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00:00Seguimos en este evento de CFO Summit. Estoy acá con Pilar Tabela, que es
00:06directora de Research Macro y Estrategia de Balance. Bienvenida. ¿Cómo estás?
00:09Muchas gracias. Buenas tardes. ¿Cómo estás? Muy bien. Antes que nada te quería preguntar sobre
00:14lo que fue la primer parte del programa del gobierno, lo que sería qué pasó en el primer
00:19semestre y dónde estuvo el foco para vos. Buena pregunta. Creo que el gobierno puso
00:24el foco primero en tratar de evitar una espiralización de la inflación,
00:28que era un escenario que uno podía llegar a pensar que podía ocurrir. Creo que el foco
00:33estuvo puesto primero en revertir el déficit fiscal lo más rápido posible, en conjunto con mantener
00:39los controles de capital, porque evidentemente con la incertidumbre que había y los stocks de
00:42pesos que había, era muy difícil, sobre todo sin acceso al mercado en ese momento, levantar el
00:48cepo. El gobierno logró en el primer semestre revertir un déficit fiscal de casi tres puntos
00:55del PIB, al tener hoy un superávit de uno y medio primario, que creemos que se puede seguir
01:00sosteniendo en los próximos meses, al mismo tiempo que después de, obviamente, una devaluación inicial,
01:05bajar la inflación bastante abruptamente. El año pasado la inflación promedio estuvo más o menos
01:11en 9% por mes y nunca bajó del 6. Ahora ya estamos en 4. Obviamente queda más camino por recorrer y
01:18creo que ese es el principal desafío hacia adelante. Pero el gobierno logró al mismo
01:23tiempo revertir el déficit fiscal, un poco ayudado por el shock inflacionario, pero una
01:29inflación que ahora baja un poco más rápido de lo que se esperaba originalmente, y al mismo tiempo
01:34acumular reservas. Esa acumulación de reservas en parte estuvo ayudada por los controles de capital,
01:39en parte estuvo ayudada, es verdad, por la postergación de pago de importaciones, se acumularon
01:45más o menos 9 billones de dólares que no se pagaron el primer semestre, que se empiezan a regularizar
01:49en este semestre. Pero también, bueno, por la devaluación inicial mayor a la esperada,
01:53por el ancla fiscal, en general lo que vemos es que el gobierno logra esas tres variables ordenarlas,
01:58digamos, acumular reservas, baja el déficit fiscal y baja la inflación a niveles mensuales bien por
02:04abajo de los que teníamos el año pasado, obviamente a costo de una recesión que era predecible,
02:10era de esperarse, era casi inevitable, te diría, donde la economía se contrajo más o menos 5%
02:16el primer trimestre, ahora cae otro 2% contra el primer trimestre en el segundo, pero sí creemos
02:21que ya pasamos el valle, digamos, y que en el tercer trimestre esperamos y los datos empiezan
02:27a mostrar que la economía se estaría recuperando contra el segundo trimestre. Y cuando miramos
02:32contra otras recesiones históricas de Argentina, no se parece por ahora o no creemos que se va a
02:37parecer a las crisis más profundas como fueron las de 2001 y la de 2021, sí a una crisis más promedio,
02:42una recesión más promedio en Argentina, donde en principio esperaríamos que la economía ya se
02:46esté recuperando más o menos el 4 o 5% el año que viene, después de una caída de entre 3 y
02:52medio y 4% este año. Con lo cual, en el primer semestre el gobierno acumula reservas, baja la
02:57inflación después de, obviamente, un shock inicial y revierte el déficit fiscal a costa de una caída
03:04en la actividad y hacia el segundo semestre empiezan a aparecer otros desafíos. Bien, justamente en el
03:10segundo semestre cambió el foco del gobierno respecto a los objetivos. ¿Dónde está puesto hoy
03:15el foco del gobierno y cómo está reaccionando el mercado? Sí, no sé si cambió el foco, creo que lo
03:19que pasa es que empiezan a generarse algunos dilemas de política económica. Básicamente,
03:25lo que vimos de vuelta, en el primer semestre logra al mismo tiempo acumular reservas, bajar la
03:28inflación. Ahora, a medida que se empiezan a regularizar los pagos de importaciones, que tiene
03:33que hacerse, digamos, a medida que cae un poco la oferta agropecuaria y el tipo de cambio real que
03:39se aprecia, ya estamos en niveles de 2017 históricamente, no logra acumular reservas. En
03:46parte tiene que ver con que, de vuelta, es una cuestión temporal de que hay menos oferta del
03:51sector agropecuario, pero también es verdad que, bueno, en el muy corto plazo el gobierno no está
03:58dispuesto a mover el croll y eso, de alguna medida, también repercute en la perspectiva de la
04:04acumulación de reservas. Entonces, ¿el gobierno en qué está poniendo el foco? Bueno, obviamente, en el
04:09muy corto plazo en bajar la inflación. Y fue muy claro el mensaje en julio, cuando muestran que van
04:13a priorizar eso con algunos de los anuncios del esquema nuevo monetario, se percibe eso, una
04:18priorización de, en el corto plazo, no resignar la baja de la inflación, a pesar de que cueste algo
04:25en términos de reservas. Habiendo dicho eso, para que la inflación caiga realmente más
04:30sosteniblemente en el mediano plazo, yo creo que eventualmente va a tener que haber algún cambio en
04:36el esquema cambiario y monetario para que el ancla del tipo de cambio deje de ser como
04:43la única que está como empujando o manteniendo la nominalidad de la economía. Entonces, digamos,
04:50hacia adelante creo que empiezan a aparecer estos dilemas, aunque por el contrario, como decíamos
04:56en el primer semestre, la actividad cae, ahora empieza a recuperar. Bien, y hablaste un poco de las
05:00reservas y yo te quería preguntar, ¿cuáles son las perspectivas más allá de lo que pasó hasta
05:04ahora para lo que resta del año? Buena pregunta. En las reservas, digamos, como mencionábamos,
05:10por un tema temporal de que hay menos oferta agropecuaria en el segundo semestre y porque
05:15se están regularizando pagos de importaciones, más o menos calculamos que se van a pagar alrededor
05:20de 3, 4 billones de dólares, de 3 billones de dólares de importaciones que no se pagaron en el
05:25primer semestre. La perspectiva para la acumulación de reservas por el lado comercial del Banco
05:31Central es mala, digamos, para los meses que vienen. Entonces, ¿de dónde podría tener que
05:35venir acumulación de reservas? Tendría que venir por parte de deuda, en el sentido de una transacción
05:40de RIPO, multilaterales, emisiones del sector privado también que pueden ser aprovechando
05:47el blanqueo o del sector público. Eso en el muy corto plazo. En el mediano plazo, obviamente,
05:52la perspectiva es buena en el sentido de que se está revirtiendo estructuralmente el déficit
05:55energético que Argentina traía con una perspectiva muy buena respecto de las exportaciones de petróleo
06:03y de la caída de importaciones de gas, pero por sobre todo el aumento que se espera para las
06:08exportaciones de petróleo un poco en 2025 y por sobre todo en 2026. Creo que eso va a cambiar
06:13mucho la estructura y las perspectivas de acumulación de reservas de la economía y por el
06:19lado macro, eventualmente, alguna flexibilización del tipo de cambio, algún uso mayor de la tasa
06:24de interés versus lo que discutíamos antes, que es mantener el tipo de cambio fijo o al 2% por mes.
06:30Bien. Y si tendríamos que ver qué es lo que espera el mercado, qué le gustaría ver antes de las
06:37legislativas o en el primer semestre del año que viene, ¿cuáles serían esas asignaturas?
06:41Yo creo que desde el punto de vista del tenedor de bonos en dólares, la gran incógnita viene por
06:48el lado de lo que discutíamos recién, la perspectiva de acumulación de reservas, las
06:51perspectivas respecto a un acuerdo con el Fondo Monetario. Básicamente, cómo se van a cubrir las
06:56necesidades en dólares que tiene la economía en un contexto en el que todavía seguramente no se
07:02pueda levantar todos los controles de capital, pero sí puede haber alguna flexibilización. Me parece
07:06que ese es uno de los principales interrogantes que todavía están evitando tal vez que se consolide
07:12la baja del riesgo país, que de todas maneras sí viene bajando en los últimos meses, obviamente,
07:17y en particular en las últimas semanas. Y respecto del mercado local, de todo lo que
07:23tenga que ver con pesos, creo que obviamente en el muy corto plazo, el mercado está como muy
07:27preciando, como que no va a haber realmente correcciones, que el gobierno está muy enfocado
07:35en bajar la inflación. Y la incógnita que aparece es si la tasa de inflación del último mes, de 4.2
07:41que dio en agosto, que por ahí un poquito más alto lo esperado, va a poder empezar a bajar más
07:47allá de lo que venga dado por la baja del impuesto país o cuestiones que son más de una sola vez,
07:52si va a poder empezar a bajar la inflación más sustancialmente. Y eso también en el mediano
07:58plazo creo tiene que ver con lo que discutíamos antes del cambio en el esquema cambiario monetario
08:02que tenga que ver en algún momento. Bien. Y también otro de los factores que hicieron
08:08bastante ruido en los últimos tiempos, sobre todo en las últimas semanas, fue lo fiscal.
08:12¿Cuáles son los principales datos del presupuesto que presentó el gobierno que vos destacarías?
08:18Creo que el gobierno hay dos cosas para destacar. Una es obviamente que se compromete de vuelta a
08:23tener un superávit primario de por arriba del 1% del PIB. Nosotros esperamos que este año cierre
08:29más o menos entre 1 y 1,5. Y creemos que el año que viene es posible llegar a 1% del PIB,
08:34aunque surgen algunas dudas, o algunas dudas no, pero algunos vientos de frente que vienen por el
08:41lado fiscal que tienen que ver con la eliminación del impuesto país que expira en diciembre,
08:45la caída en los precios de la soja para el año que viene que algo va a costar en términos de
08:49retenciones y una recuperación de la seguridad social o de las jubilaciones que seguramente vaya
08:57a haber a medida que caiga la inflación. Por el otro lado, si va a recuperar en términos de
09:02ingresos la recaudación que tiene que ver, que está relacionada a la actividad económica. Pero
09:08creo que lo que más se podría destacar de la presentación del presupuesto es justamente la
09:15propuesta de una regla fiscal. Si bien hubo reglas fiscales, o hay en realidad reglas fiscales en
09:19Argentina hoy, aprobadas por el Congreso en el 99, que todos los años no se cumplen, creo que tal
09:25vez esta regla puede llegar a tener mejores chances a largo plazo si el gobierno justamente
09:31a diferencia de lo que pasó pos 2001 logra en esta instancia, en estos próximos años, seguir
09:37manteniendo los super hábits, podría empezar a generarse una dinámica donde políticamente empiece
09:42a ser, ojalá pase que políticamente sea más rentable, si se puede decir, cumplir con esa regla
09:49fiscal. Entonces creo que lo que destaco es realmente la presentación de la regla fiscal,
09:53más allá de que la legislación de la Constitución, etcétera, no te esfuerce realmente a cumplirla,
10:03como vemos en la ley existente de hoy. Bien. Y en un momento ya hablaste vos de que ves
10:09cierta recuperación en la economía para lo que resta del año. ¿Ya están esos brotes verdes? ¿Cómo
10:14son las perspectivas puntuales de crecimiento? Sí, nosotros lo que vemos es que en julio la
10:19economía ya está creciendo, en agosto los datos son un poco más mixtos, pero creemos que se ve
10:24claramente una recuperación del crédito del sector privado, se ve una recuperación del salario real.
10:29Tal vez la pregunta que surge y relaciona a lo que charlábamos antes de la inflación y la incógnita
10:34del mercado local tiene que ver con si hay algún dilema entre que, bueno, se empieza a reactivar
10:40la economía y si eso va a ir un poquito en contra en el margen de consolidar la baja inflación en
10:46el corto plazo. Pero sí, lo que definitivamente vemos que en el tercer trimestre va a estar
10:51recuperándose la economía contra el segundo trimestre y estamos viendo algunos datos que
10:55muestran eso, sectores liados al consumo. Creo que la apreciación real, el tipo de cambio y el
11:03crecimiento de los salarios, por un lado, está ayudando a generar ese dinamismo, aunque no sea
11:09del todo contundente con algunos datos mixtos de agosto. Bien. Y respecto a la inflación que
11:14también lo mencionabas, ¿cómo ves qué puede pasar en los próximos meses y ya metiéndonos en
11:192025? ¿Pueden seguir desacelerando o lo ves difícil? Creemos que sí, que puede bajar un
11:25poquito más la inflación, un escalón más en el corto plazo. Obviamente ayuda la caída de la
11:31brecha, ayuda la baja del impuesto país, por ahí más a partir de octubre. De vuelta, empieza a ver
11:37algún ruido con respecto de que la economía se está empezando a acelerar y eso tal vez le ponga
11:42un poco más de piso a la inflación en el corto plazo. Creo que en el mediano plazo va a tener que
11:48ver un poco con lo que discutíamos antes de si el gobierno da un paso hacia un esquema monetario
11:53cambiado, tal vez más sostenible, con alguna flexibilización y con también reservas más
12:01fuertes y manteniendo obviamente lo que siempre importa más que todo es el ancla fiscal.
12:07Por eso como que ya pareciera resuelto, asumiendo que eso está, creo que las perspectivas deberían
12:12ser buenas para el año que viene. Estamos esperando una inflación muchísimo más baja en términos
12:16anuales. Bien y hablando particularmente del riesgo país y de lo que se espera, en realidad yo quisiera
12:22saber qué es lo que hace falta para tu criterio para que siga bajando el riesgo país y eventualmente
12:27la Argentina pueda salir a financiarse a buenas tasas en el exterior. Sí, creo que tiene que ver
12:32con la perspectiva de que el programa sea sostenible políticamente, por un lado, que hasta
12:39ahora eso ha sido mejor a lo esperado. Si se quiere, dada la recesión, dada la caída en los salarios
12:45reales, los ingresos reales, la popularidad del gobierno hasta justo el último, anteúltimo dato,
12:50venía mucho más alta de la que uno podría haber esperado. Entonces, la ancla política por ahora
12:56está, pero evidentemente se va a querer consolidar o reafirmar con la elección de medio término.
13:02Cómo le va al gobierno puede conseguir una representación más alta en el Congreso y por el
13:08otro lado, por el lado de lo macro, las variables claves van a ser si hay una flexibilización del
13:16esquema cambio monetario, si hay una perspectiva fuerte de acumulación de reservas, si se puede
13:22bajar la inflación sosteniblemente más allá de las herramientas que haya hoy que son, digamos,
13:27el CEPO, si se quiere, y el CROL. Bueno, muy clara. Muchísimas gracias por acompañarnos,
13:32Pilar. Un placer. Gracias a ustedes. Sigan, por favor, en CFO Summit. Seguimos con más información.