Jeudi 4 mai 2023, SMART BOURSE reçoit Sébastien Lemonnier (Responsable des Actions Européennes, Inocap Gestion)
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00:00 Le dernier quart d'heure de Smart Bourse, c'est le quart d'heure thématique.
00:12 Chaque soir, le thème ce soir, c'est un sujet relatif au métier de gérant d'actifs
00:19 et de gérant de portefeuilles, actions spécifiquement, avec l'angle du stock picker.
00:24 C'est une conversation qu'on poursuit avec Sébastien Lemoynier dans ce quart d'heure
00:28 thématique ce soir, le responsable des actions européennes d'Innocap Gestion.
00:31 Bonsoir Sébastien.
00:32 Bonsoir Grégoire.
00:33 On parle souvent de votre métier de stock picker avec vous et vous en parlez bien justement
00:38 Sébastien.
00:39 Ce qui m'intéresse c'est un chiffre que les équipes de recherche de Société Générale
00:44 ont publié mais en tout début de semaine, qui montre un phénomène de dispersion assez
00:48 intense au sein d'un indice comme l'Eurostock 50 en Europe.
00:53 Donc on mesure la corrélation entre les 50 valeurs de l'Eurostock, différentes mesures
00:58 de corrélation.
00:59 Là c'est la corrélation 1 mois qui a retenu l'attention des équipes de recherche de Société
01:03 Générale.
01:04 Cette corrélation 1 mois au sein de l'Eurostock, elle était de 70% fin mars et en plein milieu
01:11 de la période de publication, début mai, cette corrélation est tombée autour de 6%.
01:15 Ce qui est quand même un niveau extrêmement faible de corrélation pour ces 50 grandes
01:20 valeurs européennes, ce qui fait dire qu'on est vraiment dans un moment de stockpicker
01:26 Sébastien.
01:27 Alors heureusement c'est les périodes de publication et moi c'est souvent ce que j'appelle
01:31 un peu l'heure de vérité, est-ce que le gérant a bien travaillé ou pas.
01:33 Mais si on prend un peu de recul, et je pense que c'est bien par rapport au bruit, un peu
01:37 ambiant, c'est vrai que depuis 3-4 ans il y a beaucoup de gérants de stockpicking qui
01:41 se plaignent, qui disent que c'est compliqué, qui disent qu'il n'y a pas de flux.
01:44 Mais notre analyse c'est plutôt l'inverse.
01:48 Il suffit de regarder les performances entre les gérants, il y a des écarts qui sont
01:53 importants depuis 1 an, 2 ans, 3 ans, 4 ans.
01:56 Alors je ne dis pas ça parce que QuadRige Europe Midcap le gère et en vaut des classements
02:00 sur ces périodes, mais aussi depuis son historique avec un TRI qui est supérieur à celui de
02:04 son indice.
02:05 Mais moi j'ai tendance à penser qu'à l'inverse, quand il n'y a que des flux, finalement,
02:08 qu'on monte qu'avec des flux et que tout le monde détient la même valeur, on est
02:11 proche de la gestion passive ou de panier de certains brokers globaux où finalement
02:15 c'est du buy and hold mais il n'y a pas beaucoup d'alpha.
02:17 Aujourd'hui, mais comme on l'est depuis finalement le Covid, parce que c'est un environnement
02:22 qui est compliqué, mais quand c'est compliqué c'est là que le gérant de stock picking
02:25 doit sortir de son alpha en quelque sorte.
02:29 Et c'est vrai qu'en ce moment c'est passionnant, mais c'est passionnant depuis 3 ans.
02:32 Je pense que dans les équipes des nocap gestion, tout le monde s'éclate parce qu'on a des
02:36 gérants qui sont passionnés, très disciplinés aussi.
02:39 La rigueur de gestion, la construction de portefeuille c'est clé.
02:41 Mais aujourd'hui c'est passionnant et quand je vois la séance encore d'aujourd'hui
02:45 avec pas mal de publications et encore plus celle de jeudi dernier si vous vous rappelez
02:48 avec de nombreuses publications, j'ai rarement vu autant de titres qui étaient à +6 et
02:53 au même moment autant de titres qui étaient à -6.
02:55 Donc oui c'est un marché de stock picking, c'est pas parce qu'il n'y a pas de flux
02:58 qu'il n'y a pas de stock picking, c'est plutôt l'inverse.
03:01 Et justement pour se dissocier des flux de marché, c'est à des moments où justement
03:06 il faut réussir à capter les accélérations de croissance.
03:09 Je le dis souvent, chez nocap gestion on est pragmatique et discipliné.
03:12 On n'est ni value ni croissance, même si je sais qu'il y a plein de gens qui veulent
03:16 nous mettre dans des cases, on est garpe et on essaye d'être pragmatique.
03:20 La croissance après est raisonnable.
03:21 Exactement.
03:22 Et en fait pour nous ce qui compte c'est la vision à long terme, la croissance à long
03:25 terme mais l'accélération de croissance parce que c'est ça qui fait monter les cours,
03:29 c'est ça qui crée une surprise à la hausse ou à la baisse et c'est ce qu'on essaye
03:31 de capter en faisant énormément de contacts sociétés.
03:34 A moi tout seul c'est 400 à 450 contacts par an.
03:37 Dans votre univers d'investissement, qu'est-ce que vous retenez alors de cette première
03:41 moitié de publication de résultats en Europe et notamment du price action, des réactions
03:47 de marché comme vous le disiez qui sont parfois très différentes d'une valeur à l'autre,
03:52 parfois d'ailleurs au sein d'un même secteur, ça peut arriver Sébastien.
03:55 Ce price action, qu'est-ce qui vient sanctionner ? C'est jamais évident de le commenter parce
04:00 qu'on peut avoir de très bons résultats, des résultats supérieurs aux attentes et
04:04 puis un price action qui peut être négatif sur une valeur.
04:08 Aujourd'hui Capgemini semble avoir très bien publié, la fourchette des prévisions
04:12 est resserrée etc.
04:13 Pourtant le titre a du mal, le marché a du mal à acheter la nouvelle.
04:17 A l'inverse, on peut avoir des résultats qui semblent sur le papier catastrophiques
04:20 ou dramatiques et avoir des price action qui sont positifs.
04:24 En fait ce qu'on observe nous conforte et on n'est jamais satisfait de notre processus
04:28 de gestion, on essaye continuellement de l'améliorer et il faut être humble.
04:31 Mais en tout cas ce qu'on observe, ça nous conforte dans notre conviction à la fois
04:35 d'avoir des portefeuilles concentrés et concentrés ça ne veut pas dire risque, c'est plutôt
04:39 même l'inverse.
04:40 Plus finalement je me concentre sur moins de choses, moins j'ai potentiellement de risques
04:45 de déception.
04:46 Je vais prendre un exemple, ma première ligne en portefeuille actuellement c'est une société
04:49 qui s'appelle Dermafarm, sur les huit dernières semaines j'ai fait cinq contacts avec eux.
04:53 C'est ça notre engagement.
04:54 Et pourquoi j'en ai autant en portefeuille ? C'est parce que je fais le travail très
04:58 approfondi sur le terrain.
04:59 Est-ce qu'on voit des résultats aujourd'hui ? La première chose à faire quand on est
05:04 gérant c'est d'éviter les mauvaises surprises.
05:05 Parce qu'en effet quand il y a une déception c'est du -5, -10, -15.
05:09 Très asymétrique dans ce marché aujourd'hui.
05:11 Et le deuxième élément c'est bien d'être un stock picker, je le suis, vous savez je
05:16 peux être très bavard et vous parler d'idées d'investissement, mais je pense que le stock
05:20 picker doit être aussi très discipliné sur sa construction de portefeuille et sur
05:24 la lecture des flux.
05:25 J'ai été par le passé un investisseur assez contrariant, j'ai aussi appris de mes
05:29 erreurs et c'est là où je pense que le processus doit s'améliorer.
05:32 Avoir raison trop tôt ça sert à rien.
05:34 Et c'est là où on passe, je pense 25-30% de notre temps à comprendre les flux de marché.
05:38 Les hedge funds, moi je ne les critique pas, j'essaye de comprendre quand ils ne sont
05:42 pas d'accord avec moi parce qu'ils sont sans doute intelligents.
05:44 Et ça nous aide à capter les perceptions parce que finalement ce qui fait évoluer
05:48 un cours à la hausse ou à la baisse c'est la surprise sur les résultats.
05:51 Est-ce que le consensus qui était déjà optimiste, finalement la société a fait
05:55 un peu moins bien que l'optimisme ambiant.
05:57 Mais surtout quel est le contre-argument et quels sont les jeux de flux de marché
06:01 ? Les positions de short sur les titres ou à l'inverse les positions qui sont très
06:05 consensuelles ? Parce qu'on en a souvent parlé en 2022, beaucoup de titres ont beaucoup
06:09 baissé, c'était notamment le reflet de la hausse des taux mais c'était aussi parce
06:13 qu'ils étaient très détenus par tout le monde.
06:16 Quand sur mon univers mid cap il y a à peu près 2500 valeurs cotées en bourse et que
06:20 sur tous les fonds de la place parisienne je retrouve à peu près les mêmes 10 valeurs,
06:24 c'est qu'il y a potentiellement une anomalie de marché.
06:26 Et c'est sûr que ça ne marche pas parce que comme il n'y a pas de flux mais c'est
06:28 là où le stock picking est intéressant.
06:30 Je sais qu'en tant que stock picker vous essayez de vous affranchir au maximum du
06:36 bruit, ce que vous appelez du bruit ou des considérations macro qui sont quand même
06:40 des facteurs déterminants pour les marchés.
06:43 Moi quand je discute aujourd'hui avec des stratégistes global macro, ils me disent
06:47 à peu près tous la même chose, ils ont des convictions évidemment sur ce qui peut
06:50 se passer demain mais d'un point de vue de risque management, ils sont obligés de
06:55 gérer 3-4 scénarios macro à 3-6 mois devant nous qui vont du scénario où tout se passe
07:03 bien évidemment à un scénario de hard landing etc.
07:06 Le champ des possibles est très ouvert visiblement aujourd'hui avec des scénarios qui sont à
07:12 peu près équivalents en termes de probabilités.
07:14 Il y a 20% de chances que ça se passe bien comme il y a 20% de chances potentiellement
07:18 qu'on ait un vrai creux cyclique hard landing dans les 3-6 mois qui viennent aux Etats-Unis
07:23 ou en Europe.
07:24 Il faut bien avoir quand même ces considérations en tête quand on parle aux entreprises et
07:28 quand on gère des portefeuilles actions.
07:30 Comment ça se retrouve dans votre gestion ça Sébastien ?
07:32 C'est la clé.
07:33 En fait pour moi c'est totalement la clé.
07:35 Être un bon stock picker, choisir les bons ferme-auto, tout le monde peut le faire avec
07:37 de l'expérience.
07:38 Ce qui est important pour moi et à chaque fois que j'achète un dossier, c'est la roadmap
07:43 de ce dossier.
07:44 Est-ce qu'il faut l'avoir beaucoup sur le premier semestre et réduire la valeur après
07:47 quitte à revenir après parce que la vision long terme me donne envie d'en avoir et ça
07:51 c'est la compréhension du flux.
07:52 Et c'est là où justement le stock picker ne doit pas faire abstraction des bruits de
07:56 marché, il doit les intégrer.
07:57 Et je pense si on regarde la performance de Quadrige Europe Mid Cap depuis 4 ans, ça
08:02 n'a pas été un long fleuve tranquille même si on est au déclassement, on a été bon
08:06 dans les phases d'inflexion.
08:07 Aujourd'hui en effet, et c'est très intéressant, quand j'écoute les macro-économistes, moi
08:13 je ne suis pas beaucoup plus intelligent et je suis sans doute beaucoup plus bête qu'eux,
08:16 ils ont tous raison.
08:17 Le boulot aujourd'hui, celui qui est positif, il a les bonnes raisons de l'être parce
08:20 qu'il n'y a pas de récession et que chaque trimestre de plus finalement c'est une avancée
08:23 de plus.
08:24 Mais de l'autre côté, celui qui est assez négatif, et c'est là où c'est intéressant,
08:27 aujourd'hui les portefeuilles sont assez investis mais tout le monde a un positionnement plutôt
08:30 défensif.
08:31 Et ces gens-là en fait, ils continuent aussi d'avoir raison parce que tant qu'on sépare,
08:35 finalement, ce sera potentiellement le prochain trimestre.
08:37 Donc c'est ça qu'on essaie d'avoir notamment dans la construction de portefeuilles, on
08:40 a en tête qu'aujourd'hui ce n'est pas un long fleuve tranquille et que tout le monde
08:43 a raison.
08:44 Ça amène à quoi ? Ça amène que dans la construction de portefeuilles, peut-être
08:46 qu'il faut avoir certains équilibres.
08:48 Mais ça ne veut pas dire se figer dans cet équilibre, et pour une diversification, c'est
08:52 adapter cet équilibre par rapport aux convictions spécifiques sur chacun des titres, à chacun
08:57 des roadmaps qui est à chaque titre.
08:58 Je pense qu'un bon… Quand on achète un titre, on doit savoir un, pourquoi on le vend,
09:03 et les trois, quatre raisons pourquoi on l'achète.
09:05 Si jamais il y a un facteur exogène qui remet ça en cause, il faut sortir.
09:09 C'est ce qu'on avait fait, j'étais venu sur votre plateau l'année dernière, quand
09:11 la guerre le 24 février a commencé, on n'avait pas le bon positionnement, même
09:15 si on avait fait un bon début d'année, il faut être humble, il ne faut pas être
09:18 complaisant, on avait coupé.
09:20 Et ça ne nous empêche pas de revenir justement six mois après, et qu'un exercice de vente
09:25 de titres est aussi difficile, voire plus difficile que d'acheter un titre.
09:28 Et ça, dans un processus de gestion, je pense que c'est clé.
09:31 Aujourd'hui, comment vous qualifiez ou comment vous caractérisez le positionnement de votre
09:36 portefeuille chez Innocap, Sébastien ?
09:38 Alors nous, ce que je disais, il y a une sorte d'équilibre.
09:41 J'ai pu avoir des titres où des gérants vont me dire « Ah, c'est de la croissance
09:43 », d'autres vont me dire « Ah, c'est de la value ».
09:45 En termes de profil de valeur ?
09:47 Pour moi, ce n'est pas ce qui est important.
09:48 Ce qui est important, c'est un, le positionnement, la qualité du positionnement.
09:52 Ça, c'est la première partie de l'activité.
09:54 Deux, c'est Iskira ou pas, accélération de croissance.
09:58 C'est ça l'enjeu.
09:59 Je vais prendre un titre, Piaggio, je prends un risque parce qu'il publie demain.
10:03 C'est un titre qui a certes eu un assez bon parcours récemment, dont on a profité.
10:08 Aujourd'hui, le consensus attend certains niveaux de croissance.
10:11 Moi, j'ai mon idée de croissance à long terme.
10:14 C'est pour ça que j'ai envie d'en avoir à long terme.
10:16 Mais je pense qu'aujourd'hui, on est sur une phase, comme ça a été le cas sur le
10:19 dernier trimestre, potentiellement d'accélération et de surprise par rapport à ce que le consensus
10:23 attend.
10:24 Alors s'ils déçoivent, je me serais trompé et peut-être il faudra que je coupe parce
10:26 que je ne dois pas être complaisant avec mes propres idées si j'ai tort.
10:29 Mais à l'inverse, si ça accélère, potentiellement ça va permettre un autre rating de la société.
10:34 Et c'est là où il faut naviguer sur ces phases-là, surtout sur les small and medium
10:37 cap, ce n'est jamais un long fleuve tranquille.
10:39 Et je pense qu'aujourd'hui, le métier est plus difficile qu'il y a 10 ans parce qu'il
10:42 y a plus de concurrence, plus de stock picker, il y a beaucoup plus d'ordinateurs qui sont
10:46 très intelligents.
10:47 Et c'est là où justement, on doit s'adapter.
10:49 Et que même si parfois c'est un gros mot en France, un turnover de portefeuille, c'est-à-dire
10:54 d'être actif, d'être actif et d'avoir des nouvelles idées constamment, ça ne marche
10:58 pas.
10:59 En revanche, de rester sur ces 100 valeurs, mais en fait, avoir un portefeuille concentré
11:03 de 300 valeurs, essayer d'être au bon moment, ce qui est difficile, mais c'est pour ça,
11:08 de façon humble, on passe du temps au contact des sociétés.
11:10 C'est la clé.
11:11 Vous disiez là, la société, 5 contacts en 8 semaines ?
11:14 C'est Dermafarm, c'est une société...
11:17 Est-ce que vous avez leur demandé 5 fois en un mois et demi, Sébastien ?
11:20 C'est une discussion permanente.
11:22 Et c'est une discussion, c'est là où c'est intéressant, c'est que je peux avoir mes
11:25 propres convictions et mes propres questions.
11:27 Mais ce que j'essaye aussi, c'est de discuter avec d'autres gérants qui éventuellement
11:30 ont regardé la société, ne l'ont pas, avoir leur perception de marché.
11:34 C'est ça qui nous différencie.
11:35 On ne se contente pas d'avoir juste un one-to-one avec la société.
11:36 Quand ils sont venus à Paris, j'ai vu un one-to-one le matin.
11:40 J'adore ce premier rendez-vous pour avoir l'info avant les autres.
11:42 Mais j'essaye d'aller où ? Au lunch, au déjeuner, le midi, pour écouter, pour apprendre
11:46 des autres.
11:47 Et forcément, ça va me donner d'autres sentiments de la valeur et d'autres angles d'attaque.
11:51 Et c'est comme ça qu'on essaie de travailler.
11:52 Et c'est pour ça que je pense qu'il vaut mieux se concentrer sur moins de choses pour
11:55 essayer de moins se tromper et potentiellement réussir.
11:58 Ça, c'est une des règles de Warren Buffett.
12:01 Concentration, c'est la clé en fait.
12:02 Il est anti-diversification, Warren Buffett, il l'a toujours dit.
12:06 Un portefeuille concentré, c'est un portefeuille de conviction et c'est ce qu'on connaît.
12:09 Et après, c'est philosophique, mais si on a des frais de gestion qui sont élevés,
12:13 c'est qu'on est là pour créer de l'alpha.
12:14 Ce n'est pas pour faire un portefeuille trop diversifié qui ressemble finalement à un
12:17 indice ou à un panier d'un gros broker international.
12:20 Merci beaucoup Sébastien.
12:22 Merci de venir parler de votre métier régulièrement dans cette émission.
12:26 Sébastien Lemoyne est responsable Action Européenne d'Innocapgestion qui était l'invité
12:30 du quart d'heure thématique de Smartbourse ce soir.
12:32 On se retrouve demain évidemment à 12h30 en direct sur Bsmart.
12:35 [Musique]