SMART BOURSE - Banques centrales : quels scenarii ?
Mardi 16 janvier 2024, SMART BOURSE reçoit Florian Ielpo (Responsable Macro au sein de l'équipe Multi-Asset, Lombard Odier IM) , Pierre Bismuth (Directeur Général et Responsable des Gestions, Myria AM) et Nicolas Brault (Directeur Associé, Hottinguer banque privée)
Category
🗞
NewsTranscription
00:00 [Musique]
00:10 Et c'est parti pour Planète Marché, une quarantaine de minutes ensemble pour décrypter et commenter l'actualité boursière.
00:16 Et nous avons le plaisir de recevoir trois experts sur le plateau de Smart Bourse ce soir.
00:20 Florian Hielpaut nous accompagne tout d'abord. Bonsoir Florian Hielpaut.
00:23 Bonsoir.
00:24 Responsable macro au sein de l'équipe multi-assets de Lombard-Rodier Investment Manager.
00:28 Bienvenue à vous. Nous avons le plaisir d'accueillir également Pierre Bismuth. Bonsoir Pierre Bismuth.
00:32 Bonsoir Nicolas.
00:33 Vous êtes directeur général et responsable des gestions de Myria AM.
00:36 Et enfin nous avons le plaisir d'accueillir également Nicolas Brault. Bonsoir Nicolas Brault.
00:40 Bonsoir Nicolas.
00:41 Directeur associé chez Autungre Banque Privée. Bienvenue à tous les trois.
00:45 On va peut-être commencer avec vous Florian Hielpaut pour essayer de décrypter l'actualité macro-économique
00:49 qui nous amène effectivement à comprendre l'actualité financière.
00:52 On a fini l'année 2023 avec des perspectives de baisse de taux des banques centrales attendues par les marchés depuis plusieurs mois.
01:01 Un rallye sur les marchés actions notamment.
01:03 Beaucoup d'optimisme sur les marchés européens ou américains.
01:06 Alors parfois tirés seulement par quelques valeurs mais qui traduisait quand même un certain optimisme.
01:10 On commence 2024 avec peut-être un peu plus d'attentistes et surtout des gouverneurs de banques centrales
01:15 qui tentent de tempérer tout cet optimisme.
01:18 Quels sont vos scénarios ? Comment est-ce que vous analysez cette séquence de début d'année Florian Hielpaut ?
01:23 Il n'y a pas que les gouverneurs qui tentent de calmer un petit peu le marché.
01:26 Il y a également les rapports sur l'emploi et les rapports sur l'inflation.
01:29 Les chiffres donc.
01:30 Ils sont également généralement plus hauts qu'attendus.
01:33 Ce qui devrait amener le marché à relativiser un petit peu les attentes de baisse de taux.
01:37 Malgré ça, en dépit de cela, on continue de voir 6 à 6,5 baisse de taux anticipées sur 2024 côté Fed.
01:46 C'est évidemment un facteur de soutien au marché parce que ce qu'il faut bien avoir en tête,
01:49 c'est qu'à chaque fois qu'on se met à ajouter une baisse de taux attendue en plus,
01:53 les taux réels sur la partie longue eux-mêmes se mettent à baisser et bien sûr du mou à l'intégralité du marché.
01:59 Beaucoup de valeurs sont très sensibles à ces baisses de taux longs et le marché globalement se met un petit peu à remonter.
02:05 Alors on a un début d'année qui forme une espèce de U.
02:07 Là plus récemment, on a quelques hésitations sur les deux derniers jours.
02:11 Ce qui est important pour nous d'avoir bien en tête, c'est que pour former un scénario 2024,
02:17 c'est que novembre était une histoire de désinflation, décembre une histoire de pivot banque centrale.
02:23 Donc essentiellement le canal des taux, les taux baissent, les marchés montent.
02:26 Maintenant pour que ça puisse continuer, il faut qu'on ait une amélioration des earnings,
02:30 c'est-à-dire une amélioration des résultats des entreprises qui soit suffisante pour justifier des valorisations singulièrement plus élevées.
02:36 En attendant, en termes de valorisation, avec des taux plus bas, ce qui était très cher hier n'est plus que cher aujourd'hui.
02:43 Donc il y a aussi cette notion de cherté, bien sûr, ça a reculé.
02:46 Donc le scénario pour nous qui est important, la transmission qui va prendre maintenant la main sur le volant,
02:49 pour nous c'est la saison des résultats, les inclinations...
02:52 Donc c'est ce qu'on va regarder en début d'année, c'est la saison des résultats, le sujet inflation.
02:55 C'est moins un sujet pour le début d'année 2024 par exemple.
02:57 Il est déjà processé que l'inflation ralentit, voire décélère.
03:01 Ce qui est marquant, je trouve, c'est à quel point le marché est passé de "data dependent" comme l'étaient les banques centrales,
03:06 c'est-à-dire on regardait chacun des points et puis on commençait à faire un mini scénario à trois jours,
03:10 à maintenant on a une espèce de scénario narratif très ancré,
03:13 que même les données et les banques qui sont trop n'arrivent pas à invalider, relativiser, repousser.
03:19 Donc ce scénario-là c'est celui de la désinflation.
03:21 Pour le moment, il faut que le marché va continuer à croire, risque de continuer à croire dans ce scénario.
03:25 Pour nous, la prochaine étape c'est de dire on veut plus de earnings, on veut plus de résultats,
03:31 pour arriver à avoir des valorisations progressées pour des vraies raisons, des raisons économiques, des raisons "bottom up".
03:38 Comment on explique cet optimisme, si je puis le dire ainsi,
03:41 alors ça se voit peut-être pas forcément sur les derniers jours sur les marchés actions,
03:44 mais cet optimisme vis-à-vis d'une stratégie de baisse de taux des banques centrales rapide et nombreuse sur cette année 2024, Faurian Yelpo ?
03:54 C'est une grande question.
03:55 Mais la réponse courte, pour nous en tout cas, c'est le moment auquel la Fed a opéré son pivot.
04:04 Je pense que nous étions surpris par la vitesse à laquelle le pivot est intervenu.
04:10 Ce pivot est probablement quelque chose d'assez préemptif.
04:14 L'objectif de la Fed est assez clairement, de notre point de vue en tout cas, de délivrer ce soft lending,
04:20 c'est-à-dire d'arriver à faire ce qu'aucune banque centrale de l'histoire n'a encore réussi à faire,
04:26 c'est-à-dire ralentir l'activité économique juste assez pour créer de la désinflation,
04:31 puis remettre le pied sur l'accélérateur et redonner du mou l'activité économique en faisant baisser les taux.
04:37 C'est une opération assez risquée, non pas entendu, plausible.
04:42 Qui pour l'instant semble plausible, c'est-à-dire qu'au sens où c'est fait de façon préemptive, c'est remarquable.
04:47 À quel point c'est fait de façon préemptive ? Normalement, on aurait pu imaginer, d'après les données,
04:51 qu'on aurait dû voir une dégradation marginale sur le marché de l'emploi américain,
04:55 un peu plus de chômage et en même temps un peu moins d'inflation.
04:58 Ce n'est pas du tout ce qu'on a. On a une inflation qui est assez robuste, celle des services, les en tout cas aux Etats-Unis,
05:02 et le taux de chômage ne monte pas, au contraire, il a baissé sur deux rapports consécutifs.
05:08 Pierre Bismuth, on va continuer avec vous. Même question, votre scénario un petit peu sur ce début d'année.
05:13 Les marchés, effectivement, pricent des baisses de taux rapides, alors plus rapides pour la Fed que pour la BCE.
05:18 Si on reste sur l'économie américaine dans un premier temps, quels sont vos scénarios,
05:23 quel est votre scénario vis-à-vis de la politique monétaire de la Fed,
05:26 et en lien peut-être avec votre compréhension du contexte économique ?
05:29 Alors, sur les taux d'intérêt aux Etats-Unis, nous, notre lecture, c'est que le taux à 10 ans s'équilibre à 4,
05:38 puisque le marché veut une courbe plate.
05:40 Et d'ailleurs, c'est un peu ce qui est pricé, puisqu'on price 6 baisses de taux,
05:45 ce qui nous ramènerait à un taux Fed Fund à 4, donc une courbe complètement plate,
05:48 plate sur le 3 mois à 10 ans, ce qui nous mettrait une économie américaine
05:54 qui serait évaluée parfaitement, à savoir qu'on a 2% de croissance, 2% d'inflation, Ad vitam aeternam, et c'est formidable.
06:03 Donc le meilleur des mondes.
06:04 Exactement.
06:05 Donc tous des signes pour le meilleur des mondes en 2024, c'est ça ?
06:07 En tout cas, le marché est à l'équilibre, enfin d'ailleurs, tous les marchés sont à l'équilibre,
06:10 parce que vous avez commencé en parlant de rallye actions en décembre,
06:14 mais il y a eu un rallye obligataire absolument hallucinant également en décembre,
06:18 et je pense qu'il était bien plus fort, en tout cas sur les deux derniers mois de l'année,
06:22 le rallye obligataire que le rallye actions.
06:24 C'était vraiment incroyable, cette performance des marchés obligataires,
06:27 où on se dit, finalement, l'inflation est morte et on revient à ce qui prévalait avant Covid, on va dire.
06:34 Et de notre point de vue, c'est assez vrai, puisque, effectivement, on imagine mal un taux d'inflation,
06:40 alors il faut faire attention à ce qui va se passer en mer rouge,
06:43 mais on imagine mal un taux d'inflation revenir à 10%, comme on l'a connu en 2022.
06:47 Et c'est d'ailleurs ce que montrent les anticipations d'inflation.
06:50 Donc moi j'ai l'impression que le marché en 2024, je peux me tromper, mais je ne suis pas sûr,
06:55 que les données publiées, c'est fini, on s'en fiche,
06:59 et en fait, ce qui compte maintenant, c'est savoir ce qui est valu, enfin, price, la courbe des taux d'intérêt aux Etats-Unis.
07:05 Donc pour nous, c'est une courbe plate, complète, c'est ce que le marché souhaite,
07:10 et on a des anticipations d'inflation qui sont parfaitement ancrées,
07:13 alors aussi bien aux Etats-Unis qu'en Europe, et ça, c'est génial.
07:16 Mais alors, juste là-dessus, pour bien comprendre, on en aurait discuté il y a quelques mois,
07:20 beaucoup disaient, attention, les effets de second tour, ça fait un an, un an et demi qu'on en parle,
07:24 ils sont là, les négociations de salaire sont là, les hausses de salaire sont passées,
07:29 donc l'inflation va durer longtemps, et là, en fait, on se rend compte que tout cela a disparu, quelque part.
07:33 On a effectivement une anomalie économique que personne n'arrive à résoudre des deux côtés de l'Atlantique,
07:38 c'est qu'on a des économies qui sont hyper résilientes, avec plein de crises.
07:43 Et alors, on a des explications parfois aux Etats-Unis, oui, c'est encore la queue des mesures anti-Covid, etc.
07:49 Personne ne comprend pourquoi ça ne s'est jamais produit. Enfin, vraiment, une économie aussi forte aux Etats-Unis,
07:55 et même en Europe, on est moins bien lotis en Europe qu'aux Etats-Unis, mais normalement, on devrait avoir,
08:01 franchement, avec toutes les crises qu'on a, une crise énergétique, des crises au Proche-Orient,
08:06 on devrait être en récession digne de 93, des taux d'intérêt hyper élevés avec un marché de l'immobilier à l'arrêt,
08:13 franchement, on ne devrait pas avoir cette économie. Et pourtant, finalement, on a des taux de chômage
08:17 qui sont vraiment hyper contenus, on crée de l'emploi, donc ce qui est vraiment intéressant,
08:22 c'est qu'on crée beaucoup d'emplois pour finalement avoir un taux de chômage assez stable.
08:27 - Bien sûr. - Donc, il y a des incompréhensions économiques, et je ne sais pas pourquoi.
08:34 Vraiment, je vous avoue, je n'ai pas la moindre idée pourquoi les économies réelles se comportent aussi bien.
08:41 En tout cas, les marchés le constatent, nous-mêmes intervenants de marché, on le constate.
08:46 Moi, ma seule analyse, c'est que pourquoi les marchés sont optimistes, c'est qu'on a des taux réels
08:52 qui sont aux alentours de +0,5, et ces taux réels sont absolument inconnus depuis je ne sais pas combien de temps.
09:00 Vraiment, comme on a une politique de taux zéro avec des inflations au tapis,
09:04 ça fait, je ne sais pas, 10 ans qu'on est complètement drogués au taux zéro,
09:07 et on avait des taux réels plutôt de l'ordre de -1, -1,5, et l'économie fonctionnait vraiment poussivement en Europe.
09:15 C'était vraiment horrible. Là, on a des taux réels qui sont positifs,
09:18 normalement, on devrait être en restriction monétaire, et pourtant, les économies se portent beaucoup mieux
09:25 que quand on avait des taux réels négatifs. C'est une énigme, mais...
09:30 Mais le marché le constate, pour reprendre vos mots.
09:32 Le marché, comme nous, on se dit, finalement, on a des taux réels au plus haut,
09:37 on imagine difficilement que ça puisse aller plus haut, mais on pense que ça peut aller finalement plutôt vers zéro,
09:43 donc on a des marchés à l'équilibre qui sont plutôt optimistes, et franchement, on est plutôt optimistes.
09:49 Donc nous, sur le scénario de marché, et bien, prudemment, on se dit, franchement, soyons neutres sur la duration,
09:55 parce qu'on ne comprend pas bien ces niveaux de taux, tout ce qu'on peut dire, c'est que,
09:59 on ne va peut-être pas arbitrer ni les banquiers centraux, ni les marchés,
10:02 on peut se dire, on peut changer de fusil d'épaule, et on en parlera peut-être sur l'épositionnement des portefeuilles,
10:07 mais, très honnêtement, les marques, pour nous, c'est vraiment l'équilibre,
10:11 et, effectivement, on a des économies qui sont ultra résilientes dans des contextes qui sont très étonnants.
10:17 Rapidement, si baisse de taux de la Fed en 2024, c'est plausible, c'est pas le sujet aujourd'hui,
10:25 ça changera pas globalement le comportement des marchés, ou au contraire, c'est quelque chose qu'on regarde de très près ?
10:30 Alors nous, très honnêtement, ce qui compte, c'est qu'il n'y aura pas de hausse de taux de la Fed.
10:35 Les six taux, c'est vraiment une résultante d'une forme de courbe des taux, donc ça bouge tout le temps.
10:42 Oui, bien sûr, on en parle aujourd'hui, mais ça bouge tout le temps.
10:45 Alors, est-ce que c'est prédictif ? Je suis pas sûr, nous on n'y croit pas une seule seconde.
10:49 Et puis, surtout qu'on a une année électorale, donc on va voir quels sont les programmes en jeu,
10:58 et on va voir si finalement ces programmes sont plutôt inflationnistes que récessionnistes,
11:02 mais je crois qu'on a tous la réponse, vu les personnages en jeu.
11:07 En jeu, aux Etats-Unis. Nicolas Braud, question très ouverte, parce qu'effectivement, j'ai axé sur la politique monétaire,
11:14 mais on se rend compte que la compréhension du contexte économique est un petit peu plus large.
11:18 Comment est-ce que vous voyez ce début d'année, ce scénario Goldilocks qui commence à se mettre en place ?
11:22 On en avait déjà parlé il y a six mois, finalement il avait été un petit peu remis en cause,
11:25 et là on a l'impression que personne ne voit le mal sur le déroulé de cette année 2024, en ce début d'année aujourd'hui.
11:34 Pour une fois, moi je suis réservé en fait. Mais c'est une réserve qui est à la fois facile, parce que le contexte est compliqué,
11:51 parce que les marchés ont fait un rallye, et l'un et l'autre, Florian et Pierre, ont dit qu'à fin décembre, on a eu parfois ce qu'on attendait pour 2024,
12:02 parce qu'il y a aussi un peu moins d'inconfort. Bon, il faut être relatif, il suffit d'ouvrir la télé ou la radio pour voir tout l'inconfort qui est en fait endémique,
12:14 sur les marchés, je dirais que par rapport à il y a un an, pendant toute l'année 2023, j'ai lu beaucoup de choses intéressantes,
12:22 mais parfois qui étaient très très loin de la réalité ou du déroulé, des gens qui avaient des prévisions sur les résultats qui allaient se cracher,
12:31 se cracher, moins 20%, nenni point, on va constater dans un mois, on aura eu l'addition et le bilan 2023,
12:41 mais enfin disons qu'on a des profits qui sont stables, probablement aux Etats-Unis sur un an.
12:46 - On a des entreprises qui résistent depuis un an, un an et demi, quoi qu'il se passe, globalement.
12:51 - Moi je suis un très très grand, très passionné de la résilience et de l'efficacité de gestion qu'on a dans les entreprises,
13:00 et l'Europe n'a, de ce point de vue là, rien à envier aux Etats-Unis, d'autant qu'il y a moins de macro, il y a moins de soutien de la croissance depuis des décennies,
13:09 mais néanmoins, d'un point de vue là de micro, il y a peu de pricing power, la réalité c'est que tout le monde fait semblant ou prétend vouloir maintenir ses prix élevés,
13:26 mais ça ne peut pas matcher, ça ne peut pas matcher, il y a objectivement, c'est facile de parler comme ça, mais il y a des choses qui sont trop chères,
13:34 le coût du voyage, le coût de l'hébergement, le coût de l'hôtellerie, le coût de plein de choses, je ne parle pas de l'agroalimentaire, etc.
13:41 Dans l'agroalimentaire, il y a des arbitrages que font les consommateurs du monde entier, déjà depuis des trimestres et des trimestres,
13:47 il se passe des choses dans des formats très entrées de gamme, qui ne résistent plus aux arbitrages du consommateur,
13:57 c'est plus du tout une affaire de pas cher ou très cher, high end, premiumisation.
14:02 On peut lire que la décélération de l'inflation va redonner un peu de souffle en matière de pouvoir d'achat,
14:08 et ce n'est pas ce que vous dites, vous dites qu'il y a encore des choses qui sont trop chères aujourd'hui, dans certains secteurs d'activité.
14:14 Oui, la décélération de l'inflation, le fait qu'elle ne monte plus, ça ne veut pas dire qu'elle descend, ça ne veut pas dire qu'elle baisse.
14:21 En micro, en tout cas, une des choses que je vais regarder, qu'on a commencé à regarder, c'est cet arbitrage prix-volume.
14:31 Clairement, l'inflation est sortie du chapeau à l'occasion de l'Ukraine, ça a été le catalyseur.
14:37 Et beaucoup ont réussi à monter les prix, certains c'était une retranscription du Shusha 100, ce n'est pas du pricing power,
14:45 d'autres disent "je vais en garder, je suis dubitatif". Les effets de cannibalisation ou de destruction de la demande, des volumes,
14:55 ils ne sont pas tant déjà en 2023, les marchés ont relativement bien tenu parce que le mix backpage, c'est des marges qui tiennent,
15:06 mais c'est un équilibre qui est fragile, et s'il y a une tendance, moi je préférais des entreprises qui disent
15:13 "on va baisser nos prix de 5 points après les avoir montés de 10, parce qu'on sent que ça va créer une réaction positive en termes de volume,
15:22 ça va restaurer de l'envie de consommer ou du pouvoir d'achat". Si c'est ça, c'est comme les entreprises qui investissent beaucoup
15:28 et ça peut plomber la marge temporairement. Je suis dans le camp de ceux qui préfèrent les entreprises qui investissent
15:35 au prix du présent ou du très court terme, et là cette donnée je crois qu'elle est vraiment importante, et puis après en termes de macro
15:44 sur les taux d'intérêt, moi je n'ai pas de scénario original, je dirais que le sujet est tellement prégnant sur les marchés financiers
15:52 que le jour où les banques centrales baisseront les taux, je serais plutôt suspicieux que ça puisse entraîner une correction
16:00 plutôt que le contraire. Les marchés anticipent beaucoup.
16:04 Oui bien sûr, mais du coup si je comprends bien, vous nous dites un petit peu ce que nous disait Florian Guilpeau aussi,
16:08 c'est que ce qu'on regarde là en début d'année c'est effectivement les résultats des entreprises, mais peut-être de manière un petit peu plus précise
16:13 que les trimestres précédents, parce que ça va être réellement l'indicateur à suivre de près. La saison des résultats vient tout juste de commencer,
16:20 on a eu effectivement des résultats de certaines grandes banques américaines, certains groupes, ou en tout cas marques de luxe aussi,
16:29 même si on attend encore beaucoup de résultats d'entreprises. Comment est-ce que vous analysez ou comment est-ce que vous vous projetez
16:36 sur cette saison des résultats de début 2024 Nicolas Brault ?
16:41 Je ne sais pas. Ma tentation est de voir des dégradations. Honnêtement je ne suis pas sûr qu'on les voit.
16:52 Mais pour bien comprendre, ce serait une bonne nouvelle de voir des dégradations ou ce serait la validation d'un scénario ?
16:57 Des dégradations des perspectives de résultats. Je ne suis pas sûr qu'on les voit. Le point de départ est toujours le même.
17:03 Avant la période de publication, il y a eu un réajustement, un reset des earnings. J'ai vu par exemple que depuis deux mois,
17:13 les estimations de résultats américains ont été revues à la baisse de 7%. Donc la capacité à ne pas décevoir, elle est travaillée à l'avance par les CFO
17:24 et les équipes de relations investisseurs. Maintenant ce qui nous intéresse c'est le fond. Le fond c'est plus 2024.
17:33 Donc je pense que la saison de publication de résultats, comme on retient un peu son souffle, on parlera du luxe, on va avoir des ruptures.
17:41 On va avoir des ruptures dans le luxe, des ruptures par rapport aux très bons. Mais c'est une véritable inflexion.
17:47 Mais sur des tas de secteurs, il est possible qu'on soit en fait soulagé par rapport à nos craintes. Ça c'est sur l'immédiateté, le court terme.
17:55 Ce qui nous intéresse ce n'est pas 2023. On est censé l'avoir connu à peu près bien. C'est 2024 et peut-être assez vite au-delà.
18:03 Mais 2024, comme sur plein de sujets, peut-être un peu mieux, peut-être un peu moins bien.
18:12 Tout ça, ça fait très plat comme anticipation sur les taux longs, sur les taux courts, sur les earnings, sur la croissance.
18:19 Il n'y a pas de croissance. Sur les earnings, le boulot qui a été fait depuis choc contre choc, Covid, reprise derrière, les problèmes de supply chain,
18:33 la hausse des frais financiers, tout ça a été remarquablement caissé. Je suis un peu moins confiant sur la capacité à maintenir une dynamique de résultats positifs en 2024
18:44 parce qu'il n'y en a pas beaucoup sous le pied. Pas sûr que les taux d'intérêt baissent tant que ça. Pas sûr que les prix des entrants baissent tant que ça,
18:53 que le coût du travail baisse. D'ailleurs, ce ne serait pas une bonne nouvelle. C'est enfin une bonne nouvelle concernant l'humain.
19:01 Que les salaires montent, ça se voit sur la profitabilité des sociétés. L'économie vit du travail des hommes et des femmes.
19:09 Je trouve ça une très bonne nouvelle peut-être pour le prochain cycle. Mais en clair, pas beaucoup d'attente.
19:16 Et c'est pour ça que je suis un peu plus réservé parce qu'on a envie d'être programmé sur un monde où la machine a créé de la volatilité.
19:27 Pour l'instant, tous ceux qui ont prévu une remontée de la volatilité se sont trompés. Mais la machine a créé de la volatilité en 2024 avec beaucoup d'échéances électorales
19:36 et une tentation populiste à, tu le laissais entendre, laisser dériver encore plus les déficits. Il va falloir être discipliné, je crois, cette année.
19:48 Florian Yelpaud, sur cette saison des résultats, pour regarder ce qui se passe au niveau des entreprises, est-ce qu'on laisse passer le début d'année,
19:54 ou est-ce qu'il y a des attentes qui peuvent changer des convictions selon ce qu'on verra dans les résultats des entreprises américaines, par exemple ?
20:02 Je sors de "compte-titres d'investissement" et effectivement, le côté "cautiously optimistic", c'est-à-dire optimiste mais pas trop,
20:12 je pense que c'est un peu le mot d'ordre de la plupart des interactions qu'on a pu avoir jusqu'à présent.
20:16 Je pense également qu'il faut néanmoins faire une différence dans la saison des résultats entre la croissance des ventes et l'évolution des marges.
20:22 La croissance des ventes a tendu, corrigez-moi si je dis des bêtises, mais elle est de l'ordre de 6 à 7% au niveau mondial pour 2024 et 2025,
20:31 ce qui est un peu une valeur ni bien ni pas bien entre les deux.
20:36 Par contre, la progression des marges attendue par les analystes est assez prodigieuse, elle est de l'ordre de plus de 10%, plus de 10% en progression,
20:43 ce qui semble être beaucoup plus difficile à servir.
20:45 Côté macro, nous on perçoit une amélioration économique aujourd'hui, dans les indicateurs de suivi de la macro qu'on a,
20:54 on a à peu près 70% des données qui sont en amélioration en janvier, c'est quelque chose de très frais, très nouveau,
21:00 qu'on avait eu cet été aussi, mais qu'on n'a pas eu dans le creux de la vague en octobre-novembre.
21:05 Tout ça pour dire qu'on a eu un troisième trimestre aux Etats-Unis très surprenant, tiré par la consommation, très positif,
21:13 qu'on a pu retrouver aussi dans la valorisation de certaines entreprises.
21:17 On s'attend aussi à une reprise de cycle au premier trimestre sur la base de ces indicateurs-là.
21:22 Maintenant, l'économie n'est pas les marchés, comme on le répète souvent,
21:27 c'est-à-dire que la transition de l'économie vers les marchés, et je pense que c'est là que je rejoins Nicolas,
21:32 c'est que cette transition va se faire au travers de la dynamique des marges.
21:36 Aujourd'hui, qu'on fasse 7% de croissance des ventes en nominal, c'est-à-dire un peu d'inflation et un peu de croissance réelle,
21:41 ou qu'on en fasse 8 ou qu'on en fasse 5, ça ne changera pas le destin de grand nombre d'entreprises.
21:45 Par contre, ce qui va changer leur destin, c'est leur capacité à conserver leur pricing power,
21:49 le fait qu'elles soient quand même capables de maintenir des marges élevées,
21:52 dans un moment où la plupart des salaires sont en train de croître globalement, même en Europe,
21:58 ce qui est quelque chose d'assez rare pour être remarqué.
22:02 Donc, bien faire la différence, croissance des ventes, croissance des marges,
22:06 on a connu un très long cycle de marges très fortes, qui ont beaucoup contribué, je pense, au rallye action globalement.
22:13 Si ce cycle-là se termine parce que le prix des entrants continue à remonter, il y a des tensions géopolitiques,
22:18 on parlait des élections qui vont venir, ces élections, si, parti populiste, il y a,
22:22 l'autre thématique, c'est aussi la régionalisation, ce n'est pas qu'une question de déficit,
22:25 mais c'est aussi une question de former des blocs, ces blocs-là, ils sont aussi source de tensions géopolitiques,
22:30 de volatilité dans le prix des matières premières, qui vont venir affecter les marges également.
22:35 Donc, c'est une année qui va être, je pense, assez turbulente au niveau des marges,
22:39 c'est ce qui explique ce qui pourrait être la source de notre défiance vis-à-vis de 2024.
22:45 Donc, il faut s'attendre à ce que des entreprises, de toute façon, aient des difficultés, effectivement,
22:48 sur les marges en 2024, en lien avec la difficulté à passer de nouvelles hausses de prix ou à conserver des prix élevés ?
22:54 Et en faisant face également à un prix des entrants, les hommes et les femmes,
22:57 qui sont aussi des matières premières, qui peuvent progresser.
22:59 Alors, les salaires, on le sait, par contre, on le voit très bien,
23:02 chacun des rapports sur l'emploi aux Etats-Unis le montre, le taux de croissance des salaires est là,
23:06 il est fort, il est dynamique, d'ailleurs, il attire des gens qui ne travaillaient pas,
23:09 qui n'étaient pas dans la population active, qui se mettent à travailler, le taux de participation progresse,
23:13 ce qui est un signe qu'effectivement, le marché de l'emploi est assez attractif pour le ménage américain.
23:17 Donc, vous voyez, on a des coûts qui progressent, des prix qui devraient cesser,
23:21 qui devraient moins progresser, et du coup, des marges qui normalement devraient se contracter.
23:26 De combien ? C'est la question.
23:27 Alors, j'avais envie de faire un petit focus luxe, alors on va peut-être commencer avec vous,
23:30 puis on continuera avec Pierre Bismuth et Nicolas Brault.
23:33 Mais, quitte du luxe en 2024, qui a tiré la cote parisienne sur toute la première année de 2023 ?
23:41 Est-ce qu'il faut accepter que les semaines et mois à venir vont être un petit peu plus compliquées pour les valeurs du luxe ?
23:47 Alors, je vais faire une réponse d'économiste.
23:51 Si on a un stop lending et si on a une poursuite de la désinflation,
23:57 on pourrait voir la conviction des investisseurs gagner en momentum
24:01 et se tourner vers les valeurs qui ont justement accumulé du retard,
24:04 au nombre desquelles tout ce qui est un peu value est dans lequel je classerais volontiers le luxe.
24:08 D'accord.
24:09 Donc, pour nous, on s'attend à ce qu'on appelle un rallye des retardataires au premier semestre de l'année,
24:17 jusqu'à mai-juin à peu près, basé sur des taux qui sont modérés,
24:22 un environnement de croissance qui n'est ni bien ni pas bien
24:25 et qui donne l'envie aux investisseurs d'aller chercher des cotations,
24:28 qui sont des dossiers, comme vous dites, qui sont un petit peu restés en retard par rapport à l'investissement.
24:33 Qui sont des retardataires, enfin, qui étaient en avance peut-être début 2023.
24:37 Donc, est-ce qu'il y a un retard à rattraper début 2024 ?
24:40 C'est un peu la question.
24:41 Pierre Bismuth, alors peut-être qu'on peut élargir avant d'aller sur le luxe,
24:44 enfin, ou peut-être commencer par ça.
24:45 Sur le luxe, nous, on prend ça, surtout moi qui suis allocataire d'actifs,
24:48 je prends ça comme un call macro, donc un call émergent, un call tourisme.
24:54 Et je pense que là où c'est difficile pour nous d'être neurasthénique,
24:59 c'est qu'on a des champions français, on accueille les Jeux olympiques
25:02 et on a les Champs-Élysées, on est juste à deux pas des Champs-Élysées.
25:06 Pour être passé récemment devant le vaisseau amiral d'une grande marque de luxe...
25:11 Sur les Champs-Élysées.
25:12 Sur les Champs-Élysées, on peut dire que la queue est phénoménale.
25:16 Donc, c'est sûr que LVMH, pour le citer clairement, a déçu,
25:23 parce que les ventes étaient moins extraordinaires qu'attendu.
25:27 On va voir, donc ça a corrigé, on va voir si le chiffre d'affaires
25:33 du dernier trimestre est plus en ligne avec les espoirs.
25:37 Mais c'est vrai qu'il y a des forces de marques qui sont irremplaçables.
25:41 Donc, c'est un peu comme si on s'approchait...
25:43 Même si depuis quelques mois, il y a moins de demandes, effectivement, sur ce secteur-là ?
25:46 Oui, mais c'est comme Apple.
25:47 Apple, pour nous, c'est vraiment du luxe et effectivement,
25:49 la valeur, là, vient de se faire dépasser par Microsoft en capitalisation boursière.
25:54 Mais on parle de prix astronomiques qu'on a du mal à voir baisser
25:59 tant l'attractivité est forte et c'est un signe de ralliement.
26:04 Donc, prenons plutôt ça comme un col macro.
26:07 On va dire que, certes, ça a un peu baissé ou ça fait un peu du surplace en ce moment.
26:12 Mais justement, on est encore une fois dans un marché un peu à l'équilibre.
26:17 Je pense que le secteur du luxe, plus largement la consommation discrétionnaire,
26:24 c'est justement ce qui crée, met du beau moqueur au marché.
26:29 C'est que finalement, ça se tient globalement bien avec, bien sûr, des risques idiosyncratiques.
26:35 Il y a des entreprises qu'on a vues, on en parlait avant l'émission,
26:39 le faux luxe que Burberry peut représenter.
26:43 D'accord.
26:44 C'est sûr qu'on voit bien qu'on a des entreprises qui ont des difficultés intrinsèques
26:51 et propres à leur business model.
26:53 Mais globalement, le secteur du luxe, justement, on voit quand même que c'est plutôt, encore une fois,
27:01 un secteur qui est plutôt à l'équilibre avec, oui, des à-coups.
27:05 Mais c'est vrai que tout le monde attend les résultats des déclomatives.
27:09 On en parlera avec Nicolas Brouw après, mais les résultats de Burberry, par exemple,
27:12 ne sont pas annonciateurs de résultats pour LVMH ou Kering.
27:16 Non, je crois que ce n'est pas du tout la même attractivité,
27:20 ce n'est pas du tout la même marque, ce n'est pas la même force de la marque.
27:23 Il y a une gestion des marques chez LVMH qui sont sans commune mesure, je pense,
27:30 avec Burberry, on ne sait pas la même...
27:34 Avant de passer la parole à Nicolas Brouw, Pierre Bismuth,
27:36 au-delà du secteur du luxe, comment est-ce que vous voyez cette saison des résultats se dessiner ?
27:42 On en a parlé aux Etats-Unis, peut-être sur le sol européen également.
27:44 Qu'est-ce que vous scrutez de près ?
27:46 Je pense que les résultats vont... C'est assez bête ce que je vais dire,
27:50 mais compte tenu des taux d'intérêt, toutes les entreprises qui ont du cash
27:54 vont forcément avoir des résultats très soutenus par les intérêts que procurent leurs cash.
28:02 Je pense notamment à Apple, parce qu'on en a parlé dans un autre contexte.
28:06 Et c'est vrai que quand on a plus de 100 milliards de cash qui capitalisent à plus de 5%,
28:12 c'est vrai que vous avez directement des résultats qui sont tirés par les intérêts
28:18 qui sont de l'ordre de 5 à 10 milliards en fonction de ce que vous avez sur votre compte bancaire.
28:21 Donc les grands gagnants de 2023 seront les gagnants...
28:24 Les grands gagnants seront les cash rich.
28:25 Et en fait, c'est ce qu'on voit. De toute façon, quand vous regardez le marché du high yield, du crédit,
28:29 c'est assez clair, c'est que les entreprises qui sont finalement faiblement,
28:34 qui ont un effet de levier assez faible, va s'en tirer super bien.
28:38 Et si on regarde, hormis ce rallye incroyable qu'il y a eu sur les petites et moyennes capitalisations
28:46 qui étaient hyper en retard en novembre et décembre,
28:49 sous l'effet justement de taux qui se détendent, ce qui a un peu ravivé le marché,
28:54 on a des différentiels de valorisation entre grandes capitalisations et petites,
28:59 qui sont énormes.
29:02 Et en fait, c'est vraiment que là, on dit que le marché va bien, etc.
29:06 Mais quand on regarde finalement tous les secteurs de...
29:09 Pardon, c'est pas les secteurs, mais les capitalisations boursières,
29:12 on voit que le segment des petites et moyennes valeurs est très très en retard
29:17 et souffre de ces coûts de financement.
29:19 Donc, c'est un peu ce qu'on voit dans le marché du high yield.
29:21 Le high yield, quand on est sur du double B ou du simple B+, on va dire, ça se comporte plutôt bien.
29:27 Quand on regarde sur les triple C, là, on peut avoir des craintes sur ces entreprises
29:32 avec des taux élevés qui ont des difficultés à faire passer des hausses de prix.
29:37 Donc tout ça pour dire que peut-être que 2024 va être encore plus discriminant
29:41 du fait de ce pivot atteint par les banques centrales.
29:45 Et c'est vrai que les entreprises qui ont pu profiter, qui ont pu avoir une boucle inflation-profit,
29:51 bien plus qu'inflation-salaire, parce que moi j'ai l'impression quand même
29:53 que inflation-salaire c'est quand même un peu devenu Asbine.
29:56 C'est très années, c'est très XXIème siècle, c'est pas vraiment XXIème siècle.
30:01 On a effectivement eu une boucle inflation-profit.
30:04 Et cette inflation-profit, les entreprises qui ont pu véritablement profiter de l'inflation précédente
30:11 ne vont pas avoir de problème de refinancement.
30:13 On pourrait se dire que les entreprises au rendement finalement se finançaient à 2%,
30:17 maintenant elles se financent à 7%. C'est grave.
30:19 Pas vraiment, puisque si leur chiffre d'affaires est indexé à l'inflation,
30:23 normalement il n'y a aucun problème.
30:24 Et c'est ce que montrent les primes sur le risque de crédit.
30:28 Donc, je trouve que le marché vous donne les bonnes indications.
30:32 Les petits et les moyens de valeur souffrent, petites souffrent,
30:36 et le seul ballon d'oxygène c'est les taux qui baissent.
30:40 Les grosses entreprises, encore plus aux États-Unis, je pense que vous ossez être magnifiques,
30:45 honnêtement si vous prévoyez la fin de l'intelligence artificielle en 2024,
30:49 je veux bien me mettre en face de vous.
30:51 Nicolas Braud, je voulais vous lancer sur le luxe,
30:54 mais on peut parler d'intelligence artificielle aussi,
30:56 mais peut-être un mot quand même,
30:58 effectivement, que ce soit le luxe ou l'intelligence artificielle,
31:00 d'ailleurs c'est deux tendances qu'on a beaucoup regardées en 2023,
31:03 comment est-ce que vous analysez d'un point de vue sélection d'entreprise,
31:09 ce début d'année 2024, alors effectivement le luxe,
31:12 est-ce qu'il est en retard, est-ce qu'il était trop en avance en 2023,
31:15 l'intelligence artificielle, est-ce que c'est ça qui va continuer à donner le la sur les marchés financiers cette année ?
31:20 Oui, je n'avais pas pensé à ce lien.
31:23 Non, mais il n'y en a pas.
31:24 C'est vrai que c'est deux secteurs, deux segments avec lesquels on a,
31:28 ça a été une source de création de richesse,
31:31 sur le luxe, le luxe est plus ancien,
31:33 moi je suis un fan de luxe,
31:35 en plus je suis dans une maison de gestion privée,
31:39 ça rime très très bien,
31:41 Pierre l'a souligné,
31:43 enfin on a des champions,
31:45 terme galvaudé en France,
31:47 on a des vraies références mondiales,
31:50 sans concurrence visible,
31:53 et on espère invisible des chinois anytime soon,
31:57 même des américains parce que jusqu'à un passé récent,
32:00 ils n'avaient pas la même conception du luxe,
32:02 plutôt une voiture, une croisière et un hôtel 5 étoiles ou 6 étoiles.
32:08 Bon, une fois qu'on parle, maintenant concrètement,
32:12 le vent a tourné il y a 6 mois,
32:14 donc ça se dégrade,
32:16 les années post-covid sont maintenant passées à une phase de digestion,
32:22 et la réalité c'est que le secteur est devenu sans croissance,
32:25 enfin ex-growth,
32:27 on va le voir, on a Richemont dans quelques jours,
32:31 la semaine prochaine la référence qui est LVMH,
32:35 et donc il y a eu un point d'inflexion,
32:38 et je crois que la bourse a eu un temps d'avance
32:41 sur le narratif qui va suivre et sur le constat.
32:45 D'un point de vue fondamental,
32:47 il y a une énorme discrimination,
32:50 il a été évoqué aussi, de performances, de ventes,
32:53 depuis des trimestres, entre les acteurs.
32:56 D'un point de vue boursier,
32:58 il y a une phénoménale polarisation des performances,
33:01 qui est à l'image des performances réelles,
33:04 alors tout le monde dira toujours que les Hermès c'est trop cher,
33:08 les performances n'ont juste rien à voir avec LVMH d'une part,
33:12 et si on compare à Kering pour ne rester que dans l'univers français,
33:16 c'est jour et nuit, jour et nuit.
33:19 Or, des marques qui essayent de se repositionner,
33:22 je ne pense pas que le Burberry soit très légitime dans le luxe,
33:26 mais qui cherchent à se repositionner,
33:28 ou Gucci qui a besoin de se repositionner,
33:31 quand les ventes deviennent contraires plutôt que favorables,
33:35 c'est un exercice beaucoup plus délicat.
33:38 Donc ça explique aussi cette polarisation,
33:40 parce qu'il y a des groupes qui sont fragilisés,
33:42 et puis il y a des gens qui viennent faire des acquisitions très importantes,
33:45 et puis il y en a d'autres qui génèrent 16, 17, 18 milliards de free cash par an,
33:51 c'est la référence,
33:53 ou Hermès qui va terminer l'année avec 10 milliards de trésorerie nette.
33:56 Bon, on n'achète pas Hermès pour ses liquidités.
33:59 Non, non, bien sûr, mais ça explique...
34:01 Ça donne une autonomie d'exécution de la stratégie qui est phénoménale,
34:08 c'est acyclique, c'est pour ça que c'est intemporel au niveau des produits,
34:12 et intemporel aussi au niveau d'une certaine maîtrise des paramètres de croissance.
34:19 Alors, maintenant, depuis 6 mois, ça baisse,
34:23 sauf vraiment Hermès, mais ça finira peut-être par se produire.
34:28 On va avoir une saison de publication de résultats,
34:30 où le reality check va avoir lieu,
34:33 et où les révisions de résultats, vague 2, vont être importantes.
34:39 Est-ce que ça sera tout fait au premier trimestre,
34:42 ou il faudra attendre le deuxième trimestre ?
34:45 Pour l'instant, au niveau de demande réelle,
34:47 les Chinois, non seulement c'était pas fort,
34:49 mais c'est plus mou que même les faibles craintes.
34:52 Aux Etats-Unis, ça ne s'enfonce plus, mais c'est à peine positif,
34:56 et en Europe, il n'y a plus de croissance.
34:58 Donc, au niveau de la demande réelle, c'est plat.
35:01 Donc, on n'a pas beaucoup de perspectives, ça s'améliore.
35:03 J'ai néanmoins une impression,
35:06 c'est que c'est un secteur qu'il faudra savoir acheter en 2024.
35:09 Se positionner au bon moment ?
35:11 Au bon moment, on l'espère tous.
35:13 On l'espère tous, bien sûr.
35:14 Mais donc, ça va créer des opportunités, c'est ce que vous dites.
35:17 Oui, c'est ça. C'est trop tôt.
35:18 Les vents sont contraires,
35:20 le narratif est pas bon,
35:22 les analyses ne font que réviser à la baisse.
35:24 Mais la bourse est en avance.
35:25 Donc, à partir du moment, peut-être,
35:28 où on constatera, est-ce que c'est l'été prochain,
35:31 que les flux de nouvelles sont toujours pas bons,
35:35 la visibilité ne s'améliore pas,
35:37 mais qu'il n'y a plus de révision en baisse des résultats,
35:40 le directing, il est déjà presque terminé.
35:43 Mais est-ce que, comme nous disait Pierre Bisput,
35:46 un effet J.O. par exemple, peut avoir un impact
35:50 sur des valeurs françaises, championnes de leur secteur,
35:53 effectivement, à l'heure où Paris va être
35:56 la capitale mondiale pendant quelques semaines ?
35:58 La réponse est évidemment oui.
36:00 Mais on parle bien d'un secteur
36:04 qui est sans croissance,
36:06 pas d'un secteur qui risque de perdre 10%
36:09 de son chiffre d'affaires.
36:10 Si c'est ça, la correction n'est pas terminée.
36:13 Donc, on revient à un sujet
36:15 qu'on a coutume de manier dans la Macron,
36:18 soft lending ou hard lending,
36:20 en fait le vrai sujet,
36:21 une fois qu'auront été réajustées
36:24 vraiment les estimations de résultats,
36:26 on va dire 2024-2025,
36:28 si on a un scénario de soft lending,
36:32 et là, il y a des éléments structurels,
36:34 parce que ce qui est à l'oeuvre,
36:35 c'est des éléments conjoncturels,
36:37 des éléments structurels qui soutiennent la demande de luxe.
36:39 Les jeunes regardent le luxe partout,
36:42 mais partout dans le monde,
36:43 même en France, où on se méfie,
36:45 les expositions, il y a du monde,
36:47 il y a une appétence pour ça,
36:49 et puis il n'y a plus de repères,
36:50 il n'y a plus de religion,
36:51 il y a une recherche d'identité,
36:53 il y a une recherche de statut dans certaines régions.
36:54 Et ça passe par le luxe, ça ?
36:56 Non, mais ça correspond en tout cas
36:58 à la satisfaction de certains de ses besoins.
37:00 Donc oui, c'est un truc qu'il faudra regarder cette année,
37:03 mais en étant, comme sur le reste, je crois, patient.
37:07 On arrive presque à la fin de l'émission.
37:10 Alors, on va continuer avec vous, Nicolas Braud,
37:11 mais rapidement, qu'est-ce que vous regardez
37:12 dans ce début d'année de manière très ouverte,
37:14 de manière très large ?
37:15 J'ai mentionné l'intelligence artificielle,
37:16 ça peut être ça ou complètement autre chose,
37:17 mais qu'est-ce que vous regardez dans ce début d'année ?
37:19 D'un point de vue négatif ou positif ?
37:23 C'est à vous de me dire.
37:24 Non, mais l'intelligence artificielle,
37:26 on va tous regarder, d'abord parce que c'est nouveau,
37:29 parce que très convaincu que c'est un multidécennial,
37:35 une tendance à très très très long terme.
37:38 Néanmoins, ça a été le seul thème réel de 23.
37:44 Bien sûr, inflation, banque centrale,
37:47 soft lending, mais le thème nouveau,
37:50 c'est l'intelligence artificielle.
37:52 Ça a des conséquences productivité,
37:55 très très convaincant.
37:56 En 24, il va juste falloir vérifier
38:00 que le régulateur ne se met pas trop dedans,
38:04 il y a des sujets philosophiques associés à tout ça.
38:06 Pour ça que ce qui s'est passé chez OpenAI
38:10 avec Sam Altman était passionnant.
38:13 Chacun peut y lire différentes choses.
38:15 Il y a des élections,
38:16 donc il y aura peut-être une tentation du politique
38:19 de s'en mêler.
38:20 Et puis, à un moment donné,
38:21 il faut, pour qu'il y ait une adoption de masse
38:25 des outils d'intelligence artificielle,
38:27 il faut que le client final soit convaincu
38:31 de ses bienfaits,
38:32 qu'il soit prêt à payer un peu plus
38:34 et que les sources d'erreur soient...
38:36 Donc il y aura des tests.
38:37 Je ne veux pas être négatif, il y aura des tests.
38:39 Sinon, ce qu'on regarde avec une optique
38:42 qui est vraiment 24-25,
38:44 c'est les valeurs moyennes,
38:47 les petites et moyennes valeurs.
38:49 Ce sera peut-être enfin le moment
38:50 des petites et moyennes valeurs.
38:51 Ce sera enfin.
38:52 C'est un bon moment pour construire quelque chose
38:56 sur les petites et moyennes valeurs.
38:58 - Florian Yelpeau, qu'est-ce que vous regardez rapidement
39:00 sur cette année 2024 qui s'ouvre ?
39:02 - Tous les retards d'intérêt de 2023.
39:04 - D'accord. Quel que soit les secteurs.
39:06 - Encore une fois, c'est le rallye des retards d'intérêt
39:08 auquel on s'attend le plus, en tout cas,
39:10 à une surperformance des retards d'intérêt
39:11 par rapport à ceux qui auraient justement pris de l'avance
39:13 durant le cycle précédent.
39:14 Ça veut dire le high yield,
39:15 ça veut dire les émergents en crédit, notamment.
39:17 Ça veut dire, un jour, les actions émergentes.
39:20 Et puis, les actions européennes qui, mine de rien,
39:23 aussi ont un petit peu de retard encore.
39:25 - Les actions émergentes, on en parlera dans un instant.
39:27 Mais tout d'abord, et pour finir, d'ailleurs,
39:29 Pierre Bismuth, qu'est-ce que vous regardez
39:30 comme ça en ce début d'année 2024 ?
39:32 - Nous n'avons pas changé notre fusil d'épaule.
39:34 On adore les pays occidentaux.
39:37 On aime les large cap et on aime beaucoup le high yield.
39:41 On n'a vraiment pas changé.
39:43 En fait, le 1er janvier ne nous a pas mis des paillettes
39:47 dans les yeux.
39:48 - Donc, on restaure les stratégies.
39:50 - On est resté dans la continuité de 2023.
39:53 - Merci beaucoup, messieurs.
39:54 Merci Pierre Bismuth, directeur général et responsable
39:56 des gestions de Myria AM.
39:57 Merci Florian Yelpeau, responsable macro
39:59 au sein de l'équipe multiasset de Lombard,
40:01 Audi et Investment Manager.
40:02 Et merci Nicolas Brault, directeur associé
40:04 chez Autungre, banque privée.
40:06 Et quant à nous, on se retrouve tout de suite
40:07 dans Marché Athème.