SMART BOURSE - L'invité de la mi-journée : Olivier Quinty (Edmond de Rothschild Asset Management France)
Mercredi 26 avril 2023, SMART BOURSE reçoit Olivier Quinty (Responsable des Gestions Pilotées, Edmond de Rothschild Asset Management France)
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00:00 *Musique*
00:10 Parlons justement de ces résultats d'entreprise.
00:12 On est dans cette séquence où la micro et la macroéconomie s'entremêlent.
00:16 Olivier Quinty est avec nous en plateau, le responsable des gestions pilotées chez Edmond Drotschild Asset Management.
00:21 Bonjour et bienvenue Olivier.
00:22 Bonjour Frédéric Ouart.
00:23 Effectivement, on essaye toujours de tirer des enseignements macro, des résultats microéconomiques des entreprises.
00:29 Focalisons-nous peut-être sur la partie micro.
00:31 Déjà, on a peut-être un quart du S&P 500 qui a publié.
00:34 D'ores et déjà, on aura peut-être la moitié des publications du S&P 500 en fin de semaine.
00:39 Côté américain, Olivier, quels sont peut-être les enseignements un peu quantitatifs déjà qu'on peut retirer des premières publications ?
00:46 Oui, sur quasiment presque ce premier tiers à ce soir de publications.
00:50 On peut en tirer une chose, c'est que d'abord, il n'y a pas énormément de surprises négatives.
00:55 Et la deuxième chose, c'est qu'on essaye de regarder aussi ce qui va se passer entre les secteurs finalement les plus cycliques,
01:02 puisque l'inquiétude, elle est là, et les secteurs les plus résistants.
01:06 Et de ce point de vue-là, point de vue secteur cyclique, quand on regarde par exemple dans le transport UPS, le packaging,
01:12 donc là, on voit que ça commence à ralentir un petit peu.
01:15 On voit aussi que le crédit commence à être un peu attaqué dans les banques régionales,
01:18 contrairement aux grandes banques qui avaient déjà très, très, très bien publié.
01:21 En revanche, on a d'autres secteurs cycliques, donc toujours dans la même catégorie.
01:25 On va retrouver l'aérien avec aussi bien les compagnies aériennes que General Electric sur la partie moteur d'avion,
01:31 où là, c'est exceptionnel.
01:33 General Motors dans l'auto qui remonte ses guidance.
01:36 Ou même la construction, puisque c'est quelque chose qu'on attend sur un point de vue macro, c'est un ralentissement du prix des loyers.
01:43 Mais ce qu'on voit, c'est que la demande étant là, le prix des nouveaux loyers, eux, commence déjà à se reprendre un petit peu.
01:49 Donc sur cette période de publication, on a quand même revu globalement de 7% d'attente.
01:55 On est maintenant de plus 7, pardon, on est plutôt à moins 5.
01:58 On a fait quand même un petit chemin de révision et on le verra tout à l'heure sur l'Europe.
02:03 Le chemin n'est pas du tout le même sur les révisions avec avantage à l'Europe.
02:07 Et dans ces mouvements de magma, finalement, on a encore l'énergie qui tient, les financiers qui prennent le relais,
02:18 mais surtout les industriels, la consommation discrétionnaire, qui vont être dans le vert.
02:23 Tout ça sur fond de chiffres d'affaires au global qui vont être relativement flats, autour de 1% de hausse.
02:29 Donc l'attente globale sur l'année, cette fois-ci, ça reste toujours -0,3 pour l'instant sur les US.
02:34 Donc on voit bien cette fameuse récession des profits où ils ont été revus en permanence.
02:39 Et sur l'année, pour l'instant, on attend cette fameuse récession des profits.
02:43 Le marché, en revanche, a l'air de saluer à la fois les résultats qui sortent,
02:48 parce que finalement ils sont plutôt en moyenne supérieurs aux attentes.
02:52 Ils surprennent même pour certains assez positivement.
02:56 Et donc ça laisse un sentiment pour l'instant d'un cycle qui a l'air de vouloir un peu perdurer,
03:01 et puis une récession qui se prolonge un petit peu.
03:05 Qui se reporte encore un petit peu dans le temps, c'est ça Olivier ?
03:09 Parce que l'idée est toujours, encore une fois, sur la base des informations communiquées par les entreprises cycliques.
03:15 En l'occurrence, on essaye de voir un petit peu quel peut être le schéma macroéconomique devant nous.
03:21 Je ne sais pas si les entreprises sont les meilleurs prévisionnistes macroéconomiques,
03:27 mais ce sont quand même des informations importantes.
03:30 Qu'est-ce que ça nous dit effectivement de l'éventualité ou non d'une récession dans les prochains mois et les prochains trimestres aux Etats-Unis ?
03:36 Alors c'est sûr que c'est le facteur macro et le facteur taux d'intérêt,
03:39 notamment taux d'intérêt réel avec le retour de l'inflation,
03:42 qui a été le principal facteur qui a touché les marchés d'action et qui a généré ces baisses l'an dernier.
03:48 Et effectivement, le repricing, les valeurs sont sans doute un peu trop chères.
03:55 Ce facteur taux, il est encore là, tout simplement parce que l'inflation, pour l'instant, a commencé à baisser.
04:00 On a fait la partie facile de la baisse, maintenant il reste la partie salariale.
04:04 Et là on voit que ça tient, voire même sur certains segments ça remonte un petit peu,
04:07 on serait autour de 6/4 de croissance des salaires.
04:11 Donc on n'est pas encore en train de ralentir fortement,
04:13 donc très loin d'arriver, quand on regarde un peu plus loin, au 2% de la cible d'inflation de la Fed.
04:19 Ça veut dire que le facteur taux va être encore à peu près dominant,
04:23 parce qu'on s'attend à 0,70% de baisse des taux d'ici la fin de l'année.
04:30 Ça paraît difficile avec un rythme d'inflation qui paraît encore quand même assez élevé.
04:34 Une Fed qui va rester vigilante, ça c'est très clair, elle a été très claire sur ce point-là.
04:38 C'est sa priorité aujourd'hui l'inflation.
04:41 Et en même temps, comme on le disait, côté micro, on a des entreprises qui arrivent à manager cette période de ralentissement,
04:48 à gérer les mix de marge, à passer des hausses de prix.
04:51 On a vu aussi, et on l'a vu sur les résultats de 2022,
04:54 certains secteurs surprenamment qui ont réussi à passer des hausses de prix,
04:57 là où on ne s'y attendait pas forcément. Donc elles ont eu du pricing power.
05:01 Donc les marges finalement, non seulement aux Etats-Unis, on a perdu un point de marge grosso modo,
05:05 mais on a presque, en fonction des métriques qu'on regarde, par exemple si on regarde les marges opérationnelles,
05:09 en EBITDA sur vente, on a quasiment normalisé.
05:13 Si on regarde en bénéfices attendus sur les ventes, en revanche,
05:17 on est passé de 13 à 12, donc on a perdu un point de marge,
05:20 mais ça peut encore continuer, en tout cas le trend continue.
05:24 Alors qu'en Europe, de ce point de vue-là, on est sur des marges qui continuent de monter,
05:29 de 8, 8,5 quasiment à 9. Donc on est quand même, on est assez favorisé en Europe.
05:35 Et si on regarde ce qui a contribué à ces hausses de marge,
05:39 et là aussi on pourra reparler des secteurs cycliques comme l'automobile,
05:42 eh bien on a la partie matière première, ou on a l'acier qui a été divisé par deux.
05:46 Donc ça va mettre du temps à se matérialiser dans les résultats des entreprises.
05:50 D'abord les prix vont rester relativement élevés, parce que la demande est là.
05:54 Et ensuite, les prix des matières, en fait, il faut d'abord écouler le stock de matière
05:57 que vous avez rentré à un coût qui était quand même très élevé.
05:59 Donc tout va dépendre des stocks qui ont été faits, à quel prix,
06:02 et c'est là où on pourra apprécier ou non de la qualité,
06:07 enfin en tout cas de la durabilité de ces marges.
06:11 Intéressant évidemment toujours le secteur automobile.
06:14 Si je regarde les niveaux de valorisation du secteur automobile en Europe,
06:18 malgré des marges opérationnelles liées au Covid, aux perturbations du Covid
06:25 qui ont atteint des niveaux exceptionnels pour l'industrie,
06:28 le marché n'achète pas l'idée justement que ces marges sont soutenables dans le temps ?
06:32 Non, je vais reprendre l'exemple de Stellantis,
06:36 mais c'est vrai qu'on est toujours à 3 de PE, 0,8 fois la book value.
06:40 Donc ce sont des niveaux de presse de crise, de forte crise,
06:44 alors que la demande est là, ils ont monté leur revenu de 18% l'an dernier.
06:47 Certes tiré par la composante américaine, mais...
06:51 C'est leur marché aussi !
06:53 Maintenant c'est leur marché, et ils ont monté leurs marges.
06:56 Dans une année où vous avez les coûts matières qui montent, les salaires qui montent,
06:59 et vous avez des pénuries de puces.
07:01 Donc l'analyse qu'on peut faire, si on regarde un petit peu devant nous,
07:05 c'est que cette pénurie de puces qui a permis d'ailleurs,
07:08 qui est un des éléments qui a permis de monter les prix chez les constructeurs automobiles,
07:14 en fait on s'aperçoit qu'elle est loin de se résorber.
07:17 C'est à dire qu'en fait, les puces, les 8 bits, les 32 bits,
07:21 on voit que ça commence à s'améliorer, il y a de moins en moins de goulets d'étranglement.
07:24 En revanche, sur les puces spécifiquement pour l'automobile,
07:27 et notamment pour les véhicules électriques,
07:29 là on est encore sur des prix très élevés, et qui n'ont absolument aucune tendance à la baisse.
07:34 Alors, la bonne nouvelle, c'est que ça veut dire, enfin la bonne nouvelle,
07:36 ça veut dire qu'ils vont maintenir des prix élevés,
07:38 donc ils vont garder ce pricing power.
07:40 Avec le temps qui passe, ils vont pouvoir commencer à écouler des stocks de matières un peu inférieures,
07:44 donc effectivement on peut avoir des squeeze de marge encore positifs de ce point de vue là,
07:49 donc de bonnes surprises à attendre sur les marges.
07:51 Mais, et l'analyse qu'on en fait, encore une fois, c'est ça,
07:54 c'est à partir du moment où on verra que ces problèmes de fourniture de puces commencent à se résorber,
07:59 on va retrouver l'intensité concurrentielle du secteur,
08:02 et là effectivement on pourra s'attendre à des baisses de prix,
08:05 alors peut-être pas des baisses de marge, mais en tout cas un mix qui va changer un petit peu.
08:09 Mais ça donne un peu de visibilité encore, encore une fois,
08:11 sur des secteurs qui sont valorisés vraiment pas cher.
08:15 Il y a un acteur qui s'appelle Tesla qui a déjà pris le leadership en matière de baisse de prix.
08:19 Ils ont le sujet en Chine aussi, Tesla, de ralentissement fort,
08:23 et là aussi d'intensité concurrentielle.
08:25 Chacun a sa concurrence !
08:27 Non mais voilà, effectivement, dans un secteur très concurrentiel,
08:30 effectivement, comme l'automobile,
08:32 on voit bien que cette logique de prix pourrait reprendre le dessus
08:36 au moment où les chaînes de valeur seraient normalisées.
08:40 Du point de vue du marché,
08:42 alors, quand on prend les marchés obligataires, les marchés actions,
08:45 on a toujours un peu l'impression qu'ils vivent deux histoires différentes.
08:48 Les résultats des entreprises sont sans doute une explication possible.
08:52 Olivier, il y a quand même deux régimes de volatilité très très différents
08:56 entre la volatilité du marché obligataire, toujours,
08:59 qui est générée par questions ouvertes,
09:02 et une volatilité du marché actions,
09:04 alors qu'elle a un peu remonté ces derniers jours,
09:06 mais qu'on a vu quand même retomber très très nettement,
09:08 post-choc bancaire du mois de mars aux Etats-Unis.
09:11 Oui, la volatilité sur les actions, elle s'est quasiment normalisée.
09:15 Enfin, on a eu un petit pic, les volatilités implicites,
09:17 mais même les vols réalisés, au fur et à mesure que le marché monte et qu'il tient,
09:20 en fait, petit à petit, même la vol réalisé tient relativement bien.
09:24 Et en relatif, la volatilité des taux est extrêmement élevée.
09:28 Alors, même si elle s'est détendue quand même par rapport à l'an dernier,
09:31 on reste sur des régimes très élevés,
09:34 parce qu'on a cette incertitude macro,
09:36 et l'incertitude, effectivement, du comportement des banques centrales.
09:40 Est-ce que, du jour au lendemain, la réserve fédérale va nous dire
09:44 finalement, ma cible d'inflation, ce n'est pas 2, mais 3 ?
09:46 On en doute très fortement.
09:48 Enfin, aujourd'hui, ce n'est pas du tout l'objectif.
09:51 Et donc, ils ont toujours en vue de faire ralentir,
09:54 notamment la composante emploi,
09:56 pour faire ralentir la composante salaire aux Etats-Unis.
09:59 Pour l'instant, ils n'y arrivent pas.
10:01 On crée toujours plus de 200 000 emplois tous les mois.
10:04 Il faudrait, pour entrer en récession, qu'on en détruise 200
10:07 pendant au moins 3 mois.
10:09 Donc, on en est encore assez loin.
10:11 C'est pour ça qu'on dit, que je disais,
10:13 la récession, c'est comme la retraite.
10:15 Plus on avance, plus elle...
10:17 Plus l'horizon s'allonge.
10:19 Plus l'horizon s'éloigne.
10:21 Donc, la volatilité des taux va rester élevée, inévitablement,
10:24 surtout quand on s'attend à 70 BP de baisse des taux,
10:27 encore une fois, et qu'on ne voit pas vraiment
10:30 comment matériellement la Réserve fédérale
10:33 peut aller dans cette direction.
10:35 Et on a une petite divergence, quand même, avec la zone euro,
10:38 où là, on a ce mouvement continu de monter des taux d'intérêt,
10:41 là où les Etats-Unis feront sans doute une pause,
10:44 et ensuite, on partira en baisse.
10:46 Donc, c'est le dollar, la variable d'ajustement,
10:48 généralement, dans ces cas-là.
10:50 Mais, en tout cas, on a une divergence aussi
10:52 au niveau des politiques monétaires.
10:54 On a des taux à des niveaux relativement élevés.
10:57 Et j'ajoute aussi l'arrivée de la négociation sur le plafond de la dette.
11:00 - Oui, bien sûr !
11:01 - Parce qu'on va en parler plus on avance, là aussi,
11:03 plus on va en parler.
11:04 Aujourd'hui, le pic des rentrées fiscales aux Etats-Unis,
11:07 c'est vers le 25 avril.
11:08 Aujourd'hui, clairement, on n'est pas du tout dans le plan de marche
11:11 pour arriver à un accord le 15 juin.
11:13 Et on le voit, d'ailleurs, dans les taux d'intérêt
11:16 le 30 mai et le 13 juin, juste avant.
11:19 Et vous avez, il y en a un qui est à 364,
11:21 et le 13 juin, vous avez à 480.
11:23 Le marché a identifié qu'il peut se passer quelque chose
11:26 autour de ces 15 jours, entre fin mai et mi-juin.
11:29 - Voilà, matériellement, il manque un petit peu de rentrées fiscales.
11:32 - Comment on gère, pour conclure, Olivier,
11:34 ces différents scénarios, et qui sont même parfois
11:37 presque antinomiques ?
11:39 C'est-à-dire qu'il y a l'idée, toujours,
11:41 d'un ralentissement qui serait relativement modéré.
11:43 D'où ?
11:44 Et en même temps, si on espère qu'il n'y ait pas de récession trop dure,
11:47 c'est difficile d'en être totalement convaincu à 100%.
11:50 On a vu depuis plusieurs années, maintenant,
11:53 que des événements non prévus peuvent arriver
11:56 et venir bousculer pas mal de choses.
11:58 Qu'est-ce que ça implique dans la gestion de portefeuille, aujourd'hui ?
12:02 - Alors, c'est sûr que, quand même, la croissance
12:04 est aussi soutenue par le crédit.
12:06 Et là, on a quand même quelque chose qui arrive,
12:09 c'est effectivement ce ralentissement de l'octroi de crédit.
12:12 On le voit clairement.
12:13 Et ça, ça met un petit peu de temps à se matérialiser.
12:15 Au même titre que les hausses de taux mettent du temps
12:17 à se transmettre dans l'économie.
12:19 Ça va commencer un peu à entrer dans le dur, d'ailleurs, de ce point de vue-là.
12:21 Donc, tant qu'on a cette inversion sur les courbes des taux,
12:24 on voit bien que ça va peser globalement, évidemment, sur la macroéconomie.
12:28 En revanche, on a quand même un consommateur final qui est là,
12:31 une confiance des consommateurs qui est quand même plutôt très bonne
12:34 et qui arrive à consommer malgré les hausses de prix.
12:37 Et retenez aussi qu'avec des salaires en croissance à 5%,
12:41 si vous avez votre inflation qui commence à arriver à 5%
12:44 et que les courbes se croisent... - Et bien sûr !
12:46 - Bon, vous allez vous retrouver... - Nouveau souffle !
12:48 - Vous allez vous retrouver avec un effet de salaire réel positif.
12:53 Donc, quand on met tout dans les plateaux de la balance,
12:55 ça incite bien sûr quand même à une certaine prudence,
12:58 mais c'est difficile d'être complètement en dehors du marché.
13:00 Je reviens juste sur les valorisations.
13:02 C'est que, bien sûr, le marché américain paraît un petit peu cher,
13:05 ajusté du cycle, on est quasiment sur les plus hauts,
13:07 on est sur les 95e % de valorisation depuis 1929.
13:11 On est un peu cher.
13:12 Si on regarde en termes de PE, en price earning,
13:14 et qu'on retire les 6 plus grandes capitalisations,
13:17 exercice classique avec Amazon, Tesla, Apple, Facebook et Google,
13:22 en fait le marché n'est pas à 17%, il est à 14,5%.
13:25 Donc, en réalité, on a 95% de la cote,
13:28 qui n'est pas si cher que ça.
13:30 Donc, on préfère, encore une fois,
13:32 on va avoir une position clairement prudente,
13:34 parce qu'encore une fois, cette récession, elle arrive.
13:36 Elle est en partie sans doute pressée,
13:38 mais voilà, plutôt prudence,
13:40 et c'est encore le facteur taux qu'il va falloir vraiment observer.
13:43 Justement, les valorisations qui offrent un droit à l'erreur pour les investisseurs,
13:48 on va en parler ou en reparler dans un instant avec d'autres invités,
13:53 juste après vous.
13:54 Merci beaucoup Olivier.
13:55 Olivier Quinti, responsable des gestions pilotées
13:57 chez Edmond de Rothschild Asset Management,
13:59 qui était avec nous en plateau pour cette édition de Smart Bourse à la mi-journée.