Les experts détaillent les dessous de l'investissement en dette privée.
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00:00Les experts, on vous les présente tout de suite, ils sont là pour nous parler de cette dette privée,
00:08autour de la table on est ravi d'accueillir Jean-Marc Spitalier. Bonjour Jean-Marc. Bonjour.
00:12Vous êtes associé chez Clairville IM, un petit mot sur Clairville Investment Manager qui est
00:17à cheval sur Londres et Paris. Donc Clairville a été créée il y a 30 ans par une grande famille
00:22franco-américaine industrielle et c'est un single family office qui est devenu un multifamily office
00:29et nous sommes présents à Paris depuis 2018. Moi j'ai ouvert le bureau de Paris, sinon on a
00:34commencé notre vie en Angleterre. Très bien et sur la dette privée, je crois que vous avez une
00:39expérience notamment sur certains produits dérivés dont vous allez nous parler dans un instant.
00:42Oui, ce n'est pas un produit dérivé mais je vous en parlerai volontiers. Voilà, en tout cas qui
00:47rappellera des souvenirs à certains, le CLO. Isabelle Chazard, bonjour. Bonjour. Vous êtes
00:51associée et directeure générale déléguée de Officium Asset Management. Que fait Officium ?
00:57Officium Asset Management exerce dans le métier de la gestion de fortune familial office. Nous
01:02accompagnons des fortunes que profilent entrepreneurs et associés de fonds de
01:06private equity. Nous existons depuis dix ans. Nous avons deux métiers, l'allocation financière,
01:10on vient nous chercher pour le conseil sur toutes les classes d'actifs y compris le non-côté et la
01:14dette privée et la planification patrimoniale. En conseil, on gère à peu près 2,9 milliards
01:19d'actifs sous gestion. Très bien et bien sûr un peu de dette privée. La dette privée en fait partie.
01:25De plus en plus. Emmanuel Lara, bonjour. Bonjour. Vous êtes dirigeant fondateur de
01:29Haussmann Patrimoine. Un petit mot sur Haussmann Patrimoine. Haussmann Patrimoine, c'est un
01:33cabinet de conseil en gestion de patrimoine que j'ai créé il y a un peu plus de 20 ans et qui
01:37s'adresse à une clientèle patrimoniale plus large que les familles d'office. Notre clientèle,
01:42c'est les clients des banques privées. On a à peu près 8000 clients et on s'intéresse à toutes les
01:48classes d'actifs et à tous les modes de détention de ces actifs. L'idée étant de pouvoir proposer à
01:52chacun le produit qui matche parfaitement à sa situation en lui laissant aussi du choix. Très
01:58bien. Et enfin, Benjamin de Frouille, bonjour. Vous êtes exécutif directeur chez Morgan Stanley
02:03IM, Investment Manager. Alors, un petit mot justement de Morgan Stanley et justement de sa
02:08dimension sur ce sujet de la dette privée. Bonjour Fabrice. Effectivement, je représente
02:13la division de gestion d'actifs du groupe financier Morgan Stanley. C'est une activité
02:17importante pour le groupe. Ça représente au global 1 500 milliards de dollars d'actifs
02:21sous gestion sur toutes les classes d'actifs. Ce qui nous intéresse aujourd'hui, c'est plutôt
02:25l'investissement alternatif qui, au sein de ses 1 500 milliards, représente à peu près 230 milliards.
02:28Et plus particulièrement, le private equity et private credit, c'est une cinquantaine de
02:33milliards de dollars. Et sur le private credit, ce qui est intéressant peut-être à noter,
02:37c'est l'évolution de Morgan Stanley sur la classe d'actifs qui est assez symptomatique
02:42en fait de l'évolution du marché puisque c'était historiquement un marché américain. On est
02:47présent de longue date sur le private credit aux Etats-Unis et on lance une activité en Europe
02:53plus récemment depuis début 2022. Et donc, ça témoigne aussi d'évolution de la classe d'actifs
02:59qui était encore une fois historiquement très nord-américaine et qui se développe en Europe
03:02depuis quelques années. Je pense qu'on va en parler par-dessus d'ailleurs. Vos confrères américains
03:07investissent également l'Europe et notamment sur le segment de la dette privée. On n'est pas les
03:10seuls. Isabelle Chazard, on démarre avec vous. On a noté justement peut-être un appétit,
03:16un engouement ces dernières années pour cette dette privée. On en parlait assez peu. Je le dis
03:20dans l'introduction, on a beaucoup parlé private equity comme classe d'actifs alternative. La dette
03:25privée arrive en force au sein des portefeuilles. Est-ce que vous êtes d'accord ? Alors, la dette
03:29privée s'est beaucoup développée. Plusieurs facteurs. La première, la désintermédiation
03:32des banques qui a effectivement poussé à aller chercher d'autres solutions de financement dans
03:36l'accompagnement des entreprises. Le deuxième facteur, c'est l'environnement des taux bas. Un
03:40environnement des taux bas pousse des conseillers comme nous à aller chercher d'autres sources de
03:45rendement. Et la dette privée a rempli son rôle dans la période des taux bas. Et enfin,
03:50l'accroissement du marché du private equity va soutenir l'accroissement de la dette privée
03:56puisque la dette privée étant le financement des opérations de LBO. Exactement. Après 70% à peu
04:03près. Exactement. Et c'est un marché qui a quasiment doublé en 10 ans, un marché monde.
04:07Donc du coup, la dette privée est dans la continuité de cet accroissement. Une question
04:11connexe. Est-ce que ce sont les clients qui vous en parlent ou est-ce que c'est vous qui leur
04:15proposez ? Alors nous, on aime bien être force de proposition et surtout forger nos convictions et
04:21ensuite les partager avec nos clients. Les clients qui viennent nous voir, on a deux profils. On a
04:25l'entrepreneur qui vend sa société, qui est assez novice sur la matière. Et on a à côté de cela,
04:30des professionnels de la finance, c'est-à-dire des gens, des associés de fonds de private equity
04:33qui ont des convictions. Ce qu'ils viennent chercher chez nous, c'est un conseil. Donc
04:38quelque part, on ne répond pas à leurs besoins. On doit être force de proposition et on part
04:42d'un environnement macro sur lequel on doit construire une allocation et on doit prendre en
04:47compte cet environnement macroéconomique pour construire le bon couple rendement-risque que
04:52viennent chercher nos clients. Et on les aide à définir ce couple rendement-risque et ensuite à
04:55piloter la construction de cette allocation d'actifs pour répondre à leurs attentes.
04:59Même question pour Ospen Patrimoine, Emmanuel Nara. Là aussi, vous avez vu, c'est quoi ? C'est
05:06l'engouement des clients ou c'est vous qui commencez à leur en parler ?
05:09Alors nous, notre clientèle attend beaucoup de notre part, non seulement des propositions,
05:15mais aussi de la pédagogie. Donc on est clairement force de proposition. On a commencé à proposer
05:21de la dette privée il y a plus de 10 ans. Et honnêtement, à l'époque, il n'y a pas un seul
05:26client qui nous demandait de faire de la dette privée. Par contre, ceux qui nous ont suivi ont
05:30bien fait puisque les rendements dans une époque où les taux d'intérêt étaient bas, voire même
05:36il n'y a pas si longtemps, on était en taux d'intérêt zéro ou négatif. Il ne faut pas l'oublier.
05:40Les fonds qui ont levé il y a une dizaine d'années, on est entre 10 et 12 % de TRI sur de la dette
05:48privée. Donc aucun ne regrette de s'y être intéressé. Oui, surtout avec des taux en face.
05:54Alors justement, comment ça s'explique ? Comment on a cet écart ? Parce qu'on apprend tous,
05:59on sait qu'il y a ce fameux couple rendement-risque. Ça veut dire que s'il y a des rendements élevés,
06:02il y a un risque élevé. Est-ce que c'est le cas ? Est-ce qu'il y a eu des accidents ? Est-ce qu'il
06:06y a eu des défauts ? Bien sûr, il y a toujours un risque, le risque de défaut. Sur la dette
06:12privée, on est aux alentours de 4 et quelques % statistique moyenne. Si on va vers la dette
06:17infrastructure, on divise pratiquement par deux le risque de défaut. Là encore, je parle de
06:22statistique moyenne. Il y a aussi des écarts types qui peuvent parfois être moins sympathiques.
06:28C'est pour ça qu'il faut toujours s'intéresser à des fonds qui sont gérés par des sociétés qui
06:33ont un bon track record, de bonnes équipes, et qui sont capables de délivrer ces moyennes ou
06:38des performances supérieures aux moyennes, et de ne pas tomber dans les choses trap qu'il peut
06:43y avoir dans la dette privée. Puis l'autre risque, mais il est connu, c'est les liquidités. On va
06:49en parler, je pense. Oui, on va en parler. Juste, je termine avec Benjamin Trude. C'est vrai qu'on a
06:54eu beaucoup de demandes sur le private equity. Un petit peu moindre, vous le disiez, peut-être sur
06:59la dette privée, mais les investisseurs s'aperçoivent aussi qu'il y a une moindre volatilité. C'est ce
07:03qui séduit en ce moment. Bien sûr. En fait, c'est une classe d'actifs qui était très présente dans
07:06les portefeuilles des clients institutionnels. Nous, c'est des clients qu'on suit depuis très
07:10longtemps chez Morgan Stanley M. Et on voit, avec notre expertise aussi du wealth management aux
07:16Etats-Unis, que de plus en plus des clients patrimoniaux, clients fortunés, ont accès à
07:22cette classe d'actifs, qui apporte un plus dans la construction du portefeuille, parce que vous le
07:26disiez, Fabrice, ça apporte de la décorrélation du fait qu'on est sur des actifs qui sont non cotés,
07:31avec des faibles corrélations aux actifs traditionnels, notamment la dette publique. En
07:36termes de construction de portefeuilles, c'est logique. Et puis aussi, c'est une classe d'actifs
07:41qui offre des rendements ajustés du risque, qui nous paraissent particulièrement attractifs. On
07:45peut capter une prime d'illiquidité qui est de l'ordre de 200 points de base par rapport à des
07:49leveraged loans, par exemple, qui peut être attractif pour des clients patrimoniaux qui ont
07:53des besoins d'épargne à long terme et qui n'ont pas forcément besoin d'une liquidité permanente.
07:58C'était une classe d'actifs qui était difficile à accéder, et de plus en plus d'acteurs, dont on
08:03fait partie, proposent ou vont proposer des solutions, comme des fonds par exemple Evergreen,
08:09avec des semi-liquidités, ce qui permet progressivement à cette clientèle patrimoniale
08:14peut-être d'accéder à cette classe d'actifs plus largement. Isabelle voulait réagir justement sur
08:19cela. Je pense qu'en fait, ce que viennent chercher nos clients, c'est d'être contrariant dans des
08:23idées préconçues, c'est-à-dire qu'un taux doit correspondre à un degré de risque, et donc dans
08:28la dette privée, il y a plusieurs sous-segments. Donc on va choisir le sous-segment de la dette
08:33privée à partir d'une confiance dans un scénario macroéconomique. On l'a vu, avant Covid, on a
08:38souhaité jouer la dette privée avec un acteur, donc la sélection du gérant, bien entendu, est très
08:43très importante. On avait plutôt été chercher de la dette senior. Pourquoi ? Parce qu'on était,
08:49on sortait de dix années de cycle de croissance économique, donc on pouvait peut-être anticiper,
08:53non pas le Covid, mais un ralentissement économique. Donc pour nous, il était important
08:58d'aller chercher du résilient dans cette classe active. Donc un acteur qui allait chercher peut-être
09:02à faire moins de rendement, pas viser les 10, peut-être du 6, 7, mais qui allait nous apporter
09:07la sécurité. Et on l'a vu pendant la période de Covid, on était content d'avoir fait cette
09:10sélection, alors qu'au début, on pouvait être challengé sur du 10% par rapport à nos clients.
09:14Donc cette capacité à dire au client, non, vous comprenez qu'un taux, il y a un risque,
09:19est pour nous très très important. Jean-Marc Spitanier, avec vous,
09:22on va parler de dette privée, mais de dette privée titrisée, à travers le CLO. Alors,
09:28on se souvient de ces produits un peu complexes dont on a beaucoup parlé en 2008, CDO, CLO,
09:33ça rappelle peut-être pas forcément des bons souvenirs. D'ailleurs, vous étiez dans une
09:38grande banque qui a fait faillite à l'époque. Une banque américaine, oui, qui commence par elle.
09:41On ne peut pas la citer. En revanche, vous avez gardé cette compétence sur la titrisation qui
09:46revient en force, parce que ce n'est pas forcément une mauvaise chose, cette titrisation, sur cette
09:50dette privée. Expliquez-nous ce qu'est un CLO et comment l'utiliser.
09:53Très bien. Alors, ce n'est pas très éloigné de la dette privée, puisqu'en fait, on prend de la
09:55dette privée, des prêts, des loans en anglais, et on les titrise, c'est-à-dire qu'on leur donne
09:59un code EZIN, on les met ensemble et on leur donne un rating. Donc finalement, vous jouez la
10:03dette privée, mais de façon indirecte. Et l'avantage d'être en titrisation, c'est que
10:08c'est liquide ou semi-liquide, on va dire. C'est-à-dire que vous pouvez traiter tous les
10:11jours. Il y a trois marchés par jour, donc ce n'est pas une bourse continue, mais il y a trois
10:15marchés ponctuels. Et donc, l'avantage à la titrisation, c'est que vous pouvez construire
10:20des portefeuilles diversifiés. Par exemple, une obligation de CLO possède une centaine
10:27d'émetteurs. Si vous commencez à en avoir une dizaine dans votre portefeuille, vous retrouvez,
10:30alors pas en millier, parce qu'il y a du recoupement entre les émetteurs, mais vous
10:35retrouvez facilement à 400-500 émetteurs. Donc, c'est très, très granulaire.
10:38Et qui fait cette sélection, justement, de l'ONU ?
10:41Alors, chaque obligation de CLO a un gérant. Donc, il y a un collatéral qui est géré par un gérant.
10:46Ça peut être des grandes boîtes, ça peut être KKR, Carlisle, etc. Ça peut être Morgane Salé,
10:49ça peut être BNP. Donc, il y a énormément de gérants dans ce domaine. Et nous, notre métier,
10:53effectivement, c'est un peu comme vous, c'est la sélection de gérants. Si on achète un titre,
10:56on fait deux choses. On achète un titre qui a ses caractéristiques intrinsèques, son coupon,
11:00son risque, etc. Et on achète un gérant. Et le gérant, on le regarde dans la durée,
11:04ses performances, ses taux de défaut, etc. On aime bien les gérants qui n'ont pas eu de défaut.
11:08Ça existe dans les CLO, parce que le CLO est géré dynamiquement. Donc, les gérants peuvent
11:12se débarrasser des noms avant le défaut. C'est quand même intéressant.
11:15On peut se débarrasser de ce système, on va dire, qu'on ne sent pas,
11:18ou qui commence à avoir une dette trop importante. Comment on fait à ce moment-là ?
11:21Oui. Par exemple, aujourd'hui, Altice. Alors, on parle de dette senior secured.
11:25C'est encore un autre concept. C'est-à-dire que c'est la dette qui est collatéralisée par des actifs.
11:28Si vous regardez Altice, par exemple, la dette, on va dire, un secured, elle traite autour de 30-40.
11:35La dette secured, elle tourne autour de 78-80. Donc, c'est-à-dire que le gérant,
11:39il a peut-être payé 85, il va la revendre 78. Donc, ça se voit à peine dans le portefeuille.
11:44OK. Donc, il préfère…
11:45C'est ce qu'ont fait tous nos gérants, c'est qu'en fait, ils se sont débarrassés d'Altice.
11:48Je crois qu'Altice a représenté 2% des CLO. Aujourd'hui, c'est 0,5%.
11:54Est-ce que, toujours sur ces CLO, il n'y a pas une cascade de frais comme les fonds de fonds ?
11:59Comment on évite ça ?
12:00Alors, non, c'est l'inverse en fait. Donc, si vous voulez, le CLO, c'est un titre direct
12:05qui a des caractéristiques, un coupon, etc. Et lorsque vous l'achetez, il n'y a pas de frais,
12:09il y a les frais de transaction. Mais vous pouvez l'acheter en direct.
12:12Donc, vous n'êtes pas obligé de passer par un fonds.
12:14Si vous achetez un fonds de CLO, vous avez les frais de fonds de CLO.
12:17Mais je dirais que la chaîne de valeur, le coût de la chaîne de valeur dans les CLO tourne autour,
12:23le coût total, ça va être autour de 1,5%. Parce que vous achetez des CLO à travers un fonds.
12:271,5 à 2, oui, ça va être large.
12:29Dans le direct lending, ou ce qu'on appelle la dette privée, ça va être un peu plus élevé.
12:33Je crois que c'est plutôt autour de 3 à 3,5%.
12:35D'accord. Toujours sur ces CLO, on parle d'accessibilité.
12:38À partir de combien ? Il faut être un investisseur professionnel pour y avoir accès ?
12:43Oui. Alors, les CLO sont réservés. Alors, ça a été considéré comme des titrisations complexes.
12:47À tort, parce qu'il n'y a rien de plus simple qu'une titrisation de CLO.
12:50Mais depuis que c'est une titrisation complexe, ça veut dire que déjà les assureurs eux-mêmes ont un coût de capital très élevé.
12:55C'est 100%, en gros, pour acheter du CLO. Et que c'est interdit, en particulier.
12:58Donc, le non professionnel ne peut pas acheter de CLO sur le papier.
13:02Donc, il peut se tourner vers des fonds qui, eux, peut-être auront le label UCITS.
13:06Mais ça ne résout pas le problème de classification. Il faut qu'il soit professionnel.
13:10Ou passer par des gestions privées, ou des familial offices qui vont, à ce moment-là, allouer pour le client une partie du portefeuille.
13:17Et ça, ce sera à la discrétion du gérant de dire, ben voilà, pour des raisons de diversification,
13:22on considère que 20% de produits professionnels dans un portefeuille, a priori pour un non professionnel,
13:29a une valeur ajoutée. Et donc, on va le faire.
13:31Donc, c'est possible à la marge. Mais c'est vrai que c'est mieux quand on est professionnel.
13:35Cette titrisation, justement, de la titrisation des CLO autour de la table, c'est quelque chose que vous faites,
13:40qui est proposé au client ? Bon, peut-être pas, pas encore. Isabelle, non. Emmanuel, non.
13:45Je m'organisais sûrement en compte sur mon Play, mais on n'en propose pas. Donc, c'est assez spécifique.
13:49C'est pour ça que je vous ai donné un petit peu cette ouverture. Merci pour cette première partie.
13:55On en sait un petit peu plus sur le CLO. On en sait un petit peu plus sur la dette privée.
14:00Et on va continuer notre débat dans un instant. La dette privée, comment on en fait ?
14:04Un nouvel horizon pour les investisseurs actifs.