Si les rendements sont attrayants (8 à 10% par an), les investisseurs doivent bien comprendre la durée de placement et l'illiquidité des fonds de dette privée.
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00:00Financement alternatif dans l'effet patrimoine, on parle de la dette privée, avec cette dette privée
00:08qui intéresse de plus en plus d'investisseurs. On en parle avec nos experts autour de la table,
00:14Jean-Marc Spitalier, Isabelle Chazin, Emmanuel Nara et Benjamin de Frouville. Isabelle,
00:20on repart avec vous, si vous le voulez bien, sur justement tout ce qui est, vous avez dit,
00:27sélection rigoureuse des gestionnaires de fonds, en tenant compte, vous nous l'avez dit,
00:31de leur expérience, leur gestion des risques, leur capacité à traverser les crises. Et justement,
00:35une crise, on en a eu une quand même, en fait, avec cette remontée exceptionnelle des détaux
00:38qu'on a vécu il y a deux ans. On avait un crash test grandeur nature, évidemment sur les actions,
00:44mais aussi sur les obligations. Comment s'est comportée la dette privée ? Alors, à partir du
00:48moment où on fait un choix d'un bon gérant qui a un track record, qui sévive les périodes de
00:52crise, on met tous les moyens pour passer une crise avec de bonnes conditions d'en sortir
00:58gagnant. Et donc, effectivement, la sélection du gérant, on va y revenir parce qu'un gérant
01:01de dette privée, c'est une capacité d'un gérant à avoir autour de la table des sponsors de qualité,
01:06des sponsors de qualité qui vont remettre au pot au moment où la société en a besoin pour
01:11passer ce cycle économique challengé. Donc ça, c'est important, la qualité des sponsors,
01:15le track record, parce qu'effectivement, un gérant qui a passé une crise, c'est un gérant qui a
01:20appris de son expérience, donc qui ne refait pas les mêmes erreurs. Et nous, en tant que conseil,
01:26c'est effectivement de diversifier sur plusieurs gérants et aussi d'aller chercher, en fonction,
01:33je reviens sur l'environnement macroéconomique, la recherche de performance qui correspond à
01:37notre scénario. Donc c'est vrai que, par exemple, je reviens sur la période du COVID, avant,
01:42on a bridé notre objectif de performance pour chercher plutôt dans la sous-catégorie de la
01:48dette privée, de la dette senior. Donc là, on passe correctement à la crise du COVID. Quand on
01:52va chercher, à la fin d'un cycle économique, une dette beaucoup plus agressive en termes de recherche
01:57de performance, on peut être un peu plus inquiet. Et ensuite, comment on passe la crise avec des
02:02clients, c'est d'avoir une proximité d'échange d'informations avec le gérant. Pour nous, c'est très
02:07très important. Rassurer les clients, c'est leur donner un niveau d'information de qualité sur ce
02:12que fait le gérant pendant la période où on est dans un trou noir et personne ne sait. Savoir qu'il
02:17y a des boîtes réellement qui continuent à travailler, à faire du chiffre d'affaires, qui
02:20sont soutenues par des sponsors, par une dette privée qui ne met pas forcément la pression,
02:24permet à l'investisseur de tenir la classe d'actifs dont on lui a expliqué que de toute façon,
02:28c'était liquide et qu'on vivrait des crises. Et si on a fait bien son travail d'allocataire d'actifs
02:33où effectivement, les liquidités, on l'a compensé par de la liquidité par ailleurs, tout se passe
02:38assez bien. Donc voilà, c'est l'explication, la pédagogie et puis la diversification. Comme
02:43d'habitude, Emmanuel Larrat, vous souscrivez les propos d'Isabelle. Oui, tout à fait. La
02:48diversification pour nous, c'est aussi une règle d'or parce qu'en règle générale, quand même,
02:52on a une clientèle qui cherche plutôt à se protéger et pas forcément à faire des performances en
02:58prenant des risques démesurés. Donc, on a toujours cette obsession du risque qui est rémunéré parce
03:04que prendre un risque pour prendre un risque, ça n'a aucun sens s'il n'y a pas d'enjeu, s'il n'y a
03:07pas de performance à aller chercher. Et donc, sur la dette privée, on a cette prime de risque,
03:14on en a parlé tout à l'heure sur cette prime des liquidités. Donc, des bons gérants peuvent
03:18facilement augmenter l'enjeu de performance tout en maîtrisant le risque et parfois même en le
03:26diminuant paradoxalement parce que bien sûr, il y a la diversification qui se passe au niveau de
03:31la sélection des gérants et des fonds, aussi à l'intérieur des portefeuilles. Mais il y a
03:36aussi le fait que la classe d'actifs privés, les private assets, ne sont pas cotés et l'absence
03:42de cotation enlève cette volatilité anxiogène et qui fait vivre au jour le jour les sous-breceaux
03:50des marchés. Donc, quand en 2022, l'OAT passe de 0 à plus 3, c'est sûr que les obligations qui sont
03:58cotées, elles vous montrent bien le côté instantané de la décote du portefeuille existant. Alors que
04:05dans un portefeuille non coté, c'est très lissé. Les fonds non cotés ne vont pas investir sur moins
04:11d'un an, ils vont investir sur des périodes longues. Et donc, cette période, par exemple, de remontée
04:15des taux a été facilement absorbée. Et maintenant qu'on est dans une phase de redescente de taux,
04:21les fonds privés vont avoir finalement passé cette période-là de manière presque... Enfin, ça va
04:28passer pratiquement inaperçue sur un cycle complet. Benjamin Trouville, même question,
04:34sur cette... On me disait à l'instant, c'est vrai qu'il faut bien expliquer aux clients que
04:38ça sera illiquide, cette poche, de manière à ce qu'il y ait le temps de l'investissement,
04:43le temps du retour sur investissement et le remboursement. Évidemment, sur ce travail de
04:48pédagogie, on s'appuie sur nos partenaires distributeurs et intermédiaires et conseillers.
04:53Pour revenir sur ce que disait Isabelle, peut-être sur les deals sponsored qui représentent une
04:59grande partie de notre activité, c'est vraiment très important d'avoir cette capacité à sourcer
05:05des deals auprès de sponsors de private equity de premier plan. Parce qu'en tant qu'investisseurs,
05:09vous bénéficiez dans ces cas-là d'une double due diligence, la due diligence de l'acteur en
05:12private equity et une autre due diligence en tant qu'acteur en private credit. Ça vous donne accès
05:16à des sociétés qui sont aussi souvent mieux capitalisées, des sociétés qui ont une gouvernance
05:21peut-être un peu plus établie. Donc vraiment, nous, dans notre activité de direct lending,
05:27soit aux Etats-Unis ou en Europe, on fait à 90% des prêts sponsored avec des grands partenaires
05:32de private equity. Et je pense qu'on a un avantage peut-être compétitif dans la mesure où on a un
05:39réseau un peu unique avec cette banque d'investissement, ce département de gestion de
05:43fortune, le fait aussi qu'on gère des fonds de private equity en secondaire et en co-invest.
05:47Donc on a, je pense, un bon maillage des acteurs de private equity tier 1, ce qui nous permet
05:53d'intervenir et d'avoir un droit de regard sur des deals très en amont par rapport peut-être au
05:59reste du marché. Sur la nature des sociétés, est-ce qu'il y a des secteurs justement que vous
06:03privilégiez ? Bien sûr. Alors déjà, nous, on va intervenir plutôt sur les sociétés du mid-market.
06:09Donc c'est des sociétés de taille intermédiaire qui ont une valorisation généralement inférieure
06:14à 500 millions d'euros et qui ont un EBITDA de l'ordre de 10 à 100 millions. Et dans ce secteur,
06:20on va privilégier, enfin dans ce segment de capitalisation, on va privilégier des secteurs
06:25plutôt résilients. Ça peut être des services financiers, des services de santé, ça peut être
06:32de l'éducation, des logiciels. Tous les business qui offrent quand même des cash-flow relativement
06:38récurrents, qui opèrent quand même souvent en B2B et qui nous permettent souvent d'avoir un peu
06:45moins de cyclicité que les secteurs de consommation traditionnels sur lesquels il y a la plupart du
06:49temps des écueils. Voilà, avec une dette qui va rester contenue. Oui, on vise des, désolé pour
06:56l'anglicisme, des loans to value de l'ordre de 30-35 %, ce qui permet d'avoir quand même une part
07:02d'action très importante au-dessus de nous. Ce qui fait qu'il peut y avoir des revalorisations ou des
07:08baisses de valorisation de l'entreprise avant qu'on soit touché en tant que créancier. Il va s'écouler
07:14pas mal de temps parce qu'on est quand même plutôt bien protégé avec cette loan to value très faible.
07:17D'accord, avec principalement des financements de LBO. Oui, c'est principalement des financements de LBO,
07:21donc historiquement aux Etats-Unis depuis 2022 en Europe. On a déjà levé en Europe à près de 2,5
07:28milliards d'euros qu'on a commencé à déployer depuis un an dans une dizaine d'opérations.
07:32D'accord. J'ai une question pour vous tous. Voilà, on est dans un nouveau paradigme. À nouveau, les
07:38banques centrales ont appuyé sur le bouton de la baisse. Banque centrale européenne, la Fed, voilà.
07:44La BCE, il y a quelques jours. Quel va être l'effet ? Est-ce qu'il y a justement un effet à court terme ou pas
07:50trop ? Pas du tout. Jean-Marc Aspitalier. Alors, on a oublié de dire l'essentiel parce qu'en fait,
07:54la dette privée, c'est du taux variable. Donc, c'est important parce que ça veut dire que ça
07:58sert d'amortisseur lorsque les taux montent et quand les taux baissent, c'est neutre. Donc, ce qui
08:03s'est passé en 2021-2023, c'est-à-dire une hausse historique de l'inflation et des taux, c'est que la
08:09surperformance des CLO, qui est notre classe active, a été de 25% par rapport aux obligations
08:14investment grade. Donc, c'est quand même énorme. Olivier Roland Il n'y a pas eu de crise, finalement,
08:19sur les CLO ? Jean-Marc Aspitalier. Non. Alors, ce qui nous importe, nous, parce qu'on est très
08:22granulaire, c'est-à-dire qu'on a une diversification énorme, c'est le taux de défaut du marché, en
08:25fait. Ce n'est pas tellement le taux de défaut spécifique d'un émetteur ou pas puisqu'on ne le
08:28voit pas, il y en a tellement. Le taux de défaut, il est monté à 3%. Ce n'est pas un événement
08:34puisque, en fait, toutes ces tranches sont protégées. Il faudrait 20-25% de défaut pour
08:39qu'il y ait un problème dans ces tranches. Donc, malgré l'ampleur de cette montée de taux, les
08:45taux de défaut ne sont pas montés. Aujourd'hui, je crois qu'à la fin de l'année dernière, ils étaient
08:48à autour de 2% dans les CLO et ils sont retombés à 0,8. Donc, on est à 0,8% de taux de défaut fois
08:53un recovery, c'est-à-dire des pertes de 0,4. Donc, c'est vraiment très faible. Voilà. Olivier Roland
08:58Donc, merci d'avoir précisé l'élément fondamental, effectivement, avec ces taux variables.
09:01Jean-Marc Aspitalier Mais alors, je vais répondre aux questions. Donc, qu'est-ce qui se passe ?
09:03Effectivement, ça nous a bien aidé à la hausse des taux puisque les coupons ont été mécaniquement
09:07augmentés de 4%. À la baisse des taux, petit à petit, ça va être la même chose. C'est-à-dire que
09:12l'inverse, plutôt. Nos coupons vont baisser. En revanche, comme le service de la dette va être
09:16plus faible pour les emprunteurs, les spreads vont se réduire. Donc, les prix de ces obligations vont
09:21monter. Donc, globalement, ça va se compenser à la baisse des taux. On le voit aujourd'hui. Donc,
09:27en fait, si vous rentrez aujourd'hui, si vous rentrez dans la professeure de CLO avec un rendement,
09:30disons, de 10% et que le cycle de taux de baisse des taux continue, si vous ne vendez pas, vous
09:37allez récupérer de toute façon vos 10%, plus ou moins, parce qu'il y aura la partie coupons qui
09:42va baisser, mais la partie prix qui va compenser. Très bien. Donc, finalement, c'est pas mal. Et
09:46même, c'est une classe d'actifs qui pourrait retrouver encore plus d'attrait si on revenait,
09:50alors peut-être pas à des taux zéros. Je pense qu'il y a un socle d'inflation, dit-on,
09:54qui est à peu près incompressible. Mais finalement, est-ce que c'est une classe d'actifs,
09:58cette dette privée, qui pourrait encore retrouver de l'attrait pour les investisseurs ? Alors,
10:03cette classe d'actifs, elle est en concurrence avec toutes les classes d'actifs chez nous. Donc,
10:06on la met en compétition de manière régulière. Il est vrai que dans un environnement où la
10:11capacité d'aller fabriquer le rendement avec de l'obligation liquide, taux fixe, va être peut-être
10:17derrière nous prochainement, si les taux continuent à baisser, on aura à nouveau un regard sur la
10:22dette privée, étant entendu que toujours, la dette privée, c'est de la confiance macroéconomique.
10:28Donc, on choisira le niveau de risque que l'on prendra dans le sous-segment de la dette privée
10:33en fonction de notre scénario macroéconomique. Très bien.
10:37Ça, c'est important. Je pense que l'environnement de baisse des taux d'intérêt va permettre aussi
10:41de réenclencher un marché du M&A qui était quand même ralenti. Et il est important aussi pour nous,
10:47quand on va chercher à déléguer la gestion à un gérant dans la dette privée, de se dire,
10:51est-ce qu'il aura la capacité à investir cet argent-là, sans dégrader les secteurs ? Et
10:56c'est vrai que depuis quelques mois, on voit bien qu'ils ont du mal à déployer les capitaux parce
11:00que le M&A est à l'arrêt. Donc, la baisse des taux d'intérêt devrait redonner un nouveau ressort au
11:06M&A et recréer des opportunités d'investissement dans ce marché de dette privée. Très bien. Si le
11:11soufflé retombe sur les taux, Emmanuel Nara, la classe d'actifs retrouve de l'attrait, notamment
11:16si le rendement commence à chuter. Oui, tout à fait. Alors, je vous disais tout à l'heure,
11:19chez Haussmann Patrimoine, on a pris des positions de conviction sur la dette privée il y a plus de
11:2610 ans. C'est clair que là, depuis un an, un an et demi, on a quand même arbitré en faveur
11:31d'obligations cotées parce qu'il y a une prime qu'on est allé chercher de performance sur le
11:38cycle suivant qui est en cours de baisse de taux. Donc là, il y avait une forme d'opportunisme que
11:44l'on ne voulait pas manquer et qu'on fait encore. On pense qu'il y a encore des baisses de taux à
11:49venir parce qu'après avoir mis les deux pieds sur le frein, les banques centrales ont peut-être un
11:54peu trop freiné. Donc, on va peut-être voir le phénomène inverse. On voit bien que l'inflation
11:58est quand même en partie grandement maîtrisée si on enlève la partie incompressible et que
12:05l'économie quand même a bien ralenti, surtout en Europe, où les deux locomotives de l'économie
12:10européenne, la France et l'Allemagne, sont à l'arrêt. Donc, si elles ne font pas même marche
12:16arrière. Donc, les taux d'intérêt vont encore baisser probablement. Donc, on pense qu'il y a
12:23encore un intérêt à aller chercher des obligations aux côtés pour aller gagner une plus-value. Lorsqu'on
12:28sera revenu à des taux bas, donc la recherche de surperformance va reprendre toute sa place.
12:35Et on s'intéresse notamment aux obligations convertibles, comme on l'a toujours fait.
12:39Également aux obligations qui ont des garanties, puisqu'il y a des fonds qui mettent en place des
12:44garanties en capital, en ligne à ligne, pour une partie qui peut représenter 50 à 60 %, voire des
12:50fois même plus, de risques en capital sur chaque ligne. Et puis, il y a une autre classe d'actifs
12:55dont on n'a pas parlé, à mon avis, suffisamment parce qu'elle est très intéressante, c'est la
12:59dette sur les infrastructures, qui permettent de financer autre chose que des LBO. Si on ne veut
13:06pas être totalement dépendant de ce secteur d'activité, je pense que les infrastructures, c'est extraordinaire.
13:13Voilà, en tout cas, on en sait un petit peu plus sur cette dette privée. Un grand merci à nos invités, nos
13:18experts Jean-Marc Spitalier de Clairville IM, Isabelle Chazarin de Officium AM, Emmanuelle Nara
13:26Haussmann Patrimoine et enfin Benjamin de Frouville chez Morgan Stanley IM. Quant à nous, on se
13:32retrouve très prochainement pour un nouveau numéro de l'Effet Patrimoine sur Decider Patrimoine, à très bientôt.