Lundi 24 février 2025, retrouvez Michaël Israël (Cofondateur, IVO Capital Partners) dans SMART BOURSE, une émission présentée par Grégoire Favet.
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00:00Le dernier quart d'heure de Smartboard, chaque soir c'est le quart d'heure thématique, le thème ce soir c'est celui de la dette émergente et je vous propose ainsi de voir ou revoir l'intervention de Michael Israel, co-fondateur d'Ivo Capital Partners qui est venu nous voir il y a quelques jours à peine pour évoquer les enjeux et les perspectives de ce segment de marché, celui donc de la dette émergente.
00:29Quelque chose qui est important dans la gestion obligataire c'est votre rendement à l'entrée puisque c'est vraiment ce qui va soit vous amener de la bonne performance soit même vous protéger si jamais il y avait des vents contraires sur la période d'investissement.
00:45Donc depuis 2022 une chose est claire c'est qu'on repart, on démarre chaque début d'année et c'est encore le cas d'ailleurs en 2025, on démarre chaque début d'année avec des niveaux de rendement élevés grâce à la remontée des taux et à l'écartement des spreads qu'il y a eu.
01:00Donc on a eu les deux moteurs, les deux composantes des rendements à la fois les taux et les spreads qui ont repricé en 2022 et donc on est parti avec ce qu'on appelle du carry embarqué qui était intéressant.
01:13Et bien que nous avons eu une baisse des spreads depuis 2022, bien étonnamment on pourrait se dire normalement on devrait avoir de moins en moins de rendement pour démarrer chaque nouvelle année puisque si on a fait des si bonnes perfs pendant deux années consécutives, on est à des perfs quand même double digit sur beaucoup de classes d'actifs obligataires incluant la nôtre, et bien c'est qu'il y a bien dû y avoir un moteur en plus.
01:37Et comme en plus les gens sont pas mal habitués à gagner de l'argent par les mouvements de spread et les mouvements de taux dans l'obligataire moins que par le carry, et bien on pourrait se dire on a un niveau de rendement plus faible aujourd'hui.
01:49Et comme on a eu effectivement une baisse des spreads mais on a eu une remontée des taux en tout cas pour ce qui nous intéresse à nous qui est la courbe américaine, et bien finalement les choses s'équilibrent et on repart par exemple cette année on repart avec 9% de rendement sur le portefeuille flagship et un portefeuille reitwb, on repart avec du high single digit comme on dit en anglais pour démarrer l'année en termes de rendement.
02:11Spread donc c'est les écarts de prime de risque, la prime que je paye pour être créancier d'une entreprise par rapport au taux sans risque local c'est ça ?
02:21Autant sans risque américain en l'occurrence pour vous puisque vous êtes en devise dure pardon, mais c'est intéressant cette histoire de spread ça vous inquiète pas, le fait que les spreads se soient compressés alors tout dépend je sais pas dans votre univers émergent mais sur du spread high yield américain on est peut-être au plus bas aujourd'hui, l'écart de prime de risque pour une entreprise américaine à haut rendement n'a jamais été aussi faible qu'aujourd'hui, est-ce que c'est quand même un sujet ou pas ?
02:49Alors trois éléments de réponse à cette question, d'abord contrairement au high yield US, le high yield émergent n'est pas à son plus bas historique donc et c'est le cas sur le high yield US c'est vrai, donc on est encore à je crois un peu plus de 100 BP si on prend le spread historique, enfin d'ailleurs ça dépend de combien on remonte mais on peut même trouver plus que 100 BP mais je vais reprendre sur la période plus courte on va dire sur les dix dernières années, on a encore une marge d'au moins 100 BP si on compare juste en France,
03:18si on compare juste en historique est-ce qu'on est au plus bas ? Il y a toujours un petit matelas quand même sur les émergences de ce point de vue-là. Exactement, donc ça c'est clair, ensuite les spreads il faut toujours les regarder en plus au regard de la qualité de crédit du moment parce que bon on peut peut-être vous montrer des spreads d'un autre niveau à un autre moment mais c'était pas la même photo donc aujourd'hui on sait que la qualité de crédit elle s'est améliorée sur la période, si je compare même avec la période où les spreads étaient très serrées.
03:44Donc on a aujourd'hui, je vais pas vous dire qu'on n'a pas d'inquiétude spread, peut-être je pourrais vous dire d'où est-ce qu'elle peut venir mais on n'a pas, si on ne faisait pas de, si on ne se préoccupait pas de la volatilité, si vous me demandez est-ce qu'avec des niveaux de taux plus les niveaux de spread aujourd'hui et ça donne un niveau de rendement qui est celui que je vous ai donné et la qualité de crédit qui est en face, si on ne se préoccupait pas du reste, on dort très tranquille.
04:10Oui j'entends, vous avez toujours ce graphique chez IVEO Capital Partners mais moi qui m'a frappé, vous me l'avez montré déjà il y a quelques années Mickaël mais vous le mettez à jour en permanence pour bien montrer la qualité du gisement de l'univers high yield émergent par rapport à l'univers high yield développé par exemple, alors on peut faire l'exercice sur le high yield ou sur l'investment grade mais vous regardez les niveaux de levier et rien que là ça montre quelque chose, un écart spectaculaire.
04:38Oui alors c'est intéressant parce qu'on peut le ramener au spread comme on peut le ramener aussi au rendement parce qu'à la fin, c'est notre métier de nous préoccuper des niveaux de spread et des niveaux de taux mais à la fin votre rendement vous pouvez le faire, que vous le fassiez avec du spread ou avec du taux on s'en fiche un peu j'allais dire, excusez-moi de le dire comme ça et d'ailleurs il y a des cycles où on le fait plus par les taux, d'autres où on le fait plus par les spread et aujourd'hui en tout cas quand on regarde les spread au regard de ces leviers donc ça se lit rapidement mais si vous prenez la courbe de gauche, la partie gauche, la partie droite, la partie droite, la partie gauche, la partie droite, la partie droite, la partie droite, la partie droite, la partie droite, la partie droite, la partie droite, la partie droite, la partie droite
05:08on est dans l'investment grade, on a une courbe d'abord que vous le voyez quand même plutôt en déclin et c'est quoi c'est l'endettement des entreprises sur le ratio net debt rapporté à l'EBITDA et on voit qu'il y a trois fois moins d'endettement sur les bilans en général des entreprises émergentes et dans le high yield qui est à droite on tourne autour plutôt de deux fois moins d'endettement mais c'est pas que sur ce critère qu'on voit la qualité il y a pas mal de choses assez remarquables si on regarde le service de la dette c'est à dire combien d'années d'EBITDA on a pour payer les intérêts
05:39de la dette, on est sur des niveaux très élevés, on est même sur des niveaux supérieurs après 2022 alors que le coût de capital est monté entre temps donc clairement au niveau fondamental est-ce qu'on a des inquiétudes ? Non, donc c'est des inquiétudes de vol qu'on peut avoir éventuellement sur le marché.
05:54Et qui peuvent venir d'où Michael puisque c'est la question que vous vous posez tous les jours en tant que gérant obligataire. Si je suis tranquille sur mes fondamentaux qu'est-ce qui peut venir bousculer ces marchés et les spread par exemple ?
06:06Alors bon justement sur les spread je pense critère numéro un si on devait les lister mais celui là j'allais dire il concerne un peu tout le monde c'est pas spécifique à notre classe d'actifs mais il y a quand même un très fort consensus sur l'extension du cycle de croissance américain on a l'impression que rien ne peut ne peut faire dérailler ces attentes là.
06:28Bon s'il y avait un peu de déception sur ce plan là sur les spread puisque les spread reflètent vraiment des espoirs de croissance économique s'il y avait de la déception et ça c'est aussi le toujours le même binôme c'est le déception et des marchés qui sont bien valorisés donc on peut avoir des réactions sur les spread.
06:46Sur ces niveaux de valo aujourd'hui du high yield américain il y aurait forcément une réaction en cas de déception sur la croissance américaine ?
06:52Exactement c'est ce qu'on pense et comme il y a il faut c'est la réalité on est quand même tous un peu corrélé au high yield US donc s'il y avait un mouvement sur le high yield US il pourrait y avoir un peu de décalage la bonne nouvelle face à ça c'est j'en reviens à cette fameuse composition du rendement c'est qu'on a aujourd'hui dans notre rendement pas que du spread comme par le passé et aujourd'hui on a du taux à peu près 50% c'est du taux
07:15Et donc si vraiment il y avait un ralentissement on pourrait avoir cette fois-ci la composante taux qui joue en notre faveur et qui viendrait rééquilibrer un petit peu l'éventuel mark to market négatif qu'on aurait sur les sur les spread et j'en termine juste un mot là dessus c'est que sur les spread US là où il y a quelque chose qui peut nous aider c'est que l'écart actuellement l'écart de spread entre les spread US et les spread émergents en revanche en historique le US high yield a tellement baissé que l'écart de spread il est quand même pas mal et quand on regarde juste
07:45cet écart en historique on a un niveau qui est assez correct au dessus de la médiane donc il y a de la place pour encaisser un petit peu de remonter éventuels ou de remonter des spread US ou d'avoir des spread émergents qui continuent à baisser
07:59Ça c'est le risque macro le risque sur la croissance américaine est-ce qu'il y a d'autres types de risques partant notamment de la courbe en dollars qui est votre benchmark pour investir en devises dures dans la dette émergente Mickaël mais je sais pas on parle des déficits américains de la signature de la prime de terme etc est-ce que tout ça aussi peut se refléter se traduire en volatilité pour vos marchés à vous ?
08:25Alors oui bon alors évidemment il peut y avoir de la volatilité sur la partie taux bon honnêtement chez IVEO on aime bien quand même cette partie taux qui vient déjà de repricer et qui price une certaine incertitude Trump sur à peu près tous les sujets ça ne veut pas dire qu'elle price pleinement mais on ne peut pas dire qu'elle ne price rien et donc ça on aime bien dans les horizons de temps dans lesquels on travaille nous les durations qu'on a qui sont du corporate on n'est pas sur des choses très longues donc on est quand même à l'aise avec ce point de départ mais attention ce que vous soulignez est quand même intéressant sur les
08:54toutes ces problématiques de déficit budgétaire etc ce qu'il faut comprendre c'est que ces taux higher for longer ce qui est un peu ce qu'on vit et finalement je sais pas si vous vous souvenez je l'avais dit il y a une fois j'étais passé chez vous et j'avais dit vous savez pour un gérant obligataire mais pourvu que ça dure c'est-à-dire si on peut démarrer le rendement à neuf exactement et bien on va avoir un cycle et regarder depuis deux ans on fait nos meilleures performances et pour le coup ça continue bon mais ce système là de higher for longer au surplus en plus qui a beaucoup de valeur actuelle
09:24dans la partie US parce que c'est du rendement réel c'est-à-dire comme les taux réels américains sont très positifs c'est-à-dire nos rendements réels sont extrêmement forts donc est-ce qu'on aime la situation oui et comme toujours ben higher for longer c'est bien si vous êtes prêteur à condition que ça pose pas de problème chez vos emprunteurs on a vu que chez nos emprunteurs en tout cas les corporate ils encaissent le higher for longer c'est pas un sujet sauf que dans les émergents il y a toujours ces jeux de
09:53contamination entre le souverain et le corpo qui sont d'ailleurs des superbes opportunités d'investissement et pourquoi je parle de ça parce que côté souverain en revanche côté souverain émergent on peut pas dire non plus que la photo soit parfaite il y a eu quand même de la
10:07détérioration au niveau des endettements aussi ça n'est pas qu'une problématique chez les développés et aussi ils sont obligés de garder contraints de garder des taux réels locaux très élevés pour éviter la fuite de capitaux à cause de ces taux réels américains très élevés du coup ben ça étouffe un petit peu et puis ça pèse sur le budget parce que vous avez des taux qui montent beaucoup ben vous aussi votre charge de la dette même dans votre devise
10:32commence à être importante et on a vu déjà en 2024 il y a des canaris là qui ont commencé à siffler un peu oui alors si on prend un pays comme le Brésil par exemple sur lequel on peut pas dire qu'il y a eu un problème sur la dette externe c'est-à-dire la dette en dollars et il y a des raisons d'ailleurs c'est un pays qui est très solide sur la dette externe et donc c'est normal que ça se soit pas produit dès 2024 mais par contre si vous regardez les taux dix ans ils se sont envolés je parle pas des taux directeurs je parle des taux dix ans le marché a sanctionné
11:02et on est monté à 15% maintenant sur les taux en réel et la devise dans le même temps a en plus plongé d'une vingtaine de pourcents donc il y a déjà des prémices est-ce que ça peut venir aller jusqu'à la dette externe ça peut arriver et donc on est vigilant et surtout on est positionné pour pouvoir si ça arrive avoir des munitions et en profiter.
11:23C'était Mickaël Israël, cofondateur d'Ivo Capital Partners, spécialiste de la gestion obligataire et de la dette émergente, invité du quart d'heure thématique de Smart Bourse ce soir.