Mercredi 24 mai 2023, SMART BOURSE reçoit Nathalie Pelras (Directeur général, Fourpoints IM) , Pierre-Olivier Beffy (Gérant et chef économiste, Boussard et Gavaudan) et Julien-Pierre Nouen (Directeur des études économiques et de la gestion diversifiée, Lazard Frères Gestion)
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00:00 (Générique)
00:10 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13 Nathalie Pelleras est avec nous, DG de 4.6M. Bonsoir Nathalie.
00:16 Bonsoir.
00:17 Merci d'être là. Merci à Julien Pierre-Nouan d'être avec nous également. Bonsoir Julien-Pierre.
00:20 Bonsoir.
00:21 Directeur des études économiques et de la gestion diversifiée de Lazare, frère gestion,
00:25 et Pierre-Olivier Béfy à nos côtés également, chef économiste et gérant chez Boussard et Gavodan.
00:29 Bonsoir Pierre-Olivier.
00:30 Retour de stress, le retour de la peur, on verra ce qu'il en est effectivement à l'issue de cette semaine.
00:36 Est-ce que cette semaine marque un tournant dans le sentiment de marché ?
00:39 Au moins c'est une question qu'on va se poser.
00:41 Mais prenons un peu de recul et remettons un peu ce stress depuis 48 heures en perspective
00:47 avec un mois, un mois et demi et presque deux mois de grand calme quand même sur les marchés
00:52 post-choc SVB courant mars.
00:55 Pierre-Olivier, il y a différentes manières de le montrer mais j'aime bien là depuis quelques jours
01:01 donner cette mesure du calme sur les marchés avec une tenue exceptionnelle quand même du prix des actifs risqués.
01:07 Sur 7 à 8 semaines, la clôture hebdomadaire du S&P 500 se joue ou s'est jouée entre 4100 et 4170, 4190 points.
01:17 C'est-à-dire une variation d'à peine 2% en clôture hebdomadaire.
01:21 Il y a plein d'autres évidences qui montrent ce calme, le VIX, même les mouvements de taux restent
01:26 dans des zones parfaitement connues aujourd'hui des investisseurs.
01:29 Qu'est-ce qui justifie ou qu'est-ce qui a pu justifier cette situation ?
01:32 Je ne sais pas si je dois en parler encore au passé, on reviendra sur l'épisode du moment.
01:36 Mais sur ces deux mois qui se sont écoulés, qu'est-ce qui a pu justifier cette impassibilité assez impressionnante
01:42 du marché des actifs risqués ?
01:44 Je dirais d'abord que ce qui se passe actuellement ce n'est quand même pas grand-chose.
01:47 On reste dans le range en quelque sorte. Si on finit là, on sera encore dans le range que tu as donné.
01:51 C'est pour ça que je ne sais pas si j'en parle encore au passé ou pas de cette situation.
01:55 Est-ce qu'on est encore dans cette idée de canalisation des marchés ou est-ce qu'on en sort cette semaine ?
02:00 Non, mais après ce qui est intéressant quand même sur la psychologie des marchés,
02:03 c'est qu'aujourd'hui quand on a une valeur qui monte de 4-5%, on se dit "ouah là, c'est cette valeur, c'est bull market etc."
02:10 Puis quand on a un marché qui baisse de 4-5%, on se dit "ouah là là, c'est le début d'une correction etc."
02:15 Donc on a tendance à suragir parce qu'il ne se passe rien depuis un mois et demi.
02:19 Donc ça c'est le premier point. Le deuxième point, après je pense que le problème des marchés actions,
02:24 et on le voit bien, les flux dans les marchés monétaires n'arrêtent pas de continuer de monter.
02:29 Dès qu'on atteint des PE de 20, ça veut dire que ça fait des rendements implicites à 5% aux États-Unis.
02:36 Bon, ça ne fait aucun sens d'acheter le marché actions. C'est aussi simple que ça.
02:40 Sauf si vous voyez 10 à 15% de hausse d'ici la fin de l'année. Dans ce cas-là, c'est très bien.
02:44 Il y a encore pas mal de nuages. Il y a le debt ceiling.
02:46 Donc peut-être que quand on enlèvera ces nuages, on arrivera à retrouver du momentum à la hausse.
02:50 Mais il me semble que c'est un peu compliqué.
02:52 La prime de risque actions aujourd'hui n'est pas suffisante pour être confortable
02:56 avec l'idée d'un investissement important sur la partie actions.
03:00 On peut même se dire ça sur le crédit.
03:02 Sur le crédit, les gens regardent un peu les spreads et ils se disent "oh là là, les spreads par rapport aux 10 dernières années, c'est élevé."
03:07 Oui, quand on passe. Mais le problème c'est que c'est en absolu, passer de 0 à 80 BPP de spread.
03:11 On était ravis d'avoir 80 BPP de spread quand on était à 0 de ton intérêt.
03:15 Enfin quand vous étiez à 5, vous étiez à 5,8, vous vous dites "qu'est-ce que j'achète là ?"
03:18 Ce n'est pas exactement les mêmes ordres de grandeur en termes de prime de risque.
03:21 Donc voilà, moi je pense que ça cap un peu le marché.
03:23 Mais à la fois, le consensus est assez prudent.
03:27 En macro, les gens sont quand même très baires.
03:30 Et pour l'instant, il n'y a pas de signaux de récession évident.
03:32 Donc tant qu'on n'a pas de signaux de récession, de la croissance nominale,
03:36 c'est un support aussi pour les actifs réels dont les actions font partie.
03:39 Donc je pense que le marché est un peu pris entre ces deux eaux.
03:41 Et après on peut le résumer de différentes manières.
03:43 Par exemple, d'un point de vue Macron, on peut dire qu'il est pris entre le fait que plus ça va bien
03:48 et plus on se dit que les baisses de taux sont complètement ahurissantes.
03:52 Et que du coup, même peut-être qu'ils vont monter les taux un moment.
03:54 Parce que finalement, dans les services, pour l'instant c'est encore très très fort.
03:57 On voit plein d'indicateurs d'inflation dans les services.
03:59 Et à la fois, s'il y a des mauvaises nouvelles, on va se dire "si le cycle se retourne, c'est quand même un peu compliqué".
04:05 Donc on se retrouve un peu dans ces deux tendances, en position d'attente,
04:09 avec des marchés monétaires qui nous rémunèrent bien pour bien attendre.
04:12 Et avec cette toile de fond, l'idée c'est que cette semaine va peut-être apporter un peu plus de volatilité.
04:18 La semaine prochaine aussi, pourquoi pas, avec la question du plafond de la dette.
04:21 Mais sauf phénomène nouveau, il n'y a pas de raison qu'on sorte cette canalisation qu'on observe depuis quelques temps.
04:28 Et même le plafond de la dette, je pense que s'il y a une résolution, ça sera accueilli favorablement par les marchés.
04:33 Mais si après on se dit "bon, finalement, c'est quoi la nature de cette négociation ?".
04:38 Si malgré tout il y a plus d'émissions, le Treasury Government taquine,
04:43 c'est-à-dire que la trésorerie du Trésor américain auprès de la Fed devrait augmenter,
04:48 c'est-à-dire qu'il devrait émettre encore en plus de l'obligation,
04:50 on va se dire "ils vont drainer la liquidité de partout, donc finalement ce n'est pas si bonne nouvelle que ça".
04:55 Et le Treasury Government estime que le Trésor, dès que le plafond va être relevé, va devoir émettre jusqu'à 1 trillion de dollars de bills,
05:02 de bons du Trésor pour reconstituer son compte auprès de la réserve fédérale américaine qui est tombée à quasi zéro aujourd'hui.
05:09 Oui, on a 200 milliards à peu près.
05:10 Ce n'est pas beaucoup.
05:11 200 milliards ? Ah ben moi j'ai beaucoup moins.
05:13 Vous aviez moins ?
05:14 Moi j'ai 50. Mais bon, ça va vite.
05:16 On dépense quand même plusieurs milliards tous les jours pour faire tourner les administrations aux Etats-Unis.
05:22 Julien Pierre, votre sentiment de marché ? Il y a celui jusqu'à la semaine dernière et puis il y a évidemment ce qui se passe depuis 48 heures.
05:30 Mais comme le rappelle Pierre-Olivier, le VIX n'est qu'à 19, même pas à 20.
05:35 Le S&P est encore à 4 150. Ce n'est pas ce qu'on voit là. On doit être capable quand même de le digérer normalement.
05:44 Oui, on n'est pas sur une correction de grande ampleur avec tout le monde qui a son directeur des risques sur les épaules pour réduire les positions.
05:56 Non, non, là on est clairement sur un petit ajustement.
05:59 D'un point de vue fondamental, il y a un peu plus d'inquiétude liée au plafond de la dette.
06:05 On a M. Biden et McCarty qui nous disent qu'ils sont plutôt optimistes mais ne sont toujours pas d'accord.
06:14 On sait qu'il faut un peu de temps. On sait que de chaque côté, chez les Républicains, il y en a qui veulent l'accord que les Républicains ont voté à la Chambre des représentants et rien d'autre.
06:25 Côté démocrate, il y a des gens qui ne veulent absolument pas entendre parler de baisse des dépenses.
06:33 Il n'y a pas de contrepartie à apporter au relèvement du plafond de la dette pour certains députés.
06:37 Imaginez, vote éventuellement avec un peu des voix de chaque côté, ça sera compliqué.
06:42 Ça montrera aussi le côté un peu dysfonctionnel du système politique américain.
06:48 Je rappelle qu'en 2011, le marché a baissé après l'accord. On avait eu un accord et le mois d'août est terrible.
06:56 On perd 10-15% sur le S&P 500.
06:59 Le S&P dégrade les États-Unis et le marché baisse après parce qu'il y a perspective de baisse des dépenses.
07:08 Ça reflète aussi la difficulté des États-Unis à prendre des décisions sur ces questions.
07:14 C'était l'argument clé de l'agence de rating S&P à l'époque quand ils font perdre le AAA aux États-Unis.
07:21 - Petit épisode de volatilité. Paradoxalement, la résolution du plafond de la dette,
07:29 si c'est un soulagement en première intention, ça peut devenir un facteur un peu plus négatif pour le marché, pour les investisseurs, pour la macroéconomie ?
07:40 - Ça va dépendre de l'ampleur des baisses de dépenses qui sont éventuellement négociées.
07:44 Mais déjà, il faut le faire. On le sait. On se dit que ça a été voté. Il y a toujours beaucoup de théâtre.
07:53 Mais on n'est toujours pas d'accord. On approche du 1er juin.
07:58 - L'erreur est humaine. - L'erreur est humaine.
08:00 Surtout quand il y a beaucoup de procédures. Les procédures législatives aux États-Unis sont très complexes,
08:06 avec des délais avant que les textes puissent être votés.
08:11 Donc il faut rester prudent sur cette question, avec des effets qu'on connaît pas bien.
08:18 Qu'est-ce qui se passerait si le Trésor commence à payer en retard les prestations sociales ou ses fournisseurs,
08:31 pour éviter un défaut technique sur les... Qu'est-ce qui se passe s'il y a une souche de T-Bills qui est en défaut technique ?
08:38 - On connaît pas tout ça. - Non. Ce serait un nouveau monde.
08:42 Il reste encore quelques jours. Les négociations se poursuivent.
08:45 C'est vrai que c'est un stress de marché qu'on retrouve très localisé.
08:49 Il y a un peu de dislocation, mais sur du papier monétaire très court.
08:53 Il y a le CDS américain. A part ça, on n'a pas l'impression que les marchés globaux soient tétanisés par cette histoire-là.
09:02 - Vous regardez les rendements des T-Bills sur les prochaines semaines. Vous avez une bosse début juin.
09:08 Mais après, on se normalise progressivement.
09:12 - Nathalie, votre sentiment de marché ? On arrive quasiment à Miané, en tout cas à la fin du mois de mai.
09:19 C'est toujours un mois dans la tête des investisseurs. Il y a toujours cette histoire de saisonnalité, effectivement.
09:25 Et puis il y a quand même 6-9 mois de beaux rallies sur les actifs risqués. L'Europe en tête.
09:31 Là aussi, est-ce qu'il faut se poser à nouveau la question de la surperformance de l'Europe par rapport à d'autres marchés ?
09:37 Cette semaine sera sans doute une semaine de sous-performance de l'Europe.
09:41 - Je pense que tout a été bien résumé ici. On est sur une période, exactement comme vous le disiez, sur laquelle c'est assez logique qu'on rentre dans cette phase d'incertitude.
09:50 Premièrement, on a passé les périodes de publication. Donc le marché n'a qu'à se focaliser sur de la macro, sur de la politique.
09:57 - Tout ce qui fait du bruit. - Exactement.
10:00 Donc il va falloir attendre début juillet pour avoir les publications semestrielles.
10:05 Donc en fait, on a cette phase qui est toujours structurellement une phase sur laquelle le marché n'a plus rien de concret à se raccrocher en termes d'entreprise, en termes micro.
10:14 Donc on se retourne vers la macro. Et quand on se retourne vers la macro, sans parler du plafond de la dette,
10:19 parce que même s'il n'y avait pas ça, de toutes les manières, on est quand même dans une situation exactement comme c'était exposé,
10:24 sur laquelle, si on regarde l'indicateur PMI ou autre, sur laquelle les marchés sont rivés depuis qu'il y a cette lutte contre l'inflation,
10:30 côté manufacturier, on voit qu'il y a une décélération, voire limite presque une récession.
10:36 Et donc ça veut dire que, soulagement, on pourrait peut-être avoir enfin cette pause, qui veut dire qu'il y aurait vraiment une vraie pause, pas de baisse et tout.
10:43 Mais le côté sur les services, c'est l'inverse. Et l'emploi se tient toujours.
10:49 Donc en fait, on a une situation sur laquelle les banques centrales ont géré chaque mois qui passe des situations qu'elles doivent gérer,
10:56 et de plus en plus délicates, parce qu'en fait, elles n'ont pas beaucoup plus d'éléments que nous.
11:01 Mais en fonction des mesures qu'elles vont prendre et de leur discours, ça peut avoir un impact qu'elles n'arrivent même plus à chiffrer elles-mêmes.
11:10 Quand on voit cet écart sur ces...
11:12 Ah oui, ces indicateurs.
11:13 C'est quand même assez... La tâche est terrible.
11:16 C'est 10 points d'écart, je crois, aux États-Unis, c'est 15 points d'écart en Allemagne entre l'indice manufacturier et l'indice service.
11:21 Et quand vous regardez sur les performances sectorielles, on voit cette grande volatilité entre deux publications.
11:31 Après, au final, sur un mois ou deux mois, il ne se passe pas grand-chose.
11:34 Mais c'est vraiment lié à ça, le fait que le marché est dans une totale incertitude, parce que les banques centrales sont en totale incertitude
11:42 par rapport à une situation macroéconomique qui est incertaine, plus cerise sur le gâteau, plafond de la dette américaine,
11:49 et donc globalement, après en plus, une hausse assez significative des marchés actions.
11:56 Parce qu'il ne faut pas oublier non plus que la correction qu'on a eue en 2022 n'était pas une aberration.
12:03 Non.
12:04 Elle était assez logique par rapport au niveau de valorisation, par rapport à la hausse des taux d'intérêt.
12:08 Il y avait une logique.
12:10 Donc, il n'y a pas, 2023 n'a pas à corriger un excès de baisse de 2022 qui n'était pas justifié. Pas du tout.
12:17 Est-ce que l'embellie de l'économie justifie une hausse de, globalement, on est encore sur des indices mondiaux larges,
12:25 à du +9% depuis le début de l'année, dans les actions ?
12:29 Ça reste en même pas six mois quelque chose qui justifie une pause.
12:35 Et donc, tout va dans le sens de cette pause dans le marché, consolidation entre ce qu'on a réalisé et la vue.
12:42 C'est pas, quand on expose comme ça, on se dit que c'est pas si anormal la situation de volatilité dans laquelle on se trouve
12:49 et l'attentisme qu'ont les marchés.
12:51 Même si on sort de cette période de publication de résultats trimestriels, plutôt rassuré.
12:58 Depuis plus d'un an, chaque trimestre, on se dit que ça va être celui-là où les marges, les signaux, les guidance des entreprises vont craquer.
13:07 Pas eu le sentiment que ce soit le cas encore sur ce trimestre.
13:10 Non mais justement, ce qui crée encore plus d'attente.
13:13 Si vous prenez l'exemple du Luxe, les publications étaient très bonnes, donc on s'est rassuré sur le fait que les multiples sont justifiés
13:21 parce que 1) le contexte, il va y avoir cette hausse dans cette hausse des taux, donc du coup, il n'y aura plus besoin d'avoir une déflation des multiples.
13:27 Et en même temps, les résultats sont très bons.
13:29 C'est un peu de l'incantation qui a porté encore plus Luxe, encore plus haut.
13:34 Et après, pour revenir sur ce que vous disiez sur les indices européens, américains et sur le S&P 500,
13:40 il ne faut pas oublier non plus qu'une grosse partie de la hausse, elle est liée à ces grandes valeurs défensives.
13:45 On oublie ça parce qu'on voit le reste, mais 25% du S&P 500, c'est des grosses valeurs défensives,
13:51 donc c'est des grosses valeurs du Apple, mais sur lesquelles il y a des résultats qui ne sont pas sur des multiples de 40 fois,
13:57 et ce qui aide à la visibilité.
13:59 Et sur l'Europe, sur les indices, si on prend un MSCI Europe, les deux gros secteurs, c'est finances, financières et santé,
14:07 donc rien à voir avec... et c'est deux composantes qui sont plutôt bien comportées aussi.
14:12 Donc en fait, au global, si vous voulez des indices larges, moins concentrés, donc des MSCI Monde ou Europe,
14:21 ce ne sont pas les mêmes contributeurs et il y a une vraie logique dans ce qui est hanté,
14:24 et on est quand même sur des bonnes performances, mais qui s'expliquent, qui sont justifiées.
14:28 Comment vous regardez effectivement ces marchés, ces marchés actions un peu à deux vitesses ?
14:33 Il y a le S&P 005 et le S&P 495.
14:36 Quand on prend le S&P avec le poids représenté par les méga-cap américaines, effectivement la performance est très jolie.
14:44 Quand on prend le S&P et couilles pondérées, ça nous raconte un peu une autre histoire, pour dire les choses, Pierre-Olivier.
14:50 Et je ne parle même pas de l'écart entre les larges et les small caps.
14:52 Il y a plein de classes d'actifs, de segments de marché qui sont encore 20% en dessous de leur sommet,
14:57 qui sont encore dans des territoires de bear market quand même.
15:01 Oui, on aurait pu dire le Russell.
15:03 Oui, le Russell, oui, bien sûr.
15:04 Il n'est pas très bon d'être au Russell aujourd'hui.
15:06 C'est très déprimé.
15:07 Oui.
15:08 Non, mais après je pense que...
15:10 Moi, il me semble que depuis un mois, un mois et demi, les investisseurs avaient quand même beaucoup anticipé l'idée que...
15:17 Voilà, le début d'année avait été très bon.
15:19 On sort d'années parfois un peu difficiles quand même.
15:21 Donc là, on a un très bon début d'année.
15:23 Comme je le disais, sur le monétaire, on fait un peu de l'argent, donc ils se sont mis en plus défensif.
15:27 Et ceux qui ne pouvaient pas aller sur le monétaire se sont mis plus défensif, comme ça a été dit par Nathalie.
15:31 Donc ça a poussé aussi...
15:32 Sur des actions refus, je crois.
15:33 Sur des actions refus, défensif, voilà exactement.
15:34 Ou qui paraissaient...
15:35 Où il y a de la visibilité, je crois qu'elle a donné un peu tous les bons arguments là-dessus.
15:38 Voilà, donc ce mouvement est enclenché.
15:41 Le reste du marché, pour l'instant, c'est...
15:43 Mais après, on a des signaux très bizarres, par exemple sur les cycliques.
15:46 Prenons les cycliques.
15:47 Si on fait le ratio cyclique sur défensive, aujourd'hui, ça indique des PMI à 53, 54.
15:53 Donc à la fois, ça a été moins bien valorisé, mais c'est pas sûr que...
16:00 Enfin, il faudrait quand même qu'il y ait une bonne réaccélération ou quelque chose qui aille beaucoup mieux à court terme pour que ça se justifie aussi.
16:07 Donc le marché est très difficile à interpréter.
16:09 C'est pas évident.
16:10 À la fois, par exemple, sur les taux.
16:12 Donc là, si on passe maintenant aux taux, là, on a plutôt des marchés qui nous disent...
16:15 Bon, ben en novembre, les choses commencent à aller moins bien.
16:19 Donc ça a été décalé.
16:20 Au début, on avait des hausses, des baisses en juillet.
16:21 Maintenant, c'est en novembre.
16:22 C'est le moment où le marché imagine que la faible baissera ses taux à partir du moment où...
16:27 Voilà. Donc le marché obligataire donne plutôt le message qu'à la fin de l'année, ça va se gâter.
16:31 Bon, tout n'est pas très, très cohérent.
16:34 Donc je trouve l'interprétation assez difficile à ce stade-là.
16:38 Mais j'ai l'impression qu'il y a aussi beaucoup de phénomènes de flux qui empêchent de bien voir.
16:42 Et peut-être de psychologie de marché qui fait que tout basé sur les fondamentaux en ce moment, c'est un peu compliqué.
16:48 Si on regarde la dimension macro, Pierre-Olivier, est-ce que le ralentissement de l'économie américaine peut aller suffisamment vite et fort dans les prochaines semaines/prochains mois
17:01 pour que, je ne sais pas, à Jackson Hall, fin août, qui sera un moment important forcément, la Fed soit confortable avec ce qu'elle voit,
17:10 soit confortable avec l'idée d'une pause qui pourrait effectivement durer peut-être un peu plus longtemps,
17:15 mais ne soit pas prise à revers par une pause qui ne serait peut-être pas suffisante en termes de réglage de politique monétaire ?
17:25 Alors, moi je dirais, c'est vrai que ça me fait réfléchir par rapport à la thèse.
17:29 Nathalie dit "il faut regarder la macro", et moi je dis "la macro, il faut regarder les flux en ce moment".
17:33 Donc finalement, on est tous un peu paumés.
17:34 Pas les flux aussi, c'est très bien.
17:35 Voilà, c'est très bien, on est d'accord.
17:36 Mais blague à part, non, moi je pense, sur les indicateurs macro, je pense quand même que quand on regarde les claims qui ont commencé à monter...
17:43 Donc ça c'est les inscriptions qu'ils doivent mettre au chômage ?
17:45 Tout à fait, je pense que là, on est sur une tendance quand même qui devrait quand même bien se dégratter en août-septembre.
17:51 Voilà, moi c'est ma lecture des choses, après on peut être en désaccord, certains vous diront non, non, vous inquiétez pas, restez au clair.
17:55 Non mais pour vous c'est un indicateur intéressant, vous disiez la dernière fois, attention, quand on arrive vers 300 000,
17:59 on doit être à 260, 265 peut-être sur la dernière marque, à 300 000, ça implique à un moment quand même des destructions d'emplois à venir quoi.
18:07 Alors que les NFP, enfin les non-farm payroll, ça veut rien dire, enfin en récession, ils sont révisés deux ans après,
18:12 on s'aperçoit que c'était catastrophique au moment de la récession.
18:15 C'est très révisé comme chiffre.
18:17 Voilà, ils étaient encore très très élevés, donc c'est très compliqué.
18:19 Donc ça c'est un indicateur, moi je suis beaucoup.
18:23 L'autre indicateur qui est quand même très très suivi par la Fed, c'est les spreads sur la partie très très courte,
18:31 voilà, un peu technique, mais ça ça indiquerait aussi plutôt qu'il y a beaucoup de stress de marché qui est attendu vers le mois de septembre,
18:37 un peu plus tard je dirais.
18:39 Donc ça c'est deux indicateurs macro qui dirait que dans cette zone-là, il y a quand même sans doute un peu de danger macro, je dirais.
18:46 Après, bon, tout le problème aujourd'hui c'est que les récessions ou les moments où l'activité économique devient plus difficile, ça arrive très brutalement.
18:55 Donc en fait, les récessions on passe toujours par trois phases, il y a les gens qui l'annoncent cinq ans à l'avance,
19:00 et puis après il ne se passe rien, et puis il ne se passe toujours rien, et puis il n'y a plus personne, tout le monde est un peu baird mais plus personne n'y croit,
19:06 et puis à la fin quand ça arrive, finalement il n'y était plus personne qui était dedans.
19:10 Moi j'ai l'impression qu'on est un peu dans ce mood-là aussi, j'ai l'impression qu'il y a de moins en moins...
19:14 C'est très compliqué d'être très très short du marché, je ne suis pas sûr que les gens sont très très short du marché aujourd'hui.
19:19 Voilà, et même, vous voyez, une position d'attente, vous achetez, je ne sais pas, des options à la baisse.
19:25 Tous les jours, vous perdez de l'argent.
19:27 Ah bah oui, oui, oui.
19:28 En plus avec la vol, là, quand on a...
19:29 C'est sûrement ce qu'il faut payer, quoi.
19:30 C'est une pain trade.
19:32 Donc c'est très compliqué je trouve de ce point de vue.
19:35 Après, mon interprétation macro, voilà, elle est plutôt négative autour de l'été et du début septembre.
19:39 Donc il y a quand même une marche à la baisse.
19:41 Vous dites le ralentissement progressif, graduel, doux, ordonné, ça peut durer un temps,
19:47 mais à un moment il y a quand même l'idée qu'on franchit une marche à la baisse.
19:52 En fait, je pense qu'on n'a jamais vu de soft lending, comme on dit, c'est-à-dire de ralentissement graduel,
19:59 quand on a à la fois du resserrement bancaire et du resserrement monétaire.
20:02 Et si en plus, en prime, on a du resserrement budgétaire, je pense que ça va être très très compliqué.
20:06 Et après, ça c'est pour les US, mais est-ce que l'Europe va être immunisée ?
20:10 Bon, l'Europe, ça fait six mois qu'on nous explique que ça va être tiré par une Chine exceptionnelle, il n'y a plus rien.
20:15 On nous explique que les prix de l'énergie vont baisser.
20:18 Bon, ils ont déjà bien baissé, je veux dire, c'est déjà dans le marché.
20:21 Donc voilà, pour que l'Europe surperforme et soit l'îlot au milieu de tout ça, c'est un peu compliqué.
20:25 Finalement, le seul indice qui est vraiment haut, c'est le Nikkei.
20:28 Et le Nikkei, c'est parce qu'ils ont dévalué tellement que c'est le seul pays où il n'y a pas de récession manufacturière.
20:33 Sinon, la récession industrielle est mondiale, de partout.
20:36 Quelle est la vue macro du moment pour vous, Julien Piaz ?
20:40 Est-ce qu'il y a un biais particulier ? Est-ce que ça peut ralentir suffisamment encore aux Etats-Unis
20:44 pour ramener l'inflation assez vite dans une zone confortable
20:48 qui permettrait d'ancrer un peu l'idée de la pause ?
20:51 Parce que j'ai l'impression que cette pause, elle peut être déjà un peu fragilisée
20:54 par des indicateurs un peu trop booming encore, peut-être ?
20:57 Oui, alors c'est vrai qu'on a eu quelques chiffres d'avril qui étaient assez forts.
21:01 Plus rapport sur l'emploi, plus vente au détail.
21:05 Mais la tendance, elle est quand même là.
21:08 Pierre-Olivier l'a dit sur les inscriptions au chômage.
21:11 On a fait le point bas à la fin de l'année 2022.
21:14 On est en train de progresser.
21:16 Lorsque vous regardez les indicateurs avancés, lorsque vous regardez tout un tas de choses,
21:21 ne serait-ce que les conditions d'octroi de crédit,
21:24 le durcissement qu'on observe dans les conditions d'octroi de crédit,
21:29 on l'a vu qu'avant des récessions.
21:31 Donc il y a tout un tas de facteurs liés aux politiques de réponse au Covid
21:36 qui font que ça met du temps à se mettre en place.
21:39 Mais on y va.
21:42 Et la question c'est...
21:44 On y va suffisamment vite ou pas ? C'est ça la question.
21:48 Ou est-ce qu'on est encore dans le schéma de se dire que oui, on y va,
21:51 mais la destination est toujours encore un peu plus loin que ce qu'on imagine ?
21:55 On a quand même eu trois banques américaines qui ont fait faillite.
21:59 Ce n'était pas des géants, mais pas des petites.
22:02 Et lorsque vous regardez les chiffres hebdomadaires sur le crédit,
22:05 notamment aux entreprises, vous voyez qu'il y a quelque chose à changer.
22:09 Il y a des effets techniques liés au problème de SVB qui ont fait chuter ces chiffres.
22:15 Mais vous voyez que dès le début de l'année, il y a eu une cassure.
22:18 La cassure est avant même SVB.
22:21 Le ressortement des conditions se fait déjà avant en début d'année.
22:24 Il se fait. Vous avez des questions sur le résidentiel aux États-Unis.
22:28 On est sur un marché tendu.
22:30 Mais l'immobilier commercial, vous avez des taux de vacances très élevés aux États-Unis.
22:34 Donc il y a d'autres choses dans le PIB, qui ne pèsent peut-être pas autant,
22:38 mais qui pourraient se corriger nettement.
22:41 Et je pense qu'il y a aussi quelque chose...
22:44 On a parlé de la Chine. C'était une quasi-certitude pour beaucoup de gens en début d'année,
22:50 qui est peut-être en train de devenir une incertitude.
22:53 Tout le monde s'est dit que 2023, c'est l'année de la réouverture de la Chine.
22:56 Et dans la communication des entreprises, ça a beaucoup joué.
23:00 Et là, pour le coup, on a eu des chiffres qui, en avril,
23:03 n'étaient quand même pas trop dans le sens d'une réouverture en fanfare.
23:08 On a des effets de base qui sont un peu marqués. Vous dites qu'il n'y a pas grand-chose.
23:12 – Ils auraient dû soutenir les chiffres, parce que c'était le grand confinement de Shanghai.
23:17 Et les chiffres ont été assez décevants.
23:19 On ne voit pas d'accélération brutale des importations.
23:22 On a parlé du cuivre, du pétrole aussi.
23:26 Si on avait une Chine « booming », c'est des choses qui seraient beaucoup mieux orientées,
23:30 parce qu'il y a quand même des choses structurelles en Chine.
23:33 C'est-à-dire que la question immobilière n'est pas réglée.
23:37 Le vieillissement de la population, on a pour quelques années.
23:41 Et les marges de manœuvre budgétaire du pays sont quand même moins importantes
23:46 que ce qu'elles étaient auparavant.
23:48 Donc, est-ce qu'on n'a pas un peu suracheté cette question chinoise, là, au début de l'année ?
23:52 Question à Edward.
23:54 – Sur le plan des marchés et de l'investissement,
23:57 alors comment on gère cette situation aujourd'hui, Nathalie ?
24:02 Est-ce qu'on peut dire un mot du petit coup d'arrêt qu'on a vu hier
24:06 sur le secteur emblématique du luxe ?
24:09 – Emblématique pour nous, Parisien, Français, avec le cac survitaminé au luxe.
24:16 Mais c'est vrai pour l'ensemble de l'Europe.
24:18 Les grosses valeurs du luxe, elles se retrouvent dans l'Eurostox.
24:21 Il y a la question des semi-conducteurs aussi.
24:23 C'est des gros moteurs quand même dans les indices européens,
24:26 SML, LVMH, Hermès, etc.
24:28 Alors il y a la value en Europe, mais ces boîtes-là attirent aussi
24:32 beaucoup d'investisseurs et sont quand même bien détenues,
24:35 on va dire, par les gens qui sont investis en Europe.
24:37 – C'est en fait toujours la même problématique qu'il a,
24:41 et en plus exacerbée parce que ces valeurs qui ont été plébiscitées largement,
24:46 c'est des valeurs qu'on pourrait même catégoriser comme des valeurs
24:50 de fonds de portefeuille, comme on aurait appelé il y a que des années,
24:53 des valeurs de fonds de portefeuille, c'est le air liquide,
24:56 en fait, air liquide aussi, on peut prendre l'air liquide comme performance,
24:59 c'est parti des top performers aussi depuis le début de l'année.
25:02 Mais il y a un problème, on parlait avant l'émission avec Pierre-Évely,
25:06 sur une petite valorisation, c'est-à-dire que le luxe, la grosse crainte,
25:10 c'est le jour où il y a ce petit grain de sable,
25:14 et le petit grain de sable peut être la Chine,
25:16 peut être un ralentissement de la consommation américaine.
25:19 – Un retour du Covid en Chine, juste au passage,
25:22 il y a 2-3 news qui nous viennent de Chine, 65 millions de cas par semaine, bon…
25:28 – Oui, c'est pas 35 millions par jour.
25:29 – Je ne l'avais pas vu ça.
25:30 – Ah ben si, il faut regarder hein !
25:33 – Mais en fait, je ne l'avais pas vu non plus, j'étais en cherchant pourquoi…
25:37 – Après tout ce qu'on a traversé, je ne veux pas faire de sensationnalisme là-dessus,
25:42 mais on le retrouve dans des papiers Bloomberg ou autres,
25:45 le luxe baisse, ah oui, on s'aperçoit qu'on parle à nouveau du Covid en Chine.
25:49 – Mais en fait, je pense que c'est des réponses qui ont été cherchées à posteriori.
25:53 – Sans doute.
25:54 – Il n'y a pas eu de trigger…
25:56 – Non, on n'en parlait pas lundi du Covid en Chine, je suis d'accord avec vous,
25:59 on a parlé à partir du moment où le luxe a perdu 5%.
26:01 Et puis en plus, ne serait-ce que typiquement,
26:04 si c'était vraiment une crainte par rapport à la Chine,
26:06 c'est Kering qui aurait le plus baissé, par rapport au reste du luxe,
26:10 parce qu'en termes d'exposition, par rapport à…
26:13 Donc il y a un phénomène, je pense, qui est logique,
26:15 qui est quand vous avez un segment qui a pris 30% au moyen depuis le début de l'année,
26:20 30%, et c'est pas comme si 2022 avait été l'anus horribilis pour le luxe.
26:25 – Non.
26:26 – 2021, donc que quand il y a cette aversion au risque qui revient,
26:32 et que d'un coup on se dit, bah tiens, je peux prendre le bénéfice,
26:35 je caricature et je place un monétaire à 3%, j'ai gagné 30% et je place…
26:40 – C'est ce qu'on disait, oui.
26:42 – Donc je pense qu'il y a une alimentation aussi, et les flux jouent énormément,
26:47 parce qu'il suffit que d'un coup, sur ces valeurs-là,
26:50 vous ayez moins de flux acheteurs, ça va très très vite.
26:54 Et donc les flux jouent, et les flux, c'est sûr qu'ils vont, je suis d'accord,
26:57 ils vont se tarir un peu sur les activités, là, sur cette période-là,
27:00 parce que c'est pas un moment sur lequel, 1, l'attente est clairement rémunérée,
27:06 et compartiment aux incertitudes qu'on a jusqu'à septembre ou autre,
27:11 est-ce qu'aujourd'hui, si vous n'êtes pas du tout investi,
27:15 si vous posez la question comme ça, est-ce que si vous n'êtes pas du tout investi,
27:17 est-ce qu'aujourd'hui, vous mettez tout sur le luxe ?
27:22 Déjà, faut jamais tout mettre sur un secteur, mais oui, je comprends.
27:27 Est-ce que vous jouez le momentum des valeurs de croissance un peu défensives,
27:31 ou est-ce qu'on regarde ailleurs ?
27:32 Exactement, et je pense que ça va être une réponse peut-être un peu qui paraît un peu molle,
27:37 mais elle est assez adaptée au contexte qu'on a à favoir cet été,
27:41 comme exactement l'été dernier, c'est cette phase où en fait,
27:45 tout ce qui est un peu ennuyeux, boring, et intéressant,
27:48 parce que on ne cherche pas à faire mieux que le reste du marché,
27:51 on cherche à profiter encore des marchés en limitant les récipes.
27:57 Le seul truc qui était dans le verre ce matin au sein du CAQ, c'était orange.
28:00 Non mais typiquement quoi !
28:02 C'est boring !
28:03 Non, mais ce que je veux dire, l'approche rendement a bien joué,
28:08 le côté cyclique, personne n'en veut trop, en fait, ce qui est à part,
28:12 ce qui est assez rigolo, c'est que quand on parle des cycliques,
28:14 c'est un problème en fait, il faut après regarder secteur par secteur,
28:17 parce que dans les cycliques, quand on parle de la conso discrétionnaire,
28:20 vous avez le luxe et l'automobile, l'hôtellerie,
28:23 qui n'ont absolument rien à voir comme secteur, ce n'est pas les mêmes trucs.
28:27 Ce n'est pas les mêmes dynamiques de comportement, de consommation, etc.
28:30 Bon, l'hôtellerie, le luxe peut-être, mais...
28:32 Et en fait, on est tronqué de la même façon que les gestions
28:36 ont pu paraître moins performantes par rapport à un CAQ 40.
28:41 Aujourd'hui, Eurostox et CAQ 40, le poids du luxe déforme un petit peu ces indices-là.
28:48 Quand vous prenez des indices européens, comme exemple tout à l'heure,
28:51 plus larges, qui sont moins nationaux, ou moins concentrés, avec des moins gros poids,
28:56 eh bien là, j'ai beaucoup moins de craintes sur cette approche-là diversifiée.
29:02 Je pense que la diversification et le fait de surtout pas avoir, entre guillemets,
29:07 trop de "cycliques", de vrais cycliques, là, à court terme,
29:11 parce que là où il y a les vraies craintes, c'est par rapport à celles-ci.
29:14 En plus, ce n'est pas comme s'il y avait une décote monstrueuse...
29:16 Elles ne sont pas si peu chères que ça, les "cycliques" aujourd'hui.
29:19 C'est comme les "small cap", les valeurs moyennes, les petites valeurs,
29:21 c'est celles qui repartent en dernier.
29:23 Oui, enfin là, il y a quand même une sacrée décote sur les "small cap".
29:26 Oui, mais c'est logique.
29:27 Pas suffisant.
29:28 En fait, c'est là où les investisseurs reviendront en dernier,
29:30 parce qu'il faut une totale visibilité pour revenir sur ce segment-là.
29:32 Et on n'y est pas.
29:34 Comment gère la situation, Julien Perre, effectivement ?
29:36 Avec quel type de rendement, de prime de risque, on peut être confortable, là,
29:39 pour rester investi, quand même, dans les marchés d'actifs risqués ?
29:43 C'est quoi les actifs de couverture qui fonctionnent,
29:46 contre quel type de risque, de la diversification ?
29:49 Est-ce qu'on a envie, je ne sais pas, d'insister un peu avec la Chine ?
29:54 Parce que, bon, je comprends de votre discours qu'il y a un peu de déception quand même sur la macro,
29:58 et qui se retrouve d'ailleurs dans les marchés chinois.
30:01 Est-ce que le Japon se tente, 30 ans ou 40 ans après le Walkman Sony,
30:06 est-ce qu'on a envie de revenir au Japon ?
30:08 Sur le Japon, il y a quand même l'incertitude du change qui est important,
30:14 et du change lié à la Banque centrale.
30:18 Je rappelle qu'aujourd'hui, l'inflation au Japon, c'est 4%.
30:21 C'est quand même un niveau extrêmement élevé pour eux,
30:26 et que potentiellement, dans les prochains, peut-être pas la prochaine semaine, mois,
30:30 mais à l'horizon donnant, on va avoir des ajustements sur la politique monétaire de la Banque centrale japonaise,
30:36 qui pourraient amener une appréciation de la devise.
30:39 On sait que ce genre de mouvement peut se faire très très vite, et créer de la volatilité.
30:43 Nous, globalement, dans les portefeuilles, on est effectivement très prudent,
30:50 on a une exposition très réduite aux marchés actions,
30:54 parce qu'on voit cette récession arriver, et on sait,
30:58 à chaque fois on se dit "mais cette fois ça va être différent",
31:01 mais les points bas des marchés actions sont atteints après l'entrée en récession,
31:05 parce qu'on va avoir les résultats des entreprises qui vont être révisés en baisse,
31:09 des entreprises dont certains se disent "non mais c'est acyclique,
31:13 en fait il y a toujours un effet un peu cyclique",
31:16 donc voilà, nous on garde une grande prudence.
31:19 Puis le monde a changé pour les investisseurs diversifiés,
31:23 sur l'obligataire, sur du crédit d'investissement de grade européen de bonne qualité,
31:27 vous avez 4% de rendement.
31:33 Nous on a un peu remonté la sensibilité dans nos portefeuilles aussi,
31:37 parce que si on a ces scénarios, même si on se dit "oui la fête va peut-être faire une pause jusqu'à la fin de l'année",
31:46 mais dans les faits, si on a une récession, le prochain mouvement de la fête,
31:50 ce sera une baisse des taux, et le marché le pricera à un moment,
31:54 alors il y a commencé à le pricer, on peut discuter,
31:56 - On tâtonne là-dessus, oui, effectivement.
31:58 - Oui, parce que les 200 points de base que price le marché,
32:02 ils vont se faire à partir du milieu de l'année, comme le marché pensait à un moment,
32:08 ou sur 2024, moi je ne vois pas, si on a une récession, des destructions d'emplois,
32:16 une fête rester plus de quelques mois, surtout que la question de l'inflation aujourd'hui...
32:24 - Vous ne doutez pas de la réactivité de la réserve fédérale américaine face à un épisode...
32:29 - Il faut imaginer, il y aura une pression politique de dingue.
32:33 - Un an avant les élections.
32:35 - Un an avant les élections, et surtout si on a cette récession,
32:40 et qu'on a une remontée du taux de chômage, normalement on règle le problème des salaires,
32:46 et si vous réglez le problème des salaires, vous réglez dans la décomposition...
32:50 - Vous n'êtes plus confiant sur l'inflation.
32:52 - Vous réglez le gros du sujet.
32:54 - Il ne reste que 200 points de base d'ausses de taux, à partir de l'automne jusqu'à fin 2024,
33:03 ce n'est pas un petit ajustement à la baisse du réglage de la politique monétaire,
33:09 c'est un vrai cycle de baisse de taux, c'est ça Pierre-Olivier ?
33:12 - Oui, ils peuvent toujours faire 400 points de base,
33:15 ils ont monté plus les taux que par le passé,
33:17 donc on peut peut-être y retourner, des vraies baisses de taux, un peu plus massives.
33:21 Ce qui est très intéressant dans ce que tu dis,
33:25 c'est que pour la première fois, je regardais sur les forwards...
33:29 - Si c'est un soft ending, un petit ralentissement avec un peu de contraction,
33:34 du zéro au moins sur un voire deux trimestres,
33:37 est-ce que ça justifie 200 points de base de baisse de taux ?
33:40 Ou alors qu'est-ce qui se passe d'ici fin 2024 qui justifie 200 points de base de baisse de taux ?
33:45 - Non, mais alors là, je pense que le marché est dans une double incertitude.
33:52 D'abord, dans quel régime économique on se trouve ?
33:55 C'est-à-dire que si on était avant le Covid, on était dans un régime clairement déflationniste.
34:00 Les gens disaient "ça sera du QE forever, on sera à zéro forever", etc.
34:05 Et dans les faits, on imprimait, on imprimait et zéro inflation.
34:10 Et là, depuis le Covid, on a une situation où on s'aperçoit que quand on fait des gros stimulus monétaire et budgétaire,
34:16 on a beaucoup d'inflation. Donc le système commence vraiment à réagir.
34:20 À cela, du coup, il y a des thématiques qui sont sorties.
34:23 On parle de déglobalisation, c'est plutôt structurellement inflationniste.
34:27 On parle de problèmes démographiques qui sont aussi structurellement inflationnistes,
34:31 y compris en Chine, même si pour l'instant, on voit zéro inflation en Chine.
34:34 - Vieillissement, c'est inflationniste ?
34:36 - Vieillissement, oui. Il y a le grand découragement, c'est ce que j'appelle ça comme ça aussi.
34:39 C'est-à-dire à post-Covid, on change de vie.
34:42 Donc on n'a plus envie de bosser, mais par contre, on a envie de réduire son temps de travail, de profiter de la vie.
34:48 Il y a même les jeunes maintenant qui nous expliquent qu'ils préfèrent pas travailler à LVLMH parce que c'est un peu trop polluant.
34:53 Enfin bon, je caricature. On se retrouve avec des phénomènes qui ne sont pas très "productifs", entre guillemets.
34:58 Donc sans aller dire si c'est bon ou si c'est mauvais.
35:03 - Au-delà des anecdotes qu'on a tous autour de nous,
35:06 vous dites qu'il y a quand même une dimension... ça se retrouve au niveau macro.
35:10 - Voilà. C'est-à-dire qu'on peut se poser la question,
35:12 est-ce qu'on n'est pas en train de changer de régime avec une inflation structurellement beaucoup plus élevée ?
35:16 Et en fait, je pense que le marché est pris entre deux feux.
35:19 Il y a beaucoup de gens qui disent que c'est encore très déflationniste.
35:21 Il y a des gens qui disent non, mais c'est structurellement plus inflationniste.
35:24 Et le marché a du mal à savoir. Je pense qu'on est un peu en transition.
35:27 Je pense qu'on va vraiment vers un monde plus inflationniste.
35:30 Je pense que le Japon est en train de montrer la voie de ce qu'il va falloir faire parce qu'on a tellement de dettes.
35:34 - Le Japon, c'est intéressant parce que c'est quand même un des pays
35:37 où le choc démographique négatif est le plus visible, avec le plus d'expérience, j'allais dire, de ce point de vue-là.
35:44 Justement, c'est l'exemple du pays qui ne sort pas de la déflation depuis 40 ans ou 30 ans maintenant.
35:49 - Oui, ils ont eu des sacrés bulles en 94, ceux qui sont en train.
35:52 Et puis on est 20 ans plus tard maintenant, un peu plus même, 30.
35:55 Non, je pense qu'ils sont vraiment en train de...
35:58 Ce qui est intéressant, c'est que pour la première fois, on commence à voir que le Japon,
36:00 on a des hausses salariales, le système commence à réagir.
36:03 Alors certes, ils ont dévalué de 30 % leur devise, donc ils sont allés très fort ce coup-ci.
36:07 Mais on a l'impression que ça commence quand même à marcher.
36:10 Non, mais c'est des interrogations sur le futur et donc je pense que le marché est un peu pris là-dedans.
36:15 Donc quand on revient à la question initiale sur la baisse des taux,
36:17 si on est en régime déflationniste, on peut baisser de 500 points de base les taux aux États-Unis.
36:21 On peut retourner à zéro.
36:22 Mais si on est en régime inflationniste, ils ne feront peut-être que 75 points de base.
36:25 - C'est ça.
36:26 - Donc quand on est à 200, on est au milieu.
36:28 Et donc je pense que le marché, il n'a pas vraiment voté.
36:30 Il reste un peu au milieu en disant… parce que là, on ne parle pas des prochains mois.
36:33 On parle de ce qui se passe dans un an ou deux, dans les prochains cycles.
36:36 Et donc je pense que le marché, il est assez cohérent,
36:39 mais il nous met dans une zone inconfortable où il faut choisir son camp
36:42 à un moment où on n'est pas sûr de l'avoir complètement trouvé.
36:45 - On voit dans la correction du jour, les taux ne servent pas tellement de refuge.
36:50 Ça tient le niveau des rendements, ça ne baisse pas.
36:53 - C'est pour ça aussi que je me dis, les gens parlent beaucoup de debt ceiling,
36:56 que ça fait stresser les marchés.
36:57 Paradoxalement, l'Europe baisse plus que les USA.
36:59 C'était vraiment un problème américain.
37:00 On devrait avoir les marchés américains moins bons aujourd'hui.
37:03 Et puis les taux, ils devraient baisser beaucoup plus.
37:06 Paradoxalement, ils ont plutôt bien résisté.
37:09 Je trouve que la lecture du marché est quand même un peu compliquée.
37:13 - On est d'accord.
37:14 - En fait, on a beaucoup d'histoires, mais il n'y a pas de mouvements.
37:17 Et à la fin, comme ça a été bien dit, peut-être qu'à la fin du mois,
37:20 on finira entre 4100 et 4190.
37:23 - Effectivement. On regarde beaucoup de petites histoires.
37:25 À la fin, je ne suis pas sûr qu'on ait une vue beaucoup plus claire
37:27 d'histoires qui se déroulent en ce moment.
37:29 C'est vrai que c'est une période un peu particulière.
37:31 Les prochaines échéances, le sentiment fixé par les débats
37:34 autour du plafond de la dette américaine.
37:36 Et puis, on rebasculera dans les réunions de Banque Centrale mi-juin
37:40 avant les résultats semestriels à partir de mi-juillet.
37:43 Merci à vous trois d'avoir été les invités de Planète Marché ce soir.
37:46 Nathalie Pelleras, DG de 4Points IEM.
37:49 Julien Piernouan, directeur des études économiques et de la gestion diversifiée
37:52 de Lazard, frère gestion.
37:53 Et Pierre-Olivier Béfi, chef économiste et gérant chez Boussard et Gavodan.