SMART BOURSE - L'invité de la mi-journée : Michaël Nizard (Edmond de Rothschild AM)
Mercredi 5 juillet 2023, SMART BOURSE reçoit Michaël Nizard (Directeur du département Multi-Asset & Overlay, Edmond de Rothschild AM)
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00:00 [Musique]
00:10 Très complet me dit Michael Nizar, mais on va essayer de l'être encore plus avec vous,
00:14 Michael, en se projetant peut-être même au-delà des horizons de temps de l'analyse technique.
00:19 Michael Nizar, le responsable de la gestion multi-assets et overlays chez Edmond Drotchi d'Assets Management.
00:23 Bonjour et bienvenue, Michael.
00:24 Bonjour Grégoire.
00:25 Bon, il y a la macro et il y a les marchés.
00:27 Parfois il faut distinguer un petit peu les deux.
00:30 Si on prend le sujet macro-économique avec les enjeux du second semestre devant nous,
00:35 Michael, le premier semestre a été quand même un semestre de résilience macro assez impressionnant pour certains observateurs.
00:44 Qu'est-ce que vous mettez derrière cette résilience ?
00:46 Est-ce que cette résilience de l'économie américaine, mais de l'Europe également dans son ensemble,
00:52 est-ce que cette résilience est une source d'espoir encore pour la suite ?
00:55 Ou est-ce qu'il faut considérer à un moment l'épuisement de ce phénomène ?
00:59 J'ai envie d'aborder ce second semestre avec un mot, des marchés ou une macro en lévitation.
01:05 Parce qu'en fait quand on regarde, comme vous le disiez, la macro-économie,
01:09 derrière la solidité apparente finalement des grandes économies développées et aussi du monde émergent,
01:15 on voit qu'il y a quand même des grandes disparités qui se cachent.
01:18 Et en fait cette disparité au niveau macro, on la voit actuellement dans l'industrie manufacturière.
01:24 On a un marasme au niveau industriel qui est en train de se profiler.
01:27 Je vous donne deux chiffres.
01:28 Quand vous regardez par exemple l'ISM, l'indicateur de diffusion avancée de l'industrie manufacturière aux Etats-Unis,
01:36 on est au plus bas depuis le printemps 2020.
01:39 On est sur des niveaux de 48.
01:41 Ce qui veut dire qu'en fait on est en zone de contraction,
01:43 sachant que 50 étant le niveau de démarcation entre l'expansion et la contraction.
01:49 En fait on n'a jamais vu un niveau dans l'industrie manufacturière aussi bas dans les directeurs d'achat au niveau des entreprises manufacturières.
01:56 Ça c'est le premier point et on peut l'attribuer principalement à la production,
02:01 avec des nouvelles commandes qui sont en train de se tasser, notamment dans l'export.
02:05 La prise de nouvelles commandes est en train de se tasser.
02:07 La prise de nouvelles commandes, exactement.
02:08 On est en train de purger progressivement les effets du Covid avec des bottlenecks,
02:13 des goulots, des tremblements qui ont tendance à se dissiper.
02:17 Donc globalement la production est en train de fléchir et on le voit dans l'industrie.
02:21 Quand on regarde au niveau mondial, sur 29 pays qui composent l'ISM manufacturier,
02:27 finalement il n'y en a qu'une dizaine qui sont encore en zone de contraction, dont la Grèce.
02:32 Mais ce qui veut dire que finalement il y a une grande majorité de pays dans le monde aujourd'hui
02:37 qui sont dans cette phase de manière assez synchrone de ralentissement,
02:41 voire même de contraction dans l'industrie manufacturière.
02:43 Il y a 10 pays qui ne sont pas en contraction, c'est ça ?
02:46 Et tout le reste, on a 21 pays qui sont en zone de contraction,
02:51 liés aussi aux nouvelles commandes et notamment à l'export.
02:55 Même le Japon qui profite d'un Yen très faible, d'une certaine expansion avec une inflation qui...
03:02 Voilà, globalement on a une croissance nominale qui a eu tendance à augmenter au Japon.
03:06 Malgré tout, dans l'industrie manufacturière, on est aussi en contraction.
03:10 Donc ça c'est le premier point.
03:11 Il y a des disparités fortes à la fois entre les indicateurs avancés versus les indicateurs coïncidents,
03:16 les soft data versus hard data, de la même manière entre le monde des services et le monde manufacturier.
03:23 L'exemple, c'est la production industrielle en France.
03:26 On a plus de 1% de progression de la production industrielle.
03:30 La négativité qu'on a dans les enquêtes jusqu'à présent a été en partie contrariée par la réalité d'une certaine manière.
03:37 Exactement. Et en fait on est au plus haut au niveau de ce baromètre-là quand on regarde la dichotomie
03:43 entre soft data, hard data ou services versus manufacturier.
03:46 On n'a jamais été aussi élevés. Donc ça préfigure quand même...
03:49 Ce n'est pas un très bon signe pour dire les choses clairement. D'accord.
03:52 Exactement.
03:53 Parce que la question c'est comment les choses se réconcilient à l'arrivée.
03:55 Exactement. Et on retrouve cette disparité aussi au niveau des marchés.
03:59 Derrière la solidité des marchés, on a effectivement une disparité qui est très forte.
04:04 Et en fait on se pose la question dans nos équipes sur qu'est-ce qu'on price aujourd'hui,
04:08 qu'est-ce qu'on intègre dans le prix de la récession.
04:11 Et en fait quand on regarde finalement le marché américain, vous regardez le Russell gros,
04:16 donc le Russell lié aux valeurs de croissance versus le Russell lié aux valeurs décotées.
04:21 Les entreprises de taille moyenne aux Etats-Unis, c'est ça l'indice Russell.
04:24 Exactement.
04:25 Et la partie croissance, les valeurs de croissance de ce segment-là.
04:28 Quel est le chiffre finalement de cette dichotomie, de cette disparité ?
04:31 C'est 23% d'écart de performance entre ces deux mondes.
04:34 Vous avez d'un côté 30% de croissance, de performance sur le Russell gros,
04:40 valeurs de croissance versus uniquement un +5% sur les valeurs décotées.
04:44 Et à l'intérieur finalement au niveau sectoriel, on a finalement des secteurs comme l'énergie ou le real estate,
04:50 donc l'immobilier qui sont en baisse, -7, -2 respectivement.
04:53 Alors qu'on a, comme vous le rappeliez tout à l'heure sur votre plateau,
04:56 au niveau du contrôle technique, on a plus de 40% au niveau des, notamment communication services et tout ce qui est infotech.
05:04 Donc on a envie de dire que finalement, on est déjà en train de pricer, d'intégrer une mild recession, une récession modérée.
05:15 On est très loin bien sûr de pricer, d'intégrer finalement un credit crunch,
05:19 parce qu'on pourrait se poser des questions, notamment sur l'accès au crédit.
05:22 L'octroi du crédit n'a jamais été aussi faible.
05:24 Vous avez aujourd'hui des taux d'emprunt au niveau des crédits de carte américaine qui sont de l'ordre de 20%.
05:29 À quand finalement cette fin de résilience au niveau de la consommation ?
05:34 On peut se poser des questions.
05:35 Et finalement l'une des explications sur cette résilience là, c'est de se dire,
05:39 on a un interventionnisme de l'Etat qui n'a jamais été aussi élevé.
05:42 On a des déficits publics qui sont de l'ordre de 7% au moment où on a un plein emploi.
05:47 Donc c'est toute la question de qu'est-ce qui va se passer le jour où on va voir,
05:50 on va rentrer vraiment dans cette récession là, est-ce que les déficits pourront être aussi forts ?
05:54 Et on a une deuxième explication, c'est les excess savings, l'excès d'épargne qui va progressivement se purger
06:00 et qui peut expliquer cette force, cette résilience de la demande finale.
06:04 Mais tout ceci pour dire en conclusion, il y a des disparités.
06:07 Le marché est déjà en train d'intégrer un ralentissement de la croissance
06:11 et finalement des disparités au niveau sectoriel.
06:14 Maintenant on est, vu les valorisations de marché,
06:16 on n'est pas du tout préparé finalement à quelque chose d'un petit peu plus dur.
06:21 De sévère, oui c'est ça.
06:22 C'est pas le scénario sévère qui est privilégié aujourd'hui quand on regarde les marchés de cette manière.
06:27 Comment on exploite, entre guillemets, ces dichotomies, ces divergences de marché ?
06:36 Comment est-ce qu'on a envie d'être positionné par rapport à ça, Mickaël ?
06:40 Alors on trouve tout d'abord qu'en fait il y a beaucoup d'opportunités.
06:43 Parce qu'en fait, vu ces dispersions de performances,
06:46 cette discrimination en termes de performances et au niveau macroéconomique
06:51 entre le consensus versus des investisseurs qui peuvent être complaisants,
06:55 finalement il y a des opportunités.
06:57 Où on va les trouver ?
06:58 En fait déjà il faut bien observer, diagnostiquer ce qui se passe.
07:01 Premièrement, on a, quand vous regardez le rendement,
07:05 quand vous regardez les primes de risque,
07:07 ça vous renseigne vraiment sur les attentes de performances qu'on peut attendre.
07:11 Vous regardez finalement les rendements sur les dividendes boursiers,
07:15 on est de l'ordre de 4,5 à 5%.
07:18 On retrouve le même type de rendement sur la partie corporate.
07:22 Les entreprises de bonne qualité aux Etats-Unis sont aussi sur ces niveaux-là.
07:26 Et on retrouve aussi finalement le même niveau de rémunération sur le cash,
07:30 au niveau des T-bills.
07:31 Ce qui veut dire qu'en termes de primes de risque,
07:34 on n'est aujourd'hui pas très bien préparé à une surprise négative au niveau des actions
07:39 parce qu'on est bien mieux rémunéré sur du grade d'investissement ou sur du cash.
07:42 Donc ça c'est le premier signe de vigilance qu'on peut voir.
07:45 Il y a une opportunité quand on regarde la performance ajustée du risque,
07:48 soit sur du cash, soit sur du portage obligataire.
07:51 Vous dites qu'il n'en faut pas beaucoup pour que les flux ou les investisseurs
07:55 réalisent effectivement qu'ils vont obtenir la même rémunération
07:59 avec des produits de taux par exemple,
08:02 par rapport à un risque-action,
08:04 alors qu'il est toujours alléchant,
08:05 surtout quand on a connu les performances qu'on a relevées avec Romain il y a quelques instants.
08:12 Mais vous dites, et c'est vrai, je regardais par exemple le rendement du free cash flow d'Apple,
08:17 c'est très faible,
08:18 alors que le rendement d'une obligation Apple à 5 ans
08:24 offre exactement ou à peu près le même rendement.
08:27 Exactement, et par rapport à ce que vous dites Grégoire,
08:29 quand vous regardez finalement la composition de la performance sur le marché américain
08:33 ou le marché européen, mais surtout sur le marché américain,
08:35 généralement il y a trois drivers,
08:37 il y a le dividende, il y a l'expansion du PE,
08:40 donc le price earning ratio,
08:42 et la partie croissance bénéficiaire.
08:44 Et bien en fait c'est uniquement aujourd'hui composé par le multiple de valorisation.
08:48 Il n'y a pas aujourd'hui de livraison de bénéfice qui peut expliquer ce type de performance.
08:52 Donc au moment où on a des primes de risque qui sont concurrencées
08:55 par finalement le grade d'investissement, le portage obligataire ou le cash,
08:59 ça devient de plus en plus difficile de rester vraiment très investi sur le marché des actions.
09:03 C'est intéressant parce que ça veut dire que la saison de résultats qui arrive là,
09:07 on fait le coup tous les trimestres, moi le premier, ça va être le juge de paix, l'arbitre, etc.
09:13 Mais peut-être plus que jamais pour cette fois d'une certaine manière,
09:17 si à l'issue de cette saison de publication il n'y a pas de vrai relèvement des perspectives de résultats,
09:22 peut-être que le marché regardera les actions par rapport au taux de manière différente.
09:27 Exactement, la vraie question c'est les marges.
09:30 Jusqu'à présent on a une demande finale qui a permis finalement d'avoir des top lines,
09:33 donc des chiffres d'affaires relativement forts qui permettent de finalement lâcher un peu la pression sur le contrôle des coûts.
09:39 Mais on a eu quand même une très bonne livraison de bénéfice au Q1,
09:42 notamment aux Etats-Unis avec des surprises qui sont finalement au-dessus des attentes.
09:47 Par contre au Q2 et notamment à partir du second semestre,
09:52 va se poser la question de l'opposition des forces au niveau des marges entre d'un côté,
09:56 vous avez finalement des salaires qui sont quand même relativement élevés,
10:00 des charges financières qui vont continuer à remonter avec des effets retardés,
10:03 ça c'est le côté plutôt négatif,
10:05 et de l'autre côté positif des marges, vous avez finalement le cash dans les entreprises dont les bilans sont très sains,
10:11 qui vont être rémunérés, et de l'autre côté vous avez en plus le coût des prices.
10:16 Un phénomène de déflation, de désinflation très fort.
10:18 Voilà, il y a le contre-découp qui commence.
10:20 Donc il nous semble qu'à un moment donné les marges, on est autour de 15%,
10:23 elles vont devoir baisser sur les six prochains mois avant de se redresser sur 2024 très certainement.
10:30 Ce qui veut dire que pour nous en termes d'opportunités et stratégies d'investissement,
10:34 pour répondre à votre question du début, c'est avant tout un semestre qui sera dirigé par des performances sur les marchés obligataires.
10:41 On a eu des très bonnes performances au niveau de la détention du portage obligataire,
10:46 donc l'excess return, c'est-à-dire la partie crédit.
10:49 Il nous semble que la duration, donc les obligations souveraines vont retrouver finalement un certain attrait,
10:56 parce qu'en fait on a des niveaux de rendement aujourd'hui qui sont très élevés.
10:59 Et donc il va falloir privilégier les stratégies obligataires versus la stratégie purement actions.
11:04 Très clair. Là aussi ça a été un des phénomènes du premier semestre, la déception sur la macro chinoise,
11:11 qui s'est d'ailleurs traduite aussi par des déceptions boursières pour les actions chinoises,
11:15 avec un retour assez violent par rapport, on a dû marquer un sommet en début d'année je crois peut-être sur les indices chinois.
11:21 Comment est-ce que cette déception macro se prolonge ou non au cours du deuxième semestre ?
11:28 Et est-ce que là aussi c'est quelque chose peut-être qu'on va retrouver à un moment dans le discours des entreprises exposées à la Chine ?
11:35 Alors c'est vrai que les entreprises et même la croissance mondiale
11:39 va rester quand même très dirigée par le questionnement sur la relance ou pas de l'économie chinoise.
11:45 On a eu la réouverture, elle est plutôt relativement limitée.
11:48 Ils ont quand même des relances jusqu'à présent qui sont très limitées sur la consommation domestique.
11:52 Il nous semble qu'à l'avenir, ils vont être obligés d'avoir une relance un peu plus forte,
11:57 parce que justement on voit en fait que ça patine quand même au niveau de la croissance.
12:02 Et donc il nous semble qu'au niveau du stimulus monétaire, fiscal et budgétaire,
12:06 on va quand même avoir un push porteur qui va être un peu plus fort.
12:12 Alors est-ce que ça va aider les actions chinoises ?
12:15 Vu le niveau de valorisation, il nous semble qu'aujourd'hui, il faut quand même garder une certaine exposition à la Chine,
12:22 même si jusqu'à présent ça a été plutôt décevant.
12:26 Mais il nous semble que cette relance chinoise, même si elle ne va pas ressembler aux années 2015 ou 2008
12:31 avec un boom très fort de la stimulation monétaire,
12:33 mais malgré tout, ils sont quand même obligés de pouvoir relancer leur économie.
12:37 Donc il faut quand même garder notamment des expositions à la consommation domestique,
12:41 ce qu'on a d'ailleurs dans nos fonds.
12:43 Oui, je comprends.
12:45 Mais globalement, c'est quand même la performance obligataire que vous attendez sur le second semestre,
12:50 plus que la performance action.
12:52 Tout à fait. Notre call du début d'année et qu'on renouvelle en ce début de semestre,
12:56 c'est qu'en fait la désinflation se poursuit, elle se précise.
12:59 Quand on parlait tout à l'heure des disparités, l'activité manufacturière qui baisse.
13:03 Et donc progressivement, on va le voir dans les chiffres d'inflation.
13:07 On l'a vu vendredi dernier au niveau du Corp PCE.
13:09 On va continuer à le voir. On le voit d'ailleurs en Europe avec la Suisse qui commence au niveau de l'inflation.
13:14 On revient dans les...
13:15 Un 7, j'ai vu une croix, c'est ça ensuite.
13:17 Un chiffre d'inflation sous les 2% aujourd'hui, c'est les gros titres dans le monde entier.
13:24 Donc ce qui veut dire qu'au niveau des performances obligataires,
13:26 ça devrait être un moment salué par les investisseurs avec un rendement sur la duration qui va être intéressant.
13:33 On n'a pas parlé des banques centrales, c'est-à-dire que ce n'est plus le sujet.
13:35 Enfin en tout cas, la hausse des taux n'est plus le sujet là pour le deuxième semestre.
13:38 En fait, c'est les dernières hausses d'incréments qui deviennent disproportionnelles en termes d'impact.
13:43 C'est-à-dire que 5,50 ou 5,75 sur le taux terminal de la Fed, ce n'est pas du tout la même chose.
13:48 C'est-à-dire qu'on est en train de pricer, on est en train d'intégrer le 5,75.
13:52 Pas totalement mais presque.
13:54 Ce qui veut dire qu'on est au bout de ce chemin là.
13:56 Mais sachant qu'il y a depuis longtemps, on pensait déjà...
14:00 Mais ça rouvre la perspective de prise de duration pour l'investisseur budgétaire.
14:03 Ah totalement, exactement.
14:05 Et puis toute la question du dollar qui, de manière structurelle, peut devenir un petit peu plus malmenée.
14:11 Parce que justement, on arrive à un plateau avec des déficits budgétaires qui sont relativement forts.
14:15 Mais ça c'est structurellement.
14:17 Tactiquement, le dollar, pour l'instant, on est plutôt neutre.
14:19 Merci beaucoup Michael.
14:21 Merci Légoire.
14:22 Merci pour cet éclairage sur les enjeux du deuxième semestre, sur le plan de la macroéconomie et sur le plan des marchés bien sûr.
14:27 Michael Nizar qui est avec nous au plateau, responsable de la gestion multi-assets et overlaid,
14:31 des demandes Rothschild, Asset Management.
14:33 Voilà pour cette édition de Smart Bourse. On se retrouve à 17h bien sûr en direct sur Bsmart.
14:37 [Musique]