SMART BOURSE - banques centrales : comment gérer les attentes ?
Jeudi 21 décembre 2023, SMART BOURSE reçoit Bastien Drut (Responsable de la stratégie et de la recherche économique, CPR AM) , Xavier Patrolin (Président, Albatros Capital) et Gustavo Horenstein (Responsable Recherche Macro et Allocation d'Actifs, Dorval AM)
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00:00 (Générique)
00:10 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13 Xavier Patrolin à nos côtés, le président d'Albatros Capital. Bonsoir Xavier.
00:16 Bonsoir, j'ai le goût.
00:17 Merci d'être là. Merci à Gustavo Ronstein de nous accompagner également. Bonsoir Gustavo.
00:20 Bonsoir.
00:21 Responsable de la recherche macro et de l'allocation d'actifs de Dorval Asset Management.
00:25 Et Bastien Dru à nos côtés enfin. Bonsoir Bastien.
00:28 Bonsoir.
00:29 Merci d'être avec nous. Vous êtes responsable de la stratégie et de la recherche économique de CPR Asset Management.
00:34 Revenons quand même sur ce qui est l'événement de cette fin d'année
00:37 et qui j'imagine alimente les réflexions des investisseurs pour 2024.
00:42 La communication de Jérôme Poel il y a une semaine quasiment jour pour jour.
00:46 Bastien, est-ce que le marché a perçu comme étant un pivot le changement de la fonction de réaction de la réserve fédérale américaine
00:54 avec la confirmation que la désinflation est bien installée aujourd'hui ?
00:58 Est-ce que c'est un pivot visionnaire qui fera de Jérôme Poel le seul banquier central américain
01:05 ou l'un des rares à avoir réussi à accompagner l'économie américaine sur un atterrissage en douceur
01:10 après un choc inflationniste mémorable ?
01:12 Ou est-ce que c'est encore à ce stade un coup de poker ?
01:16 Je pense qu'il y a quand même de bonnes raisons de procéder à ce pivot.
01:20 Donc le pivot c'est acter le fait qu'on passe d'une séquence de hausse de taux de directeur en 2022-2023
01:25 à une phase de baisse de taux de directeur sur l'année 2024 et sans doute 2025 aussi.
01:30 La principale raison c'est l'inflation. La désinflation elle est vraiment très rapide.
01:36 Et il y a eu une statistique qui est sortie aujourd'hui qui était le Corpici.
01:41 Donc c'est l'inflation sous-jacente qui est mesurée...
01:43 En fait elle sort demain. Mais on la connaît déjà non ?
01:46 Ah oui le Corpici du quatrième, du troisième trimestre. D'accord.
01:48 Le Corpici du trimestriel.
01:49 Oui oui autant pour moi.
01:50 Sur la révision du PIB troisième trimestre on a eu la nouvelle estimation du Corpice également.
01:54 On calcule des indices de prix mensuel et trimestriel.
01:57 Et sur l'indice trimestriel qui est sorti cet après-midi, la version définitive, on a 2%.
02:03 L'inflation sous-jacente aujourd'hui elle est à 2% aux Etats-Unis.
02:05 Ce qui veut dire qu'officiellement la Fed est en retard dans son cycle de baisse de taux.
02:10 Tout comme elle avait été en retard pour relever ses taux de directeur quand l'inflation avait déjà très fortement augmenté.
02:16 La Fed elle est encore behind the curve, elle est encore en retard.
02:20 C'est bien ça qu'on a perçu comme changement de communication chez les faucons.
02:24 Parce que ce qu'il faut bien regarder c'est quand les colons ont des discours doviches, c'est pas vraiment de l'information.
02:31 Quand les faucons ont un discours hawkish, c'est pas vraiment de l'information.
02:35 Mais là ce qu'on a vu, que ce soit au niveau de la BCE d'ailleurs ou de la Fed,
02:38 on a des faucons qui ont tenu des discours un petit peu plus doviches.
02:41 Et notamment Christopher Waller.
02:43 Et qu'est-ce qu'il avait dit Christopher Waller ?
02:44 Il avait dit "on va passer"...
02:46 Christopher Waller qui avait demandé vraiment beaucoup de hausses de taux en 2022 et 2023,
02:49 il a dit "on va probablement devoir procéder à des baisses de taux de directeur sur l'année 2024".
02:55 Non pas parce qu'il faut sauver l'économie,
02:57 mais tout simplement parce que des règles de politique monétaire auraient indiqué qu'il faut baisser les taux de directeur.
03:02 Donc les règles de politique monétaire c'est quoi ?
03:03 C'est les fameuses règles de Taylor.
03:05 Alors il y en a une infinité, on peut leur faire dire ce qu'on veut.
03:08 On peut essayer de regarder les principales, on peut essayer de regarder les règles de Taylor standards.
03:12 Et ce que ça indique ces règles de Taylor standards, c'est que avec une telle baisse de l'inflation,
03:17 avec un output gap qui est disons un petit peu négatif...
03:21 Un écart à la croissance potentielle, à la production potentielle.
03:24 Un écart à la croissance potentielle qui est légèrement négatif,
03:26 eh bien on devrait déjà avoir... la Fed aura déjà dû baisser ses taux de directeur.
03:30 Et avec la baisse de l'inflation qu'on attend et qu'on verra donc demain avec les chiffres mensuels,
03:35 eh bien on aurait une Fed qui doit baisser ses taux maintenant assez fortement.
03:41 Donc je pense pas que ce soit...
03:43 Vous validez complètement la communication de Jérôme Pouel ?
03:46 Je pense que...
03:47 Qu'à quand même surprise, pour en avoir discuté avec des économistes, y compris des économistes colombes,
03:53 qui aussi y voient à travers les règles originelles de politique monétaire,
03:57 la nécessité ou en tout cas le besoin de baisser les taux en 2024.
04:01 Sauf que la communication intervient à un moment où Jérôme Pouel nous disait encore début décembre,
04:06 il est prématuré de spéculer sur les baisses de taux.
04:10 On fermait encore la porte à cette idée-là, deux semaines avant la réunion du comité de politique monétaire la semaine dernière.
04:17 Je pense qu'ils étaient à un moment, donc sur les 3 ou 4 derniers mois,
04:20 ils étaient à un moment où ils savaient pas forcément très bien ce qu'ils devaient faire.
04:22 Ils ont essayé de gérer la communication en laissant un maximum de portes ouvertes.
04:25 Mais ce qu'on avait déjà pu voir, et à l'époque en septembre,
04:29 c'est que les prévisions d'inflation sous-jacente de la Fed pour 2024 et 2025, ça avait déjà commencé à aller baisser,
04:35 donc un petit peu.
04:36 Et là, celle de la semaine dernière, ils ont baissé beaucoup pour 2023 et 2024,
04:40 et ils vont sans doute encore le faire.
04:42 Et il y avait déjà eu un pivot entre guillemets dans leurs projections.
04:46 Et comme ils avaient maintenu tout un tas de portes ouvertes, les marchés ne l'avaient pas forcément pris en compte.
04:52 Et là maintenant, les marchés l'ont clairement pris en compte, on l'a bien vu,
04:55 depuis 3 ou 4 semaines avec ces taux qui baissent très très fortement.
04:59 Xavier, je crois que vous avez un avis un peu...
05:02 Pas complètement différent.
05:04 Différent, mais l'idée du coup de poker ?
05:06 Oui, non, moi je trouve que Jérôme Powell a une communication...
05:09 Alors l'exercice est compliqué, mais Jérôme Powell a une communication qui est totalement imprécise, floue,
05:13 il fait des virages à 180 degrés, et comme disait Edgar Ford, c'est pas la girouette qui tourne, c'est le vent.
05:19 Et à lui, en l'occurrence, voilà.
05:21 Et donc, moi je serai quand même un peu moins rapide sur l'inflation core,
05:24 parce que quand je regarde, alors on verra le chiffre de demain,
05:27 mais j'observe que sur les services, ça reste relativement robuste.
05:31 Alors certes, il y a la composante shelter, immobilier qui joint roule,
05:35 mais malgré tout, si on sépare en fond les biens manufacturés et les services,
05:40 on voit que les biens manufacturés sont retournés à leur situation pré-Covid,
05:44 alors que sur les services, ça ne semble pas du tout être le cas.
05:46 Et moi, ce que j'avais retenu au fond depuis la rentrée...
05:49 On a encore 4, 5% d'inflation dans les services, le momentum d'inflation est encore à ce niveau-là...
05:55 Oui, mais ça reste encore assez élevé, mais après il faut réussir à décortiquer tout ce qui peut y avoir dans les services,
05:59 qui contient un peu de services énergétiques...
06:01 Non, mais c'est pour donner un ordre de grandeur de la partie services.
06:04 Mais quand on regarde par exemple les 400 composantes...
06:07 Je me suis livré à l'exercice...
06:09 C'est un truc Excel, c'est pas très compliqué,
06:11 mais on regarde le nombre de composantes qui ont une contribution positive
06:15 sur la variation de novembre, donc variation mensuelle,
06:19 sur le CPI, il y a 70% des composantes qui ont une contribution positive, sur 400.
06:24 Donc moi, je veux bien entendre que la core inflation est en train de retourner,
06:28 évidemment c'est en glissement, c'est en variation, ça n'empêche pas d'une certaine façon.
06:32 Mais au fond, ça rend pas l'exercice confortable,
06:35 parce que si on retournait à une situation pré-Covid,
06:37 d'une certaine façon, il faudrait qu'on soit à des contributions positives aux alentours de 30 à 40%.
06:43 Là, on est à 70%.
06:45 Deuxième chose que j'ai retenue, moi, depuis la rentrée,
06:47 et c'était là, pour le coup, parallèle entre Christine Lagarde et Jérôme Powell,
06:51 c'était les modifications structurelles post-Covid des économies.
06:56 Et au fond, qui rendaient l'exercice, justement, des courbes de réaction des banquiers centraux compliqués.
07:00 Et qui consiste à dire, l'offre et la demande ne sont pas retournées à la situation qui prévalait.
07:06 Et donc, ça rend notre métier de banquier centraux difficile,
07:09 et probablement, ça veut dire que nos politiques monétaires vont être quand même durablement plus restrictives.
07:16 Moins souples.
07:19 Donc les courbes de réaction du passé, on ne peut pas tout à fait les décliner pour l'avenir.
07:24 Même quand on baissera les taux, on les baissera moins que ce qu'on aurait pu les baisser dans le passé.
07:30 Dans un premier temps. Et au fond, c'est ce qui explique que le marché est resté sur ces niveaux-là.
07:35 Après, on va se poser la question de ce qui se passe sur les marchés obligataires.
07:38 Et le marché qui incarne le mieux cela, dans l'économie américaine, c'est probablement le marché du travail.
07:45 Et le marché du travail, on est encore aujourd'hui, et le nombre de postes ouverts par chômeur,
07:50 on est encore sur des niveaux de 1,4.
07:53 Alors, pré-Covid, on était à 1,2. Au plus fort, on a été à 2.
07:56 En avril, on était à 1,8. Là, aujourd'hui, on est à 1,4.
07:59 Donc, ça veut dire qu'un chômeur rencontre 1,4 offre.
08:03 C'est juste de se souvenir qu'au début des années 2000, un chômeur rencontrait une demi-offre.
08:07 Une demi-offre.
08:08 Une demi-offre, d'accord ?
08:10 Donc, l'économie américaine est bien en train de changer.
08:12 Et ça, c'est depuis l'ère Trump. Et Trump n'y est pour strictement rien.
08:15 C'est le vieillissement démographique. Probablement, l'immigration a joué un rôle.
08:18 Mais c'est au fond le vieillissement démographique.
08:20 Et donc, ça, ça aussi rend l'exercice compliqué pour la Fédérale Réserve.
08:24 Donc, moi, je trouve que la communication de Jerome Powell
08:28 a la différence de celle de Christine Lagarde, qui me semble beaucoup plus...
08:31 - Cohérente ? - Oui, cohérente.
08:33 Alors, sans doute qu'elle est beaucoup plus...
08:35 - Cohérente au regard du logiciel de l'ABC et du Mombas ?
08:38 - Au regard des débats.
08:40 C'est-à-dire que quand Christine Lagarde, elle dit peut-être pas grand-chose,
08:43 mais ce qu'elle dit, c'est du solide.
08:45 Elle s'aventure pas.
08:47 Moi, je suis désolé, je prends les deux...
08:50 - En 15 jours ! - Il dit tout et son contraire.
08:53 Pour moi, il y a un problème de crédibilité.
08:55 Je reconnais que c'est facile de mon point de vue, parce que je suis pas manqué sans le mal.
08:58 Mais l'exercice est compliqué.
08:59 Mais pour moi, il y a un problème de crédibilité.
09:01 Donc, contrairement, je l'ai dit sur le mode de l'hérosage,
09:03 moi, je vois pas un génie.
09:05 - Je vois au contraire... - Oh non !
09:07 - Je vois un avocat... - Non, parce qu'il y a de la chance aussi.
09:09 - Je vois un avocat d'affaires, enfin d'affaires, un avocat qui s'est retrouvé embarqué dans...
09:14 Bon, qui a une expertise, je le dis aujourd'hui quand même,
09:17 mais qui a une communication qui ne relate pas du consensus des gouverneurs.
09:22 - Non, mais qui montre aussi quand même un certain pragmatisme... - Peut-être.
09:25 - Dans ce monde de disruption, de changement,
09:27 on est encore dans l'escorie de la période Covid-réouverture,
09:31 choc d'offres, etc.
09:33 Il faut quand même se projeter.
09:35 Il fait l'effort quand même d'être un peu plus forward-looking désormais.
09:38 Non, mais c'est pour ça que je dis, est-ce que c'est encore un coup de poker à ce stade ?
09:42 Ils ont refusé d'être forward-looking jusqu'à présent,
09:44 parce que déjà, prévoir l'inflation, c'était impossible.
09:47 Donc, ils ont capitulé sur cette idée, et on ne regardait plus que l'inflation réalisée.
09:51 Là, on sent quand même qu'il y a quelque chose, une confiance vis-à-vis de l'inflation,
09:55 qui permet de regarder aussi quand même l'autre aspect du mandat, la croissance.
09:59 - Au fond, on le validera au cours du premier semestre, sur les chiffres, on a pas de problème, mais on le validera...
10:04 - Ah, mais c'est la fin de l'histoire.
10:06 - Là, on va voir si vraiment, la co-inflation, et notamment la partie service,
10:10 reflue bien avec ce lag, avec ce retard,
10:13 ou au fond, est-ce qu'il y a eu un scotch,
10:15 il y a quelque chose qui a vraiment été modifié structurellement,
10:18 et qui rend la communication d'aujourd'hui de la Fédérale Réserve très aventureuse.
10:23 - En tout cas, sur le prochain print Core PCE, de ce que j'ai compris,
10:27 avec le CPI et le PPI, les prix à la production qu'on a eu début décembre,
10:31 ça a même poussé certains participants du FOMC à modifier leur projection à la dernière minute,
10:37 parce qu'ils venaient d'avoir l'indice des prix à la production,
10:40 qui entre en ligne de compte dans la construction du Core PCE,
10:43 et donc tout le monde a vu que le Core PCE, publié demain pour le mois de novembre,
10:47 6 mois annualisés, va être à 2% et moins.
10:51 - Je suis assez d'accord... - Bah tiens, monsieur...
10:53 - Oui, mais je veux pas me déplacer... - Non, non, si, allez-y, allez-y...
10:55 - Faut qu'on partage la parole, mais effectivement, je suis assez d'accord sur le fait que
11:00 le pivot, il est clair, mais par contre, pour dire ce qu'ils vont faire,
11:03 et à quoi ils vont réagir, ça c'est quand même très très flou,
11:06 ça je suis complètement d'accord pour le dire,
11:08 et d'ailleurs, les baisses de taux qu'ils ont indiquées,
11:10 il y avait quand même de la prudence, on mettait que 3 baisses de taux sur 2024 et 4 en 2025,
11:15 donc il y a quand même de la prudence, et effectivement, il y a des changements structurels
11:18 qui font qu'ils vont pas non plus baisser très très rapidement leurs taux directeurs.
11:22 - Donc le marché se trompe ?
11:24 - Je dirais que si le marché va plus loin qu'aujourd'hui, le marché se trompe,
11:29 mais pour l'instant, c'est pas complètement aberrant ce qui est en train d'être précessé.
11:33 - Gustavo, votre analyse, une semaine après, effectivement, cette communication de Jérôme Powell,
11:39 et quelles sont les questions, maintenant qu'on a eu cette communication et ce signal envoyé par Jérôme Powell,
11:44 quelles sont les questions pour les investisseurs ?
11:46 La première baisse de taux, et la quantité de baisse de taux à attendre ?
11:50 - Il y a beaucoup de questionnements, beaucoup de doutes, à travers le secteur de la croissance,
11:54 que sera exactement l'inflation, mais je crois quand même que le mouvement,
11:58 plus qu'un pivot, c'est le retour du poutre de la fête,
12:01 c'est-à-dire le fait que, étant donné la désinflation qu'on observe déjà,
12:06 il suffirait de peu de ralentissement, ou d'avoir quelques mauvais chiffres,
12:10 ça suffira pour, effectivement, commencer à baisser les taux.
12:14 Et je dirais que, à la limite, que l'inflation soit à 2, à 2,5, même à 3, c'est pas vraiment la question.
12:21 Si on est à même 3, et que tout d'un coup l'économie plonge vraiment,
12:24 si le taux de chômage se met à monter, à quelle vitesse on va se retrouver à 1 ?
12:28 Et l'expérience des 10 années précédentes, c'est qu'il n'y avait pas assez d'inflation.
12:34 Ils veulent pas se retrouver encore avec des taux à 0, et à faire du quantité de cuisine, je sais pas quoi.
12:39 Ils ont pas envie d'explorer ça, et je dirais, ça c'est pour la Fed, imaginez à la BCE.
12:44 Je pense que la BCE c'est encore pire, parce que la BCE ne veut absolument pas revenir à la période d'avant.
12:49 Bon, la Fed, on peut encore dire "ok, avant c'était pas trop mal".
12:52 La BCE, de son propre aveu, c'était trop bas, l'inflation était beaucoup trop basse.
12:55 C'est pour ça que je pense aussi que les investisseurs sont très sensibles à ça.
13:00 C'est-à-dire qu'il s'ouvre tout d'un coup une route où de toute façon, la seule question c'est "à quelle vitesse je baisse ?"
13:06 Et pas d'autre, y'a pas d'autre question.
13:08 Ce qui est quand même une énorme visibilité.
13:10 On est quand même pas sûr de grand chose dans ce bon monde,
13:12 mais si je vous dis que la seule question c'est "à quelle vitesse ça baisse ?"
13:15 Ça va. Alors on peut se discuter, entre moi c'est en avril, c'est en mai...
13:19 Honnêtement, qu'est-ce que ça change ? Rien du tout.
13:22 Je pense que conditionner à ce qu'il va se passer dans l'économie,
13:25 les banques centrales, parce que c'est vrai pour la Fed, c'est vrai pour la BCE,
13:28 avec des petites différences dont on peut discuter,
13:30 mais elles doivent l'assouplir.
13:34 Elles doivent absolument éviter que la croissance ne baisse trop fort,
13:38 parce que l'inflation est déjà, quelque part, revue, plus ou moins...
13:42 - Évaporée, elle a déjà disparu.
13:44 - Elle a quasiment déjà disparu, effectivement, il peut y avoir un peu de persistance ici ou là.
13:48 Quand on connaît les Etats-Unis, quand on connaît les entreprises américaines,
13:51 à quelle vitesse, si la demande se met vraiment à baisser,
13:53 elles vont se mettre à licencier ?
13:55 - Mais c'est un point clé, parce que je me souviens que la discussion pendant des mois,
13:59 et c'était même plus qu'une discussion, c'était quand même le message qu'envoyait la Fed,
14:04 c'est "on voudra voir 2% strict dans le blanc des yeux".
14:08 On voudra voir le smoking gun de l'inflation revenu matériellement à 2%
14:13 pour commencer à envisager, à réfléchir, à baisser nos taux.
14:16 Là, le discours est complètement différent par rapport à...
14:19 - Je crois qu'il le dit explicitement.
14:21 - Pas besoin d'attendre 2% d'inflation pour commencer à recalibrer notre politique monétaire.
14:25 - Si les délais sont longs et variables dans un sens, ils se retrouvent dans l'autre.
14:28 Encore une fois, si vous undershootez, si vous êtes trop bas,
14:31 on est reparti pour zéro lower bound, des choses qui ne veulent pas revivre.
14:35 Donc il n'y a pas la patience...
14:37 En tout cas, c'est ça, je pense, le message, et c'est là où s'engouffrent les investisseurs.
14:42 C'est parce qu'il y a une apparence de "one way bet",
14:44 on peut discuter des vitesses, on peut discuter des mois précis,
14:47 mais dans le fond, ça ne change pas grand chose.
14:49 - Le sens du voyage est là.
14:50 - C'est relativement clair maintenant.
14:52 C'est pour ça que ça provoque une énorme...
14:56 Les investisseurs s'engouffrent dans cette brèche ouverte.
15:00 - Qu'est-ce qui amène les investisseurs partants de ce signal ?
15:03 Le signal, comme vous le dites, avait commencé avec Waller début décembre,
15:06 gouverneur de la Fed important, économiste,
15:09 qui est une vraie colonne vertébrale du système Fed aujourd'hui.
15:14 Qu'est-ce qui pousse les marchés à aller jusqu'à anticiper une première baisse de taux
15:18 au cours du premier trimestre 2024, dans ce contexte, Gustavo ?
15:23 On a tous sous les yeux les mêmes chiffres de croissance,
15:25 de résilience extrême de la croissance américaine.
15:28 Est-ce que le marché anticipe effectivement quelque chose qui serait plus brutal que prévu
15:33 dans l'idée d'un soft lending qu'on continue tous de défendre ?
15:38 - C'est-à-dire que, encore une fois, c'est logique qu'on attend une baisse,
15:41 c'est logique que le marché en attende plus quelque part que la Fed price,
15:44 parce que ça a toujours été comme ça, en tout cas dans les derniers mois.
15:48 Donc c'est une position qui est logique.
15:51 Et il ne faut pas oublier que ce que price un marché, ce n'est pas le mode,
15:55 c'est une espérance de quelque chose.
15:57 Donc il peut y avoir des scénarios plus forts, il y a des probabilités,
16:00 mais encore une fois, vous avez une asymétrie totale.
16:03 On est en train de discuter que d'une vitesse de baisse,
16:05 ce n'est pas d'une vitesse de hausse.
16:08 - Il y a deux choses, il y a vraiment les attentes dans la partie très courte de la courbe,
16:13 bon là il peut y avoir des accidents, sur la partie obligataire,
16:16 il y a un mélange d'anticipation, alors on en parlera peut-être,
16:19 je pense qu'ils sont effectivement exagérés, je ne suis pas sûr qu'il y ait
16:21 beaucoup de valeur dans les taux longs, même si les banques centrales
16:24 effectivement baissent les taux courts, c'est bien du stepening qu'on est en train d'anticiper
16:29 et du coup ce n'est pas forcément très bon pour les taux longs.
16:31 Ceci étant, je comprends, pour comprendre pourquoi les investisseurs se précipitent
16:35 sur les taux longs, il faut se rappeler encore une fois d'où on vient,
16:38 du désespoir des gérants obligataires avec des taux nus, des 0, des taux négatifs,
16:42 c'était l'horreur. Du coup on se dit je lock à n'importe quel,
16:45 en fait ça n'a même pas d'importance, achète, mine, partout, de partout,
16:48 on achète, on achète, on achète, parce qu'il y a des taux positifs,
16:51 c'est des rendements, vous vous rendez compte, des coupons positifs
16:53 et on a l'impression... - Même à moins de 4% je dis "ah,
16:55 j'ai encore du rendement, autant le prendre, autant le prendre tout de suite".
16:58 - Et on sait que la concentration des mouvements dans le marché obligataire
17:01 est plus rapide que dans le marché actuel, des périodes, des sauts très très rapides.
17:05 - Comment ils vont gérer ? Est-ce que c'est un problème pour eux
17:07 ces attentes de marché un peu plus agressives que les leurs,
17:10 je parle de la Fed, toujours, dans le sens où c'était aussi
17:13 un des gros arguments du higher for longer, c'est-à-dire inciter le marché
17:17 à faire le travail de la réserve fédérale américaine en maintenant
17:20 une position restrictive, c'est ce qu'on voyait en octobre,
17:22 des taux longs disant à 5%, c'est-à-dire toute cette partie-là
17:26 s'est complètement effondrée d'une certaine manière,
17:29 Jérôme Poel n'a plus de son côté les conditions financières
17:32 qui lui permettaient d'être confiants à l'époque dans l'idée
17:36 que l'inflation reviendrait à la trajectoire.
17:38 Là, les conditions financières sont tellement assouplies
17:40 qu'elles ne jouent plus dans le sens de Poel, d'une certaine manière.
17:43 - Oui, alors la relation entre les conditions financières et la croissance
17:47 c'est quelque chose qui est compliqué, il y a quand même des signaux
17:50 qui montrent que l'économie américaine est en phase,
17:52 moins d'atterrissage lent, ça peut accélérer un peu à la baisse,
17:56 on va voir ce qu'il en est exactement.
17:59 Mais de toute façon, si les taux courts se mettent à baisser,
18:02 comme je le disais tout à l'heure, ça se trouve, c'est la meilleure manière
18:05 de maintenir des taux longs un peu plus élevés,
18:07 ou en tout cas qui ne continuent pas à baisser.
18:09 Au contraire, quelque part, s'il y a une résistance des banques centrales,
18:13 ça peut être au contraire, ils se trompent, ils font une erreur,
18:16 ils attendent trop longtemps, et du coup là c'est vraiment le plongeon des taux longs,
18:19 parce que c'est un crash ou des choses de ce type-là.
18:22 On se fait assez contre-intuitif, "oui, oui, non mais si, si,
18:24 il y a un moment où la baisse rapide des taux longs peut devenir
18:27 effectivement quelque chose de perçu comme négatif".
18:30 - Ou même, il se peut baisser 2-3 fois, ce qui est plus ou moins,
18:33 même dans ce que dit la Fed elle-même, 2-3 fois suffiront pour que les taux longs
18:36 justement ne continuent pas de baisser, se stabilisent, ok, bon bah ça va.
18:39 - On est toujours sur ce chemin de crête.
18:42 Vos commentaires, Bastien, un mot aussi du consommateur américain,
18:45 qu'est-ce qu'on peut entrevoir pour le consommateur américain,
18:48 qui est la clé un peu de tout, et y compris une clé importante du soft lending
18:51 que cherche à atteindre Jérôme Poel.
18:53 - Alors déjà pour compléter, le lien entre les conditions financières
18:58 et puis la croissance, c'est vrai que c'est pas toujours facile à voir.
19:01 - Je pense à l'inflation aussi.
19:03 - Oui, oui, bien sûr.
19:05 - Il nous a bassiné avec Arthur Burns depuis un an, Jérôme Poel,
19:08 donc moi j'ai retenu la leçon, si on se relâche trop vite,
19:11 est-ce que ça ne crée pas un risque de facteur rebond pour l'inflation ?
19:14 - Mais en fait, ce qui s'est passé sur la grosse séquence du mois des...
19:17 enfin, des 3-4-5 semaines qui viennent de se passer,
19:20 on a quand même une baisse des taux de mortgage 30 ans aux Etats-Unis
19:23 qui est assez forte. - C'est en point de base, hein ?
19:25 - Mais on reste entre 6 et 7. - D'accord.
19:27 - Donc là, dans les tout derniers chiffres qu'on peut regarder,
19:29 les dossiers de crédit immobilier sur les dernières semaines,
19:32 il ne se passe pas grand-chose.
19:34 - Il n'y a pas de dégel des transactions particulières ?
19:36 - Non, il faudra quand même aller un peu plus bas
19:38 pour avoir un retour des transactions immobilières.
19:41 Donc voilà, même si les taux longs ont baissé,
19:44 c'est pas ça qui va faire repartir soudainement l'économie américaine.
19:48 Et après, sur le consommateur américain,
19:50 ce qu'on peut voir, c'est quand même de l'essoufflement.
19:53 On n'a pas... comment dire...
19:55 on n'a pas un consommateur américain qui craque tout d'un coup,
19:58 c'est pas brutal, c'est pas binaire,
20:00 mais on voit quand même de l'essoufflement.
20:02 Alors c'est difficile de regarder les statistiques mensuelles,
20:05 parce qu'il y a tout un tas de problèmes de décentralisation,
20:07 on avait déjà parlé de ça la dernière fois que j'étais venu.
20:09 - On avait fait le point stats, à l'époque.
20:11 - Et quand on regarde les statistiques de dépense de cartes de crédit,
20:15 où là il y a beaucoup moins de problèmes de cet ordre-là, on va dire,
20:19 par exemple celles qui sont calculées par le bureau du recensement aux États-Unis,
20:22 ou celles qui sont calculées par les banques d'investissement,
20:24 on voit quand même de l'essoufflement.
20:26 Depuis septembre-octobre, à peu près le moment où il y a eu le début
20:29 du remboursement de la dette étudiante,
20:31 ce qui paraît énorme non plus par rapport à l'économie américaine,
20:34 mais à partir de ce moment-là, de la fin de l'été,
20:36 on a commencé à avoir quand même un essoufflement.
20:39 Et je pense qu'on peut quand même largement attribuer
20:42 au ralentissement des crédits de la consommation.
20:46 Et ça, on voit vraiment sur les deux-trois derniers mois un décrochage.
20:50 Les données sont volatiles, des fois c'est négatif, des fois c'est légèrement positif.
20:55 Mais globalement, en tendance, on a quand même beaucoup moins de crédits
20:58 à la consommation qu'on dirait il y a six mois.
21:00 Là, ça s'est quand même vraiment tendu.
21:02 Et c'est ça qui fait qu'on a cet essoufflement du consommateur américain.
21:06 Donc ça, c'est quelque chose qui va continuer encore un petit peu,
21:09 qui va faire qu'on va continuer, ça va s'essouffler, s'essouffler.
21:12 Puis au fur et à mesure que les ménages américains refinancent aussi
21:15 leurs crédits à la consommation, ils vont avoir des taux d'intérêt
21:17 qui vont être plus élevés.
21:18 Et la charge d'intérêt continue à augmenter tous les mois.
21:21 Donc ça, par exemple, quand on calcule en pourcentage des salaires
21:24 pour pouvoir comparer différentes époques,
21:27 on atteint presque 5% quand on prend uniquement les crédits à la consommation.
21:31 Donc la charge d'intérêt pour les crédits à la consommation,
21:33 ça c'est le plus haut pourcentage par rapport au salaire
21:36 qu'on ait pu voir depuis que ces statistiques existent.
21:38 - Juste au salaire ?
21:39 - Juste au salaire.
21:40 Parce que moi j'ai en tête que quand même le bilan des ménages,
21:43 entre l'endettement et le patrimoine,
21:45 ils ont quand même un taux d'endettement par rapport à leur patrimoine
21:48 qui est faible aujourd'hui.
21:50 Il n'y a pas de situation de sur-endettement
21:53 par rapport au patrimoine global des ménages.
21:56 - Non mais c'est clair qu'il n'y a pas de sur-endettement,
21:59 mais malgré tout, on voit qu'il y a des segments
22:03 qui n'ont plus accès aux crédits à la consommation.
22:06 Grosso modo la population la plus pauvre n'a plus du tout accès
22:08 aux crédits à la consommation.
22:10 Les classes moyennes commencent à perdre au fur et à mesure
22:12 l'accès aux crédits à la consommation.
22:14 Et donc voilà, on a quelque chose qui est en train de se mettre en place
22:16 petit à petit, qui fait que cette charge d'intérêt qui augmente
22:20 vient aussi pénaliser les bénéfices.
22:22 - Bon, ils ont des salaires réels positifs ?
22:24 - Ça c'est quand même largement...
22:26 Enfin, je regarde aussi ces indicateurs,
22:28 mais c'est quand même largement des trucs qui sont regardés
22:30 par les économistes et qui ne se traduisent pas forcément tout de suite
22:34 par quelque chose...
22:36 - Il faut du temps pour que la perception change de ce point de vue-là ?
22:38 - Oui, je pense quand même, oui.
22:40 Là on a pu voir, dans les enquêtes...
22:42 - Parce que les prix de l'essence sont au plus bas depuis deux ans...
22:44 - C'est vrai, oui.
22:46 - Les taux baissent, le chômage est au plus bas, tout le monde a un travail,
22:48 les salaires montent...
22:50 - Il y a parfois des trucs un peu schizophréniques
22:52 dans le consommateur américain.
22:54 Quand il y a eu les événements au Proche-Orient,
22:58 les consommateurs américains se sont dit que les prix de l'essence
23:02 allaient exploser, c'est ce qu'on a vu dans l'enquête...
23:04 Je crois que c'est l'Université du Michigan.
23:06 - Ils ont fait quoi, des stocks ?
23:08 - Comment ? - Ils ont fait des stocks d'essence ?
23:10 - Non, mais on a vu que les anticipations de l'étation
23:12 ont vraiment explosé, au moment même où le prix de l'essence aux Etats-Unis
23:16 était en train de baisser, ça faisait plusieurs mois que ça baissait,
23:18 et là, pour le prix de l'essence, on est au plus bas depuis deux ans et demi.
23:22 Donc il y a quand même quelque chose d'un peu schizophrénique là-dedans,
23:24 et finalement...
23:26 - J'ai vu les Américains appellent ça la "vibe-cession".
23:28 C'est la récession par le ressenti, ou par la perception, par le "vibe", quoi.
23:34 Alors que les indicateurs macro, agrégés, en moyenne,
23:38 donnent une lecture assez différente de la santé de l'économie américaine
23:42 du consommateur américain aujourd'hui.
23:44 - Il y a eu un travail très intéressant de vie économiste là-dessus,
23:47 qui regardait le lien entre l'indice de confiance des consommateurs aux Etats-Unis
23:51 et qui essaie de le lier au vrai macro.
23:54 Le lien était super fort pendant 50 ans, et depuis 2020...
23:56 - Complètement relâché.
23:58 - Il y a un grand écart entre la perception et la réalité.
24:00 - On a surconsommé avec un moral au plus bas.
24:02 - Oui, c'est exactement ça.
24:04 - Xavier ?
24:05 - Consommateur américain, mais sinon on passe à la BCE, parce que...
24:08 - Oui, non, surtout, il faut rappeler que sur la face,
24:11 il y a un autre acteur qui est la politique budgétaire.
24:14 Donc quand on voit la stimulation budgétaire aux Etats-Unis,
24:18 pour anticiper une récession, moi c'est ce que j'ai jamais compris sur l'année 2023,
24:23 il fallait vraiment ne pas voir la stimulation budgétaire.
24:27 Toutes les variables, le marché de l'emploi, le niveau d'entabilité des entreprises,
24:33 tout était quasiment plus haut.
24:35 Donc ça veut dire que la demande interne restait soutenue.
24:38 Alors maintenant, les effets de la hausse des taux commencent à diffuser,
24:42 c'est ce que tu disais sur les crédits à la consommation,
24:44 mais même sur le coût de financement des entreprises, l'immobilier, tout ça.
24:47 Et donc ça, ça finit par...
24:49 Et c'est peut-être avec ça qu'est en train de jouer la Fédérale Réserve.
24:52 Parce que ces éléments-là inertiels, on les estime,
24:56 on les a estimés économiquement parlant,
24:58 mais peut-être qu'on est en train de découvrir la réalité.
25:01 Et donc ça peut-être que là, effectivement...
25:03 Et donc, contrecarrer une partie de ces effets, à ce moment-là, c'est peut-être pas inutile.
25:07 Voilà, mais n'oublions pas encore que la politique budgétaire, pour l'instant, reste stimulante.
25:11 Alors sauf s'il y avait un patacaisse au Congrès américain et qu'il y a un blocage...
25:15 On ne va pas reproduire l'impulsion quand même de 2023 en 2024.
25:18 Non, non, non, mais ce qui va être intéressant, c'est 2025,
25:21 s'il y a un changement de gouvernance.
25:23 - Ah ça, 2025... - Oui, oui.
25:25 - Ça sera à mon avis...
25:27 C'est à suivre, hein. - Ah non, mais attends...
25:29 - C'est à suivre, hein.
25:30 - Tu me dis qu'on va tellement le suivre pendant 9 mois
25:33 que je ne peux pas prendre de faux départs tout de suite.
25:35 - Faudra bien lire le contenu économique... - Ah non, mais bien sûr.
25:38 - Ah mais il faut l'écouter aujourd'hui, hein. - Et le contenu budgétaire de Trump...
25:42 Le moins qu'on puisse dire, c'est qu'il est au...
25:44 - On peut commencer à l'écouter aujourd'hui, hein. - Oui, c'est ça.
25:46 - Il dit les choses. - Il est plutôt violent.
25:48 - Il dit les choses. - On va en souper pendant 9 mois,
25:50 parce que ça commence en janvier, les premières primaires, c'est en janvier.
25:52 - Oui, oui, oui. Je passe de la Fed de Trump à la BCE.
25:58 Gustavo, je repars du pivot de la Fed.
26:03 Comment vous considérez ce qui apparaît encore comme une forme d'immobilisme
26:08 de la Banque Centrale Européenne ?
26:10 Alors c'est vrai que la réunion avait lieu le lendemain
26:12 de la communication de Powell,
26:14 ça a peut-être pris de court un peu quand même aussi les banquiers centraux européens,
26:18 et on a vu quand même Christine Lagarde,
26:20 qui n'a pas voulu partir dans la route Powell tout de suite, maintenant.
26:25 Est-ce que c'est un moment qui arrivera bientôt pour la BCE
26:30 au regard de ce qu'elle peut voir, des indicateurs macro,
26:34 et de l'inflation, son mandat, la stabilité des prix, etc. ?
26:37 - Je crois que la BCE avait fait ce qu'on pourrait appeler un pivot déjà avant, en réalité,
26:41 et qu'elle était déjà sur l'idée qu'il n'y aurait plus d'hausses de taux.
26:44 Ils l'avaient déjà dit, j'écoute toujours François Vélodegalo avec beaucoup d'attention,
26:48 je le comprends bien déjà, et du coup c'était très clair depuis longtemps,
26:53 et comme il est dans une position relativement médiane, on va dire,
26:55 dans le Conseil des gouverneurs, il doit parler, c'est le nominant,
26:59 en sorte de résumer de tous les autres, on va dire.
27:01 Bon, et il était clair qu'il n'y aurait plus de hausses,
27:03 et on était juste en train de... alors on n'en parle pas, hein,
27:05 mais bon, je ne sais pas ce que ça veut dire, mais on n'en parle pas,
27:08 mais effectivement, qu'on pense à l'imaginer, ou tout un tas de langages,
27:12 et de manières de parler de ça, mais bon, le pivot était là,
27:15 de toute façon c'était forcément une baisse,
27:17 après, il ne faut pas en parler tout de suite,
27:19 bon, ce qui se passe, je pense, c'est que Christine Lagarde n'avait pas encore,
27:22 en tout cas, il n'y avait pas encore l'unanimité au Conseil des gouverneurs
27:25 pour commencer à parler de ce sujet, on sait les résistances,
27:28 on connaît les résistances au sein du Conseil des gouverneurs,
27:31 mais la logique, elle est trop forte,
27:33 et le point important, c'est de bien comprendre que la BCE ne veut pas revenir à avant.
27:37 Ce qu'on appelle normalisation pour la BCE n'est pas revenir à avant.
27:41 Il faut maintenir une inflation à 2%, c'est sa cible.
27:44 À 1%, ce n'est pas sa cible.
27:46 Et du coup, ils sont dans une difficulté,
27:49 c'est-à-dire qu'il va falloir qu'ils baissent,
27:52 parce que sinon, ils vont finir par undershooter.
27:54 - Combien de temps ça va prendre pour former ce consensus dont elle a besoin ?
27:57 On connaît tous, effectivement, la manière dont fonctionne la BCE,
28:00 moi, ce que j'entends encore du côté des faucons, des durs, des orthodoxes,
28:05 c'est qu'eux, pour le coup, ils veulent voir 2% d'inflation les yeux dans les yeux,
28:10 et qu'ils vont être très attentifs aux séries de salaires négociés en zone euro
28:14 qui sortent toujours avec beaucoup de retard, j'ai entendu certains dire,
28:17 on attendra les chiffres du Q1, voire du Q2 2024,
28:22 pour être sûr de notre décision,
28:24 et être sûr qu'on pourra effectivement commencer à baisser les taux.
28:27 Ça fait loin devant, quand même.
28:29 Pour une économie qui est, peut-être pas en récession généralisée,
28:34 en tout cas, mais qui est non plus, qui est quand même pas flamboyante.
28:38 - Alors, c'est vrai, il y a 2 remarques.
28:41 La première, c'est que, à la fin, c'est un peu cette idée qu'à la fin,
28:44 il n'y a que la Fed qui compte pour ce qui concerne les marchés financiers,
28:47 et on l'a bien vu, quelque part, ce qu'a dit La Garde n'a pas changé grand-chose
28:51 aux rallies obligataires, c'est la Fed.
28:54 C'est peut-être désespérant, c'est vrai, mais c'est comme ça.
28:57 - C'est-à-dire que les marchés ont connu une période où la BCE n'existait pas.
29:00 - Voilà, direct, donc on regarde ça.
29:02 Bon, elle a parlé, mais bon, en fait, on regarde la Fed.
29:04 C'est de la direction.
29:05 Donc ça, c'est la première idée, du point de vue des marchés financiers,
29:07 je ne suis pas sûr que ça fasse une grande différence.
29:09 Bon, après, en termes de mouvements, je crois quand même qu'ils sont en train de changer,
29:15 et que c'est vraiment les dernières résistances.
29:17 Il y a... Bon, quand une banque centrale parle, elle parle,
29:21 elle ne considère pas qu'elle est exogène.
29:23 Donc, elle dit, si je dis maintenant que ça y est, c'est fait,
29:26 alors les salaires vont augmenter.
29:28 Il y a une pensée assez complexe sur les anticipations
29:32 qui font qu'ils ont envie de parler, d'ailleurs, ils ne parlent que du coût unitaire du travail,
29:35 ou des choses comme ça.
29:37 Ce qui, dans le fond, est assez absurde, quand même, quand on y réfléchit,
29:39 parce que le coût unitaire du travail dépend essentiellement de la productivité,
29:42 qui n'est pas du tout une donnée de court terme.
29:43 Ça n'a pas de sens de dire que la productivité accélère le trimestre dernier
29:45 et va décélérer le trimestre prochain.
29:47 C'est une donnée de long terme.
29:49 Donc, ça n'a pas beaucoup de sens.
29:52 Mais, il fallait parler des salaires.
29:54 Bon, ils l'ont fait, ça y est, ils ont marqué leurs points,
29:57 il ne faut pas que les salaires augmentent trop, ils n'arrêtent pas de le répéter.
29:59 Bon, ça c'est dit.
30:01 Mais si l'économie... C'est toujours l'idée du pute,
30:03 c'est-à-dire que si l'économie faiblit plus que ce qu'on anticipe,
30:06 eh bien, ils n'auront pas le choix.
30:08 Ou alors, il faut qu'ils nous expliquent quand l'inflation sera à 1, à 1% ou à 0,5.
30:12 - Sur des mesures un peu tronquées, on n'arrive pas loin de ce genre de niveau d'inflation.
30:16 - Elle est déjà à 2.
30:17 - Non, c'est ça.
30:18 - Ils font en fait mesure du PCCI, c'est un calcul un peu compliqué,
30:21 mais elle est déjà à 2.
30:23 Donc si vous partez à 2 et que vous rajoutez une hausse du chômage, on va passer en dessous.
30:27 - Dijay, finalement, sur la dernière communication, la garde est plus cohérente que...
30:31 - Oui, parce que moi j'ai un avis un peu différent sur l'inflation européenne,
30:34 je pense qu'elle est singulièrement différente de l'inflation américaine.
30:37 Déjà, c'est une économie qui n'est pas du tout confrontée à la même contrainte énergétique,
30:43 et que le conflit russo-ukrainien a changé la donne structurellement pour l'économie européenne.
30:49 Donc ça c'est post-Covid, mais ça, ça modifie complètement les termes.
30:53 Et clairement, l'inflation pour 2024 va être significativement supérieure.
31:00 Donc si on prend simplement des constats de corps inflation entre les Etats-Unis et l'Europe,
31:05 l'inflation corps aux Etats-Unis a connu son pic en septembre 2022,
31:10 à un peu plus de 6, 6,5, et a commencé à refluer.
31:15 L'inflation corps en Europe a connu son pic en avril de cette année,
31:19 à, je ne sais plus, aux alentours de 5, enfin, ou 5,2.
31:24 Donc il y a déjà un écart, déjà.
31:26 Donc je trouve qu'il est normal que la Banque Centrale ne réagisse pas dans le sillage,
31:32 la Banque Centrale Européenne, le sillage de la... - Ah oui, c'est important.
31:35 - Elle gère, et c'est vraiment cet indicateur-là qu'elle suit.
31:38 Alors après tu peux me dire "bon, la corps inflation c'est gentil,
31:41 mais au fond, si on retraite d'un certain nombre de trucs ça va..."
31:44 - Moi je n'ai pas le sentiment, vu les hausses de salaire qui se présentent,
31:47 je n'ai pas le sentiment qu'on se dirige très rapidement vers 2.
31:49 Moi je ne serais pas surpris qu'on ait une corps inflation en Europe
31:52 qui connaisse un rebond sur le premier semestre de l'année prochaine.
31:56 Donc ça je pense que les banquiers centraux européens l'intègrent.
31:59 Et après, si tu veux, ça reporte au deuxième semestre.
32:03 Et là, probablement qu'au deuxième semestre, un discours de baisse des taux
32:07 commencera à devenir... Mais le faire précocement, dans le sillage de la fête,
32:11 à mon avis, ça n'a pas de sens.
32:12 Alors maintenant, ça peut avoir un sens, parce qu'il y a une variable dont on n'a pas parlé,
32:15 c'est l'échange.
32:17 Moi j'observe qu'il y a une volatilité qui est en train de monter sur l'échange.
32:23 Et donc ces écarts de politique monétaire par zone,
32:27 ça peut donner lieu à des swings très significatifs.
32:30 - Même si on parle de décalage de quelques mois ou quelques trimestres ?
32:33 - Oui, parce que les positions de Cary, tout ça, ça va...
32:36 Parce que là, les variations, en taux nominaux ou en taux réels,
32:40 ça peut donner des variations très spectaculaires.
32:43 Et donc je pense que ça peut jouer.
32:46 Et donc là, effectivement, pour que la Banque Centrale Européenne
32:49 baisse précocement ces taux, il faudrait vraiment qu'on ait une envolée de l'euro.
32:53 C'est-à-dire qu'on ait une envolée de l'euro contre le dollar,
32:55 parce que le dollar commence à baisser, 1,15, ou 1,20.
33:00 Et donc là, à ce moment-là, probablement que cette contrainte-là va...
33:03 En termes de demandes externes adressées à la zone euro,
33:06 là, ça voudra dire des choses. Et donc là, ils réagiront.
33:09 Mais stand alone, sur les chiffres d'inertie de l'accord à inflation,
33:15 de l'écart qu'on a par rapport avec les États-Unis,
33:19 je trouve qu'ils ont une attitude assez pragmatique, assez sage.
33:23 Et donc l'anticipation qu'ont eues les marchés obligataires européens,
33:26 là, je trouve justement, est probablement excessive.
33:29 Ils se sont calés par homothésis sur l'obligataire américain.
33:34 Et là, moi, je ne serais pas surpris qu'on ait,
33:37 au cours du premier semestre de l'année prochaine,
33:39 qu'on ait à nouveau des spreads des deux côtés de l'Atlantique qui évoluent,
33:43 parce qu'à un moment, le marché va se rendre compte que,
33:46 ben non, ce n'est pas si...
33:48 Il y a un décalage.
33:49 Voilà, il y a un décalage.
33:50 Il faut bien voir que les situations d'inflation sont quand même singulières.
33:56 Il y a des mouvements d'ensemble, mais il y a des effets inertiels.
33:59 Ce n'est pas partout pareil.
34:01 Il y a des structures économiques.
34:02 - Je le dis, elle met en avant à chaque fois les chocs géopolitiques,
34:04 avec derrière la question de l'énergie,
34:06 qui n'est pas une question pour les États-Unis, ça c'est sûr.
34:09 Un mot sur la BCE, puis tour de table sur
34:12 qu'est-ce qu'on va faire en 2024, maintenant que le marché a déjà joué 2024 ?
34:16 - Moi, je suis assez d'accord sur le fait que le marché
34:21 anticipe sans doute trop pour la BCE par rapport à la FED.
34:25 Là, actuellement, on a des marchés qui anticipent plus de baisse de taux de la BCE en 2024
34:29 que de baisse de taux de la FED.
34:31 Moi, j'ai du mal quand même à croire à ça.
34:33 Ça me paraît un peu fort.
34:36 Il va falloir le temps de l'ajustement de la communication.
34:38 Déjà, la communication n'a rien à voir.
34:40 Christine Lagarde disait qu'ils n'ont même pas encore discuté des baisses de taux,
34:44 alors qu'au FOMC10, ils ont déjà discuté des baisses de taux.
34:47 Et puis, l'inflation.
34:49 Ce qu'il faut voir aussi, c'est que l'inflation aux États-Unis et l'inflation en Europe
34:52 n'est pas calculée du tout de la même façon.
34:54 On peut avoir quand même beaucoup plus de visibilité sur l'inflation américaine
34:59 parce qu'il y a le composant des loyers qui est actuellement énorme.
35:05 En contribution, c'est quand même les trois quarts de l'inflation sous-jacente américaine.
35:09 Et elle est en retard d'un an à peu près sur la réalité.
35:12 Donc, on a quand même une visibilité qui est très forte.
35:14 On a quand même beaucoup moins de visibilité sur l'inflation de la zone euro.
35:17 Donc, moi, je pense qu'elle va baisser.
35:19 Elle a baissé très vite.
35:21 Il y a des effets de base qui vont faire que l'inflation sous-jacente peut encore continuer à baisser relativement rapidement.
35:26 Mais une fois bassé ces effets de base, on maîtrise peut-être un petit peu moins
35:30 comment va évoluer l'inflation sous-jacente européenne.
35:33 Et puis, là aussi, en Europe, il y a aussi des facteurs structurels.
35:37 Le marché du travail, il n'a pas changé qu'aux États-Unis.
35:40 Il a aussi beaucoup changé en Europe.
35:42 Là, on en a déjà parlé plein de fois, mais il y a un million de personnes qui quittent le marché du travail en Europe chaque année.
35:47 Un demi-million en Allemagne.
35:49 Ce qui fait que les pénuries sur le marché du travail vont perdurer sur les années qui arrivent.
35:55 Peut-être même être encore plus fortes.
35:57 Et que même si on a une croissance qui est là actuellement 0+0-0+0-,
36:02 le marché du travail tient quand même assez bien en Europe.
36:05 Reste tendu.
36:07 Il y a aussi une autre différence.
36:09 On parlait de la politique budgétaire.
36:11 C'est que la politique budgétaire européenne n'est pas du tout la même.
36:13 Ce qui va se passer en 2024 en Allemagne, c'est une restriction budgétaire qui coûtera quelque chose.
36:18 On est vraiment dans des situations...
36:20 C'est pour ça que je crois qu'on peut discuter du mois.
36:24 Il y a tout un tas de doutes. Je ne sais pas du tout quel mois précisément ils vont trouver un accord.
36:28 Mais ça ne change pas grand-chose.
36:30 Je pense que la direction étant à peu près claire...
36:33 La question après s'il y a de la valeur dans le marché obligataire est une autre question.
36:36 Effectivement, si le marché a déjà joué tout ça, il n'y a pas grand-chose à gagner à jouer l'obligataire.
36:42 La seule raison pour laquelle on peut avoir de l'obligataire, c'est le côté...
36:46 Je sais que la FED ou la BCE est avec moi et de mon côté.
36:49 - Protection ou quoi ?
36:50 - C'est une protection. Le portfolio balance revient un peu.
36:54 Mais fondamentalement, ce que ça donne envie, si je considère que c'est bien l'histoire de Pout,
36:58 c'est que j'ai envie de prendre du risque.
37:00 Et acheter des taux, ce n'est pas prendre du risque.
37:02 Prendre du risque, c'est les marchés actions, c'est les small caps.
37:04 C'est là où on a envie effectivement de prendre du risque.
37:06 Et c'est ça qui me semble être le message du moment.
37:10 - Et comment vous pouvez caractériser le risque que vous avez envie de prendre aujourd'hui ?
37:15 Effectivement, dans l'univers actions, est-ce qu'il y a des segments, des poches de marché
37:20 où il y a forcément plus de valeur que d'autres aujourd'hui ?
37:24 - Oui, je citais justement les small caps.
37:26 Et je sais que souvent les joueurs européens, évidemment, parlent de ça.
37:29 - Oui, depuis un mois quoi.
37:31 - Enfin depuis un mois, en tout cas.
37:33 - Parce qu'on en parlait différemment, les mois et les années précédentes.
37:37 - Il y a eu de l'enthousiasme, beaucoup d'épression.
37:39 Et puis bon, maintenant, on recommence à y croire un peu.
37:41 Mais il est évident que ça fait partie du fond de moi.
37:44 - La symbolimatique de cette idée du put et du risque.
37:46 - J'ai envie de prendre du risque. Où est-ce que je le prends ?
37:48 Ben, notamment, dans les small caps, mais pas que. Dans les valeurs plus cycliques.
37:53 Ou en tout cas, on s'en prend peut-être des très grosses valeurs,
37:57 en essayant d'aller plus dans les profondeurs.
37:59 - Et au moins pour le début d'année, c'est un positionnement qui paraît pertinent.
38:03 - Les marchés vont, viennent, évidemment.
38:05 Je ne sais rien à ce qui va se passer précisément au début d'année.
38:07 Mais disons, la logique de l'ensemble de l'année, c'est bien celle-là.
38:11 Ça donne envie de prendre plus de risques, dans la mesure, encore une fois,
38:15 où on n'est pas sûr du timing.
38:17 Mais la protection des banques centrales est quand même là.
38:19 - Rapidement, monsieur, parce qu'on n'a pas le temps de faire toute la stratégie d'allocation d'actifs.
38:23 Mais où est-ce que, dans une grande classe d'actifs,
38:25 où est-ce que vous voyez de la valeur intéressante, des expected returns intéressants pour 24 heures ?
38:29 - Il y a plein de choses. - Oui, il faut le faire en 30 secondes.
38:32 - La partie courte de la courbe, ça, c'est des choses auxquelles on prend encore.
38:35 La partie longue, beaucoup moins. On se rejoint.
38:38 - Donc pas de durations autant que ça, quoi.
38:40 - Pas sur toute la courbe.
38:42 Il y a une reconstitution des primes de termes qu'on anticipe.
38:46 Après, il y a aussi pas mal de valeurs qui ont été largement massacrées sur l'année 2023.
38:51 Et là, on pense pas mal à tout ce qui a été massacré dans le cadre du GLP1.
38:56 Le GLP1 a fait beaucoup de victimes.
39:00 - Donc la révolution anti-obésité.
39:01 Partant des médicaments déçus par le diabète, la révolution anti-obésité menée par Elie Lillie et Novo Nordice.
39:07 Même si on peut croire tout à fait à ce thème GLP1, il y a eu des victimes illégitimes sur les marchés.
39:13 Donc là, jouer le rebond de ces victimes-là.
39:16 Et puis on croit aussi quand même pas mal aux valeurs technologiques pour l'ensemble de l'année 2023.
39:21 - Pour l'ensemble de leur carrière.
39:22 - Oui, on ne peut pas s'en éloigner du secteur tech et de ce que ça implique.
39:29 Oui, l'idée Eriskone, ça vous convient toujours ou pas, Xavier ?
39:34 - Non, ça ne me convient pas. Parce que je pense que ce qu'on connaît depuis fin octobre, les marchés ont été trop loin.
39:39 Marché obligataire. Donc moi, je serai très prudent sur le premier semestre de l'année prochaine.
39:43 Je pense qu'on a les conditions, non pas d'un krach obligataire, mais d'un justement obligataire assez violent,
39:49 enfin assez rude, et notamment en Europe.
39:52 Donc je pense que faire des liquidités...
39:55 La logique est la bonne, celle que suivent après. Je ne me repose pas dans le principe, c'est très bon.
40:00 - Tactiquement, là, tu me dis, après un tel rallye, si on peut nettoyer un peu les portefeuilles, garder de la qualité...
40:06 - Avec la perspective que tu as indiqué, Gustavo, que vous indiquiez tous les deux, ça me semble...
40:12 Mais bon, prudence. Par contre, effectivement, regardez le purgatoire de la cote et notamment la partie cyclique.
40:19 Les small caps, je serai... Attendons, parce que j'ai l'impression que le cadre opératoire des small caps a peut-être changé post-Covid et post-choc énergétique.
40:28 - Centralement, ben oui.
40:29 - Et peut-être qu'au fond, la rentabilité à venir, avec la démondialisation, enfin tous ces trucs-là, ça...
40:34 Mais en tout cas, prudence sur la première partie de l'année, parce que j'ai l'impression que les primes de risque ne sont pas calées au bon endroit.
40:41 Et donc, ça ne sert à rien d'embarquer des actifs à des primes de risque trop faibles, d'une certaine façon.
40:45 Mais l'idée de jouer le cycle sur le moyen terme...
40:48 - Oui, oui, je comprends. Avec le put.
40:50 - La question des marchés. Les marchés vont trop vite, mais bon, les marchés anticipent.
40:54 Quand on leur donne une nouvelle donne, un nouvel élément, ben le marché joue la séquence, parfois jusqu'au bout.
41:01 - Mais ça veut dire parce que le marché était très short de durabilité.
41:03 - Ah oui, oui, short, max short, short et fin d'année.
41:06 - Bien sûr.
41:07 - Obsédé par les mois d'attente sur la partie obligataire.
41:09 Donc c'est un virage girouette à 180° là, pour le coup.
41:12 - Merci beaucoup messieurs. Merci pour vos éclairages de fin d'année, les perspectives 2024 que vous nous avez apportées.
41:18 Bastien Dreux, CPR Asset Management, Gustavo Reinstein, Dorval AM et Xavier Patrolin, Albatros Capital.