TDND: Las claves de la inversión de Nartex
Tomás Maraver, CEO de Nartex y gestor de su fondo en calidad, explica en TDND las claves que han de tener las empresas que incluyen en su fondo.
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00:00¿Qué tal amigos? Muy bienvenidos una semana más a Tu Dinero Nunca Duerme, ya lo saben,
00:05el primer programa de cultura financiera de la Radio Generalista Española, un programa
00:10al que cada semana acudimos aquí en la sintonía de radio para aprender a invertir, para despertar
00:15nuestros ahorros, ponerlos a trabajar y hacerlo siempre con ayuda y de la mano de los mejores,
00:21aquellos que me estén viendo por televisión o que estén viendo ahora mismo el programa
00:26a través de YouTube, que saben que nos pueden encontrar por cualquiera de las plataformas,
00:31en directo, en es radio, nos pueden encontrar en YouTube, nos pueden encontrar por podcast
00:35en cualquiera de las plataformas, dirán, uy, que solo está hoy Luis Fernando Quintero,
00:41¿por qué? Pues porque hoy el negativo se lo tendría que poner a uno de mis compañeros,
00:46a Domingo Soriano, que no nos puede acompañar en directo, pero que sí que lo va a hacer
00:51por teléfono, así que hoy me voy a guardar el negativo, pero no me lo repitas mucho,
00:55Domingo, ¿cómo estás, Domingo Soriano? ¿Qué tal Luis Fernando? Pues sí, esto, el verano,
01:01las complicaciones, complicaciones. Complicaciones, pero hombre, si hablas de verano y de que estás
01:07por teléfono te lo estarás pasando bien, por lo menos, ¿no? Bueno, menos de lo que parece. Bueno,
01:13pues intenta aparcar esas obligaciones que siempre te tienen tan atenazado y disfruta un poquito,
01:18que sé que en Almería además, ya dicho dónde estás, tú te lo sabes pasar muy bien. Pues Domingo,
01:24muchas gracias por atenderme por teléfono. Tengo, como no podía ser de otra manera,
01:28y él sí siempre, como un reloj, no falla nunca. Desde Value School, Luis Alberto Iglesias,
01:33¿cómo estás? Pues muy bien, hoy como empollón de la clase, acaparando positivos. No fallas,
01:39macho, eres el delegado, como cuando éramos niños. Lo fui y lo sigo siendo ya de adulto. Eres el que
01:46nunca falla. Y hoy sí va a estar con nosotros en el estudio, pero está en un atasco que no le permite
01:54llegar a su hora, Manuel Llamas, que enseguida le vamos a saludar, porque hoy tenemos un programa
01:59importantísimo, muy interesante, encima de la mesa. Viene y nos acompaña hoy, voy a saludar ya al
02:06CEO de Nartex Capital, Tomás Marber, ¿cómo estás, Tomás? Muy bien, encantado de estar aquí. Un conocido
02:12de todos ustedes, ya ha estado con nosotros en otra ocasión, y hoy queremos hablar, queremos seguir
02:18profundizando en ese estilo que cada día nos gusta más. Fíjate, Luigi, que hemos hecho temporadas,
02:24en Tu Dinero Nunca Duerme, con el Value Investing. Hemos visto el Value Investing desde todas las
02:29perspectivas, pero el Quality es, yo iba a decir una forma de Value, luego Tomás me va a pegar,
02:36pero sí es verdad que es una manera de invertir a través de fundamentales y de una manera que
02:40generalmente los fondos se comportan, bueno, pues muy bien, y el caso más evidente y claro es
02:47precisamente el del fondo que aquí nos acompaña, que es Nartex Capital, y bueno, pues su gestor
02:55principal, Tomás Marber. Así que, Tomás, pues hablaremos de calidad en el día de hoy. Excelente,
03:00excelente. De calidad y de excelencia, si quieres. Mira, ya ha llegado por fin, Manuel Llamas, ¿cómo
03:07estás? ¿Qué pasa, que la gente no se coge vacaciones o qué? Hay atasco Madrid también en medio del
03:14verano. Bueno, pues en medio del verano, Madrid es la ciudad, este es el programa que nunca duerme,
03:19¿no? Es la ciudad que nunca duerme. Y en Madrid tampoco, nunca duerme, no duerme, que hoy domingo
03:24es el que se va a llevar el negativo, porque no lo tenemos aquí en el estudio. Bueno, antes de empezar,
03:30Tomás, ¿os parece que le demos algunos consejos? Luigi, en Value School, ¿qué nos aconsejas en el
03:36día de hoy? Venga, pues a final de junio hicimos el curso estival, el curso de verano, el Summer
03:40Summit 2024. Ya está todo disponible. Las seis horas de formación con Carlos Santiso, con Juan Ramón
03:46Rayo, con María Blanco, analizando el primer semestre de la política económica de Javier Milei,
03:51con Gabriel Castro, con un debate que hicimos además por la tarde en la Francisco Marroquín
03:57acerca de la tecnología de control social, el futuro del dinero y el Bitcoin. Es decir, hay un
04:01montón de formación por un precio que todos los oyentes y espectadores del programa se pueden
04:07permitir. Está a 19,95. Que nadie que quiera la información se quede por ella, porque no puede
04:13pagar el precio. No, no, es fantástico el precio y, desde luego, un nivel, los contenidos, extraordinario.
04:18Audios, vídeos, PDFs de diapositivas, todo. Pues ahí lo tenemos. Muchas gracias por eso. Para
04:25conseguirlo hay que entrar en la pestaña de formación, que son los cursos de Value School. Es el
04:29primero que va a aparecer en la parte izquierda de la pantalla. Pues estaremos muy pendientes y ya
04:33saben, pues mira, ahora para el verano, fantástico. Nos bajamos todo ese contenido y un ratito por
04:39las mañanas, o si estamos en la playa o en la terraza, mira, en la terraza donde podemos disfrutar,
04:45por ejemplo, de este fantástico Rueda. Herederos Marqués de Arrizcal, Sauvignon Blanc. Tengo que decir
04:51que Luigi me ha corregido, me está diciendo, mira, tenemos aquí el Sauvignon Blanc. Me ha dicho que en
04:56francés es Sauvignon, no Sauvignon. Bueno, pues vamos a decirlo con propiedad. Sauvignon Blanc 2023,
05:02Rueda. Un vino fantástico, un blanco del que más nos gusta en verano y además, incluso para aquellos,
05:09como es mi caso, que somos más de tinto, pero otro que es mucho de tinto y este vino le encanta, es
05:15Domingo. Domingo, cuando te tomas tú el Herederos Marqués de Arrizcal, el Sauvignon Blanc, que además
05:22ha cambiado la imagen, la tienen nueva y es la verdad que muy bonita. Sí, este es uno de esos
05:27vinos que yo les recomiendo a Nuria, por ejemplo, que es muy de... pero ya, ¿cuándo hay un momento?
05:32Dije, este es el vino del momento tranquilo del verano, de ese momento, por la tarde, estás tranquilo,
05:38ahí dices, venga, me voy a tomar un aperitivo, no quiero que... quiero esa media hora de tranquilidad una vez
05:43que empieza a hacer menos calor. Vino espectacular, lo tienes ahí bien fresquito para un aperitivo
05:48increíble. Luego también sirve, evidentemente, para comer, para lo que quieras, pero a mí me gusta, es el vino
05:54que guardo para el momento de tranquilidad, ese que todos buscamos a lo largo del verano, espectacular,
05:58el Sauvignon Blanc de Marqués de Arrizcal. Es una variedad de Sauvignon Blanc de rueda que Marqués
06:04de Arrizcal introduce en 1974, nada más y nada menos, y que, precisamente, este que nos acompaña de
06:122023, lo que hace es apostar por una producción sostenible, es un vino elaborado con la mínima
06:19intervención posible del ser humano y con un total respeto al medioambiente y al ecosistema que rodea
06:24a esta fantástica bodega. Esto permite alargar la vida de los viñedos y garantizar la calidad de
06:31los vinos, tanto ahora como en el futuro. Un fantástico vino para este verano, que ahí queda
06:37hecha la recomendación. Manolo, Domingo, ¿en la cuadrilla qué podemos recomendar? Tenemos multitud
06:43de vídeos ya en marcha en el canal de YouTube de La Cuadrilla de tu Dinero y mucha oferta formativa.
06:49Bueno, tenemos vídeos y empezamos ya a tener temas de formación, que cada vez vamos a ir
06:58enriqueciendo con nuevos cursos, nuevas píldoras, nuevos webinarios para profundizar en el
07:05ámbito de la cultura financiera. La cuadrilla, que es la continuación, la comunidad de este
07:10programa, comunidad amiga de Value School, comunidad de Tu Dinero Nunca Duerme y de todos
07:14aquellos que estén empeñados en difundir cultura financiera. Y así es mucho más sencillo. Ser miembro
07:20de La Cuadrilla, además, es gratuito, solo entra en lacuadrillatudinero.com y se hacen socios, no
07:24necesitan aportar absolutamente un solo euro y, bueno, pues además pueden ver todo lo que
07:32hacen nuestros amigos en Value School y todo lo que hacemos nosotros para tratar de acercar más
07:37conceptos de cultura financiera. Me queda un último consejo que dar y vamos directos ya al
07:43contenido. Tengo que hablarles de Legalitas Contigo Negocio. Ahora vamos con, insisto, buenas noticias
07:51para nuestros oyentes, sobre todo para aquellos que estén pensando en montar una empresa. Si ya
07:57la tienen, ya saben lo complicado que resulta gestionar el día a día de un negocio, pero estén
08:02todos muy atentos a lo que vamos a contar. Si cuando necesitas asesoramiento jurídico para
08:07tu negocio piensas en Legalitas, a partir de ahora cuando necesites también tu servicio de
08:12gestoría profesional tienes que volver a pensar en Legalitas porque Legalitas te ofrece un servicio
08:18global de asesoramiento jurídico con abogados expertos y de gestoría fiscal y contable. Contarás
08:23además con tu propio gestor personal. De esta manera podrás tener centralizados todos los
08:28asuntos de tu negocio y un canal de comunicación directo con tu gestor. Es muy fácil, ágil y
08:33sencillo. Podrás contar con ellos por teléfono o internet siempre que lo necesites, siempre a tu
08:40lado. Sentirás la tranquilidad de tenerlo todo controlado. Legalitas te ayudará a crecer y tomar
08:45las mejores decisiones. Ahora ya cuentas con un nuevo aliado para hacer tu día a día más fácil.
08:51Infórmate en el 900 100 665 900 100 665 y atención porque por ser oyente de radio puedes ahorrar un
08:59mes el primer año. Legalitas, que nada te pare. Y ahora como nada nos para pues seguimos con el
09:06programa y nos vamos directos a la entrevista con Tomás. ¿Estás harto de bajas rentabilidades? ¿No
09:10quieres seguir pagando altas comisiones? Traspasa tus fondos de inversión a Finicens y podrás
09:15obtener una mayor rentabilidad. Más información en el 900 10 483 004 y en Finicens.com Finicens
09:23especialistas en inversión pasiva. Bueno pues les había prometido que íbamos a tener un programa
09:30amplio y de análisis en profundidad de esa estrategia quality, esa estrategia en calidad,
09:37una estrategia basada en el análisis fundamental y lo vamos a tener con Nartes Capital y con su
09:43gestor Tomás Maravera, un amigo de este programa que ya todos ustedes conocen. Luis Alberto Iglesias
09:48es el primero en abrir fuego siempre como tradición de este programa así que Luigi, todo tuyo. Bien,
09:52pues quiero intentar reconciliar, Tomás, lo que ha dicho antes Luis Fernando en el comienzo del
09:57programa acerca de vuestra filosofía y estilo de inversión siendo un ejemplo del value investing o
10:04de inversión en valor. Yo creo que en la medida en que lo podamos entender como inversión inteligente
10:09desde luego que lo es, los parámetros por los que escogen las compañías quizá varíen. Con este
10:15contexto, ¿cómo explicarías que un fondo como el tuyo no esté invertido en compañías que están
10:23pues eso, partiendo la pana, como se dice de forma en román paladino? Y me refiero a Nvidia,
10:29por ejemplo, a las grandes que están tirando de la economía, bueno, de los índices. Vamos,
10:35es que he visto hasta gráficos donde te ponían el índice sin esas empresas y esas 7-8 empresas
10:43nada más y el diferencial, la diferencia era tremenda de valoración, es decir, que están
10:48aportando un puñado de empresas casi toda la revalorización de un índice tan grande como puede
10:53ser el S&P 500 y no digamos ya de un Nasdaq. Vamos a entender dónde estamos. Llevamos dos
11:02años donde la concentración de los retornos ha sido un evento totalmente extraordinario,
11:08o sea, el 60% de los retornos del año pasado y el 64% a mitad de este año vienen por las
11:14grandes 7, ¿no? Esa es la primera reflexión. Este año ha sido todavía más agresivo porque Nvidia,
11:20que en los últimos 12 meses se ha multiplicado por 6, ha llegado a tener 3 trillón de market cap,
11:25entonces creo que cuando hablamos de las grandes 7 hay que matizar, es muy importante,
11:31cada una es muy diferente, ¿no? Entonces, ¿qué ha tirado los retornos? Creo que las
11:36grandes 7 en gran parte veníamos de anualizar un 2022 horrible y hubo un gran rebote. Ese fue
11:43el caso de Meta, Google, Microsoft, que esas tres justo están en nuestra cartera. Es el caso de
11:48Amazon a día de hoy y eso es lógico, ¿no? Y hay que ver en el contexto de la valoración que tienen
11:54esas compañías qué tiene sentido y qué no, ¿no? Lo más importante ahora mismo es el caso de Nvidia,
11:59porque Nvidia, yo os diría que una muy pequeña fuente de compañías que son los proveedores de
12:05la maquinaria para la creación de semiconductores han tenido esos retornos tan altos y extraordinarios.
12:13Entonces, si queréis profundizamos sobre cualquiera de esas compañías, pero entendiendo dónde estamos,
12:17¿qué hacemos en Artex, no? ¿Y qué hacemos en la inversión en calidad? Nosotros realmente no
12:22somos especuladores. Lo que somos es, de hecho, aceptamos que invertir en renta variable tiene
12:29cierta volatilidad, pero el subyacente del riesgo que asumimos es muy bajo. Estamos buscando invertir
12:35en compañías donde el riesgo que estamos asumiendo a largo plazo es ínfimo, os diría, ¿no? Entonces,
12:41¿qué le pasa a una compañía como Nvidia, no? Y con un trillón de market cap, ahora está en
12:46tres trillón, ¿no? Pero hace un 300% de retorno, ¿qué le pasa a una compañía como Nvidia? Bueno,
12:50yo creo es muy interesante ver qué ha hecho en el pasado, ¿no? El pasado informa mucho sobre cómo
12:55va a ser el futuro en repetidas ocasiones, ¿no? Pues ves una compañía que ves que sube y baja y
13:00ha tenido, en repetidas ocasiones, ha caído un 80%, ¿no? Entonces, cuando yo veo una compañía
13:05como Nvidia o cuando veo cualquier compañía, en nuestro caso, lo primero que miramos es cómo es
13:10la valoración en el contexto del crecimiento que tiene y el retorno en capital que tiene esa
13:15compañía, cómo de eficiente se acompaña a la hora de crecer, ¿vale? Eso es el retorno en capital.
13:19Pero lo importante es cómo de predecible son esos retornos y por eso miramos tan pocas compañías.
13:24Nvidia, ahora mismo, tendrías que asumir que va a seguir siendo un monopolio en los chips,
13:29en las GPUs, tan conocidas como GPUs, a muy largo plazo. La realidad es que es una asunción muy
13:35difícil. ¿Por qué? Pues yo conocemos muy bien a un duopolio que es Cadence Design Systems y
13:40Synopsys, ¿vale? Que son las compañías que venden el software para diseñar esos chips y nunca han
13:46vendido tanto. ¿Por qué? Porque están vendiendo a todos los hiperescaladores, es decir, a Microsoft,
13:50a AWS, a Amazon, que es propiedad de AWS, y a Google, y a Meta, y a Oracle, que son las grandes
13:57compañías. Pues te diría que el 80% del CAPEX ahora mismo en hacer esos grandes servidores es
14:04por esas compañías, ¿no? Estamos hablando de 186 billion. Se ha multiplicado por 5 los últimos,
14:09perdón, por más de 2 en los últimos 5 años. Realmente sabemos que esas compañías están
14:17intentando quitarse Nvidia de en medio. ¿Por qué? Porque tienes a un tío que te está cobrando un 65%
14:21de margen. Si yo puedo venderte, si yo tengo que venderte a ti, o sea, que tengo que hacer algo y
14:27tengo un tío que está trincando un 65% de margen, voy a hacer todo lo posible para quitarmelo de
14:31en medio. Entonces, la primera asunción que tienes para justificar la valoración de Nvidia es que va
14:36a continuar siendo un monopolio a largo plazo y va a tener unos márgenes del 65%, que es el caso
14:40actual. Eso es muy difícil de tener certidumbre sobre ello, ¿no? Y luego hay otra parte fundamental,
14:47que es cuál va a ser el tamaño del mercado, ¿no? Yo creo que se ha hablado muchísimo de la
14:51inteligencia artificial, pero la realidad es que tenemos tres casos de uso muy específicos donde
14:56funciona. Uno es para programación, otro es para la creación de contenido digital y otro es para
15:00la publicidad digital, donde hay dos beneficiados muy claros, que son Meta y Google, y el resto de
15:05los casos es una especulación. Entonces, esta peli yo creo que vosotros la hemos visto todos,
15:10pero la hemos visto en la época del 2000 al 2002. ¿Qué pasó del 2000 al 2002? Por volver a la
15:16historia. Que el S&P cayó un 34%, había mucha concentración, ni mucho menos tan agresiva,
15:22pero un Equal Weight, el índice con el mismo peso en cada una de las compañías, cayó solo un 14%,
15:30es decir, la otra cara de la misma moneda que hemos visto ahora. Entonces, por matizar un fondo
15:37como nosotros, lo que prima es la predictabilidad, porque sabemos que si nuestras compañías componen
15:43y crecen de una forma consistente y la estamos comprando a valoración razonable y todo ello es
15:47predecible, pues haremos un 15% de retornos a largo plazo, que es lo que estamos buscando hacer, ¿no?
15:52Tomás, vosotros os caracterizáis por ser una gestora que invierte en empresas de calidad y
15:59buscáis esas 20 o 30 empresas de gran calidad a precio razonable. Dos preguntas en una, ¿qué es
16:08para vosotros la calidad y qué es para vosotros precio razonable? La calidad es, hablando de una
16:17manera didáctica, ¿no? Luego hay una, todo eso se traduce en varios elementos cuantitativos. Es,
16:26para nosotros, para Nartex, yo vendo algo que todo el mundo quiere, cada vez lo quiere más,
16:33y yo controlo la oferta que dése bien. Si yo tengo una compañía que hace eso y tú miras la historia,
16:41verás que la agregación de la gran mayoría de los retornos estribiles en el tiempo ha sido cuando se
16:46crean esas dos circunstancias. Para mí, la representación máxima de la calidad es esa. Yo me
16:52pone muy nervioso constantemente oír a gestores hablar de barreras de entrada en un mundo global
16:58y digital. Las barreras de entrada, hoy en día, hay prácticamente ningún negocio que es capaz de
17:04tener unas barreras que no sean desintermediables. Entonces, lo que estás haciendo es, yo compito
17:08contra ti y el que mejor lo hace es el que tiene éxito. Eso no es una barrera de entrada, eso es
17:15una ventaja competitiva. ¿Qué son barreras de entrada? Pues, por ejemplo, hice una charla con
17:21Luigi sobre las compañías de raíles canadienses. Si a nosotros nos dan 100 billion y un equipo
17:27gestor magnífico, no podemos poner los raíles que van de Canadá a Estados Unidos y que se utilizan
17:34para transportar las mercancías industriales y de gran consumo. Eso es una barrera de entrada,
17:38que es la infraestructura, además no está regulada, y eso es una barrera de entrada real. Eso es algo
17:43que es no desintermediable. Eso para mí es cálida y la realidad es que hay tan pocas compañías que
17:49tengan barreras de entrada no desintermediables que nosotros específicamente solo miramos 120. En
17:53vida es una compañía magnífica. Hay gente muy inteligente que argumenta que el software CUDA que
17:57tiene, por hilar las dos conversaciones que estamos teniendo, es una barrera de entrada
18:01sostenible. Nosotros que hemos hablado con muchísimos clientes para ver si podía pertenecer
18:06a nuestro universo, hemos llegado a la conclusión de que no era el caso. Entonces, la calidad para
18:11nosotros es cuando se cumplen esos dos criterios. ¿Qué es un precio razonable? El precio hay que
18:17verlo siempre en el contexto del crecimiento y el retorno en capital que tiene una compañía. Me canso
18:22de decirlo. Nosotros tenemos compañías que te están generando un 8% de caja anual a día de hoy y que
18:30además esa caja crece a un 5%, con lo cual tienes un retorno de un 13% y tienes compañías en la
18:38cartera que estamos pagando una auténtica barbaridad, como es el caso de Microsoft, y
18:42donde estamos pagando 35 veces las ganancias que genera, un poco menos de un 3% de la caja
18:49que genera, pero tenemos mucha certidumbre que va a crecer al 15%. Ahí solo daros un matiz,
18:55que yo creo que todo el mundo está hablando de tecnología, que en nuestro caso estamos infra
18:58expuestos. Lo que nosotros buscamos hacer en Nartex es invertimos mucho dinero en tener fuentes de
19:04información alternativa que nos permiten constatar nuestra tesis. O sea, no solo hablamos con clientes,
19:10proveedores y ex empleados, sino que en el caso de Microsoft estamos pagando a un proveedor que
19:16tiene los 80 distribuidores más grandes de cloud y del producto que vende Microsoft más importante
19:23y Amazon, que es AWS y Azure, en este caso, y Google Cloud, que es la nube, en sus diferentes
19:30formatos, y de forma constante vemos cómo evoluciona el precio, cómo evoluciona el mix,
19:34quién está ganando cuota de mercado y por qué, y eso nos permite asegurarnos que estamos midiendo
19:39en tiempo real que nuestra tesis se está cumpliendo, porque si estamos pagando esa fortuna, en ese caso
19:45tan extremo que es el de Microsoft, que es la compañía más cara de la cartera, por ver un ejemplo,
19:49aún así creemos que es un precio razonable. ¿Por qué? Porque un 3% de caja que genera, un 15%
19:54de crecimiento de las ganancias en los próximos cinco años, que es lo que nos sale en el modelo,
19:58y asumimos que el múltiplo se va a ir a un 4,5% de caja generada anual, nos da unos retornos del
20:0414% en Microsoft, una compañía que tiene una posición de mercado envidiable. Con eso,
20:08funcionan los retornos. Ahora, tecnología por aquí, tecnología por allí, nosotros nos cuesta
20:15muchísimo invertir ahí, porque las valoraciones sean, además, luego hay que hacer, muy importante
20:20para los lectores. La realidad es que las compañías hacen muchas trampas en cómo reportan
20:28los números, especialmente las compañías de tecnología y especialmente las compañías en
20:32Estados Unidos. Entonces, cuando veáis números de valoración, aseguraros que estáis metiendo la
20:36compensación que se pagan en acciones a los empleados. Eso tiene un impacto brutal. Mirar
20:43cómo amortizan el Goodwill, el fondo de comercio, muchas gracias, de las compras que están haciendo.
20:50Hay que mirar cómo gestionan el Working Capital. Hay una serie de trucos y es importante asegurarte
20:55que no estás sobrepagando, porque yo, ópticamente, te puedo dar una valoración muy barata, pero si
21:00te estoy haciendo muchas trampas, la valoración real es muy cara, y eso hay que mirarlo también
21:04con cariño. Domingo. Tomás, dos cuestiones que puede que a muchos de nuestros oyentes le parezcan
21:10contradictorias. La primera es esa calidad, esas empresas muy conocidas y esa sensación,
21:17y además yo estoy de acuerdo, dices, estamos intentando no llevarnos sorpresas, por eso no nos
21:23metemos en envidia, porque todavía hay dudas sobre el modelo de negocio, si vas capaz de sostenerlo
21:28en el tiempo, etc. Y eso lo asocias a un 15% de rentabilidad anualizada como objetivo. Y ahí es
21:36donde yo creo que muchos se vuelven locos y dicen, pero si estás invirtiendo en lo más conocido del
21:41mundo, en las empresas que todo el mundo mira, ¿cómo puedes pretender sacar eso? Eso debería
21:48ser una rentabilidad asociada a micro caps o a algún tipo de sector en el que obtienes la
21:56rentabilidad porque es un poquito más arriesgado o estás mirando lo que nadie mira. ¿Cómo conseguís,
22:01mirando lo que aparentemente todo el mundo mira, sacar esa rentabilidad o tener como
22:07objetivo esa rentabilidad? Te contesto a las dos preguntas. Yo creo que hay una cosa maravillosa y
22:13me repito como una que es la historia. Si miramos en los últimos 10 años, que hemos tenido una
22:18bajada muy fuerte en el 2022, pero del 2013 al 2023, hay unos índices de referencia. Si miramos
22:24qué ha hecho el MSCI Global, el MSCI Global ha dado unos retornos del 9% y ha hecho eso pagando
22:32de media, hemos pagado 18 veces PER, en español PER. ¿Qué ha hecho el índice de calidad? Pues
22:41el índice de calidad un retorno del 12% pagando algo más, pagando un 10% de prima. No ha sido la
22:47década del value, desafortunadamente ha dado unos retornos del 6% pagando un 20% menos y el
22:54growth, que de tanto hemos hablado, ya ha sido la gran década del growth, ha dado un retorno del 11%,
22:59menos que quality. Nosotros estamos directamente pescando donde están los peces. Esa es un poco
23:05la visión que tenemos. Queremos pescar en una tipología de compañías que dan retornos
23:10superiores asumiendo un riesgo más bajo. Ya hay un ratio que se llama el ratio de Sharpe que mide
23:15exactamente eso, que es el retorno por unidad de riesgo asumido. ¿Y cuál es el factor que mejor
23:20funciona? Calidad. Por eso hacemos calidad. Si es que hacemos calidad porque es lo que mejor
23:23funciona, no porque haya nada extraordinario. Es imposible saber qué va a funcionar en el mercado
23:29a corto plazo, pero sabemos que a largo plazo es lo que mayores retornos da. Entonces nosotros,
23:34específicamente dentro de Nartex, a tu pregunta, lo que yo creo que nos diferencia y es un motivo
23:40por el cual hemos escalado de una manera significativa en el fondo, y no venimos aquí a
23:43hacer publicidad retail, venimos aquí de una forma didáctica a entender cuál es o explicar cómo
23:49creemos que es la filosofía que debería ser el fondo de armario de cualquier cartera de renta
23:54variable para una persona normal. ¿Qué hacemos en Nartex? Pues para sacarle esos retornos que
24:00batan al índice de largo plazo, lo que hacemos es, uno, y lo comenté la última vez, tener una
24:06rotación de la cartera que baje el riesgo y suba el retorno, y eso tiene tres elementos. No sobrepagar
24:14en calidad, como bien habéis comentado antes, es fundamental. La gran mayoría de fondos que hacen
24:20nuestra estrategia hablan de quality, pero en verdad son fondos growth y están pagando a ver
24:26unas primas que son una verdadera burrada y luego tienen unas tipologías de compañías en la cartera
24:30que realmente no son repetibles y es muy duro no invertir en NVIDIA ahora que claramente es el
24:35momentum y lo que funciona, pero estás asumiendo un riesgo que luego te viene a buscar, entonces hay
24:39que gestionar el riesgo y uno de ese elemento primero es la valoración. Y el segundo que es
24:43fundamental es tener una visión diferente a lo que tiene el mercado. Entonces nosotros, ¿cómo
24:46construimos una visión diferente a lo que tiene el mercado? Hablando con la economía real, entonces
24:51le dedicamos muchos recursos a hablar con, como he comentado antes, clientes, proveedores, ex empleados,
24:58competidores, ¿por qué está ganando cuota de mercado Microsoft en cloud? Que es el ejemplo perfecto
25:05de una compañía que está en muchas carteras y dices, ¿qué ángulo diferencial tenemos? Vamos a
25:09poner un ejemplo. Nosotros hemos desarrollado una tesis hablando con clientes y sabemos que en
25:15cloud están ganando aunque tengan menos funcionalidad que AWS, que es el producto de
25:19Amazon, que tiene otra valoración mucho muy superior y que nos costaría muchísimo comprar.
25:24Sabemos que están ganando cuota de mercado porque tienen la solución híbrida que mejor funciona,
25:28es decir, tiene una solución en donde está viendo esa transición al mundo de la nube, donde ellos
25:33tienen el producto que más se valora y además tiene una llegada al mercado que es muy superior,
25:38porque a sus clientes le venden no sólo el producto de la nube, sino que además te vendo
25:42la ciberseguridad y además te vendo todo el software y el ecosistema de software que tienes.
25:47Entonces en un mundo en el que era Netflix el que si va a la nube tenía mucho sentido para AWS,
25:52pero ahora es Microsoft. Entonces esa tesis se construye hablando con todo ese ecosistema que
25:58te he comentado, pero además se mide y entonces en Artex lo que estamos buscando es medirlo de
26:02forma consistente y así realmente tenemos una ventaja competitiva, o sea, el proveedor que
26:07tenemos que nos da esa información cada dos semanas de quién está ganando cuota de mercado
26:12tiene 250 clientes en el mundo, no tiene mucho más. Históricamente acierta cuando hay ciclos
26:18de optimización y eso nos da una información que nos permite decir, oye, ahora mismo los números
26:25no son tan constructivos en esta compañía que tiene una valoración tan cara, deberíamos tener
26:29un peso más pequeño a venderla. Esa es la forma en la que jugamos siempre en ese ecosistema de
26:33120 compañías con seguridad. Entonces, márgenes de seguridad. Uno, valoración. Dos, tener una
26:40visión diferente del mercado, aunque sean compañías grandes, no se imaginen. El ejemplo de Meta que
26:44también lo hablé mucho en la conferencia que hice de Luxfer que fue hace dos años, yo creo que hemos
26:48hecho cuatro veces nuestro dinero en esa inversión, en un momento en el que me llamaban los clientes
26:52diciendo, ¿estáis loco? ¿Por qué estáis invirtiendo en esto? Que era una compañía, o sea, eso es un
26:56poco un prisma de crear, de tener esa visión diferente del mercado de una manera muy formada,
27:01con mucha seguridad, y Meta es una compañía que tiene más de un trillón de market cap, ¿no? Lo digo
27:06porque es un ejemplo de algo que podéis mirar hace dos años. Entonces, hay alfa en las compañías,
27:11perdón, alfa quiere decir, hay capacidad de tener una visión diferente con respecto al mercado y
27:16generar un retorno superior al del índice, ¿no? Y lo tercero, que es lo más fundamental, es la
27:21gestión de riesgos, ¿no? Es muy importante en nuestra estrategia, cuando hablo de gestión de riesgos
27:26hablo de la calidad de los negocios. Es muy tentador invertir en los envidias de turno.
27:31Siempre va a estar el cuñado de turno que ha invertido en envidia y le ha ido fenomenal y te
27:37cuenta lo que ha hecho bien en ese momento, pero no te cuenta que uno estaba especulando sin tener
27:43conocimiento y dos ha comido una galleta después gigante, que todos los que tenemos cultura
27:48financiera lo hemos visto un montón de veces, ¿no? Entonces, por eso nosotros tenemos ese foco tan
27:52grande en sólo mirar 120 compañías, porque queremos tener una lente muy puesta en unas
27:57compañías que realmente son únicas y generan una dinámica muy especial, pero tener mucha profundidad
28:03de conocimiento sobre ellas para tener capacidad de tener una visión diferente con respecto al mercado, ¿no?
28:08Tomás, ¿qué os ha llevado a decidir invertir en Visa y no en Mastercard o en American Express,
28:14por ejemplo? ¿Nombres igual o más conocidos?
28:17Visa... Realmente American Express tiene otro modelo de negocio, ¿vale? Que creemos que,
28:25aunque lo tenga Buffett, que está muy bien, creemos que el efecto RE que tienen no es tan
28:31potente, ¿no? Porque no genera un ecosistema tan bueno para los clientes. Entonces te lo separaría
28:37un poco, pero tanto Visa como Mastercard son dos negocios absolutamente extraordinarios. Lo que
28:42nosotros vemos, ellos tienen un negocio principal, que es el de las tarjetas de crédito, que es el
28:48que conocéis todos, que en este caso, pues debe representar como un 70% del negocio total de las
28:52ganancias de la compañía y donde hay un crecimiento que viene dado porque cada vez gastamos todos más
28:58dinero, cada vez pagamos menos con efectivo y pagamos con tarjeta de crédito y, además, cada
29:04vez hay un mix que le beneficia a las tarjetas de crédito que es, oye, pues pago con tap to pay,
29:10pago tocando con la tarjeta, ¿no? En vez de tener que meter la tarjeta y el pin, eso cuando se hace
29:16eso mejoran los números que tiene Visa. Visa gana algo más de dinero cuando mejora el mix, ¿no?
29:20Entonces tienes un negocio principal que crece de forma consistente ahora mismo en nuestros números,
29:26que es del orden del 7-8% y luego tienes en esa parte del negocio que además es muy predecible,
29:33¿no? Porque podemos ver en muchos países donde la penetración de las tarjetas de crédito os
29:37sorprendería lo baja que es, o sea, Japón y Alemania, por poneros un ejemplo, que cuando ves los números
29:42es fascinante y vemos que le queda recorrido de crecimiento además de, por supuesto, mercados
29:46emergentes, ¿no? Y luego tenemos otra parte del negocio que es fundamental, que es un 30% del
29:51negocio, que es flujos alternativos de pago y servicios de valor añadido. El ecosistema, al
29:57digitalizarse el mundo, el ecosistema de pagos cada vez es más complejo. Entonces la maravilla que
30:03tiene Visa es que está en medio de todo, entonces como está en medio de todo se convierte en el
30:06facilitador de todos esos servicios, ¿no? Entonces ese negocio que está subcompuesto por cuatro
30:13negocios, ¿vale? Que os puedo meter un rollo muy largo sobre ellos y probablemente os aburriríais,
30:18crece de forma muy consistente y también muy predecible. ¿Qué diferencia vemos con respecto
30:23a Mastercard? La realidad es que nosotros vemos que la inversión que ha hecho Visa en este negocio,
30:29en el flujo de pagos de B2B, ellos tienen una cosa que se llama Visa Direct en particular,
30:34creemos, hablando con los clientes, que es superior a la solución que tiene Mastercard y por tanto
30:39creemos que Visa, que históricamente no ha crecido tan rápido en este negocio, ese crecimiento se va
30:44a acelerar en base al feedback que nos dan los clientes, combinado con que además cotiza a
30:48precios algo más atractivos y eso es lo que nos ha llevado a Visa. Es una pregunta magnífica porque
30:53realmente son dos compañías espectaculares y es muy marginal la decisión, pero creemos que Visa
31:01tiene quizás, o tenemos una visión algo más diferente, que no está metida en precio de
31:05mercado y que veremos en los próximos años. Tomás, dentro de lo que es la información que
31:10ofrecéis en vuestros medios o en vuestra página web, tenéis una reflexión, hablando de vuestra
31:18filosofía, que a mí me gusta y que tiene mucho que ver también con las Ideas Value que aquí en este
31:23programa hemos puesto encima de la mesa muchas veces, que es que miráis y estudiéis las compañías
31:28para tomar decisiones, que cuando tomáis la decisión de invertir, sería una decisión que
31:33por vosotros sería como para toda la vida, con vocación de permanencia, no obstante,
31:39decíais que es un fondo fantástico para cualquier fondo de armario de cartera de renta variable de
31:44cualquier cliente que nos pueda estar escuchando, vais con visión a largo plazo. Sin embargo,
31:50por otro lado habláis que tenéis una visión de esas 100-120 compañías que miráis constantemente
31:56por si hay que ir rotando en un momento determinado, cómo casan estas dos ideas y cómo
32:01lo hacen dando rentabilidad a los clientes. Nosotros tenemos una rotación que ronda entre el 15 y el
32:1025 por ciento anual, y eso es muy controvertido, la gran mayoría de fondos quality o de calidad
32:14lo que hacen es que no rotan la cartera. ¿Qué es lo que te pasa si no rotas la cartera? En compañías
32:19muy buenas que expanden la valoración de una manera muy significativa y el mercado piensa igual,
32:23que baja tu margen de seguridad, porque si yo tengo una cartera en la cual lo que me funciona
32:28cada vez tiene más tamaño porque crece, tiene una valoración muy alta y normalmente mi visión no es
32:34tan diferente como la que tiene el mercado, que son dos de los tres márgenes de seguridad
32:37fundamentales a la hora de hacer cualquier inversión. Entonces, ¿de qué depende nuestra
32:42rotación? Pues te diría que principalmente de tres barra cuatro factores. El primer factor es la
32:52relación riesgo-retorno. Si yo tengo una compañía que se aprecia un 300% o un 30%, me da igual y mi
33:01retorno prospectivo ha bajado, tengo que bajar el tamaño y de hecho muchas veces la llevo a vender,
33:06porque esto no es estanco, yo compro algo para toda la vida, pero la valoración puede cambiar
33:11mucho. Ese es un poco lo fácil. Lo difícil es que suba el riesgo. Os voy a dar un ejemplo por
33:18algo así que todo el mundo. Alphabet, propietaria de Google. Un negocio que hace dos años, creo que
33:24si lo hubieras preguntado a la gran mayoría de gestores muy informados y que les encantan las
33:29compañías de carrios, habrían dicho todos que era el mejor negocio del mundo y es un 70% de las
33:34ganancias de Google. La realidad es que con esta revolución que estamos viendo en tecnología sobre
33:39los grandes modelos de lenguaje, no sabemos qué implicaciones va a tener en su negocio principal.
33:45¿Por qué digo eso? Porque hay unos pequeños grupos de foco que tú puedes mirar que están
33:50haciendo cuando utilizan unas aplicaciones que se llaman Perplexity, que habréis oído hablar de ellos,
33:54o Microsoft Copilot, que igual algunos habéis probado y si no probaréis. Y en cierta medida es
33:59sustitutivo ese proceso. Entonces los números que tenemos nosotros para esa compañía ahora mismo
34:05son magníficos en los próximos 2-3 años, porque la estrategia de YouTube es espectacular,
34:10WorldCountry está ganando cuota de mercado, los precios están reestructurando el número absurdo
34:16de empleados que tenían, porque realmente no he visto una compañía escalar peor en mi vida,
34:19y el negocio de Search está yendo muy bien. Pero la realidad es que ha subido el riesgo.
34:24Entonces, ¿qué tamaño tiene eso? ¿Por qué digo que ha subido el riesgo? Porque en los grupos de
34:30lo que se llaman los que se adaptan pronto, los early adopters, no sé cómo se traduciría de una
34:35forma analógica, sí que canibaliza a Search. Entonces, ¿ha subido el riesgo? Si ha subido el riesgo,
34:41puede o salir de nuestra cartera o reducir el peso. Eso sería un segundo área fundamental. Y luego
34:49también, cuando nos equivocamos, porque nos equivocamos y nuestras tesis no se cumplen,
34:54pues vendemos compañías y tenemos bastante disciplina ahí. Si nuestra tesis ha sido incorrecta,
35:00nos salimos. No queremos... He tenido la suerte de invertir durante suficiente tiempo en vida como
35:04para saber que si te quedas ahí porque ha bajado la valoración y crees que ya ha pasado, te metes en
35:08la trampa de la muerte y vas perdiendo dinero, cada vez perdiendo más dinero. Hay que alimentar
35:14donde ganas, siempre y cuando tengas una visión diferente. Y la valoración, ese dicho que hay de
35:19alimentar a tus ganadores y cortar a los perdedores. Entonces, en cierta medida, hay que tener también
35:26esa disciplina y eso nos pasa. Y os puedo dar algún ejemplo si queréis, pero vamos, eso por supuesto que nos pasa.
35:33Domingo.
35:35El problema... Bueno, el problema... Yo aquí estoy intentando hacer algo al diablo, ¿no? Pero iba a decir que en este mismo sentido que dices, por ejemplo, Google, Amazon,
35:45estás hablando de grandes empresas, algunas de ellas que parecen muy seguras, y dices, uy, cuidado porque a veces no lo es tanto. Y por ahí
35:52sería mi otra duda, o una de las dudas clásicas que se plantea con el quality, y van por ahí. ¿Hay todavía negocios que
35:59queden al margen? Porque es verdad, ponías antes el ejemplo del tren, ¿no? Y dices, hombre, pues el tren no te van a instalar otras vías, o incluso
36:06puede que tenga una especie de monopolio legal o similar. Bueno, pienso en tren, otro tipo de infraestructuras, y de repente alguien puede decir, ya, pues ahora
36:15a lo mejor el problema, la irrupción te viene en el sector del transporte por el coche autónomo. Entonces, tú en el coche tradicional del siglo XX
36:22sí que tenías determinadas ventajas, pues si tenías carreteras de peajes, ese tipo de cosas, ahora de repente con estos nuevos posibilidades se te empiezan a caer.
36:33O, bueno, cualquier otro ejemplo similar que veamos de, no es tanto que tú no vayas a poder dominar tu industria, como que tu industria vaya a mantener, que el producto
36:44se vaya a mantener. Tú puedes tener la mejor carreta de caballos del siglo XIX, pero el problema es que ya no hay carretas de caballos.
36:51Nos obsesiona eso, o sea, mirar el riesgo de irrupción en uno de nuestros negocios, en cualquiera de nuestros negocios, de hecho, en cualquiera de las 120 compañías de la cartera,
37:00es fundamental. O sea, estábamos justo hablando del ejemplo de Google, en el caso de Canadian Pacific y Canadian National, que están ambas en la cartera, yo creo que vamos a empezar por tener
37:09trenes autónomos, que es bastante más sencillo que coches autónomos, pero es algo que miramos y donde en el caso de que haya coches autónomos no cambia materialmente
37:19la toma de decisiones por un montón de factores que si quieres hablamos, ¿no? Pero mirar el riesgo de irrupción nos obsesiona, y de hecho, si tú miras la exposición que tiene
37:30Nartex, que es nuestro fondo, y lo comparas con la gran mayoría de los fondos Quality, verás que tenemos mucha menos tecnología. ¿Por qué? Porque las barreras de entrada
37:37en tecnología son mucho más bajas. Si no os hacéis una idea, la pasta que nos gastamos nosotros para ver en tiempo real qué está pasando en cada una de las cosas dentro de tecnología,
37:45porque es un sector que es mucho más proclive a que las barreras de entrada bajen, y nosotros sí nos las tomamos en serio. El ejemplo de Visa, que siempre hay, que justo estamos
37:54hablando de ella, siempre hay momentos, nosotros hablamos todos los trimestres con los cinco o seis tíos que están argumentando que se puede, hablamos con Venture Capital
38:03para ver qué modelos de negocios están financiando que podrían desintermediar esas barreras de entrada. Entonces, obviamente hay que estar ojo a visor, y de hecho, Adobe, por poneros otro ejemplo,
38:14una compañía que ha salido de las 120 compañías. ¿Por qué? Porque realmente creemos que la creación de contenido digital se ha convertido en un commodity. Igual gana Adobe o no,
38:22pero como no lo sé, no podemos invertir ahí porque no lo sé. Nosotros queremos invertir en lo que sí sabemos, ¿no? Entonces, una súper buena observación. Al final, las barreras de entrada
38:31son las que son capacidad instalada, efectos de RE, etcétera, costes de cambio reales, y eso lo que hay que hacer es hablar con la gente que usa el producto, compite en ese ecosistema
38:43y asegurarte de que no te van a desintermediar. Tomás, tenéis en el radar 120 compañías de calidad que estáis analizando constantemente, sobre las cuales tenéis un gran conocimiento
38:57a nivel de profundidad. En estos momentos, ¿cuántas compañías componen vuestra cartera y cuál es la compañía en la que tenéis una mayor posición y por qué?
39:10No me digas que es Visa porque esa tesis ya la hemos abordado, pero...
39:14Nosotros tenemos 25 compañías. No queremos tener nunca más de 25 compañías. Igual puntualmente tenemos 26 y me remito una vez más a la historia de los hechos.
39:27Con una cartera bien estructurada, lo que consigues tener es, con 25 compañías, la máxima capacidad de batir al índice asumiendo el mismo riesgo, ¿no?
39:37Entonces, en cuanto te vienes a un fondo con 50 compañías, te pareces muchísimo al índice si has estructurado bien la compañía, ¿no?
39:43Entonces, ese es el primer motivo por el cual nos hemos autoimpuesto esa barrera. Nosotros, yo siempre digo que no tenemos una posición principal.
39:51Tenemos varias posiciones principales que, de hecho, no están correlacionadas entre sí a la hora de dónde vienen los retornos porque eso sería un riesgo, ¿no?
39:59Entonces, un ejemplo, o sea, las compañías grandes que tenemos ahora mismo, un ejemplo es Moody's, ¿vale?, que es una compañía muy importante en la cartera.
40:05Otro ejemplo es Visa, que lo hemos comentado antes. Otro ejemplo es Airbus, que es una posición fuerte para nosotros.
40:11Otro ejemplo es GoDaddy, que es otra posición fuerte para nosotros. Y tenemos, es que tenemos una cola de 8 compañías, con lo cual hablamos de lo que más ilusión os haga a vosotros.
40:23En el caso de Moody's, por ejemplo, que es una de las grandes calificadoras a nivel mundial, ¿qué es lo que la hace tan especial en comparación con otras compañías o con las mismas compañías del sector?
40:40Bueno, ahí tienes un ejemplo muy bueno de eso que hablábamos antes, de una barrera de entrada diferente, ¿no?, que es la combinación de, por un lado, un efecto RE, ¿vale?, con un coste de cambio, porque hay que cambiar de un lenguaje que conocemos todos, con un IP especial, ¿no?
41:01Entonces, la primera reflexión que os haría es, ¿cuánto tiempo creéis que lleva siendo la misma la estructura de mercado de las agencias de calificación crediticias?
41:11Mínimo, mínimo, ¿20 años? No, yo creo que bastante más, entre 50 y 100 años.
41:16Entonces, tú tienes una compañía que tiene un 40%, otra compañía que tiene otro 40%, y luego tienes a Fitch, que es más pequeña, ¿no? En el 2008, estas compañías, como sabéis, califican de una manera totalmente inadecuada el riesgo de los CLEOs y los CDOs, que en cierta medida se les podría culpar por la crisis, y de hecho cambia la regulación para que entren nuevos jugadores.
41:41Cero cambio en la estructura de mercado.
41:43Se mantiene exactamente igual.
41:44Exactamente.
41:45Los mismos operadores.
41:46Los mismos operadores con las mismas cuotas de mercado. Señores, eso es una barrera de entrada. Cuando te tomas a ser las barreras de entrada, eso es una barrera de entrada. Entonces, esa es la primera reflexión, ¿no?
41:54Entonces, ¿cómo funciona el modelo de negocio de crecimiento de una compañía como Moody's?
42:01Pues tú tienes un crecimiento, y esto pasa con todas las compañías. Lo primero es, y me lo iréis diciendo todo el rato, crecimiento por volumen, ¿no? Entonces, ¿cómo cuantificamos ese volumen? Pues tienes por un lado el crecimiento del PIB global, y luego tienes por otro lado la desbancarización global.
42:14Cada vez los bancos tienen una posición menos relevante en la financiación de compañías, y lo que hay es una migración al mercado de bonos, al mercado institucional, por un tema regulatorio de riesgo de balances, bueno, por un conjunto de problemas que tampoco voy a aburrir a la audiencia con ello, ¿no?
42:28Entonces, tenemos un crecimiento en volumen que realmente estás hablando de un 3-4% si eres conservador, 4-5% si es lógico, puedes mirar toda la historia para verlo, ¿no?
42:37Luego tienes el elemento de mix, que tanto nos gusta, ¿no? Y que me vais a hablarlo o decirlo, eso es una forma de subir precios de una manera encubierta, ¿no? Que Visa, de hecho, no lo hace formalmente, pero en el caso de Moody's sí que lo hace de forma significativa, ¿no?
42:48Entonces, en cuanto a mix, ¿qué está pasando? Cada vez hay más productos sofisticados, principalmente cada vez el private equity del que habéis oído hablar tanto, capital riesgo a gran escala, tiene una parte más prominente en el mercado, esos negocios están más apalancados y Moody's y S&P les cobran más, ¿no?
43:05Y en tercer lugar tienes la variable de precio, estos señores suben el precio entre un 3 y un 4% durante los últimos 20 años, básicamente es lo que están haciendo, ¿no? Entonces tienes un crecimiento en ingresos que en función de donde estés estás entre un 8 y un 10%.
43:21Luego tienes una cosa que es lo maravilloso que tiene la tipología de compañías, y por eso me empeño tanto en las barreras de entrada como las que invertimos nosotros, que es que en la gran mayoría de los negocios tú mejoras pero tu competidor mejora y eso se lo pasas al cliente porque es un mundo muy competitivo.
43:38Justo en nuestra estrategia lo que estamos haciendo es lo contrario, es invertir en las pocas empresas que no tienen que hacer eso, ¿no? Entonces ahí se expanden los márgenes de las compañías de calidad como es el caso de Moody's y S&P, se expanden de forma estructural porque al subir precios se quedan ellos el 100% de esas subidas de precio, ¿no? Y de hecho no se lo tienen que pasar a sus empleados.
43:56Entonces una cosa muy importante a la hora de mirar barreras de entrada y asegurarte de que ese conflicto entre te he subido los precios y me estoy pasando y estoy generando un vicio oculto en el cual mis clientes van a acabar hartos aunque no tengan una alternativa, más o menos el coste de hacer un rating son 8 puntos básicos, ¿vale?
44:15Y el ahorro medio a una compañía media, ¿no? De las donde inviertan las de capitalismo es entre 40 y 50 puntos básicos anuales, es decir, la diferencia que hay entre lo que te cobro y el valor añadido es entre 4 y 5 veces, ¿no? Ese es el primer factor.
44:30En el caso de los grandes operadores, grandes emisores globales, directamente no hay una alternativa, o sea, si tú quieres diversificar tus fuentes de capital tienes que tener bonos, tienes que tener bonos que estén, tengan una calificación crediticia por ese monopolio paralelo que es Moody's y S&P, ergo, como no hay alternativa pasas por caja, o sea, diga decir, España paga a Moody's y S&P, Estados Unidos que es el mayor emisor paga a Moody's y S&P, ¿no?
44:57Entonces, ese sería un poco el crecimiento estructural que tiene la compañía. Ahora, puntualmente, ¿qué pasa, no? Y volviendo un poco a esa idea de rotar la cartera de una manera inteligente asumiendo un riesgo limitado, ¿no? Lo que vemos es, hemos visto una primera fase en el caso de ambas compañías, S&P y Moody's, en el cual se han expandido los múltiplos, ¿por qué? Porque vivimos una recesión.
45:19Señores, justo donde ha habido una recesión no ha sido en ningún otro sitio que en servicios financieros. Al subir los tipos del 0 a X en función del país donde estés, ¿qué pasa? Que nadie emite deuda. ¿Por qué? Porque hay mucha volatilidad y está todo el mundo comido. Entonces, estas compañías pasan dos cosas. Uno, ganan menos dinero de la ganancia normalizada que tienen, ¿vale? Combinado con que bajan los múltiplos porque el mercado es muy cortoplacista y eso genera una oportunidad para inversores a largo plazo como nosotros, Nertex, para que inviertan, ¿no?
45:47Entonces, ahora hemos visto cierta expansión de los múltiplos y ahora estamos empezando a ver esa normalización de las ganancias que tienen las compañías. ¿Cómo podemos ver esto? Pues hay una cosa que se llama el muro de refinanciación que es cuánta deuda tenemos que refinanciar todos los emisores que hay en el mundo y lo sabemos. Entonces, nosotros podemos modelar exactamente cuánta deuda hay que refinanciar.
46:06Para que os hagáis una idea, en los últimos 12 meses la cantidad de deuda refinanciada durante los próximos 5 años se ha aumentado por un 20%. Es decir, yo tengo una demanda que está latente, que sé que está ahí y que tiene que pasar. No hay alternativa. Yo les diría que es una autopista del mercado de capitales.
46:28Como podéis ver, todo es muy consistente con lo que estaba comentando. O sea, la combinación de unas barreras de entrada infranqueables con algo que la gente quiere cada vez más y tengo mi crecimiento estructural. En este caso, tenemos la capacidad de un arbitraje, bien sea en múltiplo, bien sea en la normalización de las ganancias, pero sobre todo que tenemos mucha visibilidad sobre eso, ¿no? Y nosotros miramos mucha data y hablamos con muchos emisores. Estamos monitorizando a nivel mensual cuánta deuda se emite, un montón de variables para asegurarnos que, en efecto, no nos estamos equivocando en la tesis.
46:59Luigi, vale, pues.
47:01No, no, no, no. Querría, antes de terminar, dar un poquito de tiempo a explicar esto del fondo de armario que has mencionado antes de una forma muy, muy coloquial. Y mi pregunta es un poco la diferencia en esa cartera, ese armario de cualquier edad de los espectadores u oyentes que escuchan el programa en ese armario de inversión, esa cartera.
47:22¿Qué es lo que aportaría un fondo como Nartex con una filosofía de inversión en calidad frente a otras opciones? Aquí en el programa, con asiduidad, vienen fondos de gestión en valor. Es decir, ¿qué aporta de extra a esa cartera invertir con otro criterio cuando ya se tienen otros distintos?
47:39Y también lo hablo, desde luego, yo soy partidario de que se diversifique en factores de rentabilidad, la calidad es uno, el valor es otro, pero también sabrás que aquí somos mucho de bandos. No, no, no, yo me considero inversor en value y esto como que no lo acabo de ver claro. Tú planteas que puede ser eso, ese fondo de armario, además de otras cosas.
47:56O sea, es que ahí me haces dos. O sea, ¿qué es lo que no ves claro, Luigi? No, no, no, lo que quiero es que el espectador tenga claro qué es lo que se aporta diversificando estrategias de inversión.
48:10O sea, al final, lo ideal es encontrar gestores que encuentren valor añadido cada uno con su sesgo de estilo, ¿no? La pregunta es qué tamaño debería tener cada estilo. Es un poco lo que quiero decir, ¿no? La volatilidad a la que está sujeta el value normalmente es mucho más alta.
48:29Dicho lo cual, hay todo tipo de gestores. De hecho, en España tenemos, yo creo, unos gestores value excelentes, si te soy franco. Entonces, ¿qué te hace? Te descorrelaciona la cartera. Es decir, en un entorno como el 2022, por ejemplo, Nartex cayó un 20% y hay algunos fondos value que subieron.
48:48Si tú ves los retornos a largo plazo de cada una de las estrategias, nosotros favorecemos más el quality porque tienes mayores retornos con menos riesgo. Por eso lo favorecemos, pero debería, tiene sentido descorrelacionarte y tener una cartera con un buen gestor value que va a generar alfa de forma consistente.
49:05Lo que quería, afino un poco más el comentario barra pregunta, que el oyente entienda que llevando estrategias diferentes puede componer una cartera más todoterreno. Donde un estilo coyunturalmente sea desfavorecido, al lado de su cartera puede tener otro que se esté beneficiando precisamente de las circunstancias que desfavorecen al otro. ¿Es así?
49:25Absolutamente.
49:26A eso me refiero.
49:27Absolutamente.
49:28Domingo.
49:30Y el momento, porque también es verdad que llevamos unos años. Bueno, siempre estamos hablando de que los mercados están caros y a lo mejor hay alguien igual que también piensa. Y si a mí me convence esto del quality, pero no sé yo si ahora justo a lo mejor. Venga, me espero un par de años a ver si corrige.
49:49Bueno, eso es un poco como estamos intentando agregar valor nosotros. Yo creo que si tú miras lo que estamos haciendo con esa rotación de cartera, nosotros siempre tenemos un sesgo calidad, pero somos como un calidad, pero con los criterios intelectuales del value que vosotros habláis. Aquí hay dos definiciones de value.
50:11Hay una definición de value que es comprar por menos de lo que creemos que vale una compañía X. Eso es lo que hago yo también. Si no, no la compraría obviamente. Eso es invertir a lo bestia. Y luego está value que es tengo un sesgo en el cual intento comprar compañías que están mucho más baratas.
50:29Nosotros dentro de nuestras 120 compañías estamos haciendo eso de forma consistente. Estamos vendiendo lo que ha funcionado de manera muy clara y donde ya el mercado piensa como nosotros y donde la suma de la caja que generan, el crecimiento que tiene y una bajada de múltiplos, algo lógico y en línea con el mercado, nos da una rentabilidad baja. Si estamos comprando otra cosa donde ha pasado eso, pues ahora y el mercado te ofrece muchas de esas oportunidades.
50:53Porque funciona mucho por industrias, lo que hablábamos antes de la tecnología. Nosotros teníamos mucho más peso antes en tecnología. Lo que pasa es que las valoraciones han cambiado. El riesgo que asumimos ha cambiado. El consenso de mercado en ese momento era que nunca más iban a ganar dinero compañías extraordinarias, que obviamente era una chorrada y se podía medir y hacer el trabajo para saber que no.
51:15Y ahora en cambio ya las expectativas son muy altas. Entonces tenemos que vender. Nosotros buscamos hacer esa rotación. Yo creo que lo bueno que tienen los fondos y aplica tanto a Value como a Quality como a Growth como a lo que sea, es que en España tenemos una suerte y es que podemos comprar y vender sin pagar plusvalías. Entonces podemos hacer esa rotación y eso que tú ves en el momento, ir bajando el riesgo y subiendo la rentabilidad esperada, rotando la cartera.
51:43Bueno, ya ven ustedes por qué traemos a Tomás, ya ven ustedes por qué tenemos que profundizar en otro tipo de estrategias, entre otras cosas porque a mí me gusta decir mucho, Luis, que no somos dogmáticos. Aquí que hablemos mucho de Value, a todos nos gusta el Value, pero nos gusta por motivos muy sencillos, porque lo entendemos y porque sabemos las razones que hay detrás de que un inversor invierta en un determinado valor.
52:13Lo hemos estudiado en Fundamentales, pues algo parecido a lo que hace Nartex con otro sesgo distinto.
52:18Pero fíjate Luisfer, tenemos también indexación, tenemos calidad, somos muy agnósticos en cuanto a enfoques de inversión.
52:24Por supuesto, lo que buscamos siempre es visiones a largo plazo, entender dónde estamos invirtiendo, por qué hemos invertido en esto y qué es lo que tenemos que esperar de cada una de las inversiones. Y yo creo que hoy ha quedado extraordinariamente claro lo que uno puede encontrar en una inversión de estilo calidad como lo que hace Nartex Capital.
52:41Y muy importante lo que comentaba antes Luis, que no son estrategias incompatibles entre sí, que tú como inversor puedes tener parte de tu cartera en indexados, gestión pasiva, parte de tu cartera en Value, un poco de tu cartera en Growth, un poco de tu cartera en Quality.
52:58Es decir, no son estrategias para nada incompatibles, al revés, si las sabes combinar bien dándole pesos, puedes dar incluso complementarias y añadir valor.
53:13Desde luego que añadir valor e incluso estabilidad a una cartera que en determinados momentos, dependiendo de lo cerca que estemos o no de ese momento final de objetivo de inversión, pues nos puede favorecer.
53:24Nos hemos quedado sin tiempo, eso es lo malo. Este programa duró una hora, llevo años pidiéndole a Somalo que nos dé dos, pero bueno, yo creo que dentro de poco tendremos algo más de tiempo aunque sea en otros espacios.
53:35Mejor dejar a la gente con ganas de más.
53:37Eso siempre es bueno.
53:39Domingo Soriano, te despido a ti el primero que estás al teléfono, muchas gracias por estar con nosotros y te espero la semana que viene con más asuntos.
53:46Un abrazo, muchas gracias.
53:47Manolo, muchas gracias a ti también por estar aquí. Luigi, muchas gracias. Y a ti Tomás, gracias por estar aquí, por compartir con nosotros todo tu conocimiento, todo el expertise que tenéis en Nartex.
53:59Y bueno, para aquel que quiera, aunque no era el objetivo del programa, pero el que quiera brujulear, que entre en la web Nartex y para contratar el fondo, ¿se puede hacer a través de la web?
54:09De la web y de cualquier banco, principalmente.
54:13Bueno, pues ya tenemos toda la información necesaria. Tomás, te espero muy pronto aquí. Tu dinero nunca duerme.
54:19Muchas gracias.
54:21Y a todos ustedes, señores oyentes, muchas gracias por estar ahí una semana más. Les dejo en la mejor compañía, que es la de Es Radio y les espero aquí la semana que viene con asuntos seguro de su interés.
54:31Hasta entonces, sean muy felices amigos.
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