SMART BOURSE - Planète marché(s) du jeudi 4 mai 2023
Jeudi 4 mai 2023, SMART BOURSE reçoit Nuno Teixeira (Membre du comité d’investissement « Cross Asset », Natixis IM International) , Edmund Shing (Global CIO, BNP Paribas Wealth Management) et Gilles Guibout (Responsable des actions européennes, AXA IM)
Transcript
00:00 (Générique)
00:10 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13 Gilles Guibou est avec nous, le responsable des actions européennes d'AXA-IM.
00:16 Bonsoir Gilles.
00:17 Bonsoir Grégoire.
00:18 Merci d'être là, merci à Edmund Schink de nous accompagner également.
00:20 Bonsoir Edmund.
00:21 Bonsoir.
00:22 Vous êtes responsable le monde des investissements de BNP Paribas Wealth Management.
00:25 A nos côtés également Nuno Teixeira.
00:27 Bonsoir Nuno.
00:28 Ravi de vous retrouver, vous êtes membre du comité d'investissement Cross Asset de Natixis-IM International.
00:34 Avec tout le respect que nous devons à la Banque Centrale Européenne.
00:38 Commençons néanmoins par la Réserve Fédérale Américaine.
00:41 La décision a été rendue publique hier avec la conférence de presse de Jérôme Poel.
00:46 Ça restera quand même l'information Banque Centrale de la semaine.
00:49 L'idée d'une pause qui semble désormais probable du côté de la Réserve Fédérale Américaine.
00:54 Nuno, est-ce que oui la pause est probable ?
00:58 Et surtout, qu'est-ce que ça implique désormais dans la séquence pour la Réserve Fédérale Américaine ?
01:03 Qu'est-ce qui va guider la politique monétaire devant nous aux Etats-Unis ?
01:07 Et pour un investisseur allocataire, qu'est-ce que la pause de la Réserve Fédérale Américaine change ou pas dans une allocation d'actifs ?
01:15 Alors d'abord c'est une bonne nouvelle.
01:17 Ça veut dire qu'on est quand même proche de points d'inflexion sur l'inflation.
01:24 On voit bien que les indicateurs s'améliorent.
01:28 Ils s'améliorent évidemment trop lentement pour crier victoire.
01:31 Mais ça veut dire qu'il faut se laisser le temps de voir les effets d'une politique qui a été particulièrement ambitieuse.
01:38 Je crois qu'on n'avait pas vu ça depuis l'avant grande crise financière.
01:43 On s'est arrêté d'ailleurs au même niveau, au fameux 5,25.
01:47 Et ça veut dire que la pause n'est pas pivot.
01:51 C'est-à-dire qu'on n'est pas encore certain qu'on n'aura pas besoin à un moment donné,
01:55 et ça sera dépendant des données d'inflation et des données d'emploi sans doute, d'un nouveau relèvement.
02:02 Mais on va probablement avoir une pause de quelques mois pour se donner le temps d'analyser la situation.
02:07 On a vu que les marchés avaient anticipé déjà depuis de nombreux mois ce fameux seuil de 5,25.
02:14 Ce n'est pas une surprise.
02:16 Ça a permis aux taux obligataires finalement de se détendre déjà depuis plusieurs mois.
02:21 Il y a eu aussi la crise bancaire, on en reparlera, qui a contribué.
02:25 C'est vrai qu'on imagine mal revoir les plus hauts sur les taux longs.
02:29 Et ça, c'est plutôt, je dirais, une dimension de visibilité pour les marchés d'action,
02:35 et notamment pour les valeurs de croissance qui avaient beaucoup souffert de la remontée des taux,
02:39 et qui sont en bien meilleure forme depuis le début de l'année,
02:41 avec des écarts de performance par rapport aux univers value de l'ordre de 15-16 points.
02:47 Donc c'est quand même très important.
02:49 Ça redonne du carburant à toute cette partie du marché qui avait été lourdement affectée du fait de ces valorisations
02:56 par la remontée fulgurante des taux tout au long de l'an dernier.
03:01 Oui, tout à fait. C'est vraiment ce qu'on constate.
03:04 On constate également en Europe, avec une amplitude moindre,
03:08 puisqu'on n'est peut-être pas encore sans doute au bout de ce mouvement de resserrement monétaire en Europe.
03:14 Sur le prochain mouvement, l'idée du pivot, vous restez très prudent à ce stade
03:19 sur l'idée que le prochain mouvement de la Fed, après la pause, qui durera un temps certain,
03:25 sera une baisse de taux, parce que le marché, lui, n'attend pas, évidemment.
03:29 Il est dans sa fonction d'anticipation, de spéculation,
03:32 et lui, il voit déjà une baisse de taux assez rapide, d'ailleurs, dans le temps.
03:36 Oui, alors, effectivement, on n'est pas dans cette logique, on n'est pas dans le consensus,
03:40 on ne s'attend pas à une baisse de taux d'ici à la fin de l'année.
03:43 On est plutôt dans l'idée qu'on n'ira pas plus haut,
03:46 parce qu'encore une fois, on commence quand même à avoir des effets sur le secteur bancaire,
03:50 sur la distribution de crédit, tout simplement.
03:53 Et ça, ça devrait ne pas amener la Fed, a priori, à remonter davantage ses taux directeurs,
04:00 parce que là, on créerait des risques probablement un peu plus systémiques sur l'ensemble du marché.
04:06 Edmund, l'histoire nous montre que le temps entre la dernière hausse de taux de la Fed
04:12 et la première baisse de taux est généralement un temps assez court.
04:17 Ça, c'est l'histoire, c'est le passé, et depuis quelques années,
04:20 on est peut-être dans des mécanismes un peu différents.
04:23 L'histoire est toujours une référence de ce point de vue-là.
04:25 Qu'est-ce que vous entendez dans l'idée d'une pause de la Réserve fédérale américaine ?
04:29 Bon, du point de vue fondamental, nous n'attendons pas de baisse de taux par la Fed avant la fin de l'année, en principe.
04:37 Sauf qu'il y a un facteur qu'on ne maîtrise pas pour l'instant, c'est la crise bancaire aux États-Unis.
04:43 Si jamais ça passe de pire en pire, on a une vraie crise.
04:49 On n'a pas de vraie crise aujourd'hui, mais si demain, on commence à avoir une vraie crise,
04:54 une contagion psychologique qui commence à toucher toutes les banques régionales, une par une,
05:00 à ce moment-là, la Fed va être obligée de faire quelque chose de dramatique.
05:05 Et peuvent quand même réduire les taux pour essayer d'aider les banques.
05:10 Parce qu'un des problèmes des banques, il y en a plusieurs,
05:13 mais un des problèmes des banques, c'est simplement l'écart entre le taux de dépôt, 0,5 à 1 % de moyenne pour les banques,
05:20 et le taux pour les fonds monétaires qui reste pas loin de 5 %.
05:26 Normalement, quand on atteint le sommet pour le taux des fonds fédérales,
05:32 nous avons un écart entre 2 et 2,5 % entre le taux de dépôt des banques, d'un côté, et le taux des fonds monétaires.
05:42 Aujourd'hui, c'est 4, 4,5 %. C'est énorme.
05:46 Mais si la Fed réduit les taux, les taux directeurs, automatiquement,
05:52 le taux des fonds monétaires va quand même baisser et réduire cet écart.
05:55 L'incitation des déposants à mettre leur argent sur des produits monétaires sera moins forte ?
06:00 Voilà, tout simplement.
06:02 Mais bon, ils ne veulent pas le faire, évidemment, ils ne veulent pas le faire.
06:07 Mais en cas d'urgence, il faut casser le verre, pousser le bouton rouge.
06:12 Ou alors il faut mieux rémunérer les dépôts ?
06:14 Oui, mais non, ça c'est la première étape.
06:17 Tout d'abord, on fait ça, mais si ça ne marche pas ?
06:19 En Europe, on ne rémunère pas les dépôts à terme à 1 %, on est quand même...
06:24 Non, non, non, c'est vrai.
06:25 Il y a des banques qui offrent aujourd'hui, y compris par des émissions d'obligation,
06:29 parfois des taux extrêmement attractifs à leurs clients, au-dessus de 4 % sur du 5 ans.
06:34 Ce qui n'est pas le cas aux États-Unis.
06:35 Livrés à 3 %.
06:36 Et peut-être à 4 % demain.
06:38 Et on ne constate pas cette volatilité des dépôts en Europe ?
06:43 Non, c'est vrai, ça nous coûte un peu plus cher,
06:45 mais au moins les dépôts restent chez la même banque.
06:48 Et enfin, on peut garantir que ça reste plus longtemps.
06:52 Enfin, ce n'est pas mauvais.
06:55 Qu'est-ce qui fait qu'on changerait de dimension du point de vue du stress bancaire aux États-Unis ?
06:59 Parce que là, c'est quand même une défaillance par jour, suivie d'une résolution assez rapide.
07:04 On l'a vu avec First Republic, très vite on trouve un acheteur naturel, J.P. Morgan.
07:10 Là, c'est PacWest qui est en train de chercher un acquéreur.
07:14 Peut-être demain Western Alliance.
07:16 La liste peut être longue, parce qu'il y a encore 5000 banques régionales aux États-Unis.
07:21 Qu'est-ce qui va marquer pour vous la différence entre un épisode de consolidation,
07:26 de restructuration nécessaire du secteur, qui peut se faire de manière ordonnée,
07:30 ce qu'on semble constater aujourd'hui,
07:32 et quelque chose qui déraperait au-delà de ce que la Fed souhaiterait voir ?
07:36 Si on a un vrai panique de la part des déposants.
07:39 Pour l'instant, ça s'est calmé un peu.
07:41 Les « deposit outflows », les sorties des dépôts bancaires s'est calmé ?
07:44 Oui, mais PacWest, ils ont constaté depuis fin avril que les dépôts ont remonté un peu chez PacWest.
07:52 Chez PacWest, où le cours de l'action a baissé de 50-60 % hier.
07:56 Hier ce matin.
07:58 Voilà, donc c'est bizarre, parce que si on fait des statistiques, ça n'a rien à voir
08:02 entre PacWest et Signature Bank, Silicon Valley Bank ou First Republic.
08:07 Mais maintenant, on est dans une phase de « shoot first and ask questions later ».
08:13 Oui, je comprends, comme on dit en anglais.
08:14 Une autre dimension aussi, c'est l'exposition des banques régionales au secteur immobilier,
08:18 notamment de l'immobilier commercial, qui ne va pas forcément très bien dans toutes les régions,
08:23 et où il y a quand même un certain nombre d'inquiétudes, avec cette remontée des taux,
08:27 qui évidemment porte quelques coûts aux valorisations.
08:32 Pause de la Fed, Gilles, vos commentaires. Enfin, ça s'arrête, ça y est ?
08:37 Comme le disait Nuno, c'est déjà une bonne nouvelle, 5,25.
08:41 On est au niveau de l'inflation, de ce point de vue-là, le CPI et le taux de directeur de la Fed
08:46 sont équivalents, ou à peu près, aujourd'hui.
08:48 Comme Nuno le mentionnait, c'était déjà largement anticipé.
08:52 Les marchés ont déjà pris de l'avance, puisque quand on regarde les valeurs de croissance
08:57 depuis le début de l'année, elles ont déjà assez largement surperformé,
08:59 ce qui fait qu'elles ont reconstitué une prime qui est assez significative sur le marché,
09:03 même si les valorisations de l'ensemble du marché en agrégé restent toujours abordables.
09:08 En réalité, on a à nouveau créé une polarisation assez forte, d'autant qu'en Europe, en tout cas,
09:14 les banques ont fortement abandonné la performance, même si elles ont un petit peu récupéré,
09:19 après les prix adaméricains. Et donc, en réalité, elles ont reconstitué ça.
09:23 Donc, la vraie question qui va se poser sur la suite de l'année, c'est
09:27 est-ce que, finalement, on voit bien qu'il y a un ralentissement qui est en train de se mettre en œuvre ?
09:32 On parle d'un ralentissement, peut-être d'une petite récession aux États-Unis.
09:36 Donc, la question, c'est comment ça va se traduire sur les margés d'entreprise et sur leurs résultats ?
09:43 Et comment le marché va réagir, compte tenu de valorisations qui sont élevées,
09:47 face à des résultats qui pourraient baisser ?
09:50 Et c'est là où, peut-être, que le marché, dans l'anticipation de l'anticipation de l'anticipation,
09:55 peut-être était un peu trop vide et peut-être qu'il y a un certain nombre de valeurs qui pourraient corriger.
09:59 Et d'ailleurs, on le voit en partie, puisqu'on a eu les résultats d'un certain nombre de sociétés,
10:05 pas plus tard que ce matin, Capgemini, qui a fait état de bons résultats
10:11 et dans lequel ils ont plutôt eu tendance à resserrer leur fourchette d'objectifs de fin d'année,
10:19 et donc, à partie haute, ça n'empêchait pas le taux de baisser fortement, de perdre 3%.
10:25 Donc, les marchés ont déjà fait, à mon avis, une partie du travail de revalorisation d'anticipation.
10:34 Donc, la vraie question, maintenant, c'est le juge de paie pour l'année,
10:37 ça va être la direction des IPS, des résultats par action.
10:39 Et moi, je voyais que les révisions commençaient à repartir un peu plus vers le nord, un peu plus à la hausse.
10:45 Et aux États-Unis et en Europe.
10:47 C'est ce que je regardais pour l'Europe après avoir reçu votre mail ce matin.
10:51 La réalité, c'est qu'à vendredi dernier, depuis le début de l'année, on est toujours dans une baisse.
10:57 Depuis le début de l'année, et c'est une baisse qui s'est poursuivie de l'ordre de 0,5%.
11:02 Pour l'ensemble du marché, et, chose marrante à noter, c'est qu'effectivement,
11:06 il y a un secteur qui affiche les plus fortes révisions depuis le début de l'année, c'est le secteur bancaire.
11:12 Pourquoi ? Parce qu'on l'a vu à l'image de Unicredito hier,
11:17 c'est qu'en fait, le secteur bancaire, il profite d'une chose, c'est la remontée des marges d'intérêt.
11:21 Et là, on peut mettre n'importe quel management, je ne suis pas sûr que ça vaille de payer des primes
11:25 ou des bonus pour les management à ces niveaux-là.
11:28 Mais il y en a certains qui ont réussi à se faire payer des belles primes.
11:32 Néanmoins, quand on voit, c'est juste la marge d'intérêt qui remonte très très fort,
11:38 simplement du fait de la remontée des taux.
11:40 Et ça, on va l'avoir sur l'ensemble des valeurs bancaires européennes,
11:43 à l'exception peut-être des banques françaises, qui en fait, dans un premier temps, vont souffrir de la remontée du livret A.
11:49 Donc, elles n'ont pas le même effet que peuvent avoir les banques européennes.
11:51 Qu'est-ce qui explique justement qu'on peut imaginer que la viscosité des dépôts en Europe
11:56 est plus solide que ce qu'on observe aux États-Unis ?
11:59 Parce que la concurrence quand même des produits monétaires par rapport aux produits bancaires,
12:03 même si certains produits bancaires peuvent s'ajuster, même si l'écart est moins important,
12:07 qu'est-ce qui empêcherait à un moment cette forme de révélation que le déposant américain a pu avoir
12:13 en comparant la rémunération de son compte courant traditionnel
12:17 par rapport à la rémunération de produits monétaires de court terme,
12:20 qui oblige effectivement de bloquer un peu de capital pendant quelques semaines, quelques mois,
12:25 mais pas pendant dix ans non plus.
12:26 D'abord, je pense qu'il y a un cadre régulatoire qui est différent.
12:29 Et ce qu'on a observé en Europe, c'est qu'on a eu des transferts massifs
12:34 des comptes courants vers le monétaire, mais au sein des météorisme.
12:39 N'importe qui qui avait un petit peu de liquidité sur son compte courant au début d'année disait
12:44 « de toute façon, je ne vais pas le mettre sur un produit monétaire qui me rapporte un taux négatif.
12:49 À partir du moment où ça a rendu 3% et que mon compte courant est à zéro,
12:53 mes 10, 20, 30, 40 000 et plus encore, je vais les mettre. »
12:58 Et en fait, c'est ce qu'on a observé.
12:59 Pour la banque, ce n'est pas la même histoire.
13:01 Oui, c'est un dépôt et un placement.
13:04 Ce n'est pas la même histoire.
13:05 Effectivement, ils ont des ratios prudentiels qui ne sont pas les mêmes.
13:08 Et en fait, ce que font un certain nombre de banques, c'est qu'ils ont paramétré leur bilan
13:15 pour faire face à ça.
13:17 En réalité, quand ça passe sur du compte des dépôts monétaires
13:20 ou sur des comptes produits monétaires, ils récupèrent des commissions.
13:25 Donc effectivement, ça pénalise un peu la marge d'intérêt.
13:28 Mais je ne suis pas sûr qu'en Europe, et les frais me démortiront peut-être
13:33 dans les mois qui viennent, en matière de banque, il faut toujours être très méfiant,
13:37 mais jusqu'à maintenant, ce qu'on a pu en comprendre, c'est qu'en Europe,
13:40 ce transfert s'est opéré au sein des mêmes établissements
13:42 et que les règles en passent en Europe, en réalité, ne permettent pas ce type de phénomène.
13:49 D'ailleurs, aux États-Unis, là où la régulation est en place…
13:52 Oui, pour les banques majeures.
13:54 On n'a pas eu de problème non plus.
13:56 C'est-à-dire qu'on a eu ces transferts ?
13:58 Oui, pourquoi ? Le problème vient de l'absence ou de la dérèglementation
14:03 qu'on a eue sur les petites banques.
14:05 D'accord, c'est ce que vous dites, l'écart de rémunération entre un compte courant,
14:09 traditionnel et un produit monétaire en Europe est moins large qu'aux États-Unis,
14:13 il y a moins de risques de ce point de vue-là ?
14:16 Les dépôts, d'abord, sont moins élevés que les BCE.
14:18 Oui, certes.
14:19 C'est la première raison.
14:20 3,25 depuis tout à l'heure.
14:22 Donc, on est en travers des écarts plus importants.
14:24 Mais c'est vrai que les banques ont quand même des moyens d'attirer.
14:28 Les banques françaises, notamment, avec les comptes sur livret
14:31 qui sont quand même avantagés fiscalement,
14:33 ça permet quand même d'avoir des ressources longues assez significatives.
14:37 Il y a beaucoup de banques aussi qui ne sont pas cotées.
14:40 Donc, il y a moins peut-être ce phénomène où on regarde le cours de bourse.
14:44 C'est vrai qu'on prend peur tout de suite, on essaye d'aller ailleurs.
14:48 On n'a pas constaté de phénomène pour l'instant de stress bancaire en Europe.
14:54 Donc, c'est vrai.
14:57 Et puis, il y a autre chose aussi, le secteur immobilier,
15:00 on est beaucoup plus aussi sur des prêts à taux fixe.
15:03 Donc, là aussi, il y a probablement moins de risques, je dirais,
15:07 liés à des défauts d'emprunteurs
15:10 qui voient refléter sur leur mensualité l'augmentation des taux.
15:14 Le risque pour les banques, en réalité,
15:16 c'est le risque qu'évoquait Nounia tout à l'heure.
15:18 C'est de dire, effectivement, pour limiter les retraits de dépôt
15:21 à un niveau où ça pourrait me gêner,
15:24 il suffit de, et c'est ce qui se fait dans un certain nombre de pays en Europe,
15:27 c'est de commencer à rémunérer les dépôts.
15:30 Alors, en France, on l'a déjà fait.
15:32 Je crois que j'ai vu Deutsche Bank a remonté un peu la rémunération
15:34 de ses concourants à 2,5 ou quelque chose comme ça.
15:37 Mais à ce moment-là, l'impact, quel est-il ?
15:39 C'est que, simplement, vous limitez l'effet positif de l'argent.
15:43 - De l'effet positif d'un marge d'intérêt. - Mais vous gardez vos dépôts.
15:46 - Mais vous gardez vos dépôts. - Eh bien, oui.
15:48 - Mais donc, in fine, vous aviez quand même une situation
15:50 qui est structurellement changée pour les banques,
15:52 qui est une situation où pas de taux, pas de marge d'intérêt,
15:57 à une situation où il y a un peu plus de taux,
16:00 vous payez un peu pour les dépôts, mais vous avez la marge d'intérêt.
16:04 Et donc, structurellement, elles sont plus profitables
16:06 que dans l'étape précédente.
16:08 - Edmond, dans le meilleur des cas aux États-Unis,
16:10 on entre quand même dans une séquence qui peut durer
16:13 de restructuration, de consolidation des banques régionales.
16:16 Le marché va devoir s'habituer, alors on verra,
16:18 si à un moment on bascule dans quelque chose d'autre,
16:20 mais va devoir s'habituer à ces événements quasi-quotidiens aujourd'hui
16:24 de banques en défaillance, qui cherchent des acquéreurs, etc.
16:28 Mais on s'habitue à tout, j'ai envie de dire.
16:31 - En faillite, c'est pas encore en faillite.
16:33 - Non, oui, oui, c'est "failers", disent les anglo-saxons,
16:36 ce qui n'est pas le "chapter eleven", qui est la faillite pour nous en Europe.
16:40 - Exact. Et en plus, pour moi, le vrai effet négatif
16:45 sera sur l'économie américaine, bien sûr,
16:47 parce qu'on voit quand même un durcissement des conditions de crédit.
16:50 Donc, les banques sont moins capables
16:54 de prêter de l'argent aux entreprises, aux ménages.
16:59 Donc là, les banques se calment.
17:01 Et bien sûr, c'est mauvais pour la croissance économique, en fait.
17:04 Et c'est pour ça que nous prévoisons toujours une récession modeste,
17:07 avec tout ce que la Fed a déjà fait,
17:10 plus le durcissement des conditions de crédit, qui va continuer.
17:14 Et on va voir le scrutin de la Fed dans quelques jours,
17:18 mais on a déjà vu le scrutin de la BCE,
17:21 qui disait très, très clairement qu'il y a quand même
17:25 une décroissance de demande pour les prêts,
17:27 et aussi, côté banque, on est plus prudents aussi, de notre côté.
17:31 - Les enquêtes réalisées auprès des senior loan officers aux Etats-Unis,
17:35 d'ailleurs, Jérôme Poel avait le rapport, lui, entre les mains,
17:38 et il sera publié en début de semaine prochaine.
17:40 C'est le fait que la Fed cherche à maintenir le plus longtemps possible
17:49 son taux directeur à 5,25,
17:52 plus le phénomène d'intensification du durcissement des conditions de crédit.
17:56 Est-ce qu'on peut imaginer que le resserrement soit déjà abusif
18:01 pour l'économie américaine ?
18:03 - Pour moi, oui.
18:04 - Pour vous, il n'y a pas de doute.
18:06 Dans 6-12 mois, quand on se retournera,
18:08 on pourra dire qu'il y en a eu trop ?
18:11 - Je pense que oui.
18:13 Mais bon, à voir.
18:15 Parce qu'avec la crise bancaire, rien n'est sûr en ce moment.
18:18 - Difficile comme question, mais est-ce qu'on peut imaginer
18:21 que le resserrement soit déjà abusif ou pas ?
18:23 C'est impossible de trancher cette question aujourd'hui.
18:25 - Il y a pas de restriction, ça c'est clair.
18:27 Il n'y a pas de baguette magique pour savoir quel est le taux neutre.
18:31 On tâtonne un petit peu les banques centrales elles-mêmes.
18:34 Mais ce qui est sûr, c'est qu'on a besoin de restrictions.
18:39 On est quand même aussi avec un marché du travail
18:41 qui reste quand même extrêmement tendu.
18:43 C'est vrai pour les Etats-Unis, ça l'est aussi en zone euro,
18:46 dans une large mesure.
18:48 Et donc, il faut accepter cette politique restrictive
18:51 pendant un certain temps.
18:53 Donc pour en venir à la zone euro, transition parfaite.
18:56 Le voyage continue, nous dit Christine Lagarde.
18:58 Contrairement à Jérôme Powell qui a mis tout ce qu'il pouvait
19:01 dans l'idée d'une pause, sans s'enfermer dans cette idée,
19:04 Christine Lagarde, elle, elle ne cherche pas du tout à signaler une pause.
19:07 Le voyage est encore en cours.
19:10 On passe quand même de 50 à 25.
19:12 C'est un nouveau changement de régime.
19:14 La dernière fois c'était en décembre, on était passé de 75 à 50.
19:18 Qu'est-ce que ça nous dit ?
19:20 On rentre dans ce territoire où on commence à tâtonner un petit peu
19:24 sur est-ce qu'on est allé un peu trop loin ou pas.
19:27 Nous, il nous semble qu'on devrait s'arrêter autour de 4,25 sur le taux de directeur.
19:31 Taux de refinancement ?
19:33 Oui, sur le taux de refinancement.
19:35 D'accord, donc ça fait du 3,75 sur le taux de dépôt,
19:38 si on garde 50 points de base d'écart.
19:40 Donc ça veut dire encore quelques mouvements de hausse.
19:44 Mais on voit bien que là aussi, on se rapproche d'un territoire
19:48 suffisamment restrictif pour probablement calmer un petit peu l'inflation sous-jacente.
19:52 Parce que c'est celle-là qui pose problème.
19:54 Ce n'est pas l'inflation des biens,
19:56 désormais c'est plutôt l'inflation des services
19:59 et puis un peu de certains secteurs comme l'agroalimentaire, etc.
20:04 Mais c'est surtout des services en fait.
20:07 Avec un taux de chômage au plus bas historique,
20:09 on le rappelle en zone euro, 6,5 encore pour la marque du mois de mars.
20:13 Sur la politique quantitative du bilan,
20:16 c'est une des nouvelles de cette réunion de la BCE.
20:19 On va aller un peu plus vite dans le resserrement du bilan de la Banque Centrale Européenne.
20:25 Est-ce que c'est un point important ?
20:28 C'est un signal.
20:30 On n'a pas constaté historiquement quand même des effets très importants
20:34 des mouvements de resserrement du bilan sur les taux.
20:40 Là, on aura peut-être un petit effet,
20:43 mais on ne s'attend pas vraiment à ce que ça tente les taux longs de manière extrêmement forte
20:47 puisque les taux longs, c'est surtout une anticipation justement de l'inflation future.
20:52 A priori, dès qu'on durcit les conditions monétaires sur les taux courts,
20:57 on est en train de travailler à ralentir l'inflation future.
21:01 Donc ça devrait quand même permettre.
21:03 Nous, en tout cas, on a neutralisé nos portefeuilles obligataires depuis un mois.
21:08 On ne considère plus que la hausse potentielle encore des taux longs sera de nature
21:13 à compromettre beaucoup les performances des portefeuilles obligataires.
21:17 Est-ce que ça peut avoir en revanche un impact sur les spreads souverains,
21:21 périphériques notamment, qui ont remarquablement bien tenu jusqu'à présent ?
21:26 C'est vrai que le spread de l'Italie en particulier, la Grèce, on n'en parle pas.
21:31 Ici, on en parle.
21:33 Investment grade, bientôt, à nouveau pour la Grèce, évidemment.
21:37 C'est vrai qu'ils sont quand même plus influencés par des dimensions idiosyncratiques.
21:45 L'Italie reste quand même une dette très liquide.
21:50 En ce moment, il y a quand même beaucoup d'aversions aux risques.
21:52 Il y a beaucoup d'investisseurs qui ont besoin d'avoir des actifs obligataires.
21:56 Et donc, pour l'instant, il n'y a pas péril en la demeure.
22:00 Et en tout cas, les signaux qui ont été donnés par les gouvernements en question
22:05 sont plutôt des signaux de sagesse au niveau budgétaire.
22:08 Elle nous dit, Christine Lagarde, le voyage continue, mais la destination, on ne sait pas.
22:13 C'est une manière de communiquer, bien sûr.
22:17 Qu'est-ce qu'on peut imaginer de la destination de la BCE ?
22:21 La destination 350 ou 375 ?
22:24 Ça ne change pas grand-chose.
22:26 Non, pour moi, non. C'est déjà trop.
22:28 350 ou 375, pour moi, c'est trop pour les 1 euro.
22:32 Parce que franchement, si j'aurai de tôt l'inflation, c'est composé de quoi ?
22:35 L'énergie qui baisse beaucoup, surtout le prix du gaz naturel, le prix de l'électricité,
22:40 en forte baisse en ce moment, et ça va continuer.
22:42 Deuxième chose, le prix du pétrole, aussi, qui baisse.
22:45 Troisième chose, les prix alimentaires,
22:48 que bizarrement, si j'aurai les indices de l'UNO, en forte baisse,
22:53 que si je rigole Carrefour, fortos.
22:56 Qu'est-ce qui se passe là ? Ça ne peut pas tenir.
22:59 Si les prix du blé, des huiles et des autres...
23:05 Des entrants.
23:06 Les autres matières premières alimentaires baissent,
23:09 à un moment donné, le taux d'inflation dans les sub-marchés doit s'écaler.
23:14 Pour vous, c'est une histoire du passé, ça ?
23:15 Oui.
23:16 La BCE doit regarder au-delà de ce phénomène de persistance, peut-être, qu'on a sur l'inflation alimentaire.
23:21 Oui. Parce que nous n'avons pas, à mon avis, le même problème que les États-Unis ou le Royaume-Uni.
23:26 Du tout.
23:27 Oui, voilà.
23:29 Bon. 3,75, donc 3,50. On est à 3,25 sur le taux de dépôt aujourd'hui.
23:36 On n'est pas loin.
23:37 Non, non, on n'est pas très loin.
23:38 Et puis je disais l'euro monte. En fait, non.
23:40 L'euro a pu monter à un moment pendant la conférence de presse.
23:42 Et non, en fait, il est en train de rebaisser.
23:44 On a vu les taux qui remontaient.
23:47 Enfin, une forme de repentification de la courbe, mais qui s'est tout de suite calmée, effectivement.
23:51 Comme si le marché intégrait l'idée que la BCE était assez proche, elle aussi, peut-être, de son point d'arrivée.
23:58 Bon, sur ces considérations, puis on pourra parler des résultats aussi, peut-être, un peu plus précisément.
24:02 Gilles, oui, le message de la BCE n'a pas l'air d'être une grande surprise pour les marchés et pour les investisseurs aujourd'hui.
24:10 Il est sans surprise.
24:12 Et j'allais dire, est-ce qu'on pouvait attendre vraiment autre chose de la BCE ?
24:15 Puisque on voit bien et on sait que, d'autre façon, la difficulté de la BCE, c'est de réconcilier des positions quasiment irréconciliables entre le Nord et le Sud.
24:26 À chaque fois, on a un message qui n'est jamais complètement tranché.
24:31 Oui, on a remonté parce qu'on voit bien que l'inflation est encore là, donc il faut continuer.
24:38 Et qu'on n'a pas encore les éléments pour baisser.
24:41 Est-ce qu'elle pouvait dire tellement autre chose ?
24:45 Je n'ai pas l'impression.
24:48 Donc ça ne m'inquiète pas trop à ce stade.
24:55 Encore une fois, pour moi, je regarde plutôt les entreprises et j'essaye de voir ce que ça veut dire aujourd'hui en termes d'activité.
25:05 Et on voit bien que, globalement, on a quand même, du fait de la hausse des taux passés, des signaux de ralentissement qui se multiplient.
25:16 On l'a vu dans les résultats, y compris de l'LVMH ou des sociétés de luxe.
25:20 Je l'ai raté alors, les ralentissements chez LVMH.
25:23 En fait, aux US, en volume, ils ne sont plus en croissance.
25:30 Le Réal avait à peu près la même chose.
25:33 La Chine, dont on attend un redémarrage, on s'aperçoit que le démarrage est mou.
25:39 On l'a eu chez Dassault Systèmes sur la partie licence, que ça a été confirmé par l'ADR sur la partie licence.
25:44 Et pour l'instant, l'ISM chinois reste encore en dessous de 50.
25:50 On a évité la récession, mais on n'est quand même pas...
25:57 Il y a des poches de faiblesse qui s'accumulent.
26:00 Pour moi, le sujet de l'année, c'est véritablement...
26:05 On n'a pas encore de baisse des taux, donc on n'a pas de raison d'avoir une forte expansion de multiples.
26:11 Et on a une activité macro où la dérivée seconde des révisions de PIB, c'est plutôt à la baisse.
26:20 Pour les entreprises, ça veut dire qu'il n'y a pas de révisions à la hausse à venir.
26:26 Et on a des valeaux qui sont OK.
26:29 Donc on va vraiment faire du cas par cas pour savoir quelles sont les entreprises,
26:32 parce qu'il y en a toujours, qui vont réussir à tirer leur épingle du jeu.
26:36 Et c'est pour ça que, précédemment, je vous disais, dans un environnement aussi incertain,
26:40 ce que j'essaye avant tout de faire, c'est d'identifier les entreprises qui semblent offrir de la visibilité.
26:47 Et quelque part, aujourd'hui, on a eu une démonstration.
26:49 On a eu les chiffres à midi de Ferrari.
26:53 Ils ont un carnet d'ordre qui est plein jusqu'en 2025.
26:56 C'est facile, ils vendent 10 000 voitures.
26:59 Et le prix, c'est celui que les gens sont prêts à payer.
27:03 Alors que le titre n'a jamais été historiquement aussi cher par rapport au marché, le titre prenait 3.
27:09 Ferrari, ce n'est pas un problème pour l'inflation en zone euro.
27:11 En revanche, moi ce qui m'intéresse, c'est un secteur comme l'agroalimentaire.
27:14 Est-ce que le phénomène de marge, d'inflation par les marges,
27:17 c'est quelque chose qui est tenable encore par les acteurs de la chaîne, de la distribution et de l'industrie agroalimentaire ?
27:24 On a vu dans les chiffres de Nestlé, de Danone, ils ont sorti des croissances qui n'étaient que faites de croissances de prix.
27:30 Alors que les volumes étaient flats.
27:32 Mais moi dans leur discours, je n'ai pas eu l'impression qu'ils étaient en panique de voir les volumes baisser un peu.
27:38 Et pour eux, il y a quand même une forme de résilience de la demande,
27:41 une résistance de la demande pour leur produit de marque.
27:47 Pour l'instant, la demande tient.
27:49 La question c'est, est-ce que la demande va...
27:52 Et c'est là où ça va être compliqué.
27:54 On voit bien la pression sur les ménages du fait de la hausse des coûts de l'immobilier, des loyers.
28:00 Donc la question c'est, à un moment donné, il y aura des arbitrages.
28:02 Est-ce que pour l'instant, il y avait encore un peu de réserve suite au Covid, un peu d'épargne ?
28:10 Est-ce que pour l'instant, on a tenu les volumes et on a accepté les hausses de prix ?
28:14 Et en plus, on était dans un environnement où on voyait tous les prix qui montaient partout.
28:17 Donc on était prêt à accepter ces hausses de prix.
28:19 Comme on le disait tout à l'heure, on commence à avoir des prix qui baissent.
28:24 Et donc on ne va plus accepter nécessairement.
28:26 Et comme toujours, dans un marché où il y a de la concurrence, là où...
28:31 Et c'est le débat, c'est est-ce qu'aujourd'hui il y a une concentration ?
28:33 Est-ce qu'il y a vraiment de la concurrence dans ce secteur de la distribution et de l'agroalimentaire au sens large ?
28:39 Ou il y a des marques distributeurs ?
28:41 - Les casinos quand même baissent ses prix.
28:43 Ils sont dans une situation, je pense, qui les oblige sans doute à baisser un peu leurs prix.
28:47 Mais je voyais qu'ils étaient plutôt sur l'idée d'attaquer un peu le marché pour trouver du volume.
28:52 - Mais en fait, il y a toujours un acteur qui, pour une raison ou pour une autre,
28:54 va être tenté de mettre de la pression sur les prix.
28:57 Et les autres vont devoir suivre.
28:58 Le problème, c'est qu'effectivement, ce n'est pas des phénomènes immédiats, c'est des phénomènes un peu longs.
29:02 Donc soit on aura de la pression sur les chiffres d'affaires parce qu'il y aura une baisse des prix.
29:07 Soit à un moment donné, il y aura une baisse des volumes et ce sera une pression sur les marges.
29:11 Mais de toute façon, je pense qu'on va rentrer dans une période un tout petit peu plus compliquée
29:16 en termes de croissance des résultats.
29:18 Et d'ailleurs, le marché ne s'y trompe pas pour l'instant.
29:21 Le marché pour l'année s'attend à peu près à zéro.
29:24 - Alors il y a un phénomène intéressant aussi dans ces marchés actions.
29:29 C'est un phénomène de dispersion qu'on retrouve assez naturellement pendant les périodes de publication
29:35 parce que chaque situation devient un peu spécifique, chaque résultat, chaque publication
29:40 apporte un phénomène un peu spécifique sur les différentes actions.
29:46 Mais là, c'est assez marqué.
29:47 SOGGEN comptabilise que la corrélation un mois entre les valeurs de l'Eurostock 50
29:53 était à 70% fin mars, avant la période de publication.
29:57 Et début mai, on est tombé à 6% de corrélation.
30:01 C'est-à-dire qu'on a vraiment, au sein de l'Eurostock 50, chaque action vit de manière très différente
30:07 et très décorrélée du reste des autres valeurs.
30:11 - Oui, alors je ne me prononcerai pas sur l'évolution en mai parce que vraiment on est au tout début du mois.
30:16 Mais il me semble que lorsqu'on a de l'incertitude à la fois sur les taux d'intérêt,
30:22 sur l'environnement économique et donc beaucoup de volatilité sur les marchés de taux,
30:26 puisque c'est ce qu'on a quand même constaté cette année, avec un mois de détente en janvier.
30:32 Ensuite, en février, ça repart à la hausse. En mars, crise bancaire, etc.
30:36 Donc beaucoup de volatilité sur les taux.
30:38 Probablement des chefs d'entreprise aussi qui ont une forme d'incertitude sur l'évolution
30:44 et de leur chiffre d'affaires et le résultat de leurs marges.
30:48 Certains avec des guidances plutôt prudentes.
30:50 C'est d'ailleurs ce qu'on a plutôt vu aux États-Unis,
30:53 où finalement on est sur des progressions nulles voire négatives des résultats.
30:59 Mais c'était déjà assez en dedans, si on peut dire, au niveau des attentes.
31:04 Oui, c'était guidé déjà depuis quelques temps.
31:06 Donc il y a eu plutôt des surprises positives d'ailleurs.
31:08 Très positives, oui.
31:09 Donc voilà, je pense que ça explique à la fois les phénomènes de rotation sectorielle.
31:15 Il faut rappeler qu'en Europe, par exemple, la value était plutôt en progression jusqu'à fin février.
31:21 Donc il y a eu d'abord, évidemment, on avait déjà vu la baisse des valeurs d'énergie,
31:27 et puis ensuite les banques.
31:28 Donc on a eu une rotation extrêmement brutale.
31:33 Et ça, c'est de la dispersion, effectivement, au niveau des performances des valeurs.
31:37 Et puis après, il y a des phénomènes idiosyncratiques qui interviennent sur tel ou tel dossier.
31:46 Donc je pense que ça va rester, effectivement, tant qu'on n'est pas sûr finalement.
31:50 Est-ce qu'on aura un atterrissage en douceur ou est-ce qu'on aura un atterrissage dur ?
31:55 Parce que là, on va avoir des écarts, effectivement, beaucoup plus importants.
31:58 Et je rejoins les commentaires qui ont été faits sur le fait que le marché est plutôt à la recherche de valeurs de plus en plus défensives.
32:07 On recherche de la visibilité, la croissance de qualité, et plutôt dans les industriels, des cycliques industriels,
32:23 plutôt que des cycliques liés à la consommation.
32:26 Sur l'allocation qu'on a envie d'avoir aujourd'hui, Edmund, où est-ce qu'on est confortable ?
32:34 Comment on se prépare à traverser les prochains mois avec un épisode de ralentissement ?
32:39 D'ailleurs, le risque macro, pour vous, il est plus important aux États-Unis ou en Europe aujourd'hui ?
32:43 Aux États-Unis. Donc moi, j'attends quand même une baisse de dollars qui va se poursuivre.
32:50 Et donc j'aime bien les mettre au précieux, comme l'or, l'argent, la latine.
32:55 En dollars, l'or est au plus haut.
32:57 En toutes les devises. En sterling, en euros, en yens. Donc moi, je reste optimiste pour l'or.
33:06 Et les mines d'or aussi.
33:09 Oui, c'est intéressant. Parlons de l'or. C'est quoi le rationnel de détenir de l'or aujourd'hui, Edmund ?
33:16 Combien on a envie d'en avoir ? Et est-ce qu'il vaut mieux avoir de l'or papier, ou physique, d'ailleurs, j'en sais un,
33:22 ou plutôt des actions de valeur minière ?
33:25 Un peu des deux. Mais effectivement, ce que j'adore, c'est qu'en fait, il y a une corrélation inversée avec le dollar dans l'OTAN.
33:31 Moi, je suis assez sceptique sur la tendance du dollar. Je pense que ça va continuer de baisser contre les autres devises.
33:37 Première chose, qui va aider ? L'or.
33:39 Deuxième point, les tensions géopolitiques ne vont pas disparaître.
33:43 Et maintenant, les États-Unis, à mon avis, sont quand même en situation de difficulté.
33:50 Même les alliés, avec les alliés comme l'Europe, c'est moins évident qu'avant.
33:55 Avec la Chine, c'est quasiment la guerre. Avec la Russie, c'est la guerre.
34:00 Avec l'Inde, l'Inde reste indépendante. Ils ne sont ni amis, ni ennemis. Ça dépend du jour.
34:06 Voilà. Donc, je trouve que les États-Unis sont de plus en plus de vrais amis.
34:13 Et même si on parle de l'Amérique latine, assurons que l'Amérique latine n'est pas du tout l'amie des États-Unis.
34:19 Avec tout ce qui se passe en Chilé, en Argentine, et dans les autres pays.
34:22 La réduction des flux de commerce international en dollars, en fait.
34:29 On voit bien que certains pays veulent utiliser le yuan, le rouble.
34:34 C'est petit à petit, mais ça continue. C'est plus constant.
34:38 Et sur ce sujet-là, même entre eux, ils ne sont plus vraiment amis.
34:41 Et on va avoir un débat intéressant au mois de juin-juillet, avec le débat sur le debt ceiling.
34:45 Qui pourrait, à priori, ça devrait se régler.
34:49 Mais la question c'est qu'est-ce que ça coûtera ?
34:52 Qu'est-ce que le compromis coûtera, alors sur le plan politique, sur le plan économique,
34:56 et sur le plan des marchés éventuellement, si le compromis arrive en dernière minute ?
35:00 Et c'est comme tout. Aujourd'hui, tout le monde pense que ça va se régler.
35:03 Mais il y a toujours cette part d'incertitude qui est mineure.
35:06 Mais si elle n'était jamais amenée à se réaliser, là pour le coup, ça serait un signe noir.
35:11 Ah bien bien sûr. Oui, c'est thermonucléaire.
35:15 Personne n'a envie de contempler un défaut technique des États-Unis.
35:18 Mais même sans aller jusqu'au défaut, ça peut coûter déjà sur le plan de la performance boursière.
35:22 Et puis ça peut coûter politiquement et en matière de budget public.
35:28 Et même si le debt ceiling est résolu enfin, on va avoir quand même une vague colossale
35:34 d'émissions obligataires qui vont suivre de la part du Trésor public aux États-Unis.
35:38 Ils doivent être absorbés par le marché au moment que le marché, les obligations souveraines aux États-Unis
35:43 sont détenues à 25% par les étrangers. Est-ce que les Japonais, les Chinois et les autres vont acheter ?
35:49 Je ne pense pas. Eh bien, les Américains achèteront de leur dette.
35:52 Non mais ça les changera un peu.
35:54 Au moment où on fait une réduction du bilan par la Réserve fédérale, ça va être compliqué.
35:58 Donc on risque quand même de voir de la volatilité encore.
36:01 On le voit sur des parties très courtes aujourd'hui, sur des T-bills, un mois, trois mois, six mois,
36:05 c'est quand même assez stressant. Bon, donc métaux précieux, l'or c'est un bon call.
36:10 Les valeurs minières, orifères aussi, ça a de l'intérêt.
36:13 Parce que c'est un business... Enfin, c'est...
36:15 Parfois la performance est assez décorrélée entre la valeur du métal or et la performance boursière de ces...
36:22 C'est vrai, mais même si on compare les deux, le prix de l'or physique et les cours de l'action des mines d'or,
36:29 quand même il y a un écart énormissime entre eux. Ils sont très très peu chers par rapport à l'or.
36:33 Donc j'aime les deux. - D'accord. Je comprends.
36:35 - Effectivement, le produit a après un effet de levier sur les actions.
36:42 - Qu'est-ce qu'on aime en ce moment dans une allocation cross-asset, Nuno ?
36:47 - Alors on a repondéré un peu le Japon, qui est aussi un marché plutôt défensif, plutôt un peu mis de côté.
36:56 Alors il n'a pas une performance aussi désagréable que l'Asie émergente cette année, qui est plutôt décevante.
37:03 Peut-être qu'à mesure que la reprise chinoise va prendre un peu d'ampleur, les actions japonaises pourront en profiter un peu.
37:12 En tout cas, c'est un marché relativement décorrélé des États-Unis et de l'Europe, qui est certes exposé à la croissance mondiale,
37:20 qui est en train d'évoluer, qui pourrait évoluer aussi au niveau de sa politique monétaire.
37:27 C'est un peu le serpent de mer, mais quand même, on peut imaginer que les choses évoluent un petit peu.
37:33 Et ça, ça pourrait favoriser le secteur bancaire, justement.
37:36 - Ce ne serait pas forcément négatif pour le marché actions japonais ?
37:38 - Non, pas forcément. Non, parce que c'est une forme quand même de normalisation.
37:43 Et donc on aime bien ce marché. Et puis on a quand même un biais européen par rapport aux États-Unis.
37:48 Donc je rejoins tout à fait vos commentaires sur d'abord quand même le potentiel encore de baisse du dollar.
37:56 Parce qu'on va quand même probablement avoir encore un petit rattrapage de l'écart de taux entre la BCE et la Fed.
38:05 Même si ça ne sera pas forcément évident pour la BCE de continuer très longtemps à faire cavalier seul.
38:15 - Alors que la Fed est en pause. - Alors que la Fed aura fait une pause.
38:18 - Bon. Portefeuille Action ?
38:20 - Dans un portefeuille action, moi, ce que je vous disais, je cherche plutôt la visibilité.
38:24 Et aujourd'hui, la visibilité, où est-ce qu'on la trouve ?
38:27 Sur une thématique qui, pour moi, reste centrale.
38:30 Et parce que, en réalité, c'est aussi un moyen de relancer les économies.
38:34 C'est tout ce qui est lié à la transition.
38:36 Donc parce qu'on a cette visibilité, je pense à Deschenezer, mais je pense plus particulièrement au réseau,
38:42 qui sont des modèles d'infrastructures régulées, qui vous protègent de l'inflation,
38:49 qui vous offrent cette croissance structurelle pour 10 ou 20 ans,
38:54 parce qu'il faut reconstruire tous les réseaux électriques, y compris aux Etats-Unis.
38:57 Donc je trouve que c'est des... Alors, ça ne fait pas rêver.
38:59 - C'est beaucoup d'investissement. Avec des taux plus élevés, ça reste des modèles quand même intéressants.
39:04 - Oui, mais la rémunération intègre le coût de la dette.
39:08 En réalité, on a une translation qui se fait, et du coup, on a un régulateur qui révise régulièrement les formules,
39:16 mais qui est quelque part pris au piège, puisque si la rémunération est plus intéressante, l'investissement se fait plus.
39:21 Et donc on a cette visibilité pour des années.
39:23 Alors, ça ne fait pas rêver, ce n'est pas sexy, ce n'est pas avec ça que vous allez doubler à 12 mois.
39:30 Mais néanmoins, à 12 mois, est-ce que j'ai la sensation que je vais doubler sur beaucoup de choses ?
39:34 Pas vraiment. En revanche, est-ce que j'ai envie de faire 10 % ?
39:37 Je pense qu'il y a matière de faire 10 % sur ce type d'action.
39:39 - Or, Japon, infrastructures, oui.
39:41 On revient à des trucs dont on ne parlait plus depuis quelques temps maintenant.
39:46 - Merci beaucoup messieurs. Merci d'avoir été les invités de Manette Marché ce soir.
39:49 Gilles Guibou, AXA-IM, Nuno Texera, Natixis, IM et Edmund Sching, BNP Paribas, Wealth Management.