Mercredi 17 mai 2023, SMART PATRIMOINE reçoit Alexandre Garel (chercheur en finance, Audencia Business School)
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00:00 Et on se retrouve tout de suite dans Investir Responsable, notre rendez-vous dédié à la finance verte,
00:08 responsable ou à impact dans Smart Patrimoine. Nous vous proposons aujourd'hui de revisionner
00:13 une interview d'Alexandre Garel, chercheur en finance chez Audencia Business School. La question
00:19 qui nous animait était de savoir si ISR et performance peuvent aller de pair ou sont un
00:24 mirage à long terme. Quand on parle d'investissement socialement responsable, on parle de la prise en
00:29 compte de critères autres que les critères financiers, c'est-à-dire les critères ESG,
00:33 environnementaux, sociaux et de bonne gouvernance qui sont eux extra-financiers. Est-ce que ces
00:38 critères dégradent la rentabilité des fonds ? Est-ce qu'il est vraiment possible de concilier
00:43 rentabilité et performance et éthique ? Alexandre Garel commençait par nous rappeler comment se
00:49 manifestent les investissements responsables. Regardez.
00:51 Tout à chacun, que ce soit via l'épargne salariale, son plan épargne-retraite ou
00:59 les produits d'assurance vie, on va être amené à être confronté à des produits responsables
01:02 puisque d'après la loi Pacte, votre intermédiaire financier doit vous proposer au moins un produit
01:08 d'investissement responsable. C'est la façon dont ça se manifeste et ça peut prendre plusieurs
01:12 formes. Quelles sont les grandes catégories quand on parle d'ISR ? Vous avez les fonds ESG,
01:19 qui utilisent des critères environnementaux, sociaux ou de gouvernance pour surpondérer
01:23 certaines actions dans leur portefeuille. Vous avez des fonds d'exclusion qui vont sortir du
01:28 portefeuille des secteurs géno-responsables. Vous avez des fonds plus thématiques qui,
01:31 par exemple, vont investir dans les entreprises bas carbone. Et vous avez aussi des fonds impact
01:35 qui vont délivrer de la performance extra financière mesurable. Et vous avez même des
01:39 fonds solidaires où un pourcentage de l'argent qui est dans le fonds va être consacré à des
01:44 structures solidaires qui ont pour but, par exemple, la réinsertion sociale mais pas délivrer
01:48 du rendement. Est-ce que vous pourriez nous redéfinir la notion de performance en finances,
01:53 Alexandre ? C'est très important pour pouvoir parler de la performance des fonds responsables.
01:57 Alors, je vais commencer par quelque chose d'assez classique. Ce qui importe pour un
02:02 portefeuille, c'est le couple rendement/risque. Donc, on cherche à avoir le plus grand rendement
02:05 possible pour un risque le plus faible possible. Et typiquement, une façon d'y parvenir, c'est
02:10 d'avoir un portefeuille très diversifié. Donc, à l'échelle française, c'est d'investir dans
02:14 l'ensemble des actions disponibles sur le marché français. On va obtenir le rendement moyen de
02:17 ce marché pour un risque minime puisqu'on va éliminer les risques spécifiques à certains
02:21 secteurs ou certaines entreprises. On sera seulement exposé au risque de marché. Donc,
02:25 la performance d'un fonds responsable qui va dévier de ce marché total, qui va faire des choix en
02:29 favorisant plutôt certaines actions et en changeant les pondérations, cette performance doit s'évaluer
02:34 par rapport à cet indice de référence. Est-ce qu'on fait mieux, pareil ou moins bien ? Un autre
02:38 critère autre que la performance d'un indice de référence qu'il faut prendre en compte dans le
02:42 raisonnement, c'est les frais de gestion. Lorsque vous faites une stratégie responsable, vous avez
02:46 davantage de frais de gestion généralement, ce qui s'explique parce que vous devez faire un
02:50 effort de repérer les actions qui ont des meilleures performances extra financières.
02:53 Vous avez des efforts, une activité qui est consacrée à la constitution de ce portefeuille.
02:58 Donc, quand on parle de la performance d'un fonds responsable, elle est à penser par rapport à la
03:03 performance de l'indice de référence, simplement investir dans tout le marché et il faut prendre
03:08 en compte les frais de gestion, net des frais de gestion. Quels sont les grands facteurs qui
03:13 déterminent si les fonds ISR peuvent surperformer, Alexandre ? Alors, il y a au moins cinq forces et
03:20 j'aurai peut-être l'occasion de les détailler par la suite. La première, c'est comme je viens de le
03:24 dire, on va s'écarter de la meilleure diversification possible. On ne va pas avoir toutes les actions du
03:27 marché mais seulement un sous-secteur. Comme vous êtes moins diversifié, normalement le couple
03:32 rendement/risque devrait être moins bon. Donc là, c'est plutôt une sous-performance par rapport à
03:35 l'indice qu'on va attendre. Une autre vision, c'est quand vous faites de l'investissement responsable,
03:40 vous pouvez vouloir dégager de la performance extra financière et dès l'instant que vous vous
03:44 écartez de l'objectif de maximiser la performance financière, pour pouvoir dégager de la performance
03:49 extra financière, encore une fois, elle est attendue, c'est plutôt une sous-performance stricto
03:53 census pour l'aspect financier. Ensuite, vous avez des facteurs qui peuvent laisser la pensée que
03:59 vous aurez une meilleure performance que l'indice. Il y en a un qui est la prise de risque. On peut
04:04 imaginer que si vous avez dans votre portefeuille seulement des entreprises responsables, elles sont
04:07 moins exposées à des risques grandissants, des risques environnementaux, des risques de changement
04:11 de régulation, des risques de réputation, de controverses en termes de gouvernance de l'entreprise,
04:17 en termes de bien-être des salariés. Votre portefeuille, potentiellement, est moins exposée
04:21 à ces risques. Donc si vous maintenez un rendement égal à l'indice de référence, vous aurez moins de
04:25 risque, vous avez un meilleur rendement risque que l'indice, donc une surperformance. Et vous
04:31 avez au moins deux autres critères qui sont, vous êtes plus résilient en temps de crise,
04:35 parce que comme vous êtes une entreprise responsable et comme vous avez un portefeuille
04:38 d'entreprise responsable, vous avez plutôt des investisseurs de long terme, vous avez plutôt
04:41 des clients plus fidèles, des fournisseurs plus fidèles, des employés plus fidèles. Donc en
04:45 temps de crise, vous devriez avoir une chute moins forte du cours de bourse, c'est un autre
04:48 argument. Et le dernier, c'est les fondamentaux. L'idée, c'est que quand on fait des paris sur
04:53 les critères extra-financiers, fondamentalement, on va choisir des entreprises qui ont des meilleurs
04:57 fondamentaux. Un exemple, ça peut être la capacité, par rapport aux concurrents, à créer des produits
05:02 et services responsables les premiers, s'il permet de capter une clientèle, d'avoir des produits avec
05:06 des marges plus fortes sur ce nouveau secteur des produits responsables. C'est un exemple parmi
05:11 d'autres. Est-ce que l'ISR réduit, selon vous, les opportunités d'investissement, les critères
05:17 ESG ? Est-ce qu'ils peuvent constituer un frein à la rentabilité, Alexandre ?
05:22 C'est une très bonne question. C'est la question de la composition d'un portefeuille responsable.
05:28 Donc mécaniquement, si on suit une logique qui surpondère des entreprises avec des bonnes
05:33 notations extra-financières ou qui exclut des secteurs non responsables, on va se retrouver
05:38 avec une composition spécifique qui n'est pas celle du marché. Et donc une façon de comprendre
05:42 la performance de ce portefeuille spécifique, c'est de comprendre en quoi il diverge de l'indice
05:46 de référence et en quoi cette divergence peut expliquer la performance. Donc typiquement,
05:50 aujourd'hui, un fonds responsable, dans les années précédentes, avait plus de valeur technologique
05:54 et plus de valeur dite de croissance. Donc ce sont des entreprises qui ont une forte valeur de
05:58 marché par rapport à leurs fondamentaux. Et aussi, les fonds responsables tendent à avoir moins de
06:03 pétrolières, moins d'industries lourdes et moins de titres de valeur, c'est-à-dire de titres dont
06:09 la valeur de marché est faible par rapport aux fondamentaux. Une fois qu'on a compris ça,
06:13 on peut expliquer beaucoup de la performance passée observée des fonds responsables. Pendant
06:17 le Covid, ces fonds-là vont plutôt surperformer. Pourquoi ? Parce que les valeurs technologiques
06:20 surperformaient et par contre, par exemple, l'aviation sous-performait et l'aviation tend
06:26 à être moins représentée dans les fonds responsables. Et récemment, par contre, on comprend
06:31 très bien la moindre performance des fonds responsables. Pourquoi ? Au moins trois critères.
06:34 Explosion de la bulle technologique, valorisation à la hausse de l'armement, qui est souvent exclue,
06:40 et bien sûr, valorisation à la hausse des pétrolières et des gazières, qui aussi tendent
06:44 à être plus exclues ou moins pondérées dans les portefeuilles responsables. Donc en fait,
06:48 à partir de la composition qui est spécifique à ces fonds responsables et des divergences par
06:52 rapport à l'indice de référence, on peut comprendre les écarts de performance observés.
06:55 Vous parliez de surperformance il y a un instant. Est-ce qu'on peut générer de la surperformance
07:00 en investissant dans des thématiques ESG ?
07:02 Voilà. Donc là, outre les effets de composition, c'est la croyance que fondamentalement,
07:07 les entreprises qui ont des meilleures notes extra-financières seraient meilleures que celles
07:10 qui ont des moins bonnes notes extra-financières. Et donc là, on revient au point que j'ai mentionné
07:16 brièvement auparavant, il y a la notion de risque. Voilà. Typiquement, est-ce que si
07:20 aujourd'hui j'ai un portefeuille responsable, j'ai vraiment des entreprises où il y a un
07:24 moindre risque d'action illégale, de corruption, de violation des droits humains, de mauvais
07:31 management des employés, de management toxique, de harcèlement ? Voilà. C'est ça qu'il faut
07:36 définir. Et si c'est vraiment le cas, ce pari peut être gagnant dans une société où ces risques
07:40 sont grandissants et le marché réagit de plus en plus négativement à l'apparition d'une
07:45 controverse environnementale ou sociale dans une entreprise. Donc ça, c'est un des points.
07:48 Les autres points, c'est la résilience pendant les crises. Ça a été observé pendant la crise
07:53 des subprimes. Les portefeuilles responsables ont mieux performé à ce moment-là. Pendant la
07:57 période du Covid, on a aussi une meilleure performance relative des fonds responsables,
08:00 notamment ceux qui ont une grande dimension environnementale. Maintenant, dans la crise
08:04 actuelle, qu'il soit de l'inflation ou de la guerre en Ukraine, on n'observe pas. Donc cette
08:09 résilience pendant les crises, elle semble quand même être spécifique à deux crises par rapport
08:12 aux trois que je viens de mentionner. Et enfin, il y a l'idée qu'intrinsèquement, une entreprise
08:17 qui est responsable, qui fait des services et des produits responsables, donc on va vraiment
08:21 jusqu'au bout de la démarche, elle va capter un marché qui est grandissant par rapport à ses
08:25 concurrents et donc sur le long terme, elle va faire plus de profit. Mais encore une fois,
08:28 ce qui est sous-jacent à cet argument, c'est qu'il y a une vraie démarche responsable. Donc
08:32 on va au-delà de la note. Il faut vraiment qu'il y ait une démarche qui se traduise par des
08:35 produits et des services spécifiques. Et devrait-on plutôt s'attendre à sacrifier un
08:39 rendement financier pour un rendement extra financier alors ? Ça, c'est un peu l'origine
08:44 quand même de la démarche de la finance durable. C'est l'idée que si on a des clients et des
08:50 investisseurs qui, outre du rendement financier, veulent du rendement extra financier, on va
08:55 pouvoir, par la finance, transformer les comportements et récompenser les comportements
09:00 vertueux. Mais dès l'instant que vous avez un fonds, typiquement un fonds impact, qui délivre
09:04 de la performance extra financière, c'est-à-dire un bénéfice environnemental ou social quantifiable,
09:09 donc une réduction d'émissions données, un nombre d'emplois locaux préservés par exemple,
09:14 il est évident que si vos entreprises ont fait un effort pour atteindre ces objectifs-là,
09:18 elles n'ont pas consacré cet argent pour maximiser le profit. Donc nécessairement,
09:22 si vous voulez un rendement extra financier, ça va être au prix d'un rendement financier.
09:28 Donc là, c'est l'idée que si on va jusqu'en boutisse et vraiment voir des résultats,
09:32 nécessairement vous allez accepter, et c'est aussi le but de la démarche, un moindre rendement
09:36 financier. Et vous le retrouvez par exemple sur les obligations vertes et sur les obligations
09:40 soutenables. En tant que prêteur, vous allez avoir un moindre rendement de votre capital
09:43 parce que soit il est fléché vers un projet vert, soit il est conditionné à l'atteinte
09:49 d'objectifs environnementaux ou sociaux. Alors pour conclure, Alexandre, et selon vous,
09:53 est-ce que l'ESG peut-il vraiment être performant ? Alors avec tout ce que j'ai dit,
09:58 on voit bien que la réponse qui n'a pas forcément de satisfaire, c'est que ça dépend.
10:01 Ça dépend de la catégorie de fonds, ça dépend si on veut qu'il y ait une vraie performance
10:05 extra financière qui aille de pair avec notre investissement, et ça dépend surtout des paris
10:08 qu'on fait sur le long terme. C'est-à-dire que si encore une fois, on a une approche qui exclut
10:12 les entreprises qui ont une forte empreinte carbone, le pari implicite, c'est qu'un jour,
10:18 les actifs fossiles vont être très fortement dévalorisés parce que la régulation adviendra,
10:21 parce que sociétalement, ce ne sera plus possible d'avoir ces actifs fossiles. Mais c'est le pari
10:26 qu'on fait. Donc l'idée, pour avoir une vision sur la performance de long terme, c'est d'expliciter
10:31 les paris de long terme que l'on fait. Et voilà, c'était Alexandre Garrel,
10:37 chercheur en finance chez Odensia Business School, qui revenait sur le plateau de Smart
10:42 Patrimoine. Sur cette grande question, ISR et performance sont-ils un mirage à long terme ?
10:47 Et quant à nous, on se retrouve tout de suite dans Enjeu Patrimoine.