SMART PATRIMOINE - Enjeux patrimoine du mardi 6 juin 2023
Mardi 6 juin 2023, SMART PATRIMOINE reçoit Guillaume di Pizio (Responsable de la gestion, Dauphine AM) et Alain Krief (Responsable de la gestion obligataire, Edmond de Rothschild)
Category
🗞
NewsTranscription
00:00 Et nous enchaînons à présent avec enjeu patrimoine. Nous allons tenter de comprendre ensemble quel impact il peut y avoir sur l'investissement
00:11 obligataire des dernières semaines de la séquence des dernières semaines que l'on a pu suivre aux Etats-Unis et des questionnements autour du
00:17 réhaussement du plafond en ce qui concerne la dette américaine. Pour en parler, nous avons le plaisir de recevoir sur le plateau de Smart Patrimoine
00:24 deux experts de l'investissement obligataire. Alain Crièf est avec nous tout d'abord. Bonjour Alain Crièf.
00:28 Bonjour Nicolas. Vous êtes responsable de la gestion obligataire chez Edmond Rothschild Asset Management. Nous avons le plaisir d'accueillir également
00:34 Guillaume Dipidio. Bonjour Guillaume Dipidio. Bonjour. Vous êtes responsable de la gestion chez Dauphine Asset Management. Alors Dauphine Asset Management
00:40 qui est une filiale de Rettoress Finance depuis une semaine. C'est tout nouveau. Un petit mot peut-être Guillaume Dipidio. Écoutez on est ravi d'avoir franchi
00:50 ce nouveau pas parce que c'est vraiment une grande aventure qui est en train de s'écrire. Et on va parler à présent d'investissement obligataire.
00:57 On va commencer avec vous Alain Crièf. Alors personne n'en doutait. L'accord a finalement été trouvé. Donc le Congrès américain a adopté samedi
01:07 exactement un accord qui permet de suspendre jusqu'en janvier 2025 le plafond d'endettement public des Etats-Unis. Un fonctionnement particulier
01:14 qu'on connaît essentiellement aux Etats-Unis. Pour autant avant cela il y a eu une séquence de débats, de questionnements plus politiques qu'économiques
01:21 entre démocrates et républicains. Il aura fallu attendre le dernier moment ou presque avec le risque de voir le pays entrer en défaut de paiement
01:29 pour qu'un accord soit trouvé. Au-delà du fait qu'on n'imaginait pas les Etats-Unis ne pas trouver d'accord, est-ce qu'il y a un impact sur
01:37 l'investissement obligataire ? Non pas sur la réaction pendant la séquence politique mais sur la volonté d'investir ou non dans des obligations américaines
01:45 alors qu'on attend, qu'on voit le spectre d'un défaut de paiement brandi dans des négociations politiques ?
01:53 Alors aujourd'hui disons qu'il y a une incertitude qui s'est levée. Donc c'est toujours bien sur le marché de façon générale parce qu'il y a
01:59 le marché anticipe toujours et va prendre du stress et met du stress dans le marché par rapport à cette activité.
02:10 Donc le marché s'imprègne quand même dans stress politique même si on n'imaginait pas d'accord ?
02:15 On ne s'imaginait pas en effet d'un défaut sur la dette américaine. Tout le monde est quand même inquiet et si pour cette fois ça ne marchait pas ?
02:23 Bien sûr, sachant que ce n'était pas la première fois.
02:25 Exactement, le risque zéro n'existe pas, on le sait bien donc il y avait tout de même un stress.
02:30 Donc au-delà de ça, qu'est-ce qui a été débattu et qu'est-ce qui en est sorti ?
02:34 Aujourd'hui ce qu'on peut dire c'est qu'on attend, permettez-moi l'expression, un tsunami d'émissions de dette sur de l'obligataire court américain.
02:44 D'accord.
02:44 Aujourd'hui il faut remonter les réserves donc on attend entre 200 et 400 milliards d'émissions dans les prochains mois et voir pour que les réserves
02:52 se refont, on refait toutes ces réserves jusqu'à même un trillion.
02:57 Bien sûr.
02:58 Donc il y a quand même un effet massif sur ces émissions qui vont arriver sur du timing américain.
03:05 Qui maintenant peuvent avoir lieu.
03:07 Exactement.
03:07 Et donc ça peut avoir un impact quand même sur les taux ou sur la valorisation des obligations déjà en cours.
03:12 Exactement, ça va avoir forcément un impact. Pourquoi ? Déjà en fait ça va retirer de la liquidité dans le marché.
03:18 On sait qu'il y en a de moins en moins parce que je vous rappelle qu'il y a ce qu'on appelle un quantitatif tightening.
03:23 Après avoir ramené des liquidités on a fait l'inverse.
03:26 On essaie d'en enlever une partie bien sûr.
03:28 Et là en fait ça va encore enlever de la liquidité.
03:31 Alors est-ce que c'est hommageable par rapport à l'obligataire ?
03:36 En fait j'allais dire peut-être pas, ça dépend de qui va investir sur ces T-bills.
03:42 Il faut quand même se rappeler aujourd'hui on est quand même à 5,25 donc c'est quand même tout à fait intéressant.
03:46 Je pense que ça va très bien se passer, ça va être très bien absorbé par le marché.
03:50 Bien sûr.
03:50 Maintenant si c'est les déposants des banques qui vont investir ou les fonds monétaires qui vont investir,
03:57 si c'est les fonds monétaires c'est quasiment neutre parce qu'on voit tout à fait que les fonds monétaires ont de l'argent à déployer
04:03 et ils vont sortir du, ce qu'on appelle en termes techniques du reverse repo vers ce type d'investissement.
04:09 Donc là pour le coup ça n'aura presque pas d'effet. Si jamais c'était les déposants des banques, il y aura encore un effet supplémentaire.
04:20 Notre avis c'est que ça n'aura pas un effet finalement si important par rapport au niveau où on en est, par rapport au niveau d'émission.
04:31 Guillaume Dippidio, même question. Alors effectivement ces nouvelles émissions à venir, la séquence que l'on a vue effectivement politique,
04:42 mais bon on a politisé un sujet de financement, enfin de budget d'État.
04:47 Est-ce que ça peut avoir un impact du côté d'un investisseur particulier ou autre sur la volonté de s'exposer à une dette d'État américain ?
04:56 Le premier impact qu'on a senti qui était tout à fait inédit je dirais même depuis la crise de ce problème, c'est qu'il y a eu une envolée du prix du CDS.
05:06 Et là ça a quand même posé une inquiétude en disant comment un pays qui est AAA peut être soupçonné d'un défaut.
05:13 Et puis alors le CDS qui valait à peu près 16 est monté jusqu'à presque 180.
05:19 Et donc là il y avait une sorte d'inquiétude de court terme, non pas probablement sur la solvabilité des États-Unis d'Amérique,
05:27 mais sur le problème de remboursement. Et au moment où ils sont en train de faire des plans de relance extrêmement énergiques avec l'IRA,
05:35 et le marché s'est interrogé sur les conséquences de la trajectoire de la croissance puisque les États-Unis sont en train de ralentir
05:44 et probablement commencer à... le marché est en train d'anticiper une entrée en récession sur la deuxième partie de l'année.
05:51 Et donc c'est ces inquiétudes là qui ont été je pense un peu plus importantes.
05:56 Oui parce que vous avez raison, on mentionne l'eau, on parlait de risque de défaut des États-Unis.
06:00 Alors effectivement peut-être que tout ça a été politique mais c'était écrit.
06:03 On voit des agences de notation comme Fitch qui disent "on met quand même cette AAA sous surveillance en attentant de voir comment ça se passe"
06:09 et on déplore, je cite, "la polarisation politique des discussions". C'est de nature à inquiéter un investisseur qui suit ça d'un peu loin
06:17 et qui se demande dans quoi est-ce qu'il va investir ses économies quand même.
06:20 Mais AAA c'est 20 sur 20.
06:22 C'est vrai, c'est vrai.
06:24 Après on passe de 20 sur 20 à 19 sur 20. Je pense que l'inquiétude doit être mesurée.
06:29 Ce qui en ressort sur ces négociations, si les Républicains ont été aussi insistants sur le plafond de la dette,
06:37 c'est parce que l'administration Biden était accusée de trop en faire,
06:41 de dépenser trop d'argent pour faire un plan de relance qui est finalement un petit peu préélectoral.
06:46 C'est là où il y avait un peu des distensions politiques.
06:51 Bien sûr, oui.
06:51 Et donc l'idée c'était que l'administration Biden ait après, en prévision des élections qui vont avoir lieu l'année prochaine,
06:59 puisse avoir une trajectoire de dette qui soit beaucoup plus raisonnable et beaucoup moins expansionniste.
07:06 Et dans cette veine-là, effectivement, l'accord sur le plafond de la dette montre qu'il y aura quand même certaines restrictions,
07:14 même si ça ne touche pas le plan IRA ou la défense, mais il y aura quand même des restrictions au niveau du budget
07:21 qui coûteront en croissance, d'après les estimations qu'on avait à lire, 0,3% du PIB.
07:26 Donc ça, ça arrive au moment où il y a déjà eu un problème sur les banques commerciales,
07:31 qui venait déjà en plus resserrer le crédit, donc pousser sur le PIB.
07:35 Donc il y a eu ces deux effets conjoints qui ont jeté un froid.
07:38 Bon, le plafond de la dette, maintenant l'accord étant sorti, le prix du CDS est passé de 181 à 11, c'est-à-dire un niveau bien inférieur.
07:46 À ce qu'il était avant.
07:47 Avant la négociation.
07:48 Donc ça a rassuré tout le monde.
07:49 Ça montre un peu le côté psychodrame du marché dans lequel on se trouve, avec une anomalie qui est complètement aussi injustifiée, on va dire.
07:57 C'est la différence de perception du risque entre les actions et les obligations.
08:03 Puisqu'on a encore des "spreads", ce qu'on appelle des écarts tout à fait importants sur les obligations.
08:10 Il y a une prime de risque qui est toujours assez forte sur les obligations.
08:14 Alors que sur les indices de peur aux États-Unis, le VIX, qui est l'indice de volatilité des 500, on est quasiment au plus bas depuis 20 ans.
08:24 Donc là, on se réfugie sur les actions parce qu'on a peur des obligations.
08:27 C'est quelque chose de complètement paradoxal.
08:29 Alors même que vous nous l'avez dit Alain Kriève, on a des obligations court terme aux États-Unis qui rémunèrent peut-être plus que ce que le couple
08:37 rendement/risque aurait laissé entendre dans un monde idéal, si t'entends qu'on puisse parler de monde idéal en matière de marché aujourd'hui.
08:44 Tout à fait. On est dans une transition.
08:46 Donc on est à la fin d'un cycle de remontée des taux.
08:50 Normalement, je vous sens très sûr.
08:55 On est clairement à la fin. Est-ce que c'est +0,25 encore ou pas, etc.
08:59 Donc ça se passe plutôt bien.
09:01 Maintenant, quid de la suite ? Et la suite, c'est en effet, c'est quid de l'économie, quid de la récession à venir ou pas.
09:07 Et par rapport à ce qu'on dit et ce qu'a dit Guillaume, en effet, est-ce qu'il est nécessaire de freiner encore l'économie de façon supplémentaire ?
09:16 Ce n'est pas forcément évident.
09:17 Donc pour la Fed, la Banque fédérale américaine, c'est très important aussi de voir comment ça se résout.
09:22 Qu'est-ce qui va se passer sur le marché ?
09:26 Parce que finalement, les réductions, on parle de réduction de 136 milliards sur deux ans, Biden sort plutôt gagnant.
09:33 C'est assez peu. Donc il n'y aura pas tant de réduction que ça.
09:37 Il a limité la casse sur les réductions de dépense.
09:39 Mais en même temps, il a donné suffisamment pour que ses opposants politiques puissent y voir une victoire aussi.
09:43 Tout à fait. Donc sur le marché, c'est pour ça que sur le marché, en effet, il y avait une prime de risque.
09:48 Il y a toujours cette prime de risque importante sur les obligations et sur le crédit, le crédit des entreprises,
09:53 ce qui en fait d'ailleurs des opportunités claires d'investissement.
10:01 Mais en fait, justement, ce spread, cette prime de risque crédit a tendance à diminuer.
10:08 Et l'après accord, on l'a vu clairement aujourd'hui, on a cette prime de risque qui diminue parce que c'est une incertitude qui est levée.
10:16 Et au final, pour la consommation de façon générale, pour l'économie, finalement, c'est quand même mieux qu'il y ait cet accord,
10:24 qu'il y ait même ces émissions qui vont certes retirer la liquidité, mais il y a toujours ces dépenses qui sont nécessaires pour faire travailler l'économie.
10:34 Mais ça veut dire quoi ? Ça veut dire que les obligations, c'est-à-dire que cette anomalie qu'on voyait dans des obligations à court terme
10:42 réputées sur notamment le bon du trésor américain et en même temps rémunératrice, va se normaliser ?
10:47 Ça devrait se normaliser. Ça devrait se normaliser. Donc ce n'est pas forcément l'opportunité du moment.
10:52 C'est l'opportunité du moment ? Si, c'est l'opportunité du moment. Parce que si ça se normalise, ça veut dire que les taux vont baisser.
10:56 Donc c'est l'opportunité du moment. C'est ce qu'il faut comprendre. Si on doit chercher une opportunité, Guillaume Di Pizio,
11:02 il faut aller regarder du côté des bons du trésor américain ? Alors la spécificité aussi d'une entrée en récession, c'est que la courbe des taux est inversée.
11:09 C'est-à-dire que plus on va chercher du risque lointain, moins ça rémunère. Normalement, c'est censé plus rémunérer.
11:16 Mais aujourd'hui, on est, comme l'a dit Alain, à 3,75% de rendement sur le trésor américain quand le taux sans risque est à un peu plus de 5,25%.
11:24 Donc à ce moment-là, pour l'épargnant, il est quand même compliqué d'aller chercher un risque supplémentaire pour gagner quelques 0,5%, 1% de plus,
11:36 alors que déjà le taux sans risque est extrêmement rémunérateur et peut-être qu'il sera plus rémunérateur que le niveau d'inflation.
11:42 Mais alors qu'est-ce qu'on fait quand on est professionnel de la gestion ? On se dit, effectivement, dans un contexte comme celui-là,
11:49 prenons ce qu'il y a à prendre et laissons le long terme pour plus tard ou au contraire, on admet que la situation n'est pas normale et qu'il faut se préparer à un retour à la normale ?
11:59 Il me semble que du point de vue de l'investisseur européen, en zone euro et qui a des euros à investir, l'opportunité est d'aller déjà sur un marché en dollars.
12:09 Nous, nos anticipations seraient plutôt d'avoir un dollar qui s'affaiblit un petit peu, que cette vigueur qu'on a eue, qui nous semble un petit peu anormale, se résorbe.
12:18 Et dans cette configuration-là, s'investir en dollars, dans un dollar qui se déprécie, il faut le couvrir.
12:23 Pour le couvrir, ça coûte à peu près 1,5%, 1,8%. Et donc là déjà, vous perdez la rémunération des 5,25 en dollars sur le taux sans risque américain et vous retombez sur le taux sans risque européen qui est à peu près à 3,25.
12:41 Donc restez en France ou restez en Europe ?
12:43 Voilà, restons à la maison. Je pense que pour l'instant, ça se passe mieux.
12:48 Il y a des opportunités sur l'obligataire en Europe également, Alain Krief ?
12:51 Alors oui, il y a toujours des opportunités parce que les marchés américains et européens, en fait, mine de rien, surtout sur l'économie et sur les dettes d'entreprise, sont collées, se suivent.
13:02 Donc en fait, quand on sent qu'il y a une récession aux États-Unis, forcément, ça va impacter l'Europe. Et c'est vers ça, mais plus dans ce sens-là quand même.
13:09 Donc à partir de là, si on a un peu plus d'éclaircie sur le côté américain, ne serait-ce que la baisse de l'inflation, tout simplement.
13:18 On devrait la voir aussi en Europe, etc. Donc ça veut dire quoi ? Ça veut dire un soulagement sur la dette d'entreprise européenne.
13:27 Donc aujourd'hui, on a, juste après la nouvelle sur la dette américaine, on a eu un soulagement côté européen aussi sur les obligations crédit.
13:36 Donc en fait, c'est forcément impactant et il faut quand même lire l'activité américaine pour comprendre l'activité européenne aussi, en obligataire.
13:47 Tout est, si on parle météo, il fait beau sur les obligations d'entreprise en Europe pour un investisseur, un crypto.
13:56 Et je vous pose la même question ensuite, Guillaume Dipizio.
13:58 Alors oui, aujourd'hui, il fait beau. Aujourd'hui, certes, il y a des problèmes qui sont très ciblés sur certains secteurs.
14:05 Il y a des secteurs d'activité qui sont plus touchés que d'autres. Mais quand on va chercher de la qualité, que ce soit l'investissement grade
14:11 ou ce qu'on appelle le haut du high yield, la signature WB, c'est-à-dire qu'on retrouve un gros pannel de l'activité, on a à la fois du rendement
14:19 et à la fois de la qualité. Donc en fait... - Et du risque. - Et du risque. Plus... - Là, on en retrouve un peu quand même.
14:24 - On en retrouve un peu. Mais après, vous avez des rendements qui sont de l'ordre de 5, 6, qui sont tout à fait sympathiques.
14:31 Et là, pas forcément sur un an, mais sur 3, 4, 5 ans. Donc c'est quand même sympathique aujourd'hui dans un marché où l'inflation, certes,
14:41 ne descend pas si vite que ça, mais elle a tendance à descendre. Donc s'assurer d'avoir un... - En tout cas, le mouvement a l'air d'être enclenché.
14:50 - Oui, oui, oui. - Donc ça devrait bien se passer. - Guillaume Dipidio, vous nous avez parlé tout à l'heure de la différence d'appréciation
14:55 entre les actions et les obligations, quand on parle d'obligations d'entreprise ou d'investissement sur les marchés actions.
15:01 Est-ce qu'il y a des arbitrages plus difficiles aujourd'hui qu'il y a quelques mois ? Est-ce que le risque rémunère toujours suffisamment ?
15:08 - Sur les obligations, il y a un phénomène qui est assez particulier. C'est qu'on est sortis de la crise Covid et tous les gouvernements,
15:17 notamment en Europe, ont secouru les sociétés pendant cette période-là, ce qui fait que la plupart des bilans sont relativement sains.
15:24 Et si, effectivement, le contexte économique se dégrade, ce sera un petit peu plus tard qu'on le verra. Donc c'est pour ça que nous,
15:31 on est plutôt sur des stratégies qu'on appelle des fonds datés ou des fonds échéances, puisque pour l'instant,
15:37 les marges des entreprises sont quasiment plus hautes en Europe. Donc elles ont bénéficié, elles ont engrangé un petit peu des bénéfices
15:43 qui permettent de solidifier leur bilan. Et en plus, il y a un petit peu de visibilité. Donc avant qu'on ait une probabilité plus forte
15:50 de remonter le taux de défaut des entreprises, je pense que ça prendra du temps. Et donc c'est pour ça qu'à 3, 4, comme le disait Alain,
15:58 il y a beaucoup de choses à faire qui sont très rémunératives en Europe, plus que les 3, 25 qui posent un risque.
16:04 Moralité, il est important de suivre ce qui se passe aux États-Unis, mais de regarder quand même quelles sont les opportunités d'investissement en Europe,
16:08 si je comprends bien, plus proche de nous. Merci beaucoup Guillaume Dipidio, responsable de la gestion chez Dauphine Asset Management.
16:14 Merci Alain Crièf, responsable de la gestion obligataire chez Edmond Rothschild Asset Management.
16:18 Merci à vous également de nous avoir suivis. Je vous donne rendez-vous très vite sur Bsmart.
16:23 [Musique]