SMART BOURSE - Planète marché(s) du mardi 6 juin 2023
Mardi 6 juin 2023, SMART BOURSE reçoit Etienne Gorgeon (Responsable de l’activité obligataire, Sanso IS) , Jeanne Asseraf-Bitton (Directeur de la Recherche et Stratégie, BFT-IM) et François Collet (Directeur adjoint de la gestion, DNCA Investments)
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00:00 *Musique*
00:10 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13 Jeanne Asraf Bitton est avec nous, directeur de la recherche de BFTIM.
00:16 Bonsoir Jeanne. - Bonsoir Grégoire.
00:17 Merci d'être là, merci à François Collet de nous accompagner également.
00:20 Bonsoir François. - Bonsoir Grégoire.
00:21 Vous êtes gérant obligataire et directeur adjoint de la gestion de DNCA Investments
00:25 et à nos côtés également Étienne Gorjon. Bonsoir Étienne. - Bonjour.
00:28 Ravi de vous retrouver. Vous êtes également gérant obligataire et responsable de l'activité obligataire de Sanso IS.
00:34 Commençons avec les banques centrales. On entre effectivement dans la période décisive
00:39 avant les décisions qui seront rendues la semaine prochaine par la Fed et la Banque Centrale Européenne.
00:43 Il y a encore pas mal de banquiers centraux européens qui s'expriment demain
00:46 mais je crois que pour la Fed on entre désormais dans la période de silence avant cette décision.
00:52 Qu'est-ce qui a changé depuis le dernier comité de politique monétaire ?
00:55 Début mai où Jérôme Powell nous vend le concept de pause.
01:00 Il semble qu'en quelques semaines le marché ait considérablement révisé ce concept de pause.
01:06 En tout cas la manière dont ce concept a été perçu en première lecture début mai. Jeanne.
01:13 Oui ça s'est un peu modifié du côté qu'on appellerait en bon français au quiche.
01:18 Donc voilà un peu plus d'anticipation. Il y a un espèce de mélange aujourd'hui qui est dans le marché
01:25 entre à peu près moitié on va dire 50% pour le mois de juin et 50% après.
01:33 Bon pour nous ce qui nous paraît le plus vraisemblable aujourd'hui c'est plutôt une pause
01:39 parce qu'il y a eu pas mal de nouvelles notamment la batterie de chiffres sur l'emploi,
01:44 sur la dynamique de l'offre, sur le chômage, sur les salaires etc.
01:49 Mais qui sont des données qui à notre avis sont un peu plus mitigées qu'en première lecture.
01:58 Il y a quand même des signes que ça a tendance à se modérer.
02:03 C'est pas non plus une forte remontée. Mais enfin quand même il y a des signes de détente sur le marché du travail à plusieurs niveaux.
02:12 Et bon on a l'impression que ça milite dans le sens de ce que disait monsieur Powell.
02:18 On a vu au travers des minutes de la fête qu'il y avait quand même de la dissension au sein de la fête.
02:25 Donc monsieur Powell qui voulait une pause, d'autres qui étaient peut-être moins enclin à faire une pause etc.
02:31 Moi il me semble que juin sur la base des données qu'on a, une pause est le scénario majoritaire.
02:39 Donc on s'écarte. Vous ne vous écartez pas trop effectivement de ce que signalait Jérôme Powell il y a quelques semaines en arrière.
02:44 L'idée que ce dont la Fed a besoin aujourd'hui c'est de temps plus que d'un niveau de restriction monétaire supplémentaire.
02:52 À mon sens oui. On voit quand même que la transmission à l'économie se produit.
02:58 On le voit sur les conditions de crédit.
03:03 Donc ce n'est pas comme s'il n'y avait pas eu resserrement et comme si ça ne se transmettait pas.
03:09 Alors là où il y a eu petite pause, mais je ne suis pas sûre que ça ait autant d'incidence que ça pour la Fed,
03:15 c'est le marché de l'immobilier qui était en récession sévère, qui l'est un peu moins.
03:19 Dès que les taux se sont stabilisés, hop !
03:22 C'est incroyable.
03:23 Honnêtement c'est assez incroyable la réactivité.
03:27 Mais je ne suis pas sûre que ce soit critique.
03:29 L'élément majeur reste le marché du travail. La consommation est soutenue.
03:33 Elle est soutenue par les revenus salariaux.
03:36 Et les revenus salariaux c'est juste de la croissance de l'emploi par un taux de salaire réel,
03:42 en l'occurrence si on s'intéresse à la conso réelle.
03:44 Bon, c'est la petite histoire effectivement de la prochaine décision ou de celle d'après, Étienne.
03:50 Mais l'idée étant quand même d'évaluer aujourd'hui un peu la trajectoire de l'économie américaine.
03:55 Ok, ça ralentit, ça ralentit pas mal dans les enquêtes.
03:59 Moins vite peut-être dans les données dures.
04:01 Mais il y a quand même une tendance qui semble se mettre en place.
04:05 Ça ralentit, mais ça ralentit quand même très lentement on a l'impression.
04:10 C'est l'effet décalage.
04:11 Il y a un décalage, il y a toujours un décalage.
04:13 Et ça s'observe assez bien entre les hausses des taux et le moment où ça se diffuse à l'économie.
04:18 Si on regarde les statistiques qu'on a depuis la seconde guerre mondiale, c'est toujours...
04:21 Pour ce que ça vaut, les récessions arrivent entre 9 mois au plus tôt ou 18 mois au plus tard.
04:29 Et si on prend le milieu, on devrait commencer à rentrer en récession.
04:34 Autrement ça serait en début d'année prochaine ou fin de cette année.
04:37 Donc ça ce sont les enseignements de l'histoire.
04:40 Après c'est vrai que...
04:42 Et c'est un cadre qui colle encore avec ce qu'on observe aujourd'hui.
04:46 Oui, c'est vrai qu'il n'y a pas grand chose qui a changé.
04:49 Moi, ce que je... Enfin, je rejoins certains des propos de Jeanne.
04:54 On observe des indicateurs, mais c'est toujours les mêmes.
04:57 Tout ce qui est manuf qui ralentit, et on l'a vu sur l'ISM.
05:00 On commence à le voir sur les services.
05:02 Ça c'est un petit peu la nouveauté.
05:03 Ça c'est ce qu'on a vu hier.
05:04 C'est ce qu'on a vu hier.
05:05 Les services, j'étais un peu surpris par la composante prix et par la composante...
05:08 La composante emploi, pardon, et la composante nouvelle commande, qui était un peu surprenante.
05:13 Bon, après le problème c'est que c'est un chiffre.
05:16 Vous avez un autre chiffre qui vous dit autre chose.
05:19 C'est le PMI, le service.
05:20 Donc, on ne va pas tirer des lignes trop loin.
05:23 Moi, ce que je trouve assez intéressant, c'est qu'il y a deux choses.
05:26 La première chose, c'est que mars, la FED donne quelques indications sur l'état de l'économie.
05:31 On s'aperçoit qu'on est quand même plus solide entre temps.
05:34 Deuxième chose, il y a trois mois, au moment où il y a le problème sur les banques régionales,
05:41 on s'apercevait qu'à ce moment-là, la politique monétaire de la réserve fédérale était assez élevée pour créer des problèmes, des accidents,
05:49 et pas encore assez élevée pour juguler l'inflation.
05:52 Depuis, ce que je trouve assez intéressant, c'est ce qu'on voit dans les indices actions sur l'étau, sur la vol,
05:58 c'est qu'on est un peu dans ce que moi j'appellerais une désinflation immaculée.
06:03 C'est-à-dire que là, on a l'inflation affichée qui baisse, l'inflation cœur qui se stabilise,
06:09 et puis finalement une économie qui ne flanche pas, qui résiste, et donc tout va bien.
06:16 C'est ça qui est aussi intéressant, on est passé en trois mois d'un environnement qui était plutôt anxiogène,
06:21 un environnement où, j'ose pas sortir le mot, mais presque Goldilocks.
06:25 Le stress financier, effectivement, on en a beaucoup parlé, ça a été sans doute un argument sous-jacent fort
06:33 pour le dernier meeting de la Fed avec l'idée de cette pause.
06:37 Cet argument est toujours valable, parce que c'est vrai que dans l'actualité quotidienne, c'est un sujet qu'on traite un peu moins.
06:43 C'est-à-dire que, loin de moi l'idée de dire que les défaillances des banques régionales sont définitivement terminées,
06:48 il y aura peut-être d'autres événements, mais c'est vrai que ça ne fait plus du tout la une de l'actualité,
06:54 comme ça le faisait il y a encore quelques semaines en arrière.
06:56 Non, par contre, ça fait réfléchir pas mal de stratégistes.
06:59 Première chose, et ça c'est plutôt notre conviction chez Sanso, c'est qu'entre politique monétaire et risque systémique,
07:07 je pense toujours que le risque systémique, la Fed fera ce qu'il faut pour éviter.
07:11 Et d'ailleurs, c'est un peu ce qu'on a vu, et c'est là où on peut trouver des choses un peu intéressantes.
07:17 Donc là, je vais tirer un peu le trait à l'extrême, ou l'élastique à l'extrême.
07:20 C'est dans les scénarios les plus boules, c'est-à-dire qu'on évite la récession, il y a SVB = LTCM ?
07:28 Est-ce qu'on n'est pas parti parce qu'il y a eu des injections de liquidités ?
07:31 On pensait qu'on était tous en quantitative tightening.
07:34 On s'est aperçu depuis le début de l'année qu'on était en quantitative easing.
07:37 Alors, il n'y a pas que la Réserve fédérale, il y a eu aussi la BCE qui a rajouté des liquidités, surtout la Banque du Japon.
07:42 Mais si on regarde les cinq principales ou les six plus grosses banques centrales qui, elles, font le jeu des marchés,
07:46 on était contrairement inédits reçus, pas en quantitative tightening, mais en quantitative easing.
07:50 Ce qui peut expliquer en partie la bonne humeur pour les marchés.
07:53 La liquidité banque centrale continue d'augmenter.
07:56 On est arrivé à un point d'inflexion, et j'y reviendrai.
08:01 Mais le point SVB = LTCM, c'est qu'en novembre 1998, la Réserve fédérale baisse en trois séances, je crois, les taux.
08:10 Et là, d'un seul coup, le marché récupère de l'air et c'était reparti pour un an.
08:15 Ça s'est mal fini après, mais c'est reparti pour un an.
08:17 Et c'est long, un an, pour un grand marché.
08:19 Et donc on se dit, avec les 300-400 milliards d'injections de liquidités liées au problème, est-ce qu'on n'est pas un peu dans cette configuration ?
08:27 Moi, j'y crois pas. Je pense qu'on est dans un scénario très traditionnel de décalage.
08:33 On ne peut pas totalement l'ignorer.
08:35 François, votre évaluation, effectivement, de la situation de l'économie américaine,
08:40 de ce qui va former la prochaine décision de la Fed,
08:44 et la trajectoire un peu future de la politique monétaire américaine,
08:47 est-ce que le voyage vers cette destination qu'on appelle récession/soft landing,
08:52 est-ce que c'est un voyage qui prend toujours plus de temps ?
08:55 Est-ce que c'est un schéma encore valable aujourd'hui ?
08:57 C'est vrai que les marchés financiers sont des animaux rapides,
09:01 alors que l'économie est un animal beaucoup plus lent,
09:04 et que tout le monde attend cette récession depuis un certain temps,
09:09 et puis on se rend compte que ça va mettre beaucoup plus de temps que ce qu'on pouvait imaginer.
09:13 Je pense que l'événement, la raison principale pour laquelle aujourd'hui on se repose la question
09:19 de savoir si la semaine prochaine la Fed pourra monter cet haut,
09:21 alors qu'on ne se la posait pas il y a encore quelques semaines,
09:25 c'est vraiment cette baisse du stress bancaire,
09:28 la hausse qu'on a pu voir la semaine dernière des dépôts aux États-Unis,
09:34 pour la première fois depuis quelque temps déjà,
09:37 est quand même de nature à rassurer assez significativement la Fed sur ce possible risque systémique,
09:44 et sur cette probabilité finalement de récession qui pourrait arriver plus rapidement
09:49 que ce qu'on imaginait il y a encore quelques mois.
09:52 Donc ce qui fait que le marché repousse un petit peu plus loin cette récession,
09:56 et puis pourquoi pas finalement avoir un soft lending ?
10:00 Ça paraît tout à fait à l'ordre du jour,
10:03 dans le sens où ce qui va compter, et Jeanne le disait tout à l'heure,
10:08 pour la demande à court terme, c'est les revenus réels, les salaires versus l'inflation.
10:15 L'inflation est en train de diminuer assez significativement,
10:18 on va rapidement se retrouver aux alentours de 3% cet été aux États-Unis,
10:22 zone qu'on devrait continuer de voir au cours des 6 à 12 mois qui suivent.
10:28 On a les salaires qui sont en progression entre 4 et 4,5%,
10:32 ce qui veut dire que pour la première fois depuis quelque temps,
10:35 les salaires réels vont repasser en territoire positif,
10:38 avec des créations d'emplois qui sont importantes,
10:41 une offre de travail qui revient en partie grâce à l'immigration.
10:45 On se retrouve finalement avec, oui ce scénario de Godelilox
10:48 paraît finalement pas si illusoire que ça,
10:53 et donc on se retrouve dans une situation où l'inflation diminue
10:57 vers des niveaux à peu près acceptables,
11:00 la croissance bien sûr a des obstacles devant elle,
11:05 politique monétaire, politique budgétaire, distribution du crédit,
11:08 mais aussi des facteurs de soutien,
11:10 et notamment cette augmentation de la masse salariale réelle aux États-Unis
11:14 qui va être importante au cours du deuxième semestre,
11:17 et donc on peut tout à fait réussir à éviter cette récession en 2023,
11:22 alors elle finira bien par arriver un jour,
11:24 ceux qui prévoient la récession tous les trimestres
11:26 iront pour avoir raison un jour,
11:30 mais il est possible que ce soit en 2024, 2025,
11:33 et que ce cycle ne soit pas encore totalement fini.
11:36 - Et la perspective d'avoir cette resolvabilisation de la demande,
11:40 enfin un gain de pouvoir d'achat pour dire la chose,
11:45 devant nous, avec l'effet des inflationnistes
11:48 et la hausse des salaires embarqués qui va se faire sentir à plein,
11:53 est-ce que oui, ça légitimise l'idée qu'il faut continuer
11:58 d'ouvrir la question de futures hausses de taux, peut-être du point de vue de la Fed ?
12:02 Larry Summers, son discours, alors qu'il n'est pas à la Fed déjà,
12:07 mais qui ne se prive pas d'alimenter en conseil tous ceux qui veulent bien l'écouter,
12:13 dit "attention, une pause en juin, pourquoi pas,
12:16 mais c'est un risque en juillet de devoir faire peut-être,
12:19 non pas 25, mais 50."
12:22 - Je pense qu'il y a les paroles et les actes,
12:25 qui sont vraiment deux choses différentes,
12:28 et en l'occurrence je pense que je suis un petit peu dans le même état d'esprit que Jeanne,
12:33 c'est-à-dire qu'on anticipe nous un statu quo lors du prochain meeting de la Fed.
12:38 Pourquoi ? Parce que plus de croissance,
12:41 ce n'est pas tant un souci pour la Fed que ça,
12:43 tant que l'inflation est sur la bonne trajectoire baissière.
12:46 Donc il n'y a pas de précipitation à avoir de la part de la Fed,
12:50 sachant d'autant plus que ce qu'ils vont chercher aussi,
12:53 c'est à piloter les anticipations de marché, c'est très important pour eux,
12:56 et remonter les taux lors de la réunion du mois de juin,
13:01 ça pourrait être perçu comme la hausse de trop,
13:03 et finalement le marché va anticiper que cette récession va arriver,
13:07 et donc anticiper des baisses de taux plus importantes en fin d'année ou l'année prochaine.
13:11 Alors que se garder sous le coude un statu quo,
13:16 et se garder sous le coude la possibilité de dire "attention,
13:18 si la désinflation n'est pas suffisamment rapide,
13:21 on a toujours la possibilité de remonter les taux",
13:24 ça calmera forcément les ardeurs des opérateurs de marché
13:27 qui cherchent à anticiper des baisses de taux et une récession un petit peu plus rapide.
13:32 Donc je pense que se garder cette hausse de taux sous le coude,
13:37 qui pourrait être indiquée via leurs prévisions dans les dots de 2023,
13:43 me semblerait une stratégie intéressante de la part de la Fed.
13:47 - On aura les nouvelles projections, alors que ce soit pour la Fed ou la Banque Centrale Européenne,
13:51 des staffs respectifs des deux banques centrales,
13:53 nouvelles projections économiques sur l'horizon de prévision en trois ans, Jeanne.
13:58 Dans l'intervalle, on a eu le déplafonnement de la dette américaine
14:01 avec un compromis qui porte sur des dépenses budgétaires, discrétionnaires,
14:06 sur des dépenses fiscales également.
14:10 Est-ce que le compromis au sens économique du terme, enfin ce qu'il implique,
14:13 est de nature à modifier la trajectoire de l'économie américaine sur les prochains mois, trimestres ?
14:19 - Non, l'accord sur la suspension du plafond jusqu'en janvier 2025
14:24 est assorti d'un plafond pour les dépenses publiques sur l'année fiscale, l'avenir et la suivante,
14:31 et ensuite 1%, mais 1% les années d'après, de croissance maximale autorisée, n'est même pas contraignant.
14:40 Donc c'est juste l'année fiscale prochaine et la suivante sur lequel il y a des plafonds,
14:44 petit effet, mais vraiment effet marginal de réduction de la dépense publique,
14:50 ou de réduction, non, enfin un peu moins de dépenses publiques,
14:54 mais effet marginal sur l'activité réelle pour les deux années.
14:58 En revanche, je voulais quand même revenir un tout petit peu sur le scénario boucle d'or,
15:03 parce que quand même, je reconnais qu'il y a beaucoup de choses qui vont dans ce sens,
15:08 mais il y a quand même des éléments, il y en a un que j'ai trouvé assez choquant récemment,
15:12 c'est la chute de la productivité.
15:14 Pour les entreprises non financières, les chiffres ont été publiés il y a quelques jours,
15:18 c'est quand même une chute de 4,5%, si je me souviens bien, en rythme annualisé,
15:22 ça veut dire qu'il y a eu réellement une très forte accélération du coût du travail.
15:28 Et quand on regarde les comptes des entreprises, en l'occurrence non financières,
15:32 on voit qu'elles n'ont pas pu répercuter, et ça fait déjà deux trimestres.
15:37 Alors elles avaient pris de l'avance, quand on regarde les comptes de l'organisation,
15:40 donc elles avaient pris de l'avance, c'est-à-dire qu'elles avaient passé des hausses de prix supérieures
15:44 aux hausses des charges de personnel, clairement, des coûts unitaires du travail,
15:49 mais ça fait deux trimestres, et le dernier, donc le premier trimestre 2023,
15:53 elles n'ont pas réussi.
15:54 Alors elles ont un matelas, certes, mais on se dit qu'il y a un moment
16:00 où ça va être un peu compliqué, et que du coup, c'est peut-être par là que va venir
16:06 l'amorce de ralentissement, c'est par le fait que les entreprises vont trouver
16:11 que le coût unitaire du travail est trop important, et comme à chaque fois,
16:15 elles cessent d'embaucher.
16:16 C'est très caricatural, ce que je dis.
16:18 Enfin, que l'offre d'emploi se ralentit, et que du coup, l'ajustement sur le marché du travail est plus rapide.
16:23 Et dans un marché du travail où, j'allais dire, le rapport de force est inversé,
16:26 et peut-être de manière durable, est-ce que c'est le type de réaction
16:32 qu'on peut encore attendre quand même de corporels américains ?
16:35 Oui, ça reste valable.
16:37 On voit déjà le ralentissement des embauches, on l'a vu là,
16:41 on voit le ralentissement des démissions, ce qui est très important.
16:44 Quand les démissions baissent, ce n'est pas un ralentissement, c'est une baisse.
16:47 Le quit rate a baissé.
16:49 Le quit rate a baissé, ça veut dire que les gens démissionnent moins facilement.
16:52 Le taux d'embauche a baissé, donc ça veut dire qu'on est sur des niveaux très élevés,
16:58 mais malgré tout, la dynamique, et puis on voit surtout une modération des tensions salariales.
17:03 Donc ça, c'est quand même un signal assez fort, semble-t-il.
17:08 Même dans l'enquête salaire qu'on a vue vendredi, il y avait encore une modération sur les salaires.
17:14 À part dans la tech, on n'a pas de secteur emblématique qui génère des licenciements importants aujourd'hui ?
17:23 Non, justement, c'est ce que je disais.
17:25 Il faut que le poids des rémunérations, qui aujourd'hui est très faible,
17:31 si vous le regardez, c'est amusant, si vous le regardez par rapport au rapporté aux ventes,
17:34 on est sur des plus bas historiques, mais on remonte.
17:37 On remonte depuis deux, trois trimestres.
17:40 Alors, c'est des niveaux historiquement très bas,
17:42 ce qui explique que les entreprises n'ont pas d'incitation forte à ralentir l'embauche.
17:49 Mais il y a un moment où c'est susceptible de se...
17:53 Voilà, c'était juste sur le groupe le Dord.
17:55 Oui, oui, bien sûr.
17:56 Ah, ben non, mais...
17:57 Le chemin vers le soft landing n'est pas un chemin facile, forcément, on est d'accord.
18:03 Je rappelle qu'au dernier meeting, Jérôme Poel, après 500 points de base, dose de taux,
18:07 s'est engagé personnellement sur l'idée d'un soft landing.
18:09 Il le dit lui-même, peut-être même d'ailleurs contre l'avis de son staff.
18:12 À ce stade, pour lui, il y a plus de probabilité de réussir un soft landing
18:16 que d'être dans un scénario de récession.
18:18 Mais la question est posée il y a deux minutes.
18:20 Est-ce que le soft landing suffit pour ramener l'inflation vers les deux ?
18:25 Si ça suffit, tout le monde sera content.
18:28 Et si elle reste à trois ?
18:31 On verra.
18:32 Oui.
18:33 Non, mais c'est une discussion qui s'ouvrira, forcément, à un moment ou à un autre.
18:37 Vos commentaires, vos remarques, bien sûr, Etienne.
18:40 Sur la question de la liquidité, je veux bien qu'on y revienne, effectivement.
18:42 Alors, ça a été un peu bumpy.
18:44 On a des banques centrales qui sont prêtes à réinjecter tout de suite.
18:47 On l'a vu, Banque d'Angleterre, Réserve fédérale américaine.
18:51 Là, il y a quand même l'idée qu'on va éponger pas mal de liquidité d'un coup,
18:54 au cours de l'été.
18:56 Il y a pas mal de phénomènes qui vont se conjuguer en Europe, aux États-Unis.
19:01 Si je reprends l'histoire du plafond de la dette, une des conséquences très directes,
19:04 c'est que le trésor qui est bloqué depuis le mois de janvier va réémettre,
19:08 mais ce n'est même pas massivement,
19:10 va rattraper tout le retard des derniers mois en matière d'émissions,
19:14 notamment pour reconstituer, alors ce Treasury General Account,
19:17 ce compte courant du trésor auprès de la Réserve fédérale américaine,
19:20 c'est un peu technique, mais c'est quand même un choc de liquidité,
19:23 pour le coup, qui va être négatif.
19:25 - Alors, il y a plusieurs choses.
19:27 Encore une fois, si on mesure la liquidité globalement,
19:30 sur les principales banques centrales, là on est, d'après mes chiffres,
19:34 on est autour de zéro.
19:36 Donc on va commencer à passer en dessous.
19:38 - Donc liquidité supplémentaire, nouvelle liquidité ingétée,
19:40 il n'y a pas de stimulus.
19:42 - D'accord, ok.
19:43 Et au passage, ce que je trouve assez intéressant,
19:47 c'est que la Réserve fédérale et la Banque centrale européenne
19:49 travaillent de plus en plus de la même manière.
19:52 La Banque centrale européenne a plein d'outils,
19:54 mais elle augmente ses taux et elle utilise tous ses fonds
19:56 au cas où il faille aider les BTPS ou les OAT,
20:00 enfin les bonos, ce que vous voulez.
20:02 Et la Réserve fédérale, finalement, elle a la FHLB
20:06 pour aider le système bancaire à réinjecter des liquidités.
20:09 Ce sont des outils différents, ce sont des structures différentes,
20:12 mais on s'aperçoit à la fin que ça fait des montants assez importants
20:15 et que ce qu'on retire en liquidité en augmentant les taux,
20:17 on le réinjecte d'une autre manière.
20:20 Et donc il faut vraiment prendre tout en compte.
20:22 Après, le TGA c'est compliqué parce que, oui, normalement, il y a les précautions.
20:25 Donc le compte courant du trésor auprès de la FED,
20:27 qui a été ramené à zéro pour dire les choses.
20:29 La FED, c'est comme vous et moi, on a un compte,
20:31 et la Réserve fédérale a un compte, le trésor, pardon,
20:35 avec un compte qui est à la Réserve fédérale de New York.
20:39 Bref, ce compte en moyenne, il est autour de 200 milliards,
20:42 c'est pour payer les besoins en fonds de roulement,
20:44 enfin c'est pour le besoin en fonds de roulement assez simple.
20:46 Normalement, vu les décalages et tout ce qu'ils ont à décaisser rapidement,
20:49 ils devraient monter entre 800 et 1 000 milliards.
20:52 Ça fait beaucoup de liquidités que vous retirez,
20:54 donc c'est beaucoup de durations quelque part que vous retirez
20:57 et qui devraient créer quelques tensions.
21:00 Là où il y a quand même un gros point d'interrogation,
21:02 c'est que cet argent que vous allez retirer,
21:05 ça peut être contrebalancé par ce qui va se passer sur les fonds monétaires.
21:09 Donc ce que je veux dire par là, c'est que, oui, logiquement, optiquement,
21:12 peut-être ça aura un impact, mais on n'en est pas totalement sûr.
21:15 C'est peut-être simplement de l'argent qui va bouger d'un compte à un autre.
21:18 Donc il va falloir voir un peu comment ça se passe.
21:21 Ce qui est plus intéressant, c'est qu'effectivement,
21:24 s'il n'y a pas d'autres injections liquidités par des canaux différents,
21:27 type FHLB ou autre, alors normalement, avec les rachats d'actifs
21:33 qui sont planifiés entre les principales banques centrales Fed et BCE en tête,
21:37 on est quand même censé commencer à retirer.
21:39 Là, ça doit baisser.
21:40 Voilà.
21:41 Donc c'est ça qui va être intéressant.
21:44 Normalement, l'été devrait être un tout petit peu moins enthousiaste.
21:47 Qu'est-ce que ça veut dire intéressant ?
21:50 Ça veut dire que quand vous regardez des journées où vous vous dites
21:53 « Non, ce n'est pas possible qu'aujourd'hui ça prenne un ennemi et que ça prend un ennemi. »
21:56 Donc là, vous sentez quand même qu'il y a un enthousiasme fort.
21:58 Sur le marché à action ?
21:59 Oui, le marché à action.
22:00 Et pour moi, ça s'est vraiment lié à des effets de liquidité, effets de débordement.
22:04 Enfin, ça, c'est des choses qu'on connaît assez bien.
22:06 Logiquement, on devrait rentrer dans des périodes où ça serait plutôt l'inverse.
22:12 Est-ce que ça va perdre 5, 10 % comme l'ont estimé certains stratégies ?
22:16 Je n'en suis pas sûr par contre.
22:18 D'accord.
22:19 Il faut attendre que les chiffres macro commencent à vraiment décélérer, je pense.
22:24 Comment vous appréhendez cette question de la liquidité ?
22:27 C'est un gros choc qui arrive, le marché en a conscience, le marché obligataire est prêt à ça,
22:34 le marché à action le regarde un peu moins ?
22:37 Le marché obligataire m'a l'air assez bien préparé pour ça.
22:40 Si on regarde cette histoire de TGA aux Etats-Unis, il faut quand même voir plutôt le bon côté des choses.
22:47 L'autre possibilité, c'est qu'il n'y ait pas d'accord sur le debt ceiling.
22:50 Effectivement, il n'y aurait pas eu de retrait de liquidité de la part du Trésor américain,
22:55 mais je pense que ça aurait quand même été moins bien vécu.
22:57 Donc, non, je pense que le marché est bien préparé à ça.
23:02 Sur le marché obligataire, néanmoins, moi, ce qui me choque,
23:06 c'est effectivement cette divergence entre la volatilité qu'on va pouvoir avoir sur le marché obligataire
23:11 et la volatilité sur le marché à action.
23:13 Et oui, là-dessus, effectivement, il faut s'attendre sans doute à un petit peu plus de stress,
23:19 qu'il vienne de moindre liquidité, qu'il vienne de chiffres qui soient plus faibles.
23:24 Le stress, on ne sait jamais d'où il vient.
23:26 Mais c'est sûr que sur ces niveaux de marché, sur ces niveaux de volatilité à action,
23:31 il y a vraiment des signaux divergents qui nous incitent un peu plus à la prudence chez DNCA.
23:38 En matière de... Oui, le risque devient assez asymétrique, là,
23:42 comme vous dites, avec les niveaux de marché, notamment le S&P, là, ça y est,
23:46 plus de 4200 points, tout le monde a bien regardé ce niveau-là.
23:49 On sort peut-être du bear market américain.
23:53 Et un VIX, je ne sais pas si c'est un indicateur pertinent encore aujourd'hui,
23:56 mais un VIX qui n'arrête pas de baisser.
23:58 On arrive dans une zone de complaisance aujourd'hui, de ce point de vue-là ?
24:02 Il semblerait, oui, effectivement, avec...
24:05 On pourra en parler un petit peu plus en détail, de la dispersion qu'il peut y avoir au sein des indices,
24:10 mais qui nous fait penser, nous, que sur des gestions passives,
24:15 donc sur de la gestion indicielle critique,
24:18 on a un tel poids qui a été pris par peu de valeur,
24:22 qu'on se retrouve avec des risques de concentration qui sont importants.
24:25 Et sans doute que la volatilité, le VIX qui est finalement censé représenter
24:32 le risque que l'on prend sur ces gestions indicielles,
24:36 nous semble sous-estimer aujourd'hui,
24:39 eu égard à la concentration très importante que l'on a sur ces indices actions.
24:44 Allons-y, quand même, sur cette question de la concentration,
24:47 de la performance, effectivement, au sein des indices.
24:50 C'est une poignée de valeurs, ici et là,
24:52 qui fait la performance dans sa quasi-totalité sur le marché américain.
24:57 C'est forcément vu comme un signe de fragilité.
25:01 Certains me disent, c'est aussi le signe que le rallye,
25:06 il y a de la place pour que la participation au rallye s'élargisse considérablement.
25:12 Oui, alors moi, à chaque fois qu'on a vu ce type de configuration,
25:18 c'est plutôt des configurations qui arrivent en fin de cycle.
25:23 Et donc, il y a plus de chances de voir un dégonflement de certaines capitalisations
25:33 qui ont énormément profité de ces derniers mois
25:37 que finalement une vague qui suit sur les small et mid-cap, par exemple,
25:44 qui sont excessivement en retard.
25:47 Dans les deux cas, j'aurais tendance à dire,
25:49 la conclusion pour moi est la même,
25:51 c'est qu'on a sans doute plus de potentiel et moins de risque
25:56 sur les small et sur les mid-cap que sur les large-cap de la tech américaine.
26:00 Sur la situation de marché, Jeanne, effectivement,
26:04 comment vous regardez ce phénomène de concentration et en même temps d'écart ?
26:07 C'est-à-dire qu'il y a le S&P, le Nasdaq,
26:10 et puis face à ça, il y a le marché chinois, l'indice de Hong Kong,
26:14 qui sont très très divergents.
26:16 Il y a les large-cap, les small-cap.
26:18 Je le regarde un peu de la même façon,
26:21 c'est-à-dire qu'on trouve pour nous que cette concentration,
26:24 je ne sais pas, je regardais les 9 premières capices et 30% du S&P,
26:28 9 titres.
26:30 C'est-à-dire que c'est une concentration absolument extrême
26:33 et que outre le fait qu'on peut penser que ça pourrait ne pas s'étendre
26:39 à l'ensemble du marché, le mouvement de hausse,
26:41 on peut aussi réaliser qu'un accident sur une valeur précipite.
26:46 Donc, ça rassure d'un certain côté sur la cherté du reste du marché américain,
26:52 mais évidemment pas sur les quelques titres qui participent,
26:56 qui quand même, même si on est convaincu par les débouchés de l'intelligence artificielle,
27:01 etc., c'est devenu quand même très cher.
27:04 Donc, on est prudent, effectivement.
27:07 On n'a pas énormément de préférence géographique.
27:09 On garde un biais pour la Chine parce que, certes, l'activité est décevante,
27:15 on ne peut pas dire autre chose, suite à la réouverture,
27:19 mais pour nous, il y a quand même, en fond, et peut-être ça prendra quelques mois,
27:24 donc peut-être un peu plus patient, mais il y a la réforme des S.E.E. qui est en cours.
27:29 C'est quoi ?
27:30 Oui, des sociétés affiliées à l'État.
27:34 Oui, détenues par l'État. D'accord.
27:37 Mais c'est quoi la réforme ?
27:39 La réforme, c'est une réforme qui vise à booster le return on equity.
27:44 C'est une réforme vraiment pour doper la performance des titres.
27:48 Les titres représentent à peu près, je crois, 30-35 % du MSI Chine.
27:52 C'est une démarche, ce n'est pas immédiat.
27:57 Je comprends.
27:58 Il faut être clair.
27:59 C'est structurel.
28:00 Oui, c'est des choses structurelles, mais qui ne sont pas, à notre avis, inintéressantes.
28:05 C'est un marché qui est un peu délaissé aujourd'hui.
28:08 Je pense qu'il y a possibilité pour que ça revienne.
28:12 Après, le Japon en est un peu embêté parce qu'il y a beaucoup derrière de la dévaluation,
28:19 de la dépréciation du Yen et qu'il y a un moment où la Banque du Japon, il faudra peut-être qu'elle bouge.
28:26 Mais voilà, donc une situation sur laquelle dans l'equity, on est plutôt prudent, on va dire.
28:32 En revanche, sur, entre autres, les obligations américaines, on est à un stade de maturité.
28:37 Oui, je comprends.
28:38 On y reviendra, mais sur la Chine spécifique, qu'est-ce qu'on a raté ?
28:42 Pourquoi on est déçu ?
28:44 On est déçu parce que le rythme d'activité n'est pas au rendez-vous de ce qu'on décomptait en termes de réouverture.
28:51 Donc on pensait que la réouverture se ferait un peu comme elle s'est faite en Occident.
28:55 Aux États-Unis, on dirait que tout d'un coup, c'est un boom, etc.
28:58 Ce n'est pas un boom.
28:59 D'avoir plaqué le schéma occidental sur un consommateur chinois, on s'aperçoit que ce n'était pas une bonne chose.
29:06 Ça, c'était l'erreur.
29:07 En même temps, le bon côté, c'est que pour l'instant, ils n'ont absolument pas d'inflation du tout.
29:12 C'est même stupéfiant.
29:13 Oui, je crois que c'est vraiment à zéro, je crois, si je me souviens bien, la hausse d'inflation à zéro.
29:21 Donc oui, mais c'est le bon côté.
29:23 Le bon côté, je n'en sais rien.
29:25 Si, parce que si les autorités veulent un peu faire de relance, elles peuvent.
29:31 Oui, je ne sais pas, sur la Chine, c'est...
29:33 Ce que je trouvais intéressant, on parlait des chiffres de l'emploi qui étaient forts,
29:38 les créations d'emplois, sauf sur la partie manuf, ils étaient négatifs.
29:41 Si vous regardez l'activité manufacturière aux États-Unis et en Europe, elle n'est pas super.
29:48 Je pense que la Chine prend boomerang, puisque c'est le premier fabricant du monde,
29:52 prend boomerang la faiblesse de notre industrie, finalement, des deux côtés de l'Atlantique.
29:58 Ça, c'est la première chose.
29:59 La deuxième chose, c'est que pour moi, la Chine, c'est à la fois très compliqué et assez simple.
30:03 C'est que c'est une économie de levier.
30:05 J'ai passé un petit peu de temps là-bas.
30:07 Une entreprise, moi, je leur disais "Mais pourquoi vous avez six ou sept de levier ?"
30:11 La réponse était tout le temps la même, c'est "Peu importe le business".
30:14 Au passage, c'était "Parce qu'on a six ou sept de croissance, donc on peut y aller".
30:18 Et le problème, c'est qu'il y a de la dette de partout.
30:20 La réforme des entreprises à laquelle faisait référence Yann, c'est aussi un problème de la dette.
30:24 Ils ont de la dette de partout et ils ont un problème de soutenabilité de la dette dans un environnement de croissance moins élevé.
30:35 L'autre chose, c'est que la Chine, pour moi, ça va rester et ça restera une économie qui marche au stimulus de crédit.
30:43 Et donc, tant que le gouvernement chinois ne décide pas d'en remettre, et pour l'instant, pas vraiment.
30:50 Parfois, on sent le marché qui va prendre 1,5%, 2,5% parce qu'il y a une nouvelle quelque part qui dit qu'ils vont vraiment y aller.
30:57 Mais pour l'instant, ils n'y vont pas. Je pense qu'ils n'y vont pas parce que ça ne viendrait pas à grand-chose.
31:00 Ils ne peuvent pas stimuler l'économie européenne, la partie manufacturière de l'économie européenne ou américaine.
31:06 C'est la première chose.
31:07 La deuxième chose, c'est que la dernière fois qu'ils l'ont fait, ils ont fait exploser une bulle immobilière et qu'ils ont envie de gérer ça de manière différente.
31:14 Et donc, je pense qu'on en est là. C'est une économie leveragée qui n'a plus son carburant qui est le crédit.
31:22 Et au passage, ils sont légèrement en avance sur nous. Je pense que nos hausses de taux, on est aussi des économies très leveragées, différemment leveragées, mais extrêmement leveragées.
31:35 Et je pense que ce manque d'enthousiasme qu'eux vivent, on va le prendre à un moment ou à un autre également.
31:41 C'est l'effet retardataire. Mais ils devraient le décaler.
31:46 Je pense que la Chine, il faut la regarder comme quelque chose qui pourrait se produire chez nous plutôt qu'un événement isolé.
31:52 Ce serait plutôt ça, moi, mon sentiment.
31:54 Bon, sur la Chine, même le Japon a plus d'inflation aujourd'hui que la Chine. C'est marquant.
32:02 On peut être déçu, mais il devrait quand même faire un premier semestre de croissance d'environ 8%.
32:07 Donc finalement, c'est peut-être que les anticipations ou les espoirs sur le démarrage étaient peut-être un petit peu trop élevés.
32:14 On reste sur un mixte 8% de croissance, pas d'inflation. Je pense qu'on en rêverait tous chez nous dans les pays développés.
32:22 Bon, un investisseur obligataire, ça reste intéressant ?
32:24 La Chine, non, puisque les taux d'intérêt sont bas. C'est une des banques centrales maintenant où les taux d'intérêt sont les plus bas.
32:31 Le marché du crédit reste un marché un petit peu plus opaque.
32:37 Donc sur les emprunts d'État chinois, on n'a pas grand-chose à faire de notre côté.
32:42 On est vraiment sur des niveaux de rémunération qui sont très faibles, des taux bas sur le court terme, sur le long terme également.
32:47 Des pressions sur l'advis qui ne sont pas forcément excellentes non plus. Donc nous, on préfère rester.
32:55 On a été 13 acheteurs du marché obligataire chinois en 2019, 2020, 2021. On en est sortis depuis en 2022.
33:04 Et a priori, on a quand même des niveaux de rémunération plus attractifs chez nous.
33:08 8% de croissance, 2% de taux d'intérêt. Il y a quelque chose qui nous embête aujourd'hui sur ce mixte et sur ce qu'offrent les rendements obligataires chinois.
33:18 Allons-y. Alors justement, un tour de table sur la logique d'investissement qui vous anime aujourd'hui.
33:24 Avec quel type de primes de risque, de rendement, où est-ce qu'on est confortable aujourd'hui, François ?
33:30 Alors, dans l'allocation, on a structurellement une allocation longue sur les actions.
33:37 On a cette idée en tête que les taux d'intérêt réels vont rester faibles sur la durée.
33:44 L'inflation restera sans doute un problème de long terme et on a besoin d'acheter des actifs réels pour se protéger de l'inflation.
33:52 Là-dedans, on va préférer effectivement les small et les mid-cap qui ont du potentiel de rattrapage et sans doute un aspect peut-être pas cyclique,
34:02 mais défensif de par leur niveau de valorisation. Sur la partie obligataire, on n'achète pas les durations longues.
34:11 Pourquoi ? Parce qu'on est sur des niveaux de rémunération qui sont très largement inférieurs au monétaire maintenant.
34:16 Aujourd'hui, si on parle d'un investisseur américain, il a le choix entre investir sur des papiers à 3 mois ou à 6 mois aux alentours de 5, 5,5%
34:24 ou des papiers à 10 ans à 3,60%. Pour moi, on n'a pas de volatilité sur les titres courts et des niveaux de rémunération qui sont plus élevés.
34:32 L'obligataire ne protège plus tant que ça par sa décorrélation du marché actions.
34:39 Je trouve qu'il y a moins d'intérêt que par le passé à avoir de l'obligataire long.
34:44 On aime bien par contre sur l'obligataire et pas mal de devises émergentes. Pas la Chine, j'en ai parlé, mais des devises des pays de l'Est, de l'Europe,
34:53 des devises d'Amérique du Sud, que ce soit en termes de taux ou en termes de devises. Corée du Sud aussi devrait baisser ses devises.
35:03 Là, il y a des points d'entrée parce que c'est des devises qui ont beaucoup souffert quand même contre Dollar.
35:06 C'est des devises qui ont beaucoup souffert contre Dollar, pas forcément contre Euro, mais c'est des devises qui ont des niveaux de rémunération exceptionnels.
35:13 Fora Hongrois, c'est 15% de rémunération. Le Real Brésilien, quasiment 14% de rémunération. Il faudrait que la devise se déprécie 15% pour qu'on commence à perdre de l'argent.
35:27 Donc on a un matelas de protection qui est assez confortable devant nous. Et sur certains marchés, comme la Corée, comme le Brésil, il y a de la place pour que les banques centrales baissent leurs taux.
35:39 Donc là, on a de la place pour aller chercher un petit peu de titres obligataires long terme.
35:44 Jeanne, pour reprendre la logique de l'investissement avec vous, une marche obligataire américaine, ça vous intéresse ?
35:50 Ça nous intéresse, oui.
35:51 Dans quelle idée, dans quelle logique ?
35:52 Ça nous intéresse parce que pour nous, on est dans un scénario dans lequel fin d'année, on serait en récession et qu'on voit les taux longs rebaisser.
35:59 Donc c'est la protection récession qui vous intéresse dans la partie longue de la courbe américaine ?
36:05 Absolument, oui. Puisqu'on a à la fois le portage et puis la baisse des taux qu'on peut engranger.
36:10 Et surtout dans un environnement où on pense que si effectivement le soft lending, la récession se matérialise, alors les marchés d'action vont être...
36:20 Il va y avoir un arbitrage, les marchés d'action vont être touchés.
36:24 Donc là, c'est vrai que ça nous intéresse sur ce niveau-là.
36:27 Il y a beaucoup à gagner en performance sur des taux longs américains dans le cadre d'une récession qui s'annonce quand même modérée.
36:33 On ne parle pas d'un crash à la 2007-2009 en termes de contraction d'activité.
36:39 Non, mais si ça permet à la FED de rebaisser ses taux suffisamment, ça donne quand même de la matière.
36:47 Il y a quand même à gagner là-dessus alors ?
36:49 Oui, à notre avis, oui. Donc on a envie de remettre un peu de duration.
36:53 C'est des biais, on ne jette pas dessus, mais enfin oui.
36:57 Alors qu'on était plutôt défensif avant dans l'idée que ça allait se tendre.
37:01 Donc là, on passe sur...
37:03 Changement.
37:04 Oui, c'est plutôt une inflexion.
37:05 Oui, je comprends.
37:06 Sur l'Europe, c'est un peu plus compliqué de notre point de vue. On y voit encore moins clair.
37:12 On va dire que sur les Etats-Unis, en termes de scénario éco, on n'en a pas beaucoup débattu, mais c'est quand même un scénario...
37:17 Plus lisible.
37:19 Vraiment compliqué sur l'eurozone.
37:22 Oui, c'est ça.
37:23 Oui. Parce qu'on va dire que l'inflexion sur l'inflation n'est pas derrière nous.
37:31 Madame Lagarde le répète tout le temps, mais bon, c'est un constat.
37:35 Ça veut dire qu'elle va être obligée de continuer à remonter les taux.
37:39 Et même quand on fera un peu le bilan de cette phase d'inflation excessive,
37:45 quand on comparera Europe et Etats-Unis, on risque de se retrouver en Europe avec un phénomène d'inflation ou de désinflation qui aura pris beaucoup plus de temps.
37:53 On a démarré en retard sur la lutte contre l'inflation.
37:56 Oui.
37:57 Donc le retard se... Voilà. Et puis, on ne le voit pas toujours, mais il y a quand même des signes comme quoi ça ralentit, en particulier la récession industrielle.
38:07 Oui, on a vu l'Allemagne, deux trimestres de contraction.
38:10 Non, mais même quand vous regardez les services qui caracolent...
38:13 Oui, oui, abat-les.
38:14 Mais oui, mais ils caracolent. Mais si vous regardez les services hors tourisme, ça ne bouge pas.
38:20 Bah oui, mais pourquoi on regarderait les services hors tourisme ?
38:23 Parce que ça montre que c'est pas...
38:25 C'est 10% de nos économies, le tourisme.
38:27 Non, ça veut dire que c'est pas l'ensemble des services qui sont... Ah, c'est important quand même.
38:31 Bah oui, mais bon...
38:32 On peut privilégier le tourisme sur les marchés d'action, mais en termes de dynamique économique, c'est pas...
38:37 Étienne.
38:39 Nous, on pense que la probabilité d'un décalage de politique monétaire sur l'économie, donc d'une récession, est toujours d'actualité.
38:46 Simplement, on ne sait pas quand, et donc on essaye de trouver des options gratuites.
38:49 Donc les options gratuites, on n'en trouve pas beaucoup, mais on aime bien aussi la duration courte.
38:53 Nous, aux États-Unis, on se dit que si ça devait être plus compliqué, des positions de stipenders,
38:58 donc on se met plutôt long sur la courbe, sur la partie courte.
39:01 On aime bien aussi d'autres options qui ne sont pas très chères, comme...
39:04 Alors c'est plutôt des stratégies.
39:06 Être long Allemagne, short Italie, on se dit pour l'instant ça ne paye pas.
39:10 Mais si ça devait être plus compliqué, c'est des stratégies qui historiquement peuvent atténuer la vol.
39:15 On trouve que le marché est un peu ennuyeux, et surtout sur le marché obligataire emprunt d'État,
39:20 et surtout il y a beaucoup de claques à prendre.
39:22 Si vous regardez la volatilité, vous avez un rendement qui est OK, mais pas extraordinaire,
39:25 mais une vol qui est spectaculaire.
39:28 Donc c'est plutôt des stratégies, et pas trop trop chargées en termes de poids.
39:33 Et pour finir, on trouve qu'une autre option gratuite, ou pas très chère,
39:37 c'est crédit à un an, un an et demi sur l'Europe.
39:41 On arrive à faire du 5 sur des belles boîtes, en attendant de voir un peu plus,
39:45 en attendant de voir ce qui se passe.
39:47 Le problème auquel on fait face, c'est que s'il n'y a pas de récession, on n'a jamais assez de risques.
39:51 Et s'il y a une récession, même si on a pris beaucoup d'options,
39:55 on ne sera jamais assez protégés.
39:58 Donc on essaie de trouver des chemins entre les deux.
40:01 Compliqué de gérer ces deux scénarios, ils ne sont pas totalement opposés,
40:04 mais quand même, c'est vrai que...
40:06 En termes de conséquences de marché, ce n'est pas facile.
40:09 Et environnement de rupture, c'est exactement ce qui peut se passer l'un ou l'autre.
40:13 Merci beaucoup d'avoir éclairé la situation du moment sur les marchés.
40:17 À une semaine des décisions de Banque Centrale,
40:20 Fed et BCE, Jeanne Asraf Bitton, BFTIM, François Collet, DNCA Investments,
40:24 et Etienne Gorgeot, sans de souliers, c'était nos invités en plateau.