SMART BOURSE - Taux longs US à 5 % : et maintenant ?
Lundi 23 octobre 2023, SMART BOURSE reçoit Etienne Gorgeon (Responsable de l’activité obligataire, Sanso IS) et Franck Dixmier (Directeur mondial des gestions obligataires, Allianz GI)
Transcript
00:00 *Musique*
00:10 Spécial obligataire ce soir pour notre discussion de marché dans Smartbourg,
00:14 ces deux invités pour décrypter ces mouvements de taux avec un monde des taux longs américains à 5%
00:20 qui est donc devenu désormais une réalité.
00:23 Frank Dixmy est avec nous, directeur des gestions obligataires d'Allianz Global Investors.
00:26 Bonsoir Frank.
00:27 Bonsoir Guillaume.
00:28 Merci d'être là, merci à Étienne Gorgon de nous accompagner également ce soir.
00:31 Bonsoir Étienne.
00:32 Vous êtes responsable de l'activité obligataire de Sanso IS.
00:34 Il y a le niveau et la tendance.
00:36 Le niveau des 5% bien sûr, alors qu'il y a déjà un niveau symbolique qui attire l'attention.
00:43 Et puis il y a quand même cette tendance de la correction obligataire sur la partie longue de la courbe
00:48 qu'on décrit depuis des semaines et des mois maintenant,
00:51 qui semble à ce stade encore être une tendance lourde, qui connaît assez peu de contrariété pour dire les choses.
00:59 Donc se pose la question de la poursuite de cette tendance.
01:02 Si on fait les éléments pour et les éléments contre,
01:06 qu'est-ce qui peut porter encore cette tendance au-delà de ce qu'on connaît ?
01:09 Et sur le niveau, peut-être commençons par là Étienne.
01:11 5% de taux 10 ans aux Etats-Unis, taux nominal, c'est 100 BP de plus que ce qu'on avait en mars dernier par exemple
01:19 au moment des SVB pour donner des repères.
01:21 Le monde ne change pas quand on passe de 4,95 à 5,05 évidemment.
01:24 Le monde peut changer quand on passe de 4 à 5, ce qui a été le cas sur ces 6 derniers mois.
01:29 Oui, ça change tout, ça change plein de choses.
01:31 Déjà ça change le taux d'actualisation, ça change les valorisations de plein d'actifs
01:34 et on le voit sur les marchés boursiers de manière générale.
01:37 Ce que j'aime bien dans le mot que vous utilisez, c'est le mot tendance.
01:40 Le marché obligataire, c'est un marché de tendance, c'est un marché de momentum.
01:43 Ceux qui ont voulu, quand je dis ceux, ce sont les investisseurs qui ont voulu jouer en "min-reverting",
01:49 donc en retour à la moyenne ou en essayant d'être un petit peu décalé par rapport à les marchés,
01:55 c'est-à-dire d'anticiper le point de retour, en général ce sont des gérants qui ne sont plus là.
01:59 Ça c'est ce qu'on a pu observer, c'est-à-dire que tous les gérants dans les années 2010
02:02 qui s'attendaient à ce qu'un moment les taux remontent, sont des gérants qui sont plus en poste.
02:09 Simplement parce que, encore une fois, le marché obligataire, c'est des tendances plus ou moins longues.
02:13 Ça fait trois ans qu'on est passé dans une tendance plutôt baissière en termes de prix.
02:18 Et donc ce qui est intéressant, c'est effectivement se rappeler que le marché obligataire marche par tendance,
02:24 momentum et qu'il y a deux temps. Il y a le temps des banquiers centraux,
02:28 qui de mon point de vue, ou en tout cas du point de vue de Censo, on est arrivé à la fin,
02:32 ou proche de la fin, mais nous on voit bien une fin.
02:35 Et puis il y a le temps, le tempo des marchés.
02:38 Donc là, ce sont les marchés qui reprennent la main et qui vont influencer ce fameux terme premium,
02:44 cette prime de risque sur l'obligataire.
02:46 Et là, se posent plusieurs questions. C'est effectivement quel est le bon niveau ?
02:51 Et là, moi, j'ai une réponse toute simple. Le bon niveau, ça peut aller très haut, ça peut faire très très mal.
02:57 Et si l'histoire est un bon guide, en général, ça s'arrête quand quelque chose casse.
03:02 Et le quelque chose casse, ça arrive toujours à un moment ou à un autre.
03:06 Moi, je suis presque surpris qu'à ces niveaux de taux, notamment sur un 10 ans à 5 ans ou proche de 5 ans,
03:11 il n'y ait pas quelque chose qui soit remonté.
03:13 Sur ce point-là, Etienne, hyper intéressant, la Fed monte les taux jusqu'à ce que quelque chose craque.
03:19 Enfin, les taux montent jusqu'à quelque chose craque.
03:22 On a eu, encore une fois, je reviens à l'épisode SVB, parce que je me souviens très bien,
03:27 c'était il y a six mois à peine, je me souviens très bien de ce qui s'est passé à ce moment-là,
03:30 on était à 4% sur le 10 ans américain, au moment où SVB craque, le lendemain, c'est Fed is done.
03:38 Partout, partout, tout le monde me dit "c'est fini, c'est terminé, plus de hausse de taux,
03:43 il s'arrête, quelque chose a craqué".
03:45 Bon, six mois après, on s'aperçoit que ce n'était pas un craquement suffisant.
03:48 Mais il s'est passé un truc...
03:49 Non mais ça a marqué les esprits, j'ai l'impression, dans l'idée que la tendance peut peut-être encore continuer
03:55 et que ces épisodes-là, finalement, ont été gérés.
03:58 C'est un très très bon point que vous faites.
04:01 Logiquement, dans cette phase du cycle, on n'est pas censé...
04:04 Donc je vais être un tout petit peu technique, on n'est pas censé voir un bear steepening,
04:08 c'est-à-dire les taux longs remontés et le 2 ans pas bougé, on est censé voir l'inverse.
04:12 On est censé voir les taux courts baisser fortement et les taux longs peu bougés ou légèrement baissés,
04:18 mais beaucoup moins que les taux courts.
04:20 On est censé être en bull steepening, on est en bear steepening.
04:24 Et donc la question, c'est pourquoi on se retrouve dans ce type de situation ?
04:27 Moi, mon intuition, enfin ma conviction, c'est qu'on a eu un premier semestre exceptionnel pour des raisons spécifiques.
04:33 Premièrement, premier semestre, on était en quantitative easing globalement et en particulier au niveau de la Fed
04:41 à cause de ce qui s'est passé au mois de mars et les banques, donc injection de liquidités à travers différents fonds.
04:47 Programmes.
04:48 Programmes, merci.
04:49 Et puis, on était dans un incroyable stimulus budgétaire.
04:53 Il y a un moment, on a été bien au-delà des -8, sachant qu'on devrait finir l'année autour de -6, peut-être en -6.
04:59 En juin, je crois que le déficit américain courait à quasiment 9%.
05:01 Et on a frôlé probablement les 9%.
05:03 Donc on était au premier semestre dans une situation assez unique où on avait un stimulus monétaire,
05:09 un stimulus budgétaire et un excès d'épargne, plus des facteurs qui ont aidé, comme plus de migrants, plus d'immigrés,
05:17 qui a relâché un peu la pression sur les entreprises qui avaient du mal à embaucher.
05:21 Et là, vous vous retrouvez avec une économie surboostée, mais surboostée.
05:25 À nouveau, quoi.
05:26 À nouveau.
05:27 On n'en sort pas.
05:28 Et on est toujours là.
05:29 Et je pense que c'est là qu'explique en grande partie cette remontée des taux longs.
05:34 Ce qui est assez intéressant au passage, c'est que sur les deux premiers facteurs, ils s'inversent totalement.
05:40 C'est-à-dire qu'on n'est plus du tout en quantitative easing, on est en quantitative tightening.
05:44 Et de ce qu'on peut voir, ça freine relativement fort, notamment côté BCE et Réserve fédérale.
05:48 Et le budget, les taxes, ça y est, la collecte des impôts sur les États qui n'en collectaient pas,
05:55 c'est reparti depuis une semaine, un peu moins.
05:58 Oui, une semaine.
05:59 Et puis, vous avez les étudiants qui doivent repayer leurs...
06:02 Enfin bref, il y a plein de facteurs qui font que les choses pourraient...
06:06 En tout cas, cette première vague qui a expliqué cette économie si vigoureuse, ça, à priori, c'est probablement derrière nous.
06:15 Dans le mot "quelque chose casse", historiquement, c'est des bulles qui remontent à droite à gauche, donc on en voit.
06:22 On peut parler des actions bancaires aux US, on peut parler de l'immobilier dans différentes régions du monde, peu importe.
06:28 Mais ce qui donne vraiment la fin, c'est l'économie, quand l'économie commence à s'inverser.
06:34 Et là, on n'y est pas encore.
06:35 Franck, vos commentaires sur ce monde des taux longs à 5 %, donc à la question du niveau.
06:41 Et encore une fois, cette tendance de correction obligataire, ça date de mars 2020 jusqu'à aujourd'hui.
06:46 Vous êtes mieux placé que moi pour le savoir.
06:48 Sur des 10 ans américains ou du 30 ans, on a des papiers qui ont perdu 50 % de leur valeur.
06:53 Oui, on est dans cette phase très, très mature d'une période de transition qui nous fait sortir d'un univers totalement artificiel de prix obligataires
07:03 qui ont été boostés par des politiques de taux zéro, par des politiques extrêmement agressives d'achat de titres par les banques centrales.
07:10 Les chiffres parlent d'eux-mêmes.
07:12 C'est à peu près 35 % du PIB américain qui a été acheté par la Fed et un peu plus de 75 % du PIB en zone euro qui a été acheté par la BCE.
07:20 D'ailleurs, là, on peut mesurer que la BCE a été deux fois plus agressive, notamment en latif, par rapport à la Fed.
07:25 Et dans ces phases de transition, il ne faut pas être étonné que ça se passe d'une manière un peu désordonnée.
07:33 Ça ne peut pas se passer d'une manière ordonnée.
07:35 Donc la volatilité nous accompagne dans cette phase de transition et dans un contexte où les marchés n'ont plus de boussole.
07:41 Et la boussole des marchés, c'est très souvent les banques centrales.
07:45 Et quand les banques centrales vous disent qu'elles sont dépendantes des données macroéconomiques qui tombent,
07:51 mais ces données macroéconomiques vous éclairent sur le passé et pas franchement sur le futur.
07:56 Si tant est qu'elles nous éclairent d'ailleurs.
07:58 La viabilité des données est un sujet...
08:01 Modulo la révision systématique de ces données.
08:04 Donc sans boussole, on a des marchés de taux qui évoluent dans une volatilité qui ressemble beaucoup plus à une volatilité equity.
08:12 Donc action qu'une volatilité taux.
08:14 Et puis psychologiquement, c'est vrai que 1) un gérant de taux en dessous de 40 ans n'a jamais vu des taux aussi hauts.
08:24 2) - Il ne conçoit même pas l'idée d'un bear market obligataire.
08:28 - Oui, c'était compliqué pour la jeune génération.
08:30 Nous on avait le cuir un peu plus épais, un peu plus d'expérience disons.
08:34 Donc on avait quelques repères, mais la violence tout de même de cette correction est considérable.
08:41 Et 2) quel que soit le moment où vous avez acheté l'obligataire cette année, vous avez perdu.
08:46 Enfin vous avez perdu sur des emprunts d'Etat, sur des indices larges.
08:50 L'indice Euro aggregate qui regroupe représentatif du marché obligataire en zone euro
08:56 et rentre en territoire négatif en termes de performances absolues depuis le début de l'année la semaine dernière.
09:01 Il y a des compartiments obligataires qui s'en sortent très bien.
09:05 Le crédit, je pense qu'on en parlera de plus en plus.
09:08 Donc maintenant la grande question.
09:10 Alors je ne suis pas tout à fait d'accord avec l'analyse.
09:12 Il faut attendre un choc pour voir les choses se normaliser.
09:14 Non, je pense que ce qui est très important c'est de comprendre,
09:19 essayer de comprendre les fonctions de réaction des banques centrales.
09:22 Il y a une grosse différence d'approche entre la Fed et la Banque Centrale Européenne.
09:26 Et pour nous, compte tenu du scénario qu'on a en tête,
09:30 de très forte décélération de la croissance et de forte décélération de l'inflation,
09:34 notamment aux Etats-Unis et de l'inflation de cœur,
09:37 on a beaucoup d'arguments pour se positionner aujourd'hui sur ces niveaux-là.
09:41 À 5% sur Eto'o, c'est-à-dire au Treasury,
09:44 si vous acceptez le fait que la Fed va s'arrêter là, qu'elle va laisser Eto'o sur un plateau
09:50 et que ce faisant va mettre en œuvre un resserrement passif des conditions monétaires
09:55 dans un contexte de forte décélération de l'inflation,
09:57 donc avec des taux réels qui vont cesser de croître,
10:01 oui, là il y a un signal d'achat très très fort sur le marché américain.
10:04 Ça veut dire, du point de vue de la fonction de réaction de la Fed,
10:08 le "higher for longer" ce n'est pas "higher for ever" non plus ?
10:11 Non, certainement pas.
10:13 À force d'être pris à contre-pied de ces normalisations de politique monétaire,
10:22 le marché en est venu à reporter peut-être beaucoup trop loin,
10:26 voire évacuer l'idée d'une récession aux Etats-Unis
10:29 qui pourrait amener la Fed à un moment peut-être à réagir aussi.
10:33 On ne voit pas comment l'économie américaine pourrait échapper à une récession,
10:36 on ne le voit pas.
10:37 On ne le voit pas d'ailleurs dans les indicateurs avancés, on va vers une récession.
10:41 Ce n'est pas parce que le chiffre de croissance du troisième trimestre va être spectaculaire
10:44 que ça change la dynamique devant nous ?
10:47 Aux Etats-Unis, ils sont le seul pays dans les économies développées
10:51 où le taux d'épargne aujourd'hui est inférieur au taux d'épargne qui prévalait avant le Covid.
10:56 Donc non seulement les Américains ont bénéficié d'une injection record,
11:00 c'est à peu près 18% du PIB qui a été mis dans l'économie américaine
11:03 pour soutenir les secteurs d'activité et pour soutenir les ménages avec des chèques,
11:07 mais en plus, ils ont accumulé une épargne considérable,
11:11 leur revenu disponible à la fin du Covid était supérieur à leur revenu disponible avant Covid,
11:17 mais maintenant ils puisent dans leur épargne.
11:19 Donc tout ça a une fin.
11:21 Le resserrement des conditions monétaires, on le sait, se fait avec un délai sur l'économie réelle
11:26 et on va voir les pleins effets de ce resserrement des conditions monétaires et financières au premier semestre 2024.
11:32 Donc vous dites que ce sont les données macro, si on reprend la dépendance aux données,
11:36 mais les données macro permettront au marché obligataire,
11:40 alors de sortir du bien marqué de Jean Sein, mais en tout cas d'être plus constructif.
11:46 Oui, enfin nous ce qu'on voit c'est des performances à deux chiffres sur l'obligataire américain sur un horizon à 18 mois.
11:52 Alors c'est très très compliqué de timer tout ça.
11:54 C'est très très compliqué de capturer le point le plus haut sur les taux
11:58 et ça tient plutôt du pari et c'est pas notre métier.
12:00 Donc il faut s'en tenir à un scénario macroéconomique, enfin s'en tenir,
12:05 et le réévaluer en permanence compte tenu des données disponibles.
12:09 Mais encore une fois, les données disponibles aujourd'hui plaident plutôt pour une récession,
12:13 mais qu'on voit soft, on parle de shallow recession aux Etats-Unis, c'est quelque chose de soft.
12:17 Mais néanmoins ça devrait inciter la Fed à couper ses taux dans la deuxième partie 2024.
12:24 Et c'est ce qui est dans le marché.
12:26 Et là on est assez serein avec ça en fait.
12:28 C'est assez sain de voir que les marchés anticipent maintenant cette phase de plateau et cette baisse des taux,
12:34 alors que ce n'était pas du tout le cas il y a encore 6 mois.
12:36 Sur cette mécanique, la bear steepening, bull steepening,
12:40 effectivement je veux bien qu'on y revienne avec vous Etienne.
12:44 On a eu une inversion de la courbe qui est allée jusqu'à plus de 100 points de base,
12:48 et qui est restée durable à ce niveau-là pendant très très longtemps.
12:54 Dans un marché de tendance qui revient à la moyenne,
12:58 quel objectif on peut avoir en termes de repentification ?
13:01 Pour l'instant c'est bear steepening, c'est-à-dire que le marché obligataire continue de corriger,
13:05 et ça corrige beaucoup plus vite sur les parties longues que sur les parties courtes.
13:09 Est-ce qu'on peut avoir un moment, un mouvement de pentification
13:12 qui serait un mouvement plutôt constructif encore une fois,
13:15 qui proviendrait notamment d'une détente des taux courts et donc des anticipations de politiques monétaires ?
13:21 Oui c'est la bonne question.
13:24 La logique voudrait que ce bear steepening n'ait pas eu lieu si on regarde l'histoire.
13:30 Il n'aurait pas dû avoir lieu, il a eu lieu pour les raisons que j'ai avancées sur le premier semestre.
13:35 La logique c'est qu'effectivement il y a un bear steepening,
13:38 puisque en général après des hausses de taux aussi fortes,
13:43 une pente aussi inversée, l'économie américaine va en récession.
13:47 Un bull steepening ?
13:49 Oui, et on partage ça, moi je partage ça avec Franck.
13:53 Là où probablement, c'est plein de divergences d'opinions,
13:56 mais je pense que c'est une question de séquence ou de timing,
13:59 parce que c'est compliqué de timer ce moment de retournement,
14:02 c'est incroyablement compliqué, et qu'en attendant ça peut faire en mark to market,
14:06 c'est des points qui sont, ça peut générer des volatilités qui peuvent effrayer.
14:10 Et donc il faut, c'est construire des positions, c'est aussi une question de philosophie,
14:15 enfin bref, il y a plein de facteurs qui font, mais il est vrai que nous aussi,
14:19 on a parlé largement, moi j'ai une conviction très forte qu'il va y avoir une récession,
14:24 moi je pense qu'elle va plutôt être mauvaise, enfin elle va être un peu sévère,
14:28 mais que, quand je vois les chiffres de l'emploi,
14:30 il y a une chose que je trouve assez intéressante sur l'économie,
14:33 et là aussi ça peut être, pour animer le débat,
14:35 - Oui, une discussion, une discussion.
14:36 - C'est que, moi je regardais les indicateurs avancés,
14:38 notamment tous les chiffres de PMI, etc.,
14:40 tous les chiffres de PMI étaient plutôt orientés à la dégradation,
14:43 ça fait un petit bout de temps, avec un gros point bas il y a un an,
14:46 puis ça remonte, et puis on repasse en dessous des 50 en fonction de ce qu'on regarde,
14:50 l'ISM, le PMI, etc.
14:51 Si vous regardez les hard data, donc les bonnes grosses données,
14:54 c'est absolument, c'est rock solide.
14:57 Ce qui ne veut pas dire qu'on ne va pas avoir cette récession,
14:59 et là, en se rejoignant, là où je m'interroge,
15:02 c'est compliqué de courir contre le vent trop longtemps,
15:07 parce qu'il y a des performances qu'il faut justifier,
15:11 et que, nous, il y a deux choses qu'on dit,
15:14 la première c'est que la courbe des taux courtes aux Etats-Unis est fréquentable,
15:18 la courbe des taux longs, j'en sais rien,
15:20 parce que ça peut très bien aller à 5,5, à 6,
15:22 encore une fois, je suis convaincu que ça peut aller très haut,
15:25 il faut quelque chose casse pour que ça se retourne,
15:28 mais que les points morts sur la partie très courte, c'est très bien,
15:32 là où j'ai un gros problème, c'est sur la courbe européenne,
15:35 pour moi, je vais grossir le trait, pardonnez-moi,
15:38 mais je trouve qu'elle n'a aucun sens,
15:40 cette courbe n'a aucun sens.
15:41 C'est-à-dire que si vous regardez la courbe française,
15:43 qui est probablement une bonne moyenne pondérée de l'Europe,
15:46 il y a encore du terme premium, il y a encore de la prime de risque,
15:50 quand on voit les déficits budgétaires,
15:51 quand on voit les retours qui vont continuer jusqu'en 2024, 2025, 2026,
15:57 enfin, revient, quand on intègre...
15:59 - Hypothétiquement, 2025, 7 ? Non, c'est 2,7 en 2025, 2027.
16:05 - Pour moi, c'est 2027.
16:07 - Oui, c'est ça, c'est 2027.
16:09 Hypothétiquement, on revient sous les 3% en 2027.
16:12 - Mais quand je vois qu'aux Etats-Unis, comme en Europe,
16:14 aux Etats-Unis, c'est -6 de déficit budgétaire,
16:17 ce qui est prévu pour, dans le budget, l'année prochaine,
16:20 chez nous, en France, ça va être 4, waouh !
16:23 Et donc, net des achats de la Banque centrale,
16:27 on se retrouve avec des adjudications qui ne se passent pas terriblement bien.
16:32 Et là où je me pose vraiment une question,
16:34 c'est que si on regarde la courbe européenne,
16:36 la prime de risque doit être plus haute à cause de ces émissions,
16:40 en particulier à cause de ces émissions.
16:44 Alors après, il y en a qui pourraient dire
16:45 "oui, mais c'est peut-être normal qu'elle soit en dessous".
16:48 Normalement, en fait, je vais rephraser,
16:50 la courbe des taux, si on regarde la courbe des taux de la France ou de l'Allemagne,
16:53 on ne devrait pas être très très loin du taux de dépôt.
16:57 C'est à peu près, en termes de termes premium, en termes de primes de risque,
17:00 sur le 2,5, 10, il y a un moment où on doit se rapprocher.
17:03 En tout cas, historiquement, on a toujours été près de ces niveaux-là,
17:06 hors récession.
17:08 Or, on y est encore assez loin,
17:10 on y est à des kilomètres sur le 5, 10 en allemand,
17:13 on est encore assez loin sur le 5, 10 en français,
17:16 et sur le 2 en français, on n'est pas très très loin.
17:18 Mais le problème, c'est qu'on n'y est pas encore,
17:21 et ceux qui disent "oui, mais c'est parce que l'Europe commence à intégrer une récession",
17:25 je dis "ben non, parce que si on a intégré une récession,
17:27 cette courbe devrait être pentue, et pas inversée".
17:30 Et donc, en fait, et c'est là où le débat est intéressant,
17:33 c'est que moi, j'ai vraiment envie d'acheter de la duration,
17:36 je meurs d'envie d'acheter de la duration.
17:39 Sauf que je n'y vais pas, parce que cette courbe...
17:41 - Européenne ? - Je pense qu'il y a encore une prime de risque qui va continuer à monter.
17:46 Je pense même que ça va être pire qu'aux Etats-Unis,
17:48 parce qu'on est en décalage défavorable.
17:50 Je pense que les Etats-Unis ont fait une partie du job, et l'Europe pas encore.
17:52 Il y a une dernière wild card que j'aime bien,
17:54 c'est que je me suis toujours demandé quelle pouvait être la dernière barrière
17:58 du bear market obligataire.
18:01 Question à je ne sais pas combien de millions d'euros.
18:03 Je pense que c'est vraiment les Japonais.
18:05 Donc la yield curve control, la fin du contrôle de la courbe,
18:09 je pense que quand les Japonais vont officiellement arrêter de soutenir
18:14 des taux politiquement voulus à un certain niveau,
18:19 là je pense que ça va par réverbération, ça va se diffuser sur tous les marchés,
18:22 et ce sera probablement la dernière jambe.
18:24 - La capitulation ? - La capitulation.
18:26 Encore une fois, nous on va dans la même direction,
18:29 je rejoindrai bien Franck, mais nous on est beaucoup plus timoré,
18:32 on pense que le timing n'est pas encore opportun.
18:35 - Risque de capitulation, mais là on parle de positionnement de marché,
18:39 peut-être sur l'obligataire.
18:41 Encore une fois, je comprends intellectuellement,
18:43 5% sur le disant américain, c'est pas possible de ne pas regarder.
18:46 Quel que soit l'environnement dans lequel on évolue.
18:50 Mais quand vous regardez le positionnement des acteurs,
18:53 est-ce qu'il y a un risque de capitulation ?
18:56 Après des baisses, ces 2-3 années, déjà très difficiles,
18:59 sanglantes pour les investisseurs obligataires.
19:02 Ou est-ce que ce risque-là, il est évacué ?
19:05 Depuis 2 ou 3 ans, tout le monde a pu s'organiser
19:11 pour ne pas capituler.
19:15 - Je pense que la capitulation, on l'a vu déjà sur les marchés américains.
19:18 - D'accord. Sur le marché obligataire américain.
19:20 - Les arguments que j'ai pour vous vendre le concept d'acheter
19:24 le disant américain à 5, c'est à peu près les mêmes arguments
19:27 que j'avais quand le disant américain était à 4.
19:30 Je pense que la capitulation, on l'a eu.
19:33 - C'est ce qu'on voit depuis cet été.
19:36 - Il y a une capitulation sur la partie courte,
19:39 qui a été extrêmement brutale. Cette correction de la partie courte
19:42 américaine pendant l'été a été sanglante, mais extrêmement saine.
19:45 Encore une fois, parce qu'elle a repréhensé cette longue période
19:48 de plateau d'éthophaïde sur 9 mois, peut-être un peu plus.
19:51 Donc ça, c'est assez sain. Mais en zone euro, on n'est pas du tout protégé.
19:54 Quand on voit qu'il n'y a pas la moindre anticipation
19:57 de hausse de taux de la Banque Centrale Européenne...
20:00 - Devant nous, quoi ! Il n'y en a plus ?
20:03 - Il n'y en a plus. Le prochain move, c'est la Banque Centrale Européenne
20:06 qui coupe ses taux de 25 BP en septembre, en octobre,
20:09 de l'an prochain. Ça, on n'y croit pas.
20:12 Hélas, je dirais. Hélas, parce qu'on voit que tout ce qui se passe
20:15 aujourd'hui porte, notamment en termes géopolitiques,
20:18 des risques baissiers sur la croissance et haussiers sur l'inflation.
20:21 On n'avait pas besoin en zone euro de risques haussiers sur l'inflation.
20:24 - Vous parlez du pétrole ?
20:27 - Bien sûr, et d'un choc d'offres.
20:30 Donc oui, bien sûr, le pétrole.
20:33 - C'est ce que tout le monde continue à reprocher à la Banque Centrale Européenne
20:36 de Jean-Claude Pichet, 15 ans après ?
20:39 - La garde l'a dit, lors de la réunion annuelle du FMI à Marrakech.
20:42 C'est beaucoup trop tôt pour la BCE de créer victoire sur l'inflation.
20:45 Et ça, c'était il y a quelques semaines.
20:48 Hélas, l'actualité tragique fait qu'on peut raisonnablement
20:51 anticiper encore des tensions sur les prix de l'énergie,
20:54 qui vont alimenter des doutes sur le profil de l'inflation,
20:57 notamment l'inflation cœur.
21:00 Parce qu'encore une fois, on parle d'inflation totale,
21:03 évidemment le pétrole, mais l'inflation cœur, c'est réellement ce qui importe.
21:06 Et on a une bouteille de prix de salaire en zone euro.
21:09 Et ça, c'est la grosse différence avec les États-Unis.
21:12 On a une vraie bouteille de prix de salaire en zone euro.
21:15 Donc la BCE va se trouver dans une situation, encore une fois,
21:18 extrêmement compliquée. Et dans une situation extrêmement compliquée,
21:21 elle va s'en tenir à son mandat, hélas, de s'habiliter des prix.
21:24 Donc elle devrait, ou au moins on devrait voir dans le marché,
21:27 au minimum un doute sur cette trajectoire des taux,
21:30 et donc des primes d'inflation.
21:33 - Et à 3% sur le Bound, on n'y est toujours pas.
21:36 Je vous pose la question tout de suite.
21:39 C'est des 80 le mois dernier. - Oui, je sais.
21:42 Donc dans nos portefeuilles de Lobo, on est long duration.
21:45 Ce long duration, il est bâti sur la partie américaine.
21:48 Mais on est short zone euro. Et dans ce short zone euro,
21:51 on est long boune et short Italie, semi-corps, etc.
21:54 - Une autre partie du mandat de la BCE, qu'elle le veuille ou non,
21:57 c'est préserver quand même l'intégrité de la zone euro.
22:00 Je veux dire, quand on voit les questions de spread,
22:03 qui reviennent sur le devant de la scène,
22:06 alors 200 BP sur l'Italie, évidemment, on a connu bien pire.
22:09 Et c'est un premier seuil d'alerte.
22:12 Il y en aura peut-être d'autres.
22:15 Quand on voit les programmes de financement des Etats l'an prochain,
22:18 les dépenses, devant nous d'investissement,
22:21 comment la BCE va regarder ça ?
22:24 Moi, je veux bien qu'elle essaye de maintenir une tension
22:27 et l'idée qu'elle continuera ou qu'elle pourra continuer
22:30 de monter ses taux.
22:33 Mais face à ça, il y a quand même un certain nombre d'arguments
22:36 qui pèsent lourd aussi en faveur peut-être de bonnes choses.
22:39 Mais aussi en faveur peut-être de beaucoup plus de prudence désormais,
22:44 d'un statu quo peut-être définitif et d'un pilotage de la politique monétaire
22:49 un peu différent qu'uniquement par les taux d'intérêt.
22:52 Non, je pense qu'il ne faut pas dramatiser. On parle de quoi ?
22:55 On parle peut-être d'une hausse, de deux hausses.
22:58 Et elle s'arrêterait.
23:01 La Fed a fait 525 points de hausse de taux.
23:04 La BCE en a fait 400, 50.
23:07 450, on partait de -50.
23:10 Il en faut une ou deux.
23:13 Mais pourquoi ? Pour la crédibilité de la BCE, 25 BP de plus, tout le monde le dit,
23:16 ça ne changerait rien.
23:19 Regardez les anticipations d'inflation dans le marché,
23:22 regardez les swaps inflation, le 1 an swap forward sur différentes maturités,
23:25 ça vous donne une courbe croissante.
23:28 Ça veut dire quoi ? Ça veut dire que les marchés anticipent le fait que la BCE
23:31 aura du mal à remplir son mandat.
23:34 Et dans le 50-50 swap inflation, ça veut dire quoi ?
23:37 Ça veut dire les anticipations d'inflation à moyen terme.
23:40 On est aujourd'hui à 250. On vient de 270 il y a quelques semaines.
23:43 C'est haut, ça, comme niveau pour la zone euro.
23:46 C'est haut. Donc il y a un réel doute.
23:49 Et on voit une érosion graduelle de ces anticipations d'inflation.
23:52 Et la BCE ne peut pas prendre ce risque-là.
23:55 Il y a un énorme travail pour restaurer la crédibilité des banques centrales.
23:58 Et ça passe par un respect du mandat.
24:01 Et quel qu'en soit le prix.
24:04 Pour résumer notre pensée, il y a un vrai risque d'overshooting
24:07 pour la BCE en zone euro.
24:10 Mais quelque part aussi, elle se restaure des marges de manœuvre
24:13 pour pouvoir agir quand la récession mordra vraiment en 2024.
24:16 - Et ce qu'on voit sur les spreads, ce n'est pas encore de nature ?
24:19 Il y aura des questions jeudi pour Christine Lagarde
24:22 au sujet des spreads italiens.
24:25 - 200 BP sur la date italienne,
24:28 c'est des niveaux normaux.
24:31 On a vécu avec ça pendant des années.
24:34 Et ce qui compte, c'est le seuil de douleur.
24:37 Quel est vraiment le seuil de douleur ? Au-delà duquel, oui,
24:40 il faudra que la BCE actionne ses outils ad hoc.
24:43 Et elle communiquera, comme elle a toujours fait, sur ses outils spécifiques.
24:46 Donc elle dissociera l'action de la politique monétaire
24:49 et des outils ad hoc pour régler dans le marché
24:52 ce problème de date italienne.
24:55 - Et qu'est-ce qu'on observe sur le front du crédit ?
24:58 Parlons peut-être de la dette d'entreprise.
25:01 Là aussi, on est en pleine période de publication de résultats micros.
25:04 Alors ça intéresse beaucoup les boursiers, la partie écoutée.
25:07 Mais la partie crédit aussi s'intéresse au fonctionnement opérationnel
25:10 et aux résultats opérationnels des entreprises dans cet univers.
25:13 - Avant de parler de risques crédits souverains,
25:16 puisque l'Italie, c'est un peu le sujet,
25:19 je pense que le sujet pour la BCE, c'est des prêts.
25:22 Elle est prête, elle a les instruments pour.
25:25 Et s'il faut l'utiliser, elle l'utilisera.
25:28 Ce que je pense, c'est que s'il doit y avoir un sujet,
25:31 ce ne sera pas que sur l'Italie.
25:34 On va revenir dans une dynamique à la 2011
25:37 où il y aura un marché action délétère,
25:40 des primes de risque et une diffusion du crédit
25:43 qui est totalement arrêtée parce que les primes de risque sont extrêmement élevées.
25:46 Et puis des Etats qui commencent vraiment à avoir du mal à se financer.
25:49 - Et c'est la même chaîne que 2010-2011 ?
25:52 On parle de ce qu'on a appelé honteusement les PIGS à l'époque ?
25:56 Ou est-ce que les choses ont changé ?
25:59 La Grèce a confirmé Investment Grade chez S&P,
26:02 le marché n'avait pas attendu S&P pour donner à la Grèce
26:06 des coûts de financement compatibles avec cette idée-là.
26:11 Portugal-Grèce, on parle de récovries quand même spectaculaires, etc.
26:15 On a l'impression que ce ne sont plus les mêmes points de fragilité
26:19 par rapport à la chaîne crise souveraine 2010-2011.
26:22 - Ceux qui ont le plus souffert sont ceux qui sont désormais les plus vertueux.
26:26 Si on devait être inquiet, ce serait plutôt sur des pays
26:30 qui n'ont pas fait d'efforts depuis.
26:33 Et c'est facile de les voir.
26:36 Je ne suis pas très inquiet sur le Portugal, sur l'Irlande, ni sur l'Espagne.
26:41 Il faut regarder les États qui ont des volumes d'émissions
26:46 et d'endettement extrêmement élevés, comme notre pays.
26:50 Mais je ne pense pas qu'il faille regarder un pays en particulier.
26:54 Il faut regarder différents marchés,
26:57 et la contraction du crédit en zone euro
27:00 de revenir dans des marchés extrêmement délétères.
27:03 En général, des marchés où les agences de rating appuient sur le fond.
27:07 - Les effets spirales.
27:10 - Exactement. Quand on a un problème de financement,
27:13 on est très loin de ce type de sujet.
27:16 Si ça devait s'arrêter qu'à l'Italie, ce serait une surprise.
27:19 Je ne suis pas surpris que les spreads augmentent.
27:22 L'Italie a des gros besoins de financement.
27:25 De la même manière, elle a un déficit budgétaire.
27:28 Il faut voir aussi que les différents pays européens,
27:31 qu'ils soient vertueux ou pas,
27:34 ont des durations de leurs dettes assez longues.
27:37 L'Italie, c'est 7,7. La France, 8,5-8,7.
27:40 - Il y a un gros travail d'allongement.
27:43 - J'avais fait un calcul bout de table.
27:46 L'Italie se refinance qu'à ce taux-là.
27:49 Vous êtes à 3,5 en 2026. 3,6 en 2026.
27:52 Tout va bien. Vous êtes en dessous du niveau de financement actuel.
27:55 - Je comprends.
27:58 - Sur le risque crédit souverain,
28:01 nous, on est fan.
28:04 On essaie d'être logique.
28:07 On se dit, est-ce qu'il y a un risque de récession ?
28:10 Oui, il y a un risque de récession.
28:13 Est-ce qu'on sait quand ? Evidemment, on ne sait pas quand.
28:16 Ça peut durer un certain temps. Il faut faire de la perf.
28:19 Quel est le moteur qui nous semble le moins compliqué ?
28:22 J'ai parlé de la zone euro. On ne touche pas au taux pour l'instant.
28:25 On cherche des points d'entrée, mais on n'y touche pas.
28:28 On va pas plus loin sur la courbe, mais le 2 ans américain, on adore.
28:31 Et on aime le crédit très court en zone euro. Pas partout.
28:34 Le high yield a fait un très bon début d'année.
28:39 On est autour de 5,5.
28:42 On aime bien le high yield, mais plutôt le double B.
28:45 Notre secteur favori, c'est 3B, double B.
28:48 Sur du 1 an, et on est très court.
28:51 - Le haut du panier du high yield.
28:54 - On est sur le crossover, les 5B.
28:57 On est assez logique.
29:00 Ça nous permet de générer du 5,50.
29:03 On arrive à faire des perfs plus des AT.
29:06 C'est un de nos concurrents.
29:09 Ça nous permet de rester agile au cas où il y a une récession.
29:12 C'est comme ça qu'on arrive à générer les choses.
29:15 On aimerait trouver des points d'entrée sur la duration
29:18 pour ajouter un peu plus d'optionalité dans les portefeuilles.
29:21 Sur le high yield, il ne faut pas oublier que le 2 ans américain,
29:24 on a un high yield, on a un high yield protection.
29:27 Sur le high yield, ce qu'il ne faut pas oublier,
29:30 que ce soit aux Etats-Unis comme en Europe,
29:33 c'est qu'en quelques jours, en quelques semaines,
29:36 on repasse négatif.
29:39 Depuis le début de l'année, le high yield américain
29:42 est toujours positif, mais parce qu'il y a le coupon.
29:45 Vous retirez le coupon, vous repassez négatif.
29:48 En termes de variation de prix, on est repassé négatif.
29:51 On a une flatilité d'action.
29:54 Ce sont des marchés qui se disloquent assez rapidement
29:57 pour des raisons de liquidité.
30:00 Il y a des choses intelligentes à faire sur du high yield,
30:03 mais on pense qu'il y a récession, mais on doit générer de la perf
30:06 très très court sur nos emprunts crédits et sur les procedeurs.
30:09 - On ne veut pas de risque de duration,
30:12 y compris sur la partie crédit aujourd'hui.
30:15 - Exactement.
30:18 - Il y a des signaux qu'on peut retirer de la dynamique
30:21 du marché de crédit. On parle souvent de canaries dans la mine.
30:24 Est-ce qu'il y a ici et là des petites poches de faiblesse,
30:27 de fragilité, d'illiquidité qui doivent attirer l'oeil
30:30 aujourd'hui ?
30:33 Et globalement, quelle est la photographie que vous retirez ?
30:36 - Quand on parle à nos analystes, ils sont extrêmement discriminants.
30:39 On a des comités trimestriels d'investissement
30:42 qui sont très documentés.
30:45 Le nombre de changements de recommandations sectoriels
30:48 lors du dernier comité il y a trois semaines, c'était impressionnant.
30:51 - Le nombre de changements ?
30:54 - Oui. On est sur un point d'inflexion en termes de perception de risque.
30:57 Un secteur qu'on aime toujours beaucoup, c'est les banques.
31:00 Les banques extrêmement bien capitalisées
31:03 qui devraient traverser ce cycle de ralentissement.
31:06 Encore une fois, on ne voit pas un sévère ralentissement
31:09 sans trop de mal.
31:12 On a tous les secteurs liés au grand thème,
31:15 la transition énergétique, etc.
31:18 On se méfie des valeurs les plus cycliques et de l'immobilier.
31:21 Mais quand on construit nos portefeuilles,
31:24 on s'intéresse surtout aux crédits courts.
31:27 Là, il y a une vraie opportunité d'investissement.
31:30 Ce qui est intéressant sur le marché AI, notamment en zone euro,
31:33 c'est qu'on retrouve le marché qu'on aimait bien il y a dix ans
31:36 avec du rendement, une duration faible,
31:39 un spread qui nous permet d'encaisser de la volatilité
31:42 sur la composante taux de ces crédits.
31:45 Aujourd'hui, on a cassé le range dans lequel évoluait
31:48 le marché du high yield depuis un bon moment.
31:51 On est à 8% de rendement, encore une fois avec une version courte
31:54 sur le high yield, grosso modo trois ans.
31:57 Mais on aime bien ces caractéristiques-là.
32:00 En termes de rating, on descend un peu plus bas.
32:03 On aime bien le simple B qui recèle de vraies opportunités.
32:06 Le double B nous paraît cher.
32:09 C'est un secteur où les triple B sont très favorables.
32:12 - On prend les différents niveaux de qualité de crédit qu'on trouve
32:15 dans l'univers high yield.
32:18 - Et puis on aime bien le high yield américain.
32:21 On est à 9,5% de rendement sur le high yield américain.
32:24 Sur une perspective moyen terme, c'est non seulement ce qu'arrive,
32:27 c'est ce rendement que vous captez, si vous êtes capable de passer
32:30 entre les mines, entre les défauts, parce qu'on aura des défauts
32:33 dans le capital, dans un contexte où la courbe,
32:36 notamment sur les parties courtes, et c'est là où ça nous intéresse,
32:39 là où le crédit nous intéresse, devrait bénéficier des anticipations
32:42 de base d'étau des banques centrales.
32:45 Donc fin 2024 et début 2025.
32:48 - Un mois à nouveau du marché des treasuries.
32:51 La question du rendement, effectivement, on log du rendement,
32:54 la question de la duration, etc.
32:57 Se pose également la question de savoir dans quelle mesure
33:00 les treasuries américains sont encore des actifs clés de protection
33:03 quand on construit un portefeuille avec des actifs de protection,
33:06 des actifs refuge.
33:09 C'est un rôle qui a été très peu joué, y compris après les attaques
33:14 du Hamas contre Israël, le 7 octobre dernier.
33:17 Oui, on a vu un peu de détente obligataire dans les heures
33:20 ou les jours qui ont suivi, mais très vite on se retrouve
33:23 à 5% et plus, etc.
33:26 Là aussi, ça change quelque chose dans la manière de construire
33:29 et de protéger ces portefeuilles.
33:32 Est-ce que le treasurier est moins protecteur qu'il ne l'était
33:35 dans le passé ? Et si oui, quels autres types d'actifs offrent de la...
33:40 - Non, je ne pense pas. Je pense pas que le dollar reste la devise
33:44 qui recueille tous les suffrages quand effectivement tout va mal.
33:48 Et quand vous avez des dollars, vous les investissez en treasuries,
33:52 qui est le marché le plus liquide au monde.
33:55 Donc le plus courant marché obligataire mondial, le plus liquide.
33:58 Donc je ne crois pas trop à cette thèse de remplacement.
34:02 - Oui, oui, oui, d'accord.
34:05 Non, mais la perte de statut de valeur refuge...
34:08 - Non, vous avez le Yen aussi qui a toujours joué ce rôle de valeur.
34:11 - Le franc suisse... - Le franc suisse, oui.
34:13 Mais enfin, quand vous parlez d'actifs importants à déplacer,
34:16 c'est plutôt sur le dollar que vous allez.
34:19 - Etienne ? - Oui, je pense que le monde n'a pas changé
34:22 et qu'effectivement le dollar, le Yen... - Pas à ce point-là ?
34:25 - Non, mais quand est-ce qu'avoir des tréjuristes dans son portefeuille...
34:29 - Pour SVB, ça a marché.
34:31 SVB, on perd fort sur le 10 ans américain.
34:35 - Ça va très vite. - Ça amortit le choc.
34:38 - Ça amortit le choc, ça repart derrière, mais c'est vrai que ça amortit le choc assez vite.
34:41 Pour nous, les tréjuristes, ça a vraiment un impact positif dans les portefeuilles
34:47 quand il y a une récession. C'est à ce moment-là où les tréjuristes, ça fuse.
34:50 Si vous regardez les mouvements de courbe au moment où une récession s'enclenche,
34:55 au moment où le marché considère que ça y est, on est parti en récession aux Etats-Unis,
35:00 mais vous voyez le 2 ans baisser de 200, 300 points de base,
35:03 une vitesse absolument incroyable.
35:06 Et là, effectivement, ça joue à plein dans les portefeuilles pour atténuer les chocs.
35:11 Et ça, je pense que ça va continuer et le monde n'a pas changé.
35:14 - On va parler dans un instant, ça va être notre quart d'heure américain.
35:18 On reviendra sans doute sur la question du dysfonctionnement politique de l'État fédéral américain.
35:26 On en a beaucoup parlé sur cette antenne, effectivement,
35:29 donc dans les facteurs qui peuvent expliquer la reconstitution de ces primes de terre.
35:33 Il y a le manque de boussole, comme vous disiez, Franck,
35:36 la politique monétaire est un peu livrée aux données aujourd'hui.
35:39 Et puis, il y a cette question politique américaine qui n'est pas nouvelle.
35:42 Depuis 10 ans, maintenant, je crois que c'était même 2011,
35:45 dégradation, perte du triple A, c'était sous Obama.
35:48 Donc, ce n'est même pas une question de mandature ou de législature.
35:51 Mais ce risque-là, il est légitime.
35:54 C'est normal que ce risque soit couvert ou rémunéré dans le marché ?
35:57 - Oui, je ne pense pas.
35:59 Enfin, moi, je pense qu'on est peut-être un peu désabusé,
36:02 mais je pense qu'on est extrêmement habitué à ce risque-là.
36:04 Parce que, comme vous le dites, ça fait un bout de temps qu'il tourne
36:07 et que ça fait un bout de temps qu'on a des shutdowns.
36:10 Et moi, je suis presque surpris qu'on n'en ait pas eu un plus récemment.
36:14 On vit dans ce monde où on sait qu'il peut y avoir des ruptures politiques.
36:20 Moi, je suis très surpris également de voir la Réserve fédérale sur le pouls des marchés.
36:24 Chaque fois que les tréjuries se montent un peu,
36:26 on a eu droit à M. Powell, à la responsable de la fête de Dallas, etc.,
36:31 on s'aperçoit que la Réserve fédérale est de fait vraiment,
36:34 comment dire, extrêmement acute sur ce sujet-là.
36:41 Je ne sais pas si on a perdu une boussole.
36:45 Je pense qu'on est très habitué à tout ça.
36:48 Ça fait quand même un bout de temps que c'est là.
36:50 Ce n'est pas une surprise, pardon, c'est ça que je voulais dire.
36:52 C'est une nouvelle normalité qui s'est installée depuis un petit bout de temps.
36:56 Et ça, le marché l'accepte, Franck ?
36:57 L'idée est que ce dysfonctionnement...
36:59 Il n'y a pas que aux États-Unis que ça dysfonctionne.
37:01 Je ne voudrais pas qu'on croie ça.
37:03 Vu d'Europe, ce serait même un peu...
37:05 Mais voilà.
37:07 Les cours de marché intègrent toute l'information disponible à santé.
37:11 C'est la théorie.
37:12 Mais j'ai tendance à y croire.
37:13 Il n'y a rien de neuf, si vous voulez.
37:15 Il n'y a rien de bon à attendre.
37:17 Oui, c'est ça.
37:18 Ce n'est pas parce qu'il n'y a rien de neuf que c'est bon.
37:20 Non, mais il n'y a rien de bon à attendre.
37:22 C'est ce que je vous disais.
37:23 On pourrait être à 4 % sur notre géralisant avec les données actuelles.
37:26 Même à 3,5 % peut-être.
37:27 Et ce ne serait pas du tout choquant.
37:29 Donc le reste, c'est de la prime de terme.
37:31 Oui, c'est des primes de risque et des primes de terme qui se sont reconstituées.
37:33 Donc on revient à un environnement beaucoup plus normal.
37:36 On aura vu 5 % à nouveau sur le design américain aujourd'hui.
37:40 4,85 %.
37:42 Voilà, on a touché les 5.
37:44 D'ailleurs, c'est ce que je disais sur cette séance.
37:46 Ça génère quand même des réactions pour l'instant de la part des investisseurs.
37:49 On l'a vu aussi sur les indices actions aujourd'hui.
37:51 Ils ont marqué des nouveaux points bas.
37:53 Et ils ont clôturé finalement dans le vert en Europe à plus de 6 800 et même 6 850 points pour le CAC 40.
37:58 Merci beaucoup messieurs d'avoir été là pour cette spéciale obligataire.
38:02 Smart Bourse, la mal nommée, qu'il faudrait renommer peut-être Smarto en ce moment.
38:07 En tout cas, Franck Dixmy était avec nous, directeur de gestion obligataire d'Allianz Global Investors.
38:12 Et Étienne Gorgon, responsable de l'activité obligataire de Sanso IS.