Mercredi 31 janvier 2024, SMART BOURSE reçoit Etienne de Marsac (Directeur, Maunakea Capital) , Léa Dauphas (Chef économiste, TAC Economics) et Gilles Guibout (Responsable des actions européennes, AXA IM)
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00:00 *Musique*
00:10 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13 Léa Dauphaz nous accompagne ce soir, chef économiste chez TAC Economics.
00:17 Bonsoir Léa.
00:17 Bonsoir Grégoire.
00:18 Merci d'être là. Merci à Gilles Guiboud de nous accompagner également.
00:20 Bonsoir Gilles.
00:21 Bonsoir Grégoire.
00:22 Vous êtes responsable de la gestion actions européennes d'AXA-IM et Étienne de Marsac à nos côtés également ce soir.
00:28 Bonsoir Étienne.
00:29 Bonsoir Grégoire.
00:29 Vous êtes désormais directeur de la SICAV Monachéa, Monachéa Capital, qui est spécialisée dans la dette émergente.
00:38 La dette émergente.
00:39 La dette émergente. Étienne de Marsac donc avec nous également.
00:43 Quelques sujets globales macro peut-être effectivement pour commencer avec notamment la décision de la Fed ce soir.
00:50 La question étant, est-ce que Jérôme Poel, jusqu'où Jérôme Poel ira dans l'idée de repousser les anticipations de marché ?
01:00 Est-ce que tous les meetings à partir de celui de ce soir seront des meetings ouverts, live comme on dit dans le jargon des banquiers centraux, pour une première baisse de taux ? Léa.
01:10 Alors en tout cas, ça appuierait le message que les banques centrales sont désormais data-dependent.
01:16 Quand on a des chiffrages d'inflation, d'accélération, de croissance qui se tiennent et qu'on sait qu'on a aujourd'hui des banques centrales qui sont sur-restrictives,
01:25 nous on a une sorte de taux neutre en fait. La Fed devrait retourner à 4%.
01:29 On est à peu près à 150 BP de...
01:32 Buffer de marge.
01:33 De marge. Donc dans ce contexte-là et dans ce sens-là, oui, tous les meetings, hormis celui de ce soir, sont à peu près ouverts pour des premières baisses de taux.
01:41 On a quand même plutôt un scénario de baisse de taux sur le Q2, pour principalement deux raisons.
01:47 La première, c'est que, un, on a quand même une forte résilience encore de la macro-américaine, qui continue de nous surprendre,
01:54 avec le risque qu'on ait du sous-jacent avec une inflation qui certes décélère, mais reste quand même inerte sur certains types de biens dans un environnement en plus qui est assez volatil,
02:04 avec des problématiques plutôt haussière inflation que baissière inflation.
02:08 Le risque qu'on baisse trop tôt aujourd'hui et on doit à un moment ou un autre arrêter ou remonter, parce que les pressions inflationnistes reviennent, parce que l'économie se tient en fait beaucoup mieux que ce qu'on attendait.
02:19 Et ça, le scénario stop and go, c'est ce qu'ils veulent absolument éviter.
02:23 Exactement. Donc c'est plutôt l'idée, est-ce qu'on est aujourd'hui à deux mois près pour entamer une première baisse,
02:29 sachant que de toute manière, une grosse partie de la baisse est déjà anticipée si on regarde la courbe de taux, et que, est-ce qu'on fait une baisse en mars ou en mai ?
02:39 On sera en fait fixé au mois de février, et que le jour des deux meetings, au final le mouvement c'est toujours pareil.
02:46 Ce soir, ils ne savent pas, ce soir les membres de la FED, s'ils vont baisser en mars, en mai, ou plus tard.
02:53 La logique moyen terme et ce côté prudence, en même temps que le data des plans de la FED, voudra dire, on n'est pas à deux mois près,
02:59 et attendons d'avoir un Q2 dans lequel on ait une vision un peu plus forte des tensions inflationnistes sous-jacentes et de la dynamique macro.
03:06 Le risque quand même qu'on a, c'est avec 200 000 créations d'emplois en continu, on ait une croissance via la conso qui reste toujours éveillante,
03:13 un effet revenu qui s'entretienne, et donc au final, une surchauffe de l'économie, enfin une surchauffe en tout cas,
03:19 une reprise de l'économie en sous-jacent, alors qu'on n'a pas assez assoupli la politique monétaire.
03:24 Donc c'est un peu ce côté là qui fait dire aujourd'hui, attention à de la prudence, et c'est un peu le même discours qu'on peut avoir sur l'ensemble des banques centrales.
03:32 Oui, les portes de mars sont ouvertes pour la FED et pour la BCE, parce qu'effectivement, l'inflation décélère plus vite qu'attendu,
03:40 et que les situations macro, alors pour la FED, permettent d'avoir de la marge parce que ça tient,
03:44 et pour la BCE, c'est suffisamment à tône et anémique pour qu'on puisse mettre un petit soutien monétaire.
03:51 Maintenant, il y a quand même beaucoup d'incertitudes encore dans les scénarios, et dans une logique de data dependence,
03:57 et dans une logique de prudence, ça paraît aussi plus cohérent d'attendre un Q2, plutôt que d'accélérer vite au Q1,
04:02 quitte à créer ensuite les conditions d'une retour de l'inflation sur 2025.
04:06 La FED, comment vous regardez ça ? Évidemment, Etienne, quel est le niveau de confiance qu'on peut percevoir du côté de la FED et de la BCE,
04:15 dans l'équilibre des risques, notamment ?
04:18 Et est-ce que Jerome Powell doit tenter de fermer le plus possible la porte à une baisse de taux dès le prochain meeting du mois de mars ?
04:27 Ou est-ce que la communication peut être beaucoup plus ouverte encore, de ce point de vue-là ?
04:31 Je pense que la FED a démontré une certaine flexibilité dans sa communication, et peut-être que ce soir, on peut au moins attendre
04:37 une légère altération de son expression et de son wording, dans le sens d'un équilibre de la balance des risques.
04:44 C'est-à-dire que, globalement, la politique monétaire est à un niveau neutre, ce qui pourrait être dit, ou en tout cas sous-entendu,
04:52 dans l'emploi des mots de ce soir, ce qui permettrait au marché de continuer à anticiper, sans pour autant sur-anticiper,
05:00 cette logique dans laquelle le marché s'est inscrit, à savoir l'anticipation d'entre 130 et 160 bases point de baisse de taux d'ici la fin de l'année.
05:10 Néanmoins, les risques, notamment les risques d'une baisse des taux de manière beaucoup trop anticipée existent,
05:19 et à ce titre-là, je trouve que le mantra de soft lending est un mantra qui a du mal à décrire l'état actuel du cycle US,
05:29 qui n'est ni en train d'atterrir, ni en train d'être solide.
05:33 - Qui part sur la lune, quoi ?
05:35 - On continue à être dans une logique d'expansion, au regard d'un certain nombre de critères, qui sont des critères qui sont tangibles et qui sont quantitatifs.
05:43 - 23 a été une année d'accélération de la croissance américaine.
05:46 - Là, on est encore sur des niveaux de croissance, de croissance de +3,3 trimestre après trimestre,
05:52 et on est surtout au plein emploi, c'est-à-dire un taux d'emploi ou un taux de chômage qui est de 3,70.
05:59 Et d'ailleurs, je note que dans les chiffres récents, l'indicateur de "est-ce qu'il est facile ou compliqué de revenir à l'emploi",
06:08 donc l'indicateur "jobs hard to get", cet indicateur, il baisse brutalement.
06:12 Et il est extrêmement bien corrélé avec le taux de chômage américain,
06:15 ce qui peut vouloir dire que dans les semaines et les mois qui viennent, attention,
06:19 on ne va pas avoir une remontée progressive du taux de chômage, mais une poursuite de sa baisse,
06:24 ou pourquoi pas une stagnation sur les niveaux qui sont des niveaux de 3,70,
06:29 qui ne sont pas du tout compatibles avec des niveaux de récession, ni avec des niveaux de soft lending.
06:33 Donc vous avez un taux de chômage qui est le signe, finalement, quand même, c'est le signe qui emporte tous les débats.
06:41 Vous n'avez pas de remontée du taux de chômage, ou en tout cas, toujours pas.
06:45 Vous avez des excess savings qui sont bien plus élevés qu'on ne le pensait.
06:49 C'est-à-dire, les économistes et les stratégistes, et moi-même, ont pensé que la récession serait atteinte fin 2023,
06:56 sur fond d'épuisement des excess savings. En réalité, les excess savings, il y en a beaucoup plus,
07:00 et ils baissent avec une vitesse qui est plus lente.
07:02 Donc en fait, vous pouvez reporter d'un an l'atterrissage vers un niveau de zéro des excess savings,
07:07 qui sont de l'ordre de 500 milliards.
07:09 Le consommateur américain a l'air de les épuiser à une vitesse de 50 à 75 milliards par mois.
07:14 Donc, vous continuez à avoir du potentiel de consommation, et je pense que la Fed doit faire très attention
07:20 au niveau de liquidités investies en monnaie market fund, investies en déposits de bancaire,
07:26 investies en treasuries court terme, qui sont sensibles à la baisse de taux, et je termine.
07:30 C'est-à-dire que si vous baissez les taux de 100 BP ou de 75 BP, vous pouvez parier sur le redéploiement,
07:36 soit dans la consommation, soit dans la sphère réelle, effectivement, de ces liquidités.
07:40 Et là, vous avez une vague d'inflation de deuxième tour,
07:43 ou un deuxième effet de potentiel.
07:45 J'entends le point, j'entends les risques, et on est tous...
07:49 Ce qu'a délivré l'économie américaine en 1923 est spectaculaire,
07:52 tant sur le plan de la croissance que sur le plan de la désinflation,
07:55 parce que tout ce que vous dites là, c'est quand même accompagné par une désinflation
07:59 beaucoup plus rapide encore que ce qui était prévu par la réserve fédérale américaine.
08:04 Le but, c'est ce que j'ai compris des derniers discours de Jérôme Poel,
08:07 de ces premières baisses de taux, en tout cas,
08:10 et pas de venir soutenir une économie qui serait au bord du gouffre.
08:14 C'est pas du tout ça.
08:16 C'est juste se réadapter à la situation de l'inflation aujourd'hui
08:20 qui n'est plus celle d'il y a 12 ou 18 mois,
08:23 que ce soit en niveau et que ce soit même en termes de dynamique.
08:26 - Oui, effectivement, mais vous êtes quand même dans une sphère de réactivité
08:32 ou de circularité très élevée entre la baisse des taux,
08:36 le pricing des marchés financiers et la consommation.
08:40 Ça, c'est le premier point.
08:41 Et le deuxième point, c'est effectivement cette forme d'altération
08:45 de ce qu'on appelle la fonction de réaction de la Fed.
08:47 Donc, qu'est-ce que c'est ?
08:48 C'est effectivement, la Fed dit "job is done" sur l'inflation, en gros.
08:51 Donc, on adapte nos niveaux de taux qui sont probablement un peu trop restrictifs
08:57 compte tenu de l'inflation.
08:59 Et on se recale sur la haute poudre de gappe.
09:01 Donc, on regarde la haute poudre de gappe et on se dit
09:03 "Ah, finalement, on est peut-être dans une forme de décélération de la haute poudre de gappe,
09:06 mais ce n'est pas sûr".
09:07 Et le point, c'est attention à ne pas trop recalibrer sa fonction de réaction
09:11 sur la haute poudre de gappe compte tenu d'un cycle qui, pour le moment,
09:14 continue, se prolonge et ne montre aucun signe de faiblesse.
09:18 Et donc, cette recalibration de la formule de Taylor
09:20 est vraisemblablement peut-être un petit peu trop tôt dans le temps.
09:24 - Bon, on est toujours là à débattre du calendrier des baisses de taux, Gilles.
09:29 Est-ce que c'est encore un sujet pour vous, les investisseurs actions ?
09:32 Ou est-ce que c'est un facteur désormais qui s'estompe un petit peu ?
09:36 Puisque tout le monde a en tête, je le disais, que la Fed n'avait pas bougé ses taux depuis juillet.
09:39 Tout le monde a en tête que le prochain mouvement,
09:41 que ce soit mars, mai ou plus tard, sera un mouvement à la baisse.
09:44 - Alors, effectivement, tout le monde a en tête que ce sera un mouvement à la baisse.
09:47 Néanmoins, ce que disait précédemment Léa, c'est qu'effectivement,
09:51 on est dans une situation potentiellement de 150 BP cette année.
09:54 Et moi, ce qui m'intéresse, c'est de voir quel est l'impact sur les marchés actions.
09:58 Et en réalité, ce qu'on a pu voir, c'est que le marché actions,
10:01 il a déjà assez largement réagi.
10:03 On l'a vu avec le rebond qu'on a pu observer à partir de l'annonce de la stabilisation du pic sur les taux,
10:08 à partir du mois de fin octobre, en fait.
10:10 - Le marché s'est forgé sa conviction là-dessus.
10:12 - Bien sûr, il y a eu une remontée absolument phénoménale des marchés actions
10:16 pour retrouver des plus hauts et continuer à faire des plus hauts tous les jours.
10:19 Donc, le risque, à mon sens, il est plus potentiellement à la baisse pour les marchés actions,
10:24 dans le sens où, effectivement, on a anticipé une baisse de 150 BP cette année.
10:29 Si on devait repousser la baisse des taux de un ou deux mois,
10:33 peut-être que les marchés pourraient être déçus en se disant
10:35 "Finalement, il y a un peu moins de baisse de taux que ce qu'on avait anticipé
10:38 et qu'on avait priceé dans le rebond des marchés actions".
10:40 Alors, on peut le dire de deux manières.
10:42 Soit parce que ça a un impact négatif sur le multiple de valorisation,
10:49 mais à l'inverse, ça peut être en partie compensé, en réalité,
10:55 par des résultats d'entreprises qui seraient meilleurs.
10:57 Ça entretient l'illusion nominale, ça entretient un peu d'effet inflationniste supplémentaire
11:02 sur les chiffres d'affaires et, in fine, sur les marges de certaines entreprises et de certains secteurs.
11:06 Et ça traduit, en fait, aussi, c'est aussi l'illustration qu'en fait,
11:10 on a des résultats d'entreprises et ce qu'on a commencé à avoir avec un certain nombre de résultats
11:14 qui sont, malgré quelques petites déceptions, qui sont quand même encore de très bonnes factures.
11:18 Et quand on écoute le ton des entreprises, on a commencé à avoir des conférences,
11:22 on a pu rencontrer plusieurs entreprises depuis le début du mois de janvier.
11:27 Le ton reste quand même étonnamment confiant, je veux dire, y compris pour des boîtes européennes.
11:34 Donc, c'est là où on se dit, finalement, si on reste confiant et que l'économie semble bien tenir,
11:42 il est peut-être un peu tôt pour baisser les taux.
11:45 Mais là-dessus, moi, je ne suis pas économiste, je ne me prononcerai pas.
11:47 Je dis juste que si on ne les baisse pas, ça peut créer une déception
11:50 et avoir un impact sur, notamment, les titres qui avaient le plus profité de cette anticipation,
11:55 qui étaient les titres à durations longues, en tout cas sur la partie la tech,
11:59 où on avait eu cette inflation de multiple qu'on avait vu se mettre en place depuis deux mois et demi.
12:04 Maintenant, sur les résultats d'entreprises, ce n'est pas nécessairement la politique de taux qui va avoir un impact.
12:12 Donc, la réaction à court terme, elle est, à mon avis, plus potentiellement, légèrement à la baisse qu'à la hausse
12:17 parce qu'on a déjà anticipé beaucoup de choses.
12:19 Léa, je comprends si Jérôme Powell, franchement, l'économie américaine, encore une fois, est dans un fauteuil aujourd'hui.
12:27 Le soft landing, le no landing, c'est maintenant.
12:30 Le no soft landing, le no soft no landing, c'est maintenant.
12:34 La situation est forcément et est toujours différente pour la Banque Centrale Européenne.
12:39 Si Powell n'a pas d'urgence à baisser les taux, on a quand même le sentiment que pour la BCE,
12:44 plus le temps passe et plus les données tombent, plus on se dit que le plus tôt sera le mieux, quand même.
12:49 Alors, moi, je n'ai pas cette sensation sur l'Europe.
12:52 Il y a deux choses. Le premier, c'est que tout le monde s'attend à ce que la situation se dégrade nettement en Europe
12:59 par rapport à ce qu'on connaît aujourd'hui.
13:01 Alors qu'en réalité, si on prend le sous-jacent de la zone euro, on a plutôt un effet de désinflation qui va se mettre en place.
13:08 Une banque centrale qui, dans tous les cas, arrête d'augmenter avec un passage de la politique monétaire qui est plus rapide
13:13 en zone euro qu'aux États-Unis.
13:16 Et nous, on a des arbres et des modèles de décision, donc on ne fait pas d'hypothèse.
13:20 Ce qu'indiquent les arbres de décision, c'est qu'effectivement, à court terme, tant qu'on est dans une dynamique de confiance faible en zone euro,
13:26 on ne va pas avoir d'impulsion.
13:28 Et ce qui manque à la zone euro, c'est l'impulsion globale du commerce mondial des États-Unis.
13:33 Donc, on est plutôt dans une année où, effectivement, à court terme, c'est plutôt médiocre et ça tourne autour de la situation actuelle.
13:39 Les chiffres du Q4 montrent effectivement une baisse de la demande domestique qui est un sujet,
13:43 mais on peut espérer que, quelque part au premier semestre, la baisse de l'inflation
13:48 et, encore une fois, un marché du travail qui se tient en Europe, n'emmène pas l'Europe vers des niveaux de récession très forts.
13:54 On resterait plutôt sur des seuils de récession technique une bonne partie du premier semestre.
13:58 Et, au deuxième semestre, on est plutôt impulsion, commerce mondial, reprise extérieure, rebond américain
14:04 et, ensemble, dynamique globale, qui là aussi soutiennent la zone euro.
14:10 Donc, certes, on a des données d'enquête qui ne sont pas bonnes, il y a une forte hétérogénéité des pays,
14:16 je n'aurais pas le même scénario zone euro que Allemagne ou Espagne,
14:19 mais je pense qu'il y a quand même un bashing zone euro assez fort,
14:25 alors que c'est plutôt une situation qui est certes médiocre,
14:27 mais dans laquelle les facteurs d'amélioration sont plus présents en ce début d'année 2024 que ce qu'on a connu en 2023.
14:33 Donc, c'est pour ça que je suis un peu "positive".
14:37 Nous, on a un scénario de 0,5% de croissance en zone euro cette année
14:41 et on est plutôt autour de 1,5%-2% aux Etats-Unis, donc c'est un grand différentiel.
14:46 Et ça, c'est une situation qui peut justifier le maintien d'un taux de dépôt directeur effectif à 4% ?
14:53 Aux Etats-Unis, on a à peu près 150 BP de décalage entre là où ça devrait être.
14:58 En zone euro, on a à peu près 50 BP de décalage entre le trop restrictif de la BCE
15:02 et là où ça devrait aller.
15:03 Donc, c'est certes trop restrictif, mais pas de beaucoup.
15:07 En tout cas, nettement moins que ce qu'on voit aux Etats-Unis.
15:09 Avec, là aussi, si on se fie au discours de Christine Lagarde,
15:14 on a quelque chose qui est beaucoup plus clair en zone euro,
15:16 dans lequel on s'attend à avoir une décélération au moins visible dans les datas,
15:21 des salaires, du coût du travail, etc.
15:26 Donc, en zone euro, ouvrir la porte pour mars,
15:29 ça voudrait dire qu'effectivement, on a une poursuite de la décélération de l'inflation,
15:33 on a une situation conjoncturelle qui continue de se dégrader,
15:39 et on voit tout un sous-jacent qui entretient la décélération de l'inflation.
15:46 Si tous ces phénomènes-là se mettaient en place,
15:49 pourquoi pas avoir une baisse ?
15:52 Ça paraît compliqué, et ça paraît compliqué sur un décalage BCE-FED.
15:59 Traditionnellement, la séquence FED-BCE serait assez logique,
16:01 d'autant plus là avec le calendrier qui est un peu à part,
16:04 mais nous, on garde la porte ouverte, donc c'est plutôt juin pour la BCE.
16:07 Si effectivement, on avait un couloir de bonnes nouvelles,
16:10 pourquoi pas l'avancer, d'autant plus si la FED l'avance,
16:13 mais on reste encore pour l'instant, en tout cas faisons le pari du data dependence,
16:18 et attendons de voir les données sur la désinflation avant de presser trop tôt la BCE.
16:22 C'est ce que vous disiez sur les entreprises européennes cotées,
16:24 on parle de cet univers-là avec vous, Gilles,
16:28 il y a encore une relative confiance.
16:30 Qu'est-ce qu'on peut dire peut-être des secteurs ou des entreprises
16:34 qui commencent quand même à être confrontés à un problème de demande,
16:38 est-ce qu'à l'inverse, il y a encore des secteurs qui sont encore dans des questionnements sur l'offre,
16:43 que ce soit en termes d'offres de travail, de main d'oeuvre,
16:46 que ce soit sur des chaînes logistiques, etc.
16:49 Ce qu'on a pu voir, c'est que là où on a eu des points de faiblesse,
16:52 y compris aux Etats-Unis, c'était ce qui était exposé aux consommateurs,
16:58 et on va dire aux consommateurs le moins aisés.
17:01 Là où on retrouve un consommateur aisé, on n'a qu'à regarder les chiffres de Richemont,
17:07 de LVMH ou de Xenia ce matin, on a beaucoup moins de sujets.
17:14 Les chiffres de Starbucks étaient quand même d'un peu moins bonne facture.
17:18 Donc sur la consommation, on voit bien qu'on a des messages qui ne sont pas très nets.
17:24 En revanche, là où...
17:27 Et en fait, la France, l'Europe, la zone euro sur la partie consommation,
17:32 surtout à l'international, elle est beaucoup plus positionnée sur la partie haut de gamme.
17:36 Et là où elle est sur la partie bas de gamme, on a vu Puma, c'était pas terrible.
17:43 En revanche, là où l'Europe est assez présente, c'est sur la partie industrielle.
17:48 Et en fait, la partie industrielle, on s'aperçoit que celle-là bénéficie en Europe,
17:55 mais également aux Etats-Unis, de tous les plans de relance, de tous les plans de soutien.
18:00 On avait aux Etats-Unis, pour 1 700 milliards de plans d'investissement
18:05 entre le Build Back Better America, le Chipsack, l'ARA,
18:11 mais là, maintenant, on parle d'un nouveau plan pour soutenir les semi-conducteurs aux Etats-Unis.
18:16 En Europe, même si c'est compliqué, la mise en place...
18:20 J'étais la semaine dernière en Italie, on voit qu'ils ont quand même retravaillé tout le programme
18:25 de Repower EU et des soutiens européens pour essayer de flécher les dépenses d'investissement en Italie
18:34 beaucoup plus rapidement, en fait, en les confiant beaucoup plus aux entreprises
18:38 qui étaient capables de les gérer, donc essentiellement aux entreprises d'infrastructures,
18:43 que ce soit RFI, que ce soit Terna.
18:46 Et donc, on voit quand même tout ça, ça vient soutenir l'activité.
18:50 Et en réalité, les messages qu'on a pu avoir de ces entreprises qui sont liées au CapEx
18:55 sont encore finalement assez constructifs.
18:59 Alors bien sûr, on peut avoir ici et là des signes de relancement,
19:04 mais dans le même temps, ce qu'on peut voir, c'est qu'un certain nombre de secteurs
19:08 qui avaient souffert notamment des phénomènes de déstockage tout au long de l'année dernière,
19:12 en réalité, on arrive au bout du déstockage et donc on a une normalisation de la demande.
19:16 Et donc, le réalignement entre le sell-in, ce qu'on appelle le sell-in, et le sell-out
19:23 provoque en fait une amélioration.
19:26 Et donc, tous ces éléments qui se mettent en place font qu'en fait,
19:30 on a des perspectives pour l'année qui ne sont pas si mauvaises que ça,
19:33 d'autant que si je comprends bien ce que me disent les économistes chez moi,
19:39 et ce n'est pas forcément quelque chose que j'avais en tête,
19:42 c'est qu'en réalité, même en Europe, la situation du consommateur s'améliore,
19:46 puisqu'en fait, on va retrouver au cours de l'année une hausse du pouvoir d'achat.
19:50 La question étant, est-ce que ça suffit ?
19:52 Est-ce que ça suffit à changer la perception et à modifier la psychologie
19:56 et à enfinir les comportements des consommateurs ?
19:59 Mais la perception finalement, est-ce que ça ?
20:00 - Parce que là aussi, il y a beaucoup de stocks d'épargne,
20:02 mais on est en train de se demander si ce n'est pas du patrimoine figé maintenant,
20:05 d'une certaine manière.
20:06 - Pour la consommation, mais en attendant, on a quand même...
20:09 Ce qu'on peut voir, c'est que cette réligion de l'économie,
20:11 elle provient aussi de ces plans d'investissement,
20:14 qui font que s'ils continuent à se développer,
20:17 ça devrait permettre de redonner peut-être un peu de confiance.
20:19 Il y a sans doute un cas particulier pour l'Allemagne,
20:22 qui est effectivement sur un modèle d'économie
20:25 qui n'est sans doute pas forcément le plus en ligne avec les besoins du moment.
20:29 - C'est bien dit !
20:30 - Voilà.
20:31 Mais c'est un problème spécifique à l'Allemagne.
20:33 - Oui, oui, oui, je comprends.
20:34 Qu'est-ce que ça implique pour la sphère émergente ?
20:37 Si on revient à l'idée quand même de baisse de taux devant nous,
20:40 notamment par la Fed, au-delà du calendrier.
20:42 Etienne, qu'est-ce que ça implique pour des grandes économies émergentes ?
20:48 C'est un soulagement qui est attendu.
20:50 Est-ce que des grandes banques centrales émergentes
20:52 ont déjà pris les devants en anticipant ce qu'allait faire la réserve fédérale américaine ?
20:58 C'est une très bonne question.
20:59 Déjà, on peut rappeler que les points de départ en termes de niveau d'inflation
21:04 ne sont pas les mêmes.
21:05 La synchronisation dans la désinflation n'est pas la même.
21:08 Le mouvement de baisse de taux est déjà enclenché
21:11 dans certains pays d'Amérique latine, par exemple le Brésil, pour ne pas le citer.
21:15 Ce qui déjà alimente ou peut potentiellement alimenter des inflows,
21:20 donc des flux porteurs,
21:21 ou en tout cas donner l'impression d'un univers qui serait plus intéressant.
21:26 Le deuxième point, c'est qu'effectivement on a tendance à lier
21:28 dette des pays émergents et activité de la Fed.
21:32 Des débats que l'on a entre nous,
21:35 on comprend que les baisses de taux de la Fed, de grande ampleur,
21:39 ne sont pas imminentes.
21:40 On est plutôt sur vraisemblablement soit des baisses de taux de faible amplitude
21:44 ou en tout cas une forme de stabilité qui pourrait continuer.
21:47 Et ça, c'est très porteur pour le refinancement,
21:50 et notamment le refinancement des pays émergents.
21:52 Et les pays émergents qui ont déjà très largement entamé
21:56 ou diminué leur dépendance aux taux américains, rappelons-le.
22:00 Et le troisième point, c'est qu'il y a des histoires qui sont spécifiques,
22:03 comme celle de l'Argentine, par exemple.
22:05 Argentine qui subit un véritable choc de libéralisme,
22:10 choc de libéralisme qui pourrait inspirer certains pays,
22:13 comme le nôtre, notamment récemment,
22:16 et qui sont des cas d'investissement,
22:18 d'autant plus que depuis les deux dernières années,
22:20 vous avez eu 120 milliards de sorties d'investisseurs
22:25 dans les dettes émergentes,
22:26 ce qui correspond à un extréma depuis 25 ans.
22:30 Et donc, finalement, vous vous retrouvez avec un univers
22:32 qui est peut-être un peu porteur,
22:33 des cas spécifiques qui sont intéressants et dignes d'études,
22:37 et puis un univers qui est en bonne santé
22:41 et sous-investi en flux.
22:44 Et donc là, ça crée un cas d'investissement
22:46 qui est, me semble-t-il, favorable pour les mois
22:49 et peut-être les années qui viennent.
22:50 - Sur l'Argentine spécifique,
22:52 on est déjà convaincu qu'il y a de la valeur intéressante
22:56 dans des obligations argentines,
22:59 sur ces marchés argentins,
23:01 parce qu'il vient d'arriver quand même, Ravir Millei,
23:04 et bon, il peut être un peu surprenant dans la méthode, etc.
23:08 Et puis surtout, est-ce qu'il pourra délivrer
23:11 autant que ce qu'il montre à l'image
23:14 avec le symbole de la tronçonneuse, quoi ?
23:16 Non mais il y a quand même, derrière lui,
23:19 il n'y a peut-être pas grand monde, et voilà.
23:22 - Parce que le monde retient le symbole de la tronçonneuse
23:25 pour en faire un clown ou quelqu'un de...
23:27 - Pas du tout !
23:28 Ma question étant, est-ce qu'il aura les moyens et le soutien
23:32 pour délivrer ce qu'il affiche au visage du monde ?
23:36 - Déjà, il a le soutien des États-Unis,
23:37 ce qui est quand même un soutien qui est de bonne ampleur.
23:40 Et deuxièmement, pour répondre à votre question de la solvabilité,
23:45 vous touchez des bonds, des obligations qui valent 40% du pair
23:49 et qui payent régulièrement leur coupon.
23:51 Ce qui veut dire que pour l'investisseur,
23:53 vous avez un taux de rendement actuariel qui est très élevé
23:57 et en tous les cas, dans cet univers où finalement on cherche
24:00 à trouver le potentiel haussier des marchés actions,
24:03 le potentiel baissier des taux d'intérêt,
24:05 qu'ils soient des taux d'intérêt d'État dans les économies développées
24:08 ou les taux d'intérêt du secteur privé,
24:11 qui sont très largement contractés,
24:13 notamment au dernier trimestre de 2023,
24:16 et bien peut-être que les pays émergents bien gérés
24:19 peuvent apporter une réponse à ce souci de "Où est-ce que je fais du coupon ?"
24:26 - Et 40% du pair sur une obligation argentine, c'est un plancher ?
24:28 - Oui, enfin, ça peut être... - Oui, je n'en sais rien.
24:31 - Ou alors, je vais tomber dans des logiques de restructuration,
24:33 mais pour l'instant, c'est... - Ce n'est pas le sujet.
24:34 Ce n'est pas encore à nouveau le sujet pour l'Argentine.
24:37 - Pas du tout. - Pas du tout.
24:38 - Pas du tout.
24:39 - De l'Argentine à la Chine, il faut qu'on en dise un mot, Léa,
24:42 sur l'Argentine, si vous avez un commentaire.
24:45 Vous suivez la sphère émergente toujours très précisément.
24:48 - Je rajouterais qu'il faut faire attention aux risques pays
24:50 au-delà des niveaux de pair ou autre,
24:52 et qu'il y a une forte logique risque pays à prendre en plus du potentiel,
24:55 notamment pour l'Argentine.
24:57 - Sur la Chine, qu'en est-il justement du risque chinois à ce stade ?
25:01 Est-ce qu'il y a l'idée d'un plancher macro,
25:04 un plancher de marché également, avec des efforts continus ?
25:09 - Ceci étant dit, pardon, c'est très exactement le risque pays
25:11 qui rend les obligations attractives.
25:13 - Intéressant. Victime d'un code postal, effectivement,
25:16 qui fait qu'elles sont à ces niveaux de valeur intéressantes pour vous aujourd'hui.
25:20 Je continue sur la Chine. Est-ce qu'il y a un plancher macro,
25:24 et pour les marchés chinois également ?
25:27 - En soi, je vais faire la même réponse que sur la zone euro.
25:31 Pareil, pas si surprise que ça, de ce qui se passe aujourd'hui en Chine.
25:34 On est dans la décroissance structurelle de l'économie chinoise,
25:37 avec une forte volatilité sur la logique conjoncturelle.
25:41 On avait une problématique 2023 de surcapacité de production
25:45 face à une faiblesse de la confiance et du consommateur,
25:48 qui met du temps à être établi dans un environnement qui, en plus,
25:51 est compliqué avec l'ajustement qu'on connaît de toute la logique immobilière.
25:55 Donc c'est une année qui va être compliquée.
25:57 On est plutôt, nous, sur une croissance qui est autour de 4,5% sur 2024,
26:02 qui est située autour du consensus.
26:04 Voyons le chiffre que les autorités émettent sur cette année.
26:09 Pour nous, c'est vraiment ce qui s'est passé l'année dernière
26:12 et la poursuite de ce qui se passe cette année.
26:14 C'est une ligne de crête.
26:15 On est sur un désengagement, un démantèlement du secteur immobilier
26:18 et du "deleveraging" de ce secteur-là,
26:21 qui implique nécessitement des défaillances, des défauts en chaîne
26:26 dans un secteur bancaire qui est fragile,
26:29 qui a en tout cas une propension à intégrer un choc fort sur l'économie
26:36 de manière complexe.
26:38 Donc les autorités sont sur une ligne de crête.
26:41 Ça avait été le cas l'année dernière, c'est encore le cas sur cette année.
26:45 Elles ont normalement les capacités à la fois politiques et financières
26:49 de le régler, mais c'est une année qui va être compliquée
26:51 et que, de toute manière, il y a un sous-jacent déjà structurel qui est fort.
26:55 On rajoute du conjoncturel avec un choc immobilier.
26:58 On sait que, de toute manière, on coche des situations qui sont compliquées,
27:03 mais encore une fois, les autorités ont la capacité de contrôle suffisante
27:06 pour réussir cet apprentissage.
27:08 J'entends ici et là certains investisseurs qui commencent à rêver
27:10 d'une espèce de panique stimulus.
27:13 Ça va tellement mal, y compris sur le plan boursier,
27:16 qu'il faut quand même à un moment mettre des interventions
27:19 un peu plus massives pour stopper l'hémorragie
27:23 et peut-être ramener un filet de croissance supplémentaire.
27:27 - Combien de temps qu'on discute de la Chine ?
27:29 - Depuis 2008 !
27:32 Depuis 2008, on a cette idée en tête que la Chine pourrait relancer massivement
27:37 si nécessaire à chaque crise.
27:39 - Elle a toujours tenu cette ligne de crède et cette ligne de contrôle.
27:44 Il doit y avoir ce "deliveraging" quel que soit l'ajustement conjoncturel.
27:50 La conjoncture va diminuer parce que ce délégé n'y est plus
27:54 et on gère cette ligne de crède de cette manière-là.
27:56 Là où il y aura un stimulus significatif, c'est effectivement
28:00 si on dégénère sur un risque bancaire, où là il y aura un soutien.
28:04 Pour l'instant, entre les effets d'annonce, la réouverture aux investisseurs étrangers
28:09 ou autres, on est déjà dans une approche où on ouvre un peu...
28:13 Il y a eu des sujets sur les logiques locales dans lesquelles là aussi on ajuste.
28:18 Donc il y a du stimulus à droite, à gauche qui se met en place.
28:22 Pour l'instant, il est suffisant pour mettre ça.
28:25 S'il y a besoin, oui il y aura, mais on est sur cette ligne de crède.
28:28 On n'attend pas une impulsion majeure à arriver à court terme
28:31 qui va repartir sur des chiffres forts de la croissance chinoise.
28:33 De toute manière, elle est dans une logique structurelle de décélération.
28:36 Que disent les entreprises à ce stade, sur celles qui opèrent en Chine, bien sûr.
28:40 Et qu'est-ce que la situation macroéconomique chinoise implique
28:43 pour des secteurs qui sont très liés peut-être aussi encore à cette dynamique chinoise ?
28:48 Alors, aujourd'hui, la thématique chinoise, on la voit surtout pour les sociétés européennes
28:54 au travers des discussions sur notamment la concurrence chinoise
29:01 puisque effectivement, cette baisse d'utilisation des capacités de production en interne
29:05 fait qu'il y a une velléité à exporter pour maintenir les niveaux de capacité de production à des niveaux élevés.
29:10 Et donc, sur les sujets de concurrence déloyale ou pas...
29:14 Pour saturer notre capacité de production, il faut qu'on exporte nos voitures.
29:18 Et donc, on est prêt à le faire, y compris à "vil prix".
29:22 Donc là, il y a des sujets auxquels il va falloir répondre pour savoir si c'est des conditions.
29:27 Maintenant, sur l'activité en Chine, il y a effectivement des signes de ralentissement,
29:33 mais ce n'est pas non plus complètement le désastre.
29:35 Quand on regarde, je pense à des sociétés comme Schneider,
29:38 qui sont, quand on est exposé aux bons segments,
29:43 qui sont toujours ceux de l'électrification, de la digitalisation,
29:46 on a quand même des besoins qui sont...
29:48 C'est le pays dans le monde qui investit le plus dans ce sens-là.
29:51 Et donc, effectivement, ces sociétés-là continuent à bien se porter.
29:56 Sur le luxe, on a eu effectivement des rebonds qui étaient moins importants peut-être qu'attendus,
30:02 mais néanmoins, on retrouve des niveaux de croissance,
30:05 des niveaux de vente absolue qui sont intéressants.
30:09 C'est ce qu'on voyait également ce matin chez Xenia.
30:12 Et donc, la Chine n'est pas morte.
30:17 Et hier soir, il y avait beaucoup d'inquiétude sur les résultats de Cèbre.
30:22 En fait, la bonne surprise, elle venait justement de la Chine,
30:24 notamment sur le marché du café professionnel.
30:28 Donc, il y a encore de la vitalité.
30:31 Maintenant, ce qui est vrai, c'est que vu qu'il n'y a pas de système de protection sociale ou de retraite,
30:35 une partie des économies sont liées au secteur immobilier.
30:39 Et forcément, ça pèse sur le sentiment.
30:44 Oui, avec en plus un marché boursier qui pouvait aussi servir de petite cassette pour la retraite.
30:51 Donc, il y a des freins.
30:53 Mais c'est en ça que, d'une manière plus générale,
30:56 c'est en ça que nous, on aime bien le marché des actions européennes
31:00 parce que quasiment de manière structurelle, c'est un marché qui est très diversifié.
31:05 Donc, on a un peu d'exposition en Chine, mais on n'a pas que de la Chine.
31:10 Parce que quand on a de l'exposition en Chine, on a généralement aussi de l'exposition américaine
31:14 parce que, et ça c'est à mon sens le point fort des sociétés européennes,
31:18 c'est que le fait d'avoir dû aller chercher des marchés à l'export pour essayer de grandir,
31:23 en réalité, ça les a obligés à avoir des produits qui soient concurrentiels, compétitifs,
31:29 et que là où elles sont encore actives, en réalité, on a des sociétés qui sont souvent très efficaces, très efficientes.
31:36 Et cette diversification, c'est exactement ce qu'on recherche quand on veut investir en actions.
31:40 Donc, par nature, les sociétés européennes, pour moi, offrent un attrait qui, aujourd'hui,
31:46 n'est certainement pas reconnu quand on regarde leur niveau de valorisation.
31:50 Et c'est assez marrant, c'est que la décote du marché européen par rapport au marché américain n'a jamais été aussi importante,
31:55 alors même que la part de chiffre d'affaires des sociétés européennes n'a jamais été aussi importante.
32:01 On est à 55%, on était à moins de 40 il y a 15 ans.
32:04 Elles sont là aussi, on parlait de l'Argentine, mais elles sont victimes aussi du code postal européen.
32:10 En partie, oui.
32:12 Parce que l'écart, le gap entre la croissance américaine, le potentiel américain et le potentiel économique européen,
32:19 de ce point de vue-là, il est indéniable.
32:21 On associe ces entreprises à la fragilité économique de l'Europe, alors que ce n'est pas leur sujet pour beaucoup d'entre elles.
32:28 Ce n'est pas le sujet. En ouverture, vous parliez des résultats de Novo Nordi.
32:31 On va en parler, oui.
32:33 Novo Nordi, ils ne vendent pas le GLP1, que ce soit le Wigowi ou l'Olympic, ils ne le vendent pas en Europe.
32:39 Leur premier marché, c'est le marché américain.
32:40 Mais ils le produisent chez nous.
32:41 C'est bien. C'est pour ça que je décrète que c'est l'emblème du renouveau boursier européen.
32:46 Mais c'est la même chose pour LVMH qui vend aujourd'hui plus de 30% sur le marché américain.
32:53 Ces sociétés-là, aujourd'hui, elles profitent de ces débouchés-là.
32:57 Ce qui est intéressant, c'est qu'il y a une partie de leur décote qui est liée au fait qu'elles sont cotées sur des places boursières européennes.
33:07 Où elles sont localisées ?
33:09 La meilleure preuve, c'est ce qui s'est passé cette année.
33:14 On a eu un certain nombre de sociétés qui ont décidé de se délister du marché européen pour aller se coter aux États-Unis.
33:20 Je pense à l'INDE.
33:21 Il y a l'INDE, on a eu CRH.
33:23 Et systématiquement, ça s'est traduit par un re-rating.
33:26 On a eu CRH dans le ciment, on a eu CNH plus récemment dans les tracteurs.
33:31 Et une des questions qui pourraient se poser, c'est que des sociétés qui sont très largement exposées,
33:38 ou pour lesquelles le marché américain est le premier marché,
33:40 on pourrait prendre le cas de Stellantis.
33:42 Aujourd'hui, c'est un groupe qui est en bien meilleure forme que Ford et GM.
33:46 Il a une décote de 30%.
33:48 Sans raison.
33:51 Donc, ça doit, à mon sens, soulever des questions.
33:57 Et la réalité, une des raisons pour lesquelles aujourd'hui on a cette décote,
34:02 c'est parce qu'en Europe, on n'a plus d'actionnaires de long terme.
34:06 C'est un vrai sujet. On n'a plus d'investisseurs de long terme.
34:09 On a des actionnaires de passage.
34:12 On a des actionnaires de passage.
34:13 On répond et on n'a qu'à voir la volatilité des cours sur les annonces de résultats.
34:19 On est aux mains des Hedge Funds.
34:21 Ce qui est un bon sens.
34:22 Donc aujourd'hui, il serait urgent de pouvoir se poser la question,
34:25 de savoir s'il faut des fonds souverains, des fonds de pension,
34:28 ou revoir la régulation d'un certain nombre d'industries qui, aujourd'hui...
34:33 Il y a des efforts permanents qui sont faits.
34:36 Il y a des efforts de place qui sont faits, des initiatives type UO
34:40 pour soutenir certains secteurs tristypiques avec des investisseurs cornerstone, comme on dit, etc.
34:44 Mais ça ne sert à rien.
34:45 Si vous n'avez pas la main mise sur votre passif...
34:50 Oui, j'entends.
34:51 Si vous gérez des fonds pour compte de tiers et que vos porteurs peuvent partir le jour de demain,
34:56 en aucun cas vous ne pouvez devenir actionnaire de long terme.
34:59 Ou en tout cas sur une très petite portion.
35:01 Novo, est-ce que c'est cher ou pas ?
35:04 Et si oui, de combien ?
35:06 On a eu un parcours boursier qui était effectivement très surprenant.
35:12 Oui, en absolu, à l'instant T, c'est cher.
35:14 Maintenant, si la croissance continue sur le rythme qui sont annoncés,
35:19 ils ont annoncé pour les perspectives pour 2024,
35:22 c'est une croissance des résultats opérationnels entre 23 et 28%.
35:26 Je te rappelle, ils sont contraints dans leur croissance.
35:28 Ils n'arrivent pas à servir toute la demande et tout le marché adressable sur leurs nouveaux produits.
35:33 Le titre, à l'instant T, est sans doute un peu cher.
35:36 Moi, ce qui aurait tendance à m'alerter sur un titre comme Novo Nordisk,
35:43 c'est un titre qu'on regarde depuis longtemps, qu'on a pu avoir dans les portefeuilles depuis longtemps.
35:47 C'est qu'un peu avec un bon sens paysan,
35:52 c'est que quand c'est un titre dont tout le monde vous parle
35:55 et qui était dans les titres des journaux de 20 heures,
36:01 je me dis qu'il y a un tout petit peu d'excitation pour des bonnes raisons.
36:05 Le marché est énorme.
36:07 Mais que du coup, si on regarde les flux,
36:09 aujourd'hui, on peut se demander qui n'a pas de Novo Nordisk en portefeuille.
36:13 Le point, c'est lequel ?
36:15 C'est-à-dire, à partir du moment où tout le monde en a déjà,
36:18 en réalité, vous êtes plus sensible marginalement à la mauvaise nouvelle qu'à la bonne nouvelle.
36:22 Et donc, c'est plus une position tactique qu'une position fondamentale.
36:27 Si la question, c'est il y a 3-5 ans,
36:29 pour l'instant, il n'y a pas de concurrent véritable,
36:32 on pourra se poser la question de savoir s'il ne va pas y avoir un moment des baisses des prix.
36:35 Et du coup, pour la collectivité de ce type de traitement.
36:38 Mais voilà, il y a quand même aujourd'hui une convergence des flux sur ce type.
36:43 Peut-être un pic de hype.
36:45 Comme pour Nvidia, on parle beaucoup de LVMH aussi, toujours.
36:48 Mais oui, on a vu qu'LVMH a pu connaître un petit coup d'air.
36:53 Dernière question, Étienne.
36:56 Est-ce qu'il y a un avant, un après la baisse de taux de la Fed pour les marchés ?
37:00 Comment se comporte le marché jusqu'à la première baisse de taux de la Fed ?
37:04 Et comment il se comporte ensuite ?
37:06 Oh, ça c'est une question que je n'avais pas réfléchie.
37:09 Ah bon ?
37:10 Non, mais c'est...
37:11 Bah non, mais je sais pas.
37:12 C'est-à-dire qu'en fait, vous avez deux choses.
37:14 Vous avez la baisse de taux et est-ce que la baisse de taux annonce des baisses de taux supplémentaires ?
37:17 Donc ce n'est pas juste un one-off 25 BP.
37:19 Tout dépend de la nature de la baisse de taux, alors ?
37:21 Voilà, c'est le signe de...
37:23 Mais tel qu'on l'imagine aujourd'hui ?
37:25 On est dans des marchés qui sont extrêmement digitaux.
37:28 C'est-à-dire qui s'emballent à la moindre nouvelle, sans rationalité ou sans modération.
37:33 Donc on peut parier que 25 BP serait, dans le mindset des investisseurs,
37:38 le signe d'un démarrage, d'un long signe de baisse de taux,
37:42 enfin, signe de baisse de taux, qui sera amené à être violemment corrigé par la suite.
37:47 D'accord.
37:48 Vous voyez, donc, on peut très bien avoir une phase d'emballement au début,
37:51 avant une brutale prise de conscience que ça n'est pas du tout le cas.
37:55 Merci à vous trois.
37:56 Merci pour vos éclairages apportés à la situation des marchés aujourd'hui.
38:01 Étienne Demarsac, Monaco et la capitale, Gilles Guibou, AXA-IM et Léa Dauphaz,
38:05 TAC Economique, c'était les invités de Planète Marché.