Mardi 4 juillet 2023, SMART BOURSE reçoit Gilles Etcheberrigaray (cofondateur et directeur des investissements, Elkano AM) et Vincent Lequertier (resp. de l’Allocation d’Actifs, WeSave)
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00:00 (Générique)
00:10 Deux invités avec nous ce soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13 Vincent Lecartier est à nos côtés, le responsable de l'allocation d'actifs de WeSave.
00:17 Bonsoir Vincent.
00:18 Bonsoir Grégoire.
00:18 Ravi de vous retrouver à vos côtés.
00:20 C'est Gilles Etcheberry-Garay qui est avec nous également.
00:22 Bonsoir Gilles.
00:23 Bonsoir Grégoire.
00:24 Ravi également de vous retrouver comme désormais cofondateur, président et directeur des investissements d'Elcano Asset Management,
00:32 nouvelle société de gestion venue sur le marché parisien.
00:36 Gilles, en un mot, quelle est la proposition de valeur, comme on dit, quand on lance une société de gestion nouvelle en 2023 ?
00:44 Voilà, alors Elcano, donc je rappelle, Elcano c'est un navigateur basque, c'est le premier homme à avoir fait le tour du monde à la voile.
00:51 C'est bien de le rappeler parce que je suis pas sûr que tout le monde le savait.
00:54 Ce qui a suivi le tour de France hier, il est passé à Guétaria et je crois que les présentateurs...
00:58 Ah c'est vrai, il y a eu un petit encart historique sur la vie d'Elcano.
01:01 Il est né à Guétaria et donc ils ont parlé, je crois, de lui parce qu'on l'a dit à télévision.
01:07 Donc au tour de France, qui arrive aussi à Bayonne.
01:10 Donc oui, c'est un navigateur qui a ramené l'expédition, le premier homme à avoir fait le tour du monde.
01:16 Et donc c'est un peu notre proposition puisqu'effectivement on veut investir mondialement,
01:22 être les spécialistes de l'allocation d'actifs, de la construction de portefeuilles en architecture ouverte.
01:26 Donc pour la distribution CGP, Family Office et autres.
01:30 Donc l'allocation d'actifs est au cœur de ce qu'on fait, de ce qu'on va évoquer ce soir, je pense.
01:36 Et merci effectivement de nous avoir appris, en tout cas pour moi, qui était Elcano.
01:41 Il aurait fallu la monter à Bayonne cette société de gestion.
01:43 Elle a des locaux à Bayonne.
01:45 Son siège social est à Bayonne.
01:47 Donc voilà, c'est la première société de gestion basque, en tout cas en termes de siège social.
01:52 Bon, félicitations. Revenons aux considérations de marché à l'issue de ce premier semestre, au démarrage de ce nouveau semestre.
01:59 Vincent, bon, on peut faire un peu le bilan. On parle tous les jours du marché dans l'émission.
02:04 Donc ceux qui nous suivent ne seront pas surpris de ce qu'on racontera peut-être sur ce premier semestre.
02:08 Moi je retiens ce concept de résilience qui a marqué quand même les esprits.
02:11 Résilience économique, résilience et même performance des marchés boursiers en général.
02:17 Résilience de l'inflation malheureusement.
02:19 Et résilience de l'inflation, bien sûr.
02:21 Non, je pense que pour la partie résilience économique, il faut revenir un tout petit peu en arrière.
02:29 La démographie, je pense, explique beaucoup de la très très bonne tenue persistante de la consommation des ménages.
02:37 Je pense que se rajoute à ça le fait qu'il y a eu une sur-épargne absolument colossale pendant la Covid
02:43 qui fait que même si on vous augmente les prix, vous avez en réalité une réserve d'épargne qui vous permet de faire face à ce genre de dépenses.
02:51 De l'autre côté, vous avez des entreprises qui ont sous-investi pendant des années,
02:57 qui se sont retrouvées pendant la Covid avec des pénuries,
03:02 à découvrir qu'il valait mieux rapatrier ou relocaliser certaines activités.
03:07 Donc vous avez un investissement qui se porte plutôt bien en réalité,
03:12 qui est en plus encouragé par les États parce qu'il faut faire la santé, la défense, le numérique.
03:18 Ah oui, il y a du pain sur la planche.
03:20 C'est des projets d'investissement un peu dans tous les sens.
03:23 Donc je pense qu'entre la consommation qui est résiliente et l'investissement qui,
03:28 pas forcément sans être brillant, mais qui sera lui aussi résilient sur les prochaines années,
03:34 vous avez en réalité une perspective qui est plutôt confortable pour un investisseur,
03:38 même si les taux d'intérêt ont beaucoup monté.
03:41 Donc évidemment, ça pèse sur les valorisations.
03:45 Ça a beaucoup pesé l'année dernière, un peu moins cette année.
03:49 Vous savez que vous êtes sur une perspective de fin de mouvement sur les remontées de taux par les banques centrales.
03:56 Donc un plateau, voire même avec un peu de chance, de nouveau une phase descendante derrière.
04:02 Donc vous vous dites, mes valos, aujourd'hui, si j'ai de nouveau une perspective de baisse des taux,
04:08 finalement, elles ne sont pas forcément si chères que ça.
04:11 Et dans la mesure où j'ai une résilience de la consommation et de l'investissement, tout va bien dans le meilleur des mondes.
04:16 Non, mais c'est vrai. On était plus habitué depuis des générations à ce phénomène d'inflation.
04:20 On a souvent oublié ou omis parfois d'expliquer ce qu'il y avait de bien aussi derrière l'inflation.
04:27 En tout cas, l'inflation qui est une fonction d'une activité économique résiliente.
04:31 C'est aussi ça qu'il y a derrière l'inflation persistante.
04:35 La viscosité de l'inflation, c'est aussi le résultat de cette résilience de l'activité économique.
04:39 L'inflation et les banques centrales s'en plaignent.
04:41 Oui, oui, oui. Non, mais on a en fait l'alpha et l'oméga de tous les mots.
04:45 C'est le chiffre d'affaires et c'est les bénéfices des entreprises qui se cachent derrière.
04:48 Lorsqu'on passe des hausses de prix et qu'on s'expose aux actions, d'une certaine manière,
04:53 on neutralise, on absorbe une partie de l'inflation en étant exposé aux entreprises,
04:57 puisque ce sont elles-mêmes qui créent cette inflation.
05:00 Le marché boursier a parfaitement démontré cette valeur de refuge, anti-inflation, de protection contre l'inflation sur ces derniers mois.
05:06 Le seul actif qui est "incohérent" à ce niveau-là, c'est les matières premières.
05:10 S'il faut imaginer que l'inflation est vraiment très persistante, durablement,
05:15 c'est de ce côté-là qu'on peut éventuellement se poser des questions.
05:18 Donc, en termes d'allocation d'actifs, est-ce que c'est une opportunité ?
05:22 Ou est-ce que c'est un signal avancé, comme quoi les actions ont tort ?
05:25 On reviendra sur les messages divergents qu'on peut avoir.
05:28 Non, mais un emblème de la résilience, on en parlait à la mi-journée,
05:31 alors il y a tout ce qui tourne autour du marché du travail, etc.
05:34 Il y a aussi ce qui se passe sur l'immobilier, l'immobilier américain.
05:37 On me montrait à S&P, le graphique des dépenses de construction dans le secteur industriel.
05:42 Donc, tout ce qui concerne l'investissement dans la construction de nouveaux sites industriels.
05:47 C'est une partie spécifique de l'immobilier.
05:49 Mais c'est une croissance verticale, et c'est déclenché au moment où Biden annonce les plans de relance et les "inflation reduction act".
05:59 En fait, les relocalisations.
06:00 Incroyable.
06:01 Il faudra évidemment se dire qu'il va y avoir probablement une activité intense en termes de construction dans les pays développés,
06:08 vers lesquels vous êtes en train de faire des relocalisations.
06:11 Par contre, il faudra s'inquiéter éventuellement dans les pays émergents du manque d'activité de ce côté-là,
06:17 puisque les capitaux que vous allouez sur les pays développés, par définition, vous êtes en train de les prendre.
06:22 Ça reste un jeu à la somme nulle, quoi.
06:24 Je pense qu'à l'échelle mondiale, oui.
06:26 Et par contre, ça explique, ça justifie encore plus, certaines performances divergentes entre les émergents,
06:32 qui ont beaucoup de mal à performer cette année, et les pays développés, ou les grandes capitalisations des pays développés, qui elles, comptent.
06:40 Qu'est-ce qui vous intéresse dans cette idée de résilience à l'issue de ce premier semestre, Gilles ?
06:44 Est-ce que la résilience observée, qui a été une surprise pour bon nombre, en tout cas, de participants de marché, d'investisseurs, etc.,
06:50 est-ce que c'est un espoir solide encore pour la suite ?
06:54 Il y a déjà un momentum, clairement.
06:58 Et donc, on parlera peut-être des états de problèmes d'inflation, d'efflations, de landings, non-landings.
07:03 Mais pour compléter ce qu'il vient de dire, j'ai une petite...
07:06 Enfin, je ne dis pas de surprise, mais de remarque.
07:09 On parlait de l'immobilier.
07:11 Tout à l'heure, on parlait de la construction, ce qui est vrai.
07:13 Après, c'est que dans le monde des constructions industrielles.
07:17 Et lié aux chips et au microchips, uniquement.
07:21 En plus, c'est très spécifique.
07:23 Et juste pour remarquer...
07:25 Oui, mais ça fait quand même des masses de milliards qui s'investissent.
07:27 Et ça explique le mystère de l'immobilier américain, de l'emploi immobilier américain.
07:31 Parce qu'il y avait un mystère.
07:33 Parce que, effectivement, l'emploi...
07:35 Les constructions des maisons étaient en berne et on ne voyait pas de chômage.
07:39 Et le chômage s'explique aujourd'hui, avec les chiffres qui sont sortis récemment,
07:42 par le fait qu'on a remplacé la construction immobilière individuelle par la construction d'usines.
07:47 Sachant que malgré tout...
07:49 Il n'y a pas eu un licenciement dans le secteur de la construction.
07:51 Ce qui est quand même une surprise, au vu de l'état de la construction du marché individuel.
07:56 C'était quand même un peu le chien qui n'a pas aboyé pour reprendre Sherlock Holmes au niveau du cyclique de l'immobilier.
08:03 Par contre, quand on lit ce que dit le patron de TSMC, le plus grand fabricant,
08:07 il ne voit pas comment il va gagner autant d'argent à Austin qu'il va en gardien et à gagner à Taïwan.
08:11 Il a quand même un problème de rentabilité.
08:13 Et il s'est construit aussi dans les vues de problèmes géostratégiques et autres.
08:17 Mais ce n'est pas sûr que ça dure.
08:19 Parce qu'effectivement, lui a fait ses comptes.
08:21 Et en tout cas, ça sera beaucoup moins rentable à Austin qu'à Taïwan.
08:27 Oui, dans le sud de Taïwan, où sont les usines de TSMC.
08:31 Ça c'est le premier point.
08:33 Mais plus important sur l'intérêt sur l'immobilier, ce qui est frappant,
08:35 c'est qu'effectivement vous avez la construction qui tient, l'emploi qui tient.
08:39 Mais vous avez un secteur qui est en grande souffrance aujourd'hui aux Etats-Unis, dont on parle peu.
08:43 Et qui est un peu caché, c'est l'immobilier commercial de Centreville.
08:47 Avec des décodes de 30-40%.
08:49 Mais qui est pour moi un révélateur du remarque que j'avais écrit là-dessus.
08:55 C'est qu'effectivement, on sort des taux zéro.
08:58 Et je veux dire, c'est plutôt une bonne chose.
09:00 On a plus d'activité, plus d'investissement.
09:02 Donc ça veut dire que le prix de l'argent et le prix des désactifs sans risque va augmenter.
09:05 Mais la question qu'il faut se poser, je pense, dans les années qui viennent,
09:08 et on l'a vu avec les faillites qui n'ont pas eu tant d'effet que ça,
09:11 SVB, Crédit Suisse, qui ont disparu.
09:14 On va appeler les grands disparus du début 2003.
09:20 C'est les taux zéro, deux questions.
09:25 Qui va porter les taux zéro qui ont été émis pendant 10 ans ?
09:29 Et qui va refinancer les gens qui ont prospéré grâce aux taux zéro pendant ces 10 années ?
09:37 Et en fait, c'est des questions qu'on a mis un peu sous le tapis.
09:40 Et qui vont programmer, qu'on a vu réémerger à l'occasion des faillites bancaires.
09:43 Parce que c'est quand même les premières faillites bancaires
09:45 où on voit la deuxième, troisième, quatrième capitalisation faire faillite,
09:48 alors qu'il n'y a pas de défaut.
09:49 Elles font faillite parce qu'elles n'arrivent plus à porter des actifs à 1% en les refinançant à 4%.
09:54 Donc déjà, qui va porter ?
09:57 Parce qu'il y a quand même un paquet de choses qui ont été émises à 0% et même à 30 ans, 40 ans.
10:02 La chaîne de réaction de ce point de vue-là, notamment pour la sphère financière, n'est pas terminée.
10:06 Elle n'est pas terminée, probablement.
10:07 Et surtout, qui va refinancer ?
10:09 Parce qu'il y a quand même des gens, on parlait des gens, qui ont eu besoin ou qui ont besoin dans leur activité.
10:16 On parlait d'investissement, de l'investissement industriel.
10:18 Oui, on n'a pas assez investi dans l'industriel.
10:20 Donc là, on voit bien la rentabilité est là, le financement est là.
10:22 Mais il y avait d'autres, à contrario, qui avaient besoin de tout à 0% ou 1%
10:25 pour justifier des montages ou des investissements qui ont eu lieu au cours des dix dernières années.
10:29 Et le moment du refinancement, ça risque d'être compliqué.
10:32 Et on risque d'avoir des surprises un peu désagréables.
10:34 Là, donc aujourd'hui, le secteur qui apparaît le plus en souffrance, c'est l'immobilier de centre-ville américain.
10:38 Enfin, en tout cas, professionnel.
10:40 Donc, il y aura peut-être d'autres plus tard.
10:43 Parce que l'ère de taux zéro, on aura peut-être moins d'inflation, plus d'inflation.
10:47 Mais l'ère de taux zéro et taux négatif qu'on a connu, elle est clairement derrière nous.
10:50 Ce que vous décrivez là, ça reste des poches de fragilité, de faiblesse, effectivement, dans un système financier global
10:57 qui est quand même beaucoup plus large que le, même si c'est important, l'immobilier commercial de centre-ville aux Etats-Unis.
11:03 Ou est-ce que ça peut prendre une dimension systémique à un moment ?
11:06 On s'est posé en mars, qu'on a un peu arrêté de se poser depuis quelque temps, pour dire la chose.
11:11 Moi, la question que je me pose par rapport à ce que c'est que la remontée des taux disant qu'il y a une bonne chose,
11:15 qui est une bonne chose pour les épargnants, pour être clair.
11:18 Oui, par contre, le taux du livret à 4%.
11:21 Ça va mal. C'est aussi un repricing de pas mal d'actifs qui a eu lieu sur les obligations de l'État,
11:27 qui a eu lieu sur le cash, on a le cash le plus rémunéré quasiment depuis 2000.
11:31 C'est assez intéressant, mais qui n'a pas fondamentalement eu lieu sur les actifs écotés et surtout non-cotés.
11:37 Et ça, je pense que c'est des choses qui arriveront tranquillement au fur et à mesure des années qui viennent
11:43 et qui risquent d'avoir quelques surprises désagréables.
11:45 Oui, je comprends moi que dans le monde du non-coté, il y a des segments qui ont pu déjà s'ajuster assez vite
11:50 et que pour d'autres, c'est des ajustements qui sont loin d'être faits encore aujourd'hui.
11:54 Je ne crois pas beaucoup dans le non-coté, s'ajuster vite pour...
11:56 Non, mais il y a différentes catégories quand même.
11:58 Il y a des actifs privés, il n'y a pas du LBO, Gross Venture, etc.
12:02 Il y a quand même différents segments de marché.
12:05 Oui, mais les valorisations sont quand même un peu plus basses
12:08 et je n'ai pas le sentiment que tout le monde s'ajuste à ce nouveau monde.
12:11 Et je pense qu'il y a quelque part une attente en disant "est-ce que c'est définitif ou pas ?"
12:15 Parce qu'on a eu quand même l'expérience Covid, où on a quand même eu une baisse très vite, une fin du monde,
12:20 et puis on est revenu.
12:21 D'ailleurs, les gens ont viré, ils n'arrivaient plus à recruter, ce qui a aussi un effet sur le marché américain.
12:26 On a vu que ça pouvait aller très vite dans un sens ou dans l'autre.
12:28 Et mon sentiment que j'ai un peu par rapport à ça, c'est qu'on est quand même dans un nouveau monde
12:33 et qu'on espère quand même qu'on va un peu revenir à l'ancien...
12:36 Qu'on n'est pas le meilleur de l'ancien monde et qu'on aura le meilleur du nouveau monde.
12:40 Oui, bien sûr.
12:41 C'est la nature humaine de vouloir le meilleur des deux mondes.
12:44 Et donc il y a des éléments positifs, comme disait mon bonheur tout à l'heure,
12:48 mais que les éléments négatifs, on est encore un peu dans l'esclavage.
12:51 Ça m'intéresse, Vincent, votre vue, mais presque industrielle.
12:54 Ce n'est pas forcément le sujet de marché qu'on avait prévu de traiter.
12:57 Mais effectivement, ce retour des rendements, alors on verra.
13:00 Est-ce que le taux du livret A sera porté à 4% ?
13:03 C'est un exemple.
13:04 Le livret A, ce n'est pas non plus l'alpha et l'oméga de toutes les allocations d'actifs,
13:07 mais ça donne quand même une idée de ce qu'on est prêt à rémunérer pour du sans risque liquide aujourd'hui en France.
13:13 4%.
13:14 Au moment où on voit une décollecte massive des contrats en euros,
13:21 notamment pour les plus anciens avec des rendements qui restent très très déprimés,
13:26 ça doit être, j'imagine, un sujet de vigilance pour les autorités de supervision
13:32 et même pour l'industrie, ça doit être un sujet de rééquilibrage qu'il faut regarder, j'imagine.
13:37 C'est bien toute la question du "hire for longer".
13:41 C'est bien ça le sujet, en fait.
13:43 C'est de savoir si effectivement les taux d'intérêt resteront durablement hauts
13:47 ou est-ce qu'ils seront ajustés au fur et à mesure du tassement à venir de l'inflation.
13:53 Moi, ma conviction, c'est que les banques centrales voudront essayer de maintenir un certain niveau de taux réel.
14:00 Autrement dit, à mesure que l'inflation va redescendre, je pense que leurs taux d'intérêt vont eux aussi redescendre.
14:08 Ce qui veut dire que le livret A, pour être concret sur votre réponse,
14:13 est-ce que ça a beaucoup de sens de le mettre à 4% ?
14:15 Si vous avez une inflation qui descend et que l'année prochaine, il va falloir prendre la décision politique
14:21 de dire aux électeurs "finalement, je vous rebaisse la rémunération du livret A".
14:27 Je pense que la bonne réponse, c'est probablement de faire quelque chose comme du 3,5,
14:34 donc un milieu de fourchette un peu simpliste, pour à la fois satisfaire les ménages...
14:41 - Et pas insuler l'avenir.
14:42 - Voilà, et ne pas se poser la question plus tard.
14:44 Je pense que de la même manière, les banques centrales, le "higher for longer", moi j'y crois pas.
14:49 J'y crois pas parce que je suis persuadé que l'inflation, même si elle restera durablement plus haut
14:54 que ce qu'elle était avant la Covid, je pense pour autant qu'elle va continuer de décélérer
14:59 et donc il va falloir pour les banques centrales se réadapter à cette décélération.
15:03 - Oui, mais pour maintenir, comme vous l'avez dit, un taux réel qui restera un peu plus positif que...
15:08 - Je ne sais pas s'il restera positif, ma conviction...
15:11 - Un peu moins négatif peut-être, alors ?
15:13 - Voilà, ma conviction est que sur le long terme, pour pouvoir financer tous les plans de développement qu'il faut faire,
15:18 les États n'ont pas les moyens à eux seuls de le faire.
15:21 On a besoin de l'épargne des ménages et on a besoin des réserves de cash de la part des entreprises
15:27 ou des capacités de financement des marchés.
15:30 Pour ça, il faut que les taux d'intérêt soient à la fois suffisamment élevés pour attirer l'épargne à tous les investisseurs
15:36 et en même temps, ne pas empêcher l'investissement.
15:40 Donc je pense que les banques centrales seront effectivement un agent économique essentiel
15:45 dans le financement futur de nos économies.
15:48 Mais ma conviction, c'est que la santé, la défense, la numérisation, etc.,
15:53 tout ça, ce sont des choses qui sont essentielles, vitales, incontournables, donc ça va être fait.
15:58 - Oui, priorité supérieure, quoi.
16:00 - Je pense que si le banquier central n'a pas compris ce genre de choses, on change de banquier central.
16:06 Ou on change ses missions.
16:08 Blanchard qui indique dans sa dernière...
16:13 - Oui, il revient dans les échos, là, effectivement, mais c'est un papier de recherche et puis ça fait un moment qu'il le dit.
16:19 - Pourquoi rester de façon dogmatique à 2% en termes d'objectifs de cible d'inflation alors qu'on peut être à 3%
16:26 et que le 3% a probablement beaucoup plus de sens sur les prochaines années que le 2% qu'on conserverait potentiellement ?
16:34 Il y a des réflexions à avoir.
16:36 - Cet arbitrage sur la cible d'inflation, c'est très discuté dans le monde académique.
16:41 Pour l'instant, les banquiers centraux en charge au plus haut niveau réfutent totalement cette idée
16:47 pour préserver la crédibilité de la cible actuelle.
16:50 C'est un arbitrage auquel ces banques centrales devront faire face inévitablement dans ce nouveau monde, un jour ou l'autre ?
16:57 - On a eu un choc Covid qui vient quand même beaucoup bouleverser les problématiques d'anticipation et de calcul des banques centrales.
17:05 Mais en fait, il reste quand même des traits de démographie, des choses comme ça, qui restent présents à long terme.
17:10 Il y a un coup de la transition.
17:11 Après, moi, je ne suis pas tout à fait d'accord sur le fait que le higher for longer, pour le moment, c'est le thème dominant.
17:16 Clairement, on voit que l'inflation des services reste dominante.
17:21 Et en fait, si on regarde ce qui est anticipé aujourd'hui par le marché en termes de baisse de l'inflation,
17:27 il faut vraiment une rupture forte, quasiment une récession, ce qui n'est pas à l'heure du jour, à court terme.
17:31 Mais on a quand même infligé un choc énorme sur l'économie.
17:34 On est passé de 0 à 5 %. On vient de faire une expérience qu'on n'a jamais faite.
17:39 On est quasiment passé, en l'espace de six mois, de 0 à 5 %, en tout cas aux États-Unis, et de -1 à 3,5 %.
17:45 On vient de faire une expérience sur l'économie qui est quand même assez importante.
17:48 Donc, je ne pense pas qu'on ait complètement le recul.
17:51 Je disais effectivement qu'on a les bonnes choses d'abord, on aura peut-être le salaire après, on aura les choses moins bien.
17:56 La question de l'effet des hausses de taux est encore devant nous.
17:59 Oui, c'est pour ça qu'on est encore dans le higher.
18:01 Aujourd'hui, si on regarde ce qui se passe sur le marché, on voit bien que les tensions sur le cours continuent de monter.
18:06 On est plutôt dans le higher for longer, donc maintient une viscosité de l'inflation,
18:11 qui fait que les banques centrales, même si elles ont fait une pause, sont éventuellement obligées,
18:14 en tout cas la Banque Centrale Américaine, de monter encore leur taux.
18:18 Ma position comparée à ça, c'est de dire "attendons, on n'a pas vraiment vu l'étendue du choc qui a été infligé".
18:25 Et c'est ce que je disais tout à l'heure, il y a des gens qui vont devoir se refinancer.
18:28 On n'a pas vu tout l'impact de cette remontée de taux sur les économies encore.
18:32 Et quelque part, je dirais que le problème de 2 à 3 %, ça peut être un problème transitoire.
18:36 Alors, le mot transitoire est égalité et a perdu de son sens.
18:40 Mais ça peut être un problème où on a eu un choc post-Covid, où on a eu d'abord un choc d'offres,
18:45 puisqu'on a consommé sans produire, et après un choc de demandes,
18:49 puisqu'effectivement on a accumulé des tonnes d'épargne qu'on a dépensées aujourd'hui.
18:53 Plus aux États-Unis qu'en Europe.
18:55 Plus aux États-Unis, mais pas non plus de façon négligeable en Europe.
18:57 Donc on a eu ce double choc à la fois d'offres et de demandes,
19:00 qui a quand même perturbé énormément les diagnostics et des banques centrales et des macroéconomistes,
19:05 et plein de gens, parce qu'il se passe des choses qu'on n'avait jamais vues.
19:08 Au fur et à mesure, on va s'éloigner de ce choc, on va revenir dans le normal,
19:12 et là on va se retrouver avec des taux d'intérêt,
19:14 donc un choc de 5% de hausse des taux d'intérêt en l'espace de 6 mois ou 9 mois.
19:18 Attendons de voir ce que ça donne.
19:20 Ça c'est l'histoire de 2024, ça ? Le retour à la normale, comme vous dites, la poussière qui retombe ?
19:25 Retour à la normale, je ne sais pas si c'est un retour à la normale,
19:27 mais les effets d'inertie, de décalage, etc., qui retombent, ça c'est...
19:31 Aujourd'hui, on connaît le JGP.
19:34 Pour moi le JGP c'est le marché de l'emploi américain.
19:37 Le marché de l'emploi américain est très bien tenu, à des niveaux...
19:40 Mais on sent quand même que derrière cette résistance,
19:44 il y a des effets, tout à l'heure je disais, le choc de Covid.
19:47 Les entreprises américaines ont massivement licenciés
19:50 pour se retrouver à courir après leurs salariés 6 mois après.
19:53 Donc là on sent...
19:54 Ils n'y reprendront pas ?
19:55 Voilà, donc on sent que le nombre d'heures diminue, mais pas le nombre de salariés,
19:58 parce qu'elles ne veulent pas avoir un deuxième emploi.
20:01 Mais après, ça veut dire qu'on a une inertie sur un certain nombre de choses
20:04 qui peuvent dégrader très vite.
20:06 Ça ne sera peut-être pas le cas, mais en tout cas je pense que...
20:09 Le risque de rupture, il est réel.
20:11 Le risque de rupture macro, il est réel.
20:12 Aujourd'hui, il y a un truc dont personne ne parle,
20:14 mais aujourd'hui on a des coupes de taux qui sont les plus inversées depuis 1980.
20:18 C'est peut-être qu'on vit avec, très bien,
20:20 et ce n'est pas l'inversion qui porte problème, c'est quand on repentifie.
20:25 C'est là où généralement...
20:26 Et deuxième point, quand les banques centrales...
20:28 Avant chaque récession, il y a ce phénomène de repentification assez fort.
20:31 Oui, et qui correspond avec la récession.
20:33 On a aussi les banques centrales, chaque fois qu'elles baissent leur taux,
20:35 on a ce problème-là aussi.
20:36 Donc je dirais qu'à court terme, on est plutôt dans le "higher for longer"
20:39 parce qu'on voit bien qu'il y a une viscosité qui surprend de l'inflation
20:43 et que les trajectoires d'inflation ne sont pas aussi...
20:46 Elles sont baissières, c'est clair.
20:48 Les matières premières sont plus bas,
20:49 et c'est un phénomène, tout à l'heure on en parlait,
20:51 qui est quand même un peu contradictoire.
20:53 On parle de toute inflation, au début c'était la guerre de l'Ukraine,
20:55 maintenant le blé est en dessous du prix de la Ukraine,
20:57 le pétrole est en dessous, on n'en parle plus et on a quand même l'inflation.
21:00 Donc... Mais en tout cas, je veux dire, pour moi,
21:03 on n'a pas encore complètement vu les effets de second ordre
21:06 du choc qu'ont infligé les banques centrales.
21:08 Donc le débat de 3%, c'est un débat économique qui a du sens,
21:12 mais qui reste peut-être prématuré parce que...
21:15 Oui, on est encore dans la bataille.
21:18 Au moins, les banques centrales en charge, ceux qui sont en charge en tout cas,
21:21 aux manettes, ne sont pas encore prêts à...
21:23 Non, on est encore dans la bataille à court terme,
21:25 paradoxalement dans le "higher for longer",
21:26 donc le fait qu'elles doivent encore aller plus loin,
21:28 mais on est aussi dans la bataille,
21:29 il faut voir quels sont les effets à moyen terme
21:32 du choc qui a été infligé à l'économie mondiale.
21:34 Pour moi, on n'a pas vu... On a eu plutôt le bon côté,
21:37 on n'a pas eu le mauvais côté encore.
21:40 Est-ce que... Alors, après le grand renseignement monétaire,
21:43 le choc de taux et le grand repricing de 2022-2023,
21:48 Vincent, est-ce que va se poser à un moment,
21:50 pour le marché, pour les investisseurs,
21:52 la question des niveaux d'endettement qui ont été atteints ?
21:54 Donc il y a eu le chiffre spectaculaire de 3 000 milliards
21:56 dépassés par la dette française sur le trimestre écoulé.
22:01 Est-ce que ça va redevenir... On parle du second semestre,
22:05 est-ce que ça va redevenir à un moment un sujet de préoccupation,
22:08 de vigilance, pour le moins, de la part des investisseurs ?
22:11 - Ça rejoint le sujet qu'on vient de traiter,
22:13 c'est-à-dire le "higher for longer".
22:15 Si vous regardez la dette française,
22:17 l'échéance moyenne, c'est 9 ans.
22:19 - Ça s'est même rallongé, c'est ça.
22:21 - 1,90 de taux moyens.
22:24 Donc effectivement, aujourd'hui, vous avez des taux à 3%,
22:28 donc ça vous coûte, à la louche, 1% plus cher que d'habitude.
22:31 Si effectivement, on vous demande de faire cet effort additionnel
22:34 pendant 4 ans, 5 ans, là, effectivement,
22:37 tous les bénéfices du stock passé peu cher s'effacent.
22:43 Si par contre, les banques centrales, comme moi je l'imagine,
22:46 sont réactives et de nouveau rebaissent les taux d'intérêt,
22:50 si vous revenez de nouveau à un coût additionnel d'un 0,5%,
22:54 0,25 de plus que le coût passé, ça n'est pas très grave.
22:57 Donc c'est le "higher for longer" qui est important.
23:00 La deuxième chose qui est très importante aussi, c'est de savoir,
23:03 en face de toutes ces dettes, est-ce que vous avez des actifs ?
23:06 C'est-à-dire que si vous faites, comme le fait les Américains, l'IRA,
23:10 autrement dit, des investissements, par exemple, dans les semi-conducteurs,
23:14 à construire des belles usines chez eux,
23:16 si au bout du compte, vous avez matériellement cette usine
23:19 sur votre territoire, moi je pense que ça vaut la dépense.
23:23 Si TSMC ne s'y retrouve pas à faire cet investissement,
23:28 je pense que ce n'est pas très grave si l'État américain, derrière,
23:31 assure une rallonge financière pour compenser l'effort d'investissement
23:35 que fait TSMC de se délocaliser aux États-Unis.
23:38 Mais au bout du compte, les États-Unis ont sur place
23:41 un actif qui a énormément de valeur.
23:43 Donc pour moi, la dette, si en face de ça, vous avez l'actif,
23:46 ça n'a aucune espèce d'importance.
23:49 Et d'une certaine manière, l'investissement dans la planète,
23:51 c'est le même, sauf qu'on peut avoir du mal à le matérialiser.
23:55 On le matérialise quand même de temps en temps
23:57 avec le coût des assurances.
23:59 Oui, bien sûr.
24:01 Il y a quand même des choses à regarder.
24:03 Mais c'est vrai qu'on oublie de le regarder.
24:05 Mais en face de ces dépenses qu'on est en train de faire
24:07 pour la transition énergétique, on a des actifs, matériels ou immatériels,
24:11 qui sont en train de se constituer.
24:13 Donc pour moi, ce n'est pas forcément très grave d'avoir ces dettes.
24:16 Ensuite, vous avez un vieillissement très important de la population,
24:19 vieillissement sous-entend généralement population
24:22 qui a plutôt une épargne constituée,
24:24 ce qui veut dire que le financement de ces dettes
24:27 n'est pas forcément quelque chose de traumatisant.
24:30 Vous pouvez trouver des investisseurs...
24:32 L'épargne est là.
24:33 Vous pouvez trouver de l'épargne pour ça.
24:35 Une fois encore...
24:36 Reste à la brancher au bon endroit.
24:38 Vous avez aujourd'hui 8 000 milliards de dollars d'épargne dans le monde,
24:43 c'est-à-dire l'équivalent du bilan de la Fed en monétaire.
24:46 Ça, c'est l'épargne mondiale, ça.
24:47 En monétaire.
24:48 Avant la Covid, c'était 4 500 milliards.
24:53 Donc vous avez une épargne qui s'est constituée.
24:55 Cette épargne, aujourd'hui, potentiellement, elle est sur du monétaire.
24:59 Si vous la fléchez vers des investissements obligataires
25:02 qui permettent de financer derrière les transitions
25:05 ou les différents investissements que vous avez à faire,
25:07 vous trouvez de l'épargne pour faire vos investissements.
25:10 Donc moi, je n'en suis pas spécialement traumatisé par le niveau des dettes.
25:14 Le 3 000 milliards ne veut pas dire grand-chose pour moi.
25:17 Ça va être un nouveau sujet ou pas ?
25:19 Ça va revenir ?
25:21 Puis en Europe, on a l'expérience.
25:23 Oui, mais moi, je vais dire, la problématique, c'est que les États sont comme des particuliers.
25:28 Mais ce n'est pas des particuliers.
25:29 Les États, c'est perpétuel.
25:31 Et je dirais que, je le disais il y a 4-5 ans, eux, ils sont tranquilles.
25:35 Les États, ils ont 1,49 avec aujourd'hui, même en France,
25:38 on est à peu près à 7-8 % de croissance nominale.
25:41 Donc on a un désendettement de l'État qui est courant.
25:44 Et sans doute encore en 2024.
25:46 Oui, donc aujourd'hui, eux, ils ont réussi leur coup.
25:49 Quelque part, les États, avec l'aide des banques centrales de la décennie précédente,
25:52 ont réussi un désendettement au détriment des épargnants.
25:55 Sans douleur.
25:56 Puisqu'effectivement, le fait d'être endetté à 1,90...
25:59 Quand vous êtes 1,90 à 9 ans, la croissance réelle française, c'est autour de 2 %.
26:03 Vous ajoutez l'inflation, c'est du bonus.
26:05 Donc ça veut dire que l'État, en termes de dettes sur PNB,
26:09 ce qui est... il faut oublier, ce n'est pas un particulier.
26:11 Il n'y a pas de faire-défaut.
26:12 C'est quelque chose qui est perpétuel.
26:14 Et le seul, ce qu'on regarde, c'est la dette sur PNB.
26:17 Et on voit qu'elle descend sans trop d'efforts.
26:19 Alors, il faut faire un peu plus attention, parce qu'il y a des postes qui augmentent un peu plus vite.
26:22 Mais globalement, aujourd'hui, avec une croissance nominale très supérieure au coût de la dette,
26:26 l'essentiel de l'effort se fait là.
26:29 Le problème, ce sera le jour où, effectivement, on arrive en bas de la pente,
26:32 où le coût de la dette est égal à la croissance nominale.
26:36 Là, vous êtes dans une période d'effort, puisque là, tout ce que vous faites se retrouve sur votre fenêtre.
26:39 Mais là, aujourd'hui, on est encore dans la période, je dirais, favorable pour les États.
26:43 En revanche, il y a une fenêtre de tir favorable pour les États.
26:46 Pour moi, là où ce n'est pas favorable, c'est pour les gens qui ne sont pas des États,
26:49 donc qui ne sont pas perpétuels et qui, eux, doivent se faire refinancer.
26:51 Oui, mais de ce point de vue-là, de ce que je comprends, il n'y a pas de mur.
26:54 Alors, il peut toujours y avoir des histoires spécifiques.
26:57 L'actualité Casino nous montre qu'effectivement, à un moment, ça peut coincer sur des dossiers très spécifiques,
27:04 mais très bien identifiés aussi par la place.
27:07 J'ai l'impression que, globalement, il n'y a pas un mur de dette ou de besoin de refinancement,
27:12 même chez les entreprises les moins bien notées, pour dire les choses.
27:15 Je pense que les entreprises cotées sont plutôt en forme.
27:18 D'accord. C'est pour ce qui ne se voit pas, en dehors des marchés publics.
27:22 Voilà. C'est ce qu'on a appelé la finance privée, la finance de l'ombre, le shadow banking américain.
27:28 C'est plutôt dans le shadow banking que le problème se pose.
27:30 Je pense que, quelque part, les actions, les entreprises de qualité sont plutôt en forme avec des choses.
27:36 Effectivement, on ne voit pas de mur arriver sur l'obligataire, on ne le voit pas non plus.
27:39 Je dirais que c'est plutôt dans ce qui ne se voit pas que le problème peut se poser,
27:44 plutôt qu'effectivement sur les entreprises en bourse qui, je dirais, ont plutôt des profils,
27:49 même si elles sont un peu allées, de toute façon, on avait la dette à zéro.
27:53 Et quelque part, elles sont un peu dans la situation de l'État, où quand on a la dette à zéro,
27:56 quand il arrive, si on crée un peu de richesse, ça se rembourse tout seul.
28:00 Oui, bien sûr.
28:02 C'est dans les montages purement financiers que le problème attique,
28:06 c'est que quand la création de valeur est dans le financier, en disant,
28:10 je touche juste à un, je m'endette à zéro, donc je vous vois à deux et je crée 3%.
28:15 Oui, c'est une magie qui peut vite se dissiper.
28:17 C'est ce qui s'est passé chez SVB, Ciclone Valley Bank.
28:21 Ils faisaient du crédit spécifique, ils finançaient les start-up,
28:25 ils finançaient tout ça et puis ça s'est évaporé assez vite.
28:28 Bon, si on en vient à la logique de marché et aux stratégies d'allocation d'actifs, Vincent,
28:34 avec quel type d'élan on attaque ce nouveau semestre ?
28:39 Je vous sentais positif encore dans le début de discours qu'on a pu avoir.
28:44 Quelles sont les raisons de rester positif sur les actifs risqués,
28:48 après un rallye spectaculaire, après des niveaux records ou quasi-records
28:52 atteints sur les indices majeurs des actions des pays développés,
28:56 en Europe, aux Etats-Unis ?
28:58 Bon, il y a toujours un peu ce vertige à un moment qui peut nous saisir.
29:02 Oui, oui, le vertige il tient sur quelques entreprises.
29:07 Ce sont elles qui ont, donc vous avez, on va dire, 4 ou 5 sociétés en France,
29:13 vous en avez une dizaine aux Etats-Unis qui font l'intégralité ou à peu près l'intégralité de la hausse.
29:19 Ce n'est pas un phénomène très nouveau, ça fait plusieurs années qu'on vit avec ce phénomène
29:23 de forte concentration de la performance autour de quelques années dans les indices.
29:27 Ça a été exacerbé, non, non, mais bien sûr.
29:29 La différence c'est que ce sont des valeurs plutôt à forte croissance,
29:32 ce qui veut dire que ça tire les ratios des indices.
29:35 Donc effectivement, quand vous regardez de façon superficielle, en analyse quantitative,
29:40 les indices, vous avez l'impression qu'ils sont chers, qu'ils sont hauts, etc.
29:44 La réalité c'est que l'essentiel de la cote, on va dire cyclic value,
29:49 intègre aujourd'hui plutôt un scénario encore pessimiste,
29:54 encore relativement récessionniste, avec des baisses de marge ou des choses comme ça.
29:59 Ce qui veut dire que cette partie de la cote, pour moi, pour peu que vous ayez des nouvelles
30:04 satisfaisantes sur la croissance à venir, ou pour peu qu'elle vous démontre que finalement
30:10 les problématiques de chiffre d'affaires ou de choses comme ça qui ont pu coincer un petit peu
30:16 ou inquiéter un petit peu, en fait c'est juste des ajustements de stock post-Covid
30:21 où vous savez que vos clients ont surstocké provisoirement parce que d'abord il manquait de produits
30:27 et ensuite vous aviez l'hyperinflation qui incitait à constituer des stocks.
30:32 Donc du coup, pendant quelques mois, effectivement, il se relibère de ces stocks.
30:38 Ça provoque une baisse d'activité, mais ça n'empêche pas le cycle de reprendre derrière.
30:42 Donc moi, ma conviction, c'est que tout ce stock d'entreprise value cyclique
30:48 qui est peu cher en bourse, elle a en réalité un énorme potentiel de rattrapage boursier.
30:54 Et ça c'est pour maintenant ?
30:55 Moi c'est maintenant.
30:56 Parce que le timing est important dans cette affaire-là.
30:58 Ma conviction, c'est qu'il faut commencer à tourner.
31:00 Ça se fera peut-être pendant les publications de résultats qui viennent, disons un ou deux mois après.
31:06 Mais c'est le mouvement qui vient là normalement pour vous.
31:08 Pour moi c'est ça. Et dans la mesure où la masse de cash en réserve reste très très importante,
31:15 si vous regardez les fonds, ils ont aux alentours de 5 à 6% de cash encore en réserve.
31:21 Ce qui est beaucoup, c'est vraiment beaucoup.
31:23 Moi ma conviction, c'est que vous n'avez pas besoin de vendre vos Apple, vos Microsoft, etc.
31:30 Vous pouvez taper dans votre cash pour pouvoir investir sur ces dossiers-là.
31:36 Donc moi ma conviction, c'est que vous n'avez même pas besoin de faire une rotation de portefeuille.
31:40 Vous pouvez rester investi sur vos dossiers qui pour le moment, en plus en cosmétique vis-à-vis des clients,
31:46 ça fait bien de montrer que vous aviez de l'Apple et de la Microsoft.
31:49 Donc les conserver.
31:50 Et par contre, vous pouvez au fur et à mesure étoffer vos investissements sur le reste de la cote qui a traîné.
31:55 Et donc je reviens à cette case matière première qui dissonne un petit peu du monde des marchés actions.
32:02 Donc si je suis votre...
32:03 Elle va démarrer.
32:04 Voilà, c'est ça. Les matières premières vont repartir.
32:06 Bien sûr. Pour moi, assez logiquement, si vous avez comme moi une vue plutôt constructive sur le site économique,
32:11 qu'en plus vous savez que vous allez avoir prochainement des soutiens à l'économie chinoise,
32:16 que l'économie chinoise est plutôt un très gros consommateur de...
32:20 On voit les mauvaises nouvelles, ils font monter le marché chinois aujourd'hui.
32:23 Ma conviction, c'est que par le budgétaire, probablement principalement plutôt que le monétaire,
32:30 ils vont faire des soutiens en Chine, que vous avez sur les pays occidentaux plutôt un phénomène de fin de déstockage
32:37 qui va reprovoquer de nouveau une activité sur les activités cycliques.
32:41 Donc pour moi, vous avez toutes les raisons justifiées de vous repositionner sur le reste de la cote qui n'a pas fait grand chose,
32:48 y compris les matières premières.
32:50 Bon. Vos vues sur les actifs risqués et les actions, notamment, et puis ce marché américain.
32:55 Est-ce qu'il faut se détacher autant que faire se peut des 7 magnifiques et s'intéresser aux 493...
33:02 Autre valeur.
33:03 Oui, autre valeur. Je ne vais pas les caractériser par rapport aux magnifiques, mais c'est la question.
33:08 Oui, tout à fait. C'est la bonne question.
33:10 Je dirais qu'aujourd'hui, on a le sentiment, chez nous, que c'est le higher for longer qui domine.
33:14 Donc le fait que l'inflation, que les banques centrales, soit on fait pause, mais pour longtemps,
33:18 soit vont devoir remettre un petit coup parce que...
33:21 Donc dans ce cadre-là, nous, on fait une stratégie un peu de barbel, enfin de deux endroits.
33:25 C'est-à-dire qu'on achète effectivement la value parce que, quelque part, eux, ils ont avancé tellement,
33:30 ont été tellement devant qu'il faut que si le marché se maintienne, il faut que les autres rattrapent.
33:34 Et puis on a les choses qu'on aime bien, on n'en a pas parlé, mais le meilleur marché en devise locale depuis des années, c'est le Japon.
33:39 Mais bien sûr ! Si, si, si, bien sûr.
33:41 Voilà les actions japonaises. Donc nous, on aimait bien. Voilà les actions japonaises.
33:44 Retour, alors. Est-ce que ça sera comme les autres fois ?
33:47 Ça sera juste un petit aller-retour et puis dire au revoir pour quelques années, on va voir.
33:51 Mais donc les choses comme ça qui ont du retard, les actions japonaises, la value effectivement.
33:56 On couvre les actions japonaises ?
33:58 Oui, toujours, hein, devise. Parce qu'il y a un défi de devise.
34:01 Et je dirais que le Yen est un bon indicateur si on passe dans un autre scénario.
34:05 Mais imaginez que les actions... Non mais ça m'intéresse beaucoup le Japon, j'en parle souvent dans l'émission en ce moment.
34:09 Mais imaginez que, je ne sais pas, que la banque du Japon puisse bouger à son tour,
34:15 qu'elle arrive à défendre un niveau du Yen un peu plus élevé, c'est forcément négatif pour les actions japonaises ?
34:23 Alors la baisse du Yen, mais positive pour les actions japonaises.
34:25 D'accord, je comprends.
34:27 Après, la remontée du Yen aura probablement d'autres significations sur les épargnes, les flux d'épargne et tout ça.
34:31 On s'imagine un retour à la maison et ça veut dire qu'il y a d'autres choses qui ailleurs sont cassées.
34:36 Et c'est pour ça que les actions japonaises auront peut-être du mal dans ce cas-là.
34:39 Mais le Yen est un indicateur de température.
34:41 Il a pas mal rebaissé ces derniers temps.
34:45 Donc ça c'est plutôt positif pour les actifs risqués.
34:47 La montée de ces camps le verra en sens inverse, donc globalement il y a des problèmes.
34:50 En tout cas, les actions japonaises couvertes sont très intéressantes, le value effectivement,
34:54 parce qu'on est dans ce higher fallonger qui normalement, plus c'est au cours de la montée, plus ça favorise la value.
34:59 On avait vu le phénomène l'année dernière.
35:01 Donc si ça continue, il faut que ça rattrape, parce qu'il ne peut pas courir devant toujours
35:06 et puis les 493 qui font rien, qui regardent, qui tient de la chandelle.
35:09 Voilà, donc ça c'est un point.
35:11 Après, du cash, on n'a jamais été aussi bien rémunéré sur l'euro, sur le dollar.
35:14 On a l'investment grade qui a aussi des niveaux intéressants, le high yield un peu moins.
35:18 Donc quelque part c'est un...
35:19 Il y a une poche très "risk of" quoi en fait, du cash, rémunéré.
35:22 Très très bien rémunéré.
35:23 Et une poche très "risk on" de...
35:26 Mais plutôt sur des choses qui ont du retard.
35:27 D'actions value quoi.
35:28 D'actions value sur les choses qui ont du retard au Japon.
35:29 Et quelque chose qu'on a regardé qui aussi les AT...
35:32 Enfin donc ce qui a quand même pas le souffert avec...
35:34 Les hybrides.
35:35 Les hybrides financières, des choses comme ça.
35:36 Parce que bon, on a eu une petite panique, justifiée,
35:38 puisque on est sortis de nulle part pour ramettre à zéro tous les AT1 du crédit suisse.
35:43 Donc il y a eu un choc négatif sur ce marché-là.
35:46 Donc voilà, des choses comme ça.
35:47 Effectivement, poche très cash, parce que c'est bien rémunéré.
35:50 Parce qu'il faut en profiter, on est au plus haut quasiment sur la rémunération euro
35:53 depuis l'existence de l'euro.
35:54 Et pareil...
35:55 Ça durera ou ça durera pas, on verra.
35:58 En tout cas, c'est la réalité du moment.
36:00 Et je vous dirais que la vision de derrière, c'est qu'effectivement,
36:02 on est plutôt sur du higher-fonder avec plutôt une croissance nominale qui est plutôt bonne,
36:06 qui a un momentum.
36:07 Mais les risques derrière sont quand même très importants.
36:10 Sur le financement, sur l'inversion de comptes.
36:12 Enfin, il peut y avoir...
36:13 Il y a une rupture forte sur l'immobilier.
36:15 Sur l'immobilier, sur le marché de l'emploi américain.
36:18 Là, le risque de retournement très fort, très vite, est possible.
36:21 Parce que là, effectivement, la fête va baisser ses taux.
36:23 Mais on a vu que quand elle baissait ses taux dans ces périodes-là...
36:25 Même avec un déficit de main-d'oeuvre, comme on connaît aujourd'hui,
36:27 historique sur le marché américain, de plusieurs millions de travailleurs peut-être ?
36:31 Alors, il y a des migrations...
36:32 Je ne sais pas sur quel...
36:33 Il n'y en a plus, justement.
36:34 Oui, en Floride.
36:35 Mais je ne suis pas sûr que derrière, on a de la construction, on a des choses comme ça.
36:40 Je ne sais pas si ça tient.
36:41 Parce qu'on a quand même une fragilité de la demande...
36:44 Il ne faut pas se laisser aveugler par la résilience passée et l'extrapoler...
36:47 Parce qu'on a...
36:48 Tout ce qui a été accumulé par le Covid, maintenant, est fini.
36:50 On a quand même des niveaux de dette sur les cartes de crédit, tout ça, qui est très élevé.
36:54 Le marché de la voie de l'occasion s'effondre.
36:56 Il y a des choses qui montrent que le consommateur américain commence à être légèrement stressé,
37:00 même si on a un marché de l'emploi de très bonne qualité.
37:02 Donc, imaginons que le marché de l'emploi se décale,
37:04 on risque d'avoir un stress beaucoup plus important sur le consommateur.
37:06 C'est pour ça que je dirais que le risque est derrière.
37:08 C'est pour ça qu'on a cette stratégie de dire...
37:11 Oui, je comprends.
37:12 Profitons, et quand ça baisse fort, allons-y, et achetons des actifs qui auront déjà des côtés,
37:17 ou historiquement ont été des côtés, comme l'action japonaise, et qui ont un peu leur quart d'heure.
37:22 Alors, je ne sais pas si il y aura plus, mais au soleil, dans cette première,
37:25 plutôt que tout ce qui est à y aller et autres.
37:27 Si on est dans l'idée d'une sortie par le haut, c'est un peu ce que vous décrivez,
37:31 même vous sur la partie action, et Vincent, vous aussi,
37:34 est-ce que ça veut dire aussi qu'il faut reconsidérer le monde des petites et moyennes capitalisations boursières,
37:42 tant aux États-Unis qu'en Europe, par exemple ?
37:45 Aux États-Unis, non, on le considère. Ailleurs, non.
37:49 Pourquoi ? D'abord parce que le cycle, s'il doit redémarrer,
37:54 ça redémarrera aux États-Unis avant de redémarrer en Europe.
37:57 L'Europe est plutôt dans une phase descendante, assez clairement.
38:00 C'est incroyable, parce qu'à un moment, il y a quelques mois en arrière,
38:02 la récession américaine arrive, et l'Europe avait évité le chaos énergétique,
38:06 le blackout gazier, et c'était parti pour un rattrapage.
38:10 J'ai l'impression que, ouais, ça s'est un peu rééquilibré, quand même.
38:14 Il y a un soutien monétaire qui doit venir. Il viendra plus vite de la part de la Fed que de la part de la BCE.
38:19 Donc pour moi, à différents niveaux, je pense qu'il vaut mieux être positionné là-bas.
38:25 Ensuite, vous avez l'argument du socialement responsable.
38:28 Le socialement responsable est un coût énorme qui est beaucoup plus facile à supporter
38:33 pour les grandes capilles que pour les petites.
38:35 Donc moi, de façon assez structurelle, je préfère quand même rester positionné
38:39 sur les grandes capilles plutôt que sur les petites.
38:41 Si vous avez des problématiques de financement, généralement, le banquier sera plus accommodant
38:48 avec une très très grande entreprise plutôt qu'une petite.
38:51 Donc à différents niveaux, pour moi, à l'heure actuelle, il vaut quand même mieux
38:56 privilégier les grandes capilles plutôt que les petites.
38:59 Mais on est en train de le considérer, nous, pour la partie américaine.
39:04 Le high yield, pour simplement enchaîner, pour moi, c'est un petit peu le même genre de sujet.
39:09 C'est-à-dire que si vous êtes relativement confiant sur les perspectives, à un moment,
39:13 il faut en refaire parce que le risque de défaut, avec le niveau de rémunération
39:18 que vous avez aujourd'hui, pour moi, il est assez bien couvert.
39:21 Donc il faudrait vraiment avoir un scénario de ralentissement fort pour justifier de ne pas y être.
39:28 Je comprends.
39:29 Et matière première, donc ?
39:31 Pour moi, c'est un peu tôt parce qu'effectivement, elles sont un peu perdantes dans les deux scénarios.
39:37 Je veux dire, comme on disait, nous, on préfère les investment grade parce qu'aujourd'hui,
39:40 les rémunérations sont meilleures, mais là, par rapport au risque-prix, on est correctement rémunérés.
39:44 Je veux dire, fondamentalement, on pense qu'il y a quand même un risque que le marché, aujourd'hui,
39:47 sous-estime le risque que le choc d'auto-intérêt finisse par avoir des conséquences plus désagréables.
39:53 Les conséquences, quand je disais les matières premières.
39:55 Oui, mais c'est pour ça que les matières premières, je ne vois pas de gagnants.
39:57 Aujourd'hui, elles anticipent un peu ce choc désagréable.
39:59 Elles peuvent remonter un peu à court terme, mais pas suffisamment.
40:01 Donc, quelque part, on est mieux sur ce qui a un peu de momentum que ce qui n'en a pas.
40:05 En tout cas, fondamentalement, nous, on pense qu'il y a une sous-estimation du risque sous-jacent.
40:09 Pour le moment, ça va bien. Le momentum est là, mais le risque sous-jacent est quand même très important.
40:13 Donc, à tenir.
40:14 Sur les matières premières, simplement ne pas regarder que la demande, regardez aussi l'offre.
40:18 Le gros problème des matières premières, c'est que vous avez des manques de capacité chroniques.
40:23 Et sur les prochaines années, notamment pour la transition énergétique,
40:25 on sait que sur les métaux industriels, on est en pénurie structurelle.
40:29 Et ça va faire monter les matières premières.
40:31 Mais le problème, c'est la Chine et la bulle chinoise.
40:33 On en a parlé longtemps ici, plusieurs fois.
40:35 Ça y est, c'est fini, l'immobilière chinoise est morte.
40:37 Ils n'arrivent pas à la démarrer. Ils veulent l'empêcher, là, justement.
40:39 Oui, c'est ça. Ce n'est pas fini.
40:41 Ah non ?
40:42 Oui, c'est fini.
40:43 Et en plus, le gouvernement chinois, il veut l'empêcher, justement.
40:45 Là, ils sont englués pour un certain temps avec la chute immobilière.
40:48 Quand j'ai commencé en 1992, on me disait "le Japon, ça monte, c'est fini, on ne peut pas construire".
40:52 L'immobilier japonais a divisé par deux depuis 2000.
40:55 C'est la bonification de la Chine.
40:57 On est dans une bonification complète de la Chine, démographiquement parlant.
41:00 C'est encore pire que ce qu'on attendait.
41:02 C'est un livre que pas vu.
41:04 Surtout, ils ont trafiqué les chiffres.
41:06 Chinois ont trafiqué les chiffres ?
41:10 Voilà. Et en fait, on avait un problème sur les 0,5 ans, qui était le plus bas depuis 1949.
41:14 Ah oui.
41:15 Et qui était un décalage par rapport à les 5, 10 ans.
41:17 Et en fait, on s'aperçoit que c'était les 5, 10 ans, 10, 15 ans et 15, 20 ans qui étaient trafiqués
41:21 et pas 0,5 ans qui est une anomalie.
41:23 Ça veut dire que là, ils ont vraiment des classes creuses qui arrivent moins de 20 ans, très très importantes.
41:27 Donc avec ces démographies, on est dans une vraie japonification de la Chine qui est très rapide.
41:33 La Chine va être plus vieille avant d'être riche.
41:36 Alors que les japonais ont le mérite d'être riches.
41:39 On vise quand même plus de Nigérians que de Chinois à la fin du siècle, avec une population chinoise divisée par deux et plus.
41:44 Et donc la demande sur la transition éthique est là, mais elle va compenser la fin de la demande chinoise en partie.
41:50 Merci messieurs pour votre éclairage et cet exercice de prospective sur ce qui nous attend au cours des prochains mois
41:56 et de ce nouveau semestre qui démarre sur les marchés.
41:58 Vincent Lecartier, responsable de l'élocution d'actifs de WeSave et Gilles Echeberrigara,
42:02 cofondateur et directeur des investissements d'Elcano Asset Management.