Vendredi 14 juin 2024, SMART BOURSE reçoit Thomas Veit (Head of Fixed Income, Senior Portfolio Manager, Spirit Asset Management) , Frédéric Rozier (Coresponsable de la gestion de portefeuille, Mirabaud) et Igor de Maack (Dirigeant - Associé, VitalEpargne)
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00:003 invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13Frédéric Rosier est avec nous, corresponsable de la gestion de portefeuille chez Mirabeau.
00:17Bonsoir Frédéric.
00:18Bonsoir Grégoire.
00:19Merci d'être là.
00:20Igor Demach nous accompagne également.
00:21Bonsoir Igor.
00:22Bonsoir Grégoire.
00:23Vous êtes directeur associé de Vital Epargne et à nos côtés enfin Thomas Vette.
00:25Bonsoir Thomas.
00:26Bonsoir Grégoire.
00:27Vous êtes responsable du Fixed Income chez Spirit Asset Management.
00:30Parole à l'obligataire Thomas pour votre première, vous tombez bien parce que c'est
00:35un vrai sujet du coup d'importance.
00:37Non mais on regarde tous évidemment le spread OAT Bound notamment, la différence de rendement
00:42entre l'obligation française à 10 ans et l'obligation allemande à 10 ans.
00:46Comme je le laissais entendre en introduction, ce qui est intéressant de noter c'est que
00:50si en début de semaine on a pu avoir une tension spécifique sur la dette française,
00:53le taux français est monté jusqu'à 3,30 et donc générait cet écartement du spread
00:58avec l'Allemagne.
00:59En fin de semaine, on se retrouve avec une situation assez différente puisque le taux
01:03français à 3,10% pour la dette à 10 ans est exactement sur les niveaux qui prévalaient
01:09avant l'élection européenne et donc la dissolution de l'Assemblée Nationale Française et c'est
01:14donc bien le mouvement de refuge vers un actif comme la dette allemande qui a créé cet écartement
01:20du spread.
01:21Tout à fait, ce qu'on peut dire déjà en premier lieu c'est que la volatilité sur
01:25le marché obligataire qu'on a connu depuis et qu'on connaît depuis trois ans qui était
01:30uniquement de la volatilité taux, là on commence à avoir de la volatilité aussi
01:33un petit peu plus sur le marché du crédit et même des spreads périphériques.
01:37Je ne vais pas aller jusqu'à dire que la France est un pays périphérique avec juste
01:40cet événement mais en tout cas force est de constater que cette semaine le spread français
01:46a évolué comme les spreads de l'Italie par exemple.
01:49On a évolué de concert avec des pays périphériques comme l'Italie.
01:52Complètement et dans la même proportion puisqu'on est passé de 50 à 80 sur le spread français
01:58donc 70% d'augmentation en proportionnalité c'est assez énorme.
02:01Le spread italien est passé de 130 à 160, on a pris aussi ses 30 points de base mais
02:06sur un niveau plus élevé mais globalement je suis d'accord avec ce que vous disiez,
02:15le spread français s'est écarté en début de semaine par une remontée des taux et sur
02:18la fin de semaine c'est un fly-to-quality général qui a fait écarter le spread mais
02:23avec une spécificité sur ce fly-to-quality c'est qu'en terme général le spread français
02:29profite du fly-to-quality et considéré comme une dette core de la zone euro ce n'est
02:34pas le cas cette fois-ci à juste titre avec l'instabilité politique.
02:38Comment on explique qu'on soit passé d'un mouvement à l'autre ? Pourquoi est-ce qu'en
02:43début de semaine c'est bien le 10 ans français qui se tend et pourquoi est-ce qu'en fin
02:46de semaine c'est plutôt le refuge allemand qui fait office d'intérêt pour les investisseurs
02:53? On n'a pas vraiment le choix si on veut laisser
02:56le spread français sur des niveaux de 80 points de base, si il y a eu ce fly-to-quality
03:01sur l'Allemagne évidemment, on a la même chose aux US, le fly-to-quality marche aussi
03:05sur le 10 ans américain, si le mouvement qu'on a vu cette semaine sur les taux allemands
03:10n'avait pas été du tout suivi par les taux français on ne serait pas à 80 on serait
03:13tout de suite à 120 et donc le marché aussi regarde ce spread, ce niveau de stress et
03:19le stress augmente mais pour le moment on est revenu comme le disait Pauline en introduction
03:22sur les niveaux de 2017, là on peut discuter est-ce que ces niveaux actuels de 80 points
03:28de base sont justifiés ou non, sont exagérés ou non, à mon sens non, aujourd'hui il y
03:35a un vrai risque, en 2017 si on prend le comparatif, on se remet en avril 2017 quelques jours du
03:42premier tour, possibilité d'avoir un second tour Mélenchon-Le Pen, donc la dette française
03:49qui stresse, qui monte à 80 points de base de spread versus bound, si on prend aussi
03:54d'autres paramètres, le déficit français à ce moment-là était à 3,7, la dette
03:59publique française représentait 100% du PIB, c'est des niveaux qui étaient déjà
04:02élevés, on se remet aujourd'hui, l'instabilité elle est quand même autre, elle est encore
04:06exacerbée puisque c'est une élection législative qui va avoir lieu, il y a encore plus de
04:10risques aujourd'hui, à mon sens, que ce soit la gauche, l'extrême gauche ou l'extrême
04:15droite fassent un gros score aux législatives, donc il y a un risque d'instabilité politique
04:19encore plus important que 2017, puisque 2017 il suffisait à Emmanuel Macron de passer
04:24au second tour pour globalement gagner contre l'un des...
04:27Ca s'était calmé assez vite.
04:28Ca s'était calmé très vite, là on sait que dans tous les cas, il n'y aura pas une
04:34bonne solution, même si Macron arrive à avoir, il n'aura pas une majorité, il devra
04:46composer.
04:47Donc aujourd'hui, 80 points de base de spread.
04:49Donc le 80-2017, ça donnerait quoi au pic en 2024 dans la situation actuelle ?
04:55Alors j'ai pas la boule de cristal, mais force est de constater qu'aujourd'hui le déficit
05:01il est à 5,5, la dette publique elle est à 110-115, on est sur des niveaux d'endettement
05:05et de déficit supérieurs à 2017 avec une instabilité supérieure, donc le spread il
05:09doit être supérieur, et il peut être supérieur de manière durable à ce qu'on a vécu en
05:152017.
05:16Donc les niveaux actuels, ce sera peut-être la nouvelle norme, mais on va passer par un
05:18pic qui peut atteindre 120-130 avant de faire réagir potentiellement la Banque Centrale
05:23Européenne.
05:24C'est un ordre de grandeur ?
05:25De ce qui serait un seuil de douleur vraiment qui mettrait toutes les institutions européennes
05:30en mission, j'allais dire, sur le sujet ?
05:32Le 120-130 c'est l'équivalent du 300 sur le BTP à mon sens.
05:36Sur la dette italienne, qui sont 250-300 de spread, c'est souvent ce qui est indiqué
05:41comme étant des seuils un peu d'alerte, ou quelques alarmes peuvent retentir ici et
05:46là dans les salles de marché, notamment peut-être du côté de la Banque Centrale
05:49Européenne.
05:50Avant d'en arriver là, Igor, votre bilan de la semaine et le rationnel des mouvements
05:53qu'on a observé depuis lundi sur la France, et puis le phénomène un peu quand même
05:58de diffusion à l'Europe, qu'on ne peut pas nier.
06:00Oui, alors la décision politique un peu surprise, disons surprenante de dissolution,
06:06ça crée logiquement les macro-trades qu'on connaît, en fait, qu'on a détaillés dans
06:11le passé, avec effectivement une spécificité, mais qu'on oublie, c'est que la trajectoire
06:16des comptes publics était très mauvaise sous la précédente mandature, enfin actuelle,
06:21mais même, on est quasiment au pire, alors je mets le Covid de côté, mais on est maintenant
06:27à un déficit structurel de 5%, et on ne peut pas bénéficier de la même complaisance
06:32que les Etats-Unis, on n'a pas de monnaie de réserve, nous, l'euro c'est un deutschmark
06:36déguisé, donc ce n'est pas nous qui le pilotons véritablement, et de toute façon
06:39avec les déficits jumeaux et l'endettement public, donc je pense que c'est une excuse
06:45pour les marchés d'enclencher les macro-trades qu'on connaît, c'est-à-dire l'Europe
06:50périphérique.
06:51Donc ce qui a été exagéré, c'était d'avoir un spread France-Allemagne à 30-40.
06:54Oui, et puis il faut quand même voir qu'aujourd'hui encore, c'est très complaisant, je veux
06:59dire, 3,10 sur le 10 en français, ou 3,15 avec 2,5 d'inflation, en taux réel, c'est
07:03rien du tout, c'est finançable pendant des années à ce niveau-là, donc il n'y a
07:08pas de risque de faillite tel qu'on le décrit, il y a un macro-trade qui se met en place
07:12chez les anglo-saxons, c'est très simple, en fait on leur a donné une vraie facilité
07:18pour faire ça sur les banques françaises, sur les actions françaises, sur les small
07:22banks.
07:23Il y a un playbook.
07:24Celui qui lundi matin met pas un ordre de vente à découvert sur tous ses mécanismes
07:29et ne se rachète pas peut-être dans 2, 3, 4, 5 semaines, il faut qu'il change de métier
07:33vraiment.
07:34C'est un no-brainer quoi.
07:35Je pense qu'aujourd'hui c'est très simple, et c'est un petit peu dommage d'avoir donné
07:39dans la main de ce genre d'investisseurs, après la trajectoire des comptes publics est
07:45très mauvaise, et depuis 1974 on n'a pas un budget en excédent, et donc c'est ça
07:50le véritable sujet.
07:52On avait la même trajectoire il y a une semaine, quand le spread est à 40, avec les métriques
07:57budgétaires dégradées telles que vous les signalez, ça veut bien dire que dans le statut
08:02de l'OAT, il y a quelque chose d'autre qui fait qu'on n'est pas traité de la même
08:07manière qu'incomparable sur le marché de la dette, et ce quelque chose-là, visiblement,
08:12il a lâché quand même.
08:13Parce que nos voisins, même s'ils subissent un peu par contagion ou qu'on tue masse nos
08:18soucis, eux ont fait des efforts, on signale les efforts du Portugal, on signale l'Italie
08:24qui a énormément travaillé sur sa dette publique, ils ont perdu 20 points de pourcentage
08:29de dette publique, donc nous on n'a pas du tout fait cet effort, parce que intellectuellement
08:34le politique français, quel que soit le bord jusqu'à présent, s'est toujours cru assez
08:41puissant ou assez lié à l'Allemagne pour se dire, non non mais nous on nous financera
08:45toujours parce qu'on est la deuxième puissance économique, entre guillemets, de la zone euro.
08:48Aujourd'hui, cette question, elle est un peu moins facile pour y répondre, c'est un peu
08:54moins facile pour les investisseurs.
08:55D'accord, on a moins de marge de manœuvre que ce qu'on pensait dans cette idée-là,
08:58que la France est arrivée à l'Allemagne et que c'est l'axe, le cœur du réacteur
09:02de l'euro et qu'à ce titre-là ou à ce compte-là, la France peut se permettre peut-être
09:08un peu plus que par rapport à d'autres pays.
09:10Disons que même si on a été la nation phare de l'Occident, sous la philosophie des Lumières,
09:18chaque fois que les États ont été quand même confrontés à une problématique de
09:21crédibilité budgétaire, quand on a de la dette qui est majoritairement détenue par
09:26des non-résidents, on est quand même un peu obligé de se plier aux exigences de ses
09:30créanciers.
09:31L'Istrus, Salvini, en Grèce c'est quand même quelqu'un d'extrême-gauche qui a
09:35appliqué le programme du FMI de rigueur, donc vous voyez qu'en fait, ce n'est pas une question
09:40de couleur politique forcément, c'est une question de pratique.
09:44Et du fait de sa profondeur, de sa liquidité, la France est un pays, et peut-être même
09:50le pays en Europe, dont la dette est le plus détenue par les étrangers.
09:53Alors c'est mieux qu'avant, on est passé de 70 à 50, c'est mieux, mais en reste,
09:57si les 50% résidents ne font rien, parce que c'est des institutionnels et les classes
10:0250A sont des traders fous à Wall Street et à Londres, le résultat est le même qu'avoir
10:07100% ailleurs.
10:09Frédéric, votre semaine, et puis la question quand même un peu pratico-pratique, c'est-à-dire
10:16quelles décisions ont été amenées à prendre pour le compte des clients que vous avez chez Mirabeau ?
10:21Je vous avouerais que c'est peut-être la semaine la plus facile qu'on ait eue.
10:24Je vais être provocateur là-dessus, mais lundi on ouvre, on connaît les programmes
10:30des deux bords, on voit tout de suite que concessions ça va taper, banques, assurances
10:37ça va taper, médias ça va taper, donc ça c'est assez clair.
10:41Je vais vous dire, nous on a peu d'exposition sur la France, mais clairement on a vendu
10:46BNP, AXA, Vinci, première décision immédiate.
10:50Le matin à 8h quoi.
10:52Oui, 9h.
10:54Mais oui, le temps de préparer les ordres, mais ça a été immédiat.
10:58Et donc le mécanisme, il a mis du temps à se mettre en place, après on est à 3.10
11:04sur le 10 ans français, on m'aurait dit ça il y a une semaine, mais vous êtes fous
11:08quoi, c'est pas possible, et on pensait vraiment que les taux allaient remonter, d'ailleurs
11:12on est sortis de la dette française, pour être clair, immédiatement, dans le même
11:16mouvement que...
11:17Bah ça paraît cohérent.
11:19Voilà, donc on a fait ce mouvement, on a rebasculé sur du Bund immédiatement, également,
11:25sur du 10 ans allemand, et puis il y a un phénomène aussi, on l'a oublié quand même
11:29par rapport à l'écartement des spread, la BCE aujourd'hui a des mécanismes, des mécanismes
11:33anti-fragmentation qui permettent, alors on verra si on l'ajuste un jour, parce que
11:37la règle d'application de cet outil anti-fragmentation de la BCE, honnêtement, c'est si on a une
11:43tension sur les spread, de manière, on va dire, non volontaire, en tout cas non provoquée
11:47par les États, où on en est aujourd'hui, est-ce que l'écartement des spread est voulu
11:53ou pas, donc c'est une question qu'on doit se poser, mais c'est vrai qu'il y a ça à
11:57garder en tête, c'est qu'aujourd'hui, la BCE a des mécanismes pour limiter l'impact
12:03de la remontée des taux. Donc voilà, honnêtement, je pense que la semaine, ce n'est pas provocateur
12:08de le dire, a été plutôt facile à lire, en tout cas du côté français, il a été
12:14de manière assez homogène, d'ailleurs les titres ont baissé de manière homogène.
12:17C'est-à-dire que vraiment le marché lundi-mardi regarde avec un peu de distance et puis au
12:23fur et à mesure, effectivement, c'est tout à fait consistant avec le storytelling politique
12:29du moment. Exactement, on va dire qu'on a une baisse
12:31allée par des flux indiciels qui ont mécaniquement fait baisser le marché, avec la surpondération
12:36des baisses sur les acteurs que j'ai cités préalables. Petite modification je trouve
12:41aujourd'hui, c'est qu'on commence, dans une baisse, c'est du relatif, mais on commence
12:47à avoir des petites distinctions sur l'indice qui montrent qu'on va être un petit peu loin
12:52sur des acteurs qui n'ont aucun chiffre d'affaires en France ou quasiment aucun chiffre d'affaires
12:56et qui baissent de manière, par complaisance et par symétrie avec l'indice et là je
13:01trouve qu'aujourd'hui, c'est une petite indication quand même, on commence à faire
13:05la distinction quand même un petit peu sur les valeurs et celles qui sont concernées
13:10par les dégradations. Ce n'est pas des vents de panique là ?
13:11Là, pour l'instant, il n'y a pas de panique, la volée a monté, ce qui est très intéressant.
13:17Les vols et volumes. Oui, les vols et volumes, mais ce qui est
13:19très intéressant, c'est que j'ai rarement vu une différence de vol entre l'Europe et
13:24les Etats-Unis de cette manière, c'est-à-dire qu'il doit y avoir cinq ou six points de
13:27vol d'écart, on a normalement une sorte d'homogénéité d'évolution de la vol
13:31et là, pour le coup, on a un écart. Il y a un océan qui s'est parlé d'aujourd'hui.
13:34Honnêtement, pour quelqu'un qui fait un peu de trading de hedge, commencer à jouer
13:38un peu sur l'écartement de vol, ce n'est peut-être pas idiot aussi, il y a peut-être
13:41quelque chose à faire de ce point de vue-là. Et sur l'idée de la BSE, moi je veux bien
13:47qu'on en discute, alors on est dans la fiction pour l'instant, mais Christine Lagarde qui
13:52s'exprimait encore aujourd'hui, visiblement elle a complètement balayé une question
13:56qui lui a été posée sur la France et est-ce que la BSE allait venir soutenir la France
13:59et son marché obligataire. Je me souviens en revanche très bien de ce qu'elle disait
14:02quand ils ont dessiné le TPI en l'occurrence, puisque c'est ce filet de sécurité qui avait
14:06été mis en place à l'été 22 dans le cadre du resserrement monétaire qui allait venir.
14:12Le sujet à l'époque c'était l'Italie avec ensuite l'élection de Giorgia Meloni.
14:16A chaque fois, Christine Lagarde précisait que le TPI, certes, il y a une approche très
14:21discrétionnaire, mais en tout cas, ce pourquoi le TPI n'est pas fait, c'est d'aller corriger
14:26des choix et des erreurs de politique intérieure. On veut bien défendre un pays qui serait
14:31soumis à des attaques non justifiées venant de l'extérieur, attaques de marché j'entends,
14:37en revanche, si les réactions de marché sont la conséquence d'un choix de politique
14:41intérieure, ce n'est pas cet instrument-là que…
14:44Oui, mais là, je dirais que c'est la France.
14:46D'accord, le discours et la pratique.
14:48C'est juste de se dire que cet outil existe. Et pour quelqu'un qui souhaiterait attaquer
14:54la France, c'est prendre aussi ce risque de se prendre un petit retour de bâton.
14:59Donc, voilà, de dire que le mécanisme existe, c'est quand même peut-être aussi ce qui
15:02explique pourquoi on n'est pas plus haut au moment où on se parle.
15:05D'accord. D'accord avec cette idée, Thomas, que quand même, dans l'esprit des investisseurs
15:08obligataires, on sait que derrière la France, il y a aussi la Banque Centrale Européenne
15:12et que, bon, attention à ne pas se mettre en face trop violemment d'une banque centrale
15:16comme la BCE.
15:17Oui, c'est évident. Et outre le TPI, même s'il y a des réductions d'APP et du PEPP,
15:22il y a quand même des réinvestissements qui se font chaque mois à un rythme un peu
15:27moins…
15:28Oui, oui, oui.
15:29Et ça, par contre, Christine Lagarde a toujours été…
15:32Le PPP, c'est censé s'éteindre en fin d'année, là.
15:35C'est ça, 7,5, ça s'éteint en fin d'année. Le PPP continue et ça décroît. Mais il
15:40y a toujours moyen d'ajuster aussi les réinvestissements.
15:43D'accord.
15:44Mais il y a toujours une flexibilité du réinvestissement.
15:46Le PEPP offrait beaucoup de flexibilité.
15:49Voilà. L'APP un peu moins.
15:50L'APP un peu moins.
15:51Mais…
15:52Non, mais ce que je veux dire, c'est que chaque mouvement de la BCE vis-à-vis de la
15:54France sera quand même scruté, surveillé de près, à commencer par les pays partenaires,
15:59pour s'assurer que tout ça se fasse quand même dans un cadre juridique solide.
16:03Après, on peut tout envisager. On est dans la fiction, comme vous le disiez. Le TPI peut
16:07être utilisé, même si c'est vrai que je suis plutôt du parti de dire qu'actuellement,
16:12c'est un ajustement logique de marché avec une situation économique, surtout politique,
16:18qui est en train de se mettre en place. Mais la Banque Centrale Européenne aussi pourrait
16:23à un moment donné, pourquoi pas, si on reste dans la fiction, prolonger un petit peu le
16:28PEPP, revenir là-dessus, plutôt qu'utiliser le TPI et de le mal utiliser. Donc, ce n'est
16:38pas impossible aussi qu'elle revienne sur des choses qu'elle a dites.
16:41Sur le marché du crédit aussi, on n'en a pas parlé en restant sur le marché obligitaire. Sur
16:56le marché du crédit, très peu de réaction en début de semaine. Les spread investment grade
17:00n'ont pas bougé. Donc, les émetteurs français n'ont pas souffert en début de semaine ?
17:03Non, sauf les bancaires qui ont commencé. Mais les émetteurs investment grade n'ont pas souffert,
17:08même jusqu'à la fin de semaine. Là, le marché investment grade suit le fly-to-quality. Donc,
17:13le crédit investment grade se porte bien. Sur le high yield, on s'est élargi de 40 points de base.
17:17Ce n'est pas incroyable sur la semaine. C'est une remontée normale. On est passé de 300 à 340 sur
17:24les spread high yield. Il y a les subordonnées financières, bancaires et les rends de subordination
17:33les plus élevés. Donc, les COCO, les T1 qui ont perdu 5-6 figures. Donc, les actifs les plus
17:39risqués dans cet univers-là. Ils ont perdu un petit peu, mais le reste se tient bien pour le
17:43moment. Il y a même des émetteurs français qui ont des taux inférieurs à la dette française
17:50aujourd'hui. Sanofi, LVMH ont des rendements à 10 ans inférieurs à la dette. S'ils veulent
17:56émettre aujourd'hui, ils payent moins que la France pour placer de la dette. En même temps,
18:00en tant qu'investisseur, vous préférez prêter votre argent à LVMH ?
18:05Le marché le dit très bien. Igor, oui, je ne sais pas vos commentaires sur la BCE si on veut
18:13aller un peu dans le scénario fiction pour l'instant, mais il faut quand même avoir l'idée
18:16d'un filet de sécurité de ce point de vue-là. Et puis, est-ce qu'il y a quelque chose d'un
18:21changement structurel de la perception du marché des investisseurs globaux vis-à-vis de l'OIT ?
18:27Je reviens à ce sujet. Est-ce que 30-40 n'était pas un peu exagéré ? Et est-ce que demain,
18:31structurellement, quoi qu'il arrive, le 30 juin et le 7 juillet et au-delà, la prime de risque
18:37sera un peu plus élevée désormais pour la France ? J'adore ça, mais plutôt au cinéma. En plus,
18:43je n'aime pas trop interpréter les banquiers centraux. C'est l'agent économique financier le
18:48plus puissant, donc effectivement, il ne faut pas trop se mettre en face. Ce que je pense sur la
18:53situation, c'est que d'abord, la création de l'incertitude, évidemment, c'est ça que les
18:59marchés valorisent. Après, ils sont allés très vite dans la crédibilité budgétaire et donc dans
19:03le résultat des législatives parce qu'on parlait de deux bords. En fait, il y en a trois dans les
19:07sondages. Ils ne sont pas non plus très éloignés. Donc là, j'ai l'habitude de dire qu'on ne gère
19:12pas avec sa carte d'électeur. On voit effectivement qu'il y a des opportunités. On parlait de LVMH ou
19:18de BNP. Je pense qu'il vaut mieux être même maintenant actionnaire de BNP avec le rendement
19:22du dividende plutôt que créancier parce qu'à ces niveaux-là, on a reconstitué un peu de primes
19:28sur ces actifs-là. On met un taxe de 5% sur le profit des banques sur les cinq prochaines années
19:33et qu'on leur empêche de verser des dividendes. Mais bon, encore une fois, tout ça, c'est un peu
19:38tôt pour imaginer. Donc, c'est des macro-trends faciles et tout se recorrèle à la baisse quand
19:43ça va mal dans une zone monétaire. L'euro a baissé, les spreads ont augmenté, pas tellement,
19:48mais ils ont quand même augmenté. L'OAT, les actions. Donc là, on est dans un mouvement un
19:52peu de, pas panique, mais moutonnier, oui, tout ça va mal. C'est des mouvements dont on peut
19:59imaginer qu'ils puissent se renverser ? Oui, d'ailleurs, je pense qu'il y a un scénario
20:05qui, d'ailleurs, je pense dans les sondages se voit, c'est que le gouverner va être assez ardu
20:11puisque il y aura des blocs. Et donc, la tendance d'une non-majorité va être plus accentuée.
20:18Ce sera encore moins gouvernable que l'assemblée précédente.
20:21La dissolution, on l'a déjà fait cinq fois en France, dans des conditions différentes et avec
20:24des majorités derrière absolues qui étaient contre, entre guillemets, le parti du président.
20:30Mais là, c'est tout à fait nouveau. Donc ça, on ne peut pas empêcher les marchés de mettre une prime
20:34à cette nouveauté. Il y a aussi quand même, je pense, une prime à l'imprévisibilité de la
20:39décision politique parce que je ne suis pas sûr que ça soit, pour une décision aussi majeure,
20:44l'annoncer quelques heures après des résultats. Ça fait un peu colérique. Je pense que la
20:51tempérance et l'impétuosité, le fait de ne pas être impétueux pour ce genre de sujets, moi je
20:59pense que ça rassure les investisseurs. Donc ça, ça va rester quand même, d'être capable de créer
21:04un choc, même si, encore une fois, la France va se financer à 3%, 3,10% en taux nominaux,
21:11l'échelle de l'inflation. Donc là, on est quand même dans l'argent gratuit.
21:14En termes de finances publiques, ça n'allait pas avant, ça ne va pas plus mal au moment où on se parle.
21:18Envers le déficit structurel de la France, surtout si on promet qu'en 2025, on va finalement faire
21:25baisser les factures d'électricité. En fait, c'est la course à l'échalote. En France, ce qui marche,
21:31c'est offrir des chèques aux gens, quel que soit le bord. Mais il y a un moment où ça coince. Là,
21:36ça coince. C'est un peu ce que dit le marché. On ne peut pas faire éternellement des chèques,
21:42sinon après, il faut dévaluer, on ne peut plus, ou il faut annuler une partie de la dette.
21:46Qu'est-ce que, non mais concrètement, moi je veux bien, enfin, quelles ont été les questions des
21:51clients, là, cette semaine, et qu'est-ce que vous leur avez répondu, concrètement ? Igor,
21:54vite, on ne gère pas avec sa carte d'électeur. Déjà, concrètement, un client paniqué qui appelle,
22:00fait référence à la commune de 1848, à Saint-Pétersbourg en 17 ou à Berlin en 36. Non mais,
22:08la physiologie d'un client très inquiet, c'est ça. Après, vous allez dans la rue, les gens,
22:13ils pensent à quoi ? Il n'y a pas eu assez de soleil. Je grossis le trait, mais c'est surtout
22:18le pouvoir d'achat. Déjà, ils n'ont pas tort. C'est le pouvoir d'achat qui est clé. D'ailleurs,
22:24on le voit dans ces élections, ça revient dans tous les discours. Donc, il ne faut pas non plus
22:29exagérer ces références historiques. Il y a beaucoup de mécanismes, vous les avez cités,
22:35qui sont là pour, quand même, essayer de faire que les systèmes sociaux continuent d'être
22:40financés. Et on verra ce qu'il advient de ces élections, mais probablement un gouvernement
22:47d'union ou de composition pour gérer les affaires courantes. Oui, mais je reviens. Qu'est-ce qu'on
22:55dit au client ? Le client qui n'a pas vendu ce vendredi, qui a vu le CAC perdre ses 10% de gains
23:01qu'il avait accumulés depuis le début de l'année, qu'est-ce qu'on lui dit de faire ? On lui dit,
23:04il y a un point d'entrée. Nous, on avait dit, on arrête d'acheter au début d'année. On avait
23:09acheté par tranches, on achète toujours progressivement. On leur avait dit, il y aura
23:13de la volatilité sur les élections européennes, sur l'été et avec l'élection des gérontocrates.
23:20Donc, le client qui a été programmé pour ça ? Là, on lui dit, oui, ça commence à être un point
23:24d'entrée, mais il faut quand même attendre. Il y a encore d'autres... Pardon, j'ai été un peu long.
23:29Non, non, parce que c'est ça qui m'intéresse. Il faut y aller.
23:33Alors, Frédéric, même question. C'est quoi le playbook après ? Une fois qu'on a semi-négatif
23:38OET, qu'on a vendu BNP, etc. C'est quoi le coup d'après auquel on réfléchit ?
23:42Déjà, il est rodé à l'exercice, surtout depuis 2020.
23:45Le client ?
23:45Le client, oui. On sait très bien que le mauvais mouvement, c'est de vendre dans la panique.
23:52Oui, vous le disiez, il n'y a pas de panique à ce slide.
23:59Je pense que, de toute façon, un client qui vient nous voir, qui demande à être géré,
24:02alors même si, je répète, nous, on est très peu France, et pour le coup, on a fait une très
24:06belle semaine et on est au plus haut sur tous les portefeuilles. Parce que si vous êtes en dollars
24:09et tech et tout ça, là, aujourd'hui, non.
24:13En même temps, il rattrapera peut-être une opportunité.
24:16Voilà, mais ça, justement, on va regarder.
24:20Alors, c'est vrai que revenir sur le marché, on sait très bien, les ventes paniquent.
24:24Vendre, quelque part, c'est facile. Racheter, c'est beaucoup plus compliqué.
24:27Et on sait que quand on a des mouvements qui sont intempestifs, c'est très, très compliqué de convaincre
24:33le client de revenir. Et malheureusement, je dirais qu'il a tendance à revenir même des fois trop tard.
24:40Et donc là, on va être dans un protocole assez connu sur la bourse, c'est-à-dire que là,
24:44on vend quelque chose qui est une rumeur, quelque part, ou en tout cas, une possibilité.
24:50Et l'acheter, comme en 81 à l'époque, une nomination quelle que soit,
24:55ce n'est peut-être pas la mauvaise nouvelle.
24:57Donc, honnêtement, aujourd'hui, je pense qu'on n'achètera pas la France.
24:59Or, accident, accélération, baissière supplémentaire.
25:03Mais je pense que le plus sage, c'est d'attendre, si on est joueur, soit la veille des élections,
25:07si on est sérieux, plutôt le lendemain du 7 juillet.
25:11Mais le lendemain, les conditions pourraient permettre ?
25:15Oui, parce que de toute façon, c'est comme l'histoire de Mélanie.
25:18Je ne parlais pas d'acheter lundi, forcément.
25:20En France, c'est toujours la même chose.
25:24On fait campagne aux extrêmes et on gouverne au centre.
25:27Et donc, on a l'habitude de ça, on voit des discours qui sont en train de changer un petit peu quand même.
25:32Et lorsqu'on va voir, et je pense que la nomination, le plus sage,
25:36c'est d'attendre peut-être la nomination d'un Premier ministre.
25:39Là, on aura peut-être un peu plus de certitude sur la trajectoire,
25:42et notamment la trajectoire budgétaire qui sera plémentée en France.
25:45Et là, il faut acheter.
25:46Parce que, honnêtement, la décote qu'on a aujourd'hui sur le marché français au regard de la société,
25:50je veux bien qu'on soit un petit peu agressif, notamment sur la sphère financière.
25:55Parce qu'il y a une logique, là, à court terme,
25:57mais honnêtement, on ne peut pas justifier avec des boîtes qui ont toujours des taux de croissance de 7 à 10%,
26:02d'avoir une sanction de 10%, voire plus, sur certains acteurs.
26:07En termes un peu macro, Thomas, est-ce que l'incertitude,
26:10la générée par le cas spécifique français, mais qui envahit quand même une partie de l'Europe,
26:14est-ce que c'est une incertitude qui est de nature à perturber sans doute,
26:18mais remettre en cause la petite tendance macro qu'on voyait de redécollage de l'activité en Europe,
26:25avec l'idée que la BCE pouvait accompagner de quelques baisses de taux,
26:30avec un niveau d'inflation qui était quand même revenu dans des zones plus confortables ?
26:34Est-ce que tout ça reste vrai encore pour les investisseurs ?
26:37Pour le moment, oui. Et pour le moment, c'est de l'instabilité politique.
26:40Et comme le disait Frédéric, le marché n'aime pas l'incertitude.
26:45Et donc, il y a du bruit, et il y aura du bruit.
26:48Et l'incertitude se résoudra d'une manière ou d'une autre ?
26:50Le 7 juillet, elle se résoudra. Enfin, elle se résoudra. Pas sûr, d'ailleurs.
26:54Mais on sera un peu plus fixé, déjà, sur ce qui va se passer.
26:57Donc, je ne pense pas que c'est de nature à changer les plans de la BCE.
27:02Et donc, on aura toujours de la croissance en zone euro cette année ?
27:05Je veux dire, on est même plutôt en train de revoir un peu à la hausse certaines estimations, etc.
27:10Il faut attendre la fin des élections et voir qu'est-ce qui ressortira.
27:14C'est dur à dire, maintenant.
27:16Il peut y avoir tellement de scénarios différents en fonction du gouvernement qui va être mis en place.
27:20On verra. On ne tire pas de...
27:23Il doit y avoir une conclusion avant.
27:25Mais c'est-à-dire qu'il y a quand même des scénarios qui peuvent abîmer le scénario macro de l'ensemble de la zone euro ?
27:29Bien évidemment. Et les marchés sont en train de le pricer, quand même.
27:33Sur les taux, du moins. Sur les spread.
27:35Pour repartir dans une référence historique, les performances mensuelles du CAC 40, les pires dans l'histoire de la France,
27:45c'est mai 81. C'est au moins 32, au moins 33 %.
27:48Même en 1940, l'indice, ce n'était pas le même, mais quand même, il avait perdu 16 %.
27:55Donc, je pense que ce qui fait très, très peur aux marchés, c'est des mandatures ou des partis qui sont, entre guillemets,
28:01anticapitalistes. Je me mets dans la peau d'un anglo-saxon, puisque l'anglo-saxon, lui, il n'y a pas de gauche dans son état d'esprit politique.
28:10Et il a déjà compris que la France n'était pas un grand pays le plus libéral du monde, j'imagine ?
28:15Non. C'est un très beau pays pour passer ses vacances, pour lui.
28:21Après, ce risque-là, je pense qu'il n'existe pas vraiment.
28:28Et puis, on a toujours eu, de toute façon, comme vous l'avez dit, une orientation plus sociale ou socialiste.
28:34Je ne sais pas comment dire qu'un investisseur anglo-saxon... C'est lui qui fait les directions.
28:39Ce n'est pas nous autour de la table, on aimerait bien, mais c'est lui. Donc, il faut se mettre à sa place.
28:43Donc, quand on aura des parlementaires élus et un semblant de gouvernement qui n'aura probablement pas de vote de confiance,
28:49mais on vit avec ça depuis quand même un petit bout de temps maintenant, oui, je pense que ça sera un petit peu plus calme.
28:55C'est intéressant d'ailleurs de voir effectivement comment fonctionnent les médias financiers anglo-saxons qui reportent de la situation politique française.
29:03Bon, les élections législatives de tour, il faut se qualifier, etc.
29:07Je pense que le système électoral est un peu compliqué pour qu'ils aient une analyse peut-être la plus fine possible.
29:11En revanche, dès que le président Emmanuel Macron affirme ou réaffirme qu'il ne démissionnera pas, qu'il en est hors de question et que ce n'est pas du tout le sujet, etc.
29:22Tout de suite, ça fait les gros titres. Pas de démission, Macron ne démissionnera pas, etc.
29:26On sent quand même que c'est derrière cette idée-là que repose quand même un peu le cas d'investissement, on va dire, français et européen pour les anglo-saxons.
29:34D'ailleurs, à l'annonce, le marché a eu tendance à se reprendre parce que c'est la première incertitude qui a été levée.
29:40C'est ça.
29:41Voilà. Donc, le marché vit très mal de l'incertain, mais se rassure avec des certitudes.
29:47Donc, on aura des certitudes, en tout cas, je pense, le 8 juillet et peu importe l'issue, je pense que le marché est capable de payer surtout les excès qu'on a eus ces derniers jours.
29:57Il y a un marché qui paye, lui, sans attendre, c'est le marché américain.
30:00Donc, voilà, qui continue son voyage à la Sensunic.
30:03Que des belles publications. Honnêtement, on a l'histoire d'Apple qui nous a sortis de l'intelligence artificielle alors qu'on pensait qu'ils étaient largués.
30:12En gros, ils pluguent, pour faire simple, Chachipiti, OpenAI sur les téléphones.
30:17Et ça suffit à les remettre n°1.
30:18Voilà, n°1. On a eu de très belles publications dans le sillage Broadcom.
30:22Broadcom, en gros, c'est la connectivité, c'est, ben oui, l'intelligence artificielle, c'est bien beau, mais on s'aperçoit qu'il y a des utilisations et il faut pouvoir transmettre cette intelligence artificielle.
30:32Il faut pouvoir la distribuer au client final.
30:34Et on a eu Adobe aujourd'hui, qui a été largement sanctionnée depuis 3 mois, avec notamment des polémiques sur le droit, notamment de la propriété.
30:43C'est des grosses polémiques aux Etats-Unis.
30:45Quid de ce que vous créez à partir du moment que c'est de l'intelligence artificielle ? Est-ce qu'elle vous appartient ou elle appartient à l'éditeur du logiciel ?
30:51Et ça, c'est pas tranché.
30:52Pour la création de valeur, oui, ça compte.
30:54Voilà, exactement.
30:55Et toutes ces publications vont dans le même sens.
30:57C'est-à-dire qu'il y a une croissance qui est très, très solide.
31:00Des guidance sont plutôt revues à la hausse.
31:02Et vous avez un Nasdaq qui, tous les jours, tape un plus haut.
31:07Et donc, même si c'est cher, pas de raison de rater.
31:13C'est cher.
31:14On relève quasiment tous les jours les perspectives de croissance sur ces boîtes.
31:17Donc, c'est très, très compliqué de sortir.
31:19Et en plus, le flight to quality, pour un Américain, j'imagine, entre mettre son argent en Europe et d'avoir des entreprises de croissance et qu'ils ne cessent de relever la croissance, c'est assez facile.
31:28Et ça se diffuse ?
31:29Ou est-ce que ça reste très concentré S&P par les capitalisations ?
31:34Ou est-ce qu'on voit des indices écoupondérés qui commencent à rattraper un peu ?
31:38Non, pas encore.
31:39Juste un petit rappel.
31:41Nasdaq, 5 valeurs font 90% ou 80% de la perf.
31:46Donc, ce n'est pas diffus.
31:47D'accord.
31:48C'est peut-être même toujours plus concentré.
31:51De toute façon, les phénomènes, je pense qu'on a tous vu ça chez nos confrères qui ont des gestions américaines.
31:57Nvidia, c'est la première position de tous les fonds américains aujourd'hui, 10%.
32:02C'est rassurant ou c'est inquiétant ?
32:04C'est un fait.
32:06Ils ont tous les 5 à 10% pour ne pas rater un train qui est difficile à battre.
32:13Sur la partie américaine, comment vous avez pris le message de la Fed cette semaine ?
32:19Thomas, moi j'ai l'impression que le discours était déjà un peu en retard par rapport à toutes les données qu'on a pu avoir.
32:26Différents indices de prix, des données d'emploi, etc.
32:29qui ont rendu un peu caduc peut-être même le discours ou les projections faites par la Fed.
32:34On le voit.
32:35Poel l'a même dit.
32:37Une grande partie des gouverneurs n'ont pas pris en compte le CPI qui est tombé quelques heures avant.
32:42Et ça change tout.
32:43Parce que quand on projette l'inflation en hausse de 0,2%,
32:47bon, ce n'est pas le CPI, c'est le Corpici.
32:49C'est un autre indicateur qui marche un petit peu différemment.
32:52Mais quand la Fed projette un Corpici à 2,8%, donc 0,2% au-dessus de ce qui a été anticipé,
32:58ce qui est exactement le niveau actuel,
33:00donc un Pici qui ne bouge plus de l'année et qui revient à la normale dès l'année prochaine,
33:06un taux de chômage à 4%, globalement sur les trois prochaines années, 4,20% l'année prochaine,
33:11mais restons à 4%, ce qui est le niveau actuel.
33:15Donc, en gros, la Fed table sur un statu quo avec un DOTS, par contre, lui, qui remonte,
33:21donc des projections de baisse de taux.
33:23Bon, il s'était un peu divisé entre 1 et 2, on va dire, pour cette année.
33:29Plutôt 2, du coup, puisque le CPI est tombé avant.
33:32Donc, on peut estimer qu'il y en aura encore potentiellement 2, 4 l'année prochaine.
33:36Donc, ils sont alignés au marché.
33:37Le marché et la Fed sont plus ou moins alignés.
33:41Nous, notre vue là-dessus, sur l'inflation, la trajectoire, pas grand-chose à dire.
33:46Je pense que ça va décélérer.
33:48Il y a des mouvements qui sont en place, notamment sur le logement.
33:50Ça met toujours un peu plus de temps.
33:52Il y a des indicateurs avancés qui montrent que ça devrait continuer.
33:55Par contre, on est un peu plus inquiet que le marché sur l'emploi,
33:59parce qu'on voit, malgré un taux de chômage à 4%, des NFP,
34:03donc des créations d'emplois mensuels qui sont toujours en moyenne autour de 240 000.
34:07C'est extrêmement bon.
34:08Mais quand vous regardez dans le détail de ces chiffres,
34:10il y a quand même des éléments qui laissent à penser
34:12que c'est vraiment en train de se dégrader.
34:14Je pense notamment au temps plein étant partiel.
34:20Il y a une grosse augmentation des jobs à temps partiel versus temps plein.
34:24Et ça, quand on regarde sur les 50 dernières années, ça a souvent été...
34:27La qualité du marché du travail n'est plus la même aujourd'hui.
34:29Les multiples.
34:30Et ça, ça peut être pourquoi ?
34:31C'est-à-dire que le risque pour la Fed,
34:32c'est de devoir en faire un peu plus que ce qu'elle a signalé au précédent meeting ?
34:36Ça, c'est le risque pour la Fed et c'est l'opportunité pour les investisseurs.
34:38J'ai envie de dire, sans parler de courbe,
34:40parce que bien évidemment, avec un 10 ans aujourd'hui à 4,20,
34:43il y a déjà une partie qui est dans les cours.
34:46Mais sur la partie courte des courbes,
34:48je pense qu'il y a encore vraiment à jouer avec une Fed
34:52qui, à mon avis, sous-estime ce qu'elle va devoir faire.
34:54Il faudrait que toutes les planètes soient alignées
34:57pour que l'inflation diminue progressivement,
35:00que le marché de l'emploi, bon, normalement, ça va,
35:02et qu'il cut doucement.
35:04Donc, ça veut dire quand même que ce qu'on pensait
35:06qui allait être un cycle de réajustement monétaire
35:09un peu brouillon, disparate, etc.,
35:12en fait, c'est en train, assez nettement,
35:14de converger vers quelque chose d'assez cohérent,
35:17en tout cas au sein du G7, de ce point de vue-là.
35:20Vas-y, moi, j'ai joué.
35:23Moi, ce que je pense là-dessus,
35:26c'est que la Fed va finir comme elle a fait sur la remontée des taux.
35:32Être en retard, devoir remonter de 50 points de base en 50 points de base,
35:35sur la baisse des taux, c'est très probable, pour moi,
35:37que ça se passe comme ça aussi.
35:38On a fait 75.
35:39Oui, mais ils pourront le faire aussi à la baisse.
35:43D'accord.
35:44Il y a le risque qu'à un moment, on passe de 25 à 50 pour baisser les taux.
35:47Je n'achète pas le scénario de 25 points de base,
35:50deux fois cette année, quatre fois l'année prochaine,
35:51et que tout va bien.
35:52D'accord.
35:53Je n'achète pas ce scénario-là.
35:54Ce sera plus bumpy, il y aura quelque chose de non linéaire à un moment,
35:57et des baisses de 50, c'est possible dans ce cycle.
35:59Bien sûr, plus ils mettent de temps à enclencher le mouvement,
36:01plus cette probabilité est élevée.
36:04C'est le mouvement monétaire.
36:05Oui, c'est la théorie de l'optionalité.
36:07Tant qu'ils n'ont pas commencé, ils ont encore l'option,
36:10un, de décider d'une baisse, et deux, de son ampleur.
36:12Après, quand on commence, on sait déjà griller une ou deux options.
36:16Donc là, pour l'instant, ils attendent le moment opportun.
36:20Le risque, c'était macroéconomiquement soit une surchauffe,
36:23soit avec les chiffres de longs points, des petits effets récessifs.
36:27Surchauffe, peut-être pas.
36:29Je pense qu'on est plutôt justement à se dire
36:31qu'on va devoir relancer un peu la machine
36:33parce que l'emploi est moins bon.
36:35Il y a le risque d'endettement public un peu partout dans le monde.
36:39Et puis, il y a le risque politique américain,
36:41entre guillemets le risque politique.
36:42L'incertitude.
36:43L'incertitude.
36:44Donc, tout ça, ça ne milite pas pour faire des choses
36:46de manière trop impétueuse, c'est ce que je veux dire.
36:49Et puis, quand on est banquier central,
36:52on ne peut pas faire comme un politique promettre.
36:54Et je conclurai là-dessus, mais c'est Confucius qui disait
36:58si tu promets quelque chose, examine si c'est juste et possible
37:01parce que la promesse, c'est plus une dette.
37:02Et donc, ça reboucle les promesses politiques et la dette publique
37:05parce qu'en fait, c'est aussi ça le sujet en Europe.
37:08Mais ça sera le sujet de Jérôme Powell
37:10et aussi des deux candidats à l'élection américaine.
37:13Finalement, quelque chose d'assez plus synchronisé
37:16que ce qu'on imaginait à un moment entre l'ABCE,
37:19les banques centrales européennes au sens large
37:21et ce qu'on peut attendre peut-être de la FED désormais,
37:24même si elle partira un peu en décalé,
37:26il y a quand même l'idée derrière qu'il y aura quelque chose d'assez synchronisé.
37:30On entendait quand même des voix,
37:32certains imaginaient que soit la FED remonte les taux,
37:36que l'ABCE ne pouvait pas baisser ses taux avant la réserve fédérale,
37:40on entendait des choses comme ça.
37:42Honnêtement, pour l'instant, tout ce qu'on vit,
37:45on n'a pas toujours compris ce qui se passait au niveau des banques centrales,
37:48mais honnêtement, je pense qu'aujourd'hui, c'est plus clair.
37:51Ce n'est pas le sujet.
37:52Non, je crois qu'on arrive à comprendre.
37:56D'ailleurs, finalement, il y a très peu de mouvements, je trouve,
37:59par rapport à lorsqu'il y a des décisions qui sont prises,
38:02ou lorsqu'il y a effectivement le FOMC,
38:04je trouve qu'il n'y a pas non plus une volatilité qui explose.
38:07Je trouve qu'il y a une forme de cohérence qu'on n'a pas vue.
38:09Ce qui a fait bouger les taux cette semaine, ce n'est pas le FOMC,
38:11c'est l'inflation, le rapport sur l'inflation aux Etats-Unis.
38:14C'est plus ça.
38:15Et c'était le rapport sur l'emploi la semaine précédente.
38:18C'est plus ça.
38:19Dans un sens, puis dans l'autre.
38:20Oui, je me rappelle, il n'y a pas si longtemps,
38:21Powell, lors d'une conférence,
38:22parlait effectivement de cette inquiétude sur l'inflation.
38:26Oui, une demi-heure, puis après, c'était revenu normal.
38:29Je pense qu'aujourd'hui, les banques centrales,
38:31sont peut-être un peu plus lisibles qu'elles ne l'étaient par le passé.
38:34Bon, place à la Banque d'Angleterre la semaine prochaine,
38:37dans la séquence Banque centrale de ce début d'été.
38:40Merci beaucoup, messieurs.
38:41Merci d'avoir été les invités de Manifest Marché ce soir.
38:43Frédéric Rosier, co-responsable de la gestion de portefeuille chez Mirabeau.
38:46Igor Demac, directeur associé de Vital Epargne et Tom Havet,
38:49gérant et responsable du Fixed Income chez Spirit Asset Management.