Jeudi 13 février 2025, SMART BOURSE reçoit Michaël Israël (Cofondateur, IVO Capital Partners)
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00:00Le dernier quart d'heure de Smartboard chaque soir, c'est le quart d'heure thématique.
00:13Le thème ce soir, c'est celui de l'univers obligataire et plus précisément de l'obligataire
00:18émergent de la dette d'entreprise émergente, c'est la spécialité d'Ivo Capital Partners
00:24et le cofondateur d'Ivo Capital Partners, Michael Israel, est à mes côtés en plateau.
00:28Bonsoir Michael.
00:29Merci beaucoup d'être avec nous, on va parler de votre univers spécifique de la dette émergente
00:35mais un mot en général de l'obligataire, c'est vrai que ça fait quelques années,
00:39on compare toujours les performances actions par rapport aux performances des indices obligataires,
00:43c'est vrai qu'il n'y a pas eu match sur les dernières années mais il faut quand même
00:48comprendre qu'on revient à une logique obligataire qui permet de gagner de l'argent à travers
00:52le rendement obligataire.
00:54Je ne dis pas qu'on a oublié la logique de rendement mais un peu quand même et ces
00:58deux dernières années sont des années où la logique d'investissement obligataire
01:03finalement s'est normalisée.
01:04Alors oui c'est vrai, c'est vrai d'abord quelque chose qui est important dans la gestion
01:09obligataire c'est votre rendement à l'entrée puisque c'est vraiment ce qui va soit vous
01:14amener de la bonne performance soit même vous protéger si jamais il y avait des vents
01:18contraires sur la période d'investissement.
01:20Donc depuis 2022 une chose est claire c'est qu'on repart, on démarre chaque début d'année
01:25et c'est encore le cas d'ailleurs en 2025, on démarre chaque début d'année avec des
01:29niveaux de rendement élevés grâce à la remontée des taux et à l'écartement des
01:34spreads qu'il y a eu.
01:35Donc on a eu les deux moteurs, les deux composantes des rendements à la fois les taux et les
01:39spreads qui ont repricé en 2022 et donc on est parti avec ce qu'on appelle du carry
01:46embarqué qui était intéressant et bien que nous avons eu une baisse des spreads depuis
01:522022, bien étonnamment on pourrait se dire normalement on devrait avoir de moins en
01:57moins de rendement pour démarrer chaque nouvelle année puisque si on a fait des six bonnes
02:01perfs pendant deux années consécutives, on est à des perfs quand même double digit
02:05sur beaucoup de classes d'actifs obligataires incluant la nôtre et bien c'est qu'il y a
02:09bien dû y avoir un moteur en plus et comme en plus les gens sont pas mal habitués à
02:14gagner de l'argent par les mouvements de spread et les mouvements de taux dans l'obligataire
02:18moins que par le carry et bien on pourrait se dire on a un niveau de rendement plus faible
02:23aujourd'hui et comme on a eu effectivement une baisse des spreads mais on a eu une remontée
02:28des taux en tout cas pour ce qui nous intéresse à nous qui est la courbe américaine et bien
02:32finalement les choses s'équilibrent on repart par exemple cette année on repart avec 9%
02:36de rendement sur le portefeuille flagship avec un portefeuille reitwb on repart avec
02:41du high single digit comme on dit en anglais pour démarrer l'année en termes de rendement.
02:46Les spreads donc c'est les écarts de primes de risques la prime que je paye pour être
02:52créancier d'une entreprise par rapport au taux sans risque local c'est ça ? ou autant
02:56son risque américain en l'occurrence pour vous puisque vous êtes en devise dure pardon
03:01Mickaël mais c'est intéressant cette histoire de spread ça vous inquiète pas ? le fait
03:07que les spreads se soient compressés alors tout dépend je sais pas dans votre univers
03:10émergent mais sur du spread high yield américain on est peut-être au plus bas aujourd'hui
03:16l'écart de primes de risque pour une entreprise américaine à haut rendement n'a jamais été
03:20aussi faible qu'aujourd'hui est-ce que c'est quand même un sujet ou pas ? Alors trois
03:25éléments de réponse à cette question d'abord contrairement au high yield US le high yield
03:29émergent n'est pas à son plus bas historique et c'est le cas sur le high yield US c'est
03:35vrai donc on est encore à je crois un peu plus de 100 BP si on prend le spread historique
03:39enfin d'ailleurs ça dépend de combien on remonte mais on peut même trouver plus que
03:42100 BP mais je vais reprendre sur la période plus courte on va dire sur les dix dernières
03:48années on a encore une marge d'au moins 100 BP sur si on compare juste en historique
03:54est-ce qu'on est au plus bas. Il y a toujours un petit matelas quand même sur les émergents
03:57exactement donc ça c'est clair ensuite les spreads il faut toujours les regarder en plus
04:01au regard de la qualité de crédit du moment parce que bon on peut peut-être vous montrer
04:05des spreads d'un autre niveau à un autre moment mais c'était pas la même photo donc
04:09aujourd'hui on sait que la qualité de crédit elle s'est améliorée sur la période si
04:14je compare même avec la période où les spreads étaient très serrés donc on a aujourd'hui
04:21je vais pas vous dire qu'on n'a pas d'inquiétude spread peut-être je pourrais vous dire d'où
04:26est-ce qu'elle peut venir mais on n'a pas si on ne faisait pas de si on se préoccupait
04:30pas de la volatilité si vous me demandez est-ce qu'avec des niveaux de taux plus les
04:35niveaux de spread aujourd'hui et ça donne un niveau de rendement qui est celui que je
04:38vous ai donné et la qualité de crédit qui est en face si on se préoccupait pas du reste on dort
04:44très tranquille ouais j'entends vous avez toujours ce graphique là chez chez IVEO Capital Partners
04:48mais moi qui m'a frappé vous me l'avez montré déjà il y a quelques années Mickaël mais vous
04:52le mettez à jour en permanence pour bien montrer la qualité du gisement de l'univers high yield
04:58émergent par rapport à l'univers high yield développé par exemple alors on peut faire
05:05l'exercice sur le high yield ou sur l'investment guide mais vous regardez les niveaux de levier
05:09oui rien que là ça montre quelque chose un écart spectaculaire oui alors c'est intéressant parce
05:15qu'on peut le ramener au spread comme on peut le ramener aussi en rendement parce qu'à la fin
05:19on est tous en train de tout c'est notre métier de nous préoccuper des niveaux de spread des niveaux
05:23de taux mais à la fin votre rendement vous pouvez le faire que vous le fassiez avec du spread ou avec
05:28du taux on s'en fiche un peu j'allais dire excusez moi de le dire comme ça et d'ailleurs il y a des
05:32cycles où on le fait plus par les taux d'autres on fait plus par les spread et aujourd'hui en tout
05:36cas quand on regarde les spread au regard de ces leviers donc ça se lit rapidement mais si vous
05:41prenez la courbe de gauche la partie gauche on est dans l'investment grade on a une cour d'abord
05:45que vous le voyez quand même plutôt en déclin et c'est quoi c'est l'endettement des entreprises
05:51sur le ratio net debt rapporté à l'EBITDA et on voit qu'il y a trois fois moins d'endettement sur
05:56les bilans en général des entreprises émergentes et dans le high yield qui est à droite on tourne
06:01autour plutôt de deux fois moins d'endettement mais c'est pas que sur ce critère qu'on voit la
06:04qualité il y a pas mal de choses assez remarquables si on regarde le service de la dette c'est à dire
06:10combien d'années d'EBITDA on a pour payer les intérêts de la dette on est sur des niveaux très
06:14élevés on est même sur des niveaux supérieurs après 2022 alors que le coût de capital est monté
06:19entre temps donc clairement au niveau fondamental est-ce qu'on a des inquiétudes non donc c'est des
06:25inquiétudes de vol qu'on peut avoir éventuellement sur le marché. Et qui peuvent venir d'où
06:30Michael puisque c'est la question que vous vous posez tous les jours en tant que gérant
06:34obligataire si je suis tranquille sur mes fondamentaux qu'est ce qui peut venir
06:38bousculer ces marchés et les spread par exemple ? Alors bon justement sur les spread je pense
06:45critère numéro un si on devait les lister mais celui là j'allais dire il concerne un peu tout
06:49le monde c'est pas spécifique à notre classe d'actifs il y a quand même un très fort consensus
06:53sur l'extension du cycle de croissance américain on a l'impression que rien ne peut ne peut faire
07:00dérailler cette ces attentes là bon s'il y avait un peu de déception sur ce plan là sur les spread
07:07puisque les spread reflète vraiment des espoirs de croissance économique s'il y avait de la
07:12déception et ça c'est aussi le toujours le même binôme c'est le déception et des marchés qui
07:17sont bien valorisés donc on a on peut avoir des réactions sur les spread. Sur ces niveaux de
07:21valeurs aujourd'hui du high yield américain il y aurait forcément une réaction en cas de déception
07:26sur la croissance américaine ? Exactement c'est ce qu'on pense et comme il y a il faut c'est la
07:29réalité on est quand même tous un peu corrélé au high yield US donc s'il y avait un mouvement sur
07:34le high yield US il pourrait y avoir un peu de décalage la bonne nouvelle face à ça c'est
07:39j'en reviens à cette fameuse composition du rendement c'est qu'on a aujourd'hui dans notre
07:43rendement pas que du spread comme par le passé et aujourd'hui on a du taux à peu près 50% c'est
07:49du taux et donc si vraiment il y avait un ralentissement on pourrait avoir cette fois-ci
07:53le moteur présent de taux qui joue en notre faveur et qui viendrait rééquilibrer un petit peu
07:58l'éventuel mark to market négatif qu'on aurait sur les sur les spread et j'en termine juste un
08:03mot là dessus c'est que sur les spread US là où il y a quelque chose qui peut nous aider c'est que
08:08l'écart actuellement l'écart de spread entre les spread US et les spread émergents en revanche en
08:13historique le US haïl a tellement baissé que l'écart de spread il est quand même pas mal et
08:18quand on regarde juste cet écart en historique on a un niveau qui est assez correct au dessus de
08:22la médiane donc il y a de la place pour encaisser un petit peu de remonter éventuels ou de remonter
08:30des spread US ou d'avoir des spread émergents qui continuent à baisser. Ça c'est le risque macro le
08:36risque sur la croissance américaine est-ce qu'il y a d'autres types de risques partant notamment de
08:40la courbe en dollars qui est votre benchmark pour investir en devises dures dans la dette émergente
08:45Michael mais je sais pas on parle des déficits américains de la signature de la prime de terme
08:52etc est-ce que tout ça aussi peut se refléter se traduire en volatilité pour vos marchés à vous ?
08:59Alors oui bon alors évidemment il peut y avoir de la volatilité sur la partie taux bon honnêtement
09:05chez Iveo on aime bien quand même cette partie taux qui vient déjà de repricer et qui price une
09:08certaine incertitude Trump sur à peu près tous les sujets ça veut pas dire qu'elle price pleinement
09:14mais on peut pas dire qu'elle ne price rien et donc ça on aime bien dans les horizons de temps dans
09:18lesquels on travaille nous les durations qu'on a qui sont du corporate on n'est pas sur des choses
09:21très longues donc on est quand même à l'aise avec ce point de départ mais attention c'est ce que
09:26vous soulignez est quand même intéressant sur les toutes ces problématiques de déficit budgétaire
09:31etc ce qu'il faut comprendre c'est que c'est taux higher for longer ce qui est un peu ce qu'on vit
09:36et finalement je sais pas si vous vous souvenez je l'avais dit il ya quelques il ya une fois j'étais
09:40passé chez vous et j'avais dit vous savez pour un gérant obligataire mais pourvu que ça dure c'est
09:44à dire si on peut démarrer le rendement à neuf exactement et bien on va avoir un cycle et
09:49regarder depuis deux ans on fait nos meilleures performances et ça continue bon mais ce système
09:54là de higher for longer au surplus en plus qui a beaucoup de valeur actuellement dans les la partie
09:59us parce que c'est du rendement réel c'est comme sur réel américain très positif bien sûr c'est à
10:07dire nos rendements réels sont extrêmement forts donc est-ce qu'on aime la situation oui et comme
10:12toujours d'un higher for longer c'est bien si vous êtes prêteur à condition que ça pose pas de
10:16problème chez vos emprunteurs oui on a vu que chez nos emprunteurs en tout cas les corporate ils
10:22encaissent le higher for longer c'est pas un sujet sauf que dans les émergents il y a toujours ces
10:27jeux de contamination entre le souverain et le corpo qui sont d'ailleurs des superbes opportunités
10:32d'investissement et pourquoi je parle de ça parce que côté souverain en revanche côté souverain
10:37émergent on peut pas dire non plus que la photo soit parfaite il ya eu quand même de la détérioration
10:42au niveau des endettements aussi ça n'est pas qu'une problématique chez les développés et aussi
10:49ils sont obligés de garder contraint de garder des taux réels locaux très élevés pour éviter la
10:55fuite de capitaux à cause de ces taux réels américains très élevés du coup ben ça étouffe
11:00un petit peu et puis ça pèse sur le budget parce que vous avez des taux qui montent beaucoup vous
11:04aussi votre charge de la dette même dans votre devise commence à être importante et on a vu
11:08déjà en 2024 il ya des canaris là qui ont commencé à siffler un peu oui alors si on prend un pays
11:15comme le brésil par exemple sur lequel on peut pas dire qu'il y a eu un problème sur la dette
11:19externe c'est à dire la dette en dollars et il y a des raisons d'ailleurs c'est un pays qui est
11:23très solide sur la dette externe et donc c'est normal que ça se soit pas produit dès 2024 mais
11:28par contre si vous regardez les taux dix ans ils se sont envolés je parle pas des taux directeurs
11:33je parle des taux dix ans le marché a sanctionné et on est monté à 15% maintenant sur les taux
11:38en réel et la devise dans le même temps a en plus à chuter plongé d'une vingtaine de pour cent donc
11:44il ya déjà des prémices est ce que ça peut venir aller jusqu'à la dette externe ça peut arriver et
11:52donc on est vigilant et surtout on est positionné pour pouvoir si ça arrive avoir des munitions et
11:56en profiter bon les fondamentaux sont beaux les risques sont ailleurs voilà oui aujourd'hui pour
12:01vous dans votre univers merci beaucoup à mickael mickael israël un peu fondateur d'ivo capital
12:06partners sur cet état des lieux et les enjeux pour la dette émergente et les marchés de dette
12:10émergente en 2025 invité du dernier quart d'heure de smart bourse ce soir