Mercredi 28 juin 2023, SMART BOURSE reçoit Samy Chaar (Chef économiste, Lombard Odier)
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00:00 Et c'est parti pour la première partie de Smart Bourse à la mi-journée.
00:13 Nous avons le plaisir de retrouver en plateau Samy Char.
00:16 Bonjour Samy Char.
00:17 Bonjour Nicolas.
00:18 Vous êtes chef économiste de Lombardodier.
00:21 Nous allons commenter effectivement cet environnement macroéconomique ensemble avec une journée
00:26 particulière pour les marchés puisque là on n'a pas une annonce de banque centrale
00:30 mais quatre banquiers centraux qui s'expriment, alors qu'ils s'expriment sur des décisions
00:33 qui ont déjà été prises mais qui vont donner peut-être quelques clés supplémentaires
00:37 pour comprendre leur stratégie.
00:39 On rappelle que la Fed a décidé de marquer une pause il y a deux semaines dans sa stratégie
00:43 de hausse des taux, ce qui n'est pas le cas de la BCE.
00:46 La BOE a de son côté surpris par l'ampleur de la hausse qu'elle a réalisée.
00:52 La BOJ s'annonce toujours accommodante pour le moment.
00:56 Qu'est-ce qu'on peut attendre d'une journée comme celle-là, comme clé de lecture supplémentaire
00:59 pour les marchés financiers ?
01:00 À peu près le même message, un message cohérent entre tous ces banquiers centraux,
01:04 l'idée qu'on doit maintenir la pression.
01:07 Je ne vais pas faire trop de sémantiques mais il s'agit vraiment de ce message-là.
01:11 Il faut maintenir la pression.
01:12 Ce n'est plus nécessairement le moment d'augmenter la pression, ça c'était un peu l'histoire
01:16 jusqu'à maintenant et l'histoire de 2022, mais il s'agit de la maintenir.
01:20 Et quand on la maintient, il faut bien sûr atteindre son taux terminal assez rapidement,
01:26 mais il faut aussi continuer de parler dur parce que si on commence à dire qu'on a
01:31 atteint son taux terminal et que tout va bien aller, évidemment que les marchés vont intégrer
01:35 ça, les taux longs vont baisser et donc on va assouplir les conditions financières,
01:38 ce qui est l'inverse de ce qui est recherché.
01:40 Ce qui n'est pas du tout prévu ou en tout cas anticipé dans le discours des banques
01:43 centrales aujourd'hui.
01:44 Par le marché peut-être, mais ce n'est pas ce qui ressort du discours des banques
01:47 centrales.
01:48 Les banques centrales sont constamment en train de pousser un petit peu contre le marché
01:51 qui lui, voit l'histoire se défiler.
01:53 L'inflation baisse, les choses vont dans la bonne direction, on sent que la prochaine
01:57 décision majeure, c'est-à-dire pas celle qui concerne 25 points de base, mais celle
02:01 qui concernerait plusieurs coupes successives ou plusieurs hausses successives, c'est plutôt
02:05 des coupes en 2024 qui s'annoncent.
02:07 Donc le marché se dirige vers ça et les banquiers centraux doivent pousser un petit
02:11 peu contre ce narratif qui va dans la bonne direction, on retrouverait des conditions
02:14 normales.
02:15 Si c'est ce qui va se passer, c'est trop tôt pour l'anticiper et donc on doit pousser
02:19 contre et continuer de dire que non, non, on n'y est pas, il faut maintenir des conditions
02:22 financières difficiles.
02:23 Donc c'est un exercice de communication et il faut s'attendre à des discours durs
02:26 des banquiers centraux pour faire changer de narratif au marché, c'est ça ?
02:30 Ou en tout cas, ne pas trop anticiper le narratif prochain.
02:34 C'est clair qu'il y a une différence entre la communication qui est assez dure, qui veut
02:38 maintenir quelque part des conditions financières en territoire restrictif et les actions qui
02:44 sont quand même un petit peu assouplies.
02:45 On voit bien, Nicolas, vous l'avez mentionné, la réserve fédérale américaine a réussi
02:48 de monter les taux.
02:50 Elle laisse quand même entendre qu'il y aura d'autres hausses de taux mais qui n'ont
02:53 pas eu lieu pour le moment.
02:54 Probablement pas beaucoup, donc peut-être une supplémentaire, ce qui ne changera pas
02:58 vraiment l'histoire.
02:59 La BCE qui montait les taux de 50 points de base ne les monte plus que de 25, il y en
03:04 a peut-être aussi une ou deux mais enfin on approche de la fin.
03:07 Donc l'idée maintenant c'est de dire, ok, si on maintient les taux à ce niveau-là,
03:11 il faut surtout que le marché n'intègre pas des coupes et comprenne que les conditions
03:15 restrictives vont rester en tout cas sur le moyen terme.
03:17 Comment on explique que les marchés ne croient pas ce que leur disent les banquiers centraux
03:24 et que dès que les taux arrêtent de monter, ils anticipent automatiquement une baisse
03:29 à venir ?
03:30 Les marchés sont malins et aguerris.
03:31 Ils voient les données économiques, ils voient l'environnement et le contexte global.
03:35 Ils voient bien quand même que cette désinflation est bien engagée partout, aux États-Unis,
03:41 en Europe.
03:42 Je ferai une petite exception peut-être pour le Royaume-Uni où c'est un tout petit peu
03:45 plus compliqué de rebalancer le marché de l'emploi.
03:47 Mais enfin le narratif va vraiment dans la bonne direction.
03:49 La croissance est quand même contenue, les marchés de l'emploi se rééquilibrent, la
03:54 croissance salariale baisse aux États-Unis donc ça annonce probablement la même chose
03:58 pour l'Europe et surtout les indicateurs d'inflation sont vraiment très bons.
04:02 Que ce soit les indicateurs avancés ou la composition des indices d'inflation ou vraiment
04:06 même les services commencent à contribuer à la désinflation.
04:09 Les marchés intègrent tout ça et sentent bien que quelque part, une fois la période
04:13 restrictive terminée, viendront les coupes de taux, peut-être plus en 2024 mais comme
04:17 le marché anticipe, il y est déjà.
04:19 Mais pour autant on entend quand même de nombreux analystes nous dire qu'un objectif
04:23 à 2% reste complexe à atteindre aujourd'hui.
04:25 Je ne sais pas si c'est effectivement votre scénario mais quand on sait que c'est dans
04:28 le mandat des banques centrales, en tout cas de la BCE et de la FED, cet objectif de 2%
04:33 qu'on sait qu'il va être compliqué à atteindre, oui effectivement on voit cette
04:36 désinflation mais on se dit que, même Christine Lagarde nous le dit, tant qu'on n'est pas
04:41 à 2% je continuerai à rester dans un territoire restrictif.
04:45 Exactement, rester mais pas forcément l'intensifier.
04:48 D'accord.
04:49 On croit que ça permet, un certain ancrage, c'est un peu de la sémantique.
04:52 Oui bien sûr, c'est de la communication.
04:54 Ça permet au marché de s'ancrer.
04:55 Et c'est vrai, revenir à 2% va être long.
04:58 Peut-être qu'aux Etats-Unis on sera autour de 3% en décembre, donc 2% plus tard.
05:03 Évidemment ce qui se passe en Europe arrive avec un certain décalage par rapport aux
05:06 Etats-Unis donc évidemment on n'y est pas.
05:08 C'est beaucoup trop tôt pour anticiper la phase d'après qui est celle d'une baisse.
05:13 Mais si on a entre 2 et 3% d'inflation, disons qu'on ne vient pas vraiment sous les deux,
05:19 avec des taux de chômage qui sont quand même assez bas par standard historique, il me semble
05:24 que c'est un équilibre qui pourrait satisfaire les banques centrales et les amener à revenir
05:28 à un territoire un peu plus neutre.
05:30 Pas forcément accommodant mais en tout cas un peu plus neutre et évidemment que c'est
05:34 plus bas que les niveaux actuels.
05:35 Alors justement, comment comprendre ces économies européennes et américaines de chaque côté ?
05:41 Vous nous avez effectivement évoqué ce sujet de décalage peut-être sur l'inflation.
05:44 Quand on voit des indicateurs économiques qui aux Etats-Unis tiennent bien alors même
05:49 que la Banque Centrale a effectivement resserré sa politique monétaire et que l'impact qu'on
05:57 voit sur l'inflation on aurait pu le voir également sur la croissance.
06:00 Il y a encore quelques semaines, quelques mois, on aurait pu anticiper une récession.
06:04 Là on voit une économie qui tient bien.
06:05 En Europe, on voit quand même des indicateurs qui montrent un recul de l'activité que ce
06:09 soit dans le secteur manufacturier ou des services.
06:11 Est-ce qu'on est sur deux réalités différentes ou est-ce qu'on est là aussi sur des Etats-Unis
06:16 en avance de phase par rapport à l'Europe ?
06:17 C'est une très bonne question.
06:18 Je dirais qu'on est sur deux réalités différentes dans chacune des deux économies.
06:21 Aux Etats-Unis, tout ne va pas bien.
06:23 C'est vrai qu'il y a eu des bons chiffres récemment.
06:25 Il y en a aussi eu des mauvais.
06:26 Et surtout ce qu'on voit finalement c'est une force négative qui existe autant aux Etats-Unis
06:31 qu'en Europe qui est celle qui vient des taux élevés qui contraint le crédit bancaire.
06:36 Bien sûr.
06:37 On a eu les chiffres aujourd'hui en Europe.
06:38 Il ressemble exactement à la même chose aux Etats-Unis.
06:40 Donc cette force négative-là, elle existe autant en Europe qu'aux Etats-Unis et elle
06:44 amène quand même une forme de faiblesse dans le secteur manufacturier, les secteurs cycliques,
06:48 l'investissement et le commerce qui n'est pas très flamboyant.
06:52 Avec des surprises parfois sur des ventes de logements neufs qui ressortent meilleures
06:56 qu'attendues alors qu'on aurait pu croire qu'il y aurait une conséquence directe du
07:00 crédit sur les ventes de logements neufs.
07:01 C'est vrai.
07:02 Et effectivement, ça ne se passe pas tellement par l'augmentation des prêts bancaires parce
07:05 qu'il y a cette force positive qui, là encore une fois, s'oppose à cette force négative.
07:09 On a effectivement deux choses différentes.
07:11 Mais ça existe aussi en Europe et aux Etats-Unis.
07:13 Il y a quand même cet excès d'épargne qui est là et qui permet de compenser un petit
07:16 peu cette force négative.
07:17 Donc on a des économies qui ralentissent extrêmement lentement mais qui sont quand même sous le
07:22 potentiel.
07:23 Donc ça entraîne, c'est cohérent avec l'idée de désinflation et de rééquilibrage des
07:26 marchés de l'emploi.
07:27 Mais c'est quand même très très lent et ça vient de cette opposition entre les deux
07:31 forces.
07:32 Pour l'instant, l'excès d'épargne est toujours là et il permet finalement de soutenir
07:35 un petit peu la consommation, les services, parfois l'immobilier.
07:37 Mais la grande question, c'est quelle est de ces deux forces celle qui va dominer ?
07:43 Et mon sentiment, c'est que la force négative va rester pendant un moment alors que la force
07:48 positive, elle est en train de se réduire petit à petit puisqu'on consomme cet excès
07:52 d'épargne.
07:53 Donc on est nous plutôt dans le camp quand même d'une économie qui continuerait de
07:57 croître aux Etats-Unis et en Europe sous le potentiel, voire flirter avec la récession.
08:00 Des deux côtés de l'Atlantique.
08:02 En Europe, faut-il s'attendre à une récession plus dure qu'aux Etats-Unis ? A la vue des
08:07 chiffres qu'on découvre mois après mois ?
08:10 Pas nécessairement parce qu'il y a, donc à cette force positive que je mentionnais
08:14 et qui vit dans les deux côtés cet excès d'épargne, il y a un petit truc en plus en
08:18 Europe qui est quand même l'apaisement de cette crise du pouvoir d'achat liée à l'énergie.
08:23 Les Américains l'ont moins ressenti, donc l'ont moins subi l'année dernière alors
08:27 que les Européens l'ont beaucoup subi.
08:29 Et donc cet apaisement, il va quand même soutenir un petit peu l'Europe, le consommateur.
08:32 Peut-être pas complètement compenser la force négative mais ça devrait permettre
08:36 d'éviter un décalage de croissance trop important avec les Etats-Unis.
08:40 Pour bien comprendre, j'entends souvent sur ce plateau que le risque en Europe serait
08:44 peut-être aussi celui d'une stagflation.
08:46 Alors vous, vous êtes plus sur effectivement un scénario récessif en Europe.
08:50 Oui, on a du mal à croire à la stagflation simplement parce que les tendances ne sont
08:54 pas là.
08:55 Aujourd'hui, si on fait vraiment ce débat-là, peut-être que dans la définition, on flirte
08:59 avec la stagflation, la croissance est basse, l'inflation est toujours élevée.
09:02 Le sujet c'est l'intensité effectivement de…
09:03 Mon sentiment c'est où est-ce qu'on va ? Et la réalité c'est que l'inflation
09:06 est en train de baisser, elle est en train de baisser quand même assez matériellement
09:09 des deux côtés de l'Atlantique d'ailleurs.
09:11 Donc on va plutôt se retrouver dans un environnement, je pense, un peu plus normal en ce qui concerne
09:16 la croissance qui est toujours relativement faible mais une inflation qui me semble beaucoup
09:21 plus maîtrisée que ce qu'elle a été ces 18 derniers mois.
09:23 Si on revient effectivement sur le cas particulier du Royaume-Uni avec vous toujours, Sam Ichard,
09:28 on a vu cette Bank of England dont les marchés attendaient une hausse de 25 points de base.
09:32 Les chiffres de l'inflation ont peut-être un petit peu accéléré cette décision d'augmenter
09:36 de 50 points de base finalement.
09:38 Qu'est-ce que ça nous dit cette décision de la BOE ? Est-ce que ça nous dit que les
09:42 banques centrales peuvent encore nous surprendre, surprendre les marchés aujourd'hui ou à
09:45 l'inverse que le Royaume-Uni est un cas particulier et qu'on ne peut pas généraliser à l'Europe
09:50 même si c'est juste à côté ou aux Etats-Unis ?
09:52 Alors je suis plutôt preneur de la deuxième option, c'est-à-dire qu'il y a quand même
09:54 quelque chose de très particulier au Royaume-Uni, de beaucoup plus laborieux, de beaucoup plus
09:58 difficile.
09:59 L'inflation ne va pas rester à ces niveaux-là au Royaume-Uni non plus, mais c'est beaucoup
10:02 plus difficile de la faire baisser, déjà de part leur commerce et de ce qu'ils importent
10:08 qui coûtent beaucoup plus cher, l'impossibilité de rééquilibrer le marché de l'emploi avec
10:12 un marché d'immigration complètement fermé.
10:14 Bon, il faut aussi s'attendre à ce qu'il y ait des hauts et des bas dans cette histoire
10:17 de désinflation.
10:18 On l'a vu en Australie par exemple avec une inflation qui avait, surpris à la hausse
10:22 le mois dernier, poussé la Banque d'Australie à monter les taux et elle est sortie ce matin
10:28 bien plus basse qu'attendue.
10:30 Donc, il y a aussi beaucoup plus de volatilité dans les chiffres et ça c'est une réalité
10:33 un peu post-Covid parce que les effets bas sont très importants.
10:36 Donc, il y a quand même quelque chose de spécifique au Royaume-Uni.
10:39 Avec un marché du travail particulièrement tendu.
10:42 Exactement, difficile à rééquilibrer, une croissance salariale qui n'est pas en train
10:45 de retomber comme c'est le cas aux États-Unis où là vraiment on retrouve une croissance
10:49 salariale qui est cohérente avec une inflation quasi à 3 voire bientôt sous les 3.
10:53 Donc, quelque chose de très spécifique, mais encore une fois des surprises, on en
10:56 aura même si la direction générale est bonne, il y aura des hauts et des bas, des
11:00 moments où on sera surpris positivement, des moments où moins.
11:03 Donc, il faut effectivement rester bien accroché.
11:05 Bon, 4 banquiers centraux qui s'expriment aujourd'hui.
11:08 On a évoqué effectivement le cas des États-Unis, le cas de l'Union européenne, le cas du
11:12 Royaume-Uni.
11:13 Il y a également la Banque centrale du Japon, enfin en tout cas le gouverneur de la Banque
11:16 centrale du Japon qui va s'exprimer aujourd'hui.
11:18 Sur les émergents, effectivement on peut parler du Japon, mais quand on parle du Japon, il
11:22 faut peut-être aussi parler de la réouverture chinoise.
11:24 Quel est votre scénario sur cette réouverture qu'on sent moins dynamique qu'attendue par
11:29 les Européens, puisque totalement en phase avec ce que les Chinois avaient annoncé pour
11:33 le coup, mais quand même avec un gouvernement qui dit on va peut-être accélérer quand
11:37 même un petit peu notre soutien pour s'assurer d'atteindre ces 5% de croissance cette année.
11:41 Oui, je trouve les jugements très sévères.
11:42 Quand on regarde tous les indicateurs de croissance et d'activité jusqu'à maintenant, on a nous
11:47 une attente à 5,5% pour cette année en Chine et on n'a aucune raison de revoir ce chiffre.
11:51 Mais là encore une fois, il y a des tendances un peu divergentes en Chine.
11:56 Tout ce qui est domestique, consommateur, finalement fait assez bien et bénéficie
12:01 de cette réouverture et de l'épargne.
12:03 Par contre, le monde est dans un ralentissement manufacturier cyclique.
12:07 Donc évidemment, tout ce qui est production, manufacturier, ne fait pas très bien.
12:11 Mais ce n'est pas du fait de la Chine qui déçoit, c'est du fait du contexte global
12:15 qui n'est pas favorable à la Chine.
12:16 Et donc du coup, évidemment, les Chinois produisent beaucoup.
12:19 Le consommateur chinois ne peut pas absorber tout ce qui est produit.
12:22 L'inflation est à zéro, voire quasi négative.
12:25 Donc évidemment, les autorités monétaires vont devoir faire un peu plus.
12:27 Elles vont devoir faire plus ? C'est votre scénario ?
12:29 Absolument. Elles vont devoir faire plus et je pense qu'elles vont cibler potentiellement
12:32 non seulement les marchés, mais également le consommateur.
12:35 Pas forcément à travers l'immobilier, mais plus à travers la consommation.
12:39 Quand on regarde vraiment les prêts bancaires au ménage en Chine,
12:42 ils se sont complètement effondrés.
12:44 Ils n'ont pas rebondi.
12:45 Donc on sent bien que ça va être un peu la cible de la prochaine accommodation.
12:49 Le sujet, c'est peut-être l'ampleur du soutien de l'exécutif chinois à son économie.
12:54 On a vu plusieurs grandes banques revoir à la baisse leurs prévisions de croissance pour la Chine,
12:57 justement parce que l'anticipation du soutien ne serait pas à la hauteur.
13:02 Quelle est votre vision là-dessus ?
13:03 Est-ce qu'il faut s'attendre à un soutien modéré ?
13:05 Au contraire, un soutien massif du gouvernement chinois à son économie ?
13:07 Absolument. À partir de maintenant, les soutiens monumentaux sont à écarter.
13:13 La Chine sera de toute façon beaucoup plus vigilante qu'elle ne l'a été en 2008 ou même après.
13:18 Donc il y a du soutien.
13:19 C'est quand même la seule zone et la seule économie où les deux politiques,
13:24 fiscales et monétaires, sont en positionnement d'accommodation.
13:27 Donc c'est quand même une grande différence relative.
13:29 Mais effectivement, ils ne feront pas le bazooka comme ils ont pu le faire par le passé.
13:34 Ce sera beaucoup plus modéré pour éviter les excès qu'on a pu voir dans certains pans de l'économie.
13:39 En revanche, les attentes, je trouve, du consensus étaient très basses.
13:45 Elles ont beaucoup monté.
13:46 Elles ont été un peu trop hautes et elles sont en train de se rééquilibrer vers 5, 5,5, ce qui me paraît raisonnable.
13:50 Très rapidement, avant de passer au marché, à l'analyse du marché,
13:54 le Yen qui signe ce matin un plus bas de 7 mois.
13:56 Quelle est votre analyse sur ce contexte japonais ?
14:00 Cette banque centrale toujours très accommodante ?
14:02 Ça va se passer.
14:04 Notre sentiment, c'est qu'elle va se mettre en phase avec la réalité économique du pays,
14:09 qui est une activité économique qui va bien et une inflation qui est quand même élevée.
14:13 C'est vrai qu'ils ont le temps. Après 20, 30 ans d'inflation très très faible,
14:17 ils sont moins pressés peut-être et moins désireux de voir cette inflation retomber très vigoureusement,
14:22 comme c'est le cas en Europe ou aux États-Unis.
14:24 Mais aujourd'hui, le contrôle de la courbe des taux au Japon ne fait plus de sens.
14:30 Donc, ils vont l'abandonner.
14:31 Et on a fait un petit point d'agenda autour de septembre
14:35 pour une annonce officielle de cet abandon du contrôle de la courbe des taux.
14:39 Merci beaucoup, Samy Shah, de nous avoir accompagné dans la première partie de Smart Bourse.
14:42 Je rappelle que vous êtes chef économiste de Lombardodier.
14:45 Quentin, on se retrouve tout de suite dans la deuxième partie de Smart Bourse.