Mardi 11 juillet 2023, SMART BOURSE reçoit Arnaud Morel (Directeur de la Gestion Sous Mandat, Promepar AM)
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00:10 Comme souvent, le mois de juillet est un mois chargé pour les investisseurs.
00:14 On va en parler avec Arnaud Morel, avec nous en plateau, directeur de la gestion sous-mandat de Premier Par Asset Management.
00:19 Bonjour et bienvenue Arnaud.
00:20 Bonjour Grégoire.
00:21 Merci beaucoup.
00:22 Au-delà de la macro, effectivement, le mois de juillet est toujours un mois chargé.
00:26 Il y a des réunions de Banque Centrale, alors qu'ils ne seront pas franchement des réunions estivales sans enjeux,
00:31 puisqu'il y a encore des enjeux en matière de taux.
00:34 On évoquait la partie macro avec Juliette Cohen il y a un instant.
00:37 Et puis surtout, les premières semaines du mois de juillet sont marquées par les résultats trimestriels
00:43 et donc de la première partie de l'année pour les grands groupes américains et européens.
00:48 Dans quel état d'esprit les marchés abordent cette séquence du mois de juillet Arnaud ?
00:53 Comme vous l'avez dit Grégoire, on va avoir une quinzaine, 15 premiers jours du mois de juillet qui vont être assez chargés.
00:58 On rentre dans la période des publications de résultats pour le second trimestre.
01:01 On va avoir les annonces de chiffres d'affaires, les niveaux de marge, ça va être très intéressant.
01:06 On va surtout regarder au sein des publications, voir un petit peu,
01:10 est-ce que les valeurs technologiques américaines vont pouvoir confirmer leur rallye de début d'année ?
01:16 Clairement, c'est un petit peu tout ce qu'on attend et on attend d'avoir ces réponses.
01:19 Et ça va être très important à suivre.
01:22 Ensuite, on voit aussi quand même un consensus qui s'est ajusté notamment du côté des analystes.
01:26 On voit que les attentes, elles sont aujourd'hui négatives.
01:30 On attend -7,2% de baisse des earnings pour le deuxième trimestre.
01:35 Donc ça c'est bien et ça veut dire qu'on n'arrive pas dans une phase d'optimisme.
01:38 Par contre, on est sur des cours boursiers qui sont très hauts.
01:41 Et c'est là tout l'enjeu qu'il va y avoir et que nous allons devoir suivre.
01:45 Ensuite, on a la deuxième partie, c'est les chiffres d'inflation.
01:48 Donc demain, on a le CPI aux Etats-Unis, le PPI jeudi.
01:51 Ensuite, on va terminer sur les réponses des banquiers centraux.
01:55 En sachant que le marché anticipe aujourd'hui une hausse des taux d'intérêt de la Banque Centrale Américaine
02:00 de 25 points de base le 26 juillet à 92%.
02:03 Donc on pourrait dire que les jeux sont faits, mais ça tient quand même en lévitation les marchés financiers.
02:09 Donc ça va être tous les enjeux.
02:10 Et le troisième point, moi qui m'attire ma curiosité, c'est de voir un petit peu comment vont réagir
02:15 notamment les indices technologiques américains avec ce phénomène de concentration.
02:19 Je rappelle 31% aujourd'hui avec les 7 magnifiques au sein du Nasdaq.
02:24 31% et quand on voit un petit peu, c'est quand même des bénéfices qui baissent de façon assez importante sur les derniers mois.
02:30 On est seulement à 21% pour 21% des earnings représentés dans le Nasdaq, pour seulement 30% de fondération.
02:39 Il y a un décalage quand même entre ce que ces 7 magnifiques, dont je rappelle c'est les GAFAM plus Tesla et Nvidia.
02:46 Il y a un décalage entre la performance boursière quand même de ce groupe de valeurs et les résultats.
02:52 Et les anticipations de résultats.
02:53 Et les anticipations de résultats qui sont un petit cran en dessous de ce que la performance boursière délivre.
02:58 Il y a vraiment une dichotomie qui est en train de se créer, de se dire aujourd'hui comment on peut représenter 30% de l'indice
03:05 avec des earnings qui ne représentent pas ces niveaux-là.
03:07 C'est une observation, en tout cas le marché en fait fille à l'heure actuelle.
03:11 Mais ça va être toute la tendance à suivre, surtout la semaine prochaine avec l'entrée des publications des GAFAM.
03:15 Un mot quand même sur les taux et l'inflation.
03:17 C'est ce qu'il faut bien avoir en tête.
03:19 En 2022, la Fed a couru derrière l'inflation en montant les taux de manière historique.
03:25 On a décrit évidemment très précisément cette séquence.
03:28 Mais la Fed courait derrière l'inflation.
03:31 Aujourd'hui, on voit bien qu'on est dans quelque chose de différent puisque l'inflation décélère quand même aux Etats-Unis.
03:37 Peut-être pas assez vite, mais on aura quand même la confirmation demain de cette inflation globale à 3%
03:41 quand la Fed va continuer peut-être encore d'ajuster un peu ses taux.
03:44 C'est-à-dire que les taux réels qui sont quand même un paramètre de marché clé,
03:50 les taux réels n'ont pas fini de monter encore aux Etats-Unis.
03:54 Clairement, on le voit encore sur les dernières séquences avec la remontée des rendements obligataires et la baisse de l'inflation.
03:59 Donc les taux réels passent amplement au-dessus des 1,8%.
04:03 Donc ça c'est quand même des points à suivre.
04:05 Ensuite, pourquoi on risque d'avoir une poursuite des remontées des taux d'intérêt des banquiers centraux ?
04:10 Trois points, parce que vous avez déjà l'abondance de liquidités avec les mesures de relance qui ont été mises par les Etats au cours de la période de Covid.
04:16 Et on le voit, c'était repris tout à l'heure, la croissance économique pour le premier trimestre aux Etats-Unis c'est 2%.
04:23 Il y a quand même des stimulus qui sont là, c'est peut-être des choses qui ont été sous-estimées sur les marchés, clairement.
04:28 Après, on a l'augmentation des prix par les entreprises, elles vont avoir du mal à rétropédaler.
04:33 Donc ça aussi, ça crée une spirale inflationniste et les banquiers centraux surveillent ça.
04:36 Et ensuite, vous avez le dernier point qui est quand même la boucle prix-salaire.
04:40 Donc on le voit aujourd'hui, vous avez des augmentations de salaires qui sont en cours, vous avez une hausse de la coût des mains d'oeuvre et tout ça va être des choses à contrôler.
04:47 Donc oui, on a une baisse aujourd'hui de l'inflation globale, on attend 3,1% demain, mais on a quand même un corps qui traite à 5%, en tout cas les attentes demain.
04:54 Donc tout ça, ça va être des choses à suivre et les banquiers centraux l'ont bien en tête.
04:57 Et ce qui fait dire qu'on peut avoir un mouvement de remontée des taux directeurs un peu plus long que ce qui était attendu.
05:03 Et de ce point de vue-là, la situation en zone euro est peut-être encore pire que ce qu'on constate aux Etats-Unis et que ce qu'on imaginait même pour la zone euro il y a encore quelques mois ?
05:12 La bonne nouvelle, ça peut être la reprise économique en Chine, qui est moins importante que ce qui était attendu, mais on voit ce matin le CPI en Allemagne, il est quand même à 6%.
05:20 Donc comme vous l'avez souligné, la Banque Centrale Européenne va devoir poursuivre ces efforts.
05:23 Ce qui a été clairement souligné par Lagarde la semaine dernière à la réunion de Sintra, où il y avait l'ensemble des banquiers centraux.
05:29 Et Powell a dit la même chose, ce qui a commencé à rendre un peu nerveux les marchés financiers.
05:32 Vous avez des taux longs qui ont pris entre 20 et 30 BP aux Etats-Unis en zone économique européenne.
05:36 Donc le match n'est pas encore terminé.
05:39 On pourrait dire, même s'il est marché pour l'instant anticipé, que nous sommes à la fin du mouvement, on pourrait plutôt être au début de la fin.
05:46 Et ça c'est un autre événement et c'est ce qu'on va suivre sur le second semestre de l'année.
05:49 Ce qui va être intéressant dans les résultats, alors il y a la partie tech, IA.
05:53 On va valider quand même la réalité de la dynamique de l'intelligence artificielle dans les chiffres des entreprises.
06:00 Il y a quand même aussi avant ça les banques américaines qui vont commencer à publier dès ce vendredi.
06:05 On a beaucoup parlé du risque financier avec le choc SVB au mois de mars.
06:10 Mais c'est vrai que depuis, on ne parle absolument plus du sujet des banques régionales, du crédit aux Etats-Unis.
06:16 On a des données de crédit qui vont être publiées.
06:19 Et puis le discours des grandes banques sur le crédit et notamment sur les pertes ou les provisions de crédit qui va être très intéressant à suivre.
06:26 Tout à fait. Après les grandes banques, elles ont fait des bonnes affaires aussi.
06:29 Elles ont récupéré les entités pour pas très cher, un petit peu comme en Europe avec UBS et Crédit Suisse.
06:33 Donc elles ont fait leurs emplettes à bon prix on va dire.
06:35 Mais le sujet est tout autre.
06:37 Comme vous l'avez dit, on va surveiller les niveaux de provision qui avaient commencé quand même tendance à augmenter sur le premier trimestre de façon importante aux Etats-Unis.
06:43 On va regarder aussi l'impact de l'immobilier commercial au sein des banques avec le début du credit crunch qui est créé par la remontée des taux.
06:54 Donc ça va être des éléments à surveiller.
06:55 Et ça va donner le train d'un petit peu sur le sentiment économique qu'on va pouvoir percevoir au cours des prochains mois.
06:59 Si la coupe le robinet de façon importante, comme ce qui est un peu anticipé.
07:04 Et si on a des provisions qui augmentent, ça va quand même être mal apprécié par le marché.
07:07 Après, c'est des valeurs qui ont sous-performé depuis le début de l'année.
07:11 Les banques américaines sous-performent amplement l'indice S&P.
07:15 Les assurances s'en tiennent un peu mieux et on comprend un petit peu aussi pourquoi.
07:18 Et par contre, en zone économique européenne, sur les banques, on peut avoir une poursuite des bonnes surprises avec les net interest income qui continuent à poursuivre leur marche en avant.
07:27 Donc deux spirales différentes entre l'Europe et les Etats-Unis sur cette thématique-là.
07:32 Sur la consommation, qui reste quand même un enjeu clé.
07:36 Alors il y a évidemment le luxe français-européen qui nous apportera peut-être des indications pour des segments de consommation qui sont assez particuliers.
07:44 Il y a quand même aussi toute l'activité touristique, de loisirs.
07:48 Là aussi, la consommation ou les arbitrages vont être intéressants à suivre.
07:53 Et puis avant même tout cela, la consommation de base, c'est-à-dire les produits de consommation courante.
08:00 Alors on commence jeudi, on a PepsiCo qui publie.
08:02 Dans les staples, on va voir un petit peu ce que ça donne.
08:05 Pareil, elle a corrigé un petit peu de 5%, mais elle est sur ses plus hauts historiques.
08:08 Donc ça va nous donner le trend.
08:09 Même si on imagine bien aussi, Pepsi navigue avec 10 marques.
08:13 Voilà, le consommateur ne s'en passe pas, ne s'en prise pas.
08:16 Donc ça ne devrait pas être le sentiment à percevoir.
08:18 On va voir un petit peu sur une élever ce que ça va donner sur le trend, on va dire,
08:21 et les mouvements de consommation et les tendances de consommation ont-elles été modifiées ?
08:26 Quand on entend un petit peu les discours qui sont donnés par des retailers comme Carrefour,
08:32 on voit qu'il y a quand même des changements importants qui sont mis en place.
08:35 Quel va être aujourd'hui le mouvement et quel va être aujourd'hui l'impact sur le chiffre d'affaires de ces sociétés-là ?
08:40 Déjà où les volumes souffraient quand même, on va dire, pas mal.
08:44 Oui, on reste quand même dans des arbitrages qui ne sont pas évidents à lire et à anticiper.
08:49 Je veux dire, les comportements de consommation, c'est beaucoup de psychologie aussi,
08:53 beaucoup de confiance et du pouvoir d'achat bien sûr.
08:57 Et on va avoir la même chose sur le luxe.
08:59 On arrive toujours sur des valorisations qui sont quand même extrêmes,
09:03 c'est-à-dire on revient sur le niveau les plus haut, Hermès, je suis à 50 fois les bénéfices.
09:07 Oui, c'est justifié, oui, il y a une prime sur ce secteur,
09:10 mais maintenant, quelle va être la tendance au vu des statistiques commerciales qui sont sorties,
09:14 aujourd'hui, encore, en Chine, enfin hier en Chine, avec les niveaux d'inflation,
09:19 et surtout les niveaux d'importation et d'exportation qui se sont réduits il y a deux semaines sur la partie chinoise.
09:23 Donc ça, ça va donner le trend.
09:25 Et clairement, c'est pareil, une vulnérabilité des indices, notamment le CAC 40 où le luxe représente 22%.
09:30 Donc voilà plein de choses à suivre.
09:32 Et est-ce que les autres, qui prennent la cote, vont prendre le relais ?
09:34 Et ça, ça peut être possible avec un retour des volumes,
09:36 et ça va être des éléments à suivre, notamment sur la partie industrielle.
09:39 Ces questions de pondération au sein des indices, alors évidemment, c'est pas un sujet nouveau,
09:43 mais voilà, l'exemple du moment, ce sont les 7 magnifiques, vous disiez, c'est plus de 30% ?
09:48 31% de l'indice S&P 500.
09:50 Comment on gère ça ?
09:52 C'est impossible, j'imagine, pour un gérant professionnel, pour le compte de client,
09:56 de mettre 30% du portefeuille sur 7 ou 8 valeurs.
10:00 C'est ce qu'on écrivait dans une lettre aux clients, c'est qu'aujourd'hui, on ne fait pas, on fait des indices,
10:04 on gère aujourd'hui nos portefeuilles, on gère nos poches risques.
10:07 Donc voilà, il y a une embellie, on sait un petit peu comment ça se passe aussi dans les mouvements, on va dire, haussiers,
10:11 un peu de, on rentre dans des stratosphères assez élevées, notamment, pas de bulles, mais de niveau de valorisation.
10:17 Donc on arrive aussi sur une économie, on sait qui commence, qui va ralentir, notamment sur la partie américaine et européenne.
10:24 On arrive peut-être sur des fins de mouvements, notamment sur le luxe, en tout cas, nous, dans nos gestions, comment on le fait ?
10:28 On est en niveau de neutralité, ça fait un moment qu'on a réduit nos opérations sur le luxe.
10:32 Mais voilà, donc on ne peut pas aujourd'hui avoir 30%...
10:35 C'est du "risk management" quoi.
10:37 Exactement. Et les clients doivent le comprendre aussi.
10:40 On l'a vu sur des mouvements, août 2022, vous avez un luxe qui gérate, vous êtes content de ne pas avoir 30% de luxe à l'intérieur.
10:46 Oui, effectivement, les principes de bonne gestion doivent être plus que jamais mis en place et appliqués quand on est dans ces moments de très forte concentration de performance.
10:56 Quand on regarde un peu les valos comparés, les analyses de Citi l'a souligné en début de semaine, que, à nouveau, la décote des actions européennes au global,
11:05 donc là c'est pareil, on regarde les indices, qui sont quand même des thermomètres suivis par les investisseurs,
11:10 la décote des actions européennes en termes de valorisation par rapport aux États-Unis,
11:14 on prend le PE Forward comme référence, c'est une décote, à nouveau historique, de 36%.
11:19 Je suis d'accord, on le voit également, vous êtes pratiquement, on est sur la zone...
11:24 C'est pire que l'automne dernier.
11:25 On est à 12,5% en zone économique européenne, on est à 19% sur le S&P.
11:28 Après, on va prendre un exemple, c'est comme à la dernière émission, on relatait le différentiel de performance entre le Russell et le Nasdaq.
11:36 Est-ce qu'on va sur un rattrapage du Russell, exactement ce qui s'est passé, ou est-ce que c'est une exagération dans le Nasdaq ?
11:42 La question est la même chose aujourd'hui sur les 36%, quand on prend l'exemple d'Apple, qui fait les 3 000 milliards de capi,
11:49 aujourd'hui, c'est +44% depuis le début de l'année, et une valorisation de +50, on arrive à 30 une fois.
11:55 Ceci expliquant cela, je pense que ce n'est pas particulièrement un signal de chat à ce stade.
12:00 C'est vraiment une composition indicielle, on revient toujours sur la même chose, et des mouvements qui sont faits à l'intérieur.
12:06 Donc, pas de signal forcément d'achat, comme on a pu le revoir en 2008 ou en 2011 sur cette partie-là, puisque les indices étaient beaucoup moins concentrés.
12:13 Comment on organise les portefeuilles pour l'été et pour cette deuxième partie d'année ?
12:20 Après, ce qu'on a beaucoup décrit, 40% de hausse du Nasdaq en 6 mois, du crédit, des spreads qui n'ont cessé de se resserrer.
12:28 On a à peu près le même comportement sur le crédit que sur les marchés actions.
12:32 Et puis, toujours cette instabilité des marchés obligataires.
12:35 Clairement, on l'a vu, l'indice move la semaine dernière a jumpé de façon importante.
12:39 Le VIX a pu ou pas bouger, comme ce qui s'est passé sur les 6 premiers mois de l'année et sur les 3 derniers mois de l'année.
12:44 2022, le sujet aujourd'hui, c'est de se dire que les valorisations en ont fait fi sur les 6 premiers mois, alors que des taux directs ont remonté, des taux longs, taux courts ont remonté.
12:52 Aujourd'hui, nous, on continue à faire très attention au niveau de valorisation, donc on écrète un petit peu sur la partie GAFAM.
12:58 On a écrémé une position, on est toujours un investisseur sur Microsoft, surtout quand vous voyez Microsoft.
13:03 Aujourd'hui, qu'est-ce qui est prédit dans le marché ? C'est une croissance de l'intelligence artificielle à hauteur de 20% sur chaque quarter.
13:09 On est d'accord, il y a un niveau de maturité atteinte, comme sur cette industrie-là. On y croit à long terme. Après, à court terme, on a des questions sur la visibilité.
13:17 Est-ce que Nvidia va tenir ses 11 milliards de top line sur le second quarter ? Pareil, ça va être toutes les questions.
13:23 Donc, on est revenu, par contre, parce qu'on voit qu'il y a un phénomène de participation plus important sur les indices américains. Il s'élargit.
13:29 On peut se redéployer un peu au-delà ?
13:31 On peut se déployer sur le Dow Jones. L'économie tient bien, elle surprend positivement.
13:36 Donc, on va dire une reprise de l'indice Dow Jones, qui est seulement à +2,30 depuis le début de l'année, quand vous avez un Nasdaq à +39, ce qui serait logique.
13:43 De toute façon, c'est la seule façon pour que vous ayez des indices actions qui poursuivent une hausse sur la fin de l'année.
13:48 Sur la partie crédit, on n'est pas agressif à ce stade, parce que vous avez un resserrement très important des spreads de crédit, notamment avec la remontée des taux longs des États.
13:57 Aujourd'hui, ça fait que l'opportunité n'est pas forcément là sur le marché du crédit.
14:02 L'alternative, c'est le marché monétaire, puisqu'on est à 5% de rendement monétaire sur la partie américaine, et on est à 3,5.
14:08 C'est une classe d'actifs.
14:09 Il ne faut pas s'en priver.
14:10 Nous retravaillons clairement dans les allocations, dans un mandat équilibré. Aujourd'hui, le monétaire représente quasiment 20%.
14:15 En stock picking, on a intégré une valeur, téléperformance.
14:20 Il y a des situations spéciales qui intéressent.
14:22 Des situations spéciales qui reviennent un petit peu. On a fait le call. Société qui a fait -50% sur un an. C'était la "darling" déchue en 2013.
14:31 Il y a eu le choc, l'affaire colombienne. On ne va pas y revenir.
14:33 Et puis, il y a eu aussi, j'ai vu, téléperformance qui n'a cessé de baisser avec la montée en puissance du thème de l'IA.
14:39 Le marché n'a pas vu tout de suite chez téléperformance la dynamique que l'IA pouvait apporter.
14:48 L'activité téléperformance, c'est l'externalisation des centres d'appel pour la gestion de clients des entreprises.
14:54 Fait est qu'à moyen long terme, c'était un risque de l'IA.
14:57 Mais ils arrivent aujourd'hui, ils essaient, ils l'ont fait dans une présentation il y a trois semaines, de le retraiter au niveau interne.
15:03 Et c'est vrai que les réponses semblent quand même positives.
15:05 Le CEO, Julien, a quand même eu un discours très bon sur ce niveau-là.
15:09 Je traite à 9 fois en termes d'EPE, sur une société qui a perdu la moitié de sa capitalisation,
15:14 qui a quand même une croissance des bénéfices qui est toujours là, même si on a eu un T1 un peu mou.
15:18 Ils ont fait une superbe acquisition avec Majorelle à 3 milliards sur le T1 de l'année.
15:22 Donc un niveau de dette qui est aujourd'hui nette sur Fonds Props, on est à seulement 33% avec une acquisition de 3 milliards.
15:28 Donc voilà, on est acheteur.
15:30 Donc c'est un début, une initiation de position, ce qui est logique, puisqu'il faut quand même avoir un début de réponse lors de la prochaine publication.
15:37 Merci beaucoup Arnaud. Merci pour votre éclairage du moment sur la situation des marchés à Mie-Parcourde cette année 2023,
15:45 avant quelques semaines en ce mois du vieillet qui vont être chargées en matière d'informations pour les investisseurs,
15:50 avec notamment le retour des résultats microéconomiques et les premières publications attendues cette semaine aux Etats-Unis.
15:55 Arnaud Morel, directeur de la gestion de ce mandat de 1er part, Asset Management, qui était l'invité de Smart Bourse à la mi-journée.
16:00 On se retrouve à 17h en direct sur Bsmart.
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