Lundi 9 octobre 2023, SMART BOURSE reçoit François Cabau (Économiste Zone Euro, AXA IM)
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00:10 En attendant l'inflation américaine qui sera le chiffre macro américain de la semaine,
00:14 revenons quand même sur les dernières données en provenance du marché du travail américain
00:19 et la publication du rapport mensuel vendredi dernier pour le mois de septembre aux Etats-Unis.
00:23 François Cabot est avec nous en plateau, économiste senior, zone euro chez AXA-IM.
00:27 Bonsoir, bonjour François, merci beaucoup d'être là.
00:30 Bon, économiste senior, on va parler de la zone euro.
00:32 Un mot quand même, c'est un marché que tout le monde regarde, le marché du travail américain.
00:37 Bon, l'enquête auprès des entreprises est encore très forte,
00:39 336 000 créations d'emplois au mois de septembre.
00:41 Voilà, absolument, et puis des révisions à la hausse sur les mois précédents.
00:43 Et oui, nouveau ça.
00:45 Tout à fait, donc en termes de signal sur la santé du marché de l'emploi
00:50 et en termes d'ancipation pré-sortie des chiffres, il y a effectivement une grosse surprise à la hausse.
00:56 Là où il faut prendre, je pense vraiment, le rapport dans son entièreté,
00:59 c'est-à-dire qu'il y a oui sur l'emploi en termes de quantité, on est mieux,
01:03 sur les prix, un peu moins, c'est-à-dire que sur notamment le renversement des dynamiques de salariales,
01:07 notamment pour les parties non-cadres, qui avaient été surshootées à la hausse le plus rapidement
01:12 pour effectivement marquer le rattrapage vis-à-vis de l'inflation, est quand même important.
01:17 Donc là, il y a quand même des signaux.
01:19 C'est le signe que l'offre de travail est en train quand même de remonter un peu, c'est ça François ?
01:24 On peut dire que le point haut est effectivement derrière nous et qu'on est en phase d'accélération,
01:28 de normalisation on va dire, on est plus sur cette dynamique où le marché du travail,
01:33 quelque part, est en phase de rattrapage par rapport à l'inflation,
01:36 où on dit qu'il y a vraiment une offre, en tout cas une demande de travail extraordinaire
01:40 et on bénéficie de ça pour faire remonter les salaires, là on se retrouve sur une normalisation,
01:43 alors certes avec des croissances de salaire qui restent élevées,
01:47 mais il n'empêche quand même des signals de ralentissement.
01:51 Maintenant qu'on prend le tour, on se dit quand même qu'on est plus solide
01:55 pendant plus longtemps que ce qu'on pensait avant.
01:58 Donc là-dessus, c'est clair que sur le risque de hausse d'autos et le risque à la hausse,
02:02 que ce soit taux long ou taux court d'ailleurs, on reste sur un environnement tendu
02:06 où très clairement le signal de la fête qui a été donné en septembre reste tout à fait vrai
02:12 et sur lequel on ne peut pas tout à fait exclure une hausse d'autos encore au dernier meeting en décembre,
02:17 en l'occurrence pour octobre c'est un peu tôt, ça fait vraiment tôt,
02:21 surtout dans le contexte géopolitique qu'on vient de décrire.
02:24 Et puis il y a quand même ce signal où on sent bien un peu comme pour la BCE,
02:28 ce retour à la normale, à une certaine forme de normalité côté données macro, côté inflation,
02:34 on va en parler, et donc du coup une envie de se raccrocher à des prévisions.
02:37 Donc là on en a eu là tout juste en septembre pour la Banque Centrale,
02:40 je pense que ça fait sens effectivement de se raccrocher à un set de forecast,
02:44 un set de prévisions, où on prend vraiment là où on en est à ce moment-là.
02:48 Ce qui est intéressant quand on essaye de faire parler le marché après l'emploi américain,
02:53 François, c'est que le marché prend acte effectivement, comme vous dites,
02:57 d'une économie américaine qui va toujours mieux pour toujours plus longtemps,
03:00 une forme de surchauffe on va dire qui met du temps à s'atténuer.
03:04 Pour autant quand on regarde que les marchés anticipent des mouvements de taux
03:08 de la part de la Banque Centrale américaine,
03:11 autant on est prêt à reporter dans le temps la première baisse de taux,
03:14 peut-être qu'elle est pricée pour septembre je crois maintenant 2024,
03:18 pour autant ça ne change rien à l'idée qu'il y aura assez peu de baisse de taux au final.
03:24 On pourrait dire que plus l'économie américaine est en surchauffe,
03:28 plus le scénario de soft lending peut-être sera compliqué à atteindre,
03:32 parce que trop de surchauffe à un moment ça peut aussi se terminer par un hard lending.
03:36 Ce n'est pas ce que voit le marché, toujours pas.
03:39 - Effectivement ce retrait dans le temps, dans le calendrier du démarrage des baisses de taux,
03:44 et dans l'environnement assez complexe et incertain qu'on décrive à l'instant avec Alexandre,
03:49 c'est de se dire que, surtout vu le niveau des taux auquel on est arrivé,
03:53 et comme les dynamiques en sous-jacent qui apparaissent bon an mal an,
03:57 quand on regarde les défaillances, quand on regarde les taux de refinancement,
04:00 et on se dit qu'effectivement il n'y a pas de mur du refinancement,
04:02 donc 2024 n'est en soi pas un sujet,
04:04 on peut se dire que d'avoir le démarrage des baisses de taux plus tard,
04:09 par contre pourquoi ne pas avoir baissé de 50 ou 75,
04:13 à la remontée on est monté très vite.
04:15 - Exactement, forme de symétrie.
04:17 - Exactement, et là on est sur un scénario un peu asymétrique,
04:19 ce qui est contenu de l'environnement un peu incertain qu'on a,
04:22 et pose question effectivement.
04:24 Donc là-dessus c'est vrai que pour l'instant il n'y a pas de...
04:27 les signaux sont "oranges", on est un vert orange on va dire,
04:30 on n'est pas du tout dans le rouge avec une nécessité d'aller baisser les taux,
04:33 ni rapidement ni fortement, mais par contre effectivement,
04:35 on sent bien que l'environnement est incertain,
04:39 mais en même temps le marché prend quelque part acte de
04:43 "je me suis fait surprendre depuis un an".
04:45 - Ah oui ?
04:46 - Donc voilà, pour moi le macroéconomiste,
04:49 on trouve ça asymétrique, mais en même temps c'est effectivement
04:52 cette déviation de l'erreur finalement passée de ces 12 derniers mois,
04:55 où on a envie de recorriger ça,
04:57 et avoir effectivement l'inflation, et surtout les ventes au détail.
05:02 Donc le consommateur américain, il est en emploi, ok,
05:04 mais est-ce qu'il consomme vraiment ?
05:06 C'est quand même toute une histoire à la fois de désépargne,
05:10 qui a quand même "gonflé" les chiffres,
05:13 qui apparaît être limitée dans le temps.
05:15 Donc nous on a ce scénario non plus d'une récession,
05:18 mais d'une contraction de l'activité au quatrième trimestre,
05:20 et donc du coup effectivement on a un tracker qui tourne autour de 4,5/4,5,
05:23 croissance du PIB sur le troisième trimestre.
05:25 - Oui, bien sûr !
05:26 - C'est très fort, mais qui pourrait effectivement se retourner assez rapidement sur le quatrième,
05:29 si ce serait un 1,9 et temporaire de suivant.
05:31 - Bon, on verra, on sait qu'un des éléments qui a soutenu la consommation américaine
05:35 au deuxième trimestre, c'était le jour Amazon,
05:37 Amazon Prime Day, ça a joué, je crois qu'ils en remettent un là en octobre,
05:40 il y a plus les ventes de fin d'année qui vont arriver.
05:44 Ce sera un bon test effectivement pour le consommateur américain,
05:47 avec un stock d'épargne excessive beaucoup moins important,
05:50 voire liquidé aujourd'hui pour certains.
05:53 Qu'en est-il de la zone euro, François ?
05:56 Je le disais, on est à trois semaines environ de la prochaine réunion de la Banque Centrale Européenne,
06:00 quel va être l'état du monde économique que la BCE va constater
06:04 lors de sa prochaine réunion concernant la zone euro ?
06:07 - Je pense relativement à changer, en tout cas de nous,
06:10 par rapport à notre scénario qu'on a élaboré en début d'année,
06:12 on est vraiment dans ce scénario de stagflation,
06:14 c'est-à-dire de croissance anémique, voire pas de croissance,
06:17 voire petite contraction, alors évidemment on a beaucoup mieux géré,
06:20 on collectif géré le choc énergie, gaz l'hiver dernier,
06:24 vu la météo qu'on a en ce moment, on a envie de se dire que bis repetita peut-être,
06:29 néanmoins on voit bien que l'élan post-covid est derrière nous,
06:33 et qu'on flirte quelque part avec une contraction d'activité là-dessus.
06:37 Là, nous, dans notre framework, on n'est vraiment pas sur une description récession par récession.
06:44 La question qu'il faut se poser, c'est vraiment,
06:48 est-ce que c'est vraiment la demande qui est si faible que ça,
06:51 ou est-ce que ce n'est pas l'offre ?
06:53 Alors ce n'est pas que l'offre, mais c'est aussi l'offre.
06:55 Et nous, quand on regarde vraiment ce que répondent les entreprises
06:59 dans les enquêtes de la Commission européenne,
07:01 c'est vraiment les sujets encore d'approvisionnement sur le côté manufacturier,
07:05 on voit bien que celui-ci n'est nulle part en train de reprendre,
07:08 alors même que manifestement les sujets sont moins abrupts,
07:14 moins complexes sur les sujets d'approvisionnement qu'il y a 18 mois,
07:17 on voit qu'il y a un marché du travail aussi,
07:18 donc on a un marché du travail tendu, ok, mais qui n'est pas très productif,
07:21 surtout en nombre d'heures travaillées,
07:22 donc il y a effectivement à la fois de l'inter-intra-industrie ou secteur manufacturier,
07:28 où il y a beaucoup de secteurs qui ont beaucoup de choses,
07:30 qui vivent très différemment, mais qui sont manifestement contraintes,
07:32 et puis côté du secteur du service, où effectivement,
07:34 le rebond post-Covid et l'inflation ont joué son rôle,
07:37 mais en même temps, on voit qu'un marché du travail tendu
07:39 ne génère pas autant d'output qu'avant,
07:41 donc on sent bien qu'en même temps, il y a un sujet de contrainte d'offre
07:44 et qui rend ce scénario vraiment au moins à 50/50
07:48 entre les contraintes d'offre et les contraintes de demande,
07:50 sur lesquelles finalement la BCE est un peu "piézé-merlier",
07:53 c'est-à-dire que oui, sûrement pas de remonter des taux,
07:56 et en arriver à 4% comme on l'attendait,
07:58 mais par contre, effectivement, une volonté probablement
08:01 d'aller, de continuer à normaliser la politique monétaire,
08:04 en jouant plutôt effectivement sur l'aspect bilanciel,
08:07 et donc du coup sur l'investissement,
08:09 je ne pense certainement pas en octobre, décembre au plus tôt,
08:12 parce qu'on a une séquence budgétaire qui est ouverte,
08:15 et qui va continuer pendant encore quelques mois, quelques semaines,
08:18 sur lequel, voilà, on est en...
08:21 ça va être compliqué.
08:23 - Oui, attaché aux ceintures, c'est ça ?
08:26 Non mais, pour revenir, on dirait un mot de la gestion du bilan par la BCE,
08:30 mais cette histoire de marché du travail,
08:32 c'est d'ailleurs ce qui fait la différence
08:34 entre les scénarios qui voient peut-être un taux de chômage
08:37 rester structurellement faible,
08:39 et des scénarios, ben, type Banque de France,
08:42 qui nous disent "non, attention, ça peut revenir".
08:44 Dans quelle mesure le comportement, les comportements RH
08:47 des entreprises ont changé ou non
08:49 par rapport à une situation d'offre de travail
08:52 très différente peut-être de ce qu'on a pu connaître dans le passé ?
08:56 On voit bien que c'est là-dessus que s'articule
08:59 un scénario par rapport à un autre pour 2024.
09:03 - Oui, voilà, là c'est une porte de Pandore qu'on va ouvrir,
09:06 il faudra rester toute la journée.
09:08 - Oui, mais je veux dire, là, très clairement,
09:10 il y a des choses sectorielles qui existent,
09:12 donc, objectivement, on a un secteur manufacturier
09:14 qui est en grande délicatesse,
09:16 qui était le secteur productif par excellence,
09:18 on a un sujet en termes de nombre d'heures travaillées,
09:20 un sujet de rétention d'emplois,
09:22 qui fait que de manière un peu cyclique,
09:24 on ne produit pas autant,
09:26 et puis après, ça fait peut-être 10-15 ans qu'on en parle,
09:28 mais on est au point de bascule démographique aussi,
09:30 donc il y a aussi des sujets un peu structurels
09:32 qui sont en jeu, et qui, un peu par définition,
09:34 ne mesurent pas bien,
09:36 donc, se dire que
09:38 je ferme les yeux et je reviens
09:40 dans un scénario habituel, récession,
09:42 problématiques de demande, mon chômage qui remonte,
09:44 moi, me paraît un peu trop simpliste
09:46 et un peu trop hors du temps
09:48 de ce qu'on vit finalement depuis 18-24 mois,
09:50 post-Covid, avec toutes ces problématiques d'offres
09:52 qui paraissent être largement à l'œuvre.
09:54 - Économie, d'offres, c'est l'offre qu'il faut suivre
09:56 en plus de la demande,
09:58 pour comprendre peut-être la dynamique de croissance
10:00 pour les prochains mois et les prochains trimestres.
10:04 Si la BCE arrête peut-être
10:06 de monter ses taux cette année,
10:08 elle va continuer
10:10 et poursuivre son resserrement monétaire à travers la réduction
10:12 de son bilan, vous dites,
10:14 François, donc on va avoir en 2024
10:16 un pic de restrictions monétaires
10:18 encore devant nous en zone euro
10:20 et, logiquement,
10:22 le retour d'un cadrage
10:24 budgétaire pour l'ensemble des pays
10:26 de la zone euro, puisque
10:28 les règles, ou de nouvelles règles,
10:30 doivent normalement être
10:32 implémentées à nouveau
10:34 pour les différents pays membres de la zone euro.
10:36 - Alors,
10:38 oui, tout à fait sur l'aspect monétaire,
10:40 et on pourra y revenir, mais effectivement sur l'aspect
10:42 budgétaire, en tout cas de ce qui a été présenté
10:44 jusque-là, je ne suis pas tout à fait sûr que
10:46 on est dans une dynamique où les plans
10:48 qui ont été présentés
10:50 vont vers une consolidation,
10:52 un marge forcé, et vont être
10:54 proprement restrictifs sur l'économie.
10:56 Je pense qu'on est plus sur un cadre où
10:58 on enlève les soutiens
11:00 d'urgence à l'énergie,
11:02 on dépense à côté de ça
11:04 ce qu'on peut pour la transition,
11:06 pour la défense,
11:08 pour les politiques redistributives également,
11:10 mais pour moi, on n'est pas du tout dans un cadre
11:12 2011-2013 où on fait la consolidation à marge
11:14 forcée. - Quelque chose d'assez neutre au final,
11:16 c'est ça ? - Voilà, relativement neutre,
11:18 tout à fait, ou avec une...
11:20 On cherche à avoir une empreinte minimale,
11:22 quelque part, de ce côté-là. Par contre,
11:24 et c'est là où un peu ce qu'on a discuté tout à l'heure
11:26 sur les taux US, et qui est valable
11:28 pour l'Europe, c'est
11:30 le...
11:32 le coût de refinancement
11:34 et l'impact marché,
11:36 finalement. Donc, c'est pas tant de manière proactive
11:38 que les Etats, en suivant une règle qui est
11:40 encore hypothétique, qui sera encore rediscutée la semaine prochaine
11:42 à un réunion de ministres des Finances, pour voir si on peut
11:44 avoir un cadre concret
11:46 et dans le détail
11:48 dès l'année prochaine. Je ne pense pas,
11:50 parce qu'on a plus un calendrier électoral qui est conclu,
11:52 avec l'Espagne, les Pays-Bas, et puis les élections
11:54 européennes. Mais par contre, le cadrage
11:56 marché, donc la règle de marché, elle, va
11:58 rester là, et on l'a objectivement
12:00 bien vue sur le spread italien
12:02 depuis un mois et demi,
12:04 où, effectivement, on revient vers
12:06 quelque chose de plus normal,
12:08 en tout cas de ce qu'on peut attendre par rapport au fondamental
12:10 italien. Donc, là-dessus, il y a quand même
12:12 des mouvements
12:14 de marché sur lesquels
12:16 ils vont être attentifs, dans la mesure où...
12:18 Voilà, est-ce qu'on
12:20 n'est pas à un point où
12:24 on a des prophéties un peu autorisatrices
12:26 de dire que les taux élevés montent
12:28 principalement côté US
12:30 qui pousse les taux européens,
12:32 qui mettent en délicatesse les refinancements
12:34 sur lesquels il n'y a pas de sujet, encore une fois,
12:36 ni sur les entreprises, ni sur les Etats, à horizon 18-24 mois.
12:38 Mais par contre, petit à petit,
12:40 l'effet boulonnage se met en route
12:42 et, en fait,
12:44 est arrivé sur des équilibres
12:46 compliqués, à peu près en 2025,
12:48 justement, au moment où on aura les règles, peut-être,
12:50 qui seront vraiment
12:52 appliquées. - Ça fait peser un risque sur l'euro,
12:54 contre dollars, notamment ?
12:56 - Oui.
12:58 - C'est bien le sujet, hein ?
13:00 - Oui, tout à fait. Déjà, le différentiel de croissance
13:02 est impressionnant.
13:04 On a effectivement une machine
13:06 allemande qui est grippée
13:08 plus que cycliquement, donc là-dessus,
13:10 les comptes courants,
13:12 les déséquilibres, les équilibrages comptes courants
13:14 sont à l'oeuvre
13:16 pleinement.
13:18 Sur le différentiel de taux d'intérêt,
13:20 là, je suis moins catégoriste qu'on pourrait se retrouver
13:22 à cause des conditions d'offre,
13:24 des tensions sur les taux
13:26 au même titre qui pourraient
13:28 similaires à ce qu'on a sur les US,
13:30 mais par contre, effectivement,
13:32 sur les aspects de soutenabilité
13:34 ou alors... Prenons la question
13:36 à l'envers. Est-ce qu'on ne pouvait pas
13:38 l'optimiser qu'on a eu lieu,
13:40 qu'on a pu voir post-lancement
13:42 de plan de nouvelle génération
13:44 en 2020, avec le rebond
13:46 de l'euro qu'on a eu
13:48 après être au cœur
13:50 du cyclone, au cœur de la crise
13:52 Covid ? Voilà, c'est frite,
13:54 c'est tiole, et en fait,
13:56 ceux qui pouvaient croire à un NGU 2.0,
13:58 on va dire, c'est vrai que les conditions
14:00 à la fois économiques et politiques et institutionnelles
14:02 deviennent de plus en plus compliquées pour croire
14:04 à ceci, et du coup, quelque part,
14:06 un mouvement à la baisse supplémentaire
14:08 qui pourrait avoir lieu dans ce cadre-là. - On reste au-dessus de la parité,
14:10 on est passé sous la parité,
14:12 souvenons-nous. - Et puis on a encore le temps, c'est 2026.
14:14 Mais effectivement, dans l'échiquier
14:16 qui est en train de se mettre en place là,
14:18 ça devient compliqué, effectivement, de voir
14:20 des éléments fortement positifs
14:22 à la fois conjoncturels ou structurels.
14:24 - Bon, autour de 1,05,
14:26 on va dire pour l'euro/dollar, 1,0540
14:28 pour la parité euro/dollar
14:30 en ce début de semaine. Merci beaucoup
14:32 François, merci d'avoir été avec nous en plateau.
14:34 François Cabot, économiste senior zone euro
14:36 chez AXA-IM, qui est avec nous l'invité
14:38 de ce Smart Bourse du lundi.
14:40 On se retrouve à 17h en direct sur Bismarck.
14:42 ♪ ♪ ♪