SMART BOURSE - Inflation US : le bon équilibre ?
Mercredi 13 septembre 2023, SMART BOURSE reçoit Florian Ielpo (Responsable Macro au sein de l'équipe Multi-Asset, Lombard Odier IM) , Benoit de Broissia (Gérant, Montségur Finance) et David Belloc (Gérant-Stratégiste, Mirova)
Transcript
00:00 *Musique*
00:09 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète, marcher.
00:13 David Belloc est avec nous ce soir, gérant stratégiste chez Mirova.
00:17 Bonsoir David.
00:17 Bonsoir.
00:18 Merci beaucoup d'être là. Merci à Benoît de Brossiade de nous accompagner également.
00:21 Bonsoir Benoît.
00:22 Bonsoir Grégoire.
00:22 Vous êtes gérant chez Montségur Finance et Florian Hielpaut est avec nous également en plateau.
00:26 Bonsoir Florian.
00:27 Bonsoir.
00:27 Ravi de vous retrouver, vous êtes responsable Macro chez Lombard, Odier IM, l'inflation américaine à la une.
00:32 Évidemment c'est le chiffre mensuel qui fait que tous les investisseurs se lèvent très excités le matin.
00:37 Florian, je vous mets face à Paul Krugman, Préliminaires d'économie, qui a tweeté quelques éléments d'analyse après l'application du rapport américain.
00:46 Globalement, l'idée défendue par Paul Krugman c'est que les données du mois d'août viennent confirmer encore un peu plus
00:53 l'idée que la guerre contre l'inflation ou la guerre pour la maîtrise de l'inflation contre la surinflation menée par la réserve fédérale américaine est en très grande partie gagnée.
01:03 Je parlerais plutôt de stabilisation de l'inflation.
01:06 Je pense qu'on peut tirer deux éléments clés de ce rapport sur l'inflation.
01:10 Le premier c'est que c'est l'un de ces rapports qui est en ligne avec les attentes.
01:15 Et ça fait deux ans qu'on tremble un petit peu à 14h30 à l'annonce des chiffres heureux européennes.
01:21 Ça fait plaisir de voir des chiffres qui sont à peu près en ligne.
01:25 On dépasse un petit peu sur la partie headline. Pourquoi on dépasse ? A cause de cette inflation énergétique.
01:29 Est-ce que l'inflation énergétique c'est le problème de la Fed ? Je n'en suis pas convaincu. Il y a des effets de change en plus potentiels.
01:34 Ce n'est pas trop ce qui va nous préoccuper. Ça c'est le premier élément.
01:37 Le deuxième élément c'est que quand on regarde dans les détails, vous me disiez ce qui est extrêmement intéressant,
01:42 qui en fait un peu le rapport qu'on attendait depuis longtemps.
01:45 C'est une maîtrise de l'inflation des services.
01:48 Ça ne veut pas dire un recul de l'inflation des services. Les prix ne sont pas encore baissés.
01:51 L'inflation c'est une hausse des prix.
01:54 On passe d'un rythme de 0,5% d'inflation des services par mois à quelque chose comme 0,2%.
02:01 C'est une petite quantité. C'est un détail pour nous. Mais je pense que pour Jérôme Powell, ça doit vouloir dire beaucoup.
02:07 Ça fait deux trois mois déjà qu'on a ce 0,2%. Là je crois que c'est 0,3% sur l'inflation cœur au global.
02:12 Mais on avait les deux mois précédents c'était du +0,2%. Là on est entre +0,2% et +0,3%.
02:17 C'est ce rythme mensuel que veut voir la réserve fédérale américaine.
02:20 Cette inflation-là c'est la pire des inflations.
02:22 Parce que c'est la plus macro des inflations. C'est la plus visqueuse des inflations.
02:26 C'est pas une inflation qui vient d'un déséquilibre de l'offre ou d'un choc pétrolier.
02:31 C'est une inflation qui vient de la dynamique de la demande qui met des mois, des trimestres à se mettre en place.
02:37 Et qui est extrêmement difficile d'évacuer d'une économie.
02:40 Donc c'est le premier grand pas vers un signe que la médecine fédérale fonctionne.
02:47 La guerre contre l'inflation elle n'est pas terminée.
02:49 Si elle était terminée on aurait des taux qui retomberaient à peut-être 3, 3,5%.
02:53 C'est pas le cas. On s'attend à une stabilisation des taux d'intérêt à court terme à 5,5%.
02:57 C'est une situation qui devient disons plus tenable pour la FED qui va avoir un meeting peut-être plus plaisant
03:03 que ça n'a été le cas ces deux dernières années.
03:05 Donc à une semaine du prochain meeting on a toutes les données suffisantes
03:10 pour imaginer que la réserve fédérale américaine pourra être confortée dans sa pose ?
03:14 Dans sa pose d'attentisme.
03:16 Ils ont réussi à s'acheter du temps pour voir.
03:20 Ça ne préjuge pas de ce qui pourrait se passer dans 3 ou 6 mois. C'est ce que vous dites Florian.
03:24 On capte aujourd'hui une remontée des ISM, des enquêtes manufacturières.
03:29 On capte des taux d'utilisation des capacités productives qui sont encore très élevés.
03:32 Donc il faut faire preuve de prudence lorsqu'on fait ce genre de diagnostic.
03:39 Mais dans l'ensemble là, ils ont enfin une position tenable qui est une position de fin de cycle
03:43 où on peut garder les taux assez élevés pendant longtemps sans chercher à faire peur au marché,
03:47 sans chercher à vouloir voir presser davantage de hausses de taux.
03:51 Ça c'est une bonne étape, ça permettra aussi demain à la BCE d'établir une politique en face de ça,
03:57 une politique de change notamment.
03:59 Le tout sans récession.
04:02 C'est-à-dire que tout ce qu'on vient de décrire de la désinflation observée aux Etats-Unis
04:09 d'une Fed qui se retrouve dans une situation peut-être plus confortable aujourd'hui
04:14 avec cette stabilisation de la progression des prix depuis quelques mois qui est observée dans la partie des services,
04:19 tout ça a été obtenu sans récession.
04:22 Oui tout à fait, c'est Paris réussi pour l'instant pour la Fed, Jérôme Powell.
04:26 Donc on a sur ce chiffre d'inflation quelque chose qui est relativement rassurant,
04:32 c'est qu'on a encore une composante shelter qui est sortie quelque part au-dessus des attentes
04:35 et c'est la composante qui devrait normalement avoir le plus de potentiel de baisse.
04:40 La composante logement.
04:41 Logement, voilà, logement.
04:43 Compte tenu du fait qu'on a un marché de l'immobilier qui est bloqué,
04:47 on a des taux d'emprunt, les mortgage rates à 7,5.
04:50 En manière effective, les Américains ne déménagent pas justement
04:55 parce qu'ils veulent éviter ces hausses de taux mortgage.
04:58 Ils empruntent encore à peu près à 4%
05:00 mais on a quand même des raisons de penser que ces hausses de taux mortgage
05:04 ainsi que la dégradation toute...
05:07 enfin assez lente et maîtrisée mais du marché du travail et un certain nombre de facteurs
05:12 devraient entraîner une baisse des prix de l'immobilier
05:15 et donc une baisse de cette composante shelter pour ce qui est de l'inflation core
05:19 qui est quand même la partie pour laquelle, pour l'instant, la Fed n'a pas réussi son mandat.
05:24 Non mais c'est important de le rappeler, le marché est bloqué pour l'instant.
05:28 Personne n'a envie de se réengager sur un nouveau mortgage à 7 ou 7,5
05:32 quand l'ancien déjà parfois est remboursé
05:35 et puis est à des taux d'intérêt qui n'ont rien à voir avec ce que propose aujourd'hui le marché.
05:39 C'est ça, on a eu un faux signal avec une baisse des taux au printemps,
05:42 on a des promoteurs immobiliers qui ont essayé de faire revenir des acheteurs sur le marché
05:47 mais bon c'est donc a priori une stabilisation de ce marché immobilier un peu artificiel du dernier mois.
05:53 Et vous dites à un moment que ce marché va forcément se débloquer ?
05:55 Pas forcément énormément mais suffisamment pour que ça se voit au niveau de cette composante
05:59 entre services et immobiliers qui est donc la plus collante en fait de cette inflation core.
06:05 On a, pour ce qui est de l'inflation headline, c'est une hausse effectivement du prix du baril
06:09 donc on a les 0,3 tendu, on est complètement en ligne avec les attentes de soins de vie.
06:13 C'est plus 0,6 sur un mois je crois l'inflation globale.
06:15 Oui mais 0, bien sûr.
06:16 Et ces 0,3 c'est la composante énergie vous voulez dire ?
06:18 Oui, la hausse par rapport au mois précédent du fait de cette composante énergie
06:24 c'est les 0,3 qui sont liés à cette hausse du prix du baril.
06:26 Donc difficile de voir d'un point de vue académique et de confirmer
06:30 mais une hausse de 10 dollars du baril c'est une hausse du headline de cet ordre de grandeur.
06:35 C'est à moins qu'il y ait une hausse généralisée du prix des matières premières,
06:39 du prix de l'électricité, du vent et voire même du coût des intrants,
06:42 normalement pas de nature à relancer une accélération de l'inflation core à ce stade.
06:49 Donc je pense que c'est pour l'instant contrôlé.
06:53 Et on a une dégradation donc lente mais quand même présente du marché du travail
06:59 avec une inflation salariale qui fléchit.
07:02 On voit donc recours à l'intérêt, nombre de heures travaillées,
07:05 une hausse du taux de participation,
07:07 des équilibres entre les jobs vacants et les offres d'emploi qui s'équilibrent.
07:12 Donc tout ça c'est pour répondre à votre question,
07:14 ce que la Fed attend, c'est-à-dire une baisse graduelle de cette hausse et de cette inflation salariale
07:21 sans trop impacter ce marché du travail qui crée encore 150 000 emplois par mois.
07:27 Et pour l'instant c'est vrai que c'est ce qu'ils arrivent à obtenir.
07:31 Ça donne l'idée que, c'est l'état du monde actuel pour les investisseurs Benoît,
07:36 c'est soft lending, voire no lending.
07:39 Non mais on revient à cette idée,
07:42 Goldman Sachs je croyais il y a quelques jours à peine,
07:45 coupait encore sa probabilité de récession de 12 mois aux Etats-Unis à seulement 15%.
07:50 Je ne sais pas ce que ça vaut, je ne sais pas même si c'est un signal contrariant.
07:53 Mais il y a des gens quand même, des économistes dans le marché,
07:56 qui pensent que 2024, il y a des chances que ce ne soit pas encore l'année de la récession aux Etats-Unis.
08:02 Oui mais j'ai envie de dire que c'est la définition même du soft lending,
08:05 c'est éviter l'écueil de la récession avec des effets qui peuvent être assez indésirables d'une récession
08:13 et puis la sortie de récession qui n'est jamais forcément simple
08:17 et qui appelle parfois des réponses de policy mix qui ne sont pas évidentes à apporter,
08:23 surtout à partir du point de départ qu'on connaît aujourd'hui.
08:28 Donc non, enfin moi mon sentiment c'est qu'effectivement dans les chiffres d'inflation qui sont publiés aujourd'hui,
08:34 on a tout de même une trajectoire claire de décélération sur l'inflation cœur.
08:40 4,3% dans la statistique précédente, on était à 4,6% en rythme annuel.
08:45 Donc on a quand même des effets visibles de décélération,
08:48 on venait il y a quelques trimestres de ça de chiffres qui étaient au-delà de 6%.
08:53 Donc c'est la traduction même du fait que la politique monétaire, les resservements monétaires portent leurs fruits.
09:01 De la même manière, le marché du travail qui est tendu, qui était particulièrement tendu,
09:09 on voit quelques signaux indicateurs avancés d'amélioration.
09:12 Effectivement, les offres d'emploi, la demande par rapport aux offres d'emploi vacants qui commencent à s'améliorer,
09:20 le taux de démission, le fameux quit-rate qui revient sur les niveaux pré-pandémie,
09:26 qui constitue un autre indicateur avancé, c'est-à-dire qu'il n'y a plus forcément d'arbitrage d'un emploi
09:31 parce qu'il y a un salaire vraiment très supérieur ailleurs.
09:35 Et puis le taux de chômage qui remonte un peu, on était à 3,4%, on est remonté à 3,8% sur les dernières statistiques.
09:42 Donc on a quand même une série de signaux qui montrent que la politique monétaire restrictive provoque une décélération,
09:49 mais décélération qui reste compatible avec une croissance en deçà de son potentiel.
09:55 C'est un peu la définition peut-être du soft landing, c'est qu'on a une croissance en deçà du potentiel
10:00 qui permet effectivement à cette désinflation de s'ancrer et qui justifie probablement une forme d'attentisme de la Fed
10:10 en matière de prochaines décisions de politique monétaire.
10:14 Dans cette période d'attentisme que vous décriviez aussi, Florian, oui le schéma c'est soft landing, voire no landing,
10:21 c'est quand on gère une stratégie global macro, c'est à nouveau l'état du monde actuel pour les investisseurs.
10:29 Disons qu'on en a parlé, il y a une multiplicité de scénarios qui s'offrent à nous et tous les trimestres on arrive à en changer.
10:35 Aujourd'hui, qui est-ce qui est en charge de nous délivrer le soft landing ?
10:38 Je ne suis pas sûr que ce soit complètement la Fed, je pense qu'il y a une partie de politique fiscale qui est assez forte.
10:44 On en est changé à ce sujet-là.
10:46 On ne peut pas parler du soft landing américain sans parler des points de déficit budgétaire qui sont aujourd'hui engagés et demain encore par Washington.
10:57 Je dirais plutôt que c'est un miracle qu'on voit une dégradation aujourd'hui sur le marché de l'emploi
11:02 avec l'injection de liquidités qui a été faite par la politique budgétaire américaine.
11:06 On a des plans de relance dignes de 1929, pré-récession.
11:11 C'est un tir préemptif anti-récession pendant que de l'autre côté le banquier central transpire et saigne sur l'économie.
11:19 Ce soft landing, si on y arrive, et ce sera la première fois qu'on y arrive historiquement,
11:24 il viendrait justement de la combinaison d'éléments, c'est-à-dire d'un côté un état qui pousse et de l'autre côté une banque centrale qui tente de freiner
11:30 et la combinaison des deux crée un chemin de crête qui nous permettrait d'échapper miraculeusement à la récession.
11:36 Et le plan de dépense fiscale pour l'an prochain, il continue d'être titanesque.
11:41 Alors il sera peut-être plus orienté du côté investissement que du côté consommation, soit c'est peut-être moins inflationniste également.
11:47 Mais j'aimerais bien voir quelle politique de relance de l'investissement ne crée pas d'inflation dans ce genre de contexte-là.
11:52 Par rapport à la situation qu'on connaît en zone euro et qu'on peut projeter en matière de policy mix, cette situation va créer à nouveau des écarts entre les Etats-Unis et l'Europe ?
12:02 C'est ce qu'on peut imaginer.
12:06 Maintenant ces écarts, ils ont une limite, c'est que si demain l'inflation repart à 5-6%, le cas Biden va susciter des questions.
12:15 Et puis ce sera le rôle de la banque centrale de les toquer à la porte de l'État en disant "attention, si on lâche les chevaux,
12:20 on va vous mettre les taux réels à 3% et vous verrez que votre plan de financement va se passer".
12:25 Mais pour vous c'est plutôt ça le risque de 2024 ? C'est que les taux réels 10 ans à 2% ce soit peut-être pas simplement un top,
12:32 mais que ça puisse être peut-être une étape vers des taux réels encore plus élevés dans un scénario de risque ?
12:38 Si, inflation, si, continuité dans ce plan de relance-là.
12:42 Global Macro ça veut dire quoi aujourd'hui ? Ça veut dire être capable de percevoir le fait qu'on a une amélioration, on est content.
12:48 L'inflation est davantage maîtrisée. Qui pourrait penser que c'est une mauvaise nouvelle pour les marchés aujourd'hui ?
12:53 Et le marché le salue quand même aujourd'hui. Les émergences sont up, etc.
12:56 Maintenant, à plus long terme, le jeu n'est pas complètement fait, la guerre n'est pas complètement gagnée, il faut rester prudent.
13:02 Le cash, on en a parlé hors antenne, est particulièrement attractif et il y a beaucoup de Global Macro qui vont aller creuser dans cette case-là.
13:09 David, l'histoire des taux réels, effectivement, ça devient quand même une histoire importante, y compris pour 2024.
13:17 C'est la stratégie du Higher for Longer. On va maintenir les taux élevés sur les niveaux qu'on connaît aujourd'hui aux Etats-Unis pour longtemps.
13:24 Est-ce qu'ils seront un peu plus élevés pour longtemps ou pour plus longtemps ?
13:28 Enfin voilà, il y a toute une gradation dans cette stratégie-là.
13:31 Mais néanmoins, il y a l'idée qu'on a vu 2% de taux réels sur le 10 ans américain à la sortie de l'été.
13:37 C'est quelque chose que la Fed va chercher à prolonger.
13:40 Alors, c'est quelque chose que la Fed a provoqué déjà ?
13:45 Oui, oui, oui, bien sûr.
13:47 Pour commencer, c'est-à-dire que la hausse des taux 10 ans US depuis avril, c'est la composante réelle clairement, puisque la composante inflation,
13:55 donc ça confirme notre discussion tout à l'heure, elle est restée, enfin les anticipations d'inflation aux Etats-Unis, à 2,3.
14:00 Ça n'a pas bougé. Par contre, les taux, effectivement, l'ont pris, 50 BP, la courbe s'est pantifiée.
14:06 On remarquera que les taux courts ont peu bougé et les taux terminaux anticipés par les investisseurs n'ont pas bougé non plus.
14:12 Donc, je pense que ce qui a bougé, par contre, c'est la perception que ces taux terminaux, donc 5,5, allaient rester plus élevés plus longtemps,
14:24 le fameux higher for longer, et que l'économie américaine pouvait se payer le luxe de supporter ces taux plus élevés sans rentrer en récession.
14:34 C'est l'argument clé de Goldman Sachs. Le higher for longer n'emmènera pas l'économie américaine en récession.
14:40 Donc, c'est ce qui a été joué pleinement par le marché, en tout cas, clairement, sur la courbe des taux, et donc, pantification aux détaux longs.
14:47 C'est ce qui a été joué aussi à travers les cycliques et la surperformance des cycliques, y compris aux Etats-Unis, qui est très marquée par rapport aux défensifs.
14:54 Là-dessus, même si on pense qu'il n'y aura pas récession, en tout cas, un récession aux Etats-Unis les prochaines,
15:02 il y aura quand même un ralentissement. Je pense que le plan de relance budgétaire était massif.
15:07 Après, on entend toutes sortes de chiffres, mais il peut aller jusqu'à la moitié, ou en tout cas à quasiment 1% de contribution à la croissance de PIB aux Etats-Unis cette année.
15:16 Il y a un effet multiplicateur qui a été très fort, que les économistes n'avaient pas sous-estimé.
15:23 Donc, on voit que ça joue à plein. On a quand même, quelque part, une dérivée seconde.
15:29 Du fait des effets de base, un impact de ce relance budgétaire l'année prochaine qui va quand même être clairement moins.
15:36 Et d'ailleurs, si on compare par rapport à l'Europe, je pense qu'on aura la même impulsion Europe-US l'année prochaine.
15:44 Il y a une inconnue, et on en saura peut-être plus à la fin du mois, parce que les républicains et les démocrates doivent se mettre d'accord par rapport au plan...
15:52 Enfin, obligés, simplement, de savoir s'ils arrivent à se mettre d'accord.
15:55 Parce qu'en fait, les républicains veulent couper les dépenses pour réduire un peu l'endettement, ce qui a quand même un dérapage des finances publiques.
16:00 Et quid de cet accord potentiel et de la capacité de Biden, en année électorale, à continuer à arroser ou pas ?
16:08 Donc, ça c'est quand même grosso-connu par rapport à ce trade, "Higher for longer, sans récession".
16:15 Après, on a des choses, la réserve d'épargne américaine qui diminue, on a des marges des entreprises qui commencent à être un peu attaquées.
16:25 On a un immobilier, c'est ce que je disais, qui n'a pas encore baissé, mais qui potentiellement peut baisser.
16:29 Donc on a une consommation américaine qui ne veut pas rester à des rythmes pareils.
16:33 3,5-4 de rythme annualisé au dernier trimestre, ce n'est pas possible.
16:37 C'est de la surchauffe, quoi !
16:38 C'est de la surchauffe, voilà.
16:39 Donc on a quand même un ralentissement à venir, tout dépend de l'amplitude, qui peut justifier sur la composante purement conjoncturelle, court terme,
16:48 le fait qu'on ait atteint un peu le pic des taux, à la fois les taux courts et les taux longs.
16:53 Et très rapidement, il y a une composante, cette fois-ci, structurelle, qui est beaucoup plus difficile à jouer.
16:57 C'est que d'un côté, on a, et c'est une des questions pour l'année prochaine,
17:02 est-ce que l'économie américaine a un potentiel de croissance supérieur avec tous les plans de relance ?
17:07 IRA, chips, le retour, l'hausse du taux de participation avec le retour des travailleurs,
17:11 depuis 20 ans, on n'a jamais eu un tel taux de participation.
17:15 Les gains avec l'intelligence artificielle.
17:17 Donc est-ce qu'on n'a tout simplement pas une croissance potentielle qui justifierait des taux réels supérieurs, plus élevés aux Etats-Unis ?
17:25 Donc ça, c'est une grosse question.
17:26 Et deuxième question, cette fois-ci un peu moins positive pour l'économie américaine, mais qui joue aussi à la hausse des taux,
17:31 c'est le déséquilibre investissement-épargne,
17:33 où on voit qu'il y a un besoin d'investissement massif pour financer toutes ces transitions,
17:37 et que l'épargne, les créanciers habituels,
17:40 comment, excédentaires que sont les Chinois, les Russes, les Japonais, les Allemands,
17:46 on voit qu'ils sont quand même un peu moins au rendez-vous.
17:48 Moins friands.
17:49 Moins friands, voilà.
17:50 Et donc ça, ça crée, donc je ne parle pas du "deal curve" contre le Japon,
17:54 mais donc on a toutes sortes de flux qui fait qu'offre-demande sur ce 10 ans américain est un peu tendue.
18:00 D'accord, donc non mais c'est intéressant, parce que ça a été un des mouvements de l'été quand même.
18:04 Enfin, 3,80, 3,90, beaucoup achetaient du 10 ans américain, et puis on l'a vu...
18:10 Donc pour autant, nous comment on se positionne par rapport à ça,
18:13 c'est qu'on est quand même très très à l'aise avec le cours, donc le 2 ans américain,
18:17 et de manière générale le fait qu'on a atteint la fin de ce cycle de hausse de taux,
18:20 et que c'est quand même très rémunérateur, 5,5,
18:23 et sur la partie longue, du fait de ce ralentissement, on devrait quand même être capé à la hausse,
18:28 et potentiellement qu'il baisse, même s'il y a ces questions structurelles qui sont posées.
18:31 Florian, comment vous voyez évoluer la courbe des taux aux Etats-Unis ?
18:35 Il y a une séquence, il y a différents types de mouvements qui peuvent se succéder,
18:39 on en est où, et qu'est-ce qu'on a envie de mettre en place dans une logique d'investissement ?
18:43 Je pense qu'on est déjà beaucoup à avoir commencé à mettre en place ce qu'on appelle les "stiffeners",
18:47 donc le fait de jouer la repentification de la courbe des taux.
18:50 Après, tous les "stiffeners" ne se ressemblent pas, enfin tous les mouvements de stiffening ne se ressemblent pas.
18:55 C'est-à-dire que vous avez deux types de mouvements, ce qu'on appelle un "bear's tip" ou un "bull's tip",
18:59 selon que ce sont les taux longs qui montent ou les taux courts qui baissent.
19:02 Dans le premier des cas, c'est plutôt parce qu'on aurait une continuité dans cette histoire de l'inflation
19:07 que l'histoire de l'inflation n'est pas encore terminée.
19:09 Ça, c'est plutôt généralement bon pour les "equities", pas pour les obligations.
19:14 L'autre, c'est plutôt un mouvement de récession, donc c'est plutôt le moment où la Banque Centrale coupe ses taux,
19:19 et là, la situation pour les actions est quand même plus périlleuse, plus délicate à gérer.
19:24 Pour le moment, on commence à...
19:27 Nos collègues du Fixed Income ont commencé à parler de stiffening depuis un petit bout de temps,
19:31 ils ne sont pas les seuls, je pense que vous avez déjà évoqué ce sujet-là autour de la table.
19:35 Nos collègues des "equities", eux, regardent ça avec beaucoup d'intérêt
19:38 parce qu'ils s'interrogent sur justement la forme que va prendre ce stiffening.
19:41 Ils ne sont même pas complètement rassurés par le fait qu'un "bear's tip",
19:46 donc le fait de la remontée des taux longs, puisse profiter aux actions,
19:49 parce que ce marché actions est quand même très dépendant des taux réels, long terme,
19:52 il y a quelque chose de structurel qui pourrait être un peu difficile à gérer,
19:56 au vu de la concentration des indices américains notamment.
20:01 Et si j'ose rajouter juste un point pour rebondir sur cette question des taux réels,
20:06 qui va exactement dans le sens de la discussion,
20:08 le FMI lui-même a révisé sa croissance structurelle américaine,
20:14 la remontant en dessous de 2%, de mémoire 1,7%,
20:17 et pour la remonter légèrement au-dessus de 2%.
20:20 Et ça c'est le dernier outlook, "world economic outlook".
20:23 Donc cette histoire d'inflation, ce n'est pas encore fini,
20:26 parce que si les taux réels sont remontés,
20:27 mais que le potentiel de croissance américain est remonté dans un même temps,
20:31 on a une politique monétaire qui peut être réneutre et on ne s'en rend pas compte.
20:34 Jérôme Poel, il ne veut pas s'engager sur le taux réel neutre.
20:37 C'était un peu la discussion, les quelques minutes de discours qu'il a prononcés à Jackson Hole,
20:42 il ne prend pas de part, il ne donne pas d'indication, c'est trop compliqué.
20:47 - Oui, c'est trop compliqué. - Oui, oui, non mais...
20:48 - Il navigue aux étoiles, sous un siège, sous un ciel nuageux. - J'adore.
20:52 - De ses propres mots.
20:53 - Comment vous regardez le marché actions, là,
20:55 une fois qu'on a donné un peu ce descriptif, justement, Benoît ?
20:59 Et c'est intéressant, parce que cette histoire de taux, de taux réels,
21:03 on a vu quand même au cours de l'été, alors les indices restent dans une logique de range,
21:07 mais on a vu à la sortie de l'été, effectivement,
21:11 un peu de sous-performance sur des secteurs plutôt bien valorisés,
21:14 la tech, le luxe en Europe.
21:17 Là, on parlait de Renault, ou du secteur bancaire,
21:20 qui sont plutôt des secteurs value, qui tiennent bien,
21:23 et qui ont encore des performances positives, là, en cette rentrée.
21:27 Qu'est-ce qu'on peut dire de ces mouvements ?
21:29 - Je pense qu'on est dans une phase où le trading range,
21:33 on a du mal à en sortir. On a du mal à en sortir pour plusieurs raisons.
21:37 D'abord, parce qu'effectivement, il n'y a pas forcément de leadership sectoriel.
21:40 Il y a des secteurs qui performent bien, d'autres qui performent moins bien,
21:43 mais ce qu'on peut remarquer, c'est que les poids lourds de la cote,
21:46 les secteurs qui pèsent beaucoup sur la cote,
21:48 et qui peuvent avoir, en effet, d'entraînement sur le reste de la cote,
21:51 sont des secteurs qui, aujourd'hui, peinent,
21:55 soit parce qu'ils sont bien valorisés,
21:57 soit parce que la dynamique bénéficiaire,
22:00 il n'y a plus de relèvements très significatifs,
22:02 où ils sont très marginaux,
22:04 ou voire il y a des interrogations sur la séquence bénéficiaire future,
22:09 alors même qu'on a déjà atteint des marges bénéficiaires
22:12 qui sont les plus élevées historiquement qu'on ait pu constater.
22:16 L'autre phénomène qui joue un peu sur ce trading range,
22:20 je pense qu'il y a un phénomène saisonnier,
22:21 c'est-à-dire que septembre, octobre ne sont pas forcément des mois
22:25 qui sont les mois les plus favorables dans nos mémoires d'investisseurs,
22:28 et donc il y a une forme d'attentisme,
22:32 et a fortiori en amont des publications trimestrielles
22:35 qu'on commencera à apercevoir à partir de mi-octobre.
22:40 Donc c'est un phénomène qui joue.
22:42 Et puis le dernier phénomène,
22:43 c'est une observation simple de la réflexion qu'on a observée précédemment,
22:47 c'est-à-dire que vous avez une bonne rémunération sans prendre de risque,
22:52 que ce soit sur la partie courte de la courbe,
22:54 sur la partie longue de la courbe,
22:56 puisqu'on a évoqué des taux réels qui sont positifs,
22:59 voire très positifs par rapport à ce qu'on a observé historiquement.
23:02 Donc l'incitation à aller prendre des risques
23:04 si vous n'avez pas de phénomène accélérateur sur votre croissance de bénéfice,
23:08 si vous n'avez pas d'élément vraiment pour vous conduire à penser
23:12 que les estimations de bénéfices sont insuffisamment,
23:17 reflètent insuffisamment les perspectives des entreprises,
23:20 dans ce cas-là, vous restez peut-être un peu attentiviste,
23:24 et vous vous dites "j'ai pas de raison de me désengager du marché,
23:29 mais j'ai pas forcément de raison d'accroître mon allocation au risque",
23:36 sachant qu'il n'y a pas de rémunération particulièrement généreuse du risque à ce client.
23:40 Ça c'est une situation qui peut encore durer,
23:42 parce que c'est vrai que si le momentum action s'épuise,
23:46 comme vous le dites, il y a des alternatives très intéressantes aujourd'hui
23:49 dans le monde de l'investissement,
23:52 est-ce qu'à un moment ça peut fragiliser cette logique de range,
23:55 qui tient, qui résiste ? Très bien, effectivement.
23:58 Est-ce que c'est le risque à un moment ?
24:00 Alors on est sorti des résultats du T2,
24:03 mais je crois que ça a été quand même plutôt encore des bonnes surprises,
24:06 du point de vue des marges et de la tenue des profits et des marges des entreprises.
24:11 Est-ce qu'on attend à nouveau la même histoire pour les résultats du T3,
24:14 qui commenceront à être publiés à partir d'octobre ?
24:16 Je crois que dans les résultats du T3,
24:19 on aura des résultats qui seront globalement conformes aux attentes,
24:22 et qui provoqueront pas de grands changements sur les estimations bénéficiaires
24:27 du consensus de marché.
24:29 Maintenant, ce qu'on peut dire sur les perspectives,
24:32 c'est qu'il y a potentiellement une inconnue positive,
24:36 ce sont les gains de productivité associés à l'intelligence artificielle,
24:40 mais à quel rythme et ces diffuseront, et quel quantum ?
24:43 Aujourd'hui, c'est très difficile de le dire.
24:45 Et puis il y a un facteur peut-être d'incertitude aussi,
24:49 c'est le calendrier politique, on ne l'a pas forcément évoqué,
24:52 mais les élections aux Etats-Unis, c'est quand même une interrogation,
24:55 quand on l'a évoqué, l'impulsion budgétaire est un facteur quand même décisif
25:01 sur la croissance constatée aux Etats-Unis,
25:03 qui reste la zone un peu motrice de l'économie mondiale.
25:07 Et est-ce que ce n'est pas un frein à l'investissement ?
25:11 Est-ce qu'il n'y a pas une forme d'attentisme ?
25:13 La consommation qui a été très résiliente, effectivement,
25:15 il y a eu un facteur de consommation du filet d'épargne accumulée pendant le Covid,
25:23 qui lui aussi se dissipe dans le temps.
25:26 Donc voilà, tout mis en balance.
25:30 Moi, je ne vois pas d'élément vraiment tangible de sortir de ce trading range
25:35 dans lequel on est un peu acculé depuis maintenant.
25:39 Oui, quelques temps, oui.
25:41 Vous évoquiez les émergents tout à l'heure,
25:43 Florian, effectivement, sur une séance comme celle d'aujourd'hui,
25:45 c'est les actifs émergents qui tiennent plutôt bien,
25:48 alors que le pessimisme sur la Chine n'a peut-être jamais été aussi extrême.
25:53 J'ai eu un indicateur parmi d'autres,
25:55 mais c'est la dernière enquête Bank of America auprès des fund managers mondiaux,
25:59 une enquête mensuelle que tout le monde regarde sur les marchés.
26:01 0% des personnes interrogées dans le monde de l'investissement
26:05 imaginent une amélioration de la croissance chinoise dans les 12 prochains mois.
26:08 0%, très consensuel comme idée quand même.
26:12 Absolument.
26:13 Ce qui se passe, c'est que non seulement c'est un marché qui a aujourd'hui pricé,
26:17 pas mal de mauvaises nouvelles d'ores et déjà,
26:21 et en plus, c'est un marché qui souffre de la remontée du dollar
26:24 qu'on observe maintenant depuis 3 ou 4 mois.
26:27 Ce qu'on pense tout simplement, nous, c'est qu'on est plutôt dans une phase de fin de cycle.
26:31 Une phase de fin de cycle, généralement, vous avez 4 paris classiques,
26:35 la remontée des taux, les émergents qui surperforment les développés,
26:38 la baisse du dollar et la montée des matières premières.
26:42 Et on tique quelques-unes de ces cases-là,
26:44 ça évoque des choses qui sont en train de se passer aujourd'hui.
26:46 La partie qui manque, c'est peut-être un petit peu le dollar.
26:48 Avec ce rapport sur l'inflation, pour ne pas en reparler,
26:53 avec potentiellement Christiane Lagarde demain
26:56 qui pourrait mettre un petit coup de vis,
26:57 c'est surtout dans le ton, donner l'impression que 3%,
27:01 une déprévision d'impression en-dessus de 3%,
27:04 ça mérite encore un peu de vigilance.
27:06 Exactement, en fait, une normalisation des taux réels en Europe également,
27:10 on pourrait voir justement le dollar perdre un peu d'altitude,
27:13 ça aiderait un petit peu le complexe émergent.
27:15 Nous, c'est un petit peu comme ça que nos portefeuilles sont positionnés.
27:18 On est assez neutre dans notre allocation en risques,
27:20 enfin, vos actifs risqués,
27:22 ce n'est pas une poche dans laquelle on a envie d'ajouter ou de retrancher.
27:26 Par contre, on a envie de changer un petit peu son mix,
27:28 c'est-à-dire avoir un peu moins de développés, un peu plus d'émergents,
27:31 et surtout avoir un peu de matière première pour jouer un petit peu
27:34 cette petite reflation de fin de cycle
27:36 qui pourrait être intéressante à investir à moyen terme.
27:41 Ce sont des phases de marché qui peuvent s'étendre dans le temps, les fins de cycle ?
27:45 Souvenez-vous, la seule dont je me souvienne, c'est 2007,
27:49 et 2006-2007, et ça a été une phase très difficile à piloter
27:54 parce que beaucoup de gens anticipaient la récession à venir,
27:56 ont commencé à mettre en place des paris longs, obligataires, longs durations,
28:01 et c'est des paris sur lesquels beaucoup de gens se sont empalés jusqu'à septembre 2007.
28:05 Donc, vous voyez, c'est une phase qui est difficile, nerveusement, je pense, à gérer.
28:10 Il faut juste regarder un petit peu Textbook,
28:12 et lire dans l'histoire ce qui s'est passé sur chacune de ces phases
28:15 pour essayer de repérer ses marqueurs.
28:17 Mais ça peut durer plus longtemps qu'on ne le pense.
28:19 Je me souviens de gérants crédits qui ont tenté de sortir le crédit en 2007
28:22 et qui ont dû vu leur peau se couper avant d'en profiter.
28:28 David, sur la Chine, qu'est-ce qu'on apporte comme élément d'analyse en cette rentrée,
28:34 en ce mois de septembre 2023 ?
28:35 Encore une fois, le pessimisme était déjà important.
28:39 On a le sentiment qu'il est peut-être encore plus en cette rentrée,
28:44 ne serait-ce qu'à travers la valorisation des marchés actions chinois aujourd'hui ?
28:48 Oui. Alors nous, on n'investit pas pour des raisons éloignées sur les marchés domestiques chinois.
28:52 C'est vrai que là, pour le coup, ils sont très peu détenus,
28:56 avec une valorisation très attractive.
28:58 Donc, s'il y a un coup à jouer tactique,
29:01 ce serait peut-être justement avec ce support actions domestiques chinois.
29:04 Mais on pense qu'on a vu les derniers chiffres,
29:07 il peut y avoir une stabilisation, voire un léger rebond de la croissance en Chine au T4.
29:12 Mais ça reste des mesures pour éviter le krach.
29:17 Mais structurellement...
29:18 C'est pour pas que ça baisse plus, quoi.
29:20 C'est pas pour stimuler.
29:22 C'est pas pour stimuler, mais c'est surtout que...
29:24 Bon, le gouvernement chinois se doit d'éviter bien évidemment une récession,
29:29 donc il fera le nécessaire,
29:30 et il a encore des marges de manœuvre budgétaires pour le faire.
29:33 Mais est-ce que ce "deleveraging" n'est pas voulu,
29:35 compte tenu des surcapacités massives en infrastructures, en immobilier ?
29:39 On a des ménages qui sont trop endettés,
29:43 des entreprises privées, hors financières, qui sont clairement trop endettées aussi.
29:49 C'est des ratios, c'est 60 dettes sur PIB des ménages,
29:52 c'est 230% sur les sociétés privées non financières.
29:58 On a des collectivités locales qui sont chargées de créances douteuses immobilières,
30:03 qui ont maintenu à bout de bras un immobilier qui ne pouvait plus tenir.
30:07 Il y a des problèmes structurels, démographiques, qui ne plaident pas en faveur d'un rebond.
30:12 Et on a aussi à la tête de la POBC quelqu'un qui a orchestré quelque part il y a quelque temps
30:19 cette baisse du marché immobilier et ce "deleveraging".
30:22 Je ne pense pas que ça va être un atterrissage en douceur,
30:25 il va falloir effectivement éviter des faillites de promoteurs.
30:28 Mais il ne peut pas se dédire de ce qu'il a voulu faire.
30:30 Il ne peut pas se dédire, et c'est peut-être aussi parce que c'est la feuille de route, c'est la volonté.
30:33 Donc il y aura peut-être 3,5, 4 de croissance,
30:35 peut-être de meilleure qualité et un "deleveraging" à temps.
30:38 Donc tout ça pour dire qu'on a vraiment du mal à croire à une relance de la demande,
30:43 de l'offre oui, mais de la demande massive qui profiterait à tous les marchés occidentaux.
30:47 - Ça pèse sur l'Europe, là aussi en Europe il y a toujours ce sentiment un peu morose,
30:51 de médiocrité réelle, il y a une sous-performance de l'économie européenne,
30:55 on ne peut pas le nier. - Aussi, oui, tout à fait.
30:58 - Tout dépend de son potentiel, mais je veux dire par rapport à ce qu'on voit aux Etats-Unis,
31:01 est-ce que ce que vous décrivez là sur la Chine, ça pèse aussi chez nous toujours ?
31:04 - Alors, on a quelques sociétés, évidemment on est bien plus exposé Chine qu'aux Etats-Unis,
31:09 ça paraît très clair, surtout le CAC 40 et nos valeurs de luxe,
31:13 semi-conducteurs, autos, capitale, enfin les biens industriels aussi.
31:17 - L'Allemagne, oui. - L'Allemagne, bien évidemment.
31:19 Donc bon, ça a déjà effectivement corrigé un peu en bourse,
31:22 on a des valeurs qui sont...
31:25 et une prime historique de ces valeurs exposées Chine,
31:27 qui comparée aux valeurs exposées Etats-Unis quelque part,
31:30 n'est pas si attractive que ça,
31:32 donc c'est pour ça que ce n'est pas évident de revenir là maintenant sur ces valeurs,
31:38 tant plus qu'elles sont pricées pour effectivement une croissance de VPA très élevée,
31:43 et on attendra.
31:45 Après, oui, la croissance européenne,
31:47 nous notre scénario c'est finalement une sorte de stagnation,
31:51 et je pense qu'on finira par sortir de la stagnation quand même,
31:53 avec la désinflation qui donnera du pouvoir d'achat aux consommateurs,
31:56 je pense quand même que la BCE va finir par être plus accommodante,
32:00 on aura toujours, via des effets de base,
32:04 la Chine qui sera peut-être moins négative pour les sociétés européennes,
32:09 et des plans de relance finalement,
32:11 qui ont moins joué cette année,
32:13 mais qui est en relatif par rapport à l'Est du monde,
32:15 notamment aux Etats-Unis,
32:17 joueront peut-être leur côté contre-acyclique l'année prochaine.
32:19 - Non mais c'est intéressant, parce qu'on regarde tous le niveau des enquêtes en Europe,
32:22 beaucoup se... comment dire...
32:24 - Alors...
32:26 - Beaucoup nous disent qu'on est au bord du précipice,
32:28 et que le bas suivant du pré-mène...
32:30 - Non mais là...
32:32 - Vous vous dites que c'est peut-être le point de départ d'un momentum plus favorable.
32:36 - C'est possible, en tout cas pas une dégradation,
32:38 l'Allemagne va effectivement être en récession,
32:40 il y a toutes les chances que ça dure encore un ou deux trimestres,
32:42 mais on peut avoir une année 2024
32:44 peut-être un peu supérieure aux attentes.
32:46 Après on a des valorisations à l'action européenne
32:48 qui sont assez attractives,
32:50 surtout dans des compartiments qui prisent déjà une récession,
32:52 sur lesquels on pense qu'il y a de la valeur,
32:54 c'est le cas des banques et des financières,
32:56 c'est le cas des votos et des cycliques.
32:58 Là aussi on a réduit, on était franchement surexposé,
33:00 on a réduit compte tenu de ce côté cyclique,
33:02 mais on a encore un peu de valeur dans certains de ces secteurs.
33:06 - Benoît, je vous laisse commenter sur le marché européen,
33:08 s'il y a des choses à dire, il y a forcément des choses à dire.
33:12 Puis je voulais qu'on dise un petit mot des grandes IPO,
33:14 le retour un peu des grandes introductions,
33:16 donc c'est Harmholding aujourd'hui,
33:18 il y a d'autres emblèmes du monde de la consommation,
33:22 de la mode, Birkenstock qui prépare également son entrée sur le marché américain,
33:26 puis il y en a d'autres, il y a une fenêtre de tir visiblement
33:29 qui semble favorable pour les investisseurs.
33:32 - Oui, effectivement, les banquiers d'affaires arrivent
33:34 avec des nouveaux dossiers à introduire en bourse,
33:37 et peut-être ce qu'il faut saluer,
33:39 c'est que les dossiers qui sont présentés aux investisseurs
33:42 sont des dossiers qui sont des grands noms,
33:44 relativement bien connus,
33:46 et avec des tendances de croissance qui semblent bien installées.
33:50 Donc il y a une forme de sélectivité sans doute parmi les banquiers d'enfer,
33:55 on sait qu'il y a beaucoup de LBO qui arrivent probablement en maturité,
33:59 qui devraient être introduits en bourse, etc.
34:01 Les banquiers d'affaires, peut-être les gardent un peu en retrait pour certains d'entre eux,
34:05 et privilégient des dossiers qui sont très bien installés,
34:08 Birkenstock est un LBO, mais avec une tendance de croissance très forte,
34:12 et des multiples qu'on nous présente,
34:14 qui seraient des multiples proches de Société du Luxe,
34:17 donc a priori des dossiers très attractifs en termes de marge et de tendance de croissance.
34:23 ARM, forcément, on l'inscrit assez bien dans le méga-train de l'intelligence artificielle
34:29 dont on nous parle beaucoup en ce moment.
34:32 Il y a un autre dossier en Allemagne,
34:34 qui est un beau dossier dans le packaging pharmaceutique,
34:39 qui adresse bien le marché de l'obésité,
34:43 qui devient le nouveau segment, le nouvel Eldorado dans la pharma, puisque...
34:49 Ça change de dimension, la lutte contre l'obésité change de dimension aujourd'hui dans le monde.
34:53 Oui, parce que c'est un marché qui est un marché naissant,
34:57 mais qui est aussi un marché d'une profondeur extraordinaire,
35:00 et ça fait les beaux jours...
35:01 1 sur 2 dans le monde développé, 1 sur 2 aux Etats-Unis, 1 sur 4 dans le monde développé.
35:07 Voilà, et avec des comorbidités en série qui font penser que probablement,
35:12 il y a un potentiel de remboursement qui n'existe pas sur ce marché,
35:16 et qui pourrait exister dans le futur.
35:18 Donc, toutes ces IPOs sont des dossiers qui ont des caractéristiques assez attractives,
35:24 et qui probablement ont de quoi séduire les investisseurs dans un marché qui, on l'a dit,
35:30 est un peu dans un range, et sur lequel les investisseurs cherchent probablement à se renouveler,
35:37 des nouvelles histoires, des dossiers qui sont méconnus,
35:41 et qui ont peut-être un potentiel de revalorisation, ou un potentiel de croissance.
35:46 séduisant au-delà même des dossiers qu'ils ont en portefeuille.
35:51 Birkenstock s'est devenu une marque de luxe. Fascinant.
35:55 Alors Birkenstock, détenue par un groupe de luxe, représente des multiples...
35:58 Non mais on a tous vu la transformation en quelques années, mais ça reste fascinant, je trouve.
36:02 Alors les marges qui sont publiées par Birkenstock sont quand même assez comparables à certains groupes de luxe,
36:10 pas forcément à tous les groupes de luxe, mais ce sont des marges brutes qui sont très élevées,
36:13 et des marges nettes qui sont aussi élevées pour un producteur de chaussures.
36:20 La vitesse à laquelle ils ont réussi à se réinventer, à se mettre à l'ère moderne, c'est quand même spectaculaire.
36:29 C'est spectaculaire ?
36:30 Non.
36:31 Mais c'est la question qui peut se poser pour les investisseurs lors de ce type d'IPO,
36:35 c'est-à-dire, est-ce qu'il y a une dimension fashion, ou une dimension peut-être bien-être ponctuelle ?
36:43 Est-ce que l'été prochain, ce sera encore pareil ?
36:46 Ou est-ce que c'est pérenne ? C'est une tendance profonde, et on l'a revue, avec des crocs qui reviennent à la mode, ou quoi que ce soit.
36:54 Ce sont des dossiers qui ne sont pas forcément simples, mais en tout cas qui attirent les investisseurs,
36:59 avec une internationalisation très réussie de ce type de valeur.
37:03 Très monoproduit encore, j'imagine, mais bon, il y a de l'innovation quand même chez Birkenstock.
37:09 La plus vieille start-up du monde, c'est comme ça qu'ils se vendent.
37:11 Je ne sais pas, ils ont 250 ans d'histoire, il faut bien surfer sur un récit et sur un narratif.
37:17 On suivra donc ARM aujourd'hui, et puis on verra, Birkenstock, le processus ne fait que commencer pour une introduction sur le marché américain.
37:25 Merci beaucoup messieurs, on s'arrêtera là pour ce soir.
37:27 Merci d'avoir été les invités de Planète Marché.
37:29 Benoît Debroysia qui était avec nous, gérant chez Montségur Finance,
37:32 David Bellocq, gérant et stratégiste chez Mirova,
37:35 et Florian Vielpot qui est responsable de Macroché, Lombard, Audi et IM.