Lundi 2 septembre 2024, SMART BOURSE reçoit Florent Wabont (Économiste, ECOFI) , Régis Bégué (Associé, coresponsable de la sratégie Memnon European, Zadig Asset Management) et Florent Martini (Directeur de gestion, Trecento AM)
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00:003 invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13Régis Béguet est à nos côtés, associé et gérant chez Zadig Asset Management.
00:17Bonsoir Régis.
00:18Bonsoir Grégoire.
00:19Merci d'être là.
00:20Merci à Florent Martinin de nous accompagner également.
00:22Bonsoir Florent.
00:23Bonsoir Grégoire.
00:24Vous êtes le directeur de la gestion de Trecento Asset Management et l'économiste du jour.
00:27Florent Vabon à mes côtés.
00:29Bonsoir Florent.
00:30Économiste donc chez Ecofi, commençons peut-être effectivement avec la macro et l'état des
00:35lieux de rentrée et plus précisément ce qui nous attend en matière de décision de
00:39politique monétaire.
00:40Qu'est-ce que vous avez compris des derniers messages envoyés par la réserve fédérale
00:44américaine et le discours de Jerome Powell à Jackson Hole ou encore les derniers messages
00:48côté européen envoyés par les membres influents de la Banque Centrale Européenne.
00:52Je crois qu'il y avait hier un discours important toujours délivré par Isabelle Schnabel.
00:59Membre du board de la Banque Centrale Européenne.
01:01Moi j'avais en tête que la BCE partant la première avait un peu soulagé les marchés
01:07et les investisseurs dans l'idée que cette fois on allait peut-être pouvoir avoir une
01:11BCE un peu moins réactive et peut-être un peu plus proactive dans l'accompagnement
01:17du cycle de la désinflation, du soutien à une économie européenne moribonde depuis
01:22une paire d'années maintenant.
01:24Quant à la Fed, partant un peu plus tard, on se disait qu'elle avait peut-être pas
01:29autant d'urgence que la BCE a délivré ses premières baisses de taux.
01:33On se retrouve quand même avec un discours de la Fed qui est assez agressif dans le sens
01:37où si besoin, Jerome Powell nous dit que la Fed n'hésitera pas à agir de manière
01:41significative pour désormais préserver le marché du travail américain, les conditions
01:47de l'emploi aux Etats-Unis plutôt que de continuer à lutter contre l'inflation qui
01:51n'est plus leur sujet.
01:53Et en face de ça, on se retrouve avec une BCE qui semble finalement beaucoup plus sur
01:57la retenue en cette rentrée, quand bien même elle a décidé de sa première baisse de
02:01taux le 12 juin dernier avant la Fed.
02:04Alors le discours de Jerome Powell, il fait quand même suite aux propos qu'il avait
02:07tenus au mois de juillet en disant mon problème n'est plus l'inflation mais plutôt l'emploi
02:13ou plutôt, c'est pas vraiment mon problème mais disons que dans la balance des risques,
02:18je mets un peu plus de poids sur l'emploi.
02:20Donc il a été assez fidèle à ce discours-là finalement, c'est un peu dans la continuité.
02:24Néanmoins, si on est un peu critique, parce qu'il faut l'être quand même, je l'ai
02:28trouvé un peu trop confiant.
02:29Enfin, confiant c'est peut-être pas le bon terme.
02:32Sur quoi ? Sur la dénonflation ?
02:33Disons que ça a manqué de nuance à mon sens.
02:34Non, non.
02:35Confiant sur l'emploi.
02:36En réalité, si je suis un peu provocateur, j'ai l'impression qu'on a retrouvé le
02:40Jerome Powell de fin 2023, où il était extrêmement confiant dans ses perspectives
02:45d'inflation.
02:46Finalement, il a eu plutôt raison en réalité, mais ça a laissé sous-entendre qu'il était
02:50prêt à baisser les taux dès le mois de mars, etc.
02:52C'est la raison pour laquelle les marchés se sont un peu emballés.
02:55On parlait déjà d'un pivot à l'époque.
02:56Exactement, on parlait d'un pivot et tout le monde se posait énormément de questions.
03:00Là, on s'en pose un tout petit peu moins, mais quand même, je trouve que ça manquait
03:03de nuance parce que finalement, il n'évalue qu'un seul scénario.
03:07Celui où le marché de l'emploi continue de se dégrader et donc qu'il est nécessaire
03:12de baisser les taux.
03:13Moi, je vois ça sous un autre angle, en termes de prévision aux banques centrales, c'est
03:18qu'effectivement, on est sur une phase de rééquilibrage du marché du travail.
03:21Ça, personne ne le nie puisqu'on a désormais une baisse assez significative des offres
03:26d'emploi non pourvues.
03:27La tension sur le marché du travail, quand on rapporte les offres d'emploi à la force
03:31de travail, est revenue quasiment au niveau d'avant-pandémie, c'est-à-dire qu'il y
03:35a moins de tension sur le marché du travail.
03:36Ça veut dire aussi que les hausses de taux peuvent avoir plus d'impact.
03:39Parallèlement, on a aussi le taux de chômage qui augmente.
03:42Donc effectivement, c'est le moment de se dire que la politique monétaire est trop
03:46restrictive, ou en tout cas, l'est restrictive.
03:48Il n'y a peut-être plus besoin, sachant que l'inflation en tendance, là pour le
03:51coup, c'est l'ami de la Fed.
03:52Et donc effectivement, c'est le moment de baisser les taux.
03:56Je vais me recalibrer pour le réglage de ma politique monétaire.
03:58Mais en disant qu'il ne tolérera aucune dégradation supplémentaire du marché du
04:03travail, ça laisse sous-entendre qu'il pourrait faire effectivement les fameuses
04:0650 BP que beaucoup anticipent.
04:07Sous-entendu, j'agis en urgence, je ne sais pas, parce que le taux de chômage augmente
04:11à…
04:124,3 de taux de chômage ! On aurait pu imaginer que laisser le taux de chômage monter, aller
04:18entre 4,5 et 5 n'était pas un drame pour l'économie américaine et pour le rééquilibrage
04:22de l'économie américaine.
04:23Ce que Jérôme Powell dit en son nom propre à Jackson Hole, ces 4,3, pour moi, ça doit
04:28déjà être une limite.
04:30Alors, pourquoi est-ce qu'il dit ça ? Parce que Jackson Hole, ce n'est pas que le discours
04:34de Jérôme Powell.
04:35C'est aussi un rendez-vous d'universitaires, et il y a des papiers universitaires qui sont
04:39présentés.
04:41Il y en a un en particulier, alors j'ai peur d'écorcher les noms, donc je ne vais pas
04:44le dire, mais globalement, c'est un papier qui est assez intéressant puisqu'il mêle
04:48à la fois un cadre théorique basé sur la courbe de Beveridge, pour le dire simplement
04:52à ceux qui nous écoutent, c'est… ça lit les offres d'emplois non pourvues avec
04:56le taux de chômage.
04:57Grosso modo, quand les offres d'emplois non pourvues diminuent, le taux de chômage
05:01augmente.
05:02Donc ça lit négativement les deux.
05:03Ce papier lit aussi la courbe de Phillips, qui nous dit qu'il y a une relation négative,
05:08je schématise, mais entre l'emploi et l'inflation, sous-entendu que pour faire
05:12abaisser l'inflation, il faut augmenter le chômage.
05:14Donc dans ce papier de recherche, ils mêlent les deux, et ils en arrivent à la conclusion,
05:18je vais très très vite à la conclusion parce que c'est très technique, que le
05:21seuil à partir duquel aujourd'hui ça va commencer à devenir problématique, c'est
05:27très exactement 4,42% de taux de chômage.
05:30Il y a une autre partie de la littérature académique qui arrive à peu près aux mêmes
05:38conclusions, à quelques différences près, c'est 4,46%, mais on y est.
05:42Donc globalement, ça veut dire qu'effectivement, on est proche du niveau où ça pourrait s'emballer
05:47à la hausse.
05:48Donc c'est le moment.
05:49Où ça pourrait accélérer.
05:50Exactement, c'est le moment.
05:51Mais la motivation pour moi, c'est vraiment un ajustement de politique monétaire, c'est
05:55pas une réponse à une récession.
05:57Après, ce qu'il faut bien identifier aussi, c'est pourquoi est-ce que le taux de chômage
06:00augmente aux Etats-Unis ? Est-ce que c'est parce que les entreprises licencient ou est-ce
06:04que c'est parce qu'il y a de plus en plus de personnes qui rentrent sur le marché du
06:08travail et qui sont en recherche d'emploi ? En réalité, c'est plutôt la deuxième
06:11option.
06:12C'est-à-dire qu'il y a de l'immigration, il y a un taux de participation au marché
06:15du travail qui ne cesse d'augmenter, quand on prend par exemple, parce qu'aux Etats-Unis,
06:18ils font le distinguo ethnique, ils font aussi le distinguo de genre.
06:22Jusqu'à présent, on avait un taux de participation au marché du travail pour les femmes qui
06:27n'augmentait plus avant la pandémie.
06:29Depuis la pandémie, en réalité, il augmente.
06:32Donc, on a comme ça un taux de participation au marché du travail de certains pans de
06:36la population qui fait que le taux de chômage augmente parce qu'il y a plus de personnes
06:40sur le marché du travail.
06:41Pour moi, là, je vais mettre les pieds dans le plat, le risque de récession est un peu
06:45surfé en réalité.
06:46J'irai même plus loin, je vais faire un pas de côté, je vais faire une comparaison
06:51qui peut paraître un peu osée.
06:53Dans les années 50, dans la BD Superman, un des auteurs a introduit le concept de
06:59bizarro world.
07:00Le bizarro world, c'est le monde inversé.
07:03Donc, la planète Terre n'est plus sphérique, elle est cubique et Superman est méchant.
07:08Aujourd'hui, c'est pareil.
07:09C'est-à-dire qu'en 2022, on nous avait dit récession technique aux Etats-Unis, deux
07:15trimestres consécutifs de contraction du PIB.
07:17C'est extrêmement rare, hors des périodes de récession.
07:20Il n'y a pas eu de récession.
07:21On a eu une inversion de la courbe des taux.
07:23Quand on calcule les probabilités implicites à partir des niveaux d'inversion que l'on
07:28avait en 2023, c'était 90% de probabilité qu'il y ait une récession, on n'a pas
07:32eu de récession.
07:33Les niveaux de confiance des ménages du consommateur américain étaient au plus bas, jamais connus,
07:39on n'a pas eu de récession.
07:40Et aujourd'hui, on a même la règle de Sam, je crois que vous en avez parlé sur ce plateau,
07:44qui a été activée.
07:45Donc, on est clairement dans le bizarro world et je pense que ce cycle de baisse de taux
07:49sera différent.
07:50Et donc, ça va être un ajustement de politique monétaire.
07:53Et la BCE, pour le dire très très rapidement, c'est paradoxal qu'elle effectivement durcisse
08:00le discours, parce que ce n'est pas du tout la même situation.
08:02L'économie ne se porte pas hyper bien et l'inflation baisse plus rapidement qu'aux
08:08États-Unis.
08:09Donc, moi, mon discours, il a toujours été de dire que c'est une nécessité pour la
08:12Banque Centrale Européenne que de baisser les taux, donc j'étais plutôt content
08:16quand elle l'a fait en juin et qu'elle annonçait que potentiellement elle pouvait
08:19le faire encore un peu plus.
08:20Et là, on a l'impression qu'ils repartent un petit peu en arrière et notamment, effectivement,
08:24le discours d'Isabelle Schnabel a été de dire « le risque que je vois, si je fais
08:29des scénarios, c'est finalement que l'inflation soit plus élevée que ce qu'on pense »,
08:33mais elle n'a pas du tout évalué le fait qu'elle puisse être en dessous de 2%.
08:36Elle ne voit qu'un risque.
08:37Elle ne voit qu'un risque.
08:38En tout cas, dans le discours qu'elle livre, elle ne met en avant qu'un seul risque.
08:41Mais la BCE a un biais structurel.
08:44Faucon.
08:45Ok.
08:47Et la Fed, plutôt.
08:48Mais sur la Fed, juste pour terminer là-dessus, le pricing du marché, c'est 100 points
08:51de baisse d'auto d'ici la fin de l'année, vous dites qu'il y a des chances qu'on
08:55n'y soit pas, au regard de ce que vous décrivez et ce que vous comprenez du scénario
09:00macro américain.
09:01Oui.
09:02Après, les anticipations de marché, c'est toujours un peu pollué et notamment sur la
09:05réunion de septembre, ça price un petit peu plus que 25 BP.
09:09Donc en cumulatif, effectivement, ça fait 100 BP sur l'ensemble de l'année.
09:13Mais si on part dans l'idée que c'est un ajustement de politique monétaire et qu'il
09:16n'y a pas non plus de dégradation et de récession à l'horizon, ça peut être comme dans les
09:20années 90, le fameux soft landing Greenspan avec très peu de baisse de taux.
09:24Le bizarro world, c'est ça ?
09:25Le bizarro world.
09:26Oui.
09:27L'anti-monde, quoi, qui défie toutes les règles théoriques qu'on a pu construire
09:31ces dernières années.
09:32C'est à eux et ça, je peux vous croire là-dessus.
09:36Qu'est-ce que ça change, Régis, effectivement, ces histoires de baisse de taux ? Est-ce
09:39que la Fed est dans le bon tempo et avec le bon discours, prête à délivrer de bonnes
09:45baisses de taux qui seraient positives pour les marchés d'actifs risqués ? Est-ce
09:48qu'on est dans ce schéma-là aujourd'hui ?
09:49Le marché l'interprète comme tel.
09:52En tout cas, le marché était dans une phase au premier semestre où quand c'était bon,
09:58c'était mauvais, quand c'était mauvais, c'était bon.
10:00On est passé dans une seconde phase un peu plus craintive où quand c'était mauvais,
10:05c'était mauvais.
10:06C'est-à-dire que c'était mauvais signe pour l'économie et donc pour les résultats
10:12des entreprises et donc pour le niveau des marchés.
10:14Et puis là, on est dans une troisième phase où quand c'est mauvais, c'est bon.
10:20C'est-à-dire que plus on a de risque d'apaisement, de ralentissement de l'économie, même si
10:26on ne va pas vers une récession, on est presque dans une phase en fait Goldilocks où on
10:31s'aperçoit qu'on a un ralentissement modéré de l'économie avec finalement des menaces
10:36qui sont incertaines, effectivement un taux de chômage qui remonte un petit peu, mais
10:40finalement pas du tout de signe de catastrophe.
10:43Et en même temps, une inflation qui baisse plus rapidement que ce qu'on pouvait espérer
10:49et donc des perspectives de baisse des taux qui vont être plus rapides.
10:53Et puis il y avait cette question, est-ce qu'on peut baisser les taux au moment des
10:57élections américaines ?
10:59Clairement, la porte est ouverte à ce qu'on baisse les taux quand il faut baisser les
11:03taux.
11:04C'est pas le jour d'après ou le jour d'avant les élections, ce qui est d'ailleurs logique
11:08parce que personne ne sait à qui on fait plaisir en baissant les taux exactement.
11:13Est-ce que c'est un coup de pouce pour l'un ou pour l'autre ? Ce n'est pas très clair.
11:15Donc il n'y a aucune raison de s'empêcher d'agir dans le rythme de l'économie sous
11:19prétexte qu'il y a les élections américaines.
11:22Donc là, la porte est ouverte à une baisse des taux, à plusieurs baisses des taux, assez
11:28significatives, sans qu'elle soit ouverte à retourner dans le monde pré-Covid des
11:34taux à zéro ou des taux négatifs, etc.
11:36Ce qui était une période quand même qui était compliquée pour les allocataires d'actifs,
11:43ce qui poussait quand même des bulles, même si aujourd'hui il y a sans doute quelques
11:47dans le marché.
11:48Mais c'était une période dont on savait qu'on devrait en sortir et on ne savait pas
11:55si on en sortirait à peu près en bon état.
11:58Et donc aujourd'hui, je pense que cette perspective-là, elle n'est pas non plus encore pour tout de
12:04suite.
12:05Et donc on est vraiment dans une situation qui est assez agréable.
12:07Finalement, le ralentissement économique va se produire, mais de manière ordonnée,
12:13ce qui pratiquement ne s'est jamais produit dans l'histoire.
12:16C'est pour ça que ce scénario-là...
12:18Je ne serais pas surpris qu'il y ait un moment devant nous, je ne sais pas quand, où on
12:22commence à se faire peur avec quelques chiffres d'un ralentissement un peu trop fort.
12:26Vous voyez ce que je veux dire ?
12:27Jusqu'à présent, on n'a jamais connu ça.
12:28Qui amènerait à nouveau l'idée que la récession est peut-être là, au coin de la rue, aux
12:31Etats-Unis.
12:32Jamais la Fed n'a réussi à casser l'inflation sans provoquer de récession.
12:36Oui, c'est le bizarro world.
12:38Ça n'a jamais été le cas.
12:39Et donc peut-être qu'on commence à probabiliser cette possibilité-là, qui est plutôt sympa.
12:46Pour l'anecdote, c'est arrivé une fois, à l'année 90.
12:50Et lorsqu'il a baissé les taux, c'est en réponse à un NFP, un chiffre de création
12:55nette d'emplois non agricoles, négatif, qui a été révisé après.
12:58Positif.
12:59Mais donc on n'y est pas encore.
13:01Oui, je comprends.
13:02C'est même avant.
13:03On réagit avant.
13:04Donc on est dans le bizarro world.
13:05Qu'est-ce que ça change, ces histoires de baisse de taux, et l'idée quand même qu'il
13:09y a un cycle qui se met en place, et pas juste du côté de la Fed.
13:13La Fed étant le leader, bien sûr, mais on l'a dit, la BCE a commencé, d'autres économies
13:18également, y compris dans la sphère émergente, ont commencé à normaliser, à abaisser leurs
13:23taux monétaires.
13:24Florent, qu'est-ce que ça change pour les gérants d'actifs et les gérants actions,
13:28notamment ?
13:29Je crois qu'il y a quand même un doute qui s'est émissé, clairement, sur la croissance
13:32américaine.
13:33Là où on craignait, avant l'été, plutôt une réaccélération de l'inflation, du
13:39Je crois qu'on peut dire clairement qu'il y a un doute qui s'est émissé, et il vient
13:43du fait qu'on a eu quand même pas mal de données contradictoires sur la croissance
13:47aux Etats-Unis.
13:48Un mois de juillet qui était vraiment quand même en dedans sur certains indicateurs.
13:52Et de l'autre côté, au mois d'août, on a eu des choses qui ont quand même pas mal
13:56raffuré, la confiance du consommateur, les ventes au détail, etc.
14:00Et il y a quand même deux indicateurs excessifs assez forts qui se sont déclenchés, c'est
14:05cette fameuse règle de Sam.
14:07Donc le taux de chômage progresse de 0,5 point sur les douze derniers mois ?
14:11Le taux de chômage moyen sur trois mois, c'est ça ?
14:14Qui progresse de 0,5 ?
14:16Exactement, on prend la moyenne des trois derniers mois du taux de chômage, on retranche
14:19le point le plus bas observé sur les douze derniers mois.
14:22Et effectivement, lorsque ça dépasse 0,5, il y a habituellement récession.
14:26Mais quand on regarde sur un historique très long, jusqu'en 1930, en reconstituant les
14:30données, etc., il y a déjà eu des faux signaux.
14:32Oui, oui, c'est empirique.
14:33C'est une règle empirique.
14:35Elle le dit elle-même.
14:36Et Claudia Sam, elle n'a pas arrêté de défendre l'idée que sa règle n'était pas automatique
14:40et que c'était une règle empirique.
14:41Ça marcherait bien, mais il y a des faux signaux.
14:42Voilà.
14:43Florent, pardon.
14:44Et le deuxième indicateur, pardon, c'est la repentification de la courbe des taux qui
14:48semble bien enclenchée après une très longue période d'inversion.
14:51Généralement, historiquement, au démarrage d'une récession, on a ce phénomène de repentification.
14:55Voilà, exactement, parce que les taux courbaissent.
14:57Les taux courbaissent.
14:58Donc voilà, il ne faut pas les prendre comme des vérités absolues.
15:01Mais comme ces indicateurs marchent quand même plutôt bien empiriquement, il ne faut
15:04pas non plus complètement les ignorer.
15:06D'autant plus que sur le plan micro, la saison des publications qui se termine, confirme
15:12qu'aux Etats-Unis, le consommateur à bas revenu est en difficulté.
15:16Rien que la semaine dernière, il y a eu un gros warning de Dollar Général, qui est
15:21une entreprise qui fait des produits discountés, qu'on soit discrétionnaire, qui a revu
15:25à la baisse de 50% son résultat net d'ici la fin de l'année.
15:29Et il y a eu d'autres acteurs qui ont eu des warnings assez sévères.
15:33Sur la conso discrétionnaire, il y a d'autres choses qui sont arrivées, au-delà de ce
15:37qu'on connaissait.
15:38Notamment dans Travel & Leisure, il y a eu Booking, Marriott, Airbnb, Ryanair, qui ont
15:44tous dit que le S2 serait plus compliqué.
15:47Et ça, ça se rajoute à ce qu'on connaissait déjà dans la conso discrétionnaire, donc
15:50le luxe, l'automobile.
15:52Si je sors de la conso, l'industrie, la chimie, ça reste assez compliqué.
15:58Mais de l'autre côté, c'est vrai que là aussi, c'est contradictoire parce qu'il
16:00y a des choses positives.
16:01Vous avez un Walmart qui a fait une excellente publication, vous avez un Target aussi qui
16:05a réussi à inverser la tendance sur le trafic des magasins, donc il y a des gens qui s'en
16:08sortent très bien.
16:09Donc tout ça ne veut probablement pas dire que le consommateur US est en récession,
16:13plutôt qu'il est extrêmement sélectif.
16:15Et ça, c'est quelque chose quand même qui change.
16:17Pour le gestionnaire d'actifs, oui, c'est important de comprendre ça.
16:20C'est important.
16:21La dynamique n'est plus la même.
16:23Et le dernier point, c'est ce que raconte le marché.
16:25Et donc là, il y a des secteurs qu'on n'avait pas vus depuis très longtemps qui reviennent
16:29sur le devant de la scène.
16:30Donc la santé, ça, c'est plus avancé.
16:33Ça fait un certain temps, mais c'est revenu.
16:35Vous avez les staples et les utilities, par exemple, qui essayent d'opérer des retournements
16:40relatifs vis-à-vis du marché.
16:42Et ça, c'est quelque chose de nouveau.
16:44Et c'est des secteurs qui sont perçus comme étant des secteurs plutôt défensifs ?
16:49C'est des secteurs qu'on a envie d'avoir quand on ne sait pas de quoi l'avenir va
16:53être fait, y compris sur le plan économique ?
16:55C'est un mix de ça.
16:56Et c'est aussi un mix des taux.
16:58C'est un peu des secteurs duration.
17:00Bien sûr.
17:01Sensibles à la baisse des taux.
17:02Je pense que c'est un mix des deux.
17:03D'accord.
17:04Et si je sors du marché equity, force est de constater que l'or, le CHF, qui sont des
17:08actifs très désensifs, sont sur des tendances haussières assez marquées.
17:11Je suis tout à fait d'accord avec Florent.
17:14Je ne crois pas qu'on aille vers un hard lending, ni vers une récession des IPS.
17:19Par contre, le marché, je pense, est en train d'acter à un rythme de croissance qui est
17:24probablement plus modéré.
17:25Ce que ça veut dire, c'est que ça entraîne des rotations de style, des rotations sectorielles.
17:30Mais pour l'instant, ça ne va pas chercher beaucoup plus loin.
17:33Changement de leadership sur ce marché, sur ces marchés boursiers ?
17:36Juste une petite précision sur ce qui vient d'être dit concernant Ryanair.
17:43Il y a eu effectivement un avertissement de Ryanair à la fin du mois de juillet sur le niveau de prix
17:50accepté par le consommateur pendant la saison d'été, qui est, comme chacun sait, la saison
17:55la plus importante pour les compagnies aériennes.
17:57Mais un mois plus tard, il y a quelques jours, ils ont indiqué qu'en fait le mois de septembre
18:02se présentait beaucoup mieux que ce qu'ils avaient annoncé il y a un mois.
18:05Donc il y a peut-être aussi eu un petit accident spécifique sur Ryanair, d'ailleurs, qui n'a pas
18:10été confirmé non plus par EasyJet.
18:12Par EasyJet qui a oublié ces chiffres deux jours plus tard, qui est lié aussi à un changement
18:18de mode de distribution des tickets spécifiquement de Ryanair.
18:21Ce n'était peut-être pas un signal mauvais pour le consommateur.
18:25D'une enseigne à l'autre, d'une compagnie à l'autre, on peut avoir pour des questions un peu spécifiques,
18:29intrinsèques, des histoires différentes.
18:31C'est de toute façon très européen, Ryanair, c'est parce que ça ne regarde pas les Etats-Unis.
18:35Sur le luxe aussi, le luxe, ça me donne l'occasion d'évoquer la Chine, parce qu'effectivement,
18:42on parle quand même beaucoup des Etats-Unis et de l'Europe.
18:45Mais le plus grand point d'incertitude aujourd'hui pour les marchés financiers, pour les débouchés
18:51d'entreprises, c'est la Chine, dont on espérait déjà le redémarrage quand ils ont supprimé
18:57les mesures Covid, ça remonte à il y a déjà un an et demi, qui n'a pas vraiment eu lieu.
19:04L'électronique, grand public, reste dans une situation difficile.
19:10On a eu quand même d'assez mauvais chiffres sur les semi-conducteurs, hors la partie
19:14intelligence artificielle NVIDIA.
19:16Mais sur le marché des semi-conducteurs, restent les micro-électroniques, Infineon, etc.
19:21Texas Instruments, pas mal de chiffres assez mauvais pendant l'été.
19:26L'immobilier en Chine reste très difficile, la construction reste très difficile.
19:31Et la consommation, et la consommation sur la partie luxe en particulier, on a eu globalement
19:37d'assez mauvais chiffres.
19:38Là aussi il y a eu du spécifique, Gucci c'est un peu spécifique, mais les chiffres
19:42des VMH étaient plutôt décevants aussi.
19:44Ceux d'Hermès ont brillé parmi les autres, mais...
19:48Par contraste quoi !
19:49Voilà, plus par contraste.
19:51Enfin ils défient un peu la gravité Hermès toujours, mais quand même un peu par contraste
19:55par rapport à l'ensemble du secteur.
19:57Donc globalement, il y a un aspect Chine qui est peut-être aujourd'hui la plus grande
20:04source d'inquiétude.
20:05Tous les groupes occidentaux qui ont publié, reporté sur la Chine, ont reporté généralement
20:09des mauvaises nouvelles.
20:10Exactement, et un peu multisecteur.
20:13Ah oui, tout secteur.
20:15Conso, industrie, tout.
20:16Conso, industrie, construction, etc.
20:18Donc je dirais que c'est peut-être la plus grande source d'inquiétude qu'on peut avoir
20:22aujourd'hui, parce qu'au fond, on ne connaît pas véritablement l'origine de cette...
20:28Enfin probablement ça vient de la construction et de la bulle immobilière qui est en train
20:32d'exploser, mais ça se diffuse un peu partout en Chine et on ne connaît pas trop la recette
20:38en Chine pour sortir de cette tendance.
20:41Donc si je devais avoir une inquiétude, moi ce serait plutôt celle-là.
20:43Je rembondis là-dessus à propos du...
20:45C'est plus l'enlisement de la Chine qui vous inquiète que le risque de récession un jour
20:49viendra aux Etats-Unis.
20:51Absolument, pour le niveau global des marchés.
20:54Comment vous voyez d'ailleurs, sur le plan un peu global, l'évolution des politiques
20:59monétaires devant nous ? Alors Fed, BCE, bien sûr, c'est des différentiels qui sont
21:03importants à comprendre, mais il y a aussi en face de ça ce qui se passe en Asie, autour
21:07de la Chine, la Chine en tant que telle.
21:10Est-ce qu'il faut imaginer quand même un mouvement assez global, synchronisé, de baisse
21:16de taux ? Tout le monde va recalibrer un peu sa politique monétaire ? Ou est-ce qu'il
21:20y a quelque chose de désordonné qui peut se mettre en place ? Et je n'ai même pas
21:24cité le Japon qui, à contre-courant, peut envisager d'autres hausses de taux.
21:28Non mais, c'est à part, et en même temps, on voit bien que le 5 août, ça concerne
21:32tout le monde, y compris ceux qui sont en vacances, pour dire la chose.
21:35Oui, oui.
21:36Ça a été furtif, mais j'aime bien l'idée.
21:40Je mets le Japon à part, j'en parlerai après, mais la hausse des taux a été synchrone.
21:47C'est-à-dire qu'au moment où on a vu l'inflation augmenter, partout dans le monde,
21:53ça s'est fait à peu près au même moment.
21:55Et donc toutes les banques centrales, à peu près au même moment, ou plutôt un tout
21:59petit peu après la Fed, mais bon, on va dire à peu près au même moment, se sont
22:02synchronisées sur un rythme de hausse de taux et se sont arrêtées à peu près au
22:06même moment que la Fed.
22:07Donc ça, ça a été plutôt synchrone.
22:09Maintenant, pourquoi est-ce que le cycle de baisse de taux, selon moi, n'est déjà
22:14pas synchrone et ne le sera pas ? C'est parce que la nature de l'inflation n'est
22:17pas la même d'une zone à l'autre.
22:19Et la transmission de la politique monétaire n'a pas été la même d'une zone à l'autre.
22:25Pourtant, on voit bien l'inflation globale mondiale baisser de la même manière un peu
22:29partout, Florent, non ?
22:31Déjà, ça dépend comment on mesure l'inflation.
22:33Ça a son importance parce que l'indice des prix américains, le CPI, il n'est pas
22:40comparable avec l'indice des prix européens.
22:43Donc pour pouvoir les comparer, il faut refaire des calculs.
22:46Mais ce qu'il faut regarder, c'est les déterminants de l'inflation.
22:49Qu'est-ce qui reste aujourd'hui dans l'inflation, dans toutes ces zones géographiques ?
22:53Aux États-Unis, le choc de demande a été beaucoup plus significatif, donc il y a encore
22:58une part considérable d'inflation dans les services et dans la fameuse partie immobilière,
23:02etc., qu'on pourrait d'ailleurs ranger aussi là-dedans.
23:05Mais dans le monde hors États-Unis, il y a toute la partie choc d'offres, prix d'énergie
23:12premières, détente des tensions logistiques, qui a carrément disparu.
23:17Les services, il y en a un peu moins.
23:19Il y en a encore un peu en Europe, aux zones euros, au Royaume-Uni, etc.
23:22Mais ça n'a pas du tout...
23:24Dans une proportion inférieure.
23:26Voilà.
23:27Et les politiques monétaires ont eu un impact beaucoup plus important sur l'économie
23:30européenne, par exemple.
23:31D'ailleurs, Pauline le disait à l'instant, les chiffres qui ont été publiés sur l'EPMI
23:35ne sont pas bons en Europe.
23:37On va se le cacher.
23:38La croissance a été abîmée.
23:39On est un peu dans les services, parce qu'il y a eu l'effet Jeux olympiques avec la France.
23:44Mais ce n'est pas flamboyant.
23:46Et donc le Canada, par exemple.
23:48Le Canada, on voit le taux de chômage qu'il y a à La Réunion.
23:51Là, c'est de la politique monétaire.
23:52Le Canada, c'est un petit pays, mais c'est quand même symptomatique de ce qui se passe.
23:56C'est-à-dire que le marché de l'immobilier s'est effondré, quasiment.
24:00Il y a pas mal de taux variables et ça a impacté directement les consommateurs.
24:03Le taux de chômage a augmenté fortement au Canada.
24:06L'inflation a baissé.
24:08Donc le coût d'avoir augmenté les taux a été beaucoup plus conséquent au Canada, en Suède.
24:13Voilà, donc partout dans le monde.
24:14Et donc ces pays-là, toutes choses égales par ailleurs,
24:16ils auraient intérêt à être beaucoup plus agressifs que la Fed, par exemple.
24:20Aujourd'hui, on regarde l'état de l'économie américaine.
24:22Pour moi, oui.
24:23Déjà, insynchrone du point de vue du timing, mais ça s'est fait.
24:25C'est-à-dire que la Suisse a même baissé en mars, si je ne m'abuse.
24:28La Suède, le Canada, la BCE évidemment, la Banque d'Angleterre même.
24:32Tout le monde a baissé avant la Fed.
24:34Et je pense que dans l'ampleur des baisses, ce sera aussi différent.
24:37Là, ce n'est pas un ajustement.
24:38D'accord.
24:39C'est une nécessité, pour reprendre le terme que vous utilisez sur la baisse japonaise.
24:42Et la Banque du Japon, alors là, c'est vraiment complètement différent.
24:46C'est-à-dire que la Banque du Japon a souhaité une boucle prix-salaire vertueuse.
24:52Donc a vraiment mis tout en œuvre pour que l'inflation augmente.
24:56Donc a bénéficié de l'inflation mondiale avec la hausse des prix de matières premières,
25:00la baisse du Yen, etc.
25:02A attendu patiemment que les salaires augmentent
25:05pour que ça se transmette dans l'inflation des services.
25:07Que ça s'ancre, oui.
25:08C'est le cas.
25:09C'est-à-dire que c'est incroyable.
25:10Il y a des banques japonaises qui n'avaient pas augmenté les salaires depuis 26 ans.
25:14Oui, oui.
25:15Donc là, ça commence.
25:16Et je trouve que la probabilité accordée à de nouvelles hausses de taux au Japon
25:22est assez faible dans le marché aujourd'hui.
25:25Je pense que la Banque du Japon nous réserve encore quelques surprises.
25:27Oui.
25:28Je ne sais pas.
25:29Les leçons de juillet-août, j'espère qu'elles ont été retenues de ce point de vue-là.
25:33Qu'est-ce que vous retenez d'ailleurs de cet épisode estival, Florent Martigny ?
25:38Et surtout, moi, ce qui m'intéressait,
25:40il y a la baisse rapide, violente mais furtive,
25:45et puis il y a la reprise.
25:46Moi, ce qui m'intéresse, c'est comment s'est fait la reprise,
25:48comment le marché est reparti de l'avant,
25:50avec quel secteur, quelle thématique, etc.
25:52Et est-ce qu'on s'y retrouve ?
25:53Justement, oui.
25:54C'était intéressant de voir que ces secteurs défensifs,
25:57ils n'ont pas simplement fait tampon.
25:59Une fois que c'est reparti, que le marché est reparti,
26:02ces secteurs-là, ils ont fait des nouveaux plus relatifs.
26:04Donc, voilà, je continue sur le propos d'avant.
26:07C'est ça, c'est qu'on est en train d'acter une économie
26:10où on a un petit peu des doutes,
26:11donc on va chercher plutôt des secteurs un petit peu défensifs.
26:14Et il y a des histoires, je ne sais pas,
26:16la santé, c'est un secteur, un thème que vous traitez en profondeur,
26:19chez Trecento M.
26:21Florent, ça coïncide aussi avec des histoires spécifiques,
26:24avec des momentums bénéficiaires peut-être,
26:26qui retrouvent un peu de dynamique ?
26:28Est-ce qu'il y a quand même du fondamental,
26:30au-delà de la logique de flux,
26:32d'équilibrage, d'arbitrage dans les allocations,
26:34est-ce qu'il y a aussi, pour ces secteurs-là,
26:36un dynamisme opérationnel qui peut jouer pour les actions ?
26:41Il y a un phénomène de flux qui est très clair.
26:43Ça se voit parce que les big pharma,
26:45les gros poids de l'indice européen,
26:47Astra, Novartis...
26:49Ça pèse encore lourd, quand même, ces boîtes-là.
26:51Ça pèse lourd, et ça fait des nouveaux plus historiques.
26:53Vous avez Roche, Sanofi, qui sont, c'est-à-dire,
26:55les plus hauts de 1 an.
26:56Donc, il y a un phénomène de flux qui est assez clair.
26:58Il y a des histoires fondamentales
27:00qu'on regardait un peu,
27:02de côté, auparavant.
27:04Et là, aujourd'hui, vu que le secteur de la santé
27:06est plus attrayant,
27:08d'un point de vue valo,
27:10et dans ce contexte que j'ai décrit,
27:12il y a des nouvelles qu'on prend mieux.
27:14C'est-à-dire, par exemple,
27:16ce qu'a sorti ce matin Sanofi.
27:18Moi, je pense que s'ils le sortent
27:20il y a 6 mois, 1 an...
27:22Ça fait rien ?
27:24Ça fait pas grand-chose.
27:26C'est quoi une phase 3 ? C'est des résultats d'une phase 3 ?
27:28C'est des résultats qui sont contrastés,
27:30parce qu'il y avait d'autres essais
27:32sur la même molécule
27:34qui n'ont pas très bien marché.
27:36Donc, je pense qu'il y a quand même
27:38une problématique de flux.
27:40Mais là, c'est un catalyseur.
27:42Le marché est sensible tout de suite à ce genre de nouvelles.
27:44Il y a quand même des histoires assez attrayantes.
27:46Et je pense surtout, sur la Big Pharma,
27:48il y a une chape de plomb qui est tombée.
27:50C'est celle des prix négociés via l'Inflation Reduction Act
27:52aux Etats-Unis.
27:54Ça va être moins impactant que prévu.
27:56Dans un contexte où on a une Kamala Harris
27:58qui souhaite plutôt poursuivre
28:00ce qu'a fait Joe Biden,
28:02il y a quand même
28:04une visibilité qui est meilleure aujourd'hui.
28:06Donc, même pour la santé US,
28:08en année électorale, vous dites
28:10qu'il y a moins de pression que d'habitude
28:12dans ce genre de période ?
28:14On ne sait jamais.
28:16C'est clair qu'il y a moins de pression, parce que Biden a fait
28:18beaucoup de choses, et Kamala Harris
28:20veut continuer ce qu'elle a fait.
28:22C'est un secteur que vous connaissez particulièrement bien ?
28:24Absolument, pour poursuivre
28:26ce qui vient d'être dit.
28:28Juste sur Sanofi, spécifiquement,
28:30aujourd'hui, je suis
28:32assez d'accord avec Florent que la réaction
28:34du marché...
28:36C'est sur la sclérose en plaques,
28:38mais il y a quand même
28:40deux points qui sont
28:42un peu importants,
28:44en tout cas qui changent. D'abord, Sanofi nous a
28:46habitués, depuis de longues années,
28:48à beaucoup d'échecs.
28:50Aujourd'hui, c'est une phase 3 réussie,
28:52donc on peut aussi se dire,
28:54le groupe, quand il a fait son profit
28:56warning en octobre 2023,
28:58c'était pour dire, attention,
29:00on va avoir beaucoup de phases 2 qui vont passer
29:02en phase 3, ça va nous coûter très cher, on fait un profit
29:04warning pour ça, parce qu'on va investir en recherche
29:06et développement. C'est aujourd'hui
29:08le premier de ces résultats-là
29:10qui tombent
29:12par rapport à ce warning d'octobre 2023.
29:14Donc première fois que
29:16c'est une confirmation que la stratégie d'investir
29:18dans la R&D est peut-être la bonne,
29:20puisqu'on a une confirmation d'un bon résultat.
29:22C'est vrai que ce résultat est mitigé,
29:24parce qu'il concerne,
29:26il y avait deux études en cours,
29:28une sur la sclérose en plaques
29:30rémitante
29:32qui a échoué, qui concerne
29:34en réalité 85%
29:36des patients, mais un sur la sclérose
29:38en plaques secondairement progressive
29:40qui ne concerne qu'une petite partie
29:42des patients, mais il
29:44se trouve que
29:46sur la sclérose en plaques secondairement
29:48progressive, il n'y a aucun
29:50traitement aujourd'hui approuvé.
29:52Donc il y a aussi une hypothèse
29:54qui est que
29:56on a un certain nombre
29:58de patients qui sont diagnostiqués,
30:00mais on peut supposer aussi qu'un certain nombre
30:02de patients ne sont pas
30:04aujourd'hui suivis par des médecins
30:06dans la mesure où il n'y a aucun traitement
30:08disponible. Donc le marché
30:10qui est identifié comme étant un petit marché
30:12pourrait être un meilleur marché finalement
30:14parce que des patients...
30:16Donc c'est quand même une assez bonne nouvelle.
30:18Et puis le marché, il réagit
30:20aussi, je pense, un petit peu
30:22avec le cœur de temps en temps, c'est-à-dire
30:24que c'est quand même
30:26une maladie secondairement
30:28progressive qui est extrêmement
30:30débilitante et le fait
30:32d'avoir aucune perspective d'évolution
30:34est quand même pas très sympathique pour les patients
30:36et je pense qu'il y a un peu de réaction aussi émotive.
30:38Là où j'entends ce que disait Florent
30:40juste avant, c'est qu'il y a un an
30:42à peine Sanofi c'était
30:44dead money et que là
30:46on la retrouve à 104 euros
30:48Ce n'est pas tout à fait dead money, il y avait
30:50un sort de suicide.
30:52C'était un saut dans l'inconnu
30:54pour beaucoup d'analystes, moi j'en ai discuté
30:56avec à l'époque. Attends, on avait perdu plus de
30:5810% je crois sur la nouvelle pour Sanofi
31:00qui est quand même un poids lourd
31:02qui reste un poids lourd historique de l'indice.
31:04Beaucoup d'analystes avec qui j'avais discuté à l'époque
31:06n'avaient pas compris la communication
31:08R&D,
31:10financière, il y avait un nouveau patron
31:12de la recherche qui arrivait, qui endossait
31:14quelque chose qu'on lui a mis...
31:16Bref, c'était compliqué.
31:18Ça a eu le mérite de faire un reset des attentes.
31:20Une autre petite
31:22précision sur la pharma.
31:24Je veux comprendre, ce n'est pas juste
31:26des histoires spécifiques, parce qu'on a beaucoup
31:28parlé de la pharma à travers Novo
31:30et Eddy aux Etats-Unis.
31:32On continue de parler évidemment
31:34de leur combat
31:36et de la bataille historique qu'ils ont engagée
31:38sur l'obésité. Et c'est une histoire fabuleuse.
31:40Mais il y a d'autres dossiers qui reviennent.
31:42Oui, il y a eu un autre élément
31:44déclencheur. Effectivement, c'est dessus que je voulais
31:46revenir aussi. Le marché, tout à fait,
31:48vous savez, le marché, il aime bien, il résonne
31:50par monomanie. Donc il y a eu la phase Covid
31:52où c'était les vaccins, le mRNA,
31:54et puis après on est passé à la phase obésité,
31:56diabète, obésité, diabète, obésité. C'est vrai qu'il y a une dynamique
31:58extrêmement spécifique avec
32:00quelque chose qui est en train de transformer
32:02quand même un peu la société
32:04en profondeur. Maintenant, comme
32:06toute la valorisation s'est concentrée sur
32:08Eli Lilly et Novo Nordisk,
32:10tout le reste a été abandonné, mis de côté.
32:12Or, le reste continue d'exister.
32:14Il y a des innovations formidables
32:16qui se passent, notamment chez AstraZeneca,
32:18dans le cancer. Vous avez une valeur cachée
32:20en Europe, mais personne
32:22n'a sans doute en tête que la meilleure performance
32:24dans le secteur pharmaceutique depuis le début
32:26de l'année n'est pas Novo Nordisk, mais UCB,
32:28Union Chimique Belge,
32:30qui est donc une
32:32moyenne valeur pharma
32:34belge qui a pris
32:36plus de 50% depuis le...
32:38Une mid-cap belge qui a pris plus de 50%
32:40avec un produit
32:42dans le psoriasis,
32:44qui est en train de connaître un
32:46grand succès. Et puis, ce qui s'est
32:48passé sur l'obésité, et c'est ce qui a
32:50déclenché en réalité le début du rebond
32:52de Roche, c'est que Roche a acheté
32:54un actif GLP1
32:56GIP également
32:58dans l'obésité, dont les résultats
33:00préliminaires de phase 1,
33:02les résultats qui sont pour l'instant
33:04très parcellaires, mais qui ont été
33:06assez spéculaires et apparemment
33:08bien meilleurs que ce qui se fait
33:10aujourd'hui sur le marché. Ca veut dire que sur l'obésité
33:12elle-même, d'autres laboratoires,
33:14il y a en fait une vingtaine de laboratoires...
33:16Donc le duopole qui s'installait
33:18et lit Novo, il sera peut-être
33:20à un moment challengé. Exactement, est en train
33:22d'être potentiellement challengé,
33:24sachant que ceux qui ont...
33:26Sachant que ceux qui sont dans la place
33:28ne vont pas se laisser faire, c'est pas si simple
33:30C'est comme Nvidia, il y a la concurrence
33:32sur les élus. Ca passionne moi,
33:34ce sujet. Qu'est-ce que vous en dites ?
33:36Le marché va se construire comme un
33:38duopole autour de ces traitements
33:40partant du diabète
33:42contre l'obésité aujourd'hui, ou est-ce que
33:44il y a des groupes de la taille d'un Roche, ou d'autres
33:46qui peuvent, je ne sais pas, rapidement
33:48se mettre à niveau, entre guillemets.
33:50Le marché est très gros, donc il y a de la place pour tout le monde.
33:52Maintenant, Novo et Lely,
33:54ils ont des avantages concurrentiels qui sont monstrueux.
33:56Je veux dire, déjà sur l'approvisionnement,
33:58sur la production, mais c'est ça !
34:00Ils sont en train de se construire un truc.
34:02Du capex phénoménal.
34:04Ca, ça sera difficile de les challenger.
34:06Et puis l'autre point,
34:08ça va peut-être m'en revenir.
34:10Sur le marché GLP1, oui, comment ça se...
34:12Après Roche,
34:14c'est des gens qui savent quand même
34:16produire des médicaments.
34:18J'ai pas de doute là-dessus.
34:20Il est certain que
34:22prendre des parts de marché
34:24à Novo et Lely,
34:26les choses changent dans le temps.
34:28Il faut quand même ayer en tête, il y a 30 ans,
34:30qui était le leader incontesté du diabète ?
34:32C'était Sanofi.
34:34Oui, oui, bien sûr.
34:36Dans le diabète, c'est Lely.
34:38Le deuxième point, c'est que c'est très très long.
34:40Pour arriver à une phase 3,
34:42ça prend énormément de temps.
34:44Lely et Novo ne se sont pas
34:46arrêtés à ce qu'ils font aujourd'hui.
34:48Il y a d'autres choses dans le pipeline.
34:50Je pense qu'on n'est pas au bout de la révolution.
34:52Je suis un peu biaisé par des analystes
34:54qui sont très...
34:56qui voient dans les GLP1
34:58la révolution ultime.
35:00Ça peut être l'aspirine de demain.
35:02Ça peut être aussi des molécules,
35:04des gélules, injectables ou pas,
35:06qui peuvent prévenir un grand nombre
35:08de pathologies et de risques
35:10au-delà de ce qu'on imagine aujourd'hui.
35:12Le fait qu'ils se mettent dans l'obésité,
35:14c'est quelque chose que le marché apprécie beaucoup.
35:16C'est vraiment le domaine où il faut être.
35:18On verra l'impact macro des GLP1 un jour.
35:20Sur la consommation ?
35:22C'est un peu à corriger.
35:24Ça peut être un vrai sujet à un moment.
35:26Oui.
35:28Ce sera un sujet d'étude.
35:30On a sans doute un peu exagéré
35:32les conséquences sur un certain nombre de valeurs.
35:34Oui, mais c'est comme ça que le marché fonctionne.
35:38On avance très vite d'un coup
35:40et puis après on regarde.
35:42Disons quand même
35:44un mot de politique dans tout ça.
35:46Florent, en tant qu'économiste,
35:48le fait marquant de l'été, c'est que le match américain
35:50s'est un peu déplacé puisque Kamala Harris
35:52fait souffler un nouvel espoir, peut-être
35:54côté démocrate. On voit que la probabilité
35:56est un peu rebalancée de ce point de vue-là.
35:58Est-ce que ça peut avoir des conséquences ?
36:00Que ce soit la victoire de Trump ou de Kamala Harris,
36:02est-ce que ça a des conséquences ?
36:04Est-ce que ça altère ?
36:06Est-ce que ça fait évoluer le scénario macro-américain ?
36:08Le scénario de politique monétaire pour la Fed
36:10en 2025 notamment ?
36:12Ça c'est sûr que la donne a changé.
36:14Jusqu'à présent, Donald Trump trustait le haut du panier
36:16dans les sondages
36:18et Joe Biden était derrière.
36:20Ensuite il y a Kamala Harris.
36:22Pour simplifier les choses
36:24au maximum,
36:26ça peut changer des choses
36:28pour la banque centrale américaine.
36:30Si c'est les démocrates qui l'emportent,
36:32leur programme
36:34est légèrement baissé
36:36croissance, mais surtout
36:38il n'est pas plus inflationniste.
36:40Ça c'est le premier point. Ça veut dire que la banque centrale
36:42américaine, toute chose égale
36:44par ailleurs, pourrait être tentée de continuer
36:46à ajuster sa politique monétaire, moyennant
36:48l'évolution de l'inflation, de la croissance, etc.
36:50Si c'est le programme de Donald Trump
36:52qui passe, moyennant d'ailleurs aussi
36:54s'il a la chambre ou pas, sénat ou pas,
36:56qui est encore un autre débat.
36:58Sur la fiscalité, c'est important.
37:00Si c'est Donald Trump, son programme est un petit peu
37:02plus pro-croissance,
37:04un peu plus. C'est un peu
37:06le miroir aussi. Et donc plus inflationniste.
37:08Et donc plus inflationniste. Après, il faut se méfier
37:10des raisonnements
37:12à l'emporte-pièce, entre guillemets, qui consisteraient
37:14à dire, alors les taux d'intérêt
37:16vont monter, alors les
37:18taux de marché vont monter aussi,
37:20parce que, il ne faut pas oublier que
37:222018, c'était aussi l'année
37:24d'une mini-récession manufacturière,
37:26liée aux tarifs douaniers
37:28appliqués par Donald Trump.
37:30Ou en tout cas la pierre commerciale.
37:32Et le U-turn de la Fed en fin d'année pour
37:34remettre de la liquidité dans les marchés.
37:36Exactement. Et donc, de ce
37:38point de vue-là,
37:40c'est un peu une réponse...
37:42Exactement. Mais c'est tellement
37:44intéressant.
37:46Attention aux certitudes trop certaines,
37:48sur les conséquences.
37:50Le 10 septembre, on y verra,
37:52je l'espère, un petit peu plus clair sur les
37:54programmes et sur la manière qu'ils ont de s'affronter
37:56aussi sur tel ou tel point.
37:58Et donc, à partir de là,
38:00il faudra essayer de dériver des
38:02scénarios, mais
38:04c'est pas très confortable pour la Fed si c'est Donald Trump.
38:06Bon, ne serait-ce que
38:08parce qu'il va y avoir beaucoup de critiques.
38:10Mais c'est pas très confortable non plus
38:12parce qu'on sait pas véritablement si
38:14les mesures qui vont être appliquées sont
38:16pro-croissance au début,
38:18et puis ensuite finalement...
38:20Je vous le disais, autant sur la fiscalité,
38:22les questions d'impôts, etc., d'avoir
38:24une majorité à l'ensemble du Congrès, ça peut aider.
38:26Autant sur la partie tarifs
38:28douaniers, trades, etc.,
38:30il peut agir par décret avec
38:32la seule signature présidentielle.
38:34Exactement.
38:36On termine avec l'IA. Peut-être un petit mot sur
38:38l'IA, partant des résultats de NVIDIA
38:40et de la réaction de marché, qui n'a pas été aussi
38:42époustouflante
38:44que d'habitude. Qu'est-ce que ça nous dit du
38:46cycle de l'IA et de la
38:48sensibilité du marché
38:50à NVIDIA, strictement,
38:52aujourd'hui, Florent ?
38:54Sur l'IA, en fait, il y a deux mondes qui s'affrontent.
38:56D'un côté, vous avez tout ce qui est
38:58infrastructure, donc ça c'est NVIDIA, et tout son
39:00écosystème, finalement, qui est très large.
39:02Et là-dessus,
39:04probablement que les surprises
39:06vont être un peu moins
39:08énormes dans
39:10le futur.
39:12Et donc, du coup, là, c'est vraiment
39:14l'endroit où il y a beaucoup de visibilité, en fait.
39:16Puisque vous avez un cycle de capex
39:18de 80 milliards par an, au moins pour les trois prochaines
39:20années, et
39:22vous avez des dirigeants de GAFAM qui sont
39:24absolument convaincus.
39:26Sundar Pichai, sur la publication de Google, dit
39:28que le risque, ce n'est pas de surinvestir,
39:30c'est de sous-investir.
39:32Donc,
39:34c'est difficile quand même
39:36d'aller contre.
39:38Dans un monde où la croissance
39:40se raréfie un petit peu,
39:42des entreprises qui ont des rythmes de croissance aussi forts...
39:44Mais est-ce qu'on atteint le pic NVIDIA ?
39:46Quand je dis le pic, je ne parle pas du cours de bourse ou de la valo,
39:48je parle du pic de la hype ou du pic
39:50de la concentration, de la tension
39:52autour d'un seul acteur
39:54de la chaîne. Je pense que oui, c'est possible.
39:56Et je pense surtout que la pente
39:58de hausse du titre,
40:00elle va probablement un petit peu se calmer.
40:02Et en fait, l'autre monde
40:04dans l'IA, c'est les softwares.
40:06Et donc là, on est à la recherche de la
40:08Killer App. Et donc pour l'instant,
40:10il y a les grands langages de modèles,
40:12il y a Copilot chez Microsoft,
40:14vraiment, il se passe quelque chose. Mais sorti de ça,
40:16si vous voulez, le marché
40:18ne paye pas pour voir.
40:20Parce que c'est normal,
40:22les budgets d'IT pour l'instant, ils sont vraiment
40:24concentrés sur
40:26l'infrastructure de l'IA.
40:28Et les entreprises, elles sont vraiment en train
40:30de tester les applications. Elles attendent vraiment
40:32d'être sûres. Donc il y a un peu
40:34un back and forth avec
40:36les fournisseurs de software pour qu'ils
40:38produisent des solutions. Et là, de ce point de vue-là, le marché,
40:40il attend plutôt des preuves
40:42avant de valoriser
40:44effectivement ce que l'IA peut apporter
40:46à ses hyperscalers
40:48ou autre. Il attend vraiment de la matérialité
40:50dans l'encombre de résultats. Il y a deux petites boîtes
40:52de moyenne
40:54ServiceNow et Palantir
40:56où là, il y a des choses qui se passent.
40:58Ils se matérialisent dans l'encombre de résultats.
41:00Mais par ailleurs, si ça ne se matérialise pas,
41:02le marché ne paye pas pour voir.
41:04C'est ça, Franck, aujourd'hui, qui a acheté une boîte dans l'IA
41:06dédiée à l'aéronautique, etc.
41:08Bref, c'est partout. Sur les résultats d'NVIDIA
41:10et la réaction de marché, il nous reste une petite minute.
41:12Régis, est-ce qu'il y a une leçon
41:14à retenir ?
41:16Oui, c'est que NVIDIA, ça vaut 30 fois le chiffre d'affaires.
41:18Ça fait 77%
41:20de marge d'ébite d'IA.
41:22Voilà.
41:24Il faut...
41:26On est dans un
41:28niveau de valorisation
41:30qui n'est pas forcément
41:32totalement absurde. Parce que, finalement,
41:34le cours de bourse a évolué
41:36au même rythme que les cachelots d'NVIDIA.
41:38Donc, ce n'est pas comme une bulle
41:40qui ne correspond à aucune réalité économique.
41:42Ça correspond bien à une réalité économique.
41:44Maintenant,
41:46on est sur...
41:48Quelle est la probabilité
41:50que cette réalité économique,
41:52que cette croissance, que cette hyper-croissance
41:54se prolonge 1, 2, 3, 4, 5,
41:5610 ans ? Et donc,
41:58à chaque publication de chiffres, on peut ajuster
42:00un tout petit peu cette probabilité. Et ça vous fait
42:02un swing de valorisation qui est immédiatement énorme.
42:04Je crois qu'on était
42:06à 38 fois le PE Forward sur la publication...
42:08Enfin, après la publication d'NVIDIA.
42:10C'est monté beaucoup plus haut.
42:12On était à 62 PE.
42:14Bien sûr, bien sûr. Comme la croissance est très très
42:16forte au fur et à mesure que le temps passe,
42:18le PE baisse à la cour stable.
42:20Mais il faut que la musique
42:22continue de jouer.
42:24Merci beaucoup, messieurs. Merci d'avoir été les invités de Planète Marché.
42:26Ce soir, Régis Béguet, Zadig,
42:28Asset Management. Florent Martini,
42:30Trecento, Asset Management. Et Florent Vabon
42:32et Kofi.