Vendredi 13 septembre 2024, SMART BOURSE reçoit Benoit Peloille (CIO, Natixis Wealth Management) , Florent Delorme (Stratégiste, M&G; Investments) et Axel Botte (Directeur de la stratégie marchés, Ostrum AM)
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00:003 invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13Benoît Pelloual est avec nous, le directeur des investissements de Natixis Wealth Management.
00:17Bonsoir Benoît.
00:18Bonsoir Grégoire.
00:19Axel Bott nous accompagne également, le directeur de la stratégie de marché d'Ostrom Asset
00:22Management.
00:23Bonsoir Axel.
00:24Bonsoir Grégoire.
00:25Et Florent Dolorme également avec nous au plateau ce soir.
00:26Bonsoir Florent.
00:27Bonsoir.
00:28Merci d'être là.
00:29On est aujourd'hui chez MNG Investments, n'y allons pas par quatre chemins.
00:34Axel, le cycle global de baisse de taux, comment peut-il se développer ? Et avant cela, comment
00:40est-ce que vous voyez la Fed entrer dans le jeu la semaine prochaine ?
00:42Alors je pense que la Fed va baisser les taux évidemment probablement de 25% de base plutôt
00:48que 50% même si on voit bien que le marché est assez indécis entre les deux options.
00:53Pourquoi 25% ? Parce que même quand il était très derrière la courbe sur l'inflation,
00:58il y a un peu plus de deux ans, ils avaient initié leur cycle par un petit mouvement
01:05quitte à faire 50 et plusieurs fois 75 par la suite.
01:08Je pense que c'est la bonne façon de débuter un cycle monétaire d'autant qu'ils ont assez
01:16cadré je pense les anticipations sur leur fonction de réaction vis-à-vis de l'emploi
01:21en disant qu'entre 80 000 et 120 000 créations d'emplois naissent.
01:25Finalement on était dans cette nouvelle norme et ce qu'on peut en comprendre c'est que ça
01:30veut dire 25.
01:31Donc les derniers chiffres d'emploi, quoique plus sensiblement faible que précédemment,
01:36nous calent sur des pas de 25.
01:38S'il y avait un affaiblissement à partir en dessous de 80 000, assez net, probablement
01:43il faudrait anticiper des mouvements un petit peu plus forts.
01:47Donc voilà je pense qu'on s'inscrit dans ce schéma et puis toutes les autres banques
01:51centrales vont suivre à l'exception de la Boche.
01:54Mais je pense qu'on est assez tous dans un mouvement similaire.
01:59Le schéma que la Fed a appliqué pour la hausse des taux, ça reste un schéma valable
02:03pour le démarrage du cycle de baisse de taux, quitte à devoir accélérer les pas, c'est
02:08ce que je comprends.
02:09Et dans cette idée-là, la Fed donnera le tempo comme elle l'a donné aux autres dans
02:15le cycle de hausse de taux.
02:17Quand la Fed passe à 50 puis à 75, ça implique aussi pour d'autres banques centrales de
02:22suivre en tout cas à due proportion le rythme impliqué, généré par la Fed.
02:28Pour la BCE, ça peut être effectivement assez gênant si la Fed se met à être beaucoup
02:34plus agressive, compte tenu un peu de l'indécision qu'il y a notamment sur le diagnostic sur
02:39l'inflation qui est fait par la BCE.
02:41Je pense qu'on aura assez vite cette question qui va se poser parce que dans le cas de la
02:46BCE, on sait que le taux neutre est estimé entre moins 0,75 et 1% en termes réels, ce
02:52qui fait que la borne de 3% va commencer à s'approcher.
02:56On sait que Schnabel est très attentive à ce niveau-là et qu'on peut sans doute baisser
03:02un petit peu les taux parce que même si la garde l'a totalement usé hier, il y a toutes
03:06les politiques quantitatives qui contribuent à resserrer la politique monétaire.
03:10Donc il y a une marge quand même de négo entre les DOV et les HOQ au sein du Conseil
03:15des gouverneurs.
03:16Cette question de la proximité de la neutralité peut être contraignante et en particulier
03:21si la Fed est très agressive.
03:23Donc ça va être un sujet effectivement.
03:26Ce n'est pas évident qu'on trouverait facilement un consensus au sein de la BCE s'il fallait
03:30s'ajuster sur un rythme de la Fed plus agressif.
03:33Oui, je pense effectivement, surtout quand on regarde les tensions nominales internes.
03:37Malgré la très faible croissance, il y a toujours une inertie de l'inflation.
03:41On s'inquiétait de la BCE qui partait trop tard et finalement elle est quand même partie
03:45avant la Fed et puis on risque demain peut-être de s'inquiéter d'une BCE qui ne suivrait
03:48pas une Fed si elle devait être plus agressive.
03:52Oui, surtout que les instruments monétaires ne sont pas tous, disons, alignés.
03:56Je pense que la Fed, probablement assez rapidement, arrêtera le quantitative tightening, ce qui
04:00est quand même beaucoup plus dans la logique monétaire habituelle que de faire à la fois
04:04faire du quantitative tightening, baisser les taux, agir sur une multitude de marchés.
04:08Tout ça c'est beaucoup plus compliqué du côté de la BCE.
04:10Bon, Benoît, est-ce qu'avant même la réunion de la Fed, est-ce que vous avez tranché la
04:14question du 25 ou 50 points de base pour commencer ?
04:17Est-ce qu'on coupe les cheveux en quatre ou est-ce que ça a quand même de la pertinence
04:20de discuter de ce premier mouvement et du signal que ça peut envoyer ?
04:24Oui, c'est très important, c'est un meeting qui est… les marchés sont très partagés
04:28dans les anticipations.
04:29L'équilibre entre 25 ou 50 points de base, il n'est pas…
04:33Le cas pour 50 est un peu remonté, il y a quelques jours, enfin depuis 24 heures, avec
04:38des papiers du Wall Street Journal, du Financial Times et des propos d'anciens banquiers
04:41centraux américains.
04:42J'ai retenu par exemple Bill Dudley, l'antitien patron de la Fed de New York, qui dit lui
04:46qu'il y a un strong case pour délivrer un 50 points de base la semaine prochaine.
04:50Ça fait un peu remonter quand même cette idée-là.
04:52Et donc, il y a forcément une grosse partie qui sera déçue en fonction du choix qui
04:56sera réalisé.
04:57La moitié quoi !
04:58Voilà, donc c'est pour ça que ce meeting est assez risqué avec effectivement le risque
05:02de décevoir avec seulement 25 points de base et je pense qu'il y a matière plutôt de
05:06déception de ce côté-là parce que l'économie américaine semble plutôt justifier une baisse
05:10de 50 points de base quand on regarde ce qui se déroule sur le marché du travail et c'est
05:14le mandat de la Fed.
05:15C'est justement la différence avec la BCE, la BCE c'est que l'inflation en réalité
05:20et le marché de l'emploi est tout aussi important que l'inflation pour la Fed, donc ça fait
05:24une différence qui est assez importante.
05:25Mais c'est vrai qu'il y a toujours cette crainte d'envoyer un signal très négatif
05:29au marché de baisser de 50 points de base, c'est généralement parce que ça se passe
05:33mal qu'on baisse de 50 points de base, en tout cas c'est historiquement ce qui s'est
05:36déroulé.
05:37Quand on regarde les chiffres effectivement, du côté de l'inflation, le CPI, c'est vrai
05:41que c'est un gros morceau, l'immobilier, etc., mais c'est plutôt retardé, on sait
05:45que ce n'est pas forcément ce qu'il y a de précurseur dans les données d'inflation,
05:49donc ce n'est pas forcément ça le plus important, en revanche, ce qui se passe depuis cet été
05:53sur le marché du travail justifie effectivement d'aller peut-être un peu plus vite dans les
05:58baisses de taux, parce que c'est vrai qu'il y a ces indicateurs statistiques qui montrent
06:02que le rythme de remontée du chômage est compatible avec un risque de récession, etc.,
06:06mais de façon plus générale, quand on prend tous les indicateurs sur le marché du travail,
06:12ça semble être plutôt compatible avec une vraie dégradation plus qu'une normalisation.
06:16Les emplois n'ont pourvu, on est quasiment à la limite historique où s'ils continuent
06:21de baisser, le taux de chômage est censé en remonter, les créations d'emplois, c'est
06:26la même chose, le rythme il est habituel avec ce qu'on voit dans un vrai freinage de
06:30l'économie américaine, donc la balance des risques a clairement basculé du côté de
06:35la croissance.
06:36A loin du tipping point, attention au point d'inflexion qui fait que les choses peuvent
06:39déraper plus vite que ce qu'on imagine.
06:41C'est ça, et il ne faut pas oublier aussi que le comportement par rapport à l'histoire
06:45des banques centrales a beaucoup évolué, auparavant on montait les taux jusqu'à ce
06:50que ça se passe mal pour les baisser très rapidement, il y a une volonté de prendre
06:53plus de précautions, on maîtrise aussi peut-être mieux les délais de transfusion de la politique
06:56monétaire et donc d'essayer d'être un peu plus proactif je dirais, et c'est notamment
07:00ce qui a été un succès dans la phase de remontée des taux, c'est-à-dire qu'on a
07:03été capable de remonter les taux assez agressivement mais avec une communication assez habile en
07:06promettant de les baisser très rapidement dès lors où ça serait possible, on peut
07:10imaginer un peu ce genre de choses à la baisse, c'est-à-dire qu'on se montre un peu proactif
07:15en disant voilà il faut se mettre à anticiper ce qui va se passer, l'économie n'est pas
07:19du tout la même que celle des années 70 et donc la balance des risques est beaucoup
07:22plus du côté de la croissance, il faut se mettre à anticiper, donc je pense qu'on
07:24peut imaginer un discours de ce type-là, maintenant voilà, la probabilité d'après
07:28les attentes de marché ça reste plutôt sur les 25,9, alors après on peut imaginer
07:31aussi la communication...
07:32On a les ventes au détail encore je crois la semaine prochaine qui sera le dernier
07:35chiffre avant la décision.
07:36Et il y aura aussi, ce sera accompagné des projections, donc le fameux dot plot, on
07:42peut aussi imaginer, c'est pas un débat entre les membres de la Fed, c'est justement la
07:46collection du point de vue de chacun, on peut imaginer que si c'est que 25 points de base
07:50ce soit accompagné de quasi indications de baisse de taux assez agressives de la part
07:55des membres de la Fed qui pourraient compléter cette baisse de taux de seulement 25 points
07:58de base.
07:59Même si on ne fait pas 50, il y a d'autres moyens d'envoyer un signal de communique au
08:02marché.
08:03C'est un peu à l'image de ce qu'on a pu faire dans la phase de remonter les taux.
08:05Bon, qu'est-ce que vous dites de tout ça, Florent, chez MNG, est-ce qu'il y a une bonne
08:07manière de présenter un 50 points de base au marché, si ça devait être le cas la
08:11semaine prochaine ?
08:12Effectivement, nous nous sommes dans le camp de ceux qui pensent que la Fed débutera avec
08:1725 points de base.
08:18D'accord.
08:19On respecte à peu près l'équilibre du marché, on fait ce qu'il faut faire.
08:24La situation du marché de l'emploi ne nous semble pas suffisamment dégradée pour justifier
08:30un mouvement plus ample pour débuter ce cycle.
08:34Les ventes de détail lors de leur dernière publication n'alertaient pas non plus spécialement
08:39sur la consommation américaine.
08:40Donc, 25 points de base nous semble une manière d'infléchir cette politique dans la souplesse,
08:49dans la modération, et après quand même de nombreux mois où la tension a été vraiment
08:56mise sur l'inflation, orchestrer une inflexion qui nous semblerait un peu trop brutale avec
09:05une baisse de 50 points de base pourrait apparaître comme une maladresse.
09:08Donc effectivement, nous pensons qu'il n'y a pas franchement de bonne manière de présenter
09:13une éventuelle baisse de 50 points de base.
09:16Le marché l'apercevrait sans doute comme un signal d'une dégradation peut-être plus
09:22Je remarquais qu'escompté de la situation, donc 25 points de base c'est une manière
09:28de débuter un mouvement sans créer un mouvement de panique.
09:33Donc c'est notre scénario principal.
09:37Oui, je comprends.
09:38Et 25 points de base, derrière ça, tranquillement, une baisse de taux par trimestre à chaque
09:45nouvelle projection ou est-ce qu'il faut imaginer en regardant peut-être sur 2025
09:49aussi qu'il y ait un risque, en tout cas, de voir les banques centrales accélérer
09:55le rythme qu'elles semblent vouloir mettre en place pour démarrer aujourd'hui ?
09:59Notre idée, c'est que si les données économiques d'ici la fin de l'année ne témoignent pas
10:06un retournement de l'activité aux Etats-Unis, on aura sans doute une seconde baisse de 25
10:13points de base avant la fin de l'année.
10:15Maintenant, à l'inverse, effectivement, si on avait 2 ou 3 publications de chiffres
10:21de l'emploi, mauvaise publication, accompagnées d'autres données importantes qui iraient
10:29dans le sens d'une dégradation plus rapide, c'est sûr que là, le 50 points de base pourrait
10:32intervenir assez rapidement.
10:33Parce qu'on a toujours une dose quand même d'anticipation dans le marché assez importante
10:37du point de vue des baisses de taux.
10:39Qui nous semble excessive, parce qu'effectivement, certains pensent qu'à horizon 12 mois, on
10:42va avoir plus de 200 points de base de baisse aux Etats-Unis, ce serait compatible pour
10:49le coup avec un ralentissement assez violent, ce qui n'est pas notre scénario.
10:56Il nous semble qu'effectivement, on est dans une tendance de ralentissement de l'activité,
11:05on sait que les ménages ont un potentiel de consommation qui va s'amoindrir avec le
11:10temps, mais on reste quand même dans un contexte où le déficit budgétaire américain
11:14reste encore significatif et où effectivement, les entreprises comme les ménages ne sont
11:22pas non plus étouffés par le niveau actuel des taux d'intérêt.
11:26Donc notre idée, c'est plutôt que sur les 12 mois qui viennent, on va assister à une
11:30certaine normalisation de la croissance américaine, ce qui permettra à la Fed, par palier de
11:3525 points de base, de descendre ses taux d'intérêt, mais sans doute pas de 200 points
11:41de base, voire un peu plus dans 12 mois, puisque là, ce serait plus compatible avec un ralentissement
11:49assez brutal.
11:50Axel ?
11:51Oui, je souscris tout à fait, il n'y a aucun signe de credit crunch aux Etats-Unis, donc
11:57on baisse des taux de 50 BP, 100 BP, de 150 BP, quand réellement, la dépense, qui n'est
12:02pas le sujet aujourd'hui, regardez l'investissement, la Conso, le crédit Conso, qui est sorti
12:08il y a deux ou trois jours, était à plus de 25 milliards en juillet, c'est dans la
12:14tranche haute de ce qui est généralement constaté, donc il y a toujours ce désir
12:18de consommer, et s'il n'y a pas de déficit de demande, on peut même demander ce qu'on
12:24espère en baissant les taux sur l'emploi, puisque ce n'est pas ça le sujet en fait.
12:28Donc j'ai vraiment du mal à croire qu'ils aient à vraiment agir rapidement sur les
12:33taux.
12:34Si l'idée est de préserver cette situation, en disant qu'il y a quand même un degré
12:39de restriction monétaire, parce que là l'inflation continue de baisser, donc je veux dire, les
12:42taux réels restent quand même élevés aux Etats-Unis, ça fait aussi partie de l'argumentaire
12:47de Powell depuis bientôt un an, de nous dire, on sait ce que ça peut coûter de laisser
12:50des taux réels très élevés pendant longtemps, etc.
12:54Si l'idée est de préserver ce qu'on constate, un consommateur américain qui consomme un
12:59taux de chômage à 4,2%, etc., et si ça nécessite de faire peut-être 50 points de
13:05base pour enlever rapidement la restriction monétaire qu'on constate, j'ai du mal à
13:10comprendre que ça puisse être si négatif que ça, peut-être, ou perçu comme si négatif
13:14que ça.
13:15C'est pas si négatif que ça, mais les taux réels ne contraignent pas la demande, donc
13:21est-ce que la FED ne se trompe pas sur le degré de restriction ? Quand on regarde le
13:26taux réel à court terme, qu'on compare à la croissance potentielle comme souvent
13:31on fait, peut-être qu'on fait un truc assez basique qui ne traduit pas vraiment la capacité
13:38de distribution de crédit qui est très forte encore aux Etats-Unis, et donc pour avoir
13:42vraiment un coup d'arrêt dans une économie aussi financiarisée, il faut vraiment que
13:45les gens aient du mal à se financer.
13:48Donc je ne crois pas qu'on puisse en plus décourager l'épargne quand le taux d'épargne
13:56est aussi bas et relancer la création, donc je comprends bien ce qu'on peut espérer
14:00d'une baisse des taux dans ce cadre-là, je ne suis pas bien sûr de ce que ça générerait
14:07pour le marché.
14:08Et aujourd'hui, on regarde l'activité primaire sur le crédit, on a débuté le trimestre
14:13avec une journée à 43 milliards, on émet tout ce qu'on veut.
14:17Je ne sais pas si en fait la politique monétaire est restrictive, elle a déjà d'ailleurs
14:23été assouplie avec la diminution du quantitative tightening de moitié en année pleine, ça
14:30fait 35 milliards par mois qu'on réinvestit en plus par rapport à ce qui prévalait avant.
14:35On a déjà stimulé l'économie en fait, je comprends que…
14:39La situation est déjà préservée de ce point de vue-là, enfin il n'y a pas d'écart.
14:44Waller le dit, la hausse du chômage c'est l'offre de travail, il n'y a pas de licenciement
14:48de l'économie, donc je pense que 25 c'est très bien et c'est le maximum avant que
14:54ça se dégrade.
14:55Sinon on prend un pari sur un autre scénario économique qui peut arriver, peut-être qu'on
15:02devra réviser ça, mais effectivement on ne sent pas que la situation milite pour une
15:07réponse agressive.
15:08Bon, Benoît, moi j'étais presque un peu dans votre camp.
15:11Non, mais je comprends que la communication sur 50 BP c'est difficile et moi j'ai toujours
15:17entendu, si la FED nous surprend, la FED voit quelque chose qu'on ne verrait pas, qu'on
15:21ne voit pas et c'est donc plus grave, etc.
15:24Est-ce qu'on est vraiment dans cette situation ou pas ? Si l'objectif est de préserver
15:29l'état de la situation d'un marché du travail qui reste OK, correct, bon pour tout
15:36le monde, peut-être que c'est le moment d'enlever 50 BP de restriction militaire.
15:41Il y a des effets de décalage aussi, donc si on tient compte aussi du lag, peut-être
15:46qu'autant se faire 50 BP d'un coup en disant que ça assurera toujours mieux la situation.
15:51Mais c'est pour cette raison qu'il y a une proportion importante d'anticipation sur
15:5550 points de base, même si ce n'est pas encore une fois le base case, mais sur cette question
16:02du degré de restriction, par rapport à la croissance potentielle, c'est vrai que si
16:06on regarde le rythme de croissance actuel dans lequel on arrive en trimestrie aux Etats-Unis,
16:10ça va être la première fois où les taux de la Fed ajustés de l'inflation passent
16:12au-dessus du niveau de la croissance.
16:14Il est vrai qu'historiquement, d'un point de vue cyclique, c'est généralement ça
16:18qui a précipité le freinage de l'économie.
16:19Donc dans cette volonté de se montrer un peu plus proactif que ce qu'on a été historiquement
16:24dans le fonctionnement de la politique monétaire, je pense que c'est un paramètre très important.
16:30Je pense justement aussi que c'est une pression qui repose aussi sur la BCE, puisque ça fait
16:34déjà assez longtemps où les taux sont assez nettement au-dessus de la croissance.
16:37Donc c'est dans cette zone-là où, historiquement, on s'aperçoit que c'est là où on entre
16:41dans le risque d'une erreur de politique monétaire, qui me semble en plus renforcée
16:46quand on a juste un marché du travail, qui en réalité a créé 2,3 millions d'emplois
16:50l'année dernière, et une politique monétaire qui a été calibrée avec un marché qui a
16:54quasiment créé 3 millions.
16:55Donc je pense que la pression est un peu plus forte, effectivement, même si le base
16:58case reste sur 25 points de base, mais cette volonté d'être probablement un peu plus
17:02proactif fait qu'on, à mon sens, on a la justification pour placer 50 points de base,
17:09parce qu'on est dans ce dernier élément sur le marché de l'emploi.
17:13Je pense que ce cycle est très différent de tous les précédents, il y a eu un marché
17:17de l'emploi qui a été brutalisé comme jamais, je pense, dans l'histoire, avec le Covid,
17:21et qu'effectivement, on a toujours tendance à penser que c'est un indicateur très retardé,
17:25etc.
17:26Ce cycle a été considérablement retardé de par les déficits budgétaires, etc., au
17:32point où je pense que le marché de l'emploi est devenu très important dans les comportements
17:36de consommation des ménages.
17:38La dégradation de la part des ménages, de la perception qu'ils ont du marché du travail
17:43me semble beaucoup plus importante que dans les cycles précédents.
17:44Une sensibilité beaucoup plus forte à ce qu'il se passe sur le marché du travail,
17:47dans le comportement de consommation.
17:48Et donc cette dégradation de la perception, elle se confirme, et c'est un des indicateurs
17:52qui montrent que la dégradation du marché du travail, elle est peut-être un peu plus
17:55notable, d'ailleurs, elle est plus importante que ce qu'escomptait la Fed jusqu'à présent.
17:59La Fed a tendé 4% de taux de chômage à la fin d'année, on est déjà au-dessus depuis
18:03quelques temps.
18:04Donc je pense que c'est en tout cas quelque chose qu'on ne peut pas évacuer aussi rapidement.
18:07Qu'est-ce que tout ça change ou pas pour l'investisseur d'ailleurs, Florent ? C'est-à-dire
18:12à l'aube d'un cycle de baisse de taux qui va quand même se prolonger, à quel rythme,
18:17jusqu'où ? C'est aussi une question, on parle beaucoup du sens du voyage, mais quelle est
18:20la destination des taux pour la Fed, pour la BCE ? C'est une grande question.
18:24Mais à ce stade, qu'est-ce que ça change dans une logique d'investissement un peu globale,
18:29un peu diversifiée ? Alors c'est quand même une bonne nouvelle, la morse d'un cycle de
18:34baisse de taux pour les actifs risqués, c'est plutôt la promesse...
18:39La morse d'un cycle, c'est la morse qu'est bonne ! Après on verra, mais oui, ok, je comprends.
18:45C'est quand même la promesse de soutien aux performances.
18:50Donc évidemment, ça milite plutôt pour le maintien d'une exposition aux actions,
18:58notamment. Et puis, alors c'est vrai que du côté du marché obligataire, cette baisse de taux est
19:06déjà bien valorisée. On a vu les courbes évoluer en anticipant effectivement cette séquence-là,
19:14donc le marché obligataire sur la partie courte de la courbe et le crédit constituent encore des
19:23investissements potentiels, mais l'attractivité de ces placements semble moins évidente il y a
19:28encore quelques mois. Donc on ne prend pas trop de durations sur la partie courte de la courbe et
19:36on ne prend pas trop de risques de crédit puisque les spreads se sont quand même aussi bien comprimés.
19:42Donc notre exposition au crédit est plutôt en zone basse et la duration a été un peu abaissée et se
19:53porte plutôt sur les parties longues. On va chercher du 30 ans par exemple, avec une duration globale des
19:59portefeuilles qui est plutôt plus faible que ce qu'elle n'était il y a quelques mois. Donc in fine,
20:03l'essentiel du risque se porte sur les marchés actions et après, compte tenu de la culture de
20:10M&G Investments qui est plutôt une maison value où il y a le souci de prêter une attention
20:18particulière aux valorisations, on a effectivement une tendance actuellement à être sous-pondérés sur
20:25les valeurs technologiques, non pas parce qu'on pense qu'il y a une bulle ou parce que les
20:31valorisations sont vraiment un non-sens et qu'il ne faut pas être sur ce segment-là, mais disons
20:35qu'on pense qu'il y aura des meilleurs points d'entrée et donc l'exposition aux actions se fait
20:39plutôt au travers de valeurs de qualité ou alors du secteur. C'est intéressant parce qu'on a vu le
20:46marché justement, alors même dans la phase de rebond post 5 août, c'est plus uniquement les
20:547 magnifiques. Là on l'a vu encore cette semaine, NVIDIA est capable de tout arracher sur une
20:58séance donc on va se garder dans le terrain NVIDIA bien sûr aujourd'hui, mais il y a une autre partie
21:04du marché qui réagit beaucoup plus positivement aussi depuis quelques semaines maintenant. Vous
21:08le constatez ? Oui, c'est une bonne nouvelle, tout le monde a vu le rattrapage de la cote hors
21:14technologie. Oui, on dit tous sur ces plateaux régulièrement qu'effectivement un marché sain,
21:18c'est un marché qui est porté par l'ensemble de la cote et donc effectivement on est plus exposés
21:24aux valeurs de santé, aux valeurs bancaires. Du coup on a de fait une exposition géographique
21:32plutôt européenne, mais aux Etats-Unis on est sur le secteur bancaire ou sur la santé. La
21:38technologie on va la chercher peut-être plutôt du côté de l'Asie que les marchés coréens ou
21:44taïwanais et on reviendra sur la technologie américaine à bord de la respiration de marché.
21:50Voilà c'est un petit peu l'idée donc on reste effectivement très constructif en cohérence avec
21:57le scénario économique qui est le nôtre, c'est-à-dire celui d'une normalisation progressive
22:02de la croissance. Donc les marchés actions semblent la classe d'actifs la plus intéressante en se
22:08tenant à l'écart de la tech actuellement. Voilà la synthèse, la position de la maison.
22:12Très clair. Axel, qu'est-ce que ça implique effectivement ces baisses de taux qui vont
22:17quand même s'accumuler ? Certains en sont déjà, le Canada en est à 3, la Suisse on verra aussi le
22:2426 septembre comment ils réagissent face à la cherté peut-être du franc suisse aujourd'hui qui
22:28peut être un problème dans la gestion effectivement de la Banque Nationale Suisse. Mais qu'est-ce que
22:34ça change ? Et puis les mouvements de courbe, donc là on est flat 2 ans, 10 ans ça y est et c'est
22:40quoi la suite ? C'est quoi une pente de courbe de taux qui serait compatible avec le monde de 2025 ?
22:47La suite, les phases de ralentissement qui s'ouvrent, c'est en général favorable à la
22:56pentification qu'on a déjà vu depuis quelques temps. C'est-à-dire qu'on vient d'un niveau de
23:00courbe qui était très inversé, ça se désinverse au bénéfice des anticipations de taux courts.
23:05Peut-être qu'elles sont un petit peu excessives, il y aura des à-coups évidemment dans ces mouvements
23:09de courbe mais effectivement on est plutôt positionné pour une
23:14pentification de la courbe. Donc on prendrait plus de durations sur le court ou sur le très long
23:20pour des raisons de gestion de risque que sur la zone intermédiaire qui est la plus sensible à
23:25éventuellement un repricing, à la fois du risque d'inflation éventuel et puis je pense que le
23:33Trésor américain voudra rallonger sa dette à un moment ou un autre, aidé par la diminution du
23:39quantitative tightening de la Fed d'une part certes, mais on aura cet effet malgré tout de
23:43durations vendues au marché, c'est-à-dire qu'en se rallongeant le marché devra absorber plus de
23:49risques de taux, même si la Fed en prend une partie, il y aura un élément qui va plomber un peu pour les marchés.
23:57Ça a été une stratégie du Trésor d'essayer d'émettre très court, c'est ça dans ces derniers mois, ces derniers trimestres.
24:01Oui, une stratégie et une contrainte aussi tout au début de 2023 avec l'histoire de debt ceiling,
24:06ils n'avaient pas tellement de choix, mais effectivement on a eu, je pense que Yellen n'avait pas envie de
24:14loquer des taux à 5 pour 10 ans et donc on était un peu contraint de charger la barque sur le 2-3-5 ans,
24:19du coup on a un problème de refinancement assez important dans les 2-3 prochaines années aux
24:24Etats-Unis, des déficits à 6% du PIB aussi, donc voilà il va falloir je pense avoir ça en tête et
24:31ça, ça pousse à la pontification de la courbe.
24:33Bien sûr, et derrière la courbe, sur d'autres grands marchés, d'autres grandes classes d'actifs, comment les choses se diffusent justement partant de là ?
24:41On ne juge pas le crédit particulièrement cher, c'est-à-dire qu'on est à peu près autour de la fair value,
24:49les niveaux de spread contre boon sont autour de 120 points de base, ce qui nous semble être des niveaux de valorisation qui peuvent tenir.
24:57Il y a un redémarrage un petit peu des fusions et acquisitions en Europe auquel on peut être un peu sensible sur le marché du crédit,
25:04les valorisations, le dividend yield qui rattrape un petit peu le rendement qu'on peut avoir sur le crédit,
25:11ça favorise un peu peut-être le retour de ces opérations qui ont été mises à mal par la remontée des taux quand même,
25:18donc il va falloir peut-être que ça s'active de ce point de vue-là, donc ça peut être un élément négatif pour le crédit,
25:24mais globalement les valorisations conviennent. Sur le high yield, on a été très porté par la réduction de l'offre,
25:29c'est-à-dire que notamment les segments simple B, il n'y a pas d'offre, donc plus personne n'est mettable,
25:34c'est resserré mécaniquement, ça semble un peu cher, mais on ne perçoit pas un cycle de taux de défaut très négatif,
25:42donc on va rester aux alentours de la moyenne historique. Il y a encore à faire sur le segment du high yield, sur le double B.
25:49L'inflation me semble extrêmement peu chère, quoi qu'on en dise, on a eu un effondrement des points morts qui me semble surjoué.
25:59Tout le monde a capitulé sur l'idée de l'impression.
26:01C'est une crise active qui est de toute façon toujours mal aimée, parce qu'elle est compliquée, mais personne n'en veut jamais,
26:05mais des points morts à 70 à 2 ans, il faut quand même faire l'hypothèse que ça aille soit très mal très vite
26:12et que la consommation s'effondre encore en Europe et qu'il y a un effet, un coup d'arrêt énorme sur les prix des services par exemple,
26:21mais il me semble que le marché a trop tiré un trait sur la tendance récente du pétrole.
26:26Arriver à des taux d'inflation aussi faibles, ça va être mécaniquement même très compliqué.
26:31Donc il y a une sous-valorisation à mon avis du risque d'inflation qui peut générer des opportunités de ce point de vue là,
26:40mais c'est de constater que ce n'est pas le trait de l'année.
26:43Non, c'était plutôt une année de... Oui, effectivement. Vous laissez l'inflation un peu derrière nous de ce point de vue là.
26:49Comment vous voyez effectivement les choses ?
26:51Puis je veux bien qu'on revienne un petit peu aussi à ce qui s'est passé sur les marchés au mois d'août, la semaine dernière, je ne sais pas.
26:57Est-ce qu'il y a encore des facteurs techniques ? Bon, la saisonnalité de septembre, on en parle beaucoup,
27:02mais est-ce que ça peut rendre encore un peu inconfortable ?
27:06Tout à l'heure, Axel évoquait d'un mot la Banque du Japon qui est à contre-courant, évidemment.
27:11On sait que la question du carré, ça a été une question sensible au cours de l'été.
27:15Est-ce que c'est nettoyé un peu, beaucoup ? Est-ce que ça peut reprendre s'il a fait 50 BP ? Je ne sais pas.
27:20Est-ce que ça peut mettre à nouveau de pression sur des positions de carré, etc.
27:24Je pense que plus que le risque de carré, c'est véritablement le risque vraiment au Japon d'un problème de politique monétaire.
27:34Le carré, ça corrige une partie des surperformances très impressionnantes qu'on a pu avoir ailleurs,
27:40probablement une partie sur la tech ou sur d'autres actifs qu'on a par ailleurs dans le monde.
27:44Mais compte tenu en plus de l'ampleur de la baisse spécifique au Japon qu'on a connue pendant l'été,
27:48c'est un problème qui est fondamentalement plus japonais, qui est peut-être moins important dans le reste du monde,
27:53qui est celui de la sortie des politiques monétaires très accommodantes maintenues pendant trop longtemps.
27:58En réalité, c'est une bonne piqûre de rappel de montrer qu'effectivement, c'est très dur de sortir de ces politiques monétaires très accommodantes
28:05et que ça comporte plein de risques, et ce risque d'accident financier qui semble parfaitement maîtrisé et assez limité partout dans le reste du monde.
28:14On sent qu'au Japon, c'est quelque chose qui est peut-être un peu plus important.
28:17Moi, je voudrais revenir sur le volet notamment marché à action.
28:20Un des éléments nouveaux et qui justifie, selon nous, en relative prudence encore sur les marchés à action,
28:27c'est le fait qu'on entre enfin aux États-Unis dans la phase de freinage, qui est finalement logique.
28:33On a à peu près atterri partout dans le monde sauf aux États-Unis, et donc on entre dans cette phase du cycle.
28:38Et c'est la première fois, notamment la saison des publications, alors même si c'est resté très bon,
28:42c'est quand même la première fois où on se rend compte qu'il y a un décalage entre des anticipations d'analystes
28:47qui commencent à être un peu déraisonnables par rapport à ce qui est donné par les managements,
28:50sachant que ça fait déjà plusieurs trimestres où ces bons résultats de société,
28:54notamment aux États-Unis, sont soutenus par des annonces de baisse de coût, des problèmes de réduction de coût, etc.
29:00Et donc là, maintenant, on va entrer dans cette seconde phase qui est classique d'une phase d'analysage
29:04où on s'attend à ce qu'il y ait de plus en plus de révisions en baisse des attentes de profit.
29:08Ça a un peu commencé, ça reste assez modéré pour le moment, mais c'est pas du tout impossible que ça s'accélère à l'avenir.
29:15Et c'est justement un des éléments importants qui a contribué à tenir les marchés à action,
29:19cette excellente qualité des résultats.
29:21On peut s'attendre à ce que, sans qu'elle se dégrade massivement, mais que ce soit un peu plus challengé.
29:25Si on regarde ce qui est attendu l'année prochaine aux États-Unis, c'est 15% de croissance des profits.
29:29Ça va être dur de faire ça, historiquement, avec une croissance qui est attendue à 1,7% l'année prochaine.
29:33On est plutôt sur 5-6% de croissance des profits dans cette configuration-là.
29:37Donc c'est pas impossible qu'on ait ce mouvement de révision en baisse
29:40et donc qui vienne un peu endommager le sentiment côté action.
29:43Donc on pense plutôt qu'il y a des choses à faire encore du côté des marchés obligataires.
29:48Je rejoins ce qu'évoquait Axel.
29:50Nous, on se positionne encore pour une poursuite de la quantification de la courbe.
29:53Jouer des parties plutôt courtes pour profiter de rendements qui sont un peu plus faibles.
29:58Donc voilà, en relative prudence quand même sur la prise de risque dans l'allocation.
30:03Sur des marchés peut-être non cotés, quoi qu'on trouve de l'immobilier coté aussi,
30:08mais l'immobilier c'est quand même un gros sujet aussi dans la baisse des taux.
30:11Je ne sais pas, est-ce que vous avez des vues particulières ?
30:13Est-ce qu'il y a un moment d'opportunité qui se crée pour des marchés immobiliers
30:18qui ont quand même beaucoup souffert ?
30:20Du bureau, du résidentiel, même des marchés immobiliers de croissance type logistique, etc.
30:24Tous ces marchés-là ont souffert.
30:26Quelles sont les vues peut-être un peu maison chez MNG de ce point de vue-là ?
30:32Est-ce qu'il y a des opportunités à saisir, Florent ?
30:37Effectivement, il nous semble que la correction observée sur la plupart des marchés immobiliers européens
30:45est presque arrivée à son terme compte tenu du mouvement de baisse des taux qui va s'enclencher.
30:54Et donc on est assez tenté de conseiller à nos clients de revenir effectivement sur les marchés immobiliers européens.
31:05En particulier, par exemple, sur le résidentiel ou la logistique,
31:10qui sont les deux segments qu'on valorise tout particulièrement.
31:16Encore une certaine prudence sur l'immobilier de bureau, ça dépend des pays.
31:20Mais oui, pour nous, il est temps de constituer des positions sur le marché immobilier
31:28avec plutôt un univers d'investissement européen
31:31et effectivement n'étant pas uniquement sur un seul segment.
31:35Il faut aller, comme je l'ai dit, sur plusieurs segments.
31:38Donc c'est clairement un axe de proposition pour nos clients.
31:43Oui, d'accord. Non, non, mais c'est important.
31:45Parce que bon, taux, directeur, banque centrale, immobilier, tout ça va quand même beaucoup ensemble.
31:50Il nous reste quelques minutes. Est-ce qu'on dit oui ?
31:53Disons un mot de l'Europe, spécifiquement l'Europe de Mario Draghi.
31:59Donc c'est la petite phrase que je sors à chaque fois, enfin depuis le début de la semaine.
32:03Trois mots pour sauver l'euro, 400 pages pour relever l'Europe.
32:06Ça, c'est la légacie, l'héritage que Mario Draghi offre à l'Europe.
32:11Qu'est-ce que vous retenez du rapport ?
32:14Je ne sais pas jusqu'où vous êtes allé dans les 400 pages, etc.
32:17Mais qu'est-ce que vous retenez de la philosophie de ce rapport
32:20et de ce que ça nous dit des défis de l'Europe
32:24et de la manière aussi dont ces défis peuvent être relevés ?
32:28Ça nous dit que l'Europe politique reste à construire.
32:35On a du mal à envisager le projet européen au travers d'une politique
32:44qui s'affranchisse des enjeux locaux.
32:48Effectivement, il va falloir consolider tout ça,
32:53peut-être au détriment des finances locales.
32:58On voit qu'évidemment, l'Allemagne ne sera jamais prête
33:02à abandonner son statut de benchmark
33:04et à favoriser les émissions de dette jointes.
33:08Mais la France ne va pas l'être non plus.
33:11Je pense que la dette européenne, surtout du point de vue non résident,
33:15deviendrait un substitut à la dette la plus liquide,
33:18qui est celle de la France.
33:21Même les intérêts pour un pays comme la France
33:25de créer un benchmark européen ne sont pas évidents ?
33:29Je pense qu'on est les plus à risque de ce point de vue-là.
33:33Tous les investisseurs du monde se mettent à acheter les Eurobonds
33:36plutôt que la dette française. C'est un sujet.
33:39Je pense que c'est effectivement un sujet.
33:41On voit d'ailleurs que les Japonais sont beaucoup moins présents sur l'OIT depuis longtemps.
33:44Ça s'est accéléré cet été pour les uns qu'on connaît.
33:47Je pense qu'ils ont déjà ce next step en tête
33:50et Draghi a toujours eu, c'est un Européen convaincu,
33:53a toujours cette idée-là qu'il va falloir qu'il y ait une politique budgétaire européenne
33:59digne de ce nom, avec un budget qui ne fasse pas quelques points de pied.
34:02Ça veut dire des transferts de fiscalité.
34:05On doit d'ailleurs, à partir de 2028, inventer une fiscalité pour financer le plan...
34:10Le budget ? Le prochain ? 2028, je ne sais pas combien.
34:12Déjà celui qu'on avait commencé.
34:16En fait, les bonds les plus courts arrivent à la maturité à 7 ans,
34:20donc 2021-2028.
34:22Il faudra à ce moment-là, normalement, avoir établi une fiscalité propre
34:26à l'UE pour rembourser ses obligations.
34:28Ça aurait finalement assez peu de temps pour transférer ses pouvoirs
34:31et établir un budget, des recettes.
34:40Probablement un peu au détriment des Etats.
34:44Ces transferts de souveraineté, c'est toujours le principal obstacle à la croissance en Europe.
34:49Ça a toujours été en fait.
34:51Même les fonds structurels, on n'arrivait jamais à les dépenser à cause de l'inadéquation.
34:54Manque de projet.
34:55Manque de projet et manque de coordination et de volonté politique commune.
35:00Draghi dit ça en 400 pages, mais je pense que c'est beaucoup mieux que moi.
35:05Mais je pense que c'est vraiment le cœur du sujet.
35:09Benoît, ça vous a intéressé, je crois aussi, le rapport de Draghi ?
35:12Oui, parce qu'il y a effectivement tout ce volet politique budgétaire, manque de coordination.
35:17Mais il y a une critique absolument pavoillée de l'excès de régulation
35:21qui est identifiée comme un vrai sujet qui plombe notre productivité par rapport aux Etats-Unis
35:26avec des chiffres qui sont frappants, à la fois sur le passé, mais aussi sur les grands enjeux à venir.
35:33C'est-à-dire que, notamment ce chiffre sur le PIB où, à démographie,
35:40on a les mêmes tendances démographiques et qu'on les prolonge,
35:43et si on ne fait rien sur notre productivité, le PIB à 2050, il est voisin du niveau d'aujourd'hui.
35:48Donc, pas de croissance.
35:502005 ans !
35:51Et ils visent de façon assez explicite, notamment la technologie et la régulation particulièrement contraignantes en Europe par rapport aux Etats-Unis
36:02qui aboutit à un constat où, effectivement, sur les 50 plus grandes sociétés de tech dans le monde,
36:08il n'y a que 4 boîtes européennes, qu'aux Etats-Unis, les plus grandes sociétés,
36:13les sociétés qui ont dépassé les 100 milliards de capi ont quasiment été créées sur les 20 dernières années.
36:18Il faut remonter à plus de 50 ans pour voir l'équivalent en Europe.
36:21Donc, il y a un vrai problème qui liait la productivité.
36:24Et ces deux enjeux, la démographie et la productivité, sont considérables
36:28parce que c'est ce qui déterminera notre croissance potentielle à l'avenir.
36:31Et si on ne fait rien...
36:33Mais ça, ce n'est pas qu'une question de... Je vais le dire un peu vulgairement, ce n'est pas qu'une question de pognon.
36:36Exactement. On aura beau dépenser, il faut traiter cette problématique de productivité.
36:42Ça ne passe pas uniquement par de nouvelles pistes de dépenses, de nouvelles pistes d'émissions de dettes communes.
36:49Et d'ailleurs, il le mentionne dans son rapport, ça passe par tout un tas de choses qui doivent prendre notre productivité.
36:55Mais il y a un changement d'état d'esprit qui doit, justement, tempérer un peu le principe de production excessive.
37:01Prendre des risques. Pour apprendre à prendre des risques.
37:03Exactement. Et c'est un enjeu, je pense, c'est assez frappant la divergence de productivité depuis, notamment le Covid, entre les Etats-Unis et l'Europe.
37:10Et je suis assez convaincu que c'est un sujet qui va être très, très important.
37:13On mesure, on commence à mesurer un peu l'impact de l'intelligence artificielle, de ce que ça peut nous aider, justement,
37:18dans les scénarios à long terme pour doper notre productivité et pour notre croissance potentielle.
37:23Une régulation excessive, ce serait se tirer une balle dans le pied sur un enjeu qui est extrêmement important.
37:29Et c'est un morceau très important de son rapport qui me semble un peu, un peu, un peu passé à côté.
37:35Enfin, on en parle assez peu.
37:37Alors que c'est une grosse partie, justement, de ce qu'il manque.
37:40Oui, c'est une énorme partie du rapport. Effectivement.
37:43C'est vrai que le chiffre de 800 milliards a tout de suite focalisé les esprits et tous les yeux à commencer du côté allemand.
37:50Les difficultés du modèle structurel allemand, vous dites, c'est pas...
37:54Est-ce que ça peut pousser quand même quelque chose ou est-ce qu'il n'y a rien d'évident ?
38:00D'avoir une Allemagne en difficulté, en grande difficulté aujourd'hui, est-ce que ça peut être bon pour demain ?
38:05Les choses vont d'abord moins bien, puis s'améliorent, y compris sur la dimension européenne,
38:11ou est-ce que c'est pas évident de votre point de vue, Axel ?
38:14Pour moi, c'est pas évident puisque c'est là que sont les plus grandes résistances à la convergence.
38:21Donc ça peut même se traduire par un repli sur elle-même dans l'Allemagne.
38:26Et les priorités vont devenir extrêmement locales.
38:30L'Allemagne est mal positionnée vis-à-vis de la Chine, alors qu'elle l'a été longtemps.
38:34La dévaluation interne, qui l'a beaucoup servi au début de la zone euro,
38:38elle est arrivée à sa fin et on n'a plus cet effet d'entraînement.
38:42Et on refuse toujours de stimuler la conso en Allemagne, on n'y arrive pas.
38:49Et donc ça, ça ne change pas.
38:52Je ne sais pas vraiment s'ils ont... L'arme budgétaire, ils ne veulent pas l'utiliser non plus.
38:58Donc on voit qu'il n'y a pas de... Je pense qu'ils ont toujours la conviction qu'ils sont de bons modèles
39:03et qu'à la fin, l'extérieur les sauvera.
39:06L'extérieur, ce ne sera pas la Chine, l'horizon prévisible.
39:09Et en fait, je pense que l'Europe risque de se trouver dans cet effet ciseau
39:15où la Chine a une stratégie extrêmement ciblée sur les nouvelles technologies,
39:20quitte à sacrifier la demande interne, etc.
39:23Et on va se retrouver, après avoir ouvert un gap de productivité avec les US,
39:28ouvert un gap de productivité avec la Chine.
39:31Et donc on va, sans rien faire, je pense, décrocher.
39:35Oui, on reboucle parfaitement avec le constat de Mario Draghi.
39:39Enfin oui, c'est ça, c'est deux blocs autour de nous.
39:42Un mot là-dessus, Florence, ça ne fait pas bouger le marché évidemment,
39:46mais c'est vrai que c'est une piqûre de rappel.
39:48Bon, c'est du Mario Draghi dans le texte, pur jus, mais...
39:52Oui, il me semble que c'est un rapport extrêmement important.
39:54D'abord parce qu'il pose le problème de manière très claire
39:57en rappelant effectivement le risque de perdre sur le terrain de la souveraineté technologique, militaire.
40:07Ah mais c'est le risque de tout perdre.
40:08Et également la question de la transition énergétique au cœur du rapport,
40:12puisqu'effectivement il faut de l'énergie pour maintenir cette souveraineté technologique et militaire.
40:20Et au cœur de tout ça, effectivement, se place la question de la productivité.
40:26Et le rapport est effectivement intéressant en ce sens qu'il rappelle
40:29à quel point il est important de travailler sur l'architecture européenne
40:34avec l'approfondissement de l'union des marchés de capitaux,
40:37des réglementations plus favorables à la prise de risque.
40:40Mais effectivement, il jette aussi un pavé dans la mare d'un certain point de vue
40:45en indiquant explicitement que la dérive des budgets
40:51ou l'approfondissement des déficits n'est en soi pas problématique
40:55si cet approfondissement des déficits est tourné vers l'investissement productif.
41:01Et c'est vrai qu'au sein de l'union européenne, il y a un vrai débat sur cette question.
41:06L'union européenne s'est construite sur un logiciel économique très orthodoxe
41:11où on a mis en avant effectivement la maîtrise des déficits.
41:16Et donc Draghi opère une seconde révolution après avoir à la tête de la BCE opéré une première révolution
41:25et finalement fait la démonstration qu'on pouvait utiliser l'arme monétaire pour soutenir l'économie.
41:33Mais il manquait finalement le volet investissement.
41:35Et donc là, il met un point final à son œuvre en disant
41:40on va maintenant coupler finalement l'usage de la monnaie avec un volontarisme industriel très très fort.
41:50Et c'est vrai que la force de l'union européenne, c'est la monnaie unique,
41:55qui a fait la démonstration que finalement elle était une alternative très crédible.
41:59Et donc la question qui pose, c'est pourquoi se préverait-on comme les américains
42:03d'utiliser cette monnaie pour financer des investissements productifs ?
42:07C'est le privilège de l'euro alors ?
42:09Exactement. Et nous pensons qu'il a raison de poser le problème en ces termes.
42:14On mesurait que le privilège du dollar, c'est ce qui permet aux Etats-Unis de s'endetter
42:18sans être stigmatisés d'environ 20% de plus que n'importe quel autre Etat dans le monde.
42:23C'est ça le privilège du dollar aujourd'hui pour les Etats-Unis.
42:25À l'échelle de la zone euro, c'est possible ?
42:28Bien sûr.
42:29Marie Vaudragui est là pour nous le rappeler.
42:31Merci à vous trois, messieurs Florent Delorme, MNJ Investments,
42:33Axel Bott, Ostrom Asset Management,
42:35et Benoît Pelloual, Natixis Wealth Management.