SMART BOURSE - Planète marché(s) du jeudi 25 mai 2023
Jeudi 25 mai 2023, SMART BOURSE reçoit Malik Haddouk (Directeur de la Gestion Diversifiée, CPR Asset Management) , Adrien Dumas (Directeur des investissements, Mandarine Gestion) et Adrien Dumas (Directeur des investissements, Mandarine Gestion)
Transcript
00:00 *Musique*
00:09 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13 Malik Haddouk est avec nous, le directeur de la gestion diversifiée de CPR, Asset Management.
00:16 Bonsoir Malik.
00:17 Bonsoir Guillaume.
00:17 Merci d'être là. Merci à Adrien Dumas de nous accompagner également.
00:20 Bonsoir Adrien.
00:21 Bonsoir Guillaume.
00:21 Directeur des investissements de Mandarine Gestion et à nos côtés également Michel Martinez.
00:26 Bonsoir Michel.
00:26 Bonsoir.
00:27 Chef économiste Europe de Société Générale CIB, je commence avec vous Michel et la macro.
00:31 C'est vrai que c'est un signal qu'on avait un petit peu effacé, l'idée d'une récession en tout cas aussi vite en Allemagne.
00:37 En l'occurrence puisque c'est quand même l'événement du jour,
00:40 oui l'Allemagne après révision du PIB du premier trimestre est bel et bien en récession technique,
00:45 deux trimestres de contraction tout en étant au plein emploi.
00:49 Oui et tout en continuant à investir massivement puisqu'on a des chiffres records d'investissement.
00:55 Après je pense qu'il faut, la question principale ce n'est pas tellement savoir si l'Allemagne a été en récession technique,
01:02 c'est de savoir si cette récession technique va s'approfondir et qu'on va avoir une récession dure.
01:08 Et là je pense que quand on regarde le panorama général, je pense qu'il y a peu de chance que ça arrive.
01:15 On a une récession technique donc deux trimestres négatifs -0,5 -0,3 pour l'instant,
01:23 tirés essentiellement par la consommation.
01:26 Je ferai plusieurs remarques.
01:28 La première remarque c'est que dans la baisse de la consommation il y a des composantes,
01:33 en particulier énergétiques qui sont importantes et qui ne vont pas se reproduire.
01:37 Deuxième remarque c'est que l'Allemagne a une tradition de sous-estimer fortement le niveau du PIB.
01:45 Sur les 12 derniers trimestres, en moyenne, 9 fois sur 10, les premières et les deuxièmes estimations étaient sous-estimées
01:56 et en moyenne la révision un an après était par trimestre de 0,3 points.
02:00 - Par trimestre ? - Par trimestre, voilà.
02:03 Ça produit dans beaucoup de pays, la zone euro, je peux citer un autre pays,
02:10 si on prenait le second trimestre 2022, la deuxième estimation était 0,1,
02:17 aujourd'hui la dernière estimation est à 0,9.
02:21 - Personne ne le sait Michel. - On passe de 0,1 à 0,9.
02:23 - Personne ne le sait. Au mieux on regarde la deuxième estimation.
02:26 - Oui, ça personne ne le sait, mais pour les États-Unis les révisions sont énormes.
02:31 On peut avoir des multiples de x3, x4 un an plus tard.
02:35 Il faut avoir bien ça en tête et en plus en ce qui concerne l'Allemagne,
02:41 vous l'avez noté, le marché de l'emploi est dynamique.
02:45 On a eu des grosses croissances de l'emploi assez fort, 0,3 points par trimestre,
02:51 ce qui fait que ça fait des gains de productivité très négatifs.
02:56 Moi ça me semble peu crédible.
02:58 C'est une histoire qui s'est reproduite en Allemagne et ailleurs depuis 2 ans,
03:05 2021-2022, à savoir que dans les premières estimations,
03:09 on se dit "ah la la, les gains de productivité sont très négatifs,
03:11 donc on va avoir beaucoup de croissances, un fort ralentissement de l'emploi
03:14 parce que les entreprises ont serré la vis"
03:16 et en fait ce qui s'est passé c'est qu'on sous-estimait fortement la croissance
03:19 et les gains de productivité n'étaient pas négatifs.
03:21 Je pense que les données sur le marché du travail sont beaucoup plus fiables
03:27 que les données du PIB, nettement plus fiables.
03:30 En France c'est le cas aussi, et c'est lié bien sûr à notre système de protection sociale,
03:36 puisqu'on a ce déficit de paie, on a toutes les cotisations sociales,
03:41 les impôts qui sont prélevés dessus,
03:44 et donc on a une vision immédiate extrêmement bonne de la situation du marché du travail,
03:50 à la fois salaire et création d'emplois.
03:53 Alors que les premières estimations du PIB ne sont faites qu'à partir d'enquêtes partielles.
04:00 C'est intéressant parce que dans ce moment de volatilité
04:03 et de transformation peut-être majeure de l'économie ou des économies,
04:09 je crois que tous les investisseurs sont attentifs à la fiabilité des données,
04:12 ils cherchent la donnée la plus fiable possible, la plus immédiate possible également.
04:17 L'emploi est toujours considéré comme un indicateur un peu retardé,
04:20 mais il a quand même l'avantage d'avoir cette fiabilité
04:23 que d'autres indicateurs et d'autres statistiques n'ont pas.
04:25 En temps réel, oui, emploi et salaire en temps réel, c'est très rarement révisé, plus jamais.
04:33 Je parle de l'Europe, à cause de la façon dont le système de protection sociale est basé.
04:42 Je comprends, on a toute l'information, ce n'est pas le cas aux Etats-Unis,
04:46 mais pour l'Europe, ce sont les meilleurs indicateurs, il n'y a pas photo.
04:51 Et là, quand vous regardez les données d'emploi immédiates,
04:53 vous dites que l'Allemagne n'affichera pas un troisième trimestre consécutif négatif de cette ampleur.
04:58 Je ne crois pas, la conséquence de tout ça, c'est qu'on a un taux d'épargne qui est en train d'exploser.
05:05 Tout est possible, mais c'est un peu bizarre de continuer à penser que le consommateur allemand va peiner.
05:15 Et puis après, dans la ventilation du PIB allemand, il y a quand même des indications qui sont intéressantes.
05:23 Je mentionnais la dynamique de l'investissement, il y a aussi la production industrielle qui a rebondi très fortement.
05:29 Alors que les enquêtes sont hyper négatives en matière manufacturière et industrielle.
05:34 L'enquête PMA, il faut oublier. Elle est complètement déconnectée.
05:41 L'enquête, il faut, dans le secteur manufacturier, elle est légèrement en dessous de la moyenne historique.
05:46 Donc il n'y a pas de déconnexion majeure. C'est une croissance molle, mais ce n'est pas la récession dure, on va dans le mur.
05:56 Qu'est-ce que ça change pour la Banque Centrale Européenne, et j'allais dire pour l'appareil politique allemand ?
06:02 Au moment où Olaf Scholz, finalement, prend conscience qu'il n'y aura pas de récession et l'affirme publiquement,
06:08 il y a cette révision qui vient.
06:11 Ça peut changer en trois mois.
06:13 Oui, mais c'est dans un an que ça changera, Michel. La prochaine réunion de l'ABC, c'est le 15 juin.
06:18 C'est un exercice difficile, effectivement, de faire la politique monétaire.
06:25 C'est pour ça qu'il faut une panoplie d'indicateurs.
06:28 Et dans la panoplie d'indicateurs, si on prend la Banque Centrale, ce qui va la marquer, je pense que c'est les pressions inflationnistes,
06:35 parce que les marges des entreprises restent extrêmement élevées.
06:38 On parlait de savoir la fiabilité de données. Du côté macro, je cite l'emploi,
06:44 mais après, dans les données micro, il y a les résultats des entreprises.
06:47 Quand une entreprise dit « Mon résultat a fait plus de temps », on peut considérer que c'est fiable.
06:54 Et donc, ça, ce ne sont pas des signaux.
06:57 Et en plus, quand elle a dit « Je continue d'investir », on ne peut pas considérer que ce sont des signaux,
07:01 parce qu'on serait en train de serrer la vis partout et qu'on va se casser la figure dans 3 mois ou 6 mois.
07:05 – Ce n'est pas la récession endogène, auto-entretenue ?
07:08 – Non, non, il faut des récessions endogènes.
07:11 Ça arrive quand les marges des entreprises passent à des niveaux critiques
07:17 et poussent les entreprises à faire des coupes claires dans la dépense, que ce soit emploi et CapEx.
07:21 On n'y est pas du tout, je comprends.
07:23 – Et donc, en matière de politique, si même la Fed a du mal à se mettre en pause
07:27 après 500 points de base de hausse de taux, ce n'est pas du tout le sujet de la discussion au sein de la BSE l'an prochain ?
07:33 – Non, non, vous connaissez notre discours.
07:37 On n'a pas de répétés depuis longtemps que les banques centrales ne baisseront pas les taux cette année
07:45 et que la Banque Centrale Européenne a encore du chemin à faire.
07:48 On y est au moins jusqu'à 4.
07:51 Et après, ça va dépendre de l'inflation sous-jacente.
07:57 Mais après, nous on pense qu'il faudra que la BCE accélère le quantitative tightening.
08:03 – Oui, oui, oui, en matière d'inflation sous-jacente, il y a eu un petit wake-up call hier sur l'inflation britannique.
08:11 Alors c'est britannique, c'est un laboratoire un peu particulier, etc.
08:15 – Ça ressemble pas mal à la zone euro.
08:17 – C'est assez proche, effectivement.
08:19 – Et en particulier, c'est la décomposition de l'inflation qui ressemble beaucoup à celle de la zone euro.
08:25 Du côté des niveaux d'inflation sous-jacente, par exemple, et puis la composition.
08:31 – Bon, mais c'est intéressant parce que ces éléments viennent au moment
08:37 où le marché est en train de reconsidérer un peu le concept de pause,
08:40 par exemple de la réserve fédérale américaine.
08:42 Malik, vos commentaires.
08:43 Comment on s'y retrouve un peu dans la macro aujourd'hui,
08:45 entre des données dures, des données d'enquête qui ne donnent pas tout à fait la même lecture,
08:49 sans parler des révisions qui parfois changent complètement l'histoire passée un an après,
08:54 et puis en quelques jours, le marché qui considère que la pause de la fête,
08:58 en fait, ce n'est pas pour tout de suite.
09:00 – Oui, le marché change très rapidement.
09:03 – Oui, le marché varie.
09:04 – Oui, le marché varie, ça change très rapidement.
09:06 Non, ce qui est marquant dans les dernières statistiques parues un peu partout,
09:11 c'est la déconnexion entre les services et l'industrie.
09:16 Ça, c'est vraiment très marquant, on n'a jamais eu autant d'écart.
09:20 – Plus de 10 points d'écart.
09:22 – Oui, c'est plus de 10 points d'écart, et c'est partout, c'est homogène partout,
09:26 on le remarque partout, et un marché de l'emploi, comme vous le mentionnez,
09:30 qui est très résistant, qui permet donc aux consommateurs d'être encore présents.
09:35 Et donc, le marché, lui, un marché action, apprécie plutôt cette situation-là,
09:40 parce que ça permet d'envisager que les bénéfices d'entreprise
09:44 vont se maintenir à des niveaux acceptables,
09:47 et qu'il n'y aura pas une récession des bénéfices attendus des entreprises,
09:51 comme beaucoup l'anticipaient, avec la récession qui était anticipée par beaucoup.
09:55 – Quelqu'un qui travaille, qui a un salaire, c'est quelqu'un qui peut encore consommer.
09:58 – Et en plus, on embauche, et puis les entreprises, vous dites,
10:03 même si je vois qu'il y a un ralentissement de l'activité, je ne vais pas céder,
10:09 je vais continuer à maintenir, parce que j'ai eu par le passé des difficultés
10:13 à recruter au moment où l'activité est repartie.
10:16 Donc là, on a un socle assez solide qui permet à la consommation de se maintenir.
10:21 Ensuite, si on parle sur le marché américain,
10:24 avec le problème du relèvement du plafond de la dette,
10:28 il n'y a pas de stress particulier non plus, sauf sur le marché des bons du trésor à court terme,
10:35 puisque sur la maturité et joint, là on a des 300 BPO au-dessus de la maturité.
10:40 – C'est une dislocation très localisée.
10:43 Les marchés qui baissent le plus cette semaine, c'est les marchés européens,
10:46 ce n'est pas le marché américain.
10:48 – Exactement, on en connaît les raisons, ça c'est un peu lié aussi à ce qui se passe en Chine.
10:53 – Ah, retour du Covid ?
10:55 – Oui, retour du Covid.
10:56 – Donc ce n'est pas une nouvelle si marginale ou si neutre que ça ?
11:00 – Non, non, non, et puis il y a 105 millions de contaminations par semaine.
11:04 – Ce n'est pas par jour encore.
11:07 – Non mais ils vivent ce qu'on a vécu, on a réouvert totalement l'économie.
11:14 Donc l'élément négatif c'est cette progression de l'activité des services sur l'inflation,
11:22 parce que ça donne une indication aux banquiers centraux
11:26 que l'inflation core va avoir du mal à ralentir dans les semaines à venir,
11:30 et donc ils maintiennent une politique qui va être restrictive.
11:34 Or, moi je pense que pour le mois de juin la FED va faire une pause,
11:38 pour attendre les prochaines statistiques.
11:41 – Mais oui, c'est ça, c'est ce qu'ils ont expliqué,
11:43 une pause c'est, on peut sursoir à la hausse de taux pendant un meeting, deux meetings,
11:48 mais ça n'engage en rien sur la nature du mouvement suivant.
11:54 Le marché d'ailleurs pense que ce sera plus ou moins la hausse désormais.
11:58 – Oui, il a enlevé 50% des baisses qu'il anticipait,
12:03 il n'a pas totalement annulé les baisses de taux.
12:08 – Non, mais il voit d'abord peut-être encore une dernière hausse de taux possible,
12:13 ou en juin, ou en juillet.
12:15 – En tout cas la volatilité elle est encore présente plutôt sur le marché obligataire
12:19 que sur le marché des actions,
12:23 et puis l'ajustement qu'on a eu il a été assez rapide aussi sur le marché des taux américains,
12:30 pas sur le marché de taux européen qui a suivi,
12:33 mais avec peu d'engouement, il faut le reconnaître.
12:36 Donc encore très surpris par la résidence des marchés actions, il faut le reconnaître.
12:43 – Adrien, effectivement, votre lecture des marchés actions, bien sûr,
12:48 et puis peut-être en sens inverse de ce qui remonte du terrain
12:51 et du discours des entreprises sur la question de la consommation,
12:54 de la demande finale privée, de la consommation discrétionnaire,
12:57 on a vu un petit coup d'arrêt boursier en tout cas sur le secteur du luxe,
13:01 par exemple cette semaine, est-ce que derrière ça, il y a des interrogations
13:06 effectivement sur la capacité d'une demande discrétionnaire à tenir encore
13:10 comme on l'a pu le voir jusqu'à présent ?
13:14 – Oui, c'est un sujet qui est là depuis le début des publications du premier trimestre,
13:18 on a quand même eu de manière générale une saison de publication assez exceptionnelle
13:21 aussi bien en Europe qu'aux États-Unis, les niveaux de surprises positives
13:23 étaient très élevés, quand on regarde historiquement,
13:26 et en moyenne on a eu des réactions neutres, voire plutôt négatives.
13:29 Et avec effectivement des entreprises qui pour l'instant se projettent encore peu
13:32 sur la fin d'année, qui est quand même la question principale,
13:34 notamment dès qu'on est exposé aux États-Unis, où là la question est,
13:37 est-ce que cette hausse des taux va commencer à avoir un impact vraiment sur l'économie
13:41 à partir du troisième ou quatrième trimestre ?
13:43 En Europe, la situation est un peu différente, parce que c'est les chiffres de l'AMAN
13:47 qui sont juste ou faux, en tout cas ils nous piquent beaucoup en temps normal.
13:50 – Ils sont faux par nature mais…
13:51 – En fait on va avoir des bases de comparaison en fin d'année en Europe
13:53 qui seront beaucoup plus agréables, parce qu'on a des prix d'énergie
13:55 qui ont beaucoup baissé entre juillet et août et septembre,
13:58 et donc normalement on a une visibilité un peu plus forte.
14:01 Donc dans l'ensemble les entreprises ont été prudentes,
14:03 elles ont toutes bien publiées mais elles n'ont pas voulu trop s'engager.
14:05 Et donc oui, on a eu plutôt des prises de profit après des marchés,
14:08 notamment en Europe qui depuis les bas de septembre avaient quand même extrêmement bien performé.
14:12 Donc oui, depuis les entreprises ne sont pas particulièrement paniquées,
14:15 je partage l'idée qu'elles continuent à investir, qu'elles continuent à recruter,
14:18 elles se projettent à un moyen long terme,
14:20 elles font surtout attention aux enjeux un peu nouveaux,
14:23 au potentiel de disruption technologique comme l'intérêt artificiel ou ces sujets-là,
14:26 mais il n'y a pas de message particulièrement négatif.
14:29 Sur le sujet du luxe, il y a un empilement de signaux,
14:33 le premier c'est que jusque-là c'était, j'allais dire, le secteur porté
14:37 comme étant celui qui répondait particulièrement au contexte actuel
14:40 avec une ouverture de l'économie chinoise, avec du pricing power
14:43 et une demande du consommateur qui était là.
14:45 Voilà, dès qu'il y a un petit grain de sable, il y en a eu même deux le même jour en fait,
14:48 il y a eu des signaux un peu négatifs sur la consommation aux Etats-Unis,
14:51 mais qu'on connaissait déjà, le VMI a publié par exemple au premier trimestre,
14:54 déjà un ralentissement du consommateur américain.
14:57 - Chanel confirmait aujourd'hui qu'effectivement depuis novembre,
15:00 sur le marché américain, ça a ralenti.
15:02 - Hermès avait un message un peu différent, donc chacun regarde ça avec son prisme.
15:06 Donc oui, il n'est pas étonnant qu'on considère que le boom qu'on a eu
15:10 sur la consommation américaine va un peu se calmer,
15:12 mais en même temps on entend que la partie consommation chinoise
15:15 compense largement ce petit ralentissement.
15:18 Voilà, à côté de ça, vous ajoutez effectivement le sujet du Covid potentiel en Chine,
15:22 en tout cas d'une résurgence d'un nouveau variant qui pose question
15:25 sur la rapidité de la réouverture de cette économie.
15:28 Mais dans l'ensemble, pour l'instant, on n'a pas de grands signaux alarmants
15:31 de décrochage de marché sous-jacent.
15:34 Le sujet principal, à mon avis, en tout cas c'est ce que je constate
15:37 en compte entreprise de quotidien, c'est le sujet du résidentiel aux Etats-Unis.
15:40 Il y a un ralentissement évident, ça concerne certaines industries,
15:43 certaines entreprises, mais en dehors de ça, pour l'instant...
15:46 - Oui, puis là aussi, ce n'est pas tout l'immobilier.
15:49 Alors, il y a la partie bureau, je ne sais pas, j'ai écouté et lu quelques commentaires
15:53 après la publication d'un Tall Brothers aux Etats-Unis cette semaine,
15:57 donc promoteur immobilier, c'est plutôt du haut de gamme.
16:00 Strong demand, forte demande, shortage de logement, pénurie,
16:05 les marges sont au top.
16:08 Je veux dire, pour l'investisseur boursier, c'est quand même un cas qui est intact.
16:16 Les valeurs de ce secteur, du secteur immobilier, c'est +30, +40%
16:22 depuis le début de l'année aux Etats-Unis, alors que tous les jours,
16:25 on a des gros titres sur "attention, immobilier, c'est le drame", etc.
16:29 - Il y a eu des baisses de prix, il y a eu l'effet hausse de taux,
16:31 il y a eu les spreads de crédit qui se sont tendus après ce qui s'est passé
16:33 sur quelques banques américaines, donc on pouvait assez rapidement
16:35 avoir un scénario noir pour l'instant, effectivement.
16:38 - C'est surtout que le niveau des mises en chantier est extrêmement bas.
16:43 Et puis là, il plafonne depuis...
16:47 - Ce que je comprends, c'est qu'il y a du stock qui a déjà été construit en partie.
16:50 - Oui, c'est ça. Mais on a, même compte tenu des conditions de taux actuels de crédit,
16:59 on a actuellement un niveau des mises en chantier aux Etats-Unis
17:02 qui est très inférieur à la demande de moyens de terme implicites.
17:07 Donc on va à ce rythme-là, comme vous le dites, on va écouler les stocks,
17:11 même en maintenant les taux à 5, 5,5, 6. Ce n'est pas un sujet, ça.
17:16 Donc ça veut dire que ça peut rester à ces niveaux très bas pendant longtemps.
17:21 Là, ça oscille au même niveau depuis 6 mois, ça peut durer encore 6 mois,
17:27 mais il n'y a pas de potentiel de baisse.
17:30 - Et donc l'idée d'une pause de la Fed qui serait très, très temporaire,
17:35 peut-être pour un meeting ? Oui, ce n'est pas déshonorant d'imaginer ça aujourd'hui ?
17:40 - Non, mais après, il faut être humble. La Fed a fait l'essentiel du diocessement monétaire.
17:48 Surtout si on rajoute le diocessement des conditions de crédit
17:52 qui doivent représenter 50 points de base de hausse des taux.
17:54 Donc on va dire qu'on est à 5,5, légèrement au-dessus.
17:59 Après, est-ce que c'est suffisant pour décourager toutes les décisions d'investissement de l'économie américaine ?
18:08 Ça, normalement, ça devrait l'être, mais il y a quand même beaucoup d'incertitudes.
18:15 Donc voilà, le risque, il est plutôt qu'il est...
18:18 - Toujours à la hausse. C'est ce qu'on comprend à la sortie des minutes, notamment.
18:22 - Oui, c'est plus clair.
18:23 - Adrien, bien sûr.
18:25 - Pour beaucoup d'entreprises, en fait, elles ne subissent pas encore la hausse des taux réelle.
18:28 - Ah non, non.
18:29 - Beaucoup de refinancements à venir, là, on va dire plutôt sur la deuxième partie de l'année 2023 et début du mois de mars.
18:33 - Oui, c'est ça.
18:34 - De toute façon, l'effet incitatif de ralentissement de l'investissement, il est pour l'instant qui est nul.
18:37 - Oui, les entreprises, elles ont beaucoup de cash.
18:39 Donc elles peuvent s'auto-financer.
18:41 Avec ces taux de profit extraordinaires, je ne sais pas quels sont les taux d'auto-financement,
18:46 mais au niveau macro, on a des taux d'auto-financement qu'on n'a pas vus depuis très très longtemps.
18:51 - Oui, il y a une discipline financière qui s'est appliquée pendant trois ans, effectivement.
18:56 Avec les marches faites depuis deux ans, cash accumulé, il y a de quoi financer l'investissement.
19:03 - Bon. Donc le voyage vers ce qu'on appelle un soft lending ou une récession, il peut prendre encore et toujours un peu plus de temps.
19:10 Enfin, on est toujours dans ce schéma-là de reporter encore de quelques mois, quelques trimestres, peut-être, le point bas du cycle américain.
19:18 - Oui, mais pour l'instant, il n'y a pas d'autre...
19:20 On ne peut pas envisager autre chose, à moins un accident qu'on n'espère pas, celui du relèvement du plafond de la dette.
19:27 Je ne pense pas que les États-Unis iront jusqu'au défaut. Pour moi, c'est impensable.
19:34 - C'est un monde que personne ne connaît.
19:36 - Oui, mais c'est un monde qu'on ne connaît pas. Donc ça serait la première fois.
19:40 Ça serait cataclysmique pour les marchés, je pense, vraiment.
19:43 Donc voilà.
19:45 - Trump, il dit, c'est peut-être une mauvaise journée ou une mauvaise semaine. On ne sait pas.
19:48 - Ou c'est peut-être rien.
19:50 Non, mais moi, ce qui m'intéresse, c'est la question de la liquidité, quand même.
19:55 Que l'économie américaine puisse tourner avec des taux à 5,525 ou 5,25, 5,50 pendant plusieurs mois, avec toujours une dynamique favorable, positive.
20:04 Après, du point de vue des marchés, qu'est-ce qui va se passer en termes de liquidité, là, dans la deuxième partie d'année,
20:10 avec l'idée qu'on va quand même avoir une conjonction de phénomènes d'assèchement de liquidité en Europe, aux États-Unis,
20:16 qui laisse penser que le vrai choc de liquidité pour les marchés, il est peut-être encore devant nous ?
20:21 - Oui, c'est possible. Mais comme ça a été mentionné, les entreprises, aujourd'hui, sont cash-riches.
20:25 Elles n'ont pas besoin d'aller se financer. Elles l'ont fait bien auparavant, à des conditions satisfaisantes.
20:33 Puis le mur de liquidité, le mur de financement, c'est plutôt 2024 et fin 2024, 2025.
20:39 Ce qui peut arriver, c'est que les conditions de crédit se resserrent tout d'un coup très fortement.
20:43 Ça, ça pourrait peser, en effet, à la fois sur les entreprises et sur les marchés.
20:51 Mais même les entreprises de petite capitalisation, quand il y a eu une enquête aux États-Unis,
20:55 vous disent qu'elles n'ont aucun problème, aujourd'hui, de pouvoir se financer, malgré les niveaux de taux élevés.
21:01 Donc c'est que derrière, il y a une activité qui semble soutenue, il y a du cash-flow disponible.
21:08 Donc on ne voit pas arriver ce problème-là pour l'instant.
21:14 Néanmoins, quand on met bout à bout la réduction du bilan aux États-Unis, au rythme de croisière, 95 milliards,
21:22 le régime de réduction du bilan en Europe qui va augmenter, et qui augmentera peut-être encore un peu plus que ce qu'on imagine,
21:28 si on écoute Michel Martinez, les remboursements télétéraux,
21:31 donc les empruntes aux préférentielles que les banques ont pu accumuler en Europe pendant des années,
21:35 qui arrivent là, fin juin, le trésor américain, dès que le plafond de la dette sera relevé,
21:42 qui va émettre jusqu'à 1 trillion de dollars de bons monétaires d'ici fin août, pour reconstituer son compte courant à la Fed,
21:49 alors ça c'est important, ça.
21:51 Ça c'est très important, ça c'est le vrai sujet, c'est comment les États vont se refinancer.
21:56 C'est pas les entreprises le sujet, c'est les États.
21:59 Oui, et qui va aller acheter ces papiers-là ?
22:03 On voit quel prix, mais qui va les acheter si on pense que la Chine, qui est détenteur quand même,
22:09 qui est un acteur principal et qui détient beaucoup de trésors américains, ou les Japonais eux-mêmes,
22:14 pourquoi irait-il aujourd'hui investir sur les bons du trésor américain ?
22:20 Parce qu'il y a du rendement, parce que ça va se vendre avec des rendements intéressants, j'imagine.
22:24 Si vous pensez à la Chine, elle peut...
22:27 Eh bien je sais pas, l'épargneur américain peut se mettre à acheter du T-Bills, non ?
22:31 On peut pas lui proposer du bon monétaire...
22:34 L'épargneur américain, je sais que l'épargne a été abondante à un moment donné,
22:37 mais aujourd'hui c'est un peu moins local.
22:39 C'est une vraie question, le trillion de bons monétaires, de Bills que le trésor va émettre ?
22:45 Oui, que ce soit aux États-Unis, que ce soit en Europe, qui va aller financer les États aujourd'hui ?
22:50 Qui va acheter ces papiers ?
22:53 Je sais pas, tout le monde nous dit que Bondi-Zbac, c'est le retour de l'obligataire,
22:58 les rendements font que ça y est, il faut loquer des rendements,
23:01 c'est peut-être des points d'entrée pour une génération en matière de rendement obligataire.
23:05 C'est vrai que les rendements sont redevenus intéressants aujourd'hui aux États-Unis.
23:09 La classe d'actifs la plus attrayante aujourd'hui, c'est le court terme simo-américain.
23:14 Vous avez des rendements au-delà de 5% aujourd'hui.
23:17 Mais aujourd'hui, il y a un mur de dettes qui s'est construit, il faut le financer.
23:21 Et au niveau là, ça devient dangereux.
23:23 C'est pour ça que les États ou les banques centrales doivent faire attention
23:26 à ne pas relever aussi très fortement les taux d'intérêt.
23:29 Parce que ça va finir par impacter très négativement à la fois le financement des États,
23:35 mais derrière la croissance économique.
23:37 On arrive à un point de douleur là, en matière de capacité de financement des États,
23:41 que ce soit en Europe, aux États-Unis ?
23:43 Je crois pas, en tout cas pas cette année.
23:45 Je crois pas. Nous, on voit plutôt les problèmes de finances publiques
23:49 commencer à émerger au-delà de 2024.
23:53 Donc là, je vais mettre de côté la question de la liquidité.
23:56 Mais pour nous, d'un point de vue macro, c'est ce qu'on appelle l'effet boule de neige qui va jouer.
24:02 On a en ce moment les effets positifs, bons effets de l'inflation.
24:07 C'est-à-dire qu'on a aussi des recettes fiscales avec, la croissance du PIB nominal forte.
24:12 Et donc ça fait baisser les ratios de dette sur PIB.
24:15 Et puis en plus, il y a les rentrées fiscales.
24:17 Donc on a les déficits qui s'améliorent dans quasiment tous les pays.
24:21 Mais on n'a pas encore les effets négatifs de la hausse des coûts du service de la dette,
24:26 parce que la maturité, c'est 7-8 ans.
24:28 Il y a l'inertie, ça prend le temps.
24:30 Il y a beaucoup d'inertie.
24:32 Mais nous, dans notre scénario, à partir de 2024, on commence à normaliser.
24:38 L'inflation est peut-être divisée par deux, elle reste élevée, mais peut-être divisée par deux par rapport à avant.
24:43 Et puis là, du coup, le service de la dette commence à mordre.
24:47 Donc là, on va avoir des questions de finances publiques qui vont commencer à...
24:51 Mais plutôt plus tard que maintenant, quoi.
24:53 Pas plus tard.
24:54 C'est plutôt fin 2024.
24:56 Oui, c'est ça, un an et demi.
24:58 Mais oui, les finances, c'est tous les ans qu'on regarde,
25:00 et puis les marchés, ils n'anticipent pas beaucoup non plus sur ces sujets-là.
25:04 Après, sur la liquidité stricto sensu, je n'ai pas beaucoup de doute que le trésor américain pourra se financer,
25:15 même à 1 milliard en Tibis, surtout à ces taux-là.
25:19 Après, on part d'une situation de sur-liquidité, et là, il y a une liquidité trop abondante.
25:28 Les banques centrales veulent la réduire pour être mieux en mesure de conduire la politique monétaire avec les outils de taux,
25:36 mieux contrôler, en fait, prix et quantité.
25:38 Et donc là, oui, on risque d'avoir des poches où ça mord un peu.
25:43 Oui, oui. Là, c'est un peu l'effet Lidéuche, quoi. La concentration, quand même, a tendu.
25:47 Mais plutôt de parler de poche, on va dire, où là, on voit des petites zones de tension.
25:51 Donc avec les tels terreaux, là, on se dit peut-être qu'en Italie, il risque d'y avoir des banques qui ne se retrouvent plus en excès de liquidité.
26:00 Et donc...
26:02 Oui, sans marge de manœuvre, quoi. Sans marge de sécurité, en tout cas.
26:05 Ou doivent faire appel au marché. Alors que ce n'était pas le cas jusqu'à présent.
26:10 Elles faisaient appel au marché, mais dans des proportions qui étaient faibles.
26:14 Le thème de l'IA, Adrien. Alors, est-ce que c'est un thème ? Est-ce que c'est plus qu'un buzz ?
26:22 Parce qu'on voit ce que Nvidia nous raconte, quand même.
26:25 Est-ce que c'est une réalité, mais très stock spécifique, concentrée sur quelques grandes méga-caps américaines et/ou asiatiques chinoises ?
26:35 Ou est-ce que c'est un vrai thème de marché ?
26:38 Et quand je dis thème, avec la profondeur que ça implique, effectivement, pour un investisseur thématique.
26:43 Il y a de la gestion thématique, évidemment, chez Mandarine.
26:46 Un sujet ne fait pas forcément un thème.
26:49 Oui, pour moi, c'est une thématique parce que c'est une évolution qui a des conséquences très positives pour certains acteurs et très négatives pour certains.
26:58 Effectivement, l'échantillon de valeurs qui, aujourd'hui, peuvent bénéficier de cette thématique,
27:02 c'est-à-dire de manière dynamique positive, en enregistrant des croissances ou des nouveaux produits ou des nouveaux services liés au développement de l'IA générative,
27:12 ce n'est pas le lien traditionnel.
27:14 Oui, il est assez étroit. Il est principalement américain, effectivement, principalement large-cap américaine.
27:19 Même si, prenons Google ou Amazon, je ne sais pas si vous avez entendu Big Data hier,
27:24 mais est-ce que c'est gagnant ou pas gagnant ?
27:26 Une fois que vous aurez vraiment une IA générative, vous n'aurez plus besoin de Google ou d'Amazon.
27:30 Il y a des débats, mais c'est évident qu'il va y avoir un enjeu de maîtrise de la technologie et qui seront les gagnants.
27:37 C'est encore difficile à affirmer.
27:38 C'est sûr, par contre, que chez les fournisseurs de puces, Nvidia et AMD, qui maîtrisent la technologie du GPU,
27:42 donc la nouvelle puce qui permet de faire des calculs parallèles et donc vraiment d'être très efficientes,
27:47 et donc d'avoir une capacité de création de contenu de réactivité très importante,
27:50 oui, là, c'est visible.
27:51 Et donc, derrière, il y a toute une chaîne de valeur du semi-conducteur qui en bénéficie,
27:54 beaucoup en Asie, beaucoup à Taïwan, n'oublions pas.
27:58 C'est un sujet géopolitique qui va continuer à, évidemment, être au cœur des débats.
28:01 Un petit peu en Europe, on a quand même quelques fournisseurs.
28:04 Et puis, de manière générale, sur l'économie du monde du data center et de l'efficacité électrique.
28:12 Mais là où c'est un thème, c'est que d'un point de vue négatif,
28:15 on sent que le potentiel de disruption sur beaucoup d'industries pose question.
28:18 Tous les jours, on a des secteurs qui sont sous pression
28:21 parce qu'on voit ce déploiement d'intelligence officielle générative rapide
28:24 et avec des conséquences potentielles sur des business models assez établis,
28:28 comme les services informatiques, les helpdesks.
28:32 Le cas de Téléperformance est assez intéressant sur ce point de vue en Europe.
28:36 C'est un titre qui est beaucoup sous pression depuis maintenant deux mois
28:39 sur cette thématique d'intelligence officielle.
28:41 Tous les fournisseurs de données traditionnelles, juridiques par exemple,
28:44 qui étaient un peu sous pression.
28:46 Pour moi, c'est une thématique parce que ça crée deux univers.
28:49 Intéressant, parce que moi j'entends des gens qui me disent
28:50 "Ah bah tiens, Téléperformance, ils vont profiter de l'IA, il faut jouer Téléperf"
28:54 dans les faits un peu courbangi etc.
28:57 C'est plutôt l'idée que c'est un acteur qui va peut-être souffrir
29:00 avant de maîtriser l'usage et de repenser peut-être son modèle d'affaires etc.
29:05 Maîtriser l'usage, je pense qu'il le maîtrise.
29:07 C'est dans ce sens là où c'est positif.
29:08 C'est que c'est des sujets qui sont déjà traités,
29:10 ils ont déjà des compétences en matière de technologie.
29:12 Est-ce qu'en fait il y a une partie du business qui ne va pas juste seulement disparaître
29:15 parce qu'en fait on va passer à une solution qui est beaucoup plus tranchée et plus disruptive.
29:19 Mais donc c'est un vrai thème.
29:20 Ce que je veux dire c'est pas un thème qui va rejoindre dans 3 mois le cimetière de l'ESM.
29:25 Crypto, blockchain, metaverse.
29:27 Moi je m'étais alerté le jour où Carrefour avait publié un communiqué en pleine séance
29:31 pour dire qu'ils utilisaient la blockchain dans la logistique et que c'était formidable.
29:35 Bon évidemment qu'ils utilisent la blockchain,
29:37 mais ce que je veux dire c'est que ça n'a pas fait une révolution sur le plan du marché pour Carrefour.
29:41 Prenons les choses autrement.
29:42 Nvidia vient de publier des attentes pour le deuxième trimestre, 50% des attentes.
29:46 Avec 80% de croissance dans son activité data center.
29:49 Activité data center ça veut dire que tous ces clients que sont Amazon, Google, Facebook bien sûr,
29:53 mais aussi les gérants de data center, tous les gens qui opèrent dans le cloud, accélèrent leurs commandes.
29:57 Si ces gens investissent fortement dans ces technologies,
30:00 c'est qu'ils pensent qu'ils ont un besoin et qu'ils ont des clients qui sont prêts à utiliser ce type de technologies.
30:05 Donc oui c'est des chiffres tangibles.
30:07 Et là on parle de chiffre d'affaires, on ne parle pas de perspectives de croissance à 3-5 ans.
30:10 On a du chiffre d'affaires visible dès le prochain trimestre.
30:13 C'est un thème de disruption, vous en traitez des thématiques aussi chez CPR.
30:17 Ça se retrouve dans les stratégies dès aujourd'hui.
30:20 Il faut déjà réfléchir à ce que ça va pouvoir générer comme disruption.
30:23 Peut-être à des horizons de temps beaucoup plus rapides que ce qu'on a vu dans les précédentes révolutions.
30:28 Beaucoup plus rapide ce thème-là.
30:30 On le voit sur l'impact boursier, pas que Nvidia aujourd'hui,
30:34 mais depuis trois mois la tech est dominée par cette thématique-là.
30:38 Toutes les valeurs aujourd'hui aux Etats-Unis...
30:41 Et ça s'appelle une bulle ou pas ?
30:43 Écoutez, la question que je me pose c'est comment les analystes n'ont pas vu...
30:48 Et aujourd'hui...
30:49 Toujours la faute des analystes !
30:51 Les pauvres !
30:52 Ils n'ont pas cru, puisque Nvidia vous dit "je fais 50% de mieux et j'atteins mon objectif deux ans".
30:58 Oui, enfin, ça dépasse leur propre prévision de 30% Nvidia.
31:02 C'est-à-dire qu'eux-mêmes sont surpris, je comprends, de l'accélération.
31:07 Tout le monde est surpris de voir les résultats.
31:09 Comme ça a été mentionné, il y a des entreprises qui investissent aujourd'hui
31:14 et il y a une demande très forte.
31:16 Donc je pense que c'est une thématique qui va porter encore.
31:18 Oui, mais on voit bien que ça ne porte que quelques valeurs.
31:21 Il n'y aura pas de vainqueurs.
31:23 Oui, mais on voit plutôt très peu de vainqueurs aujourd'hui sur le plan boursier.
31:27 Ah si, ils s'en détachent quand même.
31:29 Oui, ils s'en détachent, mais c'est quelques entreprises.
31:32 Et puis derrière, il y a tout un pan de la côte, on ne sait pas,
31:36 pour des boîtes de software...
31:38 On va progressivement découvrir les conséquences.
31:40 La saison de publication du premier trimestre a été souvent tournée,
31:44 les séances de questions-réponses à des managers.
31:47 Il y a eu souvent des questions sur comment vous aurez de la chose.
31:50 Qu'est-ce que ça va changer pour vous ?
31:51 La réponse souvent c'est de dire "oui, ne vous inquiétez pas, on a déjà fait des tests,
31:53 oui, on y réfléchit pour rassurer, j'allais te dire.
31:55 Mais on va découvrir, oui, le potentiel et les impacts négatifs et positifs
31:59 dans les trimestres à venir sur certaines entreprises.
32:02 On a quelques savoir-faire en Europe dans le machine learning,
32:05 autour de l'industrialisation, l'automatisation des chaînes industrielles.
32:08 Là, il y a certainement des entreprises qui vont bénéficier du déploiement de l'intelligence artificielle.
32:11 Aujourd'hui, c'est difficile de dire qui commence, sous quelles conditions, à quelle rapidité.
32:14 Mais voilà, je pense qu'on va avoir une profondeur de marché plus élevée.
32:18 Par redondance, ça se retrouve chez les pure-players de la thématique,
32:22 les vendeurs de puces, chez les concepteurs de serveurs
32:26 et ceux qui abritent les data centers,
32:28 et puis ceux qui s'occupent de l'efficience énergétique de ces data centers.
32:31 Donc on va un peu loin dans la chaîne,
32:33 mais là, on a des boîtes chez nous qui sont exposées à ce genre de sujets.
32:36 Le Grand réalise 15% de son sujet d'affaires, au prix des data centers.
32:39 Schneider, c'est 17-18%.
32:41 C'est une partie importante de ses activités.
32:44 Je ne sais pas, mais ne serait-ce qu'un installateur de panneaux photovoltaïques,
32:47 je pense que ça va extrêmement aussi accélérer la demande.
32:50 Parce que la consommation électrique d'un data center, c'est un sujet important.
32:53 Et historiquement, ils ont plutôt essayé de signer des accords de fourniture
32:56 avec des spécialistes du renouvelable.
32:59 Donc voilà, ça va créer encore une demande supplémentaire sur certains secteurs et métiers.
33:02 Je pense qu'effectivement, l'analyse fine, industrie par industrie,
33:05 on va la découvrir dans les trimestres à venir.
33:08 C'est un thème de marché avec tout ce que ça implique d'anticipation, d'excitation, d'enthousiasme.
33:13 Oui, c'est sûr qu'Envidia a quasiment 20 fois le chiffre d'affaires aujourd'hui.
33:17 Le chiffre d'affaires ?
33:20 Voilà.
33:22 Donc quoi ? Si on en a, il faut m'alléger un peu ?
33:25 Il faut refaire des estimations sur la taille du marché adressable,
33:29 la part de marché qu'on estime.
33:30 Aujourd'hui, le sujet, c'est que l'Envidia maîtrise 85% de part de marché sur les GPU,
33:34 parce qu'ils ont une technologie exceptionnelle.
33:37 Je rappelle, c'est une boite qui a été fondée il y a 30 ans.
33:39 Ça se rattrape vite, ça, ou pas ?
33:40 Non, en termes d'investissement, non.
33:41 C'est une boite qui a été fondée il y a 30 ans par un Taïwanais,
33:43 qui est toujours CEO de la boite,
33:45 qui a en plus une intégration verticale assez importante,
33:48 qui travaille beaucoup avec toute sa chaîne de fournisseurs, beaucoup à Taïwan.
33:51 Donc non, ça ne se rattrape pas du jour au lendemain comme ça.
33:53 Si c'est un thème de marché avec tout l'enthousiasme que ça génère,
33:56 Michel, est-ce que c'est un thème macro ou pas ?
33:58 Non.
33:59 Non, non, pas.
34:00 Pas.
34:01 Dur.
34:02 Pas à horizon de trop.
34:03 Quand je dis thème macro, c'est la productivité, tout le monde pense à ça.
34:05 Oui, pas à 3-5 ans, non.
34:06 Pas à 3-5 ans ?
34:07 Mais, ah, 3-5 ans ?
34:08 Non, même pas.
34:09 Non.
34:10 Tout le monde dit, ça va aller très vite.
34:11 Non, non, vous allez voir,
34:12 toutes les institutions internationales, les équipes d'économie,
34:15 ça n'a pas changé leurs prévisions.
34:17 Peut-être qu'ils se trompent.
34:18 Ah, peut-être.
34:19 C'est possible, c'est possible.
34:21 Mais 3-5 ans, c'est difficile.
34:23 Oui, c'est difficile, même un peu, c'est long quand même, 3-5 ans,
34:26 la vitesse à laquelle vont les choses aujourd'hui.
34:28 C'est difficile d'imaginer quand même.
34:31 Oui, alors après, peut-être qu'il y a un tropisme un peu conservateur,
34:34 enfin, mis au-dessus du générisme, mais après,
34:37 je dirais, ça peut être plus rapide, mais en général,
34:43 les innovations, ça met beaucoup de temps, quand même,
34:46 avant de générer des gains de productivité macro, quoi,
34:49 qui peuvent s'estimer à plus un point de PIB, à augmenter le niveau.
34:54 Ça prend des décennies, voir plus que ça.
34:57 Ça prend des décennies, parce qu'il y a toujours la question de l'emploi,
34:59 de comment on gère la transformation brutale
35:03 que ça peut impliquer pour un certain nombre de secteurs.
35:06 Oui, il y a des questions d'emploi, il y a des questions aussi d'organisation
35:09 des entreprises, il y a des...
35:12 Pour les services publics, pareil, donc il y a des questions d'emploi
35:16 et puis d'organisation, de pouvoir l'exploiter, en tirer le meilleur.
35:20 Donc, je dirais, moi, en termes macro, ça ne va pas être un sujet 2023-2024.
35:26 Non, je comprends.
35:28 Mais est-ce qu'à terme, c'est le genre...
35:30 L'histoire des révolutions technologiques, qu'est-ce qu'elle nous apprend de ce point de vue-là ?
35:34 Est-ce qu'à terme, c'est le genre d'évolution, de révolution,
35:36 je ne sais pas comment vous... ou de disruption, je ne sais pas comment...
35:39 qui va amener un peu plus de productivité ?
35:42 Déjà, dans les innovations technologiques, il y a peut-être un peu plus de productivité,
35:49 mais aussi souvent, beaucoup d'utilité, de confort, de bien-être.
35:55 Alors, le cas du téléphone mobile est un bon exemple.
35:59 C'est un usage personnel, c'est confortable, etc.
36:02 Mais si on essaie de voir l'impact du téléphone mobile sur la productivité, on ne le voit pas.
36:07 On ne le voit pas dans les statistiques internationales.
36:09 Il y a des dizaines, des centaines de rapports macros.
36:13 C'est dingue, parce qu'on a tous l'intuition quand même qu'on va augmenter beaucoup de choses avec ce truc.
36:17 Oui, mais il y a beaucoup d'innovations technologiques qui ont un impact sur la façon de vivre,
36:24 sur nos comportements.
36:26 Mais je ne sais pas, si on consulte dix fois plus nos mains par jour,
36:29 est-ce que ça change vraiment notre productivité ? On peut en discuter.
36:32 Si on en reçoit mille fois plus...
36:34 La surconsommation du gadget...
36:36 Voilà, c'est pour relativiser un peu tout ça.
36:44 L'emballement.
36:45 L'emballement, voilà.
36:46 Je voulais qu'on termine, Malik, peut-être sur le thème du Japon.
36:49 Je sais que tactiquement au moins, c'est vraiment une position que vous défendez,
36:52 et d'ailleurs de manière assez spectaculaire.
36:54 C'est une vraie position que vous tenez, que vous défendez.
36:56 Enfin, que vous tenez, il n'y a même pas besoin de la tenir.
36:58 Les marchés japonais sont plus hauts depuis l'invention du Rockman.
37:01 Le Japon, hein !
37:03 Non mais pourquoi il faut aimer le Japon, là, aujourd'hui ?
37:06 Et combien de temps on peut aimer le Japon, là ?
37:08 Le Japon a été souvent un marché décoté.
37:11 Aujourd'hui, il y a eu un rattrapage qui a été très rapide,
37:14 parce que c'est le seul pays qui, en fait,
37:16 qui bénéficie d'un environnement favorable.
37:18 Une inflation qui monte, donc ça permet aux bénéfices d'entreprise,
37:21 parce qu'ils sont calculés en termes nominals, de progresser.
37:25 Et vous avez une banque centrale qui ne bouge pas.
37:29 Donc c'est le seul bloc central qui reste.
37:33 On a l'impression qu'elle semble dire aux autres
37:36 "Vous combattez l'inflation et j'en profiterai."
37:40 Mais moi, pour l'instant, je ne bouge pas.
37:41 Et ça ne me permet de rien faire.
37:42 Et ça ne me permet de rien faire.
37:44 Donc les investisseurs ont profité de cette fenêtre de tir, là,
37:48 qui existe encore, pour aller investir sur le marché japonais,
37:51 parce que les résultats d'entreprise sont de bonne qualité.
37:53 Les bénéfices d'entreprise ont été supérieurs
37:56 en progression en ceux des Etats-Unis depuis deux ans.
37:58 Il y a eu une amélioration aussi sur la gouvernance d'entreprise au Japon
38:02 depuis deux ans, où on insiste sur la création de valeurs, etc.
38:08 Donc ça, c'est des éléments qui plaisent.
38:11 Et ensuite, ils ont profité du fait que les problèmes géopolitiques en Chine
38:15 vous permettent d'investir au Japon,
38:17 de tirer bénéfice de la croissance asiatique
38:19 sans les risques géopolitiques.
38:21 Et puis il y a eu 30% de baisse du Yen.
38:23 - Oui, c'est ça. - Grâce au monétaire,
38:27 qui a alimenté, bien sûr, l'attractivité pour les actions d'entreprise.
38:31 - C'est durable ? C'est tactique ou c'est durable ?
38:33 - Là, on est remonté, on a une valorisation qui est autour de 13,8%,
38:37 au-dessus de la moyenne historique.
38:39 Maintenant, tout va dépendre de l'évolution du Yen.
38:42 Tout simplement, et de la politique monétaire
38:44 qui va être adoptée par Oudea dans les semaines à venir.
38:47 Alors, tout le monde vous parle de la fin de la politique de contrôle des taux.
38:51 Je ne pense pas qu'ils puissent le faire d'un coup.
38:54 Je pense qu'ils vont relever le cap sur les 10 ans,
38:57 de 50 à 75, voire à 100.
38:59 Et on reviendra sur la politique de contrôle des taux plus tard.
39:02 - Puis ils engagent un peu une forme de revue.
39:04 - Parce qu'ils détiennent quand même 55% du marché des obligations, la Banque Centrale.
39:09 - Oui, puis il veut se donner le temps, il veut évaluer un petit peu l'impact de tout ça
39:13 et l'idée de faire un peu une revue stratégique.
39:16 On s'arrête là pour ce soir.
39:18 - Merci beaucoup messieurs, merci d'avoir été avec nous pendant ce tour d'horizon de la planète marché.
39:22 Michel Martinez, Société Générale CIB, Malika Douk, CPR Asset Management, Adrien Dumas, Mandarine Gestion.
39:27 gestion.