SMART BOURSE - Des marchés sans direction
Mercredi 10 janvier 2024, SMART BOURSE reçoit Damien Charlet (Directeur de la Gestion sous mandat, Meeschaert AM) , Virginie Robert (Présidente, Constance Associés) et Hervé Guez (Directeur de la gestion actions et taux, Mirova)
Category
🗞
NewsTranscript
00:00 *Musique*
00:10 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13 Nono Texera nous accompagne ce soir, membre du comité d'investissement CrossAsset de Natic 6e International.
00:18 Bonsoir Nono.
00:19 Bonsoir Grégoire.
00:20 Merci d'être là. Merci à Étienne Gorjon d'être avec nous également. Bonsoir Étienne.
00:24 Bonsoir Grégoire.
00:25 Vous êtes responsable de l'activité obligataire de Sanso IS et Olivier Injar à nos côtés. Bonsoir Olivier.
00:30 Bonsoir.
00:31 Ravis de vous retrouver. Vous êtes directeur des investissements de Neuflyse OBC.
00:35 Petit tour de table, premier commentaire sur la situation des marchés en ce début d'année 2024.
00:41 Olivier, qu'on ne peut pas dissocier évidemment de ce qui s'est passé en fin d'année dernière
00:45 et notamment de ce monstrueux rallye de novembre jusqu'à fin décembre.
00:50 Rallye généralisée, obligataire, actions qui marquent une pause en ce début d'année 2024.
00:56 On a le sentiment que le driver de la baisse des taux qui a été le moteur de ce rallye de fin d'année,
01:01 s'est un peu épuisé à ce stade peut-être.
01:04 Effectivement on est en train de digérer.
01:05 Ça tombe bien après les fêtes qu'on rentre dans cette période qui est justifiée par,
01:11 après une forte progression comme vous le dites, des actions de l'ordre d'une quinzaine de pourcents,
01:15 de la sphère obligataire qui a rebondi entre on va dire 4 et 7 pourcents.
01:19 Donc un rebond très puissant qui a été motivé par trois éléments.
01:25 Premier élément, une inflation qui confirme sa décélération.
01:29 C'était en particulier fin octobre.
01:32 Deuxième élément, un pivot de la part de la Banque centrale américaine qui est validé.
01:38 Et troisième élément, des investisseurs qui considèrent que dans cette perspective
01:43 de pivot proche de la part de la Banque centrale américaine,
01:48 on se retrouve dans un scénario ou dans une perspective d'un scénario de risque qui se réduit considérablement.
01:54 En particulier ce scénario de récession.
01:57 On a évacué ce scénario de récession et ça participe au rebond que l'on a eu,
02:01 qui était d'ailleurs un rebond un peu plus large que celui qu'on avait eu tout au long de l'année 2023.
02:07 A savoir, on a observé un rebond des midi et small, on a observé un rebond de la value.
02:14 Donc c'était un rebond plus large que ce qu'on avait pu voir tout au long de l'année 2023
02:19 et qui confirme que les investisseurs étaient vraiment en train d'évacuer ce scénario de risque.
02:24 Maintenant, lorsqu'on regarde les niveaux de valorisation,
02:30 lorsqu'on regarde que les perspectives de croissance bénéficiaire des entreprises pour l'année 2024 sont assez positives,
02:39 on se demande si ce scénario de soft landing privilégié par le consensus va vraiment se réaliser.
02:47 Quel est le risque principal pour vous attaché à ce scénario de soft landing américain ?
02:53 Alors, c'est une bonne question.
02:59 Il faut remettre un peu en perspective notre capacité à prévoir ces perspectives.
03:06 La difficulté à laquelle les économistes sont confrontés, c'est qu'on a quand même une difficulté à lire le cycle économique,
03:12 et en particulier le cycle économique américain.
03:15 Et l'année 2023 est une assez bonne démonstration de cela,
03:18 puisqu'en 2023, la grande majorité des économistes anticipait plutôt un scénario de récession.
03:24 Aujourd'hui, la grande majorité des économistes anticipe ce scénario de soft landing
03:31 et pour notre part, on anticipe également ce scénario de soft landing,
03:36 en considérant qu'effectivement, dans un scénario où l'inflation recule,
03:40 le pouvoir d'achat réel du consommateur se reconstitue,
03:43 la banque centrale américaine baisse ses taux et assouplit les conditions financières,
03:48 il y a même des chances que ça se passe un peu mieux que cela.
03:53 Pour autant, on ne peut toujours pas exclure ce scénario de risque de récession.
04:00 Et je vous ferai une réponse très ouverte,
04:03 je pense qu'aujourd'hui, en ce début d'année, tous les scénarios sont possibles,
04:07 et il faut conserver tous ces scénarios à l'esprit,
04:10 dans la perspective d'une construction d'allocation d'actifs pour cette année 2024.
04:13 C'était la petite formule du chef économiste de Deutsche Bank,
04:17 il y en a eu plein des formules sur le soft landing,
04:19 tous les atterrissages commencent en douceur,
04:21 effectivement, même les atterrissages durs commencent par la perception d'un atterrissage.
04:25 Il a mis sa formule sur le soft landing, c'est que tous les signaux que vous avez décrits
04:28 pointent vers un soft landing,
04:31 seule l'histoire nous dit qu'il y a quelque chose d'un peu chimérique dans l'idée du soft landing.
04:35 Mais tous les signaux macro du moment poussent les économistes à privilégier aujourd'hui ce scénario.
04:41 Oui, tout à fait.
04:43 Nouno, sur ces considérations, effectivement, l'aspect marché et l'aspect macro,
04:48 est-ce qu'on peut évacuer des scénarios de risque sur l'économie américaine,
04:52 sur l'économie de la zone euro également, on peut en parler bien sûr.
04:56 Et quels sont les risques principaux qui sont attachés à ce consensus assez fort
05:01 autour d'un soft landing américain ?
05:04 Je partage tout à fait l'avis de mon confrère sur le fait qu'il faut raisonner par scénario,
05:09 c'est-à-dire qu'on peut attribuer probablement une probabilité des deux tiers sur le soft landing,
05:15 une probabilité peut-être de 20% sur un scénario plus déprimé,
05:22 et peut-être pas une récession, mais enfin une récession technique éventuellement pendant deux ou trois trimestres.
05:30 Et puis il y a également un scénario qui est possible, c'est un scénario de réaccélération
05:36 qui n'est pas écarté compte tenu de la vigueur de l'économie américaine.
05:41 On n'a pas encore parlé de la Chine, mais c'est vrai qu'on peut toujours imaginer une Chine
05:46 qui à un moment donné remet l'accélérateur.
05:49 Et puis il ne faut pas oublier aussi que sur les matières premières,
05:52 on est un peu dépendant d'un certain nombre de facteurs géopolitiques
05:56 qui peuvent à un moment donné conduire à des accélérations.
06:01 Ce qu'on a déjà derrière nous, c'est d'abord une normalisation des politiques monétaires.
06:07 Ça c'est quand même un acquis.
06:11 Donc ce fameux pivot, en tout cas la perspective d'une situation où il n'y aura plus de remontée de taux,
06:18 même si on ignore la durée du fameux plateau.
06:22 On a du rendement sur les obligations sans pour autant que les conditions financières soient trop dégradées.
06:30 Donc ça c'est quand même assez favorable parce que ça veut dire que d'abord
06:36 il y a quand même des instruments pour restimuler l'économie en cas de nécessité.
06:42 Ce n'était plus le cas quand on avait des taux extrêmement bas.
06:46 Et les tendances sur l'inflation sont quand même favorables.
06:50 On sait bien que sur 2024, ça va être plus dur.
06:53 On va rentrer dans le dur pour réduire l'inflation sous-jacente.
06:57 Et donc il ne faut pas s'attendre peut-être à des changements de politique monétaire trop précoces.
07:06 Nous on n'achète pas le scénario mars 2024 pour une première baisse des taux ou avril,
07:12 plutôt juin pour la Fed et plutôt septembre pour la BCE.
07:18 Alors après, sur le mouvement qui a été observé, c'est vrai qu'il y avait eu l'exagération aussi à la hausse des taux
07:26 pour des raisons plutôt techniques.
07:28 - D'oppositionnement. - D'oppositionnement.
07:30 - D'émission, etc. - D'émission.
07:33 Les fonds de Rispariti aussi qui probablement avaient dû réduire la voilure en termes de sensibles
07:39 parce qu'il y avait beaucoup de vol sur les taux.
07:41 Donc tout ça a contribué à une exagération qui a été effectivement peut-être surcorrigée
07:46 sur les deux derniers mois de l'année.
07:48 Donc là on digère, effectivement.
07:50 Il se peut qu'on aille retrouver des niveaux un peu plus élevés sur les taux longs.
07:56 Ce ne serait pas forcément malsain finalement les niveaux de début 2023.
08:01 Ce ne serait pas choquant autour de 20 sur le 10 ans allemand
08:09 et puis autour de peut-être 4,40 sur le 10 ans américain.
08:16 Donc on est dans un scénario qui reste pour l'instant relativement favorable.
08:22 Après le soft landing c'est un jeu d'équilibrisme parce qu'il ne faut pas que ça ralentisse trop.
08:29 - Le chemin de traite, bien sûr. - Voilà, tout à fait.
08:31 On espère quand même ces fameuses baisses de taux
08:34 mais est-ce que les baisses de taux ne vont pas venir d'un scénario trop dégradé ?
08:38 Donc on va osciller probablement entre une certaine complaisance
08:43 par rapport à un scénario qui semble idéal pour l'ensemble des marchés
08:47 et de temps en temps des inquiétudes qui vont se manifester ici ou là.
08:51 Comment vous avez compris la fonction de réaction de la Fed à ce stade pour 2024 ?
08:56 Après le discours de Jérôme Paul notamment mi-décembre,
08:59 est-ce que c'est plutôt une Fed qui voudra rester réactive
09:04 et donc assurer effectivement un certain nombre de baisses de taux
09:08 au cas où l'économie américaine se mettrait à ralentir beaucoup plus fortement que leur scénario
09:14 ou est-ce que vous avez la perception d'une Fed qui a envie d'être beaucoup plus proactive
09:20 et qui pourrait se permettre d'ajuster justement sa politique monétaire
09:24 quand bien même l'économie ne serait pas en récession aux États-Unis ?
09:28 - Il me semble que ce serait un petit peu dangereux pour la Fed d'être trop proactive. - Proactive, d'accord.
09:34 Alors le seul élément qui pourrait militer dans ce sens, ça serait des éléments politiques.
09:39 C'est-à-dire qu'elle préférerait agir suffisamment tôt
09:43 plutôt que de se retrouver proche de l'élection à devoir réduire la voilure un peu trop fort.
09:50 Mais sinon, il n'y a pas de raison objective pour l'instant.
09:57 Les conditions financières ne sont pas extrêmement pénalisantes, c'est le moins qu'on puisse dire.
10:03 - Surtout après novembre et décembre, c'est sûr.
10:07 - Après, on garde un scénario qui est plutôt positif sur les marchés obligataires pour l'ensemble de l'année.
10:16 Tout simplement parce que, en dehors même des périodes où on a eu des récessions,
10:22 en général quand il y a arrêt de la hausse des taux de directeur,
10:27 au bout de 6-7 mois, ça sera peut-être un peu plus long,
10:32 mais on a une inflexion et l'inflexion conduit généralement à des baisses de taux longs
10:38 qui peuvent aller plutôt autour de 150 points de base.
10:42 On peut très bien imaginer des taux à 10 ans aux Etats-Unis autour de 350 à la fin de l'année.
10:48 - Chaque correction du marché obligataire serait une opportunité de revenir sur des parties un peu plus longues de la courbe.
10:56 - Tout à fait. Et beaucoup d'investisseurs longs, les ACEO, etc.,
10:59 ils sont très contents d'engranger des taux du portage pour des durées assez longues.
11:06 - Etienne, votre lecture de la situation, notamment de l'univers obligataire que vous connaissez bien.
11:14 Est-ce que le driver de la baisse des taux est épuisé à ce stade ?
11:18 Qu'est-ce que le marché de taux anticipe bien aujourd'hui et qu'est-ce qu'il anticipe peut-être un peu moins bien ?
11:24 - Si je prends votre question, Grégoire, et je la segmente peut-être en deux ou trois, c'est que fait la Fed ?
11:30 Que fait l'économie américaine ? Soft landing, hard landing, no landing ?
11:36 Si je les reprends un par un.
11:38 La première chose que j'ai envie de dire, c'est que je trouve que la Fed, sur les 6-7 derniers mois de l'année,
11:43 ses membres ont été un peu taquins.
11:45 On était sur cette histoire de higher for longer, puis on s'est retrouvé assez brutalement mis,
11:51 pour être précis, le 13 décembre, finalement sur higher for not so long.
11:56 Du coup, je me suis posé la question, avant de regarder ce qu'il y a dans les prix,
12:00 pourquoi est-ce que la réserve fédérale fait ça alors qu'historiquement elle pivote à des niveaux d'emploi et d'inflation un peu différents ?
12:06 Encore une fois, c'est un peu l'histoire de la Deutsche Bank à laquelle vous faisiez référence,
12:11 mais si l'histoire doit être vaguement un guide ou un guide,
12:15 historiquement, la Fed n'a jamais eu vraiment tendance à pivoter avec un chômage en dessous de 4% et une inflation en dessous de 3%.
12:23 Cœur, sur l'inflation, cœur.
12:25 Donc là, elle fait un pivot.
12:26 Je me suis posé la question, mais qu'est-ce qui peut l'inquiéter à ce point-là pour qu'elle fasse un pivot,
12:30 ou est-ce qu'il y a quelque chose que je n'ai pas bien vu ?
12:32 Au début, je me suis dit, bon, en fait, elle est pro-croissance, elle a envie que ça se passe bien,
12:36 elle est pro-croissance au risque de devenir Arthur Burns,
12:39 qui est le pire, si on en lit les livres académiques sur l'économie américaine,
12:45 le pire président de la réserve fédérale,
12:47 puisqu'il a laissé l'inflation devenir extrêmement ancrée dans les années 70.
12:50 Il a relâché trop vite la bataille contre l'inflation.
12:53 Et cette critique, au passage, si on finit sur cette idée-là, n'est pas totalement impossible,
12:59 puisqu'on est quand même dans un environnement où les salaires évoluent en fonction des données entre 4 et 5,5.
13:03 Donc on est toujours dans un environnement...
13:05 Dit autrement, la réserve fédérale donne l'impression, elle a une confiance en elle,
13:10 sur le fait que l'inflation, elle la maîtrise.
13:12 C'est un des premiers messages que j'ai ressentis, avec le risque que ça implique.
13:16 C'est que finalement, ce ne soit pas le cas.
13:18 La deuxième chose, c'est que je me suis dit, en regardant les minutes,
13:22 il fallait vraiment aller jusqu'au bout.
13:24 Il y a un passage, je me suis dit, tiens, c'est intéressant, j'avais pas vu ça.
13:27 La réserve fédérale écrit explicitement qu'elle est inquiète par ce potentiel risque de décrochage de l'emploi.
13:38 Et donc, ce qu'il se passe, comme on a pu l'observer dans les cycles précédents,
13:43 c'est que vous avez un emploi qui est très fort, et puis la récession, les taux font leur job,
13:48 et d'un seul coup, l'emploi se dégrade, mais c'est vrai que c'est toujours vertigineux.
13:52 C'est un point bas et une ligne droite.
13:55 Quelque chose de pas linéaire, possible, dans le marché du travail et la trajectoire de l'emploi américain.
14:01 C'est une cassure dans la direction, ça baisse, ça baisse, c'est ce qui est en train de se produire.
14:05 Au passage, on est au plus bas sur tous les chiffres.
14:07 Et d'un seul coup, cassure très violente, le chômage remonte très vite à 4,5 et plus.
14:11 Et donc, je me dis que la réserve fédérale est quand même un peu inquiète sur la hausse des taux,
14:18 l'inversion de la courbe, le fait que les banques ont beaucoup moins d'appétit à prêter,
14:21 le fait que certains indicateurs ne sont pas très bons.
14:24 Donc, elle prend ce risque, en fait, elle est très confiante sur sa capacité à maîtriser l'inflation.
14:30 Elle prend le risque de se tromper et que M. Powell devienne M. Burns.
14:34 On verra.
14:36 Le second point, c'est l'économie américaine.
14:38 Je trouve que l'économie américaine n'a jamais été aussi compliquée à lire.
14:42 Alors, on peut super simplifier, mais je trouve qu'elle est effectivement très compliquée à lire.
14:46 J'ai regardé, juste les chiffres de vendredi, on regarde l'étude sur les payrolls.
14:51 Donc, l'emploi, le rapport sur l'emploi américain.
14:54 C'est une enquête. C'est une enquête, elle est plutôt très forte.
14:57 Vous regardez la même enquête auprès des ménages.
15:00 Catastrophique.
15:01 Catastrophique.
15:02 Donc, en fait, vous avez deux enquêtes qui disent des choses absolument...
15:05 Les ménages disent, de notre point de vue, il y a eu 700 000 destructions d'emplois au mois de décembre aux Etats-Unis.
15:11 L'enquête auprès des entreprises dit, il y a eu plus de 200 000 créations.
15:14 Alors, après, vous vous dites, ce n'est pas grave, il y a plein d'autres données, on va essayer de réconcilier les choses.
15:18 Mais non, vous n'y arrivez toujours pas.
15:20 C'est-à-dire que vous voyez les allocations de chômage qui sont plutôt orientées à la baisse.
15:25 Donc, les Américains demandent peu d'allocations de chômage.
15:28 Oui, mais la taille de la population active est en train de baisser, ce qui explique que le taux de chômage reste faible.
15:33 Enfin, bref, vous pouvez regarder le problème dans tous les sens.
15:35 Alors, à la fin, il y a quand même un juge de paie, pour l'instant.
15:38 Tant que les salaires ne baissent pas, on peut considérer que la réalité, même si c'est difficile à lire, c'est que le marché de l'emploi doit rester à peu près vivant.
15:47 Donc, là, on en vient au prix.
15:50 Puisqu'on n'est pas en récession, puisque le marché de l'emploi est toujours solide et que c'est quand même le moteur de l'économie avec la consommation,
15:58 alors, 150 points de base de baisse de taux, c'est en ligne avec une récession.
16:03 S'il n'y a pas récession, moi, je rejoins ce que dit mon collègue, c'est qu'à priori, il y a potentiellement des taux qui pourraient souffler, voire remonter.
16:11 Et que ce sera probablement, au passage, une bonne opportunité pour se protéger contre ce que nous, désormais, on appelle une épée de Damoclès.
16:19 C'est que la récession est devenue impossible à timer.
16:23 Quand on n'arrive pas à lire les chiffres.
16:25 Quand on sait qu'historiquement, il y a toujours eu une récession dans cette configuration.
16:29 Donc, on s'est dit, c'est difficile de dire, oui, ça va se faire au premier trimestre, au second, la seconde moitié de l'année.
16:36 Disons que c'est une épée de Damoclès qui se balade au-dessus de nos têtes et qui peut arriver d'un moment à l'autre.
16:40 Et il faut simplement l'intégrer dans la construction de portefeuille.
16:43 Après, dans les prix, quand je regarde les choses un peu plus largement, je ne sais pas si c'était la fin de votre question.
16:49 Il y a des choses qui deviennent assez intéressantes.
16:51 C'est que les taux, on les trouve un peu tendus puisqu'il n'y a pas de récession.
16:53 Donc, ils ne sont pas censés avoir baissé autant.
16:55 Donc, tant qu'il n'y a pas de récession ou de décélération marquée, probablement que le marché des taux devrait souffler.
17:01 Sur le crédit, aux États-Unis, c'est assez spectaculaire.
17:03 Je n'avais pas vu ça, moi, depuis très longtemps.
17:05 C'est que, vous regardez, la prime de risque, elle intègre un taux de défaut qui est désormais inférieur au taux de défaut officiel.
17:12 Et le taux de défaut officiel, c'est calculé par les agences de rating.
17:16 Pour faire simple, vous avez un taux de défaut qui est observé, qui est autour de 5.
17:21 Et vous avez le marché qui anticipe 3,7.
17:24 Donc, vous n'avez aucun coussin de protection.
17:26 Et moi, je trouve qu'on est un peu dans cette configuration sur quasiment toutes les classes d'actifs.
17:30 Il n'y a pas beaucoup de coussins de protection.
17:32 On est prêt à essayer pour la perfection.
17:33 On est prêt à essayer pour plein de bonnes nouvelles.
17:35 Après, il y a l'Europe.
17:37 Oui, si, je voulais bien qu'on en dise un mot.
17:39 On ne peut pas ne pas parler de l'Europe.
17:41 L'économie américaine, le marché américain restent directeurs, bien sûr.
17:45 Mais comment vous voyez l'Europe positionnée par rapport à ça ?
17:48 Et là aussi, Olivier, quels sont les risques macro ?
17:51 Alors, le scénario consensuel en Europe, assez facilement, c'est celui de la médiocrité continue, persistante.
17:59 Mordre pleine.
18:00 Je le dis sans que ce soit forcément un défaut.
18:03 La médiocrité, parfois, ça permet aussi de traverser des périodes avec moins d'à-coups peut-être que d'autres économies.
18:11 Mais voilà, ça fait un an qu'il n'y a plus de croissance en Europe.
18:14 Il n'y a pas de raison qu'il y ait une explosion de la croissance devant nous.
18:16 Par rapport à cette idée-là, quels sont les risques attachés au scénario européen ?
18:21 Je pense que sur l'économie européenne également, on a un peu de difficulté à lire ce qui se passe vraiment dans le système économique européen.
18:29 Parce que d'abord, on a une forme de déconnexion entre ce que vous donnent les niveaux d'enquête auprès des agents économiques, en particulier entreprises, ménages,
18:39 et ce qu'est la croissance réelle.
18:41 Lorsque vous regardez les niveaux d'enquête auprès des entreprises et des ménages,
18:45 on est plutôt sur des niveaux qui indiquent une incession assez sévère en zone euro, ce qui n'est pas le cas.
18:52 Deuxième élément, malgré ce ralentissement assez sensible de l'économie européenne qui est aujourd'hui en stagnation-récession,
19:03 on a un taux de chômage qui ne bouge pas beaucoup,
19:06 même si, quand vous regardez dans certains pays, vous avez le taux de chômage qui est plutôt en train de remonter,
19:12 et dans d'autres, vous avez un taux de chômage qui continue de baisser légèrement.
19:16 Donc on a une disparité bien connue au sein de la zone euro, mais qui persiste et qui rend la lecture complexe de la situation cyclique européenne.
19:26 Et puis le troisième élément, c'est l'inflation aux banques centrales européennes.
19:32 Et sur l'inflation, on voit que cette inflation décélère, bien sûr,
19:37 mais elle ne décélère peut-être pas aussi rapidement que le souhaiterait la banque centrale européenne,
19:42 d'où une banque centrale européenne qui, pour l'instant, se concentre sur la perspective de maintenir son taux directeur là où il est,
19:50 et de s'assurer qu'il n'y a pas ce fameux effet de second tour qui toucherait en particulier les salaires.
19:56 Donc par rapport à cela, le risque principal est plutôt baissier, selon nous, si on devait considérer un scénario à la hausse ou un scénario à la baisse.
20:04 Le scénario de risque pour la zone euro, c'est un scénario baissier,
20:07 où la banque centrale européenne maintient trop longtemps des conditions financières trop restrictives
20:13 et qui fait basculer la zone euro dans un scénario de récession plus...
20:23 Plus endogène, plus marqué.
20:25 Plus marqué, avec pourquoi pas de nouveau des tensions financières en zone euro.
20:30 C'est un peu le scénario de risque que le Conseil de l'Europe a pour cette zone euro.
20:33 C'est intéressant parce que dans les risques américains, il y a quand même l'idée d'une Fed qui serait trop proactive
20:38 et qui finalement remettrait un peu de surchauffe dans l'économie.
20:43 A l'inverse, vous dites, la BCE, son risque, c'est l'inertie historique de la BCE
20:50 qui pourrait à nouveau lui jouer des tours, en tout cas dégrader encore un peu plus la situation économique européenne.
20:57 Cette analyse, elle se base d'abord sur le track record des deux banques centrales.
21:01 Et puis ensuite, elle est également fondée, lorsque vous regardez les dernières communications
21:07 qui ont été faites par la Fed et la BCE mi-décembre, avec une Fed qui pivote et une banque centrale européenne
21:14 qui dit, circuler, il n'y a rien à voir au sujet de la baisse des taux.
21:18 Donc c'est la raison pour laquelle le scénario de risque pour cette zone euro,
21:22 c'est celui d'un basculement dans une récession un peu plus dure.
21:26 - Un mot sur la zone euro et puis je voulais qu'on en vienne quand même à la partie microéconomique
21:32 aussi avec les résultats d'entreprises qui arrivent. Et tiens, ici sur la zone euro et la BCE, allez-y, qu'est-ce qui vous...
21:38 - Moi sur la zone euro, je m'attendais à ce que...
21:40 - Est-ce que les risques sont différents de ceux qu'on a décrits sur l'économie américaine en l'occurrence ?
21:44 - Oui, je m'attendais à pire en fait. C'est-à-dire que...
21:47 - Voilà, ça c'est l'histoire de la zone euro. On s'attend toujours à pire.
21:50 - C'est ça. Et c'est vrai que c'est quand je me regarde, je me désole, quand je me compare, je me console.
21:53 Donc si on se compare aux Chinois, c'est pas mal. Aux Américains, c'est beaucoup moins bien.
21:56 Mais je m'attendais un peu à pire. Et le fait que le chômage baisse en réalité et que la croissance...
22:02 Enfin, il n'y a pas qu'on soit autour de zéro pour dire clairement les choses, mais pas tellement en deçà de zéro,
22:08 qui est pour moi plutôt une surprise évidemment positive.
22:12 Après, il y a quand même des choses qui sont des données qui sont difficiles à ignorer.
22:17 C'est que ça fait 12 mois que la production industrielle baisse en Allemagne, 5%, etc.
22:21 Donc effectivement, la Banque Centrale Européenne, à un moment ou à un autre, va devoir réfléchir à quelque chose d'un tout petit peu différent.
22:29 Mais moi, je suis presque surpris par la résilience de l'emploi et même quelque part un peu de l'économie,
22:35 quand on voit que toutes les enquêtes, et là, Georges-Jean-Olivier, toutes les enquêtes étaient vraiment déplorables sur des périodes extrêmement prolongées.
22:43 Après, est-ce que la BCE peut nous surprendre et être flexible ? Je crois que ça va être compliqué.
22:50 Ce n'est pas le logiciel.
22:52 Non, mais par contre, ils sont au courant. Enfin, Madame Lagarde, c'est quelqu'un qui sait les choses, qui voit bien ce qui se passe et qui connaît les forces de l'intérêt.
22:58 Mais il y a l'obsession du risque de second tour, comme disait Olivier.
23:01 Les derniers discours, c'est de dire... Certains banquiers centraux européens vous disent "on attendra la série des salaires du deuxième trimestre,
23:10 qui sortira donc courant troisième trimestre, pour se fixer vraiment sur l'idée de "est-ce qu'on peut baisser les taux ou pas et dans quelle mesure ?"
23:19 La BCE historiquement n'est pas plus rapide que la Fed, n'a jamais été plus rapide que la Fed.
23:26 Et donc, elle va probablement faire ce qu'elle a fait dans son histoire, c'est laisser la Fed tirer la première et probablement suivre.
23:33 Je ne la vois pas être plus dogmatique que ça non plus. C'est vrai qu'ils ont un mode de fonctionnement un peu à part.
23:38 C'est des gens qui voient ce qui se passe, ils ont le même chiffre que nous.
23:41 Et puis, on a appris à les voir s'ajuster dans des environnements catastrophiques de type 2011 et ils n'ont surtout pas envie de revivre des choses pareilles.
23:50 - Et puis encore une fois, envoyer un signal... La Banque Centrale, avant de baisser matériellement ses taux, ne serait-ce qu'envoyer un signal,
23:56 on l'a vu avec Jérôme Pohel en décembre, le marché fait déjà le job.
24:00 - Incroyablement le job. - Incroyablement le job.
24:02 - D'autant plus que la BCE n'a pas besoin de baisser ses taux à son meeting du 7 mars. Un simple signal, c'est déjà gagné ou en tout cas, c'est déjà quelque chose que le marché factorisera.
24:13 - Et d'autant plus que pour un investisseur obligataire, les courbes de taux en Europe n'ont aucun sens. Aucune hiérarchie n'est respectée.
24:20 - Ça fait des mois que vous dites ça Etienne. - Mais oui, mais si vous regardez, les deux ans, vous avez le Portugal qui traite à l'intérieur de la France, parfois à l'intérieur de l'Allemagne. Vous avez des hiérarchies.
24:27 - Le Portugal à deux ans émet moins cher que la France. - Sur le rendement de Portugal, je l'ai vu à l'intérieur de l'Allemagne.
24:34 - De l'Allemagne ? - Je ne l'ai pas regardé ce matin, il y a quelques jours, il y était encore.
24:38 La Grèce, c'est pareil par rapport à la France, il n'y a pas de hiérarchie. La hiérarchie a disparu, on a l'impression, en tout cas sur la partie courbe de la courbe et sur la partie langue.
24:46 Si on pense que ça a un peu de valeur de raisonner en termes de prime de risque sur l'obligataire, que ce soit les règles de Taylor, les Golden Rule, peu importe, ça n'a aucun sens non plus.
24:56 Celui qui va acheter du 5 ans et du 10 ans en se protégeant contre une récession, ce n'est pas impossible qu'il ait acheté pour rien du tout, parce qu'ils sont déjà tellement bas ses taux par rapport aux deux ans.
25:05 C'est une zone qui est un peu particulière, beaucoup de perturbations, de pollution, probablement due à l'activité de la Banque Centrale elle-même.
25:13 - Et puis le jeu du supply, des émissions. On rappelle qu'on aura des émissions record un peu partout dans le monde, émergents, américains et européens aujourd'hui.
25:21 Sur l'Europe, et puis je voulais qu'on apporte un peu aussi de couleur microéconomique avec les résultats qui arrivent.
25:28 - Oui, alors sur l'Europe, on a quand même eu un phénomène qui explique peut-être un petit peu ce resserrement des primes de risque.
25:37 Je suis portugais, alors je me réjouis que le portugais...
25:40 - Mais on se réjouit tous que les périphériques se portent beaucoup mieux qu'il y a 10 ans.
25:44 - Les trajectoires de dette sont meilleures que dans les pays développés. L'Allemagne a été le pire élève.
25:51 Évidemment, elle partait d'une situation très saine, mais elle a été un mauvais élève en 2023.
25:56 - Il y a aussi le taux de chômage au Portugal qui converge pour la première fois depuis très longtemps avec le taux de chômage en zone euro.
26:02 Là aussi, c'est des indicateurs lourds.
26:05 - Voilà, donc on a une situation en Europe. Nous, on pense qu'on devrait avoir une très légère accélération de la croissance en 2024 en zone euro.
26:15 - Sur quelle base ?
26:17 - Sur la base, finalement, de conditions financières qui restent assez favorables, des taux réels qui sont aussi plus favorables qu'aux États-Unis.
26:28 Et puis peut-être une industrie allemande qui va progressivement s'adapter à une nouvelle situation, des prix de l'énergie qui restent quand même à peu près sous contrôle.
26:39 On n'a pas d'inquiétudes comme on en avait l'hiver précédent.
26:42 Donc on a plutôt le sentiment que le pire est passé. Mais c'est vrai que c'est conditionné à la fonction de réaction de la BCE.
26:54 On voit quand même que sur le quantitatif tightening, ils sont assez dogmatiques, contrairement à la Fed qui est plus souple.
27:04 Donc on verra. On verra. Mais on est plutôt légèrement plus optimiste.
27:10 On pense aussi que la Banque d'Angleterre va sans doute tirer avant la BCE, entre la Fed et la BCE, compte tenu de la situation de l'économie britannique qui est quand même pas...
27:23 - Intéressant. Au-delà du facteur monétaire et de la politique monétaire en zone euro, vous dites qu'il y a quand même des ingrédients salariales positifs aussi,
27:31 des stocks d'épargne considérables dans des pays clés comme la France et l'Allemagne.
27:36 On ne l'a pas dépensé jusqu'à présent. Je ne sais pas pourquoi on la dépensera demain.
27:39 Mais ils sont quand même là, ces stocks d'épargne. Psychologiquement, à un moment, ça peut aider aussi.
27:44 - Oui, ça fait. - Sur la partie micro, du coup, gardez la parole, Nouno.
27:49 Les résultats sont encore devant nous, effectivement. Mais quelle couleur est-ce que vous attendez de cette séquence de période de publication de résultats ?
27:59 Ma question étant, on a beaucoup parlé de la profit-led inflation, l'inflation générée par des profits ou des marges qui ont été tirés au-delà des standards historiques,
28:10 dans certains secteurs, dans certaines entreprises. Est-ce que ce phénomène est en train de se renverser ?
28:16 Est-ce qu'on va le voir déjà dans les résultats qui vont être publiés ou dans les guidances, les perspectives qui seront offertes par les entreprises ?
28:22 - Pour l'instant, on va avoir des résultats sur la fin de l'année qui risquent d'être encore corrects.
28:28 Mais je pense qu'effectivement, les guidance risquent d'être un petit peu plus prudentes parce que l'effet d'inflation va disparaître.
28:39 On a aussi un euro qui commence à être un tout petit peu plus solide, donc un effet de change peut-être un peu moins favorable.
28:51 Et puis, il y a le secteur financier qui est encore un secteur qui se porte plutôt bien, qui a largement surperformé par l'amélioration de sa rentabilité.
29:08 Il nous semble que ça devrait quand même s'essouffler un petit peu, surtout si on reste dans une courbe des taux inversée,
29:15 ce qui est quand même moins favorable que lorsqu'on a de la pente. Et là-dessus, je rejoins mon collègue.
29:20 C'est vrai qu'on a une situation qui n'est pas très saine. On devrait avoir progressivement de la repentification.
29:28 Et pour l'instant, on en est encore un petit peu loin.
29:31 - C'était l'histoire de l'été dernier, en fait. C'est ça. Puis ça s'est arrêté. Ça a été stoppé net.
29:36 - On aime bien les secteurs type services aux collectivités qui, eux, devraient quand même bénéficier d'un environnement qui reste assez prévisible pour ce type de secteur
29:49 et puis surtout de coûts de financement qui devraient se modérer un peu.
29:54 - Sur la partie résultats, micro, Olivier, qu'est-ce que vous attendez de cette séquence ?
29:59 Est-ce qu'on va voir effectivement la fin de l'illusion nominale dans les marges des entreprises ?
30:05 Et quels sont les secteurs qui doivent attirer le plus d'attention, soit pour de bonnes raisons, soit pour de mauvaises raisons ?
30:11 Ou est-ce qu'il y a des décalages ou des asymétries importantes, selon vous, entre la valorisation d'une entreprise et ce qu'on peut attendre d'elle en termes de bénéfices pour 2024 ?
30:21 - Sur les résultats du quatrième trimestre, on n'est pas particulièrement inquiet.
30:24 On pense qu'il y avait encore, en particulier du côté des États-Unis, un momentum de croissance nominale qui était bon
30:31 et donc qui doit soutenir encore la croissance des revenus et la croissance des résultats.
30:37 Sur la perspective, on n'est plus dubitatif puisque lorsqu'on regarde les projections pour cette année 2024,
30:44 on a une attente de croissance bénéficiaire pour le marché américain qui est autour de 10,5 %,
30:49 une croissance bénéficiaire attendue du côté de l'Europe qui est autour de 5,5 %.
30:56 Par rapport à un scénario de désinflation, d'abord pour les États-Unis et pour l'Europe, plus une stagnation pour l'Europe,
31:07 et enfin un scénario à minima de ralentissement pour l'économie américaine sur les trois premiers trimestres de l'année 2024,
31:17 il nous semble qu'il y a un peu trop d'optimisme.
31:20 On est d'ailleurs en train d'observer, en particulier en Europe, une détérioration assez nette du momentum microéconomique
31:27 au sens où on a plus de révisions à la baisse de la part des analystes que de révisions à la hausse.
31:33 C'est assez marqué, c'est assez accéléré à partir du mois de décembre, ce qui n'est pas un très bon signal.
31:41 C'est plus un signal de volatilité, normalement, pour la classe d'actifaction si cette dégradation du momentum microéconomique perdure.
31:51 Après, secteur par secteur, ce qui va probablement retenir l'attention,
31:56 c'est les deux grands secteurs qui se sont distingués l'année dernière, si je puis dire.
32:00 En tout cas, c'est ceux qui retiennent notre attention.
32:04 D'un côté, le plus performant, la tech et la croissance.
32:08 De l'autre côté, le moins performant, la santé et la value, pour simplifier.
32:14 La croissance, aujourd'hui, et en particulier sur le secteur de la tech,
32:18 quand on regarde ce qui se passe sur les États-Unis, on se retrouve sur des niveaux de valorisation qui sont au-delà de 30 fois les bénéfices.
32:25 C'est riche.
32:27 On repaye bien la croissance parce qu'elle le vaut bien, évidemment.
32:32 Mais pour autant, dans le scénario de no lending, celui-ci, normalement, peut entraîner de nouvelles détentions sur les taulons.
32:41 Et on remettrait un peu en cause ces valorisations de la croissance.
32:46 De l'autre côté, sur le secteur de la santé et le secteur de la value, la santé, c'est défensif.
32:52 La value, pour simplifier là aussi, on va dire que ça n'aime pas trop le scénario de récession.
32:57 Donc voilà, c'est différents éléments qu'il faut essayer de pondérer.
33:04 – Vous disiez tout à l'heure, en termes de construction de portefeuille,
33:07 il faut tenir compte de tous ces scénarios, aujourd'hui, macroéconomiques qu'on a décrits.
33:12 – Oui, je pense qu'il faut vraiment fonctionner…
33:14 – Et ça se retrouve dans la partie action.
33:16 – Oui, ça se retrouve dans l'allocation entre les actions et les obligations.
33:19 Et ça se retrouve ensuite dans la construction de portefeuille, en particulier sur la partie action, sur la diversification sectorielle.
33:26 Et pour notre part, pour l'instant, on a conservé un peu le positionnement que l'on avait au second semestre de l'année 2023,
33:33 qui était celui où on continuait de privilégier la croissance et en particulier le secteur de la tech,
33:40 mais dans le même temps, on a eu également la mauvaise idée de continuer à privilégier le secteur de la santé.
33:45 Bon, la bonne nouvelle, c'est que le secteur de la tech aux États-Unis est plus gros que le secteur de la santé, là aussi pour simplifier,
33:52 ce qui a été créateur de performances. Mais on voit que fonctionner en termes de scénario permet de bien diversifier son allocation,
34:02 mais peut également de temps en temps pénaliser la performance absolue, puisqu'on ne met pas tout sur le rouge, si je puis dire,
34:09 ou tout sur le noir, on construit une allocation diversifiée en fonction des scénarios.
34:14 Mais cette histoire de scénario, comme ça a été dit en introduction, je pense qu'elle est très importante sur cette année 2024,
34:20 puisque la lisibilité du cycle est quand même extrêmement réduite.
34:27 Il faut bien regarder effectivement la gamme des scénarios macro possibles devant nous.
34:33 Si, un mot quand même, alors bon, est-ce que la Chine sera un joker 2024 ?
34:38 Avant même de parler de ça, Nouno, Nikkei, Topix, c'est le breakout ce matin, ça prend 2% encore le marché japonais,
34:46 après une année 23 spectaculaire, en yen, je précise, évidemment.
34:51 Mais quand même, les investisseurs internationaux ont l'habitude de gérer la devise japonaise quand ils sont exposés au marché japonais.
34:57 Donc là, tous les analystes techniques nous disent c'est le breakout, on sort par le haut.
35:01 Et donc, on peut revoir, je ne sais plus, c'était quoi, 40 000 points sur le Nikkei 90 ?
35:06 On n'y est pas, là, on est sur les niveaux de l'année 90, mais la chute a été tellement brutale qu'on est encore un peu loin du sommet historique,
35:13 de la bulle des actions japonaises. Mais quand même, c'est un marché que tout le monde regarde aujourd'hui.
35:17 Et c'est un marché sur lequel on est surpondéré, effectivement.
35:20 Surpondéré.
35:21 Dans cette logique d'équilibrage d'un portefeuille entre la croissance qu'on veut quand même garder aux États-Unis, notamment,
35:27 et puis des paris plus value en Europe et en Asie, on aime bien le Japon, on considère qu'effectivement,
35:35 cette politique de taux zéro va devoir être, à un moment ou à un autre dans le courant de l'année, revue.
35:43 Ça a été plus ou moins évoqué déjà par le patron de la banque centrale japonaise, même si, voilà, ils attendent encore des signaux un peu plus...
35:56 Ils ne sont pas pressés, hein ?
35:57 Non, ils ne sont pas très pressés. Mais on voit que les entreprises, d'abord, ont beaucoup de cash.
36:05 Elles commencent à faire beaucoup plus de rachats d'actions. Elles sont aussi une manière d'acheter, finalement, de la tech.
36:13 Il y a pas mal d'entreprises dans la tech qui sont intéressantes au Japon et qui ne se payent pas au même multiple qu'ailleurs.
36:20 Donc c'est un marché qu'on aime bien. Pour la Chine, il nous semble qu'on est toujours en déflation.
36:27 Donc tant qu'on est encore en déflation, ça nous semble un petit peu difficile, sauf annonce, effectivement, d'un plan de relance massif
36:35 qu'on ne semble pas, pour l'instant, voir pointer le bout de son nez. Et notamment, le secteur immobilier...
36:44 Alors, ça s'est stabilisé dans les villes un peu tier 1, les villes les plus grandes, au niveau des prix. Mais le marasme continue par ailleurs.
36:53 Il y a quand même pas mal de facteurs négatifs encore en Chine pour envisager un retour. Et ça a très mal démarré, d'ailleurs, depuis le début de l'année.
37:01 Oui, il y a eu un petit sursaut des actions émergentes chinoises, peut-être en fin d'année dernière.
37:06 Mais oui, tout ça s'est évaporé. Les actions chinoises vont de plus bas en plus bas chaque jour depuis le début de l'année, de ce point de vue-là.
37:13 Un mot pour finir. Crédit et taux. Sur le crédit, vous disiez tout à l'heure qu'on a eu quand même un phénomène de resserrement des spreads très fort aux Etats-Unis.
37:22 Les opportunités sur le crédit, elles sont déjà passées ? Elles sont déjà derrière nous ?
37:27 Il y a plein de choses à faire. Le marché des taux et du crédit, je trouve que c'est extrêmement riche parce qu'il est incroyablement divers.
37:33 Par contre, je pense qu'il faut changer de façon de gérer. L'année 2023, de ce que j'ai pu voir, c'était vraiment l'année de l'obligataire où les clients cherchaient à avoir du rendement pour leur portefeuille.
37:49 On essayait de gagner du 5, 6,5 plutôt sur des allocations à yield. Ça, ça a très bien marché.
37:55 Maintenant que les primes de risque sont plus compressées, je pense qu'il faut repasser au mode tactique.
38:02 Si les taux sont chers parce qu'il y a eu une exagération de marché, il faut être un petit peu short.
38:07 Plus d'agilité, plus de flexibilité. On est moins dans la logique de portage.
38:11 On est moins dans le portage qu'on essaye de loquer parce que c'était vraiment extrêmement intéressant.
38:16 Par contre, il y a des arbitrages à vraiment saisir qu'on trouve intéressants.
38:20 Encore une fois, s'il n'y a pas de récession et que les taux ont beaucoup trop corrigé, à la baisse.
38:25 Simplement, on peut les shorter.
38:27 Sur le crédit, au lieu d'acheter du simple B, qui a des boîtes un peu péchues en termes de levier, on trouve des belles boîtes entre 3B et double B.
38:36 Du Mobilux, du Conforama, Butte. Il y a des financières aussi qui sont devenues pour des détenteurs de dettes obligataires.
38:42 C'est un peu des coffres forts désormais avec leur fonds propres.
38:45 On prend des risques relativement mesurés. C'est vraiment tactique.
38:50 L'idée, c'est d'être probablement un peu moins risqué que l'année dernière.
38:54 C'est d'être beaucoup plus flexible. C'est de regarder les valorisations.
38:57 Et nous, ce qu'on aime bien faire en ce moment, c'est du crédit plutôt court sur du 1 an, 1 an et demi.
39:03 Sur des bonnes signatures, on arrive à faire autour de 5, 5, 20.
39:07 On trouve que c'est raisonnable pour nos clients.
39:10 On est un peu défensif sur les taux en attendant que ça respire un petit peu.
39:14 Il y a un point d'interrogation aussi. On regarde de très près les points morts d'inflation.
39:18 Parce que c'est pareil, personne n'intègre aucunement le risque de résurgence de l'inflation.
39:23 Probablement pour des bonnes raisons. Mais du coup, c'est un marché qui se regarde dans ces moments-là.
39:26 Je comprends. C'est un risque. On l'a évalué autour de 20%.
39:30 Enfin, l'idée du no lending et de la résurgence de l'inflation.
39:33 Donc, il y a plein de choses à faire sur l'obligataire. Mais de manière plus flexible et probablement moins directionnelle.
39:39 Merci beaucoup, messieurs. Merci d'avoir été les invités de Planète Marché ce soir.
39:42 En ce début d'année 2024, Étienne Gorgon était avec nous, responsable de l'activité obligataire de SANSO-IS.
39:48 Olivier Ringard, directeur des investissements de Neuflis OBC et Nuno Texera, membre du comité d'investissement CrossAsset Donatique 6IM International.