SMART BOURSE - Marchés : les données de l'inflation à la une
Jeudi 29 février 2024, SMART BOURSE reçoit Nourane Charraire (Directeur de la gestion, Mansartis) , François Collet (Directeur adjoint de la gestion, DNCA Investments) et Zakaria Darouich (Responsable des solutions d’investissement Taux/Crédit, CPR AM)
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00:00 [Musique]
00:10 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13 Nouran Charrer est à nos côtés, directeur de la gestion de Mansartis.
00:16 Bonsoir Nouran.
00:17 Bonsoir Grégoire.
00:18 Merci d'être là, merci à François Collet de nous accompagner également.
00:20 Bonsoir François.
00:21 Bonsoir Grégoire.
00:22 Vous êtes directeur adjoint de la gestion de DNCA Investments et Zakaria Darwish est avec nous également.
00:26 Bonsoir Zakaria.
00:27 Bonsoir.
00:28 Vous êtes responsable des solutions taux et crédits de CPR Asset Management.
00:31 Je le disais, on sort de la séquence micro avec le retour des données d'inflation qui sont revenues dans le radar des investisseurs
00:38 à l'occasion de la publication notamment du Corp PCE américain, un indice de dépenses, de prix, de consommation un peu différent du CPI américain
00:47 qui avait été déjà publié pour le mois de janvier.
00:49 Le Corp PCE pour le mois de janvier, que nous apprend-il de la dynamique de désinflation qui semble malgré tout se poursuivre aux Etats-Unis Zakaria ?
00:58 Eh bien, il nous apprend pas mal de choses même si finalement les chiffres qu'on a eus sont sortis en ligne avec les attentes.
01:05 Quand on décompose les différents éléments, on voit finalement que cette tendance de désinflation qui a été entamée depuis quelque temps déjà,
01:14 on est continue vu que les chiffres sont en baisse.
01:19 Mais quand on regarde la dynamique très court terme, en particulier le Corp CPI sur 6 mois que plusieurs membres de la Fed avaient souligné,
01:27 on voit une remontée. Ce chiffre de 6 mois a été un des arguments pour la Fed pour dire "bon, le cycle de resserrement monétaire est fini, on est plutôt sur l'étape d'après".
01:39 Quand ils étaient descendus en dessous des 2%, 1,9%, là on remonte à 2,5%.
01:44 Donc c'est quand même, on voit que le chemin, on en a parlé plusieurs fois, le "last mile", la dernière phase de désinflation,
01:52 elle est en cours mais elle est beaucoup plus compliquée.
01:54 Quand on regarde aussi le composant, on se rend compte que finalement la partie service pose toujours un souci.
02:00 D'ailleurs on en parle aux Etats-Unis avec les chiffres de cet après-midi, mais aussi certains chiffres préliminaires qu'on a eu ce matin en zone euro.
02:09 Les services restent vraiment au cœur de cette difficulté à voir cette désinflation vraiment arriver à l'objectif final.
02:19 Est-ce que ça remet en cause à ce stade le calendrier de la Réserve fédérale américaine ?
02:27 En tout cas tel qu'il a été signalé lors de la conférence du FOMC de décembre, la prochaine réunion est encore devant nous,
02:34 ils pourront ajuster à nouveau ces projections, mais le signal était 3 baisses de taux à partir de la deuxième partie de l'année 2024.
02:43 Est-ce que ces chiffres-là sont cohérents avec ce calendrier ou est-ce que c'est un calendrier qui peut encore être amené à bouger ?
02:49 Alors, déjà ça valide le scénario plutôt de calendrier de la Fed, contrairement au scénario de marché.
02:56 On dit toujours que le marché a toujours raison. Finalement, pour une fois, c'est plutôt le scénario de la Fed qui est beaucoup plus probable.
03:03 La question qui se pose, on est toujours sur un chemin de baisse des taux. La question du timing effectivement se pose.
03:11 Et là, ça vient valider plus ce message de prudence qu'on a pu entendre un peu plus dernièrement du côté des différents banquiers centraux,
03:18 en particulier de la Fed, sur le fait qu'il y a peut-être un excès d'optimisme, d'autant plus que la croissance tient,
03:27 un excès d'optimisme sur le début des baisses des taux directeurs de la part de la Fed.
03:34 Comment vous regardez, François, à ce stade, la balance des risques sur l'inflation, comme on dit, notamment côté américain,
03:40 au regard de ce que le marché anticipe désormais ? Le marché s'est aligné sur le calendrier de la Fed qu'on décrivait,
03:46 effectivement. Ça s'est fait d'ailleurs sans dommage sur les actifs risqués, c'est à souligner.
03:53 Mais comment vous voyez les risques évoluer ? Est-ce que le risque est à nouveau à la hausse ?
03:59 Est-ce que le risque de voir le calendrier se décaler dans le temps est un risque important aujourd'hui ?
04:04 Oui, je pense que c'est un risque important. Si on revient un petit peu en arrière et qu'on regarde ce qui s'est passé
04:11 au cours du dernier trimestre de l'année 2023, on a eu une accélération de la croissance qui s'explique principalement
04:19 par la baisse de l'inflation. Et cette baisse de l'inflation a renforcé le pouvoir d'achat des ménages et donc a poussé
04:27 la croissance à la hausse. Maintenant, le problème, c'est que cette croissance à la hausse peut poser des problèmes
04:35 de retour de l'inflation à plus ou moins bref échéance. Donc, on peut se retrouver dans une configuration où la demande
04:45 tenant de manière assez forte, et on a vu des chiffres de revenus qui étaient forts aux Etats-Unis aujourd'hui,
04:53 et je pense qu'ils ont même plus d'importance que les chiffres du PCE, peut faire courir ce risque de second tour sur l'inflation.
05:01 Les chiffres de salaire étaient importants aux Etats-Unis au mois de janvier. Même quand on regarde dans l'intérieur de la zone euro,
05:09 on avait à la fin, au quatrième trimestre, une légère diminution ou un ralentissement du rythme de hausse des salaires.
05:17 Mais le quatrième trimestre a assez peu d'importance finalement. C'est le premier trimestre qui a beaucoup plus d'importance.
05:23 Et dans les datas qu'on peut trouver sur certains sites internet comme Indeed par exemple, on voit un légère démarrage des salaires en ce début d'année.
05:37 Donc, tout ça nous fait penser qu'il faut rester prudent sur le fait que la désinflation soit derrière nous.
05:45 On a en tête qu'il y a pas mal de risques inflationnistes de moyen terme, mais oui, il est possible qu'on ait mangé notre pain blanc,
05:52 qu'on ait eu une saisonnalité assez défavorable pour l'inflation au cours du Q4 de l'année dernière,
05:57 et qu'en ce début d'année, on ait un petit peu plus d'inflation que ce qui était anticipé par le marché,
06:02 et qui repousse un peu plus loin les anticipations de baisse de taux.
06:08 Sachant qu'on va avoir un timing assez serré, puisqu'on a une année d'élection importante,
06:14 que j'ai du mal à envisager que la Fed commence à baisser ses taux au mois de septembre.
06:19 Baisser ses taux au mois de septembre, ça veut dire le faire juste avant l'élection présidentielle.
06:25 Ce sera sans doute...
06:27 S'ils peuvent éviter, c'est le truc.
06:30 Il est évident que s'ils font ça, ils seront montés à du doreux par Donald Trump,
06:36 qui dira que la Fed est politisée, qu'elle est là pour aider les démocrates.
06:40 Donc je pense que la fenêtre de tir pour la Fed, pour pouvoir baisser ses taux, c'est le mois de juin.
06:45 Avant, ça me paraît assez compliqué, parce qu'on a encore une activité économique qui est très forte.
06:51 Il va falloir qu'on les voit encore, ces chiffres de désinflation,
06:56 que les chiffres du CPI surprennent un petit peu plus à la baisse,
07:03 ou en tout cas que la surprise à la hausse qu'on a vu au mois de janvier
07:05 ne se confirme pas au cours des prochains mois,
07:07 parce que sinon la Fed va se retrouver dans une situation compliquée.
07:10 Et admettons que ça arrive, il ne faut pas exclure que la Fed ne puisse pas baisser ses taux de l'année.
07:17 - C'est-à-dire que si elle ne peut pas le faire en juin parce que les données sont encore trop fortes,
07:21 en termes de croissance nominale, pour dire les choses simplement,
07:24 bon, il y a un meeting en juillet, mais ce n'est pas un meeting avec de nouvelles projections.
07:28 Septembre, vous dites que c'est compliqué, on est assez proche de l'élection.
07:32 - Octobre aussi. - Et octobre encore pire.
07:34 - Il reste décembre. - Oui, je comprends.
07:36 - Mais c'est un scénario alternatif aujourd'hui. - Oui, ça reste un scénario alternatif, bien sûr.
07:42 - Mais qu'est-ce qui se passe pour la Banque Centrale Européenne
07:45 si la Fed se met dans ce chemin-là, à ne pas pouvoir baisser les taux,
07:52 non seulement en juin, mais peut-être même à l'automne ?
07:55 - C'est vrai que la BCE a toujours été réactive par rapport à la Fed dans le passé.
08:00 Je ne suis pas sûr que ce soit le cas cette fois-ci,
08:02 parce qu'on a quand même une divergence de croissance entre les Etats-Unis et l'Europe qui est forte.
08:09 On l'a vu ce matin encore avec les chiffres du chômage en Allemagne,
08:12 qui sont une augmentation du nombre de demandeurs d'emploi en Allemagne,
08:15 dans une situation vraiment très différente de ce qu'on peut voir aux Etats-Unis.
08:19 Donc je pense que la BCE devrait être en mesure de baisser ses taux d'intérêt au mois de juin.
08:29 - Quelle que soit la décision que pourrait prendre la Fed à ce moment-là ?
08:33 - Oui, alors il faut aussi qu'on n'ait pas de rebond de l'activité en zone euro.
08:36 Mais je pense que oui, effectivement, que la BCE peut être capable de...
08:40 Le pays qui est dans la moins bonne situation, c'est l'Allemagne,
08:45 qui est un pays qui dépend du commerce international.
08:49 C'est sûr qu'une baisse de taux de la part de la BCE,
08:51 sans baisse de taux de la part de la Fed, ça ferait baisser l'euro, ça aiderait bien les Allemands.
08:54 Donc je pense qu'il y a la place pour que la BCE puisse baisser ses taux,
09:00 malgré le fait que la Fed ne le fasse pas.
09:03 - Christine Lagarde a une petite sortie là-dessus, il y a une semaine ou dix jours,
09:06 en disant, en rappelant que les mouvements de la BCE étaient indépendants des autres mouvements des banques centrales.
09:13 Non mais, en théorie, il n'y a rien dans le mandat qui empêche la BCE d'agir indépendamment de la Réserve fédérale américaine.
09:20 Après, sur le terrain et dans la vraie vie, ça peut être parfois différent,
09:23 mais elle a tenu à rappeler ça quand même, et je trouvais que le moment où elle a voulu le rappeler
09:27 était un moment où on pouvait commencer à se réinterroger sur le calendrier,
09:31 ou la divergence de calendrier qu'on pourrait observer entre la BCE et la Réserve fédérale américaine.
09:35 Qu'est-ce que tout ça vous inspire, Nourane ?
09:38 Et quand on reprend un petit peu la dynamique de marché depuis le début de l'année,
09:43 intéressant de voir, et c'est ce qu'on disait, que le marché a effacé assez vite trois baisses de taux.
09:48 On partait dans l'idée de 150 points de baisse de taux côté américain, notamment cette année.
09:53 Là, on n'est plus qu'à trois baisses de taux anticipées par le marché, et tout ça s'est fait dans le calme.
09:59 Alors, sur les marchés obligataires, ça a corrigé un petit peu,
10:02 mais sur les marchés actions et sur les marchés électifs risqués en général, c'est comme s'il ne s'était rien passé.
10:08 En fait, quand on regarde, je pense qu'on est dans un environnement économique extrêmement sain,
10:13 contrairement à tout ce qu'on peut peut-être entendre ou lire.
10:17 Quand on regarde la croissance économique, notamment du côté des États-Unis,
10:20 je rejoins ce qui a été dit du côté de l'Europe et notamment de l'Allemagne,
10:23 qui est plus en difficulté parce que plus exposée, en fait, au commerce international, notamment avec l'Asie.
10:29 Mais du côté des États-Unis, quand même, il faut voir que la croissance économique a été révisée à la hausse de manière assez substantielle sur un mois.
10:37 On est aujourd'hui en croissance anticipée à 2 %, on était à 1,3.
10:40 Alors on est en ralentissement, certes, mais on est quand même sur une croissance aujourd'hui au-dessus du potentiel qui est à 1,7.
10:47 Du côté des entreprises, on a des entreprises qui affichent au global, alors à quelques exceptions près, mais des résultats records.
10:56 On a des taux de défaut qui restent quand même au global historiquement faibles.
11:01 On a des banques qui sont aujourd'hui surcapitalisées et qui, on l'a vu, ont pu absorber des chocs
11:07 comme SVB l'année dernière ou des faillites de banques régionales.
11:12 Du côté des consommateurs, c'est vrai que la crainte, c'était de voir une consommation qui ralentit face à des taux d'épargne précédentement qui s'étaient renormalisés.
11:26 Mais finalement, on reste sur un environnement extrêmement sain pour le consommateur avec des salaires qui continuent à croître,
11:34 une inflation qui baisse et des taux de chômage historiquement faibles.
11:38 Donc tout ça fait qu'on est quand même dans un environnement extrêmement solide, sans oublier que tous les chocs sont plutôt bien absorbés.
11:45 On a quand même vécu une période Covid, crise, stress obligataire qu'on n'avait jamais connue, une inflation extrêmement élevée.
11:55 Et qu'est-ce qu'on a aujourd'hui ? On a une croissance qui tient.
11:58 C'est vrai que le niveau de désinflation ralentit, c'est-à-dire que la tendance ralentit, c'est vrai.
12:05 Mais je pense qu'en fait on n'est plus sur des niveaux alarmistes. On est à 2,8%, les objectifs sont à 2%.
12:10 C'est plus à deux chiffres, c'est plus la même histoire.
12:12 C'est plus à deux chiffres, on était à 5% et c'est vrai que 5% c'est alarmiste, c'est stressant pour une économie, c'est vraiment la faiblesse de la monnaie d'une économie.
12:20 Là on n'est plus du tout sur ces problématiques-là.
12:23 Donc on a une désinflation qui va peut-être remettre un peu de temps, mais c'est pas très grave je dirais pour les marchés.
12:29 Et si on ne connaît pas le timing et si on ne connaît pas l'ampleur de la baisse des taux, c'est pas si grave.
12:34 Dès lors que finalement la désinflation et le niveau d'inflation n'est plus sur des niveaux...
12:41 - Oui, oui, d'inconfort. - D'inconfort.
12:44 On a une croissance qui tient, on n'a pas de récession en Europe au global, je dis bien.
12:49 Donc c'est pour ça que les marchés aujourd'hui sont plutôt, reflètent une réalité économique et la réalité des entreprises.
12:58 Oui, intéressant parce que c'est assez différent d'il y a 6 mois en arrière, où on avait toujours ce problème de croissance, c'est un peu effrayant de le dire comme ça,
13:07 mais ce sujet d'une croissance américaine trop forte, sortant du troisième trimestre notamment,
13:12 on se souvient que le repricing sur les marchés de taux et sur les marchés actions avait pu être un peu violent de toute proportion gardée,
13:19 mais que ça avait été un moment un peu de reality check avec des taux réels qui étaient quand même repartis,
13:24 le disant américain à 5%, et des marchés actions qui quand même étaient obligés de tenir compte d'un scénario peut-être de surcroissance encore pour plusieurs mois, voire plusieurs trimestres.
13:36 Aujourd'hui vous le dites, la croissance elle est toujours au-dessus du potentiel, mais le marché, notamment le marché actions voit les choses de manière un peu différente quand même.
13:44 Oui, alors après c'est vrai qu'on souligne beaucoup, souvent on pense que le marché actions est irrationnel, et on l'entend, on le lit,
13:53 beaucoup en disant qu'en fait on a atteint des niveaux historiquement élevés, mais finalement quand on regarde ces niveaux historiquement élevés,
14:03 ils peuvent effectivement inquiéter, mais c'est des accroches un peu médiatiques et il faut essayer d'analyser par rapport à faire des comparaisons un peu historiques,
14:13 c'est ce qui nous permet un peu de nous rassurer, mais si on regarde la performance annualisée des marchés avant Covid et après Covid, pour faire simple,
14:20 la performance annualisée des marchés actions aux Etats-Unis avant Covid, historique, donc 5 ou 10 ans, c'est 13%, en Europe c'est à peu près 6%.
14:30 Depuis le Covid, donc sur 5 ans, donc il y a une période satisfaisance pour la valise, donc depuis le 31/12/2019, on a exactement les mêmes performances annualisées aux Etats-Unis et en Europe.
14:41 Sauf qu'on est passé par des mouvements de volatilité très importants, des grands pics et des grands creux.
14:47 Oui, mais surtout avec un niveau d'inflation de 6%, qu'est-ce que ça veut dire ? Ça veut dire que la performance nette est flatte en Europe,
14:53 donc on est à 0 en Europe sur 5 ans, et on est moitié moins que la performance comparable historique aux Etats-Unis.
14:59 Donc les niveaux historiquement élevés ne reflètent pas de performances, je dirais, exubérantes par rapport aux comparables et à l'historie.
15:08 Après, on parlera peut-être de la concentration plus tard.
15:10 Oui, bien sûr, non, non, mais derrière ce soutien des marchés actions, il y a eu effectivement quand même des phénomènes de fragmentation très forts,
15:18 quand on regarde ça d'un point de vue indiciel. Le schéma "Good News is Good News", où les actifs risqués achètent la croissance,
15:26 ne s'alarment pas de voir quand même des baisses de taux effacées comme ça en quelques semaines,
15:33 alors que c'était quand même la fondation ou le fondement du rallye de fin d'année,
15:37 de se dire qu'il y avait quand même des baisses de taux assez rapides qui allaient venir, d'une ampleur assez importante,
15:42 et que donc on pouvait remonter les valorisations des marchés actions, resserrer les spreads de crédit, etc.
15:49 Là, c'est un schéma différent, mais qui fonctionne aussi pour les actifs risqués.
15:52 Oui, mais le "Good News is Good News", ou le "Goldilocks", il est assez précaire.
16:02 Il y a une limite.
16:05 Il y a une limite, c'est-à-dire qu'aujourd'hui, on est bien content, parce qu'en gros, on a un chemin de désinflation.
16:09 En fait, vous l'avez souligné tout à l'heure, c'est qu'en gros, à un moment, on était très inquiet pour la croissance.
16:15 On disait, est-ce que c'est soft landing ou hard landing ? Est-ce que c'est une récession à l'horizon ?
16:21 Est-ce que c'est une récession faible ou une récession profonde ?
16:24 Alors que sur l'inflation, on disait, la désinflation est devant nous.
16:27 Aujourd'hui, on est quelque part un peu dans le schéma inverse.
16:30 C'est-à-dire que finalement, on se dit, la croissance tient, de façon marquée.
16:38 On avait eu des PMI sur le côté manufacturier qui étaient très faibles, qui reviennent un peu.
16:43 Les services tiennent. Mais à côté de ça, la désinflation, la dernière partie, ça stagne un petit peu.
16:50 C'est bien aujourd'hui dans le schéma actuel. Je rejoins le point comme quoi 3% d'inflation, on peut vivre avec.
16:55 Le problème, c'est qu'aujourd'hui, on a des taux directeurs, 4 en Europe, 5,5 aux US.
17:01 On peut débattre de où est le taux neutre. Mais en tout cas, il n'est pas à ces niveaux-là.
17:06 On est sur des politiques monétaires qui sont extrêmement restrictives.
17:14 Si cette inflation à 3% induit une politique monétaire qui reste sur ces niveaux-là,
17:21 ça va induire tôt ou tard cet impact sur la croissance.
17:26 Aujourd'hui, on est bien. On est très content d'être dans cette situation-là.
17:30 Finalement, il y a vraiment des fondamentaux macro, mais aussi microéconomiques,
17:36 quand on regarde les résultats des entreprises, qui sont solides.
17:39 Il y a les fenêtres de financement qui sont ouvertes.
17:41 Quels que soient le profil de l'émetteur, quasiment, il arrive à se refinancer, il a accès au capitaux.
17:47 Tout ça, ce sont des arguments plutôt solides aujourd'hui.
17:49 On est bien dans ce schéma de "good news is good news", mais ça reste quand même un schéma fragile aujourd'hui.
17:55 Oui, il y a une limite à ce schéma-là, avec des taux restrictifs maintenus à ces niveaux-là.
18:01 On a vraiment besoin de voir ce dernier de phase de désinflation se matérialiser encore plus
18:06 et se rapprocher de la dynamique de désinflation continuée sur les prochains mois.
18:12 Le marché s'habitue aux bonnes surprises sur la croissance américaine.
18:16 Est-ce qu'on pourrait être surpris positivement du côté de la zone euro également, François ?
18:21 La question est toujours un peu incongrue.
18:23 Quand on parle de la zone euro, on connaît le track record, la médiocrité, etc.
18:27 Mais bon, il y a médiocrité et médiocrité.
18:30 Là, on a révisé encore le chiffre de croissance française.
18:32 Là, c'est rien, c'est 10 BP, mais c'est quand même... ça va dans le bon sens.
18:38 Je ne sais pas, est-ce qu'il y a des raisons ?
18:41 Je regardais les dernières enquêtes PMI, alors c'est des enquêtes.
18:44 Si on enlève l'Allemagne et la France, ça réaccélère en zone euro.
18:48 Même juste en retirant que l'Allemagne ?
18:50 Même en retirant que l'Allemagne, ça réaccélère.
18:52 Juste un point pour rapporter ma contribution sur les marchés actions.
18:59 Les marchés actions américains, effectivement, quand on les regarde en relatif par rapport aux intérêts aux US,
19:05 sont quand même à des niveaux assez élevés.
19:08 On a les primes de risque négatives.
19:09 Primes de risque négatives sur les actions américaines ?
19:11 Sur les actions américaines.
19:12 Et ça, on voit bien pas mal de dirigeants d'entreprises américaines qui vendent leurs titres.
19:19 Également, tout ça me fait dire que le potentiel aux Etats-Unis est limité.
19:27 Néanmoins, pour revenir à la croissance européenne,
19:31 oui, on peut avoir des bonnes surprises sur la croissance européenne.
19:34 Et je pense que, finalement, la façon dont se fait cette croissance,
19:40 c'est-à-dire qu'elle soit plus tirée par la locomotive allemande
19:44 qui fait sa croissance sur un modèle d'exportation,
19:48 est très sain pour la zone euro.
19:50 Parce que, même si la BCE nous fait une erreur de politique monétaire
19:55 et ne baisse pas cette hausse cette année, par exemple,
19:58 parce qu'on a effectivement des chiffres de salaire un peu en augmentation au cours du premier trimestre,
20:04 qu'on commence à avoir un léger rebond des PMI et donc que la BCE attend,
20:10 on ne sera pas du tout dans les mêmes impacts que ceux qu'on avait pu avoir en 2012 ou 2011,
20:15 où ça avait été un éclatement d'esprit de périphérique,
20:18 parce que la faiblesse de la zone euro, à ce moment-là, venait des pays du Sud.
20:22 La faiblesse de la zone euro, aujourd'hui, elle vient de l'Allemagne.
20:25 Et finalement, si on doit avoir un petit peu de hausse du ratio dette sur PIB en Allemagne,
20:32 je pense que ça ne choquera personne.
20:34 Personne ne s'en inquiétera.
20:35 Non.
20:36 Donc là-dessus, moi je pense effectivement qu'on voit à l'intérieur des PMI un début de rebond.
20:44 On a vu pas mal de pessimisme sur la croissance européenne
20:48 et qu'on peut, de ce côté-là, être plutôt agréablement surpris pour la zone euro.
20:53 Oui. Avec là, une prime de risque d'action qui n'est pas à zéro ou négative.
20:57 Qui n'est pas à zéro ou négative.
20:58 On est sur des niveaux, on n'est pas sur les plus hystériques,
21:01 mais on est sur des niveaux confortables sur les primes de risque d'action européenne.
21:04 Oui, on m'a dit, alors, primes de risque d'action négatives sur le marché indien aussi, par exemple.
21:07 Là, ils ont des taux à 7%.
21:08 Non, mais voilà, dans les gros marchés, effectivement, il y a ce qui se passe en Chine, au Japon,
21:15 et puis ce qui se passe aux États-Unis ou en Inde, pour parler juste des marchés boursiers.
21:19 Tout à fait.
21:20 Parlons justement des marchés d'action, Nourane.
21:24 Oui, alors, l'idée que les indices sont au sommet, c'est pas un argument pour dire qu'il faut vendre.
21:30 Ça, j'ai compris.
21:31 Oui.
21:32 Non, mais il faut le rappeler.
21:33 Pour nous, c'est très clair.
21:34 Non, mais il faut le rappeler, vous avez livré déjà quelques arguments de ce point de vue-là.
21:39 Maintenant, comme vous regardez la manière dont la hausse se fait,
21:43 si on prend les grands indices comme référence, il faut bien qu'on ait un thermomètre commun pour en discuter,
21:48 est-ce que la hausse est saine ? Est-ce que vous trouvez quand même une forme de diffusion ?
21:53 Est-ce que, sans avoir l'idée de sortir de la texte, qui n'est pas du tout le sujet,
21:58 mais est-ce qu'on trouve quand même d'autres poches, d'autres contributeurs que le seul Temtec, US, IA, etc.,
22:06 qui a un super moteur et on peut en discuter,
22:08 mais est-ce qu'il y a aussi d'autres moteurs dans ces marchés pour générer de la performance ?
22:13 Alors là où vous avez raison, c'est qu'on entend deux choses.
22:15 On lit deux choses.
22:16 Les marchés sont au plus haut et les marchés sont extrêmement concentrés.
22:19 Donc tout ça sous-entend finalement une incohérence, une irrationnalité des performances boursières
22:26 par rapport aux réalités économiques et des fondamentaux des entreprises.
22:29 Donc si on se pose les bonnes questions, c'est...
22:31 Bon, j'ai répondu en partie sur, effectivement, les niveaux historiquement élevés.
22:35 Si on regarde sur la concentration, si on se pose les bonnes questions, c'est qu'est-ce qui a amené cette concentration ?
22:41 Donc quand on regarde qu'est-ce qui a amené, est-ce que cette concentration est rationnelle ?
22:46 La croissance des BPA, donc la croissance des résultats des 7 magnifiques,
22:51 alors si on la normalise sur deux ans, parce qu'on ne peut pas prendre que 2023,
22:55 puisque en 2023 il y a eu un rattrapage de...
22:57 C'était le contre-coût de 22, oui, l'inverse.
22:59 Voilà, donc on va prendre deux ans et on va regarder la croissance bénéficiaire de ces 7 magnifiques.
23:03 La croissance bénéficiaire de ces 7 magnifiques, elle est de 50% sur deux ans.
23:07 La performance boursière de ces 7 magnifiques, elle est de 30%.
23:11 Donc on voit bien qu'il n'y a pas de surréaction, il n'y a pas d'irrationalité des marchés
23:17 et il n'y a pas de gonflement de PE, bien au contraire.
23:20 Donc je pense qu'il y a encore de la place finalement sur ces valeurs-là.
23:24 Si on regarde NVIDIA, sur lequel en fait tout le monde se focusse, c'est pareil en fait.
23:30 On est à 164% ou 165% de performance boursière, on a une croissance des BPA de 200%,
23:38 donc on a un PE qui est à diviser par deux, quasiment divisé par deux.
23:43 Donc ce que je veux dire c'est que, attention, alors ça veut,
23:46 si on regarde le S&P 100, ces 7 magnifiques, effectivement,
23:50 aujourd'hui il y a un petit décalage parce que la croissance des BPA en est à zéro
23:53 et on a une performance boursière de 10.
23:55 Donc effectivement, attention, je ne suis pas en train de dire que...
23:57 C'est le reste du marché qui se rend chéri en fait.
23:59 C'est le reste du marché qui se rend chéri.
24:00 Je ne suis pas en train de dire que tout le marché est rationnel,
24:02 je suis en train de dire aujourd'hui que cette concentration elle est logique
24:06 et en fait elle représente des performances liées à l'intelligence artificielle notamment
24:11 et ce qui inquiète aux Etats-Unis, c'est que cette concentration elle est concentrée autour de l'IA,
24:17 autour de l'IA, la tech, etc.
24:19 Quand on parle des granolas par exemple, on en parle,
24:21 maintenant on parle des 7 super, je crois, ce matin j'ai lu...
24:25 Juste donne les granolas parce que Goldman, il sort en 2020,
24:28 mais on n'en reparle que maintenant.
24:29 C'est en Europe, c'est 11 valeurs, Glaxo, Roche, ASML, Nestlé, Novartis, Novo, L'Oréal, LVMH, Astra, SAP et Sanofi.
24:37 Mais ce n'est pas comparable en fait.
24:38 Parce que ces valeurs là, déjà c'est les 11, je crois, 11 plus grandes capitalisations européennes,
24:44 ce n'est pas les 11 plus grands contributeurs parce que quand vous regardez là-dedans,
24:47 il y a des mauvais contributeurs depuis quelques années.
24:50 Voilà, donc en fait c'est des éléments mathématiques qui ne sont pas comparables.
24:56 Et puis le problème de la concentration aux Etats-Unis, c'est que c'est la concentration sur un secteur.
25:00 Là en fait on est sur 3 secteurs.
25:02 Oui, c'est plus diversifié.
25:03 C'est plus diversifié et mathématiquement, bien évidemment,
25:05 comme dans les portefeuilles, dans les fonds ou dans les indices, la performance est toujours portée à les 10 premières valeurs par 10 contributeurs, 5 contributeurs.
25:14 Le fonctionnement du marché ETF-isé, c'est comme ça aujourd'hui.
25:17 Mais entre les 7 magnifiques et les granolasses, qu'est-ce que vous préférez là aujourd'hui ?
25:21 Je préfère les 7 superbes qu'a cité Citi ce matin.
25:26 Alors je ne sais pas lesquelles celles-là, c'est européen ou c'est américain les 7 superbes ?
25:29 C'est européen.
25:30 C'est européen, donc c'est plutôt l'Europe alors.
25:32 Mais en fait on va retrouver les vrais contributeurs à la performance et qui sont assez diversifiés.
25:37 Il y avait Schneider, il y avait Ferrari, il y avait des valeurs.
25:39 Donc ça reste assez diversifié.
25:41 Mais en fait, ce que je regarde plus, c'est vraiment est-ce que la croissance passée,
25:47 qui est réelle et qui est un fait, va continuer à se prolonger sur les 2-3 prochaines années.
25:52 Et là, toute la thématique de l'IA est quand même intéressante parce que c'est la seule thématique qui touche,
25:57 enfin c'est la seule avancée technologique qui touche quasi la totalité des secteurs.
26:01 Et ça, on n'a jamais vu ça dans le passé.
26:03 Les avancées technologiques ne touchaient pas tous les secteurs.
26:05 Là, on en reparlera peut-être tout à l'heure.
26:07 Oui, oui, oui.
26:08 Il y a un truc de long terme quand même qui s'est installé de ce point de vue-là et pas juste monosectoriel.
26:14 Oui, il y a des choses qui vont se matérialiser dans le temps qui ne sont pas toutes matérialisées encore.
26:18 Sur les primes de risque d'action négatives aux Etats-Unis, est-ce qu'il y a une bulle ou pas François ?
26:22 Alors effectivement, si on regarde depuis 2 ans, c'est un fait.
26:27 Ces 7 magnifiques n'augmentent que 30% quand leurs résultats ont augmenté 50%.
26:32 Entre-temps, les taux d'intérêt sont quand même passés de 0 à 5,5.
26:35 Donc, il y a aussi cet aspect qu'on doit prendre en compte qui est de regarder les marchés équitifs
26:41 versus les marchés obligataires et versus les marchés monétaires.
26:45 Donc, je pense que...
26:47 Et puis, pour parler de la concentration, on a Tesla qui n'est pas forcément dans ces 7 magnifiques,
26:54 qui n'est pas forcément une entreprise dont les résultats ont beaucoup monté,
26:57 autant que les autres, et qui n'est pas forcément une entreprise du secteur de la tech.
27:02 Elle est dans les 7 magnifiques, c'est vrai, vous avez raison.
27:06 Mais c'est la seule qui, effectivement, a connu un gonflement de PE qui est irrationnel.
27:12 Et qui n'y restera peut-être pas, qu'on aura plus que 6 magnifiques dans quelques trimestres.
27:19 Donc, sur les actions européennes, oui, les actions européennes, elles, pour moi,
27:27 sont très loin de ces niveaux stratosphériques.
27:30 On a sur la... une bulle sur l'intelligence artificielle, j'en sais rien.
27:37 Tout ce que je vois, c'est qu'en tout cas, il y a énormément d'investissements qui sont faits dedans.
27:42 Tout le monde veut investir dans l'intelligence artificielle aujourd'hui.
27:47 C'est ça qui tire le carnet de commande d'NVIDIA.
27:50 Et effectivement, la valorisation d'NVIDIA n'est pas si chère que ça, au regard de son carnet de commande.
27:56 La difficulté, ça va être de voir toutes ces entreprises qui investissent dans l'intelligence artificielle,
28:02 comment elles vont réussir à monétiser ces investissements.
28:05 Et pour l'instant, cette année 2024, ça va être investissement, et c'est pas le sujet.
28:09 Oui, oui, oui, là, il faut s'équiper.
28:11 C'est la course à l'armement, pour reprendre une terminologie guerrière, malheureusement.
28:15 Mais l'année prochaine, ça va être comment est-ce qu'on réussit à monétiser ça.
28:19 Et là, effectivement, il peut y avoir quelques déceptions de ce côté-là.
28:25 Sur les marchés de crédit, quel est un peu l'état des lieux qu'on peut faire avec vous, Zacharia ?
28:32 Les marchés actions, on en discute, le thème de l'IA porte, les grandes valeurs européennes ne déméritent pas aujourd'hui.
28:39 Le Nikkei a comblé son gap de 34 ans.
28:43 Sur les marchés de crédit, où est-ce qu'on en est aujourd'hui ?
28:46 Sur le marché de crédit, on connaît un peu le même sentiment positif que sur le marché actions,
28:51 à savoir des primes de risque qui sont plutôt bien compressées,
28:55 mais qui reflètent justement, comme vous le soulignez, des taux de défaut qui montent,
28:59 mais qui montent finalement juste pour revenir à leurs moyens de long terme historiques,
29:04 et on n'y est même pas.
29:06 Donc, dans un contexte de hausse des taux, sur lequel on a eu une année 2022 très difficile en termes de financement,
29:13 de par les taux d'intérêt, mais aussi de par le contexte de la guerre en Ukraine,
29:19 et bien, finalement, le marché de crédit se porte plutôt bien.
29:23 On voit des émetteurs, même avec des rétines très basses, c'est-à-dire sur la partie high yield,
29:28 qui ont pu revenir, se refinancer.
29:30 On a vu des secteurs qui ont été très stigmatisés, tels que l'immobilier.
29:34 On a vu des acteurs de ce segment-là qui reviennent,
29:38 même l'immobilier nordique, qui a été étiqueté comme la vête noire de l'investissement en Europe,
29:47 revenir sur le marché et se refinancer.
29:50 Donc, en fait, sur le marché du crédit, on peut voir que, finalement, les primes de risque sont compressées,
29:56 mais ils sont compressés en reflet à cette croissance qui tient,
30:01 parce que, finalement, ce qui compte sur la partie high yield est des taux de défaut qui ne montent pas tant que ça.
30:06 Ça n'empêche pas qu'on a beaucoup d'histoires, on va dire, idiosyncratiques, bien spécifiques,
30:12 et, justement, c'est ça qui vient alimenter ces taux de défaut.
30:19 Mais même en regardant, en fait, les émetteurs les moins bien notés,
30:23 c'est-à-dire sur le segment des rétines, on va du triple A jusqu'à simple C,
30:27 si vous prenez juste tous les triple C et plus bas, donc vraiment les moins mal notés,
30:32 et si vous mettez toutes ces entreprises-là en défaut,
30:35 vous n'arrivez même pas à la moyenne long terme du taux de défaut.
30:39 Donc, il n'y a rien de systémique, vous dites, dans cette poche-là et ce segment-là du marché crédit.
30:43 Oui, et il y a aussi, en fait, sur le marché du crédit, il y a une sorte d'effet auto-réalisateur,
30:49 c'est-à-dire que, en fait, quand vous avez des entreprises qui arrivent à se refinancer,
30:53 eh bien, souvent, cette capacité de refinancement, elle éloigne le risque de défaut
30:59 et puis ça donne du temps pour générer des bénéfices, pour pouvoir rembourser, pour faire simple.
31:06 On s'achète du temps, c'est souvent la logique.
31:09 Par contre, quand vous avez, en fait, un marché de crédit qui est fermé,
31:12 même des entreprises qui se portent bien, du jour au lendemain,
31:14 elles se retrouvent dans des difficultés de financement
31:16 et là, pour le coup, ça génère des problèmes qui n'existent pas.
31:19 Donc là, on est plutôt sur le côté plutôt vertueux sur le marché du crédit.
31:22 - Sur les souverains, comment se passent les émissions, là, au terme des deux premiers mois de l'année ?
31:26 Est-ce que les programmes d'émission se déroulent correctement ?
31:30 - On bat record sur record sur les émissions.
31:33 - En termes de quoi ? De montant de levée, bien sûr, mais de demande ?
31:36 - En montant de levée et de demande.
31:38 On ne compte plus.
31:42 Et finalement, ce qui est plutôt positif, et là, c'est plutôt un segment positif sur l'Europe par rapport aux États-Unis,
31:49 c'est qu'on a vu beaucoup d'anticipation de refinancement de beaucoup de souverains,
31:54 ce qui fait que, finalement, le sujet de l'offre de papier et ce que ça peut impliquer en termes de mouvement de taux,
32:02 on a moins ce sujet qu'on va avoir sur les États-Unis sur l'année 2024.
32:07 Après, ce qu'on voit, c'est que, finalement, cette courbe de taux, on parlait tout à l'heure, justement, de ces régimes,
32:14 donc là, par exemple, si on regarde les régimes de corrélation entre les actions et les taux,
32:18 on voit toujours qu'on n'est pas revenu de façon stable sur un régime où les taux sont forcément protecteurs,
32:26 dans le sens où, en fait, il y a toujours ce sujet d'inflation.
32:29 On voit aussi ça au niveau des volatilités, c'est-à-dire que la volatilité des taux reste beaucoup plus élevée,
32:34 au contraire de la volatilité des actions, où vous avez vraiment un bec,
32:37 avec la volatilité des actions qui est au plus bas et la volatilité des taux qui reste, somme toute, assez élevée.
32:43 Donc, il faut plutôt aller chercher sur les souverains, dans des économies.
32:46 En tant qu'investisseurs, on a la chance d'avoir des économies qui sont de plus en plus désynchronisées,
32:51 en particulier sur les émergents, où ils sont vraiment sur la phase de surprises économiques négatives.
32:57 Des marges de manœuvre des banques centrales.
32:59 Et du coup, en fait, il y a de la valeur à aller chercher sur ces participes.
33:03 Et des histoires de plus en plus spécifiques, pays par pays, vous dites qu'aujourd'hui.
33:06 Exactement, tout à fait.
33:07 Qui décorrèlent un petit peu de l'ensemble du risque marché.
33:10 Tout à fait. On regarde, par exemple, l'Europe de l'Est, il y a certaines histoires en Amérique latine,
33:14 dans lesquelles le chemin de désinflation est bien entamé, la croissance est un peu plus fébrile,
33:21 et la communication de banquiers centraux sont plutôt pour voir même des baisses des taux qui sont déjà déclenchées.
33:27 L'effet supply, finalement, c'était une décreinte.
33:30 Bon, finalement, ce n'est pas un risque si important que ça, en tout cas.
33:34 Je pense que les investisseurs qui avaient acheté des enfreints d'État allemands au début d'année, le 1er janvier, ne sont pas...
33:43 Ah ben, tout a un peu corrigé.
33:44 ... ne sont pas très bien l'outil non plus.
33:46 On a 50 Bp de hausse des rendements depuis le début de l'année.
33:49 Donc, je veux bien qu'on ait une demande record pour les enfreints d'État.
33:53 N'empêche qu'il y a eu surtout une offre record et des remontées de rendement.
33:59 Pour l'instant, on est plutôt en perte sur les souverains.
34:01 Ah oui, oui, ça c'est certain qu'on est en perte sur les souverains.
34:04 Et à part les compressions de marge sur les corporate ou sur les émergents, on ne gagne pas d'argent sur la marge obligataire.
34:14 Ça, c'est certain, malheureusement.
34:17 Oui, mais c'est une situation qui est installée pour durer, de ce point de vue-là.
34:21 La corrélation stock-bond aujourd'hui, alors qu'elle a un peu changé à nouveau, d'ailleurs.
34:27 Est-ce que là aussi, c'est un schéma qui peut être durable pour quelque temps encore ?
34:32 À court terme, il faut avoir en tête effectivement que ça tient.
34:36 Les marchés actions sont déconnectés des marchés de taux d'intérêt qui ne sont plus les marchés directeurs.
34:42 Et il est possible que si demain les marchés actions redeviennent directeurs,
34:48 si on a une correction sur les marchés actions, les marchés de taux repayeront.
34:53 Parce que ce qui est certain, c'est que les banques centrales aujourd'hui, ce qui les empêche de baisser leur taux d'intérêt,
35:03 c'est le fait de se dire en gros "j'ai à peu près réussi ma mission sur l'inflation, on est revenu pas très loin de 2%".
35:09 Mais finalement, je pense qu'elles freinent un petit peu parce qu'elles se rendent compte que les salaires sont toujours en hausse assez importante.
35:16 Et puis que les marchés actions sont très bien valorisés.
35:19 Qu'est-ce qui se passe demain si la Fed baisse ses taux ?
35:24 On va avoir les marchés actions qui vont repayer, la croissance qui va repartir, mais tout ça sans inflation ?
35:31 Non, il y a un moment où je pense que les banques centrales sont un petit peu plus précautionneuses que ça.
35:37 Et il est possible qu'effectivement, une petite correction sur les marchés actions suffise à faire repayer les marchés obligataires.
35:44 Et puis que ce soit qu'une petite correction finalement.
35:47 Donc je pense que cette corrélation est devenue très instable.
35:54 On a eu une corrélation stable et négative entre les actions et les obligations pendant pas mal d'années.
36:00 Une corrélation plutôt stable et positive entre les deux en 2022 et 2023.
36:07 On est sur un rythme de corrélation peu stable aujourd'hui.
36:10 On verra, puis fin de mois, il y a toujours des rebalancements, comme les actions bien payées, que les taux un peu moins bien payés.
36:16 Peut-être qu'on verra des effets de marché aussi de ce point de vue-là dans les prochaines heures et les prochains jours.
36:21 Pour conclure avec vous sur le thème de l'IA, je précise, on va avoir un spécialiste santé pour parler notamment du levier de l'IA dans la santé.
36:28 Comment vous regardez un peu le coup moyen-long terme, le coup d'opportunité ?
36:34 Oui, l'opportunité moyen-long terme, pour dézoomer un peu de l'obsession Nvidia et Semiconducteur du moment.
36:41 Comment on se projette à moyen-long terme et sur quel secteur on a envie d'être positionné pour jouer le levier de l'IA ?
36:46 En fait, il y a plusieurs, c'est ce que je disais tout à l'heure, il y a effectivement tous les secteurs sans toucher.
36:51 Le premier secteur, bien évidemment, c'est le secteur des semis, donc la capacité de production sur l'intelligence artificielle.
36:57 Un modulo, enfin un modulo quand même, que le secteur des semis l'année dernière était en baisse de 11%, reste driveé par les smartphones et les PC qui sont effectivement en demande très affaiblie.
37:12 Donc globalement, ce que disent les acteurs, d'ailleurs tous les acteurs à part bien évidemment Nvidia qui est focus sur l'intelligence artificielle,
37:19 tous les acteurs des Semiconducteurs ont vu une baisse du chiffre d'affaires en 2023, verront une stabilité en 2024.
37:26 Et là on aura un redémarrage assez fort de la croissance en 2025.
37:30 Ensuite, le deuxième segment de marché qui est affecté par, enfin touché par l'IA, c'est l'infrastructure.
37:37 Donc où héberger la donnée ?
37:38 Bon alors là, c'est simple, il faut juste tourner vers les Etats-Unis, on a, les Etats-Unis contrôlent les deux tiers du marché, les Cloud et les Data Centers.
37:45 On a une croissance qui est anticipée globalement autour des 20% sur les cinq prochaines années.
37:51 Donc bon là on va dire que c'est déjà globalement, les impacts sont déjà visibles dans les comptes de résultats.
37:58 Et ensuite, il y a, alors ça c'est l'infrastructure directe.
38:02 On oublie de parler aussi de l'infrastructure, je dirais peut-être indirecte, et de dire que les principaux coûts des Data Centers, c'est la gestion de l'alimentation et de l'énergie.
38:10 Donc là on va retrouver pas mal de valeurs industrielles, des gros leaders européens, on a Atlas Copco, on a des valeurs comme Spi,
38:17 on a des valeurs comme Schneider, qui effectivement est le numéro un mondial sur la gestion des infrastructures électriques pour les Data Centers.
38:26 Et là c'est une réalité qui va arriver, c'est-à-dire qu'on a 20% du backlog qui est driveé que par les Data Centers, et ça c'est nouveau chez Schneider.
38:34 Donc c'est pour ça que ça explique aussi un peu, peut-être un engouement de certains investisseurs sur cette valeur, mais qui est pour moi réelle.
38:43 - Sans compter juste sur les Data Centers, Noural, parce que la question énergétique ou énergivore va quand même se poser,
38:50 dans un monde où la question énergétique est déjà posée de manière générale,
38:54 on va expliquer quand même que pour faire tourner le Data Center avec 30 000 GPU de chat GPT, ça consomme quand même un certain nombre de puissances.
39:02 C'est-à-dire qu'à un moment, la question de l'efficacité énergétique se posera pour les fabricants de puces,
39:09 alors ils travaillent déjà sur le sujet bien sûr, mais il y a aussi d'autres acteurs qui pourront peut-être apporter de la valeur.
39:14 - Là on a la deuxième thématique de la transition énergétique.
39:17 - Oui, mais ça décuple, j'allais dire, la dimension énergie d'une certaine manière.
39:22 Si on se met tous à utiliser chat GPT comme des malades.
39:26 - Oui, tout à fait, il y a cette vraie question, et puis après il y a la gestion réglementaire des données éthiques, etc.
39:32 pour bien contrôler l'utilisation de l'IA, bon ça c'est un autre sujet.
39:35 En tout cas, le troisième pôle d'entreprise, c'est les utilisateurs.
39:40 Et alors là, c'est effectivement très large.
39:43 Les utilisateurs, on va retrouver le secteur de la santé, les bancaires, le retail, les logiciels.
39:51 Et là effectivement, c'est vraiment ce qu'on va voir, et c'est pas du tout visible aujourd'hui,
39:55 puisque c'est ce qu'on disait tout à l'heure, on est en plein investissement,
39:58 et donc on va commencer à voir une amélioration de la productivité, d'efficacité des process, etc.
40:04 On va commencer à le voir à partir de 2025.
40:07 Mais quand on écoute un peu ce qui se dit, je pense qu'il y a plein de fois où on a eu des faux départs
40:12 sur des avancées technologiques, les métaverses, etc.
40:16 Là, je pense que c'est une réalité qu'on voit quand on écoute le CEO de Capgemini.
40:23 Il dit qu'il n'y a pas un seul de nos clients qui n'investit pas, de manière directe, indirecte,
40:30 qui s'intéresse à l'intelligence artificielle.
40:32 - Non, mais je crois que... C'est pas le métaverse, quoi.
40:34 - C'est pas le métaverse. Là, c'est l'intégration.
40:36 Alors c'est vrai qu'il va y avoir une question pour certains,
40:38 ceux qui vont vendre l'intelligence artificielle et ceux qui vont tous réussir à la monétiser.
40:43 Mais ceux qui l'utilisent vont réellement l'utiliser et vont vraiment avoir une amélioration quand même très nette.
40:50 Alors il faut savoir les distinguer, ça c'est très clair,
40:52 et il faut savoir sélectionner les bons acteurs qui vont en bénéficier.
40:57 - La fintech suédoise Klarma nous a donné un aperçu hier de ce qu'on pouvait faire en un mois avec un chatbot.
41:05 On s'arrêtera là pour ce soir.
41:08 Merci à vous trois, merci d'avoir été les invités de Planète Marché.
41:11 Norane Charère, Mansartis, François Collet, DNCA Investments et Zacharie Darwish, CPRAM.