Jeudi 5 octobre 2023, SMART BOURSE reçoit Louis de Fels (Directeur Général - Responsable de la gestion collective, Gay-Lussac Gestion) , Nourane Charraire (Directeur de la gestion, Mansartis) et Vincent Lequertier (Gérant Senior, responsable de l'allocation d'actifs, WeSave)
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00:00 *Musique*
00:10 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13 Nouran Charère est avec nous ce soir, directeur de la gestion de Mansartis.
00:16 Bonsoir Nouran.
00:17 Bonsoir Grégoire.
00:18 Merci beaucoup d'être là.
00:19 Merci à Louis de Fels de nous accompagner également.
00:21 Bonsoir Louis.
00:22 Bonsoir Grégoire.
00:23 Vous êtes directeur de la gestion de Galussac Gestion et Vincent Lecartier à nos côtés également.
00:25 Bonsoir Vincent.
00:26 Bonsoir Grégoire.
00:27 Vous êtes responsable de l'allocation d'actifs de WeSave.
00:30 Les taux longs, c'est l'histoire qui nous anime depuis des jours et des semaines maintenant.
00:35 L'envolée des taux longs qui se stabilise sur la séance du jour.
00:39 Ça n'enlève rien aux questions qu'on se pose et qu'on peut continuer de se poser sur l'origine de ce mouvement.
00:46 Donc sur les parties longues de courbes obligataires.
00:48 2022 c'était l'histoire des taux courts, des taux directeurs, des banques centrales.
00:51 Là c'est vraiment l'histoire des parties longues de courbes.
00:54 Comment vous expliquez ce mouvement ?
00:57 On a historié beaucoup d'explications déjà.
00:59 Quelles sont celles que vous retenez ?
01:01 On est dans des équilibres un peu multiples du point de vue des marchés obligataires aujourd'hui.
01:06 Je pense que pendant l'été, les marchés ont compris que la Fed garderait bel et bien son higher for longer.
01:13 Alors le higher, je pense qu'on a fait le tour du problème.
01:16 Le longer, là par contre, le marché a enfin compris que sur la partie longue de la courbe, il fallait ajuster les prévisions.
01:23 On a eu quand même une dégradation de la notation américaine aussi.
01:27 Ça a pu jouer marginalement.
01:29 On a le pétrole qui a pris 30%.
01:31 Ça n'aide pas pour la psychologie, sur la dynamique d'inflation et donc les risques de longer.
01:38 Je pense que le vrai sujet, en fait, c'est plutôt un sujet de flux.
01:43 C'est-à-dire qu'on a un quantitatif tightening qui s'opère de la part de la Fed,
01:49 qui passe de 9 000 milliards à 8 000 milliards de dollars, son bilan,
01:54 ce qui veut dire que ça pèse en priorité sur la partie longue des obligations d'État américaine.
02:00 Donc là, je pense que ça a clairement expliqué une partie de la chose.
02:05 Que du fait des tensions avec la Chine, on a quand même, de mémoire, ces 300 milliards de dollars de retrait
02:15 d'investissement chinois sur les obligations américaines depuis 2 ans.
02:22 Donc ça a fini par se sentir.
02:24 Les Japonais réduisent aussi un petit peu leur exposition, notamment probablement pour pouvoir
02:30 soit investir un tout petit peu sur leurs propres obligations, soit surtout pour défendre leur devise.
02:36 L'Arabie saoudite, elle aussi, a commencé à réduire son exposition.
02:41 On avait en début d'année un petit problème entre démocrate et républicain
02:46 qui a reporté dans le temps un certain nombre d'émissions obligataires.
02:51 Et du coup, il y avait 1 000 milliards de dollars à émettre sur la deuxième partie de l'année, un peu en urgence.
02:56 Donc je pense qu'en fait, tout ce calendrier entre beaucoup d'émissions et beaucoup moins d'acheteurs en face
03:04 a logiquement joué sur la dynamique des marchés.
03:08 Comme en plus les hedge funds ne sont pas complètement sourds, aveugles, ils en ont profité.
03:13 Donc ils ont mis un certain nombre de positions short qui sont à l'évidence très gagnantes.
03:18 Beaucoup d'investisseurs traditionnels s'étaient, je pense, repositionnés sur les niveaux de 4%,
03:24 sur les taux américains, et on est aujourd'hui quasiment à 5%.
03:28 Donc je pense qu'il y a eu des stop-loss sur ce sujet pendant l'été.
03:33 Donc voilà, toute une dynamique un peu auto-entretenue de flux.
03:36 Donc je ne pense pas que ce soit forcément une remise en cause drastique du scénario d'inflation ou de croissance l'année prochaine.
03:43 - Vous essayez de faire dire toujours beaucoup de choses, on va faire obligataire, on extrapole des scénarios pour la suite.
03:49 Alors tout se mélange un petit peu, effectivement, mais l'histoire des flux c'est quelque chose qui compte.
03:54 La question étant, comment ça s'arrête ?
03:57 Si il n'y a plus les acheteurs historiques, les acheteurs contraints, effectivement,
04:01 qui ont beaucoup moins d'intérêt aujourd'hui à intervenir et acheter de la dette américaine,
04:05 c'est-à-dire qu'il reste des acheteurs qui sont des acheteurs non contraints, libres d'acheter ou non,
04:11 justement, des obligations longues du trésor aux États-Unis.
04:15 Barclays aujourd'hui nous dit que la seule manière de ramener ses investisseurs vers des treasuries long terme américains,
04:22 c'est un crash sur les marchés actions.
04:24 - Non, je pense qu'il suffit que la Fed infléchisse son discours.
04:28 Si la Fed infléchit son discours en termes de politique monétaire,
04:32 ça veut dire que les marchés par eux-mêmes, sans même que la Fed agisse réellement,
04:36 mais ça veut dire que les marchés par eux-mêmes vont se repositionner sur les obligations,
04:41 et notamment sur les obligations de durée longue.
04:44 - Mais pour quelle raison la Fed infléchirait aujourd'hui son discours ?
04:46 Elle peut l'infléchir à un moment !
04:48 - Si elle a peur qu'il y ait un krach, si elle a peur d'un krach monétaire, d'un krach obligataire.
04:53 Elle intervient au préalable en disant "Finalement, je me suis un tout petit peu trompé sur mes estimations de croissance économique,
04:59 elles étaient un tout petit peu trop ambitieuses, et en fait, la croissance l'année prochaine sera moindre,
05:04 donc vous pouvez quand même espérer bientôt avoir une inflexion de politique monétaire de ma part.
05:09 Ou j'ai peut-être une vision sur l'inflation qui est un peu trop agressive encore à ce stade,
05:17 et en fait, la pression sur l'immobilier, elle est telle que ça va se voir sur les prochaines statistiques.
05:22 Donc vous pouvez quand même commencer à rentrer dans la perspective d'une inflexion.
05:26 - Mais ça c'est pour quand, Vincent ? Parce que l'intervalle de temps sur les marchés, ça peut compter quand même.
05:31 Quand on est dans cette dynamique de flux avec un espèce de mouvement un peu bulldozer,
05:36 de correction des parties longues obligataires, si la Fed nous dit ça mais dans 6 mois, qu'est-ce qui se passe entre temps ?
05:42 - On a vu avec le choc bancaire qu'elle est capable de réagir super vite, et notamment refaire du quantitative easing si c'est nécessaire.
05:49 Autrement dit... - Pour l'arrêter aussi vite que l'incident est réglé.
05:52 - Peut-être, mais si elle pense qu'il y a un risque important d'instabilité financière,
05:59 et notamment sur le financement de l'État américain, ce qui est quand même un vrai sujet,
06:03 je pense qu'elle est capable de refaire ce qu'elle a fait au printemps, c'est-à-dire de refaire du quantit...
06:08 - Donc il faut avoir un incident. C'est ça le court-circuit. Il faut avoir un incident.
06:11 - Il faut avoir un incident ou avoir très peur d'un incident.
06:15 En termes de flux, simplement pour compléter un tout petit peu mon explication tout à l'heure,
06:20 les hedge funds ont pour la plupart une échéance fiscale à fin novembre.
06:25 Il est donc très probable qu'ils aient tendance à réduire leurs expositions à cette échéance.
06:30 Ils font un peu de temps, donc il est probable quand même qu'il y ait une moindre pression de leur part,
06:34 surtout qu'ils ont très bien gagné sur cette pause. Il est assez logique qu'ils prennent des bénéfices et qu'ils réduisent cette position.
06:41 - C'est loin mi-novembre. Vu la course qu'on a vue sur les taux en 15 jours, 3 semaines,
06:46 sans parler du mouvement tout au long de l'été, mi-novembre, ça peut être loin.
06:50 - Oui, oui. - Oui, non mais...
06:52 Nooran, sur cette question de taux, tout est fonction des taux en ce moment sur les marchés,
06:58 à commencer par les indices actions, comment vous regardez la situation ?
07:02 Effectivement, beaucoup se creusent la tête pour essayer de comprendre pourquoi les taux longs,
07:06 les taux réels, continuent de monter alors même que la Fed, mi-septembre,
07:10 nous dit à peu près explicitement que ça y est, pourquoi pas une dernière s'il faut ?
07:15 Mais que dans l'absolu, on est au bon niveau de taux directeurs aujourd'hui aux États-Unis.
07:20 - Alors c'est vrai que le mouvement est très violent, c'est ce que vous disiez au préalable.
07:25 Donc c'est-à-dire qu'on est passé globalement, quand on regarde notamment sur deux ans,
07:29 il est extrêmement violent. Cette année, il est important.
07:33 C'est-à-dire qu'on est... Cette année, les taux longs, en fait, que ce soit aux États-Unis ou en Europe,
07:37 on a gagné 100 points de base. On a atteint 5% aux États-Unis.
07:40 Donc on est retombé sur les niveaux de 2007. Et en Europe, on est à peu près à 3, 3,5.
07:45 On est retombé sur les niveaux de 2011. Cette extrême rapidité de hausse des taux,
07:52 en fait, elle était facilement explicable ou justifiable en 2022,
07:58 parce qu'on était sur un resserrement monétaire très fort.
08:01 Cette hausse de taux aux États-Unis et en Europe, cette année, c'est plus compliqué.
08:04 C'est-à-dire qu'on est quand même... On sent bien, même si on attend peut-être
08:07 une hausse de taux encore supplémentaire aux États-Unis, on est quand même à la fin
08:10 de cette politique de resserrement monétaire.
08:12 – La histoire de 2023, c'est de la désinflation, quand même.
08:14 – Voilà. Donc effectivement, il y a... D'où vient cette hausse des taux ?
08:18 Donc comme le disait Vincent, moi, je suis complètement d'accord avec ce qu'il disait,
08:22 il y a une dynamique de flux. Et la dynamique de flux, c'est quoi ?
08:25 On a un déséquilibre offre-demande sur le marché obligataire.
08:28 On a une demande qui est beaucoup plus faible et on a une offre qui est plus forte,
08:32 parce qu'on a des besoins de refinancement, notamment aux États-Unis, qui sont forts.
08:36 Et la demande, elle est faible parce qu'on a un acteur en moins, un acheteur en moins,
08:40 voire un vendeur supplémentaire qui sont... – La Fed.
08:44 – Qui sont la Fed, qui sont les banques centrales, avec le quantitatif taille de niche,
08:48 donc la réduction du bilan. L'autre élément sur la demande,
08:51 c'est l'attractivité de la partie longue sur les taux.
08:54 Effectivement, qui est-ce qui va aller acheter, et c'est ce que vous disiez Grégoire,
08:57 qui est-ce qui va aller acheter des taux à 10 ans, à 5 %, alors qu'en fait,
09:02 sur du court terme, on est rémunéré à 4,5, 5 ?
09:05 Donc plusieurs remarques par rapport à ça.
09:08 La première, c'est qu'effectivement, on peut s'alarmer en fait de cette rapidité des taux,
09:16 mais pas forcément des niveaux de taux.
09:18 C'est-à-dire qu'on est sur des niveaux de taux... Si on regarde les taux réels, justement,
09:22 on est sur des taux réels, donc positifs autour de 2 %,
09:26 et on est revenu sur les niveaux de 2007, qui sont, je dirais, cohérents aujourd'hui
09:32 avec un environnement économique, une croissance économique à 2,
09:37 et des anticipations d'inflation entre 2,5 et 3 %.
09:41 Donc en fait, ce niveau, il n'est pas aberrant, il est cohérent.
09:45 Il y a un rationnel derrière ce taux réel à 2 % plus aux États-Unis.
09:49 Et on en a besoin, pour financer en fait ces politiques budgétaires,
09:52 il faut retrouver des rendements attractifs sur la partie longue.
09:56 La deuxième remarque que je pourrais faire, c'est que quand on regarde en fait
10:01 cette pontification ou cette remontée des taux qu'on a eues plus récemment,
10:06 si on regarde ce qui s'est passé sur les spread de crédit,
10:09 on n'a pas eu d'écartement de spread de crédit.
10:11 Donc ça veut dire que le resserrement des conditions financières
10:14 ne crée pas de stress sur les taux de défaut des entreprises,
10:18 parce que le marché achète plutôt en fait un scénario de soft lending.
10:22 Si on a un scénario de hard lending, là, dans ces cas-là,
10:25 on a effectivement des spread de crédit qui s'écartent fortement.
10:28 Donc ça, c'est les deux premières remarques qu'on peut faire.
10:31 Après, quid des conséquences de cette hausse des taux sur les marchés ?
10:35 Donc il y a deux niveaux de conséquences qu'on doit analyser.
10:39 Il y a le niveau court terme sur la sphère financière,
10:41 et il y a le niveau à plus long terme sur la sphère réelle, sur l'économie réelle.
10:45 Sur la sphère financière, on est en plein dedans.
10:47 C'est-à-dire qu'il y a des réels impacts.
10:49 On a vu des vrais impacts sur la crise bancaire aux États-Unis,
10:54 on a eu les problématiques sur les fonds de pension au UK,
10:58 on sort d'un krach obligataire majeur, etc.
11:01 Enfin, on en sort, j'en sais rien.
11:03 On en sort. En 2022...
11:05 C'est toute la question, parce que par rapport à SBB,
11:07 les taux sont peut-être 100 ou 150 points de base plus haut.
11:11 À 4%, ça faisait kracher SBB, et là, on est à 4,75, 5.
11:17 Non, mais on n'a pas eu de krach. Pourquoi ?
11:19 SBB a kraché, il y a eu un incident.
11:21 On avait des boîtes qui krachaient,
11:24 une banque qui krachait, en l'occurrence, à 4% de taux long américain.
11:28 Là, on est à 4,75.
11:29 Très bien. Est-ce que ça a été systémique ? Non.
11:31 Donc, en fait, pourquoi ?
11:33 Et en fait, tous ces éléments-là, bien sûr...
11:35 Et donc, pour le marché, ça permet de se dire que les taux peuvent continuer de monter.
11:39 En tout cas, dans un environnement de croissance économique
11:44 tel qu'on l'a, de résilience, de la croissance économique aux États-Unis,
11:48 déjà, une inversion de la courbe n'était pas normale.
11:50 Donc, en fait, il faut, de toute façon,
11:52 là, aujourd'hui, on a quasiment une courbe plate,
11:55 donc il va falloir qu'on repentifie.
11:57 Donc là, Vincent le disait,
11:59 je pense qu'on peut repentifier par une baisse des taux courts.
12:02 Et donc, dans ces cas-là, on n'a pas besoin d'aller chercher, en fait, une hausse des trop longs.
12:06 Mais il faut retrouver une certaine normalisation sur les taux,
12:09 et une normalisation sur les taux se fait souvent
12:12 avec des niveaux de volatilité un peu plus...
12:16 Oui, je comprends.
12:17 Mais c'est passager.
12:18 Et je dirais que ces craintes, en fait, sur l'environnement économique,
12:22 j'ai dit sur la sphère financière, et sur l'économie réelle,
12:25 on est en ralentissement économique.
12:28 Donc, en fait, la hausse des taux...
12:29 C'est sous le potentiel en termes de dynamique de croissance aux États-Unis l'an prochain.
12:33 Oui, mais on reste, en fait, sur des niveaux de croissance de 1%.
12:37 Oui, c'est ça.
12:38 Ce n'est pas la récession, c'est ce que je dis.
12:40 C'est sous le potentiel.
12:41 C'est sous le potentiel.
12:42 Donc, il n'y a pas, je pense que...
12:45 C'est vrai que l'ampleur inquiète beaucoup.
12:48 Les niveaux ne devraient pas alarmer.
12:50 Et ne devraient pas...
12:51 Vos commentaires, vos réactions, Louis ?
12:53 C'est vrai que c'est assez...
12:54 Moi, je suis assez très en ligne avec tout ce que vous dites.
12:56 Mais ce qui est assez intéressant, c'est le temps, comme vous dites très justement.
12:59 Parce que qu'est-ce qui a provoqué cette hausse de taux ?
13:01 Vous en avez parlé, en effet, les flux, tout ce qu'on a pu voir.
13:05 Mais c'est surtout, rappelez-vous, au mois de juillet,
13:07 on parlait de soft landing aux États-Unis.
13:09 Et là, on est en train de parler de no landing.
13:11 C'est pour ça que, finalement, l'été 3 va être très bon, en tout cas aux États-Unis.
13:15 Boosté par des effets de change.
13:17 Alors que nous, en Europe, ça va être plutôt l'inverse.
13:19 Mais ça y est, c'est arrivé.
13:20 En plus, vous avez ressorti tous les mécaniques de flux dont vous avez parlé tous les deux juste avant.
13:25 Et c'est vrai que le marché s'est mis totalement à être emballé.
13:28 Plus tous les gens qui ont des value-address, qui sont obligés de shorter de la duration.
13:32 Et puis, ça arrive.
13:33 Voilà.
13:34 Nous, on continue de penser que c'est vrai que...
13:36 Je pense que personne n'avait vu cet emballement.
13:38 Mais on espère, en tout cas on pense, peut-être un wishful thinking,
13:42 que ça devrait se terminer peut-être avant la fin de l'année.
13:45 Pour plusieurs raisons.
13:47 Parce que, déjà, un, c'est pas soutenable.
13:49 C'est vrai que les taux réels dont on a parlé, c'est même...
13:51 Ils ont dépassé les deux.
13:52 On est même à 2,2, 2,3.
13:53 Donc, avec une croissance, l'année prochaine, entre 0 et 1 % aux États-Unis.
13:58 Ça matche un peu moins bien.
13:59 Ça matche quand même beaucoup moins bien.
14:01 Donc, clairement, ça y est, on a repricé l'été 3.
14:04 On a repassé tous les flux qu'on a dit.
14:06 Et maintenant, quand même, ce qui était assez dingue,
14:08 c'est que le chiffre de désinflation du corps CPI qui est sorti la semaine dernière,
14:12 ça fait ni chaud ni froid.
14:14 Il a quand même fortement chuté, que ce soit en Europe ou aux États-Unis.
14:17 Et là, tout le monde s'en fiche d'un coup.
14:19 Donc, il y a ça.
14:20 Il y a quand même un net ralentissement économique à venir au quatrième trimestre
14:25 et au premier trimestre l'année prochaine.
14:27 Je vous rappelle, il va falloir rembourser les crédits.
14:29 Il y a l'impact du pétrole.
14:30 Même s'il a perdu 10 %, ça va coûter cher.
14:32 Il y a le shutdown, il y a les grèves, etc.
14:34 La fin de l'excès d'épargne est derrière nous.
14:36 Le T4, ça va être un net ralentissement aux US.
14:39 Plus un T1 qui va être comme ça, on peut se dire, naturellement,
14:42 les taux longs devraient arrêter de s'étendre mallement.
14:45 Plus l'effet des hedge funds, ce que vous nous avez dit.
14:47 Donc, je pense qu'on s'est tous un peu brûlés les doigts en achetant des taux longs.
14:50 Je ne dis pas qu'il faut tout de suite acheter ça,
14:53 parce qu'on a vu tous les plus grands parler de 5 %, mais j'espère...
14:57 - Vous dites à un moment, les fondamentaux macro, la dynamique macro...
15:01 - Pour reprendre le dessus.
15:02 - ...va ramener quand même un peu de calme et d'intérêt, peut-être,
15:05 pour ce marché obligataire, qui est pour des questions de flux,
15:08 de positionnement, aujourd'hui un peu déconnecté
15:12 de ce qu'on voit venir pour la croissance américaine.
15:15 - On le voit de toute façon, c'est les taux réels américains
15:18 qui décident tous en Europe.
15:20 Et clairement, il y a un moment, c'est plus soutenable.
15:22 Avec des taux réels aussi élevés,
15:24 c'est vrai qu'il devrait y avoir un impact très fort sur le PE des marchés.
15:27 Ça a commencé, mais le mal n'est pas encore fait.
15:29 Donc après, le marché, soit il regarde en se disant
15:32 "les taux vont rebaisser en 2024, mais ça fait 6 mois qu'on fait ça
15:35 et que ça fait 6 mois que le marché action se trompe".
15:37 Le high of allonger, là, il a fait très mal.
15:40 Ça a été réajusté.
15:41 Donc maintenant, la question, c'est
15:43 "Pendant combien de temps on va avoir ce contexte ?
15:45 Est-ce que c'est un mois, deux mois, voilà, combien de temps ?
15:47 Vous l'avez dit tout à l'heure."
15:48 Moi, je pense peut-être pas besoin...
15:50 C'est vrai que Jean-Paul peut juste intervenir,
15:52 peut-être dire une phrase pour calmer, ça pourrait aider.
15:54 Je pense pas qu'il va refaire du QE tout de suite.
15:56 C'est pas sûr que ça lui fasse très peur, pour l'instant.
15:58 Non, pour l'instant, ça lui fait pas peur.
16:00 S'il n'y a pas de SVB bis...
16:03 S'il n'y a pas de SVB bis, parce que je vous rappelle,
16:05 SVB avait collapsé avec 70 points de base de hausse de taux.
16:08 Là, depuis SVB, comme vous dites, on est entre 100 et 150 de plus.
16:11 Donc à tous les coups, il y a peut-être plein de petits SVB...
16:16 C'est la question, oui, effectivement.
16:18 Oui, mais à la limite, le marché est rassuré,
16:20 parce qu'on sait que la Fed intervient très rapidement
16:22 pour sauver ce qu'il faut et mettre la liquidité.
16:25 Donc voilà, la question, c'est...
16:28 Le marché s'est peur, parce qu'on a no lending.
16:30 On verra demain, donc vendredi, les chiffres de l'inflation.
16:33 Il y a l'emploi, il y a le CPI la semaine prochaine,
16:35 et ensuite les banques centrales, toute fin octobre, début novembre,
16:38 même pour la réserve fédérale américaine, pour la séquence.
16:40 Donc on va voir si le bad news devient good news.
16:43 Je parle pour les taux, hein.
16:44 Hier, c'est création d'emplois dans le secteur privé.
16:46 On voit tout de suite que c'est un peu en dessous.
16:48 On crée encore 90 000 emplois, 89 000.
16:51 Ça a participé, visiblement, à atténuer un petit peu la pression sur les taux.
16:54 - Ouais, non, mais clairement, c'est là, en fait, la vraie difficulté,
16:58 c'est là, en ce moment, c'est le krach obligataire.
17:01 Jusqu'à quand ? C'est la chute des PE, forcément.
17:04 Parce que plus les taux réellement montent,
17:05 votre PE mécaniquement sur les marchés d'action baisse.
17:07 La question, c'est jusqu'à quand ?
17:10 Voilà, ça, c'est la question à 500 000.
17:11 Mais il y a un moment, voilà, il va falloir s'y remettre.
17:14 Donc petit à petit, restons prudents,
17:16 mais il ne faut pas être trop alarmiste non plus.
17:18 Parce que voilà, soit la FED peut intervenir, dire quelque chose.
17:20 Voilà, peut-être, tout le monde a les fameux 5 % en ligne de mise,
17:23 est-ce qu'on va les toucher ? Peut-être qu'on va s'arrêter avant.
17:26 - Marché en vie, voir 5 %, bon, on verra.
17:29 Non, mais c'était, je regardais, enfin, vous avez vu les données compilées,
17:32 Bloomberg, par rapport au pic, oui, au pic du marché obligataire mars 2020,
17:37 donc les taux étaient au plus bas.
17:39 Le 10 ans américain, enfin, l'obligation du Trésor américain à 10 ans
17:43 depuis mars 2020 a perdu 46 %.
17:46 La baisse des actions pour l'éclatement de la bulle financière, c'était 49 %.
17:50 C'est-à-dire que le krach obligataire peut faire aussi mal qu'un krach actions,
17:55 comme on l'a vécu, y compris pendant la grande crise financière.
17:58 - Mais je pense que le sujet aujourd'hui, il n'est pas de savoir
18:02 si ça va avoir un impact sur les actions, ça va avoir un impact sur le cash.
18:07 Aujourd'hui, l'arbitrage qui est fait par les particuliers
18:12 ou par les institutionnels, c'est de vendre des obligations
18:15 et le placer sur du monétaire.
18:17 L'année prochaine, si les choses se passent logiquement,
18:21 c'est-à-dire si on commence à avoir un peu de détente
18:24 ou de perspective de détente des politiques monétaires,
18:28 l'arbitrage, il se refera dans l'autre sens.
18:31 Donc ce n'est pas forcément les actions qui seront pénalisées.
18:34 Le sujet, pour moi, il n'est pas là.
18:36 Le sujet, c'est le monétaire qui va être pénalisé.
18:39 Donc la question du...
18:41 - Il y a une bulle sur le monétaire, là, qui est en train de se former ?
18:44 - Moi, ce que je vois, c'est que le high yield se tient globalement très bien
18:50 et que les actions, elles corrigent, mais elles corrigent
18:53 par un phénomène de valorisation, c'est-à-dire le taux d'intérêt
18:56 qu'on utilise au dénominateur du système d'actualisation.
19:00 C'est tout. C'est tout.
19:02 Il n'y a pas d'inquiétude particulière sur la croissance l'année prochaine.
19:06 Je ne vois pas de profit warning en masse avant les publications.
19:11 Donc ça sous-entend qu'à priori, ça devrait bien se passer.
19:14 Ça ne veut pas dire qu'il n'y aura pas des discours prudents pour l'année prochaine.
19:17 Mais à priori, on ne devrait pas avoir une masse de profit warning
19:22 sur cette série de publications.
19:24 Moi, je trouve que le contexte, c'est avant tout une problématique
19:28 entre obligataire et monétaire, et pas entre obligataire et action.
19:32 Donc je pense qu'en fait, on a tort de trop s'inquiéter du risque d'affectation,
19:38 de pénaliser le marché des actions.
19:40 Je pense que c'est le monétaire qui va souffrir le jour où on re-rentrera
19:45 sur une perspective de baisse de taux.
19:47 Mais vous n'arrivez pas à être plus inquiet que ça
19:50 pour les marchés actions aujourd'hui, Vincent ?
19:53 Parce que l'univers d'investissement est vaste aujourd'hui.
19:57 On peut avoir un choc comme on en a assez régulièrement.
20:03 Si c'est le cas, pour moi, ça sera clairement une opportunité.
20:06 Alors ça, pour moi, il n'y aura vraiment pas photo.
20:08 Parce qu'on est dans un contexte d'investissement récurrent
20:13 sur les prochaines années, sur la défense, la santé, le numérique,
20:16 la transition énergétique, etc.
20:18 Donc tout ça, c'est des Etats, des entreprises qui vont investir.
20:21 Et la consommation, vous avez des ménages, des employés, des salariés
20:26 qui ont un rapport de force meilleur, et des vieux,
20:30 puisqu'on est dans une phase démographique vieillissante,
20:33 des vieux qui, globalement, ont un pouvoir d'achat qui est consistant.
20:37 Donc vous avez un investissement solide, une consommation solide en perspective.
20:41 Avec ça, je ne vois pas pourquoi il faudrait paniquer sur les actions.
20:44 Si vous avez une baisse, c'est une opportunité.
20:46 Sur le cas actions, Nouraan, comment vous constatez cette résilience ?
20:50 Qu'est-ce qu'il explique ?
20:51 Et puis du point de vue des fondamentaux, c'est vrai que
20:53 on ne sait plus trop comment...
20:55 Avec les taux qui n'arrêtent pas de bouger,
20:57 compliqué de valoriser à l'instant T les marchés actions.
20:59 Mais les résultats arrivent.
21:00 C'est-à-dire qu'on va avoir les nouveaux BPA, les bénéfices par actions,
21:03 les actualisations de guidance, de perspectives.
21:06 Donc on va pouvoir remettre un peu de valo,
21:08 des valorisations crédibles, sérieuses, là, sur les marchés actions.
21:12 Vous parlez de résilience des marchés actions.
21:15 Je pense qu'il faut se poser la question,
21:17 est-ce que les marchés actions sont résilients, complaisants, etc. ?
21:20 Et en fait, pour répondre à cette question,
21:22 je ne suis pas sûre que les marchés actions soient si résilients que ça.
21:24 Pour répondre à cette question, il faut regarder les fondamentaux.
21:27 Il ne faut pas d'analyse technique, on regarde les fondamentaux.
21:29 Si on regarde la croissance des BPA depuis 2019,
21:32 sur le marché européen ou sur le marché américain,
21:35 on est en hausse de 35 %.
21:37 Qu'est-ce qui s'est passé sur les cours de bourse ?
21:41 Les indices actions en Europe depuis 2019 ont progressé de 20 %.
21:48 C'est ça qu'on appelle certaine résilience.
21:50 Je ne crois pas.
21:52 C'est pour ça qu'aujourd'hui, on a une décote de valorisation sur les marchés.
21:56 C'est qu'on a des performances boursières,
21:58 en deçà des croissances bénéficiaires.
22:01 Intéressant de prendre 2019 comme point de rétence.
22:04 C'est suffisant.
22:06 On a des mouvements de hausse, de baisse, d'exagération dans les deux sens,
22:09 qui nous permettent de renormaliser la situation.
22:12 Donc, ces déséquilibres-là,
22:14 je dirais que ces mouvements de hausse des taux qu'on a vus,
22:17 a freiné la performance boursière sur les marchés européens
22:21 par rapport à ce qu'on aurait dû avoir.
22:23 Aux États-Unis, ce n'est pas la même chose.
22:25 Alors, effectivement, aux États-Unis, croissance des BPA de 35 %,
22:28 et on a une croissance des marchés de 50 %.
22:30 Donc là, effectivement, aux États-Unis, on a créé une prime.
22:33 Aujourd'hui, c'est de savoir
22:35 est-ce que, globalement, cette prime est justifiée
22:38 et quid des croissances futures ?
22:40 Alors, on justifie toujours assez bien les choses à posteriori,
22:43 mais quand on voit la résilience du marché,
22:46 de la dynamique de la croissance américaine,
22:49 pas du marché américain, de la croissance américaine,
22:52 je pense que dans cet environnement de ralentissement de croissance mondiale,
22:56 ça mérite effectivement une prime.
22:58 C'est la première chose.
23:00 La deuxième chose, c'est qui est-ce qui est en train
23:03 de financer la croissance future ?
23:07 Les seuls qui sont en train de préparer,
23:09 ou en tout cas, c'est sur la table,
23:11 avec les politiques de relance budgétaire
23:13 qui sont quand même colossales aux États-Unis,
23:16 en fait, on est en train de...
23:18 Et d'ailleurs, on le voit dans les résultats des sociétés,
23:21 on est en train d'acheter une croissance
23:24 où, en fait, ça fait longtemps qu'on se demande
23:27 comment les États-Unis vont relancer un peu leur croissance.
23:31 - En faisant 10% de déficit.
23:33 - En faisant 6% de déficit.
23:35 Ce ne sera plus un problème.
23:37 Si jamais ils réussissent... Non.
23:39 - Oui, si il y a de la croissance, oui, oui.
23:41 - Mais s'ils réussissent leur pari de désinflation
23:45 sans rien sacrifier, ni la croissance, ni l'emploi,
23:48 dans ces cas-là, ils peuvent faire du déficit.
23:51 De toute façon, avec leur politique fiscale
23:54 de neer-shoring, off-shoring, re-off-shoring, etc.,
23:57 peu importe le terme, dans ces cas-là,
23:59 vous allez avoir une balance commerciale
24:01 qui va se rééquilibrer, et en fait,
24:03 on aura des solutions sur le déficit.
24:05 Alors, ça paraît très simple,
24:07 c'est des mouvements qui sont quand même longs,
24:11 mais quand on voit effectivement
24:13 ce qui est mis sur la table aujourd'hui,
24:15 je pense que les États-Unis,
24:17 dans l'environnement économique mondial,
24:20 sont en train de regagner en compétitivité.
24:23 - Vous voyez plutôt le côté pro-croissance.
24:25 - Le côté ?
24:26 - Le côté déficit, dette, trajectoire
24:28 des finances publiques américaines, ça vous inquiète ?
24:30 - Ça devient presque une place investissable
24:32 sur le plan même fiscal pour les entreprises.
24:34 C'est-à-dire qu'en fait, aujourd'hui,
24:36 alors que ça fait quand même des années
24:38 où les politiques fiscales ne sont pas vraiment
24:40 accommodantes pour les entreprises,
24:42 là, effectivement, je veux dire,
24:44 on voit bien tous ces retours, en fait,
24:46 sur le sol américain, qui est pour moi,
24:48 effectivement, très encourageant.
24:50 - Bon, je vois, question des déficits,
24:52 de la dette, si ça vous intéresse, Louis,
24:54 et puis les marchés actions, surtout, moi,
24:56 et avec la perspective des résultats
24:58 qui approchent, là.
24:59 - Sur le marché actions, c'est vrai que je suis assez
25:01 en ligne avec ce que dit Vincent,
25:03 il ne faut pas non plus être alarmiste,
25:05 là, clairement, la baisse des marchés,
25:07 c'est clairement sur le repricing des taux,
25:09 c'est le high of all longer,
25:11 on l'avait déjà eu en 2022,
25:13 là, ça continue dans un contexte
25:15 qui ralentit économiquement.
25:17 Attention, quand même, aux impacts du Forex,
25:19 mais c'est vrai que là,
25:21 pour la première fois depuis quelques semaines,
25:23 on voit des révisions à la baisse des bénéfices par action.
25:25 Ce n'était pas arrivé, rappelez-vous, après la publication du TIN,
25:27 il y avait même eu des révisions à la hausse,
25:29 bien aidé, notamment, par les matières premières
25:31 et le pétrole, mais là, ça risque de craquer.
25:33 Après, les attentes ne sont pas super élevées.
25:35 Pour 2024, on attend 4 à 6%
25:37 de croissance de bénéfices par action
25:39 pour l'année prochaine, que ce soit aux Etats-Unis ou en Europe,
25:41 donc ce n'est pas non plus très élevé.
25:43 Et c'est vrai que la croissance potentielle
25:45 ne sera pas énorme, mais
25:47 la productivité devrait être bien.
25:49 On a vu que la productivité était très motée
25:51 aux Etats-Unis.
25:53 Voilà, donc il y a quand même des éléments
25:55 assez positifs.
25:57 - Dites-nous si on arrive à éviter le scénario macro de cassure.
25:59 C'est un environnement qui peut permettre
26:01 aux entreprises d'opérer
26:03 de manière profitable.
26:05 - On ne pense pas qu'il y aura un hard landing,
26:07 parce que la désinflation est en place.
26:09 Il y a quand même un choc de consommation
26:11 qui est assez positif,
26:13 des croissances réelles
26:15 des salaires qui arrivent.
26:17 En même moment, vous avez la désinflation qui est un peu partout.
26:19 - Il y a des stabilisateurs.
26:21 - Il y aura moins de relance budgétaire, il y en a aux USA,
26:23 mais pas en Europe. C'est vrai que c'est un peu fini en France.
26:25 - On est obligé d'avoir dans un coin de notre tête
26:27 l'idée qu'un accident est toujours possible
26:29 et qu'à ces niveaux de taux, avec la violence du mouvement,
26:31 que des générations n'ont jamais vécu ça,
26:33 ça peut toujours...
26:35 Mais si on évite ce scénario-là,
26:37 même une croissance molle, ça permet...
26:39 - Mais de toute façon,
26:41 on le dit assez souvent,
26:43 le problème c'est que le marché action
26:45 est totalement en trompe-l'œil, que ce soit aux USA ou en Europe,
26:47 sur les méga-cap. Aux USA, ça a été
26:49 boosté par l'intelligence artificielle.
26:51 Le problème, c'est que si vous retirez ces valeurs,
26:53 c'est une catastrophe.
26:55 Je ne vous parle pas que des small-cap.
26:57 Vous prenez le S&P et le Croll-Weight, il est négatif.
26:59 Vous prenez le Russel 2000 ou le CAC Small
27:01 en France, ils sont négatifs
27:03 aussi pour la deuxième année consécutive.
27:05 - C'est une bonne manière de dire qu'il n'y a pas d'euphorie sur les marchés.
27:07 - Là, c'est clairement...
27:09 Vous prenez le CAC Small,
27:11 il y a différents indices, il a fait -24,
27:13 ou quasiment -20 l'année dernière.
27:15 Depuis fin juillet, il a corrigé le 20%.
27:17 Donc, clairement, crise de liquidité,
27:19 tout étant entraîné avec l'eau du bain.
27:21 Et c'est vrai, parce que souvent, les small-cap,
27:23 on dit souvent, à tort,
27:25 c'est à la fois vrai ou pas, qu'elles sont plus endettées
27:27 que les large-cap. Donc, certaines, oui,
27:29 souvent les sociétés les plus cycliques.
27:31 Aujourd'hui, vous prenez des sociétés comme Maison du Monde ou SMCP,
27:33 c'est un hommage à Claudie Périlou,
27:35 qui sont enceintes endettées, c'est des -15
27:37 quasiment tous les jours, parce que les gens ont
27:39 extrêmement peur des dettes. Ce qui est vrai,
27:41 c'est qu'aujourd'hui, il y a un mur de dettes qui est à refinancer.
27:43 Il y a beaucoup de sociétés
27:45 dont les frais financiers vont être multipliés,
27:47 pas par deux, mais par trois, par quatre.
27:49 Donc, ça aura un énorme impact sur les bénéfices
27:51 par action en 2024.
27:53 Donc, avant, vous dites, même si mon EBITDA
27:55 monte, vos bénéfices par action
27:57 peuvent baisser. Donc, c'est pour ça
27:59 que je pense qu'il y a des choses à faire
28:01 sur le marché d'action. Tout a été envoyé
28:03 avec l'eau du bain. Même une société
28:05 qu'on aime beaucoup chez nous, chez Glusseck
28:07 Gestion, comme Neuro,
28:09 non Infotels, sont des sociétés qui ont plus
28:11 d'un tiers de leur market cap en cash.
28:13 Et on a quand même déjà vu l'impact positif
28:15 sur les résultats nets. C'est une société qui a
28:17 on va dire augmenté
28:19 son résultat OS1 de 8%,
28:21 on va dire son EBITDA de 8%,
28:23 mais son résultat net, c'était tout de suite 12,
28:25 parce qu'il y a eu l'impact des frais financiers positifs.
28:27 Donc, il ne faut pas oublier
28:29 que même pour le consommateur, c'est positif.
28:31 Donc, voilà. Donc, c'est vrai
28:33 qu'aujourd'hui, la remontée des taux réels
28:35 a été cauchemardesque pour le marché
28:37 d'action. Tout a été massacré sur les
28:39 smalls. Donc, la question, c'est
28:41 un peu comme les taux longs. Quand est-ce qu'on les rachète ?
28:43 Est-ce qu'on achète le couteau qui tombe ? Là, je ne sais pas si vous regardez,
28:45 mais vous regardez vraiment le graphique
28:47 du CAC Small, c'est vraiment le truc qui tombe.
28:49 Il n'y a aucun support. On revient
28:51 sur les niveaux de 2015. Donc, tout à l'heure, quand on parlait de
28:53 2019 avec les bénéfices de l'action qui ont monté,
28:55 c'est du jamais vu.
28:57 Là, je pense que les small caps se payent 15-20%
28:59 des cotes par rapport au large, sachant qu'il n'y a pas
29:01 de secteur deep value dans les small caps.
29:03 On n'a pas de bancaire, pas
29:05 d'orange qui se paye, rien du tout.
29:07 Voilà. Donc, aujourd'hui, c'est massacré.
29:09 La question, je pense, est totalement
29:11 la même que quand on avait dit en début
29:13 d'émission. C'est simple, c'est tant qu'il y a l'emballement sur les taux,
29:15 il ne faut pas toucher. Mais dès que ça va stabiliser
29:17 sur les taux réels et que ça va
29:19 se calmer, là,
29:21 on va avoir des points d'entrée juste
29:23 sublimes.
29:25 - Je suis marqué, effectivement.
29:27 En Europe et en France,
29:29 j'ai du mal à comprendre si ça puisse encore baisser sur les small caps.
29:31 Ça fait des années, avec vous, Louis,
29:33 et avec d'autres, qu'on raconte que
29:35 c'est déserté, que
29:37 tous ceux qui ont voulu vendre ont déjà vendu
29:39 depuis des années, depuis 2018, peut-être,
29:41 pour les small caps françaises. C'est compliqué.
29:43 - Ah, c'est très difficile.
29:45 Et là, ça arrivait aussi en Italie.
29:47 Ce que vous avez vu, c'est peut-être
29:49 pour ça que l'Italie s'est fait massacrer aussi.
29:51 Vous avez vu, on est approché des 5% sur le taux
29:53 d'Isan et Italien. Ça m'a étonné
29:55 qu'on n'ait pas de nouveau
29:57 reparlé du spread de l'Allemagne.
29:59 - Ah, si, on va en reparler un peu. 200.
30:01 - 200 points de base. Comme par magie,
30:03 dès qu'on a touché les 200 points de base, ça s'est resserré derrière.
30:05 Donc voilà, pareil, l'Italie s'est fait massacrer.
30:07 Et voilà, donc nous,
30:09 il y aura des choses à faire.
30:11 On regarde de près. - Sur les small, comment vous expliquez ?
30:13 Et ce que décrit
30:15 Louis, c'est pour le territoire
30:17 européen français, mais aux Etats-Unis,
30:19 alors que le Russell avait quand même fait une bonne première partie
30:21 d'année, si je ne dis pas de bêtises,
30:23 de Vincent, il y a eu
30:25 gros coup de mou au
30:27 cours de l'été. Alors qu'on nous parle
30:29 de la croissance américaine, et donc on se dit, Russell,
30:31 c'est vraiment les boîtes qui sont les plus
30:33 directement branchées à la dynamique
30:35 du consommateur et de l'investissement.
30:37 - Et on en a fait en juillet pour ça.
30:39 Nous, notre idée, en fait, c'est qu'il
30:41 va y avoir un tassement
30:43 d'activités sur les services.
30:45 Ça, c'est simplement la suite du Covid,
30:47 on est sur la phase un peu finale,
30:49 ça va se calmer. Par contre, on est convaincus
30:51 qu'il y a
30:53 une reprise manufacturière à venir.
30:55 Qu'on a eu un phénomène
30:57 de stockage, Covid d'abord,
30:59 puis la flambée du pétrole
31:01 qui a poussé les entreprises à stocker.
31:03 2023,
31:05 année de déstockage, et pour nous, il va y avoir
31:07 une année de restockage, de réactivité
31:09 normale. Ensuite, vous avez
31:11 tous les plans de
31:13 reshoring, on-shoring, etc.,
31:15 tout ce qu'on veut. - Chips act,
31:17 - Voilà. - PIRA,
31:19 - Pour nous, il est clair que le manufacturier
31:21 américain,
31:23 il va se réveiller, et c'est quelque chose de
31:25 probablement de durable.
31:27 C'est-à-dire que c'est une question de sécurité
31:29 nationale, pour aller un peu au bout
31:31 du sujet. - C'est l'économics.
31:33 - Donc c'est quelque chose
31:35 qui, pour nous, va durer en termes
31:37 budgétaires.
31:39 Je pense que les États-Unis vont maintenir
31:41 ça, et il ne faut pas percevoir les déficits
31:43 budgétaires comme étant
31:45 une dette insupportable. C'est de
31:47 l'investissement qu'ils sont en train de faire.
31:49 Ça n'est pas un bouclier énergétique
31:51 comme on en fait en France. Ça n'est pas une protection
31:53 sociale. C'est bel et bien de
31:55 l'investissement qu'ils sont en train de faire.
31:57 Donc il y aura un retour sur investissement.
31:59 - Avec une forme en plus de crédit d'impôt. Très intéressant dans la
32:01 manière de faire. C'est-à-dire que les boîtes arrivent
32:03 avec des projets, et vous avez droit à un crédit
32:05 d'impôt. C'est pas de la subvention,
32:07 c'est pas free money, quoi. - Et j'ai un actif
32:09 physique derrière. Je suis pas comme
32:11 en France, où
32:13 je finance en réalité la consommation
32:15 des ménages, c'est-à-dire l'achat
32:17 de jouets chinois. Je caricature
32:19 à l'extrême, mais je vais
32:21 avoir au bout du compte un actif
32:23 sur mon territoire
32:25 que je possède.
32:27 Et qui va tourner, et qui va générer
32:29 derrière des flux. Donc pour moi
32:31 c'est bel et bien un investissement ce qu'ils sont en train de faire.
32:33 Et c'est quelque chose de durable.
32:35 - Et pourquoi ça se voit pas dans les marchés actions, comme dit Louis,
32:37 en enlevant les 7 magnifiques, pourquoi ça se voit pas
32:39 dans le reste de la cote ? - Parce qu'il faut du temps,
32:41 et que aujourd'hui, la préoccupation
32:43 du marché, le focus, il est sur les taux.
32:45 Le jour où on aura oublié cette
32:47 partie-là, je pense qu'on reviendra aux fondamentaux
32:49 sur la croissance. Norane ?
32:51 - Moi je pense que ça se voit quand même.
32:53 En fait on le voit déjà, déjà on le voit sur les
32:55 sur les chiffres, quand on regarde
32:57 les chiffres du PIB, le dernier
32:59 chiffre du PIB qui est tombé. Si vous regardez
33:01 les niveaux d'investissement, la bonne surprise
33:03 est devenue... - Ah non mais dans les agrégats, non mais bien sûr ! - Dans les agrégats.
33:05 - Oui, mais boursièrement parlant,
33:07 à part les 7 magnifiques,
33:09 le S&P Equal Weight
33:11 est à plat quoi ! - Oui c'est vrai,
33:13 mais de toute... Quand vous enlevez, en fait
33:15 on enlève toujours certains segments de marché,
33:17 donc on peut enlever les bancaires, on peut enlever l'énergie,
33:19 on peut enlever la tech, on aura
33:21 effectivement... C'est vrai. Mais quand vous regardez
33:23 les résultats des entreprises
33:25 cycliques et la solidité du...
33:27 Carnet de commande, je parle pas d'Alstom. - Mais on va en parler.
33:29 - Non mais y'a plein de...
33:31 - Alstom de côté.
33:33 - Y'a plein de sociétés européennes
33:35 qui sont d'ailleurs exposées
33:37 fortement au marché américain,
33:39 qui ont effectivement exposé des résultats
33:41 très solides avec des carnets de commande en hausse.
33:43 Donc on commence à le voir.
33:45 Y'a des sociétés aux Etats-Unis,
33:47 sur la partie industrielle,
33:49 honnêtement quand vous regardez les résultats,
33:51 c'est pas du tout cohérent avec un ralentissement économique.
33:53 Pourquoi ? Parce qu'on a ces plans budgétaires
33:55 qui soutiennent la croissance
33:57 bénéficiaire, qui soutiennent la croissance
33:59 de chiffre d'affaires de ces sociétés-là.
34:01 Donc en fait on le voit sur du certain
34:03 stock picking, sur certaines valeurs.
34:05 Vous l'avez en fait. - D'accord.
34:07 - Et ça se voit largement.
34:09 - Ce qui explique aussi, c'est qu'on a vu
34:11 sur la publication du S1, depuis que
34:13 les taux ont remonté, rappelez-vous avant le BFR,
34:15 on s'en fiche un peu, on était payé après,
34:17 maintenant que les taux se rapportent,
34:19 la plupart des sociétés ont eu un BFR
34:21 qui est parti un peu dans le décor sur le
34:23 premier semestre, et si de surcroît
34:25 vous aviez investi, vous étiez
34:27 massacré en bourse. J'ai un exemple
34:29 d'une ESN italienne qui s'appelle Digital Value,
34:31 qui a des projets d'infrastructure,
34:33 donc elle investit souvent,
34:35 elle sort faire des CAPEX pour sa croissance future,
34:37 donc un peu comme on parlait tout à l'heure.
34:39 Donc là, elles étaient cash net à cause de ça,
34:41 donc ils se sont repassés, donc debt net
34:43 positive, le titre a perdu
34:45 30% en ligne droite, alors que c'est pour la
34:47 croissance future. Donc comme on dit tout à l'heure,
34:49 tout est lié au taux. Aujourd'hui,
34:51 il suffit que votre debt
34:53 parte un peu dans le décor,
34:55 les marchés sont massacrés,
34:57 ça vaut les massacres. Et c'est pour ça
34:59 qu'on peut faire peut-être
35:01 la fameuse transition que vous vouliez
35:03 sur Alstom,
35:05 qui pour chez nous n'est pas une surprise,
35:07 parce qu'aujourd'hui, c'est vrai qu'il y a
35:09 trop de gens qui disent "Alstom, c'est super beau,
35:11 il y a 50 carnets de commandes, c'est magnifique, c'est un rail".
35:13 Mais le problème, c'est qu'il faut revenir
35:15 aux fondamentaux d'une société,
35:17 vous avez le P&L,
35:19 le compte de résultat,
35:21 le bilan, mais surtout le tableau de flux.
35:23 Et le problème, c'est que des sociétés comme Alstom,
35:25 comme Atos, que beaucoup de gens
35:27 adorent, c'est des sociétés qui ne gèrent
35:29 pas de cash, qui n'ont pas généré de free cash
35:31 flow, donc une fois que c'est ajusté des investissements,
35:33 il n'y a pas de création de valeur.
35:35 Donc c'est entièrement normal que ces valeurs-là
35:37 se retrouvent où elles sont aujourd'hui.
35:39 Qui m'avait dit "le cash flow ne ment jamais" ?
35:41 Je crois que c'est vous.
35:43 Je ne sais plus
35:45 à quel sujet, c'est peut-être Atos.
35:47 Oui, c'est peut-être pour Atos, mais voilà, depuis la dernière fois
35:49 qu'on s'est vu, Atos fait encore un plus bas.
35:51 C'est quand même la question que je me pose sur Alstom, parce que vous l'avez dit,
35:53 positionner aujourd'hui,
35:55 c'est ferroviaire,
35:57 il y a eu Bombardier, effectivement,
35:59 ça fait quelques années maintenant que ça traîne, est-ce que c'est encore
36:01 le sujet qui explique la mauvaise gestion
36:03 de la trésorerie du cash flow
36:05 libre chez Alstom ? Parce que face
36:07 à ça, vous l'avez dit, 87 milliards d'euros
36:09 de carnets de commandes, ils n'arrivent
36:11 pas à suivre les cadences de production, donc il y a
36:13 un problème industriel, sans doute,
36:15 enfin, un problème de gestion, mais
36:17 waouh ! Quelle perspective, quand même !
36:19 Mais c'est le problème de toutes ces sociétés qui ont des carnets de commandes longues,
36:21 c'est comme dans la construction, et ça a arrivé sur
36:23 d'autres sociétés, c'est que vous avez pris
36:25 énormément de commandes en
36:27 2019, 2020, pendant que l'inflation
36:29 était zéro, et aujourd'hui
36:31 vous avez dû livrer 2 ans, 3 ans
36:33 après, et tous les prix ont explosé, sauf que
36:35 il n'y a pas de renégation de prix,
36:37 donc déjà, votre marge n'est pas énorme,
36:39 c'est catastrophique dans l'exécution,
36:41 c'est comme ça que des sociétés se sont retrouvées en faillite,
36:43 c'est ce qui se passe sur certains promoteurs en ce moment immobiliers,
36:45 donc c'est là que si vous n'aviez pas
36:47 de clause de réindexation sur
36:49 l'inflation, vous êtes juste mort !
36:51 Donc aujourd'hui, tout le monde dit souvent que c'est génial d'avoir
36:53 des carnets de commandes longues, mais le coût de l'exécution
36:55 avec tous les coûts qui vont monter,
36:57 on viendrait juste arrêter les comptoirs
36:59 sauf que vous ne pouvez pas faire de pas livrer.
37:01 Sauf que vous ne pouvez pas.
37:03 - Sur Alstom, je ne sais pas, cette histoire de...
37:05 Moi je trouve que
37:07 je me demande d'ailleurs si Alstom est
37:09 bien en bourse,
37:11 parce que quand on a effectivement
37:13 des horizons longs,
37:15 des sujets de financement,
37:17 est-ce que c'est... - Moi je pense que sur Alstom,
37:19 c'est spécifique à Alstom, c'est pas du tout
37:21 spécifique à un secteur, et c'est vrai que
37:23 - Oui je disais...
37:25 - C'est pas la première fois qu'ils alertent sur le cashflow
37:27 et que ça se casse la figure, alors là c'est majeur.
37:29 Aujourd'hui, le marché en a marre, visiblement.
37:31 - C'est majeur, ils ont déjà fait
37:33 des warnings sur le cashflow. - Oui, mais le -30 du jour,
37:35 c'est... - Aussi majeur,
37:37 et quand on regarde la vraie faiblesse
37:39 d'Alstom, c'est son cash,
37:41 c'est le cashflow, c'est effectivement, il n'y a pas
37:43 de création de valeur, donc à partir du moment
37:45 où c'était sa faiblesse, et faiblesse de communication.
37:47 Donc problème d'exécution,
37:49 problème d'anticipation,
37:51 spécifique à Alstom, donc effectivement,
37:53 nous non plus, on n'avait pas
37:55 d'Alstom, heureusement, mais je pense
37:57 - Que vous allez en acheter ? Non ?
37:59 - Non, certainement pas, non.
38:01 - Après -30, ça vaut pas le coup
38:03 non plus. Bon, une minute
38:05 chacun, Paul, logique d'investissement ?
38:07 - Nous, on reste
38:09 long sur les actions,
38:11 priorité sur les Etats-Unis,
38:13 avec un biais techno-persistant,
38:15 on a fait de la rotation quand même
38:17 vers les thématiques
38:19 manufacturières,
38:21 donc on a remis
38:23 à la fois du FTSE,
38:25 du DAX et du
38:27 Nikkei.
38:29 Sur la partie
38:31 devise, on s'est réexposé
38:33 en début d'été sur le dollar, on a eu la chance,
38:35 on s'est
38:37 réexposé désormais sur le Yen,
38:39 parce qu'on considère qu'il y a une barrière
38:41 désormais qui est explicitée - 150, c'est stop
38:43 - qui est explicitée par les autorités,
38:45 donc on n'a que de l'argent à gagner
38:47 entre guillemets sur cette pause.
38:49 Sur la partie obligataire, nous,
38:51 on reste dans l'idée que l'Europe se
38:53 portera moins bien que les Etats-Unis,
38:55 ce qui veut dire qu'on est plutôt sur
38:57 les obligations européennes
38:59 et plutôt sur le court terme, en se disant
39:01 qu'on aura une inflexion de politique monétaire
39:03 l'année prochaine et que...
39:05 - C'est la baisse qui craquera plus vite que la saison.
39:07 - Voilà, et qu'on prendra suffisamment
39:09 sur la partie courte
39:11 des obligations européennes.
39:15 En matière première, on garde une exposition
39:17 diversifiée qui nous a aidés pendant l'été.
39:21 - Logique d'investissement ?
39:23 - Alors nous, on maintient notre scénario
39:25 de début d'année, où on a remonté
39:27 le niveau d'exposition à actions
39:29 en janvier, donc on reste effectivement
39:31 long sur les actions.
39:33 Ce qu'on a fait
39:35 cet été, c'est qu'en fait,
39:37 on a réorienté, on a
39:39 allégé la partie sur les actions
39:41 asiatiques au profit
39:43 des actions américaines.
39:45 Donc, allocation géographique
39:47 plus agressive sur les actions
39:49 américaines, et en termes de
39:51 stock picking, privilégié
39:53 effectivement, bien évidemment, on dit toujours ça,
39:55 - La qualité !
39:57 - La qualité, on a un co-solide,
39:59 mais les niveaux de valorisation
40:01 attractifs, des
40:03 sociétés qui sont en Europe
40:05 fortement exposées aux Etats-Unis,
40:07 parce qu'il y a la thématique, il y a une des thématiques
40:09 qu'on a renforcée, qui est la thématique
40:11 toutes les entreprises qui
40:13 sont liées en fait à
40:15 ces politiques de relance,
40:17 et qui vont bénéficier effectivement de ce
40:19 regain de croissance. - Donc c'est US, quoi,
40:21 le thème. - C'est US, après,
40:23 en Europe, quand vous regardez le géographique
40:25 des actions américaines, on est très US aussi.
40:27 - Oui, voilà, c'est ce que je dis, même
40:29 quand c'est en Europe, c'est pour
40:31 être exposés aux US. - Voilà, c'est pour ça aussi, les smalls sont en général
40:33 plus centrés sur
40:35 le marché national. - Louis ? - Nous, chez
40:37 Glusack Gestion, on pense que le mal est fait
40:39 sur les smalls, mais on va éviter de dire
40:41 "quand ce sera le point bas", mais
40:43 clairement, on est un peu, on va dire, notre plus
40:45 un peu, comme disait Vincent, je pense qu'aujourd'hui, c'est
40:47 trop risqué d'avoir zéro
40:49 action, parce que voilà,
40:51 il y a les méga-cap qui ont tenu, mais en dessous, ça a été le marasme.
40:53 Et surtout, en gros,
40:55 ce qui a aidé, c'est que sur le troisième trimestre,
40:57 c'était surtout les values et la montée des taux qui ont tenu
40:59 quasiment totale, et
41:01 BNP était quasiment plus orange que ça,
41:03 ou un petit peu moins depuis ces derniers jours.
41:05 Donc il fallait que ces valeurs craquent un peu,
41:07 et c'est vrai que nous, on a un style
41:09 très low vol, chez nous,
41:11 donc un peu qualité, c'est vrai que c'est un style qui avait plutôt
41:13 sous-performé sur le troisième trimestre, parce que
41:15 au contraire, il fallait plutôt être beaucoup plus value,
41:17 et on pense que,
41:19 nous, on pense que clairement, on en a parlé,
41:21 ça va pas savoir quand le pic des taux va arriver,
41:23 et à ce moment-là, le style un peu
41:25 qualité, les Pernod Ricard, les Rémi Cointreau,
41:27 et j'espère les small-cap
41:29 pour 2024, mais
41:31 voilà, il y a des valeurs qui ont été injustement
41:33 sanctionnées, on faisait le point ce matin
41:35 avec l'analyste Dodo sur Rémi Cointreau,
41:37 il disait "c'est once in a life",
41:39 donc une fois dans une vie d'analyste,
41:41 Rémi Cointreau a moins de 20 fois le PE,
41:43 c'est comme si vous aviez Hermès à moins de 20 fois le PE,
41:45 je pense que dans un an,
41:47 vous vous direz "putain, je suis trop con, j'aurais pu mettre
41:49 All-In aussi".
41:51 Donc il y a des valeurs de qualité comme ça.
41:53 - Attention pour avoir des regrets, c'est ça.
41:55 Peut-être que dans 6 mois ou dans un an, on se retournera en se disant
41:57 "oh là là, la Rémi a moins de 20 PE".
41:59 - Voilà, Pernod Ricard, on va passer de 220 à 159,
42:01 c'est 15 fois le PE pour Pernod Ricard,
42:03 c'est entre 20 et 28 fois.
42:05 - Ça devient value !
42:07 - Voilà !
42:09 - Merci à vous trois pour avoir participé
42:11 à cette discussion de marché.
42:13 Ce soir, Nouran Charrer, Mansartis,
42:15 Vincent Lecartier, WeSave, et Louis Defels,
42:17 Gailus Aggestions.