Mercredi 15 janvier 2025, SMART BOURSE reçoit Etienne Gorgeon (Responsable de l’activité obligataire, Sanso Longchamp AM) , Marie de Leyssac (Gérante allocataire, Edmond de Rothschild AM) et Nicolas Brault (Directeur Associé, Hottinguer banque privée)
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00:003 invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13Marie Delessa qui est avec nous, gérante allocataire chez Edmond de Rothschild, Asset Management.
00:17Bonsoir Marie.
00:18Bonsoir Grégoire.
00:19Etienne Gorjon à vos côtés qui est responsable de la gestion obligataire de Sanso Longchamp,
00:23Asset Management.
00:24Bonsoir Etienne.
00:25Bonsoir Grégoire.
00:26Et Nicolas Brault également avec nous, directeur associé chez Ottingre, banque privée.
00:29Bonsoir Nicolas.
00:30Bonsoir Grégoire.
00:31Merci d'être là, ravi de vous retrouver tous les trois.
00:34Commençons peut-être par la saison des entreprises, comme je le disais, les résultats arrivent
00:39mais peut-être que la saison du MNA démarre aujourd'hui avec cette conversation confirmée
00:44entre Bureau Veritas et SGS, le concurrent suisse de Bureau Veritas.
00:48Nicolas, vous avez vu à l'occasion du forum Odo qui se tenait la semaine dernière à Lyon
00:52qui permet de voir peut-être plusieurs dizaines, voire quelques centaines d'entreprises réunies.
00:58Oui, il y avait plus de 200 entreprises.
00:59Plus de 200 entreprises réunies pendant trois jours sur un même lieu avec des investisseurs
01:04et des rendez-vous effectivement entre investisseurs et entreprises.
01:08Vous avez pu voir à cette occasion Bureau Veritas.
01:10C'est l'occasion d'évoquer effectivement les perspectives d'un groupe comme Bureau
01:14Veritas et le bien fondé ou non de cette discussion avec SGS.
01:19Donc en effet j'ai eu l'opportunité de les voir et il est évident qu'à aucun moment
01:26le sujet d'un rapprochement avec SGS n'a été évoqué ni de près ni de loin, ni une question.
01:30Néanmoins, quand les groupes se présentent, ils présentent les grands aspects de leur stratégie.
01:36Et dans cette journée où on s'est réveillés avec une nouvelle avant l'ouverture des marchés
01:43qui est véhiculée par Bloomberg, et vous l'avez dit tout à l'heure, Pauline l'a dit,
01:48c'est très étayé.
01:49On voit bien que ces groupes se parlent au niveau des actionnaires et ils se parlent
01:55du sujet au niveau des management.
01:57Et comme toujours, la chose n'est donc aucune confirmation à ce stade.
02:04Donc chacun y va de son analyse ou des conjectures et les avis sont divergents.
02:08Pour ma part, j'ai envie de distinguer deux aspects mais je vois une probabilité élevée,
02:14un sens élevé à ce rapprochement.
02:18Et puis après, la question se pose de, est-ce que ça sera créateur de valeur et à quel horizon ?
02:22Sur le premier point, vous avez deux actionnaires qui sont des investisseurs professionnels,
02:30des holdings, GBL d'un côté, côté SGS et Vindel de l'autre, qui, je vais simplifier un peu,
02:40voient les trains passer en matière de private equity depuis un moment.
02:44Vindel a fait deux acquisitions dans le private equity l'année dernière et dans la dette
02:49privée également l'année dernière et a une envie et manifeste des mouvements avec
02:58la volonté de faire une gestion active de ces participations.
03:01Vous avez dans les deux cas des décotes phénoménales sur l'actif net réévalué qui est propre
03:08de peu près tout le secteur et de toutes les holdings.
03:12Et puis vous avez des actionnaires de contrôle.
03:15Vindel est en contrôle du Board, Laurent Mignon est président du Conseil d'administration
03:19et ce depuis des décennies.
03:21Il y a eu trois présidents de Vindel qui se sont succédés, mais c'est un actif qu'ils contrôlent.
03:28Vous avez maintenant des managements nouveaux.
03:32Vous avez chez SGS Géraldine Picot, ancienne d'Olcim, ancienne d'Isilor, française.
03:40Et Inda Garbi, la présidente, qui est CEO, mais pas au conseil de Vindel, qui est une
03:47australienne d'origine indienne et qui insuffle indiscutablement et ça transparaît de toutes
03:53les communications, y compris la semaine dernière, elle n'était pas là, mais c'est évidemment
03:56des questions qu'on pose, elle insuffle quelque chose et un style nouveau, une dimension nouvelle
04:02et on va dire clairement un management fort.
04:05Donc il y a une légitimité à jouer un rôle dans une éventuelle fusion.
04:09Et avec un groupe, là je vais être plus du côté Bureau Veritas, qui dit clairement
04:15que dans ce monde, la taille, ça compte, car la taille égale profitabilité et capacité
04:23à investir.
04:24D'où des sessions pour se concentrer, le temps des diversifications est passé, désormais
04:32le temps est venu d'acquérir une taille critique, se concentrer sur des domaines d'excellence
04:38pour aussi investir dans de la croissance et investir dans la croissance, ça coûte.
04:42Donc je vois sur le plan de la stratégie de Bureau Veritas avec deux groupes, SGS et
04:50Bureau Veritas qui font du M&A régulièrement, un complément historique.
04:55Juste, oui, j'ai en tête que ce marché de la certification mondiale, tout est certifié
04:59autour de nous, donc c'est quand même un business solide, Bureau Veritas et SGS étant
05:04les deux leaders mondiaux, mais dans un marché très fragmenté où les parts de marché
05:09pour des leaders sont quand même très faibles.
05:10Est-ce que c'est toujours vrai aujourd'hui ou pas Nicolas ?
05:13En tout cas, ce qu'ils nous disent, les quatre premiers acteurs ont probablement un peu plus
05:17de 20% de marché et ils n'ont cessé de dire, ça n'a pas changé en 30 ans, que le marché
05:23est très fragmenté et qu'en effet, en dehors des comptes et de l'audit, qui est l'apanage
05:31des big four, tout le reste, il faut le certifier, il faut contrôler la qualité, des chaussures
05:36aux navires, aux processus, à la supply chain, à vos émissions de CO2 ou d'autres choses,
05:41aux appartements, donc le monde est vaste, il est morcelé et peut-être, peut-être
05:47que de part et d'autre, il y a une volonté de changer de braquet en termes d'acquisition
05:53et il y a du côté des management, je pense, des actionnaires et de l'histoire, des convergences
06:03culturelles qui sont fortes.
06:05SGS a été créé en France, c'est un groupe suisse.
06:09SGS, c'est un groupe qui a été créé en France.
06:11Dirigé par Géraldine Picot, vous le disiez, française.
06:13D'accord, ça c'est une coïncidence, mais en tout cas, on parle le même langage, on
06:17est capables, on mène des stratégies analogues et avec des domaines, et ça c'est un des
06:24sujets contestés par certains analystes ou investisseurs aujourd'hui, c'est les overlaps.
06:30Est-ce qu'il y a des redondances ? Moi, je me souviens avoir discuté avec un bonhomme
06:35de SGS, il y a à peu près 15 ans, de ce sujet-là, car en fait, ce sujet-là n'a rien de nouveau.
06:42C'est le serpent de mer quoi.
06:43Sergio Marchionne, qui a été un des patrons de SGS, mais qu'on a plus connu chez Ferrari,
06:48enfin, en tout cas, ça a renommé, a étudié tout ça, de la même manière que, je suis
06:55désolé de les faire parler, mais Xavier Fontanet, chez Essilor, a envisagé le rapprochement
07:01avec Leonardo Dalvecchio, il y a 20 ans, et ça ne s'est pas fait, dans les deux cas probablement
07:06pour des questions d'égo.
07:07Est-ce que le moment est venu que les égos passent au second plan ? En tout cas, je crois
07:11qu'il y a un alignement des actionnaires, une volonté stratégique affirmée, Géraldine
07:17Picot, elle est très citée aujourd'hui, elle a dit il y a quelques mois, elle a dit
07:21j'ai besoin de faire du M&A, j'ai besoin de faire du M&A, ça, elle l'avait déjà dit.
07:25Indah Gharibi et ses équipes veulent avancer.
07:28Juste un mot, parce que, alors, juste, Gébel, Bruxelles-Lambert, c'est la famille frère
07:33qui actionnère à plus de 25% de SGS, 19 de SGS, et donc c'est Vindel qui est actionnaire
07:40à plus de 25% de Bureau Veritas, autant pour moi.
07:43Et plus en droit de vote.
07:44Et plus en droit de vote.
07:45Vindel, vous dites, il y a l'idée pour la société d'investissement Vindel d'un pivot
07:49vers le non-coté, c'est-à-dire que ces discussions, ces opérations, elles se font aussi sur la
07:55base d'un constat que la bourse est plus efficiente pour valoriser un groupe comme
07:59Bureau Veritas ou d'autres participations cotées de Vindel, et est-ce qu'il faut y
08:04voir d'ailleurs un camouflet peut-être pour le marché coté ?
08:07Alors, je ne vous rejoins pas là-dessus, d'abord, je ne vais pas parler à leur place,
08:11je pense qu'ils vont s'exprimer, non, le pivot vers le private equity résulte d'une
08:17volonté stratégique d'avoir deux pieds, deux jambes, et en aucun cas d'abandonner
08:25le métier d'investisseur sur fonds propres et de jouer un rôle actif dans la détermination
08:32de la stratégie de ces groupes-là, donc ça va de paix, en revanche, il est établi
08:36depuis un moment que le poids de Bureau Veritas est tellement important dans les actifs de
08:42Vindel, il y a une volonté de diminuer cette exposition, elle est d'ailleurs programmée
08:46puisqu'il y a même des obligations convertibles, donc si l'opération devait se faire, j'ai
08:52l'impression que le 26% du capital deviendrait 11% de l'ensemble, et ce serait une dilution
08:58naturelle, mais pas forcément une diminution de sa valeur, et ça c'est le deuxième aspect,
09:03est-ce que ça va être créateur de valeur ? Si ça se fait, alors là j'ai des réponses
09:09moins construites, parce qu'une fusion c'est compliqué, parce qu'il y a des réserves,
09:15c'est du people business, ça prend du temps, c'est des égaux, mais, et ce que disent
09:22certains, redondance de clients, donc risque que Intertech leur prenne des parts de marché,
09:28j'ai un souvenir d'un SGS qui avait un million de clients, beaucoup de petits contrats, donc
09:36évidemment le sujet numéro un, si ces choses-là devaient se concrétiser, les management adressaient
09:43ce problème-là en premier, après il y a des complémentarités géographiques, on
09:48est dans un monde compliqué, on dit la taille, la taille serait un géant, les deux réunis
09:55c'est 14 milliards de chiffres d'affaires, ce n'est pas des titans, il n'y a pas de
10:00quoi réveiller la commission européenne au nom d'une position dominante, on cherche
10:06à actionner des leviers d'autonomie stratégique, de souveraineté, on ne peut pas s'opposer
10:11quand même à des rapprochements de ce genre-là, vous avez peut-être deux éléments qui peuvent
10:17être clés dans la matérialisation de ce rapprochement ou pas, je suis désolé de
10:25tomber là-dedans parce que c'est à toutes les sauces, mais l'arrivée de Trump et le
10:30sujet des tarifs identifiés, ce sont deux groupes qui vivent du commerce mondial, donc
10:35forcément ça donne envie de ne pas rester les bras croisés et de ne pas être des petits
10:39garçons à subir la loi américaine, je suis désolé de ce langage un peu direct, et deux,
10:47vous avez l'intelligence artificielle, et pour y faire face, la taille est critique
10:53pour investir et pouvoir amortir vos dépenses sur un enjeu qui est radicalement nouveau
10:59et qui peut impacter évidemment la façon dont on réalise des certifications.
11:03C'est une opération hyper intéressante à plein d'aspects, enfin je parle de ça comme
11:07si c'était une opération faite.
11:08Et puis c'est un groupe français et un groupe suisse.
11:09Oui, oui, bon je ne sais pas, est-ce que ça peut vous inspirer comme commentaire sur la
11:14situation des marchés d'action aujourd'hui, de deux groupes comme ça, effectivement,
11:20face à le défi Trump, pour dire les choses, Marie, et puis le thème M&A, 2024 n'a pas dû être
11:29une énorme ou une grande année en matière d'opérations M&A, est-ce que 2025, est-ce
11:34qu'il y a des arguments pour dire que c'est une thématique d'investissement en tout cas
11:37qui pourrait profiter ou qui pourrait profiter à l'investissement sur les marchés ?
11:41Alors nous c'est une thématique qu'on va regarder plutôt sous l'angle petite et moyenne valeur,
11:46et on pense que ça peut être effectivement un des catalystes pour les petites et moyennes
11:51valeurs en bourse et notamment en Europe, avec des sous-performances importantes depuis
11:59quelques années.
12:00Alors les petites et moyennes valeurs, elles vont être aussi un peu plus drivées par
12:05l'économie locale, même si elles ne sont pas forcément toutes locales, mais sur les
12:11marchés, on va dire que ce sentiment-là prévaut de temps en temps, donc effectivement ça
12:15c'est plutôt un aspect on va dire un peu négatif, parce qu'il n'en reste pas moins
12:19qu'aujourd'hui on est quand même dans un environnement économique en zone euro qui
12:22est assez morose, qu'on ne voit pas se dégrader forcément cette année, mais on ne voit pas
12:28non plus une amélioration franche de l'environnement économique en zone euro.
12:33Après il y a quand même plusieurs facteurs, peut-être plus globalement pour les actions
12:39européennes et les actions de la zone euro qui peuvent être favorables cette année,
12:41donc c'est quelque chose qu'on conserve, on trouve des opportunités, on est surtout
12:45pas à côté des actions européennes, parce qu'elles ont beaucoup sous-performé, donc
12:51une valorisation, il n'y a pas mal d'écarts entre les valeurs européennes dans les valorisations,
12:59de même que partout dans le monde, mais on trouve des valorisations quand même intéressantes,
13:03et notamment quand on regarde en relatif par rapport aux Etats-Unis, elles sont historiquement
13:08à des niveaux très faibles, et même quand on les regarde ajustées des expositions
13:13sectorielles, parce que c'est vrai que si vous comparez un indice américain à un indice
13:16européen, ne serait-ce que la composition sectorielle explique une grande partie de
13:19la différence de valorisation, mais même ajustées de ces expositions sectorielles,
13:24on a une décote des valeurs européennes de 30% par rapport aux actions américaines,
13:29ce qui est à un niveau historique.
13:31Donc ça, ça peut être un facteur positif pour les actions européennes, d'autant plus
13:35qu'en zone euro, on est quand même un peu plus confiant sur la trajectoire de désinflation,
13:43et donc en conséquence un peu plus confiant sur l'évolution de la politique monétaire
13:48de la Banque Centrale, et on pense effectivement que la BCE a un peu plus de marge de manœuvre
13:52que la Fed pour baisser ses taux, et qui dit baisse de taux, qui dit un peu plus de potentiel
13:59de revalorisation, pas forcément une hausse des valorisations très forte, mais il y a
14:03quand même un lien entre taux et valorisation, et ça c'est plus favorable aux actions de
14:08la zone euro qu'aux actions américaines.
14:10Mais quand vous faites l'analyse en profondeur, derrière cette décote un peu moyenne de
14:1530%, vous dites, entre les actions européennes et les actions américaines, il y a une partie
14:19de cette décote, alors une partie peut être justifiée, mais il y a une autre partie de
14:23cette décote qui semble pas complètement légitime aujourd'hui.
14:28En tout cas, on trouve des opportunités, il y a des décotes qui sont pas forcément
14:30légitimes, et on va aller chercher dans cet environnement-là, nous on va plutôt
14:36aller chercher plusieurs types de valeurs, peut-être des valeurs, ça peut être un
14:39peu contre-intuitif, mais plutôt des valeurs exposées à l'international, parce que c'est
14:43là où est la croissance, et même peut-être plutôt des valeurs exposées aux Etats-Unis,
14:48parce que c'est là où est la croissance.
14:49C'est ce que j'entends beaucoup.
14:50On veut investir dans des boîtes européennes, en priorité celles qui font le plus de business
14:55aux Etats-Unis.
14:56Effectivement, on a l'environnement Trump et les potentiels taxes, même pas forcément
15:02potentiels parce qu'il y a quand même de fortes chances pour qu'elles arrivent, mais
15:06une partie est prise en compte, et ensuite quand on regarde les entreprises européennes,
15:11elles font 26% de leur chiffre d'affaires aux Etats-Unis, mais sur ces 26%, il y a une
15:18grande partie de services, et il y a aussi une partie où les entreprises ont déjà
15:23des sites de production aux Etats-Unis, et donc vendent directement des Etats-Unis,
15:27et ça, ça ne sera pas taxé.
15:28Au final, on a calculé qu'il reste à peu près 6% du chiffre d'affaires soumis à
15:33des potentiels taxes.
15:34Sachant qu'aujourd'hui, on ne sait pas quels secteurs vont être concernés, si ça va
15:38être tous les secteurs.
15:39On a vu en début d'année un article, c'est le Washington Post, qui disait que les secteurs
15:46stratégiques sont pour tous les pays pareils, et là-dedans, je pense qu'il y a deux informations.
15:51Un, les secteurs stratégiques, même si on ne sait pas ce que c'est, mais visiblement,
15:54c'est un peu moins que tous les secteurs, et deux, le fait que tous les pays soient
15:59concernés de la même façon, qu'il n'y ait pas de différenciation, et bien finalement,
16:04ça met tout le monde au même niveau, ça lisse un peu les effets de concurrence, et
16:09donc ça aussi, finalement, ça peut être pris de façon un peu positive pour les actions
16:13européennes.
16:14Ce sera peut-être fixé assez rapidement sur la stratégie tarifaire, il y a eu pas mal
16:19de temps, j'appelle ça des ballons d'essai, il y a eu l'article du Washington Post, aujourd'hui
16:24qui nous dit, c'est Bloomberg, ou hier, qui nous disait que ça pourrait être des tarifs
16:27pourquoi pas progressifs, de quelques pourcents rajoutés chaque mois, etc., il y a plusieurs
16:33formules qui circulent.
16:34C'est clair que je pense qu'on a pas mal d'incertitudes, en tout cas pour ce premier
16:39semestre, pas mal d'incertitudes, ça veut dire de la volatilité, on a déjà commencé
16:42à en avoir, mais qui dit volatilité, dit aussi des opportunités à trouver sur les
16:47marchés.
16:48Est-ce qu'il y a une capitulation sur le marché européen, une capitulation de marché,
16:51j'entends, pour que, effectivement, les perspectives ou le chemin de reprise soient plus clairs,
16:58plus lisibles, ou est-ce qu'il faut en passer par là, j'entends ? C'est une mécanique
17:02de marché qu'on connaît.
17:03On n'a pas eu de fortes baisses, mais sur les marchés européens, on ne fait plus rien
17:05depuis plus de six mois, donc c'est une consolidation à plat qui dure et qui dure, donc…
17:11Et les résultats des entreprises qui arrivent, là, tels qu'on les anticipe, vont être
17:16quoi ? Plutôt favorables à cet argumentaire ? Est-ce que ça peut être pénalisant ? Est-ce
17:22que ça sera neutre ?
17:23Il y a deux choses, les résultats du Q4, nous, on voit potentiellement des surprises
17:29positives.
17:30En Europe, justement, les attentes ont été vraiment révisées à la baisse, on est à
17:351% de croissance, on a eu, finalement, ce quatrième trimestre, on avait eu pas mal
17:41de surprises positives sur les indicateurs économiques, en tout cas sur une bonne partie
17:46de ce trimestre, donc ça, ça va se retrouver, probablement, dans les résultats des entreprises,
17:52donc ça, ça peut faire quand même des surprises positives sur le quatrième trimestre.
17:56En revanche, on est un peu plus circonspect sur les attentes de 2025, où là, on est
18:02à peu près plus 8% sur les entreprises européennes, ça nous paraît un peu…
18:07Faudra les chercher, quoi !
18:08Voilà, 2024, on finit proche de zéro sur les résultats, et on n'attend pas forcément
18:14une accélération de la croissance en zone euro, alors évidemment, elles sont exposées
18:18à autre chose que la zone euro, mais voilà, c'est…
18:22La performance américaine s'est faite de manière un peu plus… il y a eu du re-rating,
18:26des expansions de multiples, mais il y a eu aussi des bénéfices à l'arrivée qui ont
18:30contribué à la performance du marché américain en 2024.
18:33L'autre grosse nouvelle du jour, je me tourne vers vous, Etienne, ce sont, alors, ces deux
18:38rapports sur l'inflation, coup sur coup, britannique ce matin, américain surtout cet
18:43après-midi, qui ont déclenché, alors je ne sais pas comment on appelle ça, un soulagement,
18:48un mini rallye obligataire, en tout cas une séance sur les marchés obligataires qui
18:52tranche un petit peu avec ce qu'on observe depuis plusieurs semaines maintenant.
18:55Oui, c'est vrai que ça fait du bien, on commençait avec des VL, des valeurs liquidatives
18:58négatives, là, ça va aider un peu.
19:01Moi, notre sentiment sur ce sujet, c'est que ça serait plutôt un rapport qui sera
19:09en trompe-l'œil.
19:10On s'attend, nous, à ce que les chiffres continuent d'être un peu plus élevés sur
19:14l'inflation dans les prochains mois.
19:17Simplement, quand on regarde l'économie, on se focalise d'abord sur l'économie américaine,
19:22mais quand on regarde l'économie américaine, on trouve qu'elle est en grande forme, mais
19:25vraiment à tous les niveaux, c'est-à-dire que le consommateur est dans une forme exceptionnelle
19:29et c'est validé par tous les indicateurs qu'on peut avoir, que ce soit les ventes
19:36au détail, que ce soit les indicateurs mensuels, les indicateurs hebdomadaires, et nous, on
19:41a mis beaucoup l'accent sur des indicateurs à haute fréquence, des indicateurs quotidiens
19:45comme les débits sur les cartes de crédit, les fréquentations des restaurants, les spectacles
19:51à Brooklyn, etc.
19:52En fait, ce qu'on voit, c'est qu'il y a un animal spirit, le consommateur américain
19:56est dehors, il s'amuse, il dépense de l'argent et on ne voit pas de faiblesse, ce qui veut
19:59dire que si on regarde sur toutes ces données la façon dont elles sont encapsulées dans
20:06une prévision de PIB qui est de l'ordre de 2,7 en regardant le fameux GDP Now, ça
20:12ne nous paraît pas totalement impossible et donc dans cette configuration, on ne serait
20:17pas surpris, nous, que les chiffres macro contribuent à ce que l'inflation au minima
20:24se tienne, voire même remonte.
20:26Ça, c'est le premier facteur, le deuxième facteur, c'est que, et pardon, ça, c'est
20:32quand même assez important, ça a été amplifié par le neuvième ou huitième, je ne me rappelle
20:36jamais, pivot de la Réserve fédérale, vous voulez compter avec cet effet, mais c'est
20:41important de le dire, parce qu'il y a effectivement un paquet de pivots et à chaque fois, ça
20:44a été plutôt dératé, je pense qu'il y a pas mal de gens qui s'interrogent si celui-ci
20:47est un raté ou pas, une chose est sûre...
20:50Donc pour vous, le pivot, c'était les 50 points de base de septembre, c'est ça ? Enfin, le dernier ?
20:54Oui, c'est ça, pour moi, le pivot, c'est...
20:56Parce qu'il y a des pivots et des contre-pivots, après, on réajuste, quand on a trop pivoté
21:00d'un côté, on essaye d'en repivoter un peu aussi dans l'autre sens.
21:02Mais c'est vrai que la différence de celui-là par rapport aux autres, c'est qu'ils ont baissé
21:05les taux.
21:06Ah oui, là, ils l'ont fait.
21:07Et du coup, il y a la sanction du marché qui est quand même assez sévère, c'est 100
21:10points de baisse de baisse de taux, 100 points de hausse de baisse de taux des taux longs.
21:12Le hausse des taux longs ?
21:13Le hausse des taux longs, ce qui est assez unique, ça s'est vu une fois, je crois, dans
21:16l'histoire depuis la Seconde Guerre mondiale.
21:17On partait peut-être d'un peu bas sur les taux longs en septembre dernier.
21:20Il y avait un rééquilibrage, mais c'est vrai aussi qu'on est dans un environnement où
21:23la croissance est forte.
21:25Pour l'instant, les anticipations d'inflation se tiennent, mais elles sont quand même tout
21:27en haut.
21:28Il y a quand même une question, c'est, on est vraiment en haut des ranges, de tous les
21:31ranges, quand on regarde les attentes, toutes les études fournies par les différentes réserves
21:36fédérales locales, on est partout tout en haut.
21:39Trois, c'est le nouveau 2% ?
21:40Voilà, trois, c'est probablement le nouveau 2%.
21:42Donc, ça, c'est un sujet.
21:46Donc, nous, on ne serait pas surpris que les taux continuent de remonter.
21:48Il y aura quand même un seuil de rappel parce que les taux réels sont trop élevés et
21:54qu'à un moment, ça va faire mal au niveau de la croissance, même si on le sait désormais
21:58bien, que tout le monde l'a compris, c'est que la sensibilité de l'économie américaine
22:02aux taux est beaucoup plus faible.
22:04C'est-à-dire que quand j'entends, par exemple, des spécialistes qui parlent des taux de
22:06mortgage, le taux de mortgage, oui, il est élevé, sauf qu'à 7%.
22:09Personne n'emprunte ?
22:10Voilà, sauf que là, c'est que tout le monde, en les dix, quinze dernières années, tout
22:14le monde a emprunté à des taux plus bas.
22:16La stratégie obligatoire, c'est quoi l'intérêt des marchés obligataires en 2025 ? Après
22:20deux années, je parle de l'obligataire souverain notamment parce que le crédit, la dette d'entreprise
22:24a connu deux années exceptionnelles, 23 et 24, mais sur l'obligataire souverain, deux
22:28années qui ont été compliquées où en fait, il fallait à chaque fois vendre les
22:32rebonds du marché obligataire.
22:34Est-ce que la logique change en 2025 ? Est-ce qu'à un moment, on va se mettre à acheter
22:38les creux de marché, là ? 410, 415, 480, on a vu 490 sur le disant britannique, etc.
22:44On n'est pas loin des seuils de 5% qu'on a touchés assez brièvement d'ailleurs au
22:49cours du cycle précédent, du cycle actuel.
22:53Est-ce que là, c'est des vrais points d'entrée ?
22:55Mon intuition, c'est que c'est déjà des bons points d'entrée pour ceux qui peuvent
22:58tenir la vol.
22:59Mais on est encore dans cette phase où les chiffres macro devraient générer un peu
23:03de perturbations sur les marchés.
23:04Encore une fois, si notre intuition se vérifie, trop de croissances vont perturber les marchés.
23:10Et puis, c'était FIPIVO auquel j'ai fait référence.
23:14Et puis simplement, il y a un effet saisonnalité très fort sur l'inflation, notamment aux
23:17Etats-Unis.
23:18Le premier semestre est toujours plus fort que le second, notamment dans les premiers
23:22mois, simplement parce que beaucoup de contrats se font de manière calandrée.
23:27Donc oui, on pense que c'est déjà un bon moment de rentrée, surtout si vous n'avez
23:32pas de sujet de volatilité dans les fonds que vous gérez.
23:35Mais je pense qu'on a probablement, si je regarde les taux américains, on aura probablement
23:39une chance de voir les 5 avant de voir beaucoup plus bas.
23:42Mais si vous voulez, quand je vois le positionnement des investisseurs où l'obligataire est vraiment
23:48tout en bas, de leur préoccupation et de leur intérêt, leur positionnement, quand
23:53je vois des rendements qui ont substantiellement corrigé à la hausse, c'est évident qu'on
23:58ne peut pas s'éloigner, il va falloir y aller.
24:01Un mot des entreprises à travers le crédit, Etienne, parce que le crédit a connu des
24:05performances spectaculaires, il faut le dire, en 2023 et en 2024.
24:09Du point de vue crédit, comment vous regardez la santé des entreprises aujourd'hui ?
24:14C'est un point intéressant puisque l'Europe est toujours un point de focalisation.
24:20Et nous ce qu'on voit, c'est qu'on a vraiment eu un mi… la première moitié de l'année
24:24dernière, c'était pénible.
24:25Les boîtes qu'on regarde, c'est des boîtes de taille intermédiaire qui sont très sensibles
24:30au pouls de l'économie.
24:31Et donc c'était pénible, on avait toujours peur de la mauvaise nouvelle, la mauvaise
24:34nouvelle était méchamment sanctionnée par le marché obligataire.
24:37Ce qu'on voit depuis un trimestre ou deux, c'est cette phrase de notre responsable de
24:44la recherche chez nous qui dit, c'est de la résilience dans la médiocrité.
24:48C'est-à-dire que maintenant, les résultats ne nous font plus peur, et donc le coupon
24:52est bon, et donc la prime de risque est bonne.
24:54Mais c'est vrai qu'on n'est pas encore à se dire, tiens, les fondamentaux des boîtes,
25:00ils s'améliorent fortement.
25:01C'est-à-dire qu'ils ne se dégradent plus et s'améliorent vraiment à toute marge.
25:05– Oui, oui, c'est une variation autour du thème de la médiocrité en Europe.
25:08Mais enfin, on connaît cette histoire de médiocrité, mais c'est une médiocrité
25:12persistante.
25:13On peut le voir aussi de ce côté-là.
25:16– Et c'est vrai que l'obligataire, la médiocrité, ça ne le gêne pas trop chaud,
25:19pas trop froid, c'est parfait.
25:20– Boucle d'or.
25:21– Un petit peu plus chaud, peut-être, un tout petit peu.
25:22– Boucle d'or.
25:23Bon, sur cette médiocrité européenne, qu'en disent les entre…
25:28– Vous voulez rebondir ?
25:29– Non, mais quand disent les entreprises, je reviens, vous avez vu je ne sais pas combien
25:32de boîtes la semaine dernière, c'est toujours des moments importants pour des gérants fondamentaux,
25:36Nicolas, j'imagine.
25:37Au-delà du bureau Veritas, avec quelle idée vous êtes revenu ?
25:39– D'abord, de rebondir sur ce que disait Etienne qui était très intéressant.
25:42Après, il y a, dans le monde des actions, puisque c'est là où vous voulez m'entraîner,
25:48non ?
25:49– Ah ben oui.
25:50– On est pareil, résilience dans la médiocrité.
25:53– Oui, c'est ça.
25:54Alors, évidemment, ce qui différencie l'actionnaire, c'est qu'il vit, à tort, parfois, d'espoir,
26:02d'espoir de rupture, de changement, de sursaut, de croissance, de croissance pérenne.
26:08Bon, ça, non.
26:09Bon, en attendant, tout le monde est déprimé.
26:11Donc, qu'est-ce qu'on peut dire d'une tonalité qui ressort, en effet, de ces entretiens
26:18qu'on a été très nombreux à suivre la semaine dernière ?
26:22– La bonne surprise, c'est qu'il n'y a pas de mauvaise nouvelle.
26:25En soi, c'est une surprise.
26:27– On attend toujours pire.
26:30– Il y a des situations sectorielles ou d'entreprises qui sont complexes, mais très identifiées.
26:38C'est exactement ce que vous disiez tout à l'heure.
26:41C'est très… Voilà, on a dérisqué, mais pas de visibilité, parce que pas de débouchés
26:47sectoriels, pas d'accélération du volume.
26:50Vous avez des situations, je trouve… En fait, les trimestres précédents, on attaque
26:57une saison de public, une saison de résultats, et les trimestres précédents, il y avait
26:59un peu un thème dominant, avec la hausse des taux, les BFR, les stocks, puis le poids
27:07de l'endettement, puis le Forex.
27:09Avant, vous vous souvenez, c'était… – Pricing Power, oui, c'est Blight Chain,
27:13l'offre, etc.
27:14– Il y a le Pricing Power, mais ce qui a changé dans le Pricing Power, c'est que
27:17maintenant, les entreprises sont plus nombreuses.
27:19Arrêtez de nous dire que quand elles montent leurs prix, c'est grâce à un Pricing Power.
27:23C'est parfois juste le reflet de leurs sous-jacents qui ont monté.
27:27– La transmission des prix, quoi.
27:28– Donc, vous allez avoir là des effets induits, ou si, comme l'inflation baisse
27:33en Europe, et là on est plutôt à 2%, sauf si Etienne n'est pas d'accord, et donc
27:40vous allez avoir une moindre capacité à dire à vos clients « j'augmente mes prix ».
27:44Donc, en fait, on va avoir une croissance publiée, et parfois dite organique, qui
27:50va être en retrait, mais qui ne sera pas forcément un mauvais signe.
27:53– Non.
27:54– Pas forcément un mauvais signe.
27:55Donc, il y a des thématiques qui sont plus compagnies spécifiques, propres à chaque
28:01entreprise, plutôt que transversales.
28:04– Est-ce que ce moindre pouvoir de fixation des prix, ou cette moindre capacité à transmettre
28:10une inflation qui est en train de s'éteindre en Europe, est-ce que ça se retrouve, est-ce
28:15que ça se compense par des volumes qui remonteraient, par exemple ?
28:18– Alors, ça c'est l'espoir.
28:19– Ah, c'est un espoir ? Il n'y a pas d'évidence de cette mécanique-là, dans ce sens-là ?
28:24– Non, sinon le marché ne serait pas où il est.
28:27Non, non, pas encore.
28:29En revanche, il y a en effet quelques cas, quelques situations, qu'on entend aussi dans
28:34le monde réel, mais qu'on traite comme des anecdotes, de commentaires plus positifs
28:40sur la consommation française.
28:41Il faut le dire, puisqu'en France, tout est censé aller extraordinairement mal, mais
28:45dans un certain nombre de cas, la vie continue, et cette, sans qualifier de terme, politique,
28:53cette chose politique, il y a un moment donné où la vie reprend ses droits.
28:57– Oui, on en parlait entre nous avant l'émission, mais je citais aussi plus que des anecdotes,
29:01des publications d'entreprises, Tesco a publié, Marks & Spencer a publié, Britannique,
29:06mais Aldi, Lidl, Michel-Édouard Leclerc, qui est quand même aux avant-postes médiatiques
29:12sur ce genre de sujets, tous se sont exprimés sur la période de consommation de fin d'année,
29:16c'est des Noëls extraordinaires pour ces groupes-là, donc au-delà des anecdotes,
29:22il y a quand même une réalité pour des entreprises, visiblement.
29:25– Il y aurait d'autres choses à rajouter, mais pour faire court, peut-être un dernier
29:28point qui me frappe, puisque Trump est partout, que tout s'explique par Trump et Musk,
29:34qu'on voit son nombre partout dans l'économie, la politique, leurs deux ombres,
29:42quand on voit et qu'on interroge depuis des trimestres les dirigeants,
29:48le sujet de la hausse des tarifs est traité avec sérieux,
29:52mais il ne me semble pas qu'il soit de nature bouleversante.
29:56– Pas disruptif. – Ah oui, on s'adaptera, et c'est le charme de l'entreprise.
30:03– Puis bon, les devises ont déjà commencé, j'imagine, à intégrer en partie
30:07au moins la possibilité de tarifs, on l'a vu sur le yuan, l'euro, plein de grandes devises.
30:14Sur le marché américain, comment vous regardez les choses chez Edmond Rothschild AM ?
30:18Marie, c'est un peu force et fragilité du marché américain,
30:22est-ce que la balance évolue et comment on se positionne sur ce marché-là ?
30:26Parce que j'imagine qu'il faut bien être positionné quand même sur le marché américain.
30:31– Pour remédier aussi sur ce qu'Étienne disait,
30:33je crois que le plus gros risque pour le marché américain, c'est une croissance trop forte.
30:41La croissance économique est solide, maintenant elle doit se modérer un petit peu,
30:49elle était solide en 2024, mais légèrement inférieure à 2023,
30:53et donc cette tendance devrait se prolonger.
30:56En revanche, effectivement, si la croissance économique est trop forte,
31:01les conséquences avec une inflation qui ne baisse plus, c'est des taux plus hauts,
31:07et qui dit des taux plus hauts, revient au sujet des valorisations,
31:11mais en fait aux États-Unis, il est quand même important.
31:13– Donc plus de croissance, ce qu'on gagnerait peut-être en termes de bénéfices d'entreprise,
31:18ce ne serait pas suffisant par rapport à ce que ça impliquerait sur la valorisation ?
31:22La réévaluation de la valorisation sur les marchés ?
31:25– Il faudra faire de la différenciation, peut-être qu'effectivement des croissances plus fortes,
31:30ou en tout cas une croissance peut-être plus homogène, plus diffuse,
31:35parce qu'aujourd'hui elle est quand même très concentrée
31:37sur les grandes valeurs technologiques et sur les services,
31:41et moins sur ce qui est industriel et manufacturier.
31:44Si cette croissance plus forte veut dire croissance plus homogène à ce moment-là,
31:51ça peut être effectivement positif, en tout cas pour le reste du marché,
31:55avec des performances peut-être moins concentrées.
31:58Maintenant on peut avoir une croissance qui se modère avec cet effet de diffusion,
32:03et là ça serait un peu le scénario idéal.
32:05– Oui, le truc qui se tiédirait un petit peu quoi, c'est ça.
32:09– Mais qui se tiédirait par le haut, par le côté grosse lente.
32:15– C'est le bas qui se réchauffe, le bas de la marmite qui se réchauffe, j'entends.
32:19– C'est un peu ce qui est attendu sur les résultats des entreprises pour 2025.
32:22– Si on met de côté les Mac 7, il y a quand même dans cette partie-là du marché
32:26qui n'a pas fait grand-chose, il y a quand même une dynamique bénéficiaire
32:29qui est là et qui doit à un moment se retrouver.
32:31– Et là il y a de l'amélioration à trouver, et c'est ce qui est attendu pour 2025,
32:35avec des croissances sur ces grandes entreprises.
32:38Si on prend les 7 magnifiques, elles ont eu des parcours très divers en termes de résultats,
32:43mais en agrégance, ce qu'on n'aime pas trop faire non plus,
32:45mais en agrégance ça fait plus de 40% de croissance de résultats en 2024.
32:49On n'aura probablement pas ça en 2025, on aura moins,
32:52mais on aura plus sur le reste du marché, et là l'idée c'est d'avoir effectivement
32:56ce qu'on appelle le broadening, en anglophone, la diffusion des performances,
33:01et là il y a des choses à trouver aux Etats-Unis effectivement.
33:04– Bon, il nous reste quelques minutes, gardez la parole Marie,
33:06sur quoi est-ce que vous êtes plus positif pour 2025 qu'en 2024 ?
33:10Sur quoi est-ce que vous êtes un peu moins négatif ?
33:12Dans les grandes classes d'actifs, j'entends, j'ai le nom de Rothschild AM là.
33:16– Sur nos constructions de portefeuille, en fait on est plus positif.
33:23Sur la partie obligataire, on va aller préférer plutôt
33:27les obligations d'entreprise en Europe, parce qu'effectivement,
33:31on n'a pas besoin d'avoir une croissance forte
33:33pour que les entreprises puissent rembourser leurs dettes,
33:35et donc là on va trouver du rendement.
33:39En revanche, peut-être sur les Etats-Unis,
33:43c'est quelque chose qui doit rester quand même cœur de portefeuille,
33:46on ne peut pas faire l'impasse, même si effectivement on voit…
33:48– Si les Etats-Unis ne sont pas cœur de portefeuille,
33:50qu'est-ce qu'il y a de cœur de portefeuille ?
33:52– Non, non, mais on trouve des opportunités en Europe,
33:55il y a de la valorisation intéressante,
33:56et là on espère quand même qu'il y aura plus de choses à faire qu'en 2024.
34:03Et puis surtout, ce qu'on disait c'est qu'on attend un marché
34:08beaucoup moins polarisé, et on a eu deux ans vraiment
34:12avec des fortes concentrations en termes de secteurs, en termes de valeurs,
34:16et puis l'année dernière en termes de géographie,
34:19tout sur les Etats-Unis ou quasiment,
34:21et même au sein des pays européens, la France n'a rien fait,
34:25l'Allemagne a très bien se formé,
34:27mais avec des concentrations aussi de pertes très importantes,
34:31et donc c'est vraiment là qu'on voit de la valeur pour cette année
34:34et qu'on veut trouver les opportunités.
34:36– Oui, on parle beaucoup de la concentration sur les indices américains,
34:39mais prenez tous les indices européens,
34:40vous prenez les 5 plus fortes valeurs, ou les 10,
34:44je veux dire, ça représente des 30-40% de l'indice parfois
34:48sur nos indices également en Europe.
34:51Sur la stratégie obligataire de 2025, sur le crédit,
34:55encore une fois, 23-24, on a vu en 24 des indices crédits,
35:00alors dans du high yield, dans des subordonnées financières, etc.,
35:03faire des performances à deux chiffres,
35:05mieux que des indices actions, avec moins de volatilité,
35:08c'était imbattable !
35:10– Oui, est-ce qu'on peut faire la passe de trois ?
35:13– Non, je ne pense pas sur le crédit,
35:14parce qu'il n'y a plus assez de primes de risque,
35:17sauf si le marché devait souffler fortement,
35:19il n'y a plus assez de primes de risque,
35:21non, je pense que ce qui est intéressant, c'est le rendement absolu,
35:26donc c'est la composante taux plus la composante spread
35:28qui fait que le tout reste extrêmement attractif,
35:31on peut construire des portefeuilles, juste pour vous donner une idée,
35:34sur du crédit, de manière raisonnablement risquée,
35:38on arrive encore à faire du 4,5% à presque 5%,
35:43sur des maturités de deux ans, on peut aller plus loin si on veut,
35:46mais 150 par rapport à du monétaire,
35:48qui va être à 2,4% au 1er février en France, livré.
35:51– Absolument, donc ça, ça reste une bonne idée,
35:54il y a une intuition que j'aimerais vous laisser,
35:56puisque j'ai la chance de vous voir assez régulièrement,
35:58puisque tout le monde a parlé sur Trump.
36:00– Il faut que je note et que je m'en souvienne alors, Etienne !
36:03– Sur les marchés obligataires, mais plutôt sur la version devise,
36:08il y a deux ou trois facteurs qui m'ont intéressé
36:11sur ce qui s'est passé récemment du côté de Trump,
36:15c'est que rien ne se réconcilie, sa thématique de campagne,
36:18c'est je ne veux pas d'inflation, je veux des barrières tarifaires plus élevées,
36:22je veux moins d'immigration et je veux de la croissance, ça ne marche pas.
36:25– Et des taux qui baissent.
36:26– Et des taux qui baissent, tout ça, ça ne marche pas.
36:28Donc je me suis dit, ok, on va essayer de comprendre ce qu'on sait,
36:31ce qu'on sait, c'est qu'il aime le S&P,
36:34c'est quand même un des rares présidents qui tweetait
36:36à chaque fois qu'on tapait des plus hauts pendant la période 2017-2019.
36:41Donc il aime le S&P, il aime la croissance et il n'aime pas l'inflation, ok ?
36:46L'autre, donc ça c'est un premier facteur, on sait ça,
36:50je pense qu'on sincèrement n'a aucune idée sur les tarifs,
36:52ça va être compliqué, mais on sait au moins ça,
36:54ce qu'on sait également c'est qu'il veut aller vite,
36:56et c'est probablement ce qui a attisé mon intérêt sur la situation,
37:02c'est qu'il veut aller très vite et il veut aller très vite
37:04parce qu'il a une faiblesse au Congrès, c'est le Sénat,
37:06le Sénat il est sous l'emprise de ce qu'on appelle le blocage...
37:12Philippe Euster, la capacité à bloquer le fonctionnement législatif.
37:19Et donc il peut passer, il a un trou de souris,
37:21il peut passer tout ce qu'il veut passer de manière ambitieuse,
37:24même si ça va être un petit peu challengé constitutionnellement,
37:26sauf qu'il a la constitution avec lui, grâce à la Chambre,
37:31donc ça devrait passer, mais il va passer le budget,
37:33dans le budget il va mettre probablement l'immigration et les tarifs.
37:36Donc il veut aller très vite parce qu'il a un risque sur les mids-termes.
37:39À côté de ça, il veut de la croissance et il ne veut pas trop d'inflation.
37:43Le seul endroit où ça se réconcilie, de mon point de vue, c'est la baisse du dollar.
37:49C'est-à-dire qu'il va essayer de trouver des deals,
37:51je ne pense pas qu'il n'y aura que des deals sur le tarif,
37:53il va essayer de trouver des deals sur le dollar, je ne serais pas sûr.
37:55Rééquilibrage des devises.
37:57Si vous regardez la force du dollar en parité du pouvoir d'achat,
38:01elle est stratosphérique, on est en 81.
38:03On voit des papiers qui fleurissent sur le thème accords de Plaza 2, etc.
38:07Enfin voilà, les autres devises ne sont pas assez chères et le dollar est trop fort.
38:11C'est une thématique que je ne trouve pas montée encore assez fortement,
38:14mais c'est l'intuition.
38:16On verra, effectivement, on est au début de l'année,
38:19c'est le moment où on laisse libre cours à nos intuitions.
38:22Je ne sais pas, sur 2025, l'investissement en actions,
38:24qu'est-ce qui va façonner la dynamique et l'investissement en actions pour vous ?
38:30Chaotung, Banque privée, Nicolas.
38:31Alors, il y a plusieurs façons de répondre.
38:35La première, les choses n'ont pas tellement changé en changeant de données.
38:39Non.
38:40Et c'est un défi, parce qu'on se nourrit de changements, de nouveaux thèmes
38:45ou de validations, d'anticipations qu'on a faites et qui,
38:48dans le cas de certaines zones, notamment l'Europe, tardent à se matérialiser.
38:53Deux, il y a l'espoir, mais l'espoir demande des faits.
38:59Ne fait pas une stratégie, oui.
39:00Que le segment des valeurs petites et moyennes,
39:04dont vous avez parlé tout à l'heure aux Etats-Unis,
39:07il y a en effet des signes d'élargissement de la base de génération
39:11de résultats aux Etats-Unis, c'est absent aujourd'hui.
39:15Mais il y a des dispositions qui pourraient laisser entendre.
39:19Il y a la macro et cette capacité des entreprises à ne pas être déstabilisées,
39:24à activer le sujet du M&A, soit en se concentrant,
39:29soit en se délestant d'actifs, parce que c'est ce qu'on entend aussi.
39:33Je veux me concentrer sur mes domaines puisque ça va mal.
39:36Je vais me concentrer là où je suis fort ou réduire mes zones de risque.
39:40C'est l'heure des revues stratégiques.
39:42C'est un sujet qui nous anime et qui m'anime en particulier.
39:45Et puis après, il y a le sujet dont on n'a pas parlé aujourd'hui.
39:47Alors là, on est dans la caricature absolue.
39:51C'est la Chine. On n'espère plus rien.
39:54Mais dans le cas de l'Europe, le sujet chinois est un cas majeur.
39:59Passer du temps à comprendre la Chine, on ne la comprend jamais,
40:02mais passer du temps à essayer de comprendre ce qui s'y passe
40:04et ce qui peut constituer un point d'inflexion,
40:07ça aura une importance dominante dans le cas de l'Europe.
40:11Merci beaucoup à vous trois d'avoir été les invités de Planète Marché ce soir
40:15pour cet éclairage sur les perspectives 2025.
40:17Nicolas Braud, Ottinger, Banque privée,
40:19Marie de l'Essac, Edmond de Rothschild, Asset Management
40:21et Étienne Gorjon, Sanso, Longchamp, Asset Management.