SMART BOURSE - Fed, BCE : des motivations différentes
Mardi 3 septembre 2024, SMART BOURSE reçoit Didier Borowski (Responsable Recherche Politiques Macroéconomiques, Amundi Institute) , Pierre Bismuth (Directeur Général et Responsable des Gestions, Myria AM) et Nicolas Brault (Directeur Associé, Hottinguer banque privée)
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00:003 invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13Nicolas Braud nous accompagne, directeur associé chez Autungre, banque privée.
00:16Bonsoir Nicolas.
00:17Bonsoir Grégoire.
00:18Merci d'être là.
00:19Merci à Pierre Bismuth de nous accompagner également.
00:21Bonsoir Pierre.
00:22Bonsoir Grégoire.
00:23Vous êtes directeur général et responsable des gestions de Myria Asset Management et
00:26Didier Brovsky à nos côtés également.
00:27Bonsoir Didier.
00:28Bonsoir Grégoire.
00:29Vous êtes responsable de la recherche politique macro chez Amundi Institute.
00:32Un mot peut-être de la macro et des politiques monétaires pour commencer avec vous Didier.
00:36Qu'est-ce que vous comprenez à ce stade de la fonction de réaction des banques centrales
00:41notamment de la fonction de réaction de la FED dans le sillage du discours de Jérôme
00:46Powell au regard de l'état de santé de l'économie américaine par rapport à la fonction de
00:51réaction de la banque centrale européenne ? Les deux banques centrales vont délivrer
00:55une baisse de taux au cours du mois de septembre.
00:57On a quand même l'impression que les motivations sont un peu différentes de part et d'autre
01:03de l'Atlantique.
01:04La situation est radicalement différente entre ce qui se passe aux Etats-Unis et en
01:08Europe.
01:09Ça c'est un premier élément.
01:10Ce qu'il faut quand même avoir en tête si on met les choses en perspective depuis
01:12début 2022 c'est qu'il y a quand même une hausse des taux très marquée aux Etats-Unis
01:15et que depuis le pic d'inflation, l'inflation a beaucoup ralenti.
01:18Alors qu'est-ce que ça veut dire ? Le principal taux directeur de la réserve fédérale est
01:23désormais au-dessus des principales métriques d'inflation et notamment de l'inflation
01:28sous-jacente.
01:29Quand on regarde le déflateur de la consommation des ménages dans les comptes nationaux, c'est
01:32un peu technique, mais c'est ce que regarde la réserve fédérale.
01:34Au cours des trois derniers mois en rythme annualisé, on est déjà en dessous de 2%.
01:37Donc il y a des indicateurs qui montrent qu'il est temps en effet de commencer à baisser
01:40les taux.
01:41Rappelons quand même une chose, la réserve fédérale n'a pas commencé à baisser ces
01:43taux.
01:44La BCE a déjà commencé à baisser ces taux.
01:45Donc il y a un argument taux réel qui est bien là.
01:48Deuxième argument qui est très important, c'est que quand on regarde les gains de productivité
01:52aux Etats-Unis et la dynamique des salaires, on a des coûts salariaux unitaires qui sont
01:55sous contrôle.
01:56Donc ça devrait ancrer les anticipations d'inflation et permettre à cette désinflation
02:01de persister.
02:02Et donc ça c'est un élément qui consiste à dire est-il rationnel de maintenir des
02:05taux réels d'effet de fin de société élevé, même si la croissance, on va revenir dessus,
02:09reste assez solide dans ce type d'environnement ? Non, il y a une volonté de revenir graduellement.
02:16Là, la grande question c'est à quel rythme ? À un taux dit neutre.
02:19Alors maintenant la question c'est en effet, est-ce qu'il faut baisser les taux quand
02:22la croissance reste très au-dessus de son potentiel ? Parce qu'on a un 3% de croissance
02:26au deuxième trimestre, on a l'impression que ça ne faiblit pas trop du côté de la
02:29conjoncture américaine et puis on a Jérôme Poel qui nous dit que la principale menace
02:33c'est maintenant l'emploi, ce n'est plus l'inflation.
02:34Alors évidemment on se pose la question de savoir s'il est urgent de baisser les taux
02:38d'intérêt.
02:39Mais je crois que le cycle américain va commencer à s'essouffler, à battre de l'aile.
02:42Alors il n'y a pas périllant de la demeure, pas de récession etc.
02:45Mais l'idée qu'on ait une croissance qui revienne et qui soit même pendant plusieurs
02:48trimestres en deçà du potentiel dans les trimestres qui viennent est assez fiable avec
02:51une détérioration sans doute un peu graduelle du marché du travail.
02:54On va regarder bien sûr le marché du travail de vendredi compte tenu de ce qu'a dit Jérôme
02:58Poel.
02:59Mais on peut très facilement justifier 50 à 100 points de base de baisse de taux du
03:02côté de la réserve fédérale sans avoir d'affaiblissement conjoncturel très marqué.
03:05Il y a un côté un peu forward looking dans le discours de Jérôme Poel qui est capable
03:09de voir à travers le 3% de croissance du PIB au T2, le 4,3 ou 4,2% de taux de chômage
03:16qu'on aura encore pour l'été et pour le mois d'août, il est capable de voir au-delà
03:20et de se projeter au-delà de ce qu'on voit immédiatement.
03:23Mais il peut déjà justifier indépendamment sans affaiblissement de l'activité, il peut
03:26déjà facilement justifier 100 points de base de baisse de taux.
03:29D'accord.
03:30Donc ça c'est un premier élément.
03:31Il y a 4 baisses de taux faciles pour la Fed là.
03:32A justifier compte tenu du niveau de l'inflation, des coûts salariaux unitaires etc.
03:36Alors ensuite la vraie question c'est à quel rythme il va le faire parce qu'évidemment
03:39si la croissance reste solide, il n'y a pas de raison d'aller à un rythme très
03:42rapide.
03:43Mais l'idée de faire 100 points de base dans les 6 à 9 mois qui viennent, c'est quand
03:47même assez crédible.
03:49Alors de notre point de vue, il y a un emballement des anticipations de marché avec 4 baisses
03:53de taux anticipées d'ici la fin de l'année, ça nous semble un peu rapide.
03:56D'accord.
03:57Compte tenu d'une fonction de réaction normale.
03:58C'est un peu trop concentré vous dites.
03:59C'est un peu trop concentré, il y a peut-être un excès d'anticipation du côté des baisses
04:02de taux.
04:03Ce n'est pas sur la direction que j'ai un problème, c'est peut-être sur l'ampleur
04:05des baisses de taux en aussi peu de temps, il faudrait vraiment une séquence de chiffres
04:08très négatifs pour faire que la réserve fédérale aille dans cette direction et donc
04:11on va regarder de très près bien sûr, comme tout le monde, le marché du travail vendredi.
04:15Alors en Europe, ça n'a rien à voir parce que nous on n'a pas une croissance très au-dessus
04:19du potentiel, on peine à revenir vers le fameux potentiel de croissance qui en plus
04:23est beaucoup plus faible qu'aux Etats-Unis, on a des coûts salariaux unitaires qui restent
04:27très élevés parce qu'on a des salaires qui même s'ils ralentissent continuent de
04:31croître avec retard et de rattraper un peu les hausses de prix et puis il n'y a pas
04:34de productivité ou très peu. Et donc la question qui se pose pour la Banque Centrale
04:40Européenne, c'est que oui à moyen terme, enfin je veux dire d'ici un an, si on a des
04:43coûts salariaux unitaires qui continuent d'être assez élevés, est-ce qu'on ne va
04:45pas avoir une inflation sous-jacente notamment dans les services qui va rester persistante ?
04:49On ne voit pas quand même la tension sur les salaires décélérer un petit peu devant
04:52nous à travers les négociations salariales etc. Je crois que même c'est accrédité
04:56par la Banque Centrale Européenne et un membre comme Isabelle Chnavel dans son dernier discours,
05:01elle met quand même ce point dans la case de la désinflation et de la tendance désinflationniste
05:06intacte à ce stade. On s'attend à ça, on pourrait aussi avoir une petite reprise technique
05:10de la productivité. Les marges de profit qui vont aussi se réduire un peu etc. Elles
05:14se sont déjà beaucoup réduites. Donc il y a des éléments qui permettent de militer
05:17pour une poursuite des inflations et c'est pour ça qu'abondant dans votre sens, nous
05:20on anticipe un peu plus de baisse de taux du côté de BCE que ce qui est anticipé.
05:23Mais sauf que la conclusion que tire Isabelle Chnavel de cette situation et de cet état
05:27qu'elle dresse n'a pas l'air d'être la vôtre Didier. Non mais comme je dis, je pense
05:31qu'il y a un élément qui a toujours des faucons du côté de la BCE, il y a les évolutions
05:36salariales et les coûts salariaux unitaires et à juste titre, ils se peuvent s'inquiéter
05:39de la persistance de certaines pressions inflationnistes. Je suis assez d'accord que dans l'ensemble
05:44les indicateurs plaident pour continuer la séquence monétaire et faire trois baisses
05:48de taux d'ici la fin de l'année, un peu comme aux Etats-Unis, enfin je veux dire d'ici
05:51la fin de l'année, ça nous semble assez raisonnable et rationnel et il n'y a pas grand
05:54danger à le faire compte tenu du fait qu'on a déjà passé le pic d'inflation. Maintenant
05:59la question c'est à quel rythme est-ce qu'on peut aller beaucoup plus loin et quand est-ce
06:02qu'on va revenir vers les sacro-saints 2% ? Cette persistance de l'inflation sous-jacente
06:06elle est plus marquée en zone euro qu'aux Etats-Unis donc il est normal qu'il y ait
06:09plus de débats en zone euro qu'aux Etats-Unis. Et puis un point d'interrogation, on y reviendra
06:12si vous avez des questions, sur le cycle en Europe, il y a des risques, la demande interne
06:16n'est pas vraiment au rendez-vous que vous attendez. Et puis comment les facteurs politiques
06:21et les facteurs réglementaires budgétaires peuvent aussi peut-être avoir un impact sur
06:27la poursuite du cycle en Europe ? C'est clair que l'étape qui vient pour l'ensemble
06:31de l'Europe, c'est une phase dite de consolidation budgétaire qui ne va pas évidemment ajouter
06:37de la croissance. Donc on va sortir de la période de vache grâce entre guillemets,
06:40c'est-à-dire d'expansion budgétaire pour combler et ça, ça peut en effet jouer négativement
06:45sur l'activité. Comment vous regardez ces histoires de baisse de taux et ce cycle devant
06:48nous ? Est-ce qu'on peut s'attendre à quelque chose d'assez synchronisé ou est-ce qu'il
06:52faut imaginer du désordre entre une Fed ou en tout cas un Jérôme Powell qui tient un
06:55discours résolument doviche ou agressif alors que l'économie américaine n'a peut-être
07:01pas besoin, urgemment en tout cas, de baisse de taux agressive et à l'inverse une BCE
07:08qui, si elle est partie la première, semble quand même sur la retenue et ne semble pas
07:13se précipiter vers une accélération de son cycle de baisse de taux quand bien même la
07:17conjoncture pourrait le justifier. On en avait parlé la dernière fois que je suis venu. Et même la
07:23fois d'avant. Et la prochaine. Il me semblait évident qu'il y avait un manque de stratégie
07:30de la part de la BCE et malheureusement pas. En tout cas, on a l'impression qu'il ne voit qu'un
07:34risque. Le discours Schnabel là-dessus est très clair. Qu'il y a un risque peut-être de persistance
07:39de l'inflation, je ne le nie pas, mais c'est le seul risque sur lequel il se focalise aujourd'hui.
07:44Oui, mais à la limite, ils sont dans leur mandat. Et puis c'est vrai que c'est 20 gouverneurs qui ne
07:51s'entendent pas. Chacun campe sur une idée qu'il se fait de l'histoire. C'est vrai que le consensus
08:02est difficile à trouver. Mais au final, ce qu'on disait ce matin au comité d'avocation, est-ce que
08:07c'est bien ça le plus important ? Parce que finalement, le consensus se trouve tout le temps
08:13et c'est vrai qu'ils ont même réussi à baisser les taux en premier. Mais la BCE n'avait pas de
08:18stratégie. Là, je pense qu'avec la Fed qui entame un cycle de baisse des taux, c'est plus facile pour
08:23la BCE de savoir ce qu'elle doit faire. Ça va inciter la BCE ? Je ne pense pas, mais ça va rassurer
08:30la BCE parce que je pense que la BCE qui tirait en avance de la Fed, c'était extrêmement inconfortable
08:36pour la BCE parce que je ne sais même pas pourquoi. Si, je vais vous dire. L'euro va s'effondrer et
08:43on va se reprendre un choc d'inflation importée. L'euro n'a cessé de monter depuis la baisse de taux
08:47du mois de juin. Oui, mais parce que ce n'est pas ça qui fait les dynamiques des devises, c'est toujours
08:52les anticipations. Et donc, on sait que la BCE va aller vers un taux, je dis au hasard, entre 2 et 2,5.
09:00On sait que ça sera le taux d'arrivée et puis que la Fed va probablement atteindre un taux entre 3 et 3,5.
09:07Avec une étape, on pense à 4. Donc, une fois qu'on a dit ça, la route est assez tracée. Sur les banquiers
09:14centraux, j'ai l'impression que c'est un peu de l'histoire ancienne et que, finalement, la route étant tracée,
09:20les marchés savent qu'en cas de choc et de choc exogène qu'on ne voit pas bien. Alors là, par contre,
09:27on a du mal à voir. On a même changé le scénario négatif de Myriam Asset Management parce qu'on a du mal
09:33à voir quel peut être le scénario négatif qui nécessiterait vraiment une réplique musclée de la part des banquiers centraux.
09:43Le seul truc que j'ai trouvé, alors je vous le livre, c'est que la réaction du marché au Japon peut constituer
09:54les prémices de risque, un peu comme ce qu'on avait vécu en 2018 avec des corrélations qui remontent d'un coup,
09:59les corrélations implicites qui remontent d'un coup et qui, finalement, nous amènent à une année un peu délétère.
10:05Donc ça, on a maintenant des risques beaucoup moins, j'ai l'impression, géopolitiques, politiques, parce que les conflits
10:12sont quand même assez identifiés. Et même si on prend le Proche-Orient, ça nous semble être... On va vers une désescalade,
10:20plus qu'une escalade. Et donc on n'a plus ces risques géopolitiques. Enfin, on a l'Ukraine qui est vraiment, encore une fois,
10:29un truc dramatique, mais c'est quand même assez figé, les positions sont assez figées. Et là, on rentre dans une séquence financière
10:39où on a du mal à voir quels peuvent être les désordres infligés à l'équilibre ambiant, l'équilibre ambiant étant constitué
10:47par les banquiers centraux. Donc là, on a des risques financiers. En plus, le dernier point sur lequel je veux aborder,
10:52parce qu'on l'oublie tout le temps, mais je pense que l'obsession de la Fed... Enfin, je sais pas si c'est l'obsession de la Fed,
10:58mais en tout cas, si j'étais à la Fed... — 1,2 points, oui. — Moi, mon obsession, ça serait de dégonfler mon bilan et de revenir
11:04à un truc post-2020. Et c'est vrai que là, l'effort est quand même assez important, puisqu'on a perdu 1 milliard...
11:11Ah, 1 000 milliards, pardon, de liquidités. Et donc je pense que ça amène de l'eau à ce que disait Didier. C'est que vraiment,
11:18ils peuvent faire 100 bips sans aucun problème, parce que d'autant plus que parallèlement, ils vont retirer de la liquidité.
11:25Et ils vont continuer ce cycle de retrait de la liquidité. — Même s'ils ralentissent, je crois, le rythme de réduction du bilan, quand même.
11:33Ils sont prudents aussi sur cet aspect quantitatif de leur politique. — Mais c'est quand même continu. C'est qu'on voit vraiment
11:39que le bilan décroît, décroît, décroît. Et donc de toute façon, la Fed, sa stratégie... Et là, elle est toujours claire depuis des années.
11:47C'est toujours d'avoir des bases de manœuvres et des munitions. — Si ça vous inquiète pas, les histoires de banquiers centraux
11:52et de politiques monétaires, qu'est-ce que ça implique pour les marchés ? Est-ce que ce qui se passe là et les baisses de taux
11:57qui sont intégrées, pricées, vous dites... Voilà, le chemin semble assez bien balisé. Ce qui est balisé là, c'est bon pour les actifs risqués, toujours ?
12:04— Ouais, absolument. Sauf que ce qui nous paraît bizarre, c'est que les marchés achètent ou vendent l'aléa morale. Donc là, le 1, 2 et 5 août,
12:17tout d'un coup, il va plus y avoir d'acheteurs en dernier recours et de sauveurs. Et les banquiers centraux vont démissionner
12:23de leur mission de stabilisation. Et donc on a moins 20 sur le Nikkei, parce que le gouverneur de la BOG a un discours un peu au quiche
12:32et dit qu'on va peut-être remonter les taux, mais on part quand même de très très très très... Enfin hyper bas.
12:37— C'est à la mesure du levier qui s'est accumulé, j'imagine, sur ce genre de trade, Pierre ?
12:43— Non mais là, c'est vraiment l'effet papillon. Honnêtement, 0,15 avec une banque centrale qui a à peu près tous les actifs et un levier
12:51qui sert à financer l'économie japonaise... — Ouais, enfin si c'est plus le one-way trade que ça a été, je peux comprendre que ceux qui sont
13:00positionnés sur du carré soient un peu stressés, quoi. — Alors que ça se déboucle, oui, mais que ça engendre autant de volatilité,
13:10là, vraiment, ça nous paraît être là, le danger. Voilà. Donc le marché, il est aussi entre j'achète l'aléa morale et je vends l'aléa morale.
13:17— Bon. Qu'est-ce que ça vous inspire, tout ça, notamment du point de vue de l'investissement action ? Est-ce que les baisses de taux
13:22qui se profilent sont bonnes pour l'investisseur action ? Qu'est-ce que ça implique pour le marché action ? Et je veux bien qu'on commence
13:27à évoquer un peu l'idée peut-être d'une émergence, d'une nouvelle hiérarchie sectorielle. Les secteurs dont on parle aujourd'hui qui sont sur le devant
13:35de la scène, ce ne sont plus forcément les mêmes dont on parlait il y a quelques mois encore. — Oui. — Nicolas Bromeau.
13:40— Disons que le seul point à propos des banques centrales, je voudrais rajouter, au-delà du sujet du policy mix différent,
13:49structurellement différent aux États-Unis, la sensibilité à la croissance, le mandat qui est différent, de faire comme on semble le dire en ce moment
13:59que la Fed invoque les sujets de l'emploi qui n'est pas absolument un indicateur avancé. Pour dire qu'ils vont trop vite, il y a quelque chose
14:09où je ne comprends pas. Voilà. C'est le seul point. Je suis pas du tout sûr. Après Didier et Pierre ont dit plein de choses dans lesquelles je me retrouve.
14:20On part de 5,5 niveau de taux. La croissance est en train de ralentir. Il y a des signaux qui rassurent et des signaux qui sont historiquement
14:32plutôt annonciateurs d'un ralentissement plus sérieux. Donc je ne conteste pas l'importance des chiffres de l'emploi, mais de dire que la Fed panique pour ça, non, je crois pas.
14:44Alors après, quelles implications ? Du point de vue des marchés obligataires, les marchés actions, il faut qu'on y aille, quoi. C'est bien.
14:52Enfin on va pas parler que de ça tout le temps, de la baisse des taux. Le chemin, il est tracé depuis un moment. La baisse des taux, il fallait l'acheter
14:59aussi quand les taux étaient beaucoup plus élevés. Donc on se laisse porter, mais c'est pas ça qui va guider, en tout cas, notre raisonnement principal sur la classe d'actifs actions.
15:12C'est le rythme de la croissance et après, la séquence entre d'une part le ralentissement qui est à l'oeuvre et qui se voit dans les résultats des entreprises, rien de dramatique à ce stade.
15:24C'est une décélération par rapport aux attentes, c'est une décélération même en absolu, notamment en Europe. Et puis l'effet favorable de la baisse des taux qui va avoir, d'un point de vue marché,
15:37des impacts a priori favorables sur des secteurs qui sont favorables à la baisse des taux. Il se trouve que dans les derniers, mais ça n'est pas un call, c'est un sujet de réflexion,
15:47un des derniers qui a commencé à se réveiller cet été, c'est le secteur de l'immobilier. On a énormément d'indications sur le secteur de l'immobilier, de la construction,
16:00qui est, on va dire, pour l'essentiel, compliqué, même s'il y a des zones. Et le cycle, s'agissant de la France, c'est le cycle électoral des collectivités locales,
16:11qui ne compte pas le cycle dont on parle tout le temps. Mais sur l'immobilier résidentiel, c'est très compliqué. L'immobilier de bureau, c'est compliqué. La promotion, c'est très compliqué.
16:20Néanmoins, on a atteint des niveaux de performances passées, de valorisation et peut-être de dynamique macro qui peut revenir. En tout cas, c'est un sujet de sensibilité pour les prochains mois.
16:33Le reste, je dirais que moi, je n'y vois pas assez clair. Pour voir émerger ce qui est l'espérance, comment on se projette dans l'année 2025, est-ce qu'il y a des nouveaux thèmes qui émergent ?
16:46Donc je dirais que tout ça milite pour maintenir un peu des positions et faire quelques ajustements à la base, pas des grands paris. Moi, je suis orienté avec une sensibilité.
16:57Il est certain qu'il y a des questions. On va peut-être en parler. Vous aurez peut-être des questions sur le monde de la technologie. Il y a deux éléments que j'ai envie de poser.
17:10Le premier, d'un point de vue stratégique ou structurel. Don't fight the Fed, don't fight Wall Street, don't fight le pays. Il ne faut pas se mettre à l'envers d'un pays qui est pionnier, soit créateur,
17:21soit qui sait attirer tous les innovateurs en matière d'innovation technologique. Premier point. Néanmoins, au sein du secteur de la technologie, il y a des cycles. On peut les appeler les super cycles.
17:35Donc le sujet des semi-conducteurs, il y a une telle accumulation de performance, évidemment incarnée par NVIDIA, mais pas que. Et en même temps, des signes qui s'accumulent, timing, j'en sais rien, personne n'en sait rien, mais des signes qui s'accumulent, qu'on atteint des niveaux un peu de hauts de cycle.
17:55Donc c'est peut-être moins avec ce secteur des semi-conducteurs et NVIDIA son flagship qu'on fera de la performance dans la tech. C'est peut-être ailleurs, en regardant un peu ailleurs.
18:06Notre métier, c'est d'apporter des réponses et de les traduire en actes. Donc là, c'est une question, mais cette question, elle me semble intéressante à l'horizon 2025. Pour l'instant, sur les segments en forte croissance, il y en a encore sous le pied.
18:23Mais comme les marchés sont forward-looking et qu'on agit aussi en variation relative, en dérivées secondes, on voit bien que quand un titre comme NVIDIA fait des plus hauts, plus bas que les précédents, le marché nous dit des choses.
18:40Rien de conclusif. Ça veut dire qu'il y a, dans les marchés qui sont très porteurs, eu un début d'opposition entre ceux qui disent « je ne veux pas rater ce mouvement transformationnel, once in a generation, donc on ne peut pas louper ça », et puis la crainte que tout est cyclique.
18:59Tout se finit par soit une demande qui diminue, mais le plus probable, en tout cas dans les semi-conducteurs, c'est l'offre qui augmente.
19:07— C'était Sander Pitchell, le patron de Google, je crois, à l'occasion de la publication des résultats, interrogé sur l'IA aujourd'hui. Lui, en tant que patron de Google, il dit que le risque à ce stade, c'est pas de surinvestir dans l'IA, c'est de sous-investir.
19:20— Oui, c'est ça. Et ces forces-là sont à l'œuvre. — Ceux qui s'inquiètent des surcapacités qui pourraient s'accumuler à un moment dans les infrastructures d'IA, le patron de Google dit « on n'est pas encore à ce point-là ».
19:31— Alors juste là-dessus... Et je ne suis pas un expert. Et puis je veux surtout pas m'opposer au mouvement sur l'IA. D'abord, je suis pas expert. Et ensuite, je crois que c'est un peu vain.
19:42En revanche, d'essayer de comprendre ce qu'il y a derrière, les transformations, les grandes innovations technologiques, celles qui ont du coffre, qui durent, ça a été souvent
19:53celles qui permettaient de réduire les coûts d'implémentation. Or là, réduire des effectifs pour le remplacer par une technologie dans laquelle on va investir
20:041 000 milliards de dollars en l'espace de 1 ou 2 ans ne répond pas à ça. Ça ne dit pas du tout... Mon propos ne dit pas qu'il n'y a pas d'avenir.
20:12— Non, non, non. — Ça ne joue pas la même fonction que d'autres révolutions précédentes, où là, on avait un facteur adoption qui était évident, parce que je sais tout de suite
20:23ce que je vais en faire. Et d'ailleurs, je vais réduire mes coûts. Et j'ai mon retour sur investissement. — Là, il y a encore un gros point d'interrogation sur le retour sur investissement,
20:29la monétisation des CAPEX qui auront été faites dans les infrastructures d'IA. — Le fait que les investisseurs s'interrogent sur ces sujets-là me paraît extrêmement sain. Non.
20:41— Mais vous notez quand même un marché qui est plus défensif dans son approche aujourd'hui ? — Alors je vais essayer de résumer, puisque je vous ai tenus des discours,
20:50donc je les ai pratiqués aussi, mis en pratique. J'étais plutôt défensif, en fait, depuis 5-6 mois. Trop tôt. — Prudent, ouais.
20:59— Mais prudent. Et je dirais que je sors de l'été avec un état d'esprit qui est... Je pense qu'on a un certain nombre de sujets à risque qui sont devant nous.
21:13J'ai l'impression que dans les quelques mois qui viennent, on va avoir des réponses et que davantage de sujets sont sur la table. Et donc j'aurais plutôt envie de changer de posture
21:23à horizon 2025. C'est-à-dire quand ça se courra, comme tu le disais tout à l'heure début août, quelles que soient les raisons, essayer de reconstruire des positions et de se projeter sur 2025.
21:36— Ouais. Qu'est-ce qui fait qu'on reste dans une prolongation du cycle de la conjoncture, que ce soit aux États-Unis ou en Europe ? Et qu'est-ce qui fait la différence
21:41entre cette situation qui semble plutôt une situation favorable à la prise de risque, aux actifs risqués, et une situation qui nous ferait basculer dans quelque chose
21:49de plus délétère sur le plan macro ? Je pense notamment à l'Europe à nouveau. Didier, on a évoqué la politique monétaire. Il y a aussi l'aspect budgétaire qui compte beaucoup,
21:59qui est cher à votre réflexion, Didier. Et de ce point de vue-là, est-ce que le... Comment dire ? La consolidation budgétaire, le retour de la consolidation budgétaire
22:10en Europe est quelque chose que le marché a bien évalué sur l'impact que ça va avoir sur le plan de la conjoncture, notamment.
22:18— Là, j'en suis pas certain, parce que la plupart des économistes raisonnent à politiques budgétaires inchangées, à commencer par ceux de la Commission européenne.
22:25Et quand on regarde les simulations de la Commission européenne sur ce que provoquerait en termes de croissance un ajustement ou une consolidation budgétaire
22:32dans l'ensemble des pays de la zone euro, on faudrait écréter la prévision de croissance l'an prochain d'environ un quart de point de pipe, disons,
22:38dans le meilleur des cas, un quart de point de pipe. Donc c'est pas la fin de... Je veux dire qu'on n'est pas du tout dans une forme d'austérité budgétaire.
22:44Mais c'est quelque chose qui va limiter la croissance, surtout si on a une reprise qui se poursuit. Alors il y a cette problématique de la consolidation budgétaire
22:53qu'il va falloir étaler dans le temps. Il y a des nouvelles règles budgétaires. Je pense qu'on aura l'occasion de revenir dessus, parce qu'il va y avoir
22:58évidemment des échanges avec la Commission européenne à l'automne. Mais il faut quand même se préparer au fait que les années qui viennent
23:03doivent s'accompagner d'une consolidation budgétaire, ne serait-ce que pour consolider la position de l'Europe.
23:08— Est-ce que ça condamne la zone euro à une atonie économique comme celle qu'on vient de vivre depuis 2 ans ?
23:12— Non, je ne crois pas. — D'accord. On peut faire ces efforts de consolidation budgétaire et garder l'idée d'une reprise économique en zone euro.
23:19— Mais on ne peut pas compter sur le budget ou sur la politique budgétaire pour faire le cycle de croissance. Donc le cycle de croissance,
23:25il doit être fait de demandes intérieures privées. Et cette demande intérieure privée peut toujours se reprendre, notamment du côté de la consommation.
23:31S'il y a plus d'optimisme sur le futur, avec une reprise des revenus réels qui soutient la consommation, qui fait baisser les taux d'épargne.
23:38— On ne le voit pas. Ça ne marche pas. Ça ne marche pas. Plus on accumule d'épargne, moins on en dépense.
23:44— Non mais voilà. Là, il faut se poser une question en fait d'ajustement. Mais il faut aussi se dire que l'Europe a besoin de se muscler face aux États-Unis,
23:51notamment compte tenu des élections présidentielles américaines. On voit bien qu'il y a des scénarios qui peuvent amener l'Europe à devoir
23:57prendre des positions assez fortes. Et cette musculature, elle ne sera possible que si elle est d'accord sur la consolidation budgétaire.
24:07Je m'explique. On parle beaucoup par exemple de besoins. Et ça, quel que soit le candidat qui gagnera les élections présidentielles américaines,
24:13on aura besoin de mieux structurer la défense européenne, d'investir davantage dans l'industrie de la défense en Europe, etc.
24:19Bon. Si on veut à un moment donné ou à un autre faire naître l'espoir de pouvoir financer ça conjointement par des obligations européennes,
24:26on n'y est pas. Et on est loin d'un accord entre les Européens sur ce point. Mais si on veut aller dans cette direction avec l'idée qu'il y a
24:31des biens communs européens qui seraient bons de financer par de la dette commune en Europe, un peu comme on a fait avec le Next Generation EU,
24:37il faudra bien, en contrepartie, que les États européens, qui sont les mondes plus rétifs à aller dans cette direction,
24:43observent que ceux qui ont été les plus dépensiers, qui ont des dérives des dépenses publiques, font de la consolidation budgétaire.
24:47Donc il ne faut pas voir la vision à courte vue. C'est-à-dire que la consolidation budgétaire, c'est mauvais conjoncturellement sur l'année prochaine.
24:53Oui, mais attention, ça peut redonner des degrés de liberté face au choc du futur. On a besoin de reconstruire des amortisseurs budgétaires.
24:59Et on les a plus. Et puis ça peut aussi inciter, si jamais il y a cette...
25:03À avancer un peu plus loin dans la construction européenne.
25:06J'entends ce point. J'entends ce point.
25:08Sur le plan structurel en Europe.
25:09Même si j'ai l'impression que, politiquement, on s'est éloigné, puisqu'on ne s'est rapproché quand même ces derniers temps, de ce chemin-là.
25:15Oui, il y a des cycles politiques pays par pays qui rendent compliqué, évidemment, la gestion des choses publiques.
25:20Mais la direction, elle est là. Et il ne faut surtout pas voir la consolidation budgétaire comme étant quelque chose qui affaiblira l'Europe à moyen terme.
25:26Au contraire, il faut la présenter comme étant quelque chose qui permettra...
25:30J'entends cet argument. Un mot de la Chine rapidement, Didier, pour que je passe la parole sur la Chine.
25:34Parce que là, les matières premières s'effondrent. Enfin, s'effondrent, pardon, ça en perd 4% sur le pétrole.
25:38Mais c'est quand même des mouvements significatifs. Et j'ai l'impression qu'on fait assez vite le lien avec le trou noir chinois dont on n'arrive pas à s'attendre.
25:45Oui, alors il y a une crise immobilière. Alors ça, ça tout est en ligne avec notre scénario. Il y a une crise immobilière qui n'est pas encore bien endiguée.
25:51Il y a des autorités en Chine qui ne sont pas prêtes à sortir des grands plans budgétaires ou même du concrétisme monétaire.
25:58Donc ils sont très lents à la réaction. Et donc, mécaniquement, on a en effet ces ralentissements qui rétroagissent sur l'Europe et notamment sur l'industrie européenne.
26:06Et ça, c'est un vrai sujet de préoccupation du côté de l'industrie européenne qui n'est pas lié à la politique monétaire.
26:10D'où mon point pour les investisseurs et notamment vous, Pierre. Pas besoin d'être investi en Chine.
26:14Je crois que j'ai bien retenu le message et la demande des clients de Myriam Asset Management de ne pas se forcer à investir en Chine.
26:21Néanmoins, comme le disait, ça a forcément des impacts sur les activités de nos entreprises, de nos groupes occidentaux, etc.
26:28En Allemagne.
26:29Et oui, en Allemagne, en première ligne, oui.
26:32Non mais c'est sûr. Et justement, la difficulté en tant qu'allocateur d'actifs, c'est de mélanger deux risques, à savoir allouer de l'argent sur des zones géographiques, sur des indices.
26:43Et mélanger avec des risques de gestion active, donc de choix d'entreprise.
26:48Et c'est vrai que quand on a des zones de ralentissement et des zones de croissance peut-être en berne, on peut faire le choix finalement,
26:58et c'est un peu comme ça que moi je gère les fonds d'investissement de Myriam Asset Management, de finalement se limiter à un seul risque, c'est un risque d'allocation d'actifs.
27:07Donc effectivement, on n'est pas investi sur la Chine. Et pour assez bien gérer les risques sectoriels, puisque on en est là sur...
27:15C'est vrai que les indices et se rapprocher, réduire les marges de manœuvre sur les investissements sous-jacents permet sans doute d'éviter des déceptions
27:25dans un environnement qui est un peu changeant. On a bien vu qu'il y avait pas mal de rétractions sectorielles depuis avril. Vous en avez parlé sur l'automobile, mais il n'y a pas que...
27:32Non, on n'en a pas parlé encore. On en parlait entre nous, mais on va en parler, oui.
27:35Alors sur l'automobile, il y a eu effectivement une grosse rotation sectorielle, mais...
27:38Le secteur a été divisé par deux sur le plan boursier depuis les points hauts du printemps, quoi.
27:42On a les banques qui sont en train de revenir, on va dire que c'est des phénix, notamment en Europe, puisque...
27:49Et ça, ça tient.
27:50Ça tient vraiment depuis 2021. On a aussi le secteur du luxe qui est plus volatile, on va dire, dans ce cadre-là, avec une incertitude sur les baisses des taux.
28:01C'est vrai que l'impact de la Chine est important sur l'économie européenne, mais d'un point de vue investisseur, c'est vrai que nous, on reste complètement à l'écart des actions chinoises.
28:11On aime beaucoup, en revanche, les emprunts émergents chinois, puisque là, c'est vrai qu'on a renforcé les emprunts émergents.
28:20Et c'est vrai que les banquiers centraux nous donnent vraiment une vision assez claire sur les dettes émergentes en devises fortes.
28:27Quant au... Pour ne pas se faire piéger par tel ou tel secteur, c'est vrai qu'on privilégie vraiment des gestions très diversifiées sur tous les secteurs,
28:35avec des paris relativement contenus par rapport à la structure des indices.
28:40— Le boulet chinois, Nicolas, qui est souvent retenu à travers le discours des entreprises, qu'ont publié notamment.
28:45Grossièrement, j'ai l'impression que toutes les entreprises occidentales exposées en Chine ont reporté de mauvaises nouvelles et des déceptions sur cette partie chinoise.
28:56— Je partage votre impression. C'est manifeste. Il y a des tas d'exemples. Le luxe et la beauté qui font une personnalité, une identité forte de l'indice parisien emportent la marque.
29:13Mais ça va beaucoup plus loin. Les sujets de consommation, consommation des manages, équipement, équipement de la maison, équipement de la cuisine,
29:23les cèbres de ce monde, on le voit très bien, on va dire, depuis post-Covid.
29:29— C'est quoi la profondeur du sujet pour ces marques occidentales, ces franchises très puissantes ? C'est un problème de manque de reprise de la consommation chinoise ?
29:39Ou est-ce que c'est de plus en plus, face à un consommateur chinois frileux, l'émergence de marques chinoises qui trouvent peut-être en première intention
29:51le consommateur chinois là où elle ne les trouvait pas forcément auparavant ? Et ce phénomène-là, jusqu'où il se diffuse ?
29:57Dans l'automobile, je crois qu'on a compris. Mais est-ce que ça va jusqu'à attaquer des secteurs forts pour nous comme la beauté, le luxe, demain, etc. ?
30:05— Grégoire, je crois que le sujet principal récent, c'est-à-dire des 12 derniers mois, 18 derniers mois, c'est un sujet... On va dire macro.
30:15C'est un sujet de manque de confiance dans la conduite du pays et du consommateur chinois. Point. Le reste, la concurrence chinoise, ça a toujours existé.
30:26Enfin on n'a pas découvert dans cette décennie que les Chinois étaient capables de reproduire, de copier, d'exporter, d'innover.
30:35Et il est vrai que récemment, c'est-à-dire ces dernières années, comme il y a des avenus de croissance, l'innovation dans des sujets comme la beauté,
30:46c'est absolument patent. Il y a une foison d'acteurs. Les Coréens l'ont été avant. — Mais qui progressent, eux. Qui gagnent des parts de marché.
30:54— Qui gagnent des parts de marché, mais avec une vitesse, une rotation aussi, un côté parfois éphémère du succès. Attention. C'est des étoiles qui filent.
31:03C'est pas pour autant qu'il y a eu l'émergence à ce stade de gros acteurs fédérateurs. Il n'y a pas encore le Hermès chinois ou le LVMH chinois, ou le Louis Vuitton chinois.
31:16— Non, non. Je crois qu'on en est loin. — Non, parce que dans d'autres secteurs, je vois un Luckin Coffee, par exemple, sur le marché du café,
31:25qui, lui, n'arrête pas de gagner des parts de marché, là où Starbucks en Chine, désormais, en perd. Enfin il y a quand même des histoires de vastes communicants
31:32qui sont parfois spectaculaires. — Donc indéniablement, de toute façon, vous avez bien vu dans l'énergie renouvelable, les puces, enfin just name it, les trains, les voitures.
31:42La concurrence chinoise est à prendre extrêmement au sérieux. D'abord, sur un plan local, domestique, le marché chinois reste un marché adressable profond,
31:52sauf qu'il a perdu sa croissance à deux chiffres. Et parfois, c'est de la décroissance qui peut être structurelle ou qui peut être d'ordre cyclique.
32:04Maintenant, le vrai sujet, c'est contrer la concurrence chinoise sur les autres marchés. Alors allez, vous, vous avez envie de parler d'automobiles.
32:13Moi, je n'investis plus dans l'automobile depuis des années. Je n'ai pas d'envie du tout de revenir. Enfin il faut vraiment regarder que le marché européen
32:23pour se focaliser sur les voitures chinoises qui inondent le monde émergent depuis... Je sais pas, 10 ans ? Et qui est-ce qui a remplacé, je sais pas, Peugeot en Iran ?
32:34Et l'Iran, c'est un tout petit marché. Donc la concurrence chinoise dans l'automobile, c'est devenu la force dominante. On a vu les États-Unis qui faisaient 15 millions d'immatriculations.
32:44La Chine est devenue 20-25. Ça se tasse. C'est le premier marché de demande locale. C'est le premier sourceur d'exportation. Et on retrouve la faiblesse structurelle
32:56du marché des acteurs automobiles européens.
33:00— Ça n'est que le début des problèmes pour les grands acteurs automobiles européens. Quand Volkswagen en est à dire qu'on va peut-être fermer des usines en Allemagne,
33:09moi, ça me fait penser à Linde qui nous dit « Moi, je quitte le DAX parce que je serai mieux valorisé de toute façon sur le marché américain ». Alors là, Linde, c'était l'aspect boursier.
33:18Là, on est dans la réalité où c'est des emplois, où c'est une marque Volkswagen, un emblème, etc., quoi, des chaînes de valeur.
33:26— Grégoire, je vais essayer de pas mettre de l'huile sur le feu et pas donner de leçon. Mais franchement, à partir du moment où le politique dit ce que vous devez vendre
33:39à des consommateurs et qu'on se rend compte que le consommateur a quand même un goût assez mesuré de la chose électrique, ça rime pas bien avec le capital.
33:50— Ça fait 5 ans que le marché automobile européen est dicté par des directions qui ont été données par des politiques. Pas par le consommateur et pas par les constructeurs
33:59qui, quand ils avaient le parler vrai, ont tout dit il y a 3 ou 4 ans. Donc là où oui, c'est qu'on n'a encore rien vu, les craintes qu'on peut avoir, c'est sur le plan social en Europe.
34:12L'écosystème automobile en Europe fait travailler des millions de personnes. Ça, oui, ça fait peur. Après, le reste, on va mettre des barrières, on va se défendre comme on peut.
34:21Mais d'un point de vue, investissement, c'est le sujet de votre émission. C'est pas la peine de s'embêter avec ces métiers.
34:32— Si vous en avez pas fait depuis 2019, c'est pas maintenant que vous avez envie d'en faire. — Quand l'innovation ne marche pas et ne crée pas le marché, on va rester à l'écart.
34:39— Il y a des leçons un peu macro même en termes de politique publique à retirer de ce qui se passe sur le secteur automobile en Europe aujourd'hui, de cette espèce de tempête parfaite.
34:50On voit pas beaucoup d'issues positives, franchement, pour ce secteur aujourd'hui, Didier, qui est un poids lourd.
34:57— Et puis il y a un grand point d'interrogation qui va être la politique américaine postélection, notamment si on n'a qu'une, deux...
35:01— Sur les tarifs ? — Bien sûr, puisque ça, ça va être le sujet. Donc je pense qu'il est difficile de se positionner avant, parce que c'est assez binaire.
35:07Et on aura évidemment plus de tensions protectionnistes si Donald Trump est élu. Donc là, je pense que tout le monde va être sur le qui-vive en fonction des scénarios.
35:14Et on va vers une montée... On a déjà... Mais on a des pressions protectionnistes qui sont là pour durer. Donc ça, ça peut rétroagir sur le plan macroéconomique.
35:22Et ça peut d'ailleurs freiner et jouer sur les fonctions de réaction des banques centrales, puisque selon le candidat, si on a plus d'inflation...
35:28Je pense notamment à Donald Trump, qui peut être un candidat plus inflationniste que Kamala Harris. Eh bien dans ce cas-là, ça peut freiner la baisse des taux de la Réserve fédérale.
35:38Alors il y a deux vecteurs d'inflation potentiels d'une victoire de Donald Trump. Il y a évidemment les pressions protectionnistes. Bien sûr, ça en est un premier.
35:46Et puis il y a un deuxième point. C'est ce qui ferait vis-à-vis de la main-d'œuvre des flux migratoires. C'est-à-dire la volonté de reconduire à la frontière
35:52le total migrant. Ça peut jouer aussi sur le coût du travail et provoquer un choc sur les situations d'inflation. Donc on voit bien que là, on va avoir des élections qui vont être assez fondamentales, j'ai envie de dire, pour les perspectives.
36:03Et ça dépasse de loin, bien sûr, on l'aura compris, les États-Unis rétroagirent sur le secteur automobile, bien sûr, mais plus généralement sur le commerce mondial.
36:11Donc là, on a un vrai sujet de préoccupation. Et malheureusement, il va falloir attendre, bien sûr, le résultat des élections pour en savoir plus. Mais je pense qu'il faut se préparer à une conflictualité quand même plus importante.
36:22— Bon. Pour des secteurs, effectivement, comme l'automobile, qui vont se retrouver en première ligne, effectivement, dans le cas où Trump reviendrait avec l'idée de tarifs, on sait combien il était fâché de voir des Mercedes circuler sur la 5e avenue en bas de la Trump Tower.
36:37— Et d'où la nécessité de se muscler en Europe, parce qu'il faut se préparer à des lendemains qui vont être difficiles. Et comme il y a même Kamala Harris serait élue, je pense que l'Europe a besoin de se consolider de façon...
36:46— Et se muscler, ça passe par la consolidation budgétaire pour des pays comme la France, qui ont abusé un peu... — C'est un élément de la consolidation budgétaire. Ce n'est pas le seul. Mais si on veut progresser, il va falloir passer par la consolidation budgétaire à l'échelle de l'UE.
36:58— Ce qui serait hyper collaboratif, c'est d'avoir de la consolidation budgétaire là où on en a besoin et d'avoir de l'expansion et un soutien budgétaire venant de pays qui pourraient en avoir besoin pour eux-mêmes et pour l'ensemble de l'Europe.
37:09— Oui. Alors là, il faut dire... Oui, exactement. L'Allemagne... — Non mais... Je veux dire, ça marche dans les deux sens. — Mais l'Allemagne est piégée par sa règle budgétaire. Et sa règle budgétaire, ils reviendront pas dessus avant les élections de septembre 2025.
37:17— D'accord. Jusqu'à l'automne 2025, rien à attendre de l'Allemagne. — Non. Malheureusement. — Un mot pour finir. Alors pour reprendre peut-être un peu l'idée d'allocation du moment.
37:27Pierre, donc toujours pro-risque. En tout cas, l'idée que la situation peut profiter aux actifs risqués reste valable. Comment ça s'exprime dans une allocation ?
37:36— Alors pour synthétiser un peu tout ce qui vient d'être dit, moi, ce que j'entends vous amener de l'eau à mon moulin, j'espère, c'est vrai qu'on ne voit pas bien
37:44dans ces circonstances quoi faire en dehors des grandes capitalisations. C'est vrai qu'on entend quand même sur ce plateau que le vrai risque,
37:54il pèse sur les petites et moyennes capitalisations bien plus que sur les larges, puisque si on a en absence de consolidation budgétaire des risques,
38:03on va dire, sur certaines zones, l'idée c'est d'être vraiment au maximum diversifié et diversifié sur des acteurs mondiaux. Donc c'est vrai que c'est un peu ce qu'on fait.
38:12— Malgré les valeaux à la casse, malgré un momentum opérationnel qui reste quand même bon, c'est toujours pas le moment de s'exposer trop, en tout cas, aux small et mid-cap ?
38:23— En tout cas, si je fais la synthèse de ce qui vient d'être dit, on est quand même assez consensuels dans notre scénario chez Myriad Asset Management.
38:31C'est vrai qu'on a peu de rémunération à s'extraire des indices. Et c'est vrai que les indices sont principalement composés de grandes capitalisations.
38:42Donc on n'a pas du tout l'intention de se surexposer aux petites ou aux moyennes capitalisations. Toujours les zones les plus développées.
38:51On est revenu sur les émergents, donc par la dette en devise dure. On aime toujours le high yield. Et c'est vrai que là, ce qu'on aime bien,
38:59c'est enfin on a un vrai pivot. Parce qu'on parle plus du pivot, mais on a un vrai pivot. Et donc les banques centrales pivotent.
39:06Donc vraiment, c'est pro-risque, c'est pro-croissance, pro-risque. Donc on aime beaucoup le haut rendement. Et donc oui, toujours en actif risqué,
39:15en ayant toujours cette petite musique qui nous dit attention aux corrélations qui peuvent revenir à 1 très très rapidement.
39:23— Et ça, on pense que les marchés peuvent être un petit peu plus chahutés. — Compliqués de ce point de vue-là. Bon.
39:30Cet été, on a vu justement plutôt un amortisseur obligataire face à la baisse des marchés actions, sur la partie actions entre autres,
39:37mais plus globalement aussi, Nicolas. Quelle est un peu la ligne de conduite, là, chez Autungre Banque privée, pour les clients en ce moment ?
39:45— Je vais reprendre ce que j'ai dit tout à l'heure. Quand même un fond de prudence... — Vous trouvez des positions d'attente ?
39:53— ...qui pivotent, qui va pivoter. Je suis plus prudent que la moyenne chez Autungre. Alors là où je... Pierre a raison, d'un point de vue d'allocataire d'actifs.
40:08Les arguments, j'en ai pas. Ayant un goût pour la classe d'actifs des small and mid-cap, je note qu'un certain nombre d'histoires sont d'une qualité
40:24qui n'a pas grand-chose à envier aux grandes. — Toujours, oui. — Deux, des niveaux de valorisation plus bas, des business models parfois plus faciles à comprendre,
40:34en tout cas des mécanismes de fonctionnement des leviers opérationnels dans un sens ou dans l'autre qui sont plus faciles à comprendre, et une classe d'actifs
40:43qui est peu détenue et qui, lorsqu'elle bouge, peut aller vite. — Ah ouais. Les arguments... — Donc notre immixtion dans la classe d'actifs il y a quelques mois,
40:53qui est au stade observatoire pour préparer 2025, est toujours là. — Oui, j'entends. On fera un spécial small and micro-cap même demain dans le quart d'heure
41:02thématique de Smart Bourse. Merci beaucoup, monsieur, d'avoir été avec nous ce soir pour Planète Marché. Pierre Wismuth, Myriam Assett-Malgevin,
41:08Nicolas Braud, Otanke, Banque privée et Didier Borowski, Amundi Institute.