SMART BOURSE - S&P 500 : les 5000 points dans le viseur

B SMART

il y a 6 mois

Mercredi 7 février 2024, SMART BOURSE reçoit David Belloc (Gérant-Stratégiste, Mirova) , Éric Venet (Directeur de la gestion, Montbleu Finance) et Franck Dixmier (Directeur mondial des gestions obligataires, Allianz GI)

Transcript

Display full video transcript

00:00 (Générique)

00:10 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.

00:14 Eric Venet est avec nous, le directeur de la gestion de Montbleu Finance.

00:16 Bonsoir Eric.

00:17 Bonsoir.

00:18 Merci d'être là. Merci à Franck Dixmier d'être à nos côtés également.

00:20 Bonsoir Franck.

00:21 Bonsoir.

00:22 Vous êtes directeur Monde des gestions obligataires d'Allianz Global Investors.

00:26 Et à nos côtés enfin David Bellocq. Bonsoir David.

00:28 Bonsoir Guillaume.

00:29 Vous êtes gérant et stratégiste chez Mirova.

00:32 Je me tourne vers le stratégiste, notamment David, pour expliquer un peu quand même cette situation avec des actions mondiales, je le disais, au plus haut historique.

00:41 Si on prend l'indice MSCI World comme référence.

00:44 Le S&P 500 est au plus haut également, proche du seuil symbolique des 5000 points.

00:50 Je le disais en introduction, c'était plutôt un objectif que les stratégistes avaient pour la fin d'année 2024.

00:54 Et qui pourrait donc être atteint beaucoup plus tôt que prévu, prévision qui date d'à peine il y a quelques mois d'une certaine manière David.

01:03 Alors même que le marché obligataire reste très volatile, encore un peu instable avec toujours ce calendrier de baisse de taux qu'on a du mal ou que le marché a du mal à considérer à ce stade.

01:14 Et donc on a vu un marché obligataire qui se remettait à corriger sans que ça n'ait d'impact sur les classes d'actifs risquées et notamment sur les marchés actions.

01:23 Qu'est-ce qu'on peut dire de ce Momentum Actions aujourd'hui David ?

01:27 Déjà c'est un rallye qui est quand même pour l'instant assez étroit puisque c'est essentiellement les plus grosses capitalisations des indices boursiers.

01:36 Donc pas seulement les indices boursiers américains avec les 7 magnifiques mais également les plus grosses capitalisations des indices européens qui surperforment.

01:45 D'un point de vue, en termes de saison de résultats pour l'instant, elles ont quand même plutôt bien délivré.

01:52 On a une très forte expansion de marge, une croissance du chiffre d'affaires clairement au-dessus des attentes, des perspectives finalement attrayantes avec une valorisation de ces 7 magnifiques à 30 en termes de price to earnings.

02:06 Ce qui, au vu des anticipations de croissance et de la capacité de ces sociétés à délivrer, n'est pas extrêmement cher en relatif à l'historique.

02:16 Et on a finalement un relais aussi au niveau des marchés européens avec des Américains qui commencent à s'intéresser aussi à ces valeurs européennes.

02:23 Un peu comme ils jouent les 7 magnifiques, ils se mettent à jouer nos ASML, nos Vos et SAP entre autres et avec des résultats là encore de très très bonnes factures.

02:33 Donc on a au moins pour ces valeurs une saison de résultats qui est favorable.

02:37 Et puis d'un point de vue macro, notamment pour les US, on est encore complètement de mon point de vue dans une situation Goldilocks.

02:44 On a une désinflation à confirmer, mais enfin qui est encore en place.

02:51 Une fête qui a certes, et d'une manière générale les centrales ont mis en place une sorte de pushback début d'année,

02:59 puisque le marché était allé trop loin dans les anticipations de baisse dès le mois de mars.

03:02 6-7 baisses, ça fait quand même beaucoup pour une économie qui finalement va atterrir en douceur, peut-être même pas atterrir du tout aux Etats-Unis.

03:09 Donc il y a eu ce pushback qui finalement a eu un impact sur les taux assez mesurés jusqu'à présent, on reste rangy.

03:16 Et dans le même temps, on a des chiffres d'activité, les créations d'emplois, la consommation, le PIB du T4 aux Etats-Unis à 3.3, des gains de productivité,

03:28 un marché de l'immobilier qui tient, voire même une reprise des transactions et un effet richesse qui joue à plein.

03:36 C'est-à-dire que les Américains bénéficient d'un portefeuille action qui a monté, de salaires finalement retraités de l'inflation qui deviennent attractifs.

03:45 Et donc voilà, c'est un peu rose comme scénario, mais en tout cas, quand on sait qu'on avait 8000 milliards d'actifs en cash fin d'année dernière,

03:57 c'est en partie quand même des investisseurs qui jouaient encore cette récession 2024, on peut comprendre ce rebalancement des débuts d'année.

04:06 Et c'est donc un schéma Goldilocks, mais un peu différent de ce qu'on a pu observer par exemple en fin d'année dernière.

04:11 Là, on est vraiment pour les marchés actions, les marchés d'actifs risqués, ça englobe également le crédit, David.

04:16 On est vraiment dans l'idée "good news is good news".

04:18 Les bonnes nouvelles macro, les bonnes nouvelles du point de vue de l'activité économique sont perçues comme des bonnes nouvelles par les investisseurs actions,

04:28 même si ça implique un "higher for longer" du point de vue des taux directeurs des banques centrales.

04:34 Le rallye de fin d'année s'était fait de manière concomitante avec une baisse des taux et une hausse des actions.

04:41 Là, on a un phénomène un peu différent.

04:43 Oui, complètement. On commence à avoir une corrélation un peu moins négative entre les taux et les actions.

04:49 C'est vrai du fait des excellents résultats de ces sociétés.

04:54 C'est vrai aussi du positionnement et aussi de cette volonté de loquer des taux.

04:59 Si on prend l'exemple du marché crédit, on voit que finalement ce pushback des banques centrales a eu un effet pour l'instant mesuré sur les taux.

05:05 On avait des institutionnels, des fonds de pension et des assureurs qui ont besoin de redéployer du cash.

05:11 Ils voient finalement un marché primaire et un déséquilibre of demand manifeste.

05:17 Des taux relativement attractifs, il suffit de 20-30 centimes de hausse de taux et des spreads pour que les acheteurs arrivent.

05:25 Il y a un faux mot sur le rendement avant les baisses de taux des banques centrales.

05:30 Ça y ressemble. Après, jusqu'à un certain point, dans le cas d'un "no lending" potentiel US avec peu de baisse de taux,

05:38 on peut avoir effectivement toute partie de la cote qui peut souffrir.

05:42 Mais on a quand même ce "earnings" pour reprendre le cas du marché actions,

05:48 qui potentiellement va pouvoir délivrer ce que les marchés attendent sans de contraction multiple si les taux restent stables.

05:57 C'est finalement un scénario assez favorable pour les actifs risqués.

06:01 - On viendra aux discussions sur les banques centrales. - C'est valable que pour les grosses actions.

06:07 Pour les grosses actions, on a échangé une non baisse de taux par davantage de croissance.

06:13 On a été surpris par la croissance de ces valeurs-là. Quant au reste de la cote, les petites, etc.

06:19 - 30% du S&P pesent la moitié de l'intérêt sous l'envie. C'est les boîtes qui comptent.

06:24 - Les grosses actions, c'est juste les grosses capitalisations.

06:28 - C'est la question qu'on pourra se poser. Mais c'est celle qui pèse le plus dans les indices d'aujourd'hui.

06:34 Il y a la logique indicielle qui se met en place derrière.

06:37 - On peut imaginer une seconde jante de rallye plus tard dans l'année avec la cote qui n'a pas payé.

06:42 - Si on a une baisse de taux ?

06:44 - On va discuter du schéma banque centrale.

06:47 Mais sur le crédit, l'idée qu'il y a quand même une course en rendement et que 20-30 centimes, ça fait tout de suite la différence.

06:55 Et ça permet à des acheteurs de revenir verrouiller du rendement dans des perspectives un peu plus longues.

07:01 Vous confirmez ce schéma-là aujourd'hui ?

07:04 - Oui, complètement. Quand on regarde les valorisations des marchés du crédit, c'est cher sur l'oeil.

07:09 C'est même très très cher avec un taux de défaut implicite sur un marché global à Yield d'à peu près 1,3%.

07:14 C'est très très bas. Ça ne va pas tenir. On est sur des moyens historiques plutôt à 3,8%.

07:19 Donc on a un marché à Yield qui est vraiment à la merci de tout pic de volatilité, de tout pic de mauvaise surprise éventuelle sur des données macro-économiques.

07:27 Mais sur l'investissement de grade, c'est autre chose.

07:30 Quand vous regardez le marché de l'investissement de grade, de meilleure qualité, on est sur des moyens de très long terme en fait, en termes de spread.

07:37 Par contre, le rendement lui est haut parce qu'on vient d'une période quand même assez exceptionnelle de taux très très bas.

07:43 Et donc, cette clientèle notamment d'institutionnels et d'assureurs vie ont l'opportunité de rentrer en portefeuille des rendements dont ils rêvaient il y a encore quelques mois, quelques années.

07:57 Et on le voit avec un appétit absolument incroyable. Enfin, vous l'avez dit, sur le marché du crédit, mais sur l'obligataire en général.

08:04 Bon là, on est un peu dans la black hole période. C'est la période des résultats. Donc on n'a pas beaucoup d'émissions obligataires crédit.

08:09 Mais ce qu'on a vu sur la première quinzaine de janvier, c'est fou. C'est fou. On a eu plus d'un trillion de demandes sur du papier obligataire en primaire.

08:19 On avait rarement vu ça. Mais alors quand on agrège tous les chiffres quand même, sur le marché du crédit spécifiquement, on a un mois de janvier qui a été très très fourni,

08:26 mais moins fourni que le mois de janvier à la même époque, donc la même époque l'an dernier.

08:31 Donc oui, on est très sensible à ça parce que c'est des éléments techniques qui valident un peu notre scénario.

08:37 Attention au billet de confirmation. Mais là, on y croit quand même. On y croit quand même parce qu'il y a eu deux changements majeurs dans la perception de l'obligataire en général.

08:47 Il y a ce qui s'est passé fin octobre, début novembre, qui a vraiment initié ce rallye extrêmement puissant sur les taux.

08:53 La perception par les investisseurs qu'on était au pic des banques centrales. Conviction forte, mais pas une certitude.

09:00 Et c'est là que vient le discours des banquiers centraux, donc début janvier, que ce soit Powell ou Lagarde, qui nous disent explicitement que le prochain mouvement, c'est un mouvement de baisse.

09:10 Donc il n'y a plus de biais haussiers dans la gestion des politiques monétaires. Et ça, c'est fondamental.

09:14 Ça change beaucoup de choses.

09:15 Ça change tout. Ça change tout. Et vous l'avez dit, on est vraiment dans un contexte FOMO où les investisseurs ont peur de rater le train.

09:23 Dans un contexte où les allocations obligataires ont été plutôt le parent pauvre ces dernières années.

09:29 Donc il y a une repondération massive sur l'obligataire, que ce soit la dette souveraine ou le crédit corporel.

09:34 Mais ça veut dire du point de vue des émetteurs qu'ils voient là, qu'ils ont vu là ces dernières semaines, une fenêtre de tir hyper intéressante pour venir se financer ou se refinancer.

09:44 Quand bien même on ne se refinance plus, on ne se finance plus au même coût qu'il y a encore quelques années.

09:51 Oui, absolument.

09:53 Même si les coûts de financement sont plus élevés pour des boîtes qui n'ont pas eu besoin forcément d'émettre pendant la grande phase de remontée des taux.

10:00 Là, elles se disent c'est le moment d'y retourner.

10:03 Et quand vous parlez aux entreprises, elles vous disent qu'elles refinancent 2026, même pas 2025.

10:08 2025 c'est le grand rendez-vous sur le marché du crédit, c'est à peu près 30% de la dette crédite qui mature en 2025.

10:14 Donc on peut craindre un mur de refinancement, mais en fait non.

10:17 Ça y est, on l'a franchi ?

10:19 Oui, pratiquement.

10:20 Quand vous faites le travail bottom-up, et ça c'est le boulot de nos analystes créditiens, 2025 est pratiquement refinancé.

10:27 Donc il se projette déjà plus loin.

10:29 On est déjà sur 2026 en anticipant.

10:32 Je rappelle, il y a 6 mois, on faisait tous nos petits calculs pour un mur de la dette qu'on voyait, deuxième partie 2024, 2025, etc.

10:40 En quelques mois, ça y est, ces murs-là ont été repoussés encore plus loin dans le...

10:45 Et ça, ça donne du confort, évidemment.

10:47 J'imagine.

10:49 Eric, sur cette situation de marché, je ne sais pas...

10:53 Je suis pas à l'aise avec le marché obligataire.

10:56 Je pense que, la dernière fois, j'ai dit qu'on n'était pas dans un tour d'équilibre, et j'ai bien fait, puisqu'on est remonté sur le taulon.

11:03 Mais après, le crédit...

11:05 Il y a encore beaucoup de volatilité.

11:07 Oui, il y a encore beaucoup de volatilité.

11:09 Donc moi, ce qui me gêne, c'est qu'aujourd'hui...

11:12 C'est la structure du marché.

11:14 Oui, on a échangé de la visibilité de croissance contre un potentiel de baisse d'étau.

11:22 Alors, on est tous d'accord que la baisse d'étau va arriver.

11:24 Sauf que, plus on réfléchit, plus on se pose, et on se dit "Ah, c'est pas pour demain quand même", quand on voit les performances de l'économie américaine.

11:32 Donc, on s'est focalisés là sur les résultats.

11:37 Quid, dans 15 jours, quand on a fini et qu'on passe à la macro, et que là, on se dit "Ah ouais, quand même".

11:43 Parce que là, on est dans un...

11:45 Effectivement, comme vous venez de le dire, dans un scénario où on a eu la hausse d'étau, enfin, c'est fini, on va l'avoir là.

11:51 Et puis, on se dit 3, 4, 5, 6 baisses d'étau.

11:54 Je suis pas convaincu, on en reparle dans un mois, je suis pas convaincu qu'on soit encore très bien à l'aise là-dessus, aux Etats-Unis.

12:02 Et ce qui me gêne, moi, c'est pour l'Europe, en fait, parce qu'on n'est pas dans ce scénario-là.

12:06 Si ça peut convenir à l'économie américaine, ce sera plus compliqué, vous dites, pour l'économie européenne, de reporter encore l'idée de baisse d'étau,

12:15 et d'amoindrir, peut-être même, le quantum de baisse d'étau.

12:18 Oui, parce que c'est plus compliqué pour l'Europe, on n'a pas cette croissance-là.

12:26 L'inflation est un peu plus... Bon, il y a eu une désinflation, mais on attend quand même l'égocition salariale du printemps.

12:34 On n'a pas les 1,5% de productivité de l'économie américaine.

12:39 Si on veut les données les plus fiables possibles sur les salaires, ça veut dire qu'il faudra attendre longtemps.

12:44 Donc, sauf si on a un accident de croissance encore plus élevé, je ne suis pas sûr que Mme Lengarde prenne le pari de dire "Bon, tant pis, je lâche un peu sur..."

13:00 Ce n'est pas l'état d'esprit, visiblement, qu'on ressent au cœur du Conseil des gouverneurs.

13:06 Je pense que l'été va être long. On est revenu juste à la case départ.

13:12 Sauf qu'on a été rassuré par certains grands groupes, avec des résultats impressionnants.

13:21 Le reste de la côte, moi qui suis les smalls ou les mids, il y a des bons résultats, mais c'est fini.

13:28 Il n'y a pas les flux, il n'y a pas le signal.

13:32 C'est un rebond de deux mois et pour l'instant, il ne se passe plus grand-chose, en tout cas sur le point indiciel small cap, depuis le début de l'année.

13:42 On est revenu dans le désert, donc on est à l'aise avec nos flux.

13:46 Comment vous ajustez ou réajustez ou recalibrez l'idée des baisses de taux ?

13:53 Franck, vous n'avez jamais été très agressif dans l'idée que les baisses de taux allaient arriver très vite, très fort aux États-Unis.

14:01 À un moment, le marché y a cru. Mars semble-t-il est effacé du calendrier pour les marchés.

14:07 Mais juin, pourquoi pas ? Est-ce que le risque, c'est que ce soit encore plus tard que ça, au regard, encore une fois, de la performance de l'économie américaine aujourd'hui ?

14:15 On en est où de l'atterrissage ? Est-ce que la piste d'atterrissage est quand même en vue ?

14:18 Ou est-ce qu'on est encore trois kilomètres au-dessus du sol avec le train d'atterrissage qui n'est même pas encore sorti d'une certaine manière ?

14:26 Non, on ne croit pas du tout à un scénario de récession. On n'y a jamais cru.

14:31 On a jamais cru. On parlait plutôt de self-landing, mais le self-landing, c'est plutôt un no-landing.

14:35 On a une économie américaine dont on a totalement sous-estimé la puissance du soutien budgétaire.

14:42 Totalement sous-estimé. Ça, on ne devrait pas, parce que c'est comme quelque chose qu'on a en tête depuis longtemps, l'hédonisme du consommateur américain.

14:49 Ne jamais shorter le consommateur américain.

14:51 Il est temps de fight the fad, mais ne vous mettez pas face au consommateur américain non plus.

14:55 Il est toujours là. Il est ressorti de la crise plus riche en termes de revenus.

15:00 Et là, les effets richesse sont quand même assez extraordinaires aussi.

15:05 C'est assez intéressant ce qui s'est passé, parce qu'en fait, on a eu encore une fois la confirmation,

15:12 mais on ne l'avait pas prévu à ce niveau-là quand même, de la résilience de l'économie américaine.

15:16 Mais c'est une excellente nouvelle pour la Fed.

15:18 On peut faire à peu près la même analyse en zone euro. On ne voit pas une récession non plus en zone euro.

15:27 On voit plutôt un rebond sur le deuxième parti de l'année, aidé par des salaires réels qui s'accroissent.

15:35 Donc ça, c'est quand même un soutien à la consommation en zone euro qu'il ne faut pas négliger.

15:39 Et ça, c'est plutôt bon, parce que ça veut dire que les banques centrales vont gagner en liberté.

15:44 La politique monétaire ne va pas être dictée, comme c'est souvent le cas aux Etats-Unis, par un double mandat.

15:51 Croissance, pour résumer, et inflation.

15:54 Donc, ils vont seulement se concentrer sur l'inflation.

15:56 Alors d'abord, chapeau la Fed, parce qu'un tel durcissement de la politique monétaire dans une période de temps aussi courte,

16:02 sans effet dramatique sur l'économie, on n'avait jamais vu ça en fait.

16:05 Est-ce qu'ils se battent pour quelque chose ou pas, Franck ? C'est la question.

16:09 Non, mais on l'a vu. Le policymique, c'était orthogonal.

16:12 On avait une politique budgétaire en soutien, mais très très agressif à l'économie.

16:16 Et bon, on voit que cette politique monétaire, finalement, n'a pas trop cassé la dynamique américaine.

16:23 Alors que l'inflation a été divisée par 3, enfin l'inflation headline.

16:26 Donc le souci, c'est l'inflation des services. On est encore à plus de 4%, enfin un tout petit peu moins aux Etats-Unis,

16:31 un peu plus de 4% encore sur les services en zone euro.

16:34 On voit des salaires qui augmentent encore aux Etats-Unis.

16:37 Gros point d'interrogation sur l'évolution des salaires, les négociations salariales en cours en zone euro vont être absolument fondamentales.

16:46 Philippe Blain l'a dit encore récemment.

16:48 Des gains de productivité négatifs en zone euro, alors attention au bout de prix salaire.

16:53 Mais nous on sait maintenant en tant qu'investisseurs qu'il n'y a qu'une chose qu'on doit regarder, c'est l'inflation.

16:59 Il n'y a plus que ça finalement qu'il faut regarder.

17:01 Oui parce que sur la partie emploi, vous dites, pour la Fed en tout cas, le mandat est parfaitement rempli aujourd'hui.

17:06 Oui, oui, oui, oui. Donc évidemment surveiller la dynamique sur le marché de l'emploi,

17:12 parce que c'est ça qui va dicter le profil de l'inflation sous-jacente et l'inflation des services.

17:17 Ok, mais regardons l'inflation.

17:19 Donc on sait qu'ils sont totalement data dépendants, on sait qu'ils n'auront absolument pas les éléments nécessaires pour baisser les taux en mars,

17:26 ni même potentiellement en mai.

17:28 Donc nous on est plutôt sur juin, voire juillet.

17:31 Donc c'est une question de timing et après, la deuxième phase, c'est que les marchés vont sans doute réviser aussi le rythme des coupes à venir.

17:42 Parce que là on est pratiquement sur une coupe de 25 BP à chaque meeting à partir du mois de juillet.

17:46 Ça nous paraît un petit peu optimiste.

17:48 Donc tout ça va être vu, mais c'est tout de même bon pour l'obligataire.

17:52 On va rentrer enfin dans un cycle de baisses des taux.

17:54 Et je pense que c'est ça que les investisseurs vont retenir.

17:56 Que ce soit plus graduel, plus progressif que ce qu'on imaginait, c'est une chose, mais ça n'enlève rien à la destination.

18:03 À l'attractivité du marché obligataire.

18:05 Comment vous regardez ce scénario ? Vous le dites vous-même, no lending.

18:08 Ça m'effraie un peu presque. L'idée que tout le monde se dise maintenant c'est no lending.

18:13 Moi je dis l'atterrissage sans fin.

18:15 Parce que je me dis qu'il y aura peut-être quand même à un moment un atterrissage, David.

18:19 Et puis c'est quoi un peu le contre scénario, si je puis dire ?

18:24 Qui ferait que non, il y aurait quand même bien un atterrissage et que le no lending ne serait pas permanent.

18:31 Non, no lending, on n'en est pas à ce stade certain.

18:35 On est au tout début de l'année, on a simplement quand même un acquis de croissance.

18:39 Alors ça dépend des économistes, mais on lit ici ou là qu'on a déjà 1,5, 1,8% de croissance acquise aux Etats-Unis en 2024.

18:47 Et on part sur un premier trimestre à ce stade ?

18:50 À 2,5% rythme annualisé.

18:53 Sur le premier trimestre ?

18:55 Lâchez-moi, moi je veux dire qu'ici d'Atlanta on est à peut-être 3, 4% pour le T1.

19:01 C'est ça. Donc effectivement, après il y a là où effectivement on peut prolonger le cycle.

19:09 Alors no lending part effectivement à 3, 3,5% par an, mais enfin là où on a quand même un argumentaire pour imaginer une prolongation du cycle,

19:17 c'est si on se réfère à la fin des années 90, donc là qu'est la période de référence auquel on pourrait éventuellement comparer l'économie américaine actuellement,

19:25 on a prolongé de 95 à 2000 cette économie via des gains de productivité massifs.

19:31 Pour l'instant on a trois trimestres de gains de productivité, 4% en rythme annualisé.

19:35 C'est un peu tôt pour dresser une conclusion, mais enfin c'est quand même bien.

19:38 Encourageant ?

19:39 Très encourageant.

19:40 On peut le dire.

19:41 Pourquoi ? Parce que les gains de productivité par définition baissent les coûts unitaires de travail.

19:44 C'est-à-dire qu'on a une légère reprise des salaires aux Etats-Unis, mais on a des coûts unitaires de travail qui baissent.

19:49 D'ailleurs les PCE suivis par la Fed sont en rythme annualisé sur les trois derniers mois à 1,5%, sur les six derniers mois à 1,8%,

20:01 donc on est complètement dans les coups.

20:03 Les dernières déclarations de la Fed jouent plutôt en faveur d'une attente pour être vraiment bien sûr que cette inflation s'inscrive inférieure à 2%,

20:12 mais on est plutôt de cet ordre-là.

20:14 Et dans le même temps, ces gains de productivité permettent aux sociétés de maintenir des marges, et donc d'investir, de prolonger le cycle de CapEx,

20:21 et de maintenir leur staff, et donc d'assurer une sorte de dynamisme au niveau du marché du travail,

20:28 et donc des consommateurs, et donc une croissance de 2/3 du PIB américain.

20:33 On peut imaginer ce scénario, même si à ce stade c'est un peu tôt pour le considérer comme un scénario central,

20:41 mais très très encourageant en ce début d'année.

20:44 Sur les attentes Fed et BCE, c'est vrai que le marché est trop vite trop fort, donc mars est trop tôt,

20:50 je pense qu'effectivement actuellement c'est ancré pour juin, et on a quoi effectivement penser que ce sera le cas.

20:57 Trois baisses, ce sont les dot plots de la Fed, c'est peut-être effectivement ce à quoi il faut que le marché se prépare,

21:03 peut-être une de plus, quatre, mais cinq c'est peut-être également un peu élevé.

21:07 Chacun fait un peu son chemin, enfin le marché en tout cas fait son chemin vers la Fed à ce stade.

21:12 Là où je serais un peu plus perplexe sur le potentiel de baisse du taux long américain,

21:17 c'est où est-ce que la Fed va atterrir, quel est le fameux taux terminal, c'est vrai qu'on peut prolonger 2025 et autres,

21:24 mais si elle s'arrête à 3,5 ou 3, qu'elle estimait le taux réel d'équilibre nécessaire compte tenu de la croissance potentielle,

21:34 compte tenu du déséquilibre épargne-investissement, si c'est 3, 3,5, est-ce que ces fameux taux ont encore beaucoup de potentiel de baisse ?

21:42 Pour l'instant on est légèrement long duration, on a cette conviction plutôt sur la partie courte, en bull steepening,

21:49 mais c'est vrai qu'on regarde ça quand même de très très près.

21:52 Le taux réel d'équilibre, c'est le fameux graal des banques centrales, personne ne sait exactement où il est,

21:59 mais c'est le taux qui ne génère aucune friction dans l'économie, c'est ça ?

22:03 Pour caractériser un peu ce taux mythique et indéfinissable.

22:08 Si on considère que la résilience de l'économie américaine, et je partage complètement, je ne vois pas où il y aura une baisse des taux.

22:21 Est-ce que l'inflation baisse quand même ?

22:24 C'est tout ce que nous dit Powell depuis décembre, on baissera nos taux non pas pour stimuler ou soutenir l'économie,

22:32 mais simplement pour prendre acte du fait...

22:35 C'est pas pareil, parce qu'aujourd'hui, ça fait des mois que je m'entends, on va commencer une baisse,

22:41 et après j'en ai une à chaque fois tous les mois.

22:44 Parce que les premières baisses de taux, c'est de la recalibration, et que le marché imagine,

22:49 a imaginé en tout cas qu'à un moment, ça ne suffirait pas, et que l'économie plongerait un peu plus dans la récession.

22:55 C'est pas du tout le scénario qu'on envisage aujourd'hui.

22:58 Qu'on dise "Ok, on fait une baisse des taux parce que j'acte la désinflation, mais après je vais voir dans le temps".

23:07 Si le taux de l'euro est à 3, 3,5, ça laisse quand même une petite marge de manœuvre, ça laisse quand même quelques baisses possibles.

23:14 Sauf que je n'ai pas entendu ça depuis un petit moment, moi j'en suis resté où on attend.

23:19 - Ah bon non, il a dit ça depuis décembre quand même, Powell. Et même le premier à le dire a été Chris Waller, si je ne dis pas de bêtises.

23:27 Gouverneur de la Fed, on va recalibrer. Les baisses de taux, ce sera un re-réglage de la politique monétaire, parce qu'on gère et qu'il n'y a pas de taux réels.

23:36 - On n'aura donc pas tous ces 4, 5 baisses de taux.

23:40 - Ah bah après, c'est ce que pense le marché.

23:42 - 5,5, 3,5, ça fait quand même 8,8.

23:45 - Enfin, c'est pas dans les 6 mois.

23:49 - Ils peuvent avoir 100, 125 points de base de marge de manœuvre, mais sans devenir accommodant pour autant, c'est ce que je veux dire.

23:55 Le but n'est pas de revenir à une politique monétaire accommodante, je crois que personne n'a dit ça.

24:01 - Mais pour revenir sur la réflexion, je pense que prendre de la duration, je pense que c'est assez consensuel comme trade.

24:09 Mais cette année, je pense que beaucoup plus que tout ce qu'on a pu vivre, c'est où allouer la duration.

24:17 C'est sur quel positionnement de courbe l'allouer.

24:20 Et ça, ça va être fondamental, ça va être ça le moteur de performance en fait.

24:24 Parce qu'on a aussi un supply, donc une offre de papier qui va être absolument considérable.

24:28 Dans une administration Trump qui serait tentée potentiellement de mettre encore en place des plans de soutien très ciblés, etc.

24:37 Et quand on voit l'évolution des déficits américains, on ne peut pas être très serein par rapport à ça.

24:42 Donc l'offre de papier, elle va être massive.

24:45 Donc les parties courtes, intermédiaires de courbe, effectivement, c'est le positionnement qui permet à la fois de prendre le portage et de bénéficier de gains en capital dans la base des taux.

24:55 - C'est quoi, c'est 2-5 ans, c'est ça ? - 5 ans.

24:58 - D'accord. A propos, on parle d'émission obligataire, le jour où le Trésor américain va émettre ce soir du papier à 10 ans pour 42 milliards, ce sera la plus grosse adjudication ever pour du 10 ans américain.

25:14 Qu'est-ce qu'on peut dire justement de l'effet supply ?

25:16 C'est-à-dire l'effet d'émission de papier obligataire gouvernemental, gouvernementaux, ça existe aussi en Europe.

25:22 Parce que je constate quand même que les taux américains, ils ont pu rebaisser alors même que le Trésor émettait massivement et prévoyait d'émettre massivement.

25:31 L'effet supply, c'est un mirage ou c'est quand même une réalité aujourd'hui, Franck ?

25:37 - Alors quand on regarde les choses avec beaucoup d'altitude, il n'y a aucune corrélation entre l'offre de papier, les déficits publics pour résumer, et le niveau absolu des taux.

25:47 Ça ne marche pas.

25:48 Donc c'est totalement contre-intuitif, mais ça ne marche pas.

25:50 Alors il y a eu beaucoup de papier déjà émis en ce début d'année, mais on en a parlé en début d'émission.

25:57 Un appétit obligataire, mais absolument considérable.

26:00 Donc c'est très important en fait cette émission.

26:01 - Même pour les papiers américains ?

26:02 Moi je ne sais pas, on m'a montré quelques adjudications où il y avait quand même du tail.

26:08 - Il y a eu moins d'appétit pour le papier américain que pour le papier en euro.

26:11 Mais là ça repricait quand même.

26:13 On a touché 3,80.

26:15 - C'est un 30 centimes.

26:16 - Oui, on a touché 3,80 il y a quelques semaines sur le 10 ans américain.

26:19 Bon on est à 4,08 là.

26:21 - Là ça attire de la demande.

26:23 - Mais oui forcément, ça va attirer de la demande.

26:25 Mais ça va être un signal très très important pour les prochaines semaines sans doute.

26:28 - La réussite de l'émission spécifique du 10 ans ?

26:31 - Oui absolument.

26:32 Parce qu'on est dans ce mouvement de repricing des attentes en termes de calendrier de baisse de taux.

26:36 Calendrier et nombre de baisse de taux.

26:38 Ça va venir ensemble, ça va se mettre en place.

26:41 Mais ce n'est pas terminé ça.

26:42 Donc cette phase justement elle est encore devant nous.

26:45 On est dans une espèce de consolidation un peu latérale du marché.

26:49 Grosso modo dans un couloir sur les taux longs.

26:51 Avec une forte volatilité entre les bornes.

26:54 Mais ce qui capte la tension sur les taux c'est justement l'appétit obligataire.

26:57 Donc si on constate effectivement qu'il y a beaucoup moins d'intérêt sur cette émission.

27:01 - Alors ça peut partir plus haut.

27:03 - Ça peut libérer, ça peut libérer.

27:05 - Pour l'instant la borne c'est 4,15, 3,80 c'est ça ?

27:08 - 3,80, 4,20.

27:09 - Oui 4,20.

27:10 - 4,20 ça semble être le seuil.

27:11 - C'est à peu près ça.

27:12 - Depuis les 5% historiques dans le monde connu de nous-mêmes.

27:18 C'était quand ? Fin octobre c'est ça je crois.

27:22 - Oui c'est ça.

27:24 - Les Américains.

27:25 - On a eu un premier rallye très clair.

27:27 Puis ensuite un FOMC début décembre fait qui a confirmé.

27:32 - Magnifié encore ce rallye.

27:34 - Qui a magnifié ce rallye.

27:35 Et donc le 4,20 correspond à la borne haute de ce discours.

27:39 - On a eu 120 BP d'amplitude entre fin octobre et le 27 décembre.

27:43 - Deux mois historiques, un novembre décembre sur le plan d'Uranium.

27:47 - Une émission 30 ans jeudi aussi à suivre.

27:50 Je pense qu'il peut y avoir tout ce qu'il faut sur l'importance.

27:53 - On va les suivre.

27:54 On va toutes les suivre.

27:55 On suit aussi ce qui se passe sur le segment à nouveau des banques régionales américaines.

27:59 Alors je ne sais pas combien de temps il faut y passer.

28:01 Mais en dire un mot au moins, David.

28:04 Bon alors donc là c'est New York Community Bank Corp.

28:07 J'ai vu qu'il y avait un établissement japonais aussi sur le sol américain.

28:11 On me renvoie à toutes les expositions des banques européennes,

28:15 notamment allemande au commercial real estate américain.

28:18 Tout le monde refait ses petits calculs.

28:20 Comment vous évaluez ce risque aujourd'hui,

28:22 sachant qu'on a déjà eu entre guillemets l'expérience de SVB ?

28:25 Est-ce qu'un risque à la SVB est encore possible aujourd'hui aux Etats-Unis ?

28:29 - On ne pense pas.

28:31 A la fois Yanneth Yellen et Paul Wells Weekend ont pu communiquer

28:36 qu'ils n'envisageaient pas une crise systémique.

28:40 Et quand on analyse le bilan de cette banque,

28:43 on se rend compte qu'il y a quand même beaucoup de risques spécifiques embarqués.

28:47 - C'est assez idiosyncratique.

28:48 - C'est idiosyncratique.

28:50 - Ils avaient racheté signature.

28:52 Je rappelle, NYCB, c'est la banque qui a racheté signature,

28:55 qui était la banque new-yorkaise en faillite ou en défaut ou proche de l'être après SVB.

29:00 - Ils ont un bilan qui a explosé à la hausse en peu de temps.

29:03 Ils sont très concentrés sur l'immobilier commercial.

29:06 À New York, de surcroît, ils ont un ratio dette sur prêt qui est défavorable.

29:10 Le problème de liquidité.

29:12 Je pense que le Trésor public a flagué un certain nombre de banques régionales à risque.

29:17 Elle en fait partie.

29:18 Il peut y en avoir d'autres.

29:19 Mais a priori, en tout cas, difficile d'imaginer en 2024

29:23 que ça puisse générer une crise systémique

29:26 ou voir même une crise à l'échelle de ce que SVB a généré.

29:30 - Franck, que disent les spécialistes d'Allianz sur ce sujet de l'immobilier commercial ?

29:36 Ça fait les gros titres en permanence.

29:37 Donc, d'une certaine manière, c'est rassurant.

29:39 Tout le monde a le nez dessus, etc.

29:40 Est-ce que ça suffit pour dire que oui,

29:43 alors c'est des marchés de bureaux, d'immobiliers commerciaux en plein changement post-Covid,

29:47 les comportements changent, etc.

29:49 Il y a des transitions et des ruptures majeures dans ce segment spécifique de l'immobilier mondial.

29:54 Est-ce que ça en fait un risque majeur pour vous aujourd'hui ?

30:00 - Non, risque majeur non.

30:01 Mais évidemment, les Allianz Credit ont fait le travail.

30:04 Fondamentalement, on n'est pas inquiet sur la qualité de crédit de cet émetteur.

30:09 Mais l'histoire nous prouve qu'il ne faut jamais sous-estimer

30:13 les mécanismes de contagion, de psychologie de marché, de bank run.

30:18 Alors, bank run, il y a 70% des dépôts qui sont garantis.

30:23 Donc on devrait éviter un bank run.

30:26 Mais c'est fascinant de le constater encore une fois.

30:28 - C'est la confiance, à la fin de la journée, pour une banque, c'est la confiance.

30:31 - C'est la confiance, évidemment.

30:32 Mais que des acteurs européens, c'est un peu toujours les mêmes qu'on retrouve.

30:35 On a l'impression qu'ils n'ont pas beaucoup appris de l'histoire.

30:37 Donc, bon, c'est un point de vigilance.

30:39 Il faut faire très attention, scruter un peu les mécanismes de contagion.

30:43 Mais aujourd'hui, quand vous regardez le marché du crédit bancaire,

30:47 on a eu juste une petite respiration.

30:49 On a quelques AT1, des papiers obligataires très subordonnés,

30:53 qui ont corrigé de 1%, mais c'est rien du tout.

30:56 - C'est un peu plus l'index, en termes de spread.

30:59 - Ce n'est pas grand chose.

31:01 Donc pour l'instant, le marché est plutôt serein par rapport à ça.

31:03 - Vigilance, mais pas de stress généralisé sur ce sujet aujourd'hui.

31:07 Bon, encore une fois, c'est bien flagué, le commercial real estate.

31:10 On en parle depuis un moment.

31:11 Et j'imagine que tout le monde, j'espère, a fait ses devoirs et ses calculs à ce sujet.

31:16 - Si on revient à la logique d'investissement, en ce début de mois de février, Eric,

31:21 déjà, revenons quand même sur ce groupe des grandes capitalisations boursières,

31:25 les Magnificent Seven aux Etats-Unis, mais d'autres.

31:28 On a des homologues, on va dire, en Europe.

31:32 David le faisait remarquer.

31:33 Des boîtes, effectivement, qui ne pesaient pas comme ça dans les indices il y a encore quelques années.

31:37 Et qui changent aussi peut-être le profil indiciel de l'Europe.

31:40 C'est un peu plus tech, c'est quand même moins bancaire, c'est moins utility.

31:44 C'est un peu plus tech qu'il y a quelques années de ça aujourd'hui.

31:48 - La bonne tenue du luxe, toujours.

31:50 C'est impressionnant.

31:52 Mais c'est vrai, vous l'avez très bien décrit, c'est-à-dire qu'en fait,

31:56 je pense qu'il y a une concentration vers la sécurité de la croissance.

32:00 Et donc, la publication de LVMH...

32:04 - Si un sujet, on est à l'aise avec ça ? On peut être à l'aise avec ça ?

32:07 - Parce que, où aller ?

32:10 J'ai un souci, où aller ? J'ai essayé d'aller faire un peu de mid, d'être contrarian.

32:16 Ça a duré un mois, un mois et demi.

32:18 Donc c'est mort, parce que l'étau, ce n'est pas pour tout de suite.

32:21 Alors si, la grande nouvelle, c'est que ça fait un moment que je suis contre la Chine.

32:26 Et je reviens à...

32:27 Voilà, c'est la grande nouvelle.

32:29 - Je note, un investisseur revient sur la Chine.

32:32 - Oui, oui, oui.

32:33 - Je disais, Alibaba, free cash flow historique.

32:38 - Cours de bourse au plus bas.

32:40 - Oui, enfin, je...

32:41 - Non mais, un exemple.

32:42 - Alors pourquoi ? Parce que, en fait, si la Chine veut s'en sortir,

32:48 il faut absolument sauver le consommateur chinois.

32:50 Ça, c'est clair.

32:52 Donc, le consommateur chinois, on essaye de le sauver avec son épargne dans l'immobilier.

32:56 On essaye de stabiliser les prix immobiliers.

32:59 On voit que la Chine fait des choses.

33:02 Et il a besoin également aussi d'un marché de valeur mobilière

33:08 qui arrête au moins d'être vu comme un mauvais... un signe négatif.

33:14 Au moins.

33:15 Stabilisation et voir un peu plus de dynamisme.

33:20 Alors, j'ai toujours été contre parce qu'on a toujours considéré le marché

33:23 comme si le marché chinois était un marché libéral, et ainsi de suite.

33:27 Non.

33:28 Je prends justement l'effet l'inverse.

33:29 C'est-à-dire que, comme on a besoin de le manipuler...

33:33 - C'est maintenant ou jamais ?

33:35 - Voilà. Je pense que pour la première fois...

33:37 - Vous pensez que là, il y a un vrai...

33:38 Enfin, pour le coup, il y a un plancher au moins pour quelques temps, là.

33:39 - Voilà. Oui. Alors, pour quelques temps, comme j'ai fait essentiellement pour les "Millet Small".

33:44 Parce que... Voilà.

33:46 Il faut bien que je fasse quelque chose d'autre en dehors de...

33:49 - Mais vous dites que... Non, mais c'est intéressant.

33:51 Pour Xi Jinping, c'est devenu... Enfin, c'est devenu la priorité du monde.

33:56 - Il y a la question immobilière. Il y a la question...

33:59 Mais sur les marchés financiers, on a vu quand même une accumulation de mesures ces derniers jours

34:04 destinées justement à spécifiquement soutenir ces marchés...

34:07 - Il faut stabiliser tout ça.

34:08 - Ces marchés banquiers.

34:09 - Voilà. Il faut stabiliser tout ça.

34:10 De toute façon, comme on veut... Il faut absolument sauver le soldat chinois.

34:15 Enfin, le consommateur chinois.

34:17 Donc, il n'y a pas le choix, je pense.

34:19 On ne peut pas laisser un marché en déliquescence comme ça.

34:22 - Vous savez que le retail chinois achetait de moins en moins d'actions chinoises.

34:25 Et acheter de l'or aujourd'hui, ce n'est quand même pas effectivement un très très bon signe.

34:28 Alors que c'est plutôt un retail chinois qui a été très acheteur d'actions chinoises.

34:33 - C'est évident, quand tu as un macro... Enfin, on ne tire pas tout ce que j'ai dit, effectivement.

34:37 On est encore très très loin.

34:39 Mais c'est le moment de... Si j'avais quelque chose à faire de contrariant, de faire quelque chose en Chine.

34:48 - C'est important que la Chine stabilise quand même ses marchés financiers, ses marchés boursiers, aujourd'hui, David.

34:54 - Ou c'est un sujet chinois qui reste chinois.

34:59 - Alors nous, on n'investit pas en Chine. Et d'un point de vue purement macro, moyen, long terme, on est quand même plutôt pessimiste.

35:04 On l'a toujours été. On ne va pas revenir sur les raisons, mais elles sont clairement identifiées.

35:10 Là, on a un pouvoir qui a recours à une relance à la fois budgétaire et monétaire pour colmater les brèches.

35:18 La première étant une valorisation des marchés chinois qui est vraiment trop faible.

35:26 Donc, pour dire les choses simplement, le gouvernement fait en sorte qu'il n'y ait plus de short-seller.

35:32 - Les vendeurs à découvert iront pourrir en prison. Voilà ce que déclarait le patron du liquidateur chinois,

35:39 qui le lendemain a été viré par Xi Jinping parce qu'il n'avait pas suffisamment bien contrôlé les marchés.

35:44 - Donc, c'est vieux comme le monde pour stopper l'hémorragie. C'est plutôt une bonne chose qu'il le fasse.

35:50 Je pense qu'il y a trop de spéculation à la baisse à court terme sur ce marché.

35:54 Donc, potentiellement, en rebond technique, ça fait quoi ? 6-7% de rebond par rapport au plus bas sur cette nouvelle.

36:00 Après, encore une fois, on n'insistit pas sur le marché chinois, mais ce n'est pas un marché sur lequel je serais serein d'un point de vue fondamental.

36:06 - Aujourd'hui, plus personne n'est obligé d'investir en Chine. Il n'y a pas de doute là-dessus.

36:11 Juste savoir si c'était important pour le global market de voir quand même une stabilisation.

36:18 - Pour le bon équilibre des marchés financiers, oui, bien évidemment.

36:21 - Je rappelle, c'est le chiffre qui fait très très mal, mais le MSCI China est créé en 1992.

36:27 Sur la séquence de 1992 à aujourd'hui, c'est un indice qui a baissé.

36:32 On a une destruction de valeur boursière sur 30 ans et plus de marché action en Chine.

36:39 - Une crise de bilan en Chine qui va mettre des années à se résorber.

36:44 Une crise de confiance, un problème démographique, la relocalisation.

36:48 D'un point de vue structurel, c'est vrai que c'est quand même assez compliqué de plaider pour cet investissement.

36:53 - L'autre chiffre qui me marquait sur la Chine, c'était le 10 ans chinois.

36:57 On m'a dit qu'il passait sous 2,45%. Effectivement, on n'a pas vu ça depuis 2002.

37:02 Et ça ramène un peu l'idée, effectivement, la problématique du modèle économique chinois et l'idée de la déflation.