Lundi 13 mai 2024, SMART BOURSE reçoit Kevin Thozet (Membre du comité d'investissement, Carmignac)
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00:00 *Musique*
00:10 Mais d'abord quelques commentaires et un peu plus même sur la situation des marchés globaux, des marchés financiers.
00:16 Kevin Tozette à mes côtés en plateau, membre du comité d'investissement de Carmignac. Bonjour et bienvenue Kevin.
00:21 Bonjour Nicolas.
00:22 Je crois que vous avez fait d'ailleurs le travail, il y a eu une conférence de presse qui est prévue cette semaine chez Carmignac
00:25 pour détailler un petit peu les points clés des enjeux de marché du second semestre.
00:30 Alors on parle de dilemme, on parle de divergence, on parle de débat.
00:34 A ce titre là, que vous inspire le schéma de marché qu'on observe depuis une paire de semaines, comme je le disais.
00:39 Schéma de marché très positif pour les indices actions, sur fond de petites détentes obligataires,
00:46 alors qu'on a vu au premier trimestre plutôt un regain de tension obligataire qui avait été le marqueur justement de ce début d'année 2024.
00:53 Oui, si on regarde les cinq premiers mois de l'année, ce qu'on a vu c'était plutôt une économie américaine qui surprenait à la hausse,
01:00 tant sur le front de la croissance que sur le front de l'inflation.
01:03 Et depuis deux semaines, donc depuis le début de ce mois de mai, les choses sont en train d'évoluer, le narratif de marché aussi.
01:09 C'est-à-dire que ce qu'on voit, c'est qu'on voit un marché de l'emploi qui est moins tendu,
01:13 on a des demandes d'emploi qui sont de l'ordre de 230 000 sur la semaine dernière.
01:19 Ça va près le niveau d'équilibre, c'est-à-dire que c'est le niveau à partir duquel si on le dépasse, on voit un taux de chômage remonte.
01:25 Alors il y a peut-être des effets saisonniers, des ajustements saisonniers aussi.
01:28 Il faudra sans doute attendre quelques semaines pour être conforté dans cette vue-là.
01:33 Mais on a d'autres indicateurs, on a eu des indicateurs sur la santé ou le sentiment du consommateur aux États-Unis là aussi,
01:40 qui montrent certains signes d'essoufflement, les intentions de création d'emplois aussi dans plus de 10 entreprises qui se détériorent.
01:47 Donc là on commence à voir des signes d'essoufflement de l'économie américaine,
01:51 qui continue de croître à un niveau élevé, si on regarde les indicateurs coïncidents autour de 4%, ça fait beaucoup.
01:57 Mais il ne faut pas croire que l'économie américaine va croître indéfiniment à deux fois le niveau de son potentiel.
02:03 C'est ce qu'on voit aux États-Unis. En Europe, on voit plutôt le mouvement inverse, c'est intéressant.
02:07 On voit notamment une économie européenne qui se comporte plutôt mieux.
02:14 On part d'un niveau assez bas, mais elle se comporte mieux.
02:19 C'est ce qu'on tend à voir dans les indices de surprise économique aussi.
02:22 On a moins de déceptions en Europe qu'on pourrait en avoir aux États-Unis.
02:25 Et quand on met tout ça bout à bout, on se retrouve dans un schéma de marché qui tend à être celui des mauvaises nouvelles sur le front économique,
02:32 plutôt une bonne nouvelle sur le front des marchés financiers.
02:34 C'est typiquement ce qu'on voit depuis quelques semaines.
02:37 Pourquoi ? Parce que les taux réels qui sont élevés, particulièrement...
02:41 Plus de 2% aux États-Unis, c'est ça ? De 25% quasiment aux États-Unis.
02:45 Exactement. Et puis on a eu quelques éclaircissements sur la fonction de réaction de la réserve fédérale américaine.
02:49 Vu qu'elle regarde l'inflation, mais elle regarde l'emploi, elle choisira ce qu'elle préférera utiliser.
02:54 Donc c'était plutôt l'inflation fin d'année dernière, là c'est plutôt l'emploi, semble-t-il.
02:59 Et ça, ça veut dire quoi ? Ça veut dire que le fameux "pout" des bancaires est de retour.
03:03 Et donc on peut avoir ce narratif de marché qui se remet en place.
03:05 Sur le très court terme, c'est intéressant parce que Jérôme Paul va s'y exprimer après le rapport mensuel sur l'emploi,
03:11 qui a été un des premiers à apporter effectivement ces évidences d'une détente du marché du travail.
03:16 Et avant le prochain chiffre d'inflation aux États-Unis, rapport qui sera relatif au mois d'avril,
03:22 après 3 mois de surprises à la hausse sur l'inflation, est-ce qu'il y a encore ce risque-là sur l'inflation américaine ?
03:31 Est-ce que c'est encore le driver que suivent les marchés ?
03:34 Ou est-ce qu'effectivement le côté dégradation ou détente de l'activité économique est suffisant aujourd'hui pour les investisseurs ?
03:41 Alors oui, sur le chiffre d'inflation, ce qu'on a vu depuis ce fameux pivot de M. Powell en fin d'année 2023,
03:48 c'était quand même, on a même vu une réaccélération de l'inflation-cœur.
03:53 Là, ce qui est attendu pour mercredi, c'est une inflation plutôt en léger retrait par rapport à ce qu'elle était le mois précédent,
04:00 lors de 10 points de base, en deçà de la dernière publication.
04:03 Il est quand même intéressant de voir qu'avant ce chiffre, il y a des indices des prix à la production qui seront publiés demain,
04:11 et eux, ils ne sont pas attendus en retrait par rapport au mois précédent, mais en réaccélération.
04:15 Et ça, je crois que c'est sans doute des économistes, un consensus de marché qui est un peu optimiste sur le volet des loyers,
04:24 qui représente à peu près un tiers du CPI.
04:28 - À partir du logement au global. - Exactement.
04:31 Et là, je crois qu'il y a peut-être un raccourci qui a été fait, parce que c'est vrai qu'une grosse partie de la désinflation,
04:36 et notamment dans les services, s'est faite grâce à une immigration particulièrement importante aux États-Unis.
04:41 Plus de 3 millions d'immigrants sur les 12 derniers mois, et plutôt en moyenne autour de 1 million sur une année calendaire.
04:50 Donc ça, ça a aidé à la désinflation dans les services, mais cette inflation-là, elle se retrouve quelque part,
04:55 et sans doute qu'elle se retrouve potentiellement dans les loyers, parce qu'il faut bien les loger, ces immigrants.
04:59 - Bien sûr. Mais vous dites à ce stade, il ne faut pas perdre de vue quand même qu'il y a une forme d'asymétrie dans la fonction de réaction de la Fed.
05:04 Il y a encore quelques semaines, le débat, c'était "Est-ce que la Fed ne va pas monter ses taux ?"
05:10 Face à une résurgence d'inflation qui serait peut-être plus durable dans le temps que ce qu'on pouvait imaginer.
05:17 Vous dites "Attention, le marché du travail, la détente du marché du travail, c'est quand même un élément clé, un paramètre clé pour la Fed,
05:24 et elle sera très attentive à ça, et elle n'hésitera pas à réagir assez vite par rapport à une dégradation trop importante peut-être du marché du travail américain."
05:34 - C'est ça. Et je crois que le marché l'a bien compris. C'est-à-dire que...
05:37 - On a vu renaître un peu des anticipations de baisse de taux quand même.
05:40 - Exactement. Et c'est que là aussi, la fonction de réaction de la Réserve fédérale, elle est double.
05:46 Elle a ce mandat sur l'inflation, mais aussi sur le front de l'emploi.
05:50 Alors là, si on projette dans une année électorale, si on regarde certains candidats, on va dire, les plus non-orthodoxes ou les moins orthodoxes,
05:58 qui pourraient prendre la suite de M. Powell si on avait le candidat Trump qui était élu,
06:04 sans doute que l'indépendance de la Réserve fédérale en tant qu'institution passera ou devra passer par l'élection de M. Biden.
06:12 Alors on ne va pas dire que la politique interfère dans la politique de Banque centrale.
06:16 - Très peu.
06:17 - Mais c'est une possibilité.
06:19 - Oui, bien sûr.
06:20 - Et je crois que là aussi, le marché l'a quand même bien analysé.
06:23 C'est-à-dire qu'il y a bien cette double grille de lecture-là, en tout cas ces deux leviers-là, et l'emploi et l'inflation.
06:29 - Est-ce que ça veut dire que s'il y a une divergence, effectivement, en termes de trajectoire économique,
06:34 en termes de trajectoire de politique monétaire entre les États-Unis et la zone euro notamment,
06:38 Kevin, est-ce que ça veut dire que cette divergence sera peut-être un peu moins forte
06:43 que ce qu'on pouvait imaginer encore au moment le plus exacerbé il y a quelques semaines en arrière ?
06:48 - Oui, je crois. C'est-à-dire que ce qu'on voit, c'est un vrai rattrapage de l'Europe.
06:52 On le voit sur les marchés d'action, on le voit dans les chiffres économiques aussi.
06:56 - Le consensus est en retard sur l'Europe aujourd'hui, sur le plan macro par exemple, on peut imaginer ça ?
06:59 - Oui, je crois. C'est-à-dire que là aussi, il y a un potentiel de voir l'économie européenne s'en sortir mieux.
07:04 On l'a vu aussi dans la saison de résultats. C'est-à-dire que c'est moins pire, en tout cas,
07:08 ce n'est pas aussi mauvais que ce qu'on pouvait le craindre.
07:11 Alors on a une saison de résultats qui était absolument phénoménale, très très bonne, aux États-Unis,
07:16 mais aussi en Europe, alors qu'on craignait le pire.
07:20 Donc ça, c'est sur le front de cette divergence en termes de trajectoire économique.
07:26 Ce n'est peut-être pas si divergent, parce qu'on pourra voir ce rebond synchrone.
07:30 Alors si en plus la Chine se met à relancer ou relancer davantage, là on aura tous les feux qui seront verts.
07:38 Et en termes de politique monétaire aussi, on s'attend encore à ce qu'il y ait quand même une forme de divergence.
07:43 C'est-à-dire que nos anticipations, c'est bien que la Banque Centrale Européenne baisse ses taux d'intérêt dès le mois de juin.
07:48 Je crois qu'elle a été assez claire sur le sujet.
07:51 Pour la Réserve fédérale américaine, ça viendra sans doute plutôt en fin d'année, à priori après les élections.
07:59 Mais il y a quand même ce potentiel de rattrapage-là.
08:03 D'ailleurs on le voit dans les flux, notamment.
08:06 Ça aussi, ça tourne depuis quelques semaines.
08:08 Exactement. Donc on le voit, ça fait deux semaines qu'on a des flux nets qui sont positifs sur les marchés d'action européens.
08:15 Ça fait du bien, parce que ça faisait 17 semaines qu'on n'avait pas vu ça.
08:19 Donc voilà, sans doute que la bonne performance, voire la surperformance pour certains d'entre eux des marchés d'action européens attire l'œil.
08:27 Le fait que la trajectoire de croissance économique soit peut-être meilleure en Europe,
08:32 et aux États-Unis, on l'a dit, il y a peut-être un début d'essoufflement,
08:36 ça peut aider ces actifs européens.
08:39 Si on regarde sous le capot, c'est vrai sur les grands indices, c'est vrai dans le secteur des banques également.
08:45 Le secteur des banques, qui est quoi ?
08:47 Qui est en pointe dans l'attractivité des marchés européens pour des investisseurs étrangers en dollars par exemple ?
08:54 Aujourd'hui, Kevin, petite affaire de l'Europe, autant aller faire les banques européennes.
08:59 Il y a peut-être un peu de ça.
09:01 Il y a aussi sans doute un effet momentum, c'est-à-dire qu'on a une trajectoire sur les actions bancaires qui a été extrêmement bonne.
09:06 Et cette année, et l'année dernière, et l'année d'avant, et l'année d'avant, ça, depuis 2021 que ça dure.
09:12 Et puis, relativement parlant, là aussi, le secteur bancaire américain a soulevé beaucoup de questions il y a un an de cela.
09:20 On voit l'intérêt d'avoir un secteur bancaire peut-être un peu plus sain, un peu plus régulé, mais un peu plus sain en Europe également.
09:28 Et extrêmement bien valorisé, il faut le dire aussi.
09:32 L'intérêt de la valorisation peut jouer un rôle là-dedans.
09:35 Si on regarde des ratios pris sur résultats futurs, on dirait que là quoi, à cette fois, il y a quand même beaucoup de place.
09:42 Et puis sur d'autres indicateurs de valorisation, comme par exemple le price to book, le prix des actions par rapport à la valeur comptable.
09:51 On était sur des niveaux qui étaient très faibles, entre 0,5 et 0,7, parce qu'on était dans un environnement de taux zéro.
09:57 On en est sorti et ce mouvement-là, il a quand même été, je crois, bien enclenché.
10:01 Il y a encore un petit peu de chemin à faire, on n'est pas encore à 1.
10:04 Donc là, on peut y aller, je crois.
10:07 Un vrai rating structurel, là, peut-être, pour le secteur bancaire en Europe.
10:11 Ça veut dire qu'on a des flux qui peuvent se réallouer sur les marchés d'actions européens.
10:15 Je crois que dans le terme d'allocation d'actifs, ce que ça veut dire, c'est que ce qu'on aime bien voir dans un portefeuille sur les marchés d'actions,
10:21 c'est des actions de qualité, de la visibilité.
10:23 On a parlé de cette potentiellement moins bonne conjoncture américaine.
10:27 Décélération.
10:29 Décélération.
10:30 Pour l'instant, on va parler de décélération.
10:32 On verra jusqu'où cette décélération nous amène, effectivement.
10:34 Mais dans cet environnement-là, des baisses de taux d'intérêt, on ne peut pas passer de pique.
10:38 Du durcissement, en tout cas, de la perspective de voir une réserve fédérale très dure aux États-Unis.
10:43 Ça peut aider, ces actifs qui tendent à être un peu plus chèrement valorisés.
10:46 Et puis de l'autre, ce qu'on appelle un barbol, les deux bouts de la chaîne, d'avoir des actifs un peu plus cycliques.
10:51 Ça peut s'exprimer avec des bancaires européennes, avec des marchés d'actions émergentes également.
10:56 Je rappelle, vous parliez de la book value des banques en Europe, 0,5, 0,6 fois.
11:00 Je prends l'extrême inverse, mais une banque comme JP Morgan, la plus grande banque du monde,
11:04 ça se paye quasiment deux fois la valeur des actifs tangibles.
11:07 Pour donner le repère à l'inverse de ce qui peut se faire aux États-Unis pour la valorisation du secteur bancaire.
11:13 Un mot de la Chine, est-ce qu'il est temps de rehausser peut-être un petit peu ces anticipations sur la Chine,
11:21 avec déjà des marchés qui ont marqué un point bas fin janvier pour les actions chinoises
11:27 et qui deviennent même peut-être des indices leaders, en tout cas sur les semaines écoulées aujourd'hui, Kevin ?
11:34 Alors si on fait la photo depuis le début de cette année, c'est clairement le cas.
11:39 Même sans prendre le point bas de fin janvier, depuis on a des marchés d'actions chinois qui sont en hausse de plus de 20%.
11:45 Il faut le souligner.
11:48 Alors c'est vrai qu'on a parlé du changement de narratif sur le front de la croissance,
11:52 sur le front de la trajectoire des banques centrales, de l'inflation potentiellement.
11:55 S'il y a un narratif qui ne change pas, c'est bien celui des tensions, des conflits, des tensions chino-américaines.
12:00 Donc ça, on a quand même toujours cette épée de Damoclès là qui perdure.
12:05 Que ce soit le candidat Biden ou le candidat Trump, je ne crois pas que ça change grand-chose,
12:10 en tout cas sur ce narratif ou sur ces tensions-là.
12:14 Par contre, ce que ça veut dire, ça veut dire que quand même on a des autorités chinoises qui relancent.
12:19 Elles ont annoncé, confirmé que d'ici la fin de la semaine, elles allaient émettre, elles allaient émettre de façon significative.
12:25 C'est l'autorité centrale qui va émettre des obligations.
12:29 Ce sont des montants qui sont importants.
12:31 Si on veut donner des grands chiffres, 1 trillion de yuan, c'est quand même 140 milliards de dollars.
12:38 Ça fait entre 0,5 et 1 point de pourcentage du PIB en fonction de l'effet multiplicateur qu'on met en face de ça.
12:44 C'est absolument complètement pas.
12:46 Oui, ce n'est pas neutre.
12:47 Et puis, il faut quand même là aussi garder une forme d'ancrage.
12:51 C'est bien les valorisations, c'est-à-dire que ces marchés d'action chinois,
12:54 d'épidémiose là, ils traitent sur des niveaux qui sont quand même particulièrement bas.
12:57 Alors, on est un peu remonté des 8 fois en termes de prix sur résultat futur.
13:03 Mais bon, on est à 10 fois.
13:04 C'est quand même extrêmement, extrêmement, extrêmement bas, extrêmement faible.
13:09 Donc, si je combine à ça des valorisations qui sont assez faibles,
13:12 les perspectives de voir une croissance, somme toute, autour de 5 % en termes de croissance du PIB,
13:18 ça se regarde.
13:20 On sent qu'il y a plus d'investisseurs confortables avec cette idée-là aujourd'hui,
13:23 même si ça peut rester une idée simplement tactique.
13:26 Mais il y a un peu plus de confort.
13:28 Et puis après, je crois que la Chine, c'est devenu l'eldorado du sélectionneur de valeurs,
13:33 parce que c'est quand même le deuxième marché d'action au monde.
13:37 Et il y a une divergence des performances qui sont absolument colossales.
13:44 C'est-à-dire que si je regarde dans un indice d'action chinois,
13:47 qui est à peu près, on dirait Messiaen China,
13:49 qui a à peu près le même nombre de valeurs qu'un indice de grandes actions américaines,
13:53 on a un tiers de ces valeurs-là qui sont en hausse,
13:56 et fortement en hausse, sur les 12 derniers mois.
13:59 Donc on peut clairement aller...
14:02 C'est moins un call macro qu'un call stock spécifique maintenant.
14:05 Exactement. Faire son marché.
14:06 Et on voit quand même beaucoup de facteurs qui se mettent en place,
14:09 des facteurs un peu plus techniques.
14:10 On a des rachats d'actions,
14:11 on a des entreprises qui traitent en dessous de la valeur du cash qu'ils ont au bilan.
14:16 Donc voilà, il y a quand même beaucoup de choses à faire sur ces marchés d'action chinoises.
14:18 Merci beaucoup, Kevin.
14:19 Merci pour votre éclairage sur la situation des marchés à ce milieu du mois de mai,
14:24 et ce virage peut-être qui a été pris par les investisseurs depuis quelques semaines maintenant.
14:28 Kevin Thozet, membre du comité d'investissement de Carmignac,
14:30 avec nous en plateau dans Smart Bourse.