Jeudi 6 juin 2024, SMART BOURSE reçoit Ombretta Signori (Macroéconomiste, Ofi Invest Asset Management) , Bastien Drut (Responsable de la stratégie et de la recherche économique, CPR AM) et Xavier Chapard (Stratégiste, LBP-AM)
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00:10 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13 Ombretta Signore est avec nous, responsable macro et stratégie chez Offi Invest Assets Management.
00:18 Bonsoir Ombretta.
00:19 Bonsoir.
00:19 Ravi de vous accueillir autour de cette table, aux côtés de Xavier Chappard.
00:23 Bonsoir Xavier.
00:24 Bonsoir Grégoire.
00:24 Vous êtes stratégiste chez LBP AM et Bastien Dru.
00:27 Bonsoir Bastien.
00:28 Bonsoir.
00:28 Merci d'être là. Vous êtes responsable de la stratégie et de la recherche économique de CPR Assets Management.
00:33 Journée historique donc, 6 juin 2024, la Banque Centrale Européenne s'affranchit notamment de la réserve fédérale américaine
00:40 pour initier une baisse de taux après 9 mois de pause et 10 hausses de taux consécutives entre 2022 et 2023.
00:48 Ombretta, quel est le sens que vous donnez à cette baisse de taux de la Banque Centrale Européenne aujourd'hui ?
00:54 Alors déjà, je pense que tout le monde s'attendait à une baisse des taux sans pré-engagement de la part de la BCE pour la suite
01:05 et avec des décisions futures qui seront prises réunion par réunion.
01:10 Je dirais que cette prévision-là a été 100% respectée.
01:15 La raison, c'est évident, c'est que dans les deux dernières semaines, il y a eu de la matière pour les faucons.
01:24 Donc, il y a deux semaines, une mauvaise surprise sur les négociations salariales.
01:31 Semaine dernière, une mauvaise surprise sur l'inflation des services.
01:36 Et les deux variables clés qui étaient citées à plusieurs reprises par la BCE pour justifier d'entamer en fait le cycle d'assouplissement monétaire.
01:47 Maintenant, je pense qu'il ne faut pas non plus exagérer à l'opposé, c'est-à-dire que le cycle de désinflation n'est pas remis en cause.
01:59 Et la BCE sait très bien qu'il y a des effets de base défavorables en ce milieu de l'année.
02:06 D'ailleurs, on n'est pas exclu que l'inflation, même l'inflation sous-jacente, puisse augmenter dans les mois qui viennent,
02:15 mais pour ensuite refluer vers la fin de l'année, le début de l'année prochaine.
02:21 Donc tout ça, on le connaît déjà. Mais il est clair que les données que j'ai citées, négociations salariales et inflation des services, restent élevées.
02:32 Ça ne permet pas à la BCE d'être confiante pour s'engager sur des baisses graduelles.
02:39 Mais des baisses graduelles, ça reste toujours raisonnable vu leurs prévisions. L'inflation revient à 2% en 2025, sous la deuxième moitié.
02:49 Deuxième semestre 2025, c'est 2% prévu par le staff de l'eurosystème aujourd'hui.
02:55 Oui, c'est ça. Ils ont repoussé de la première moitié à la deuxième moitié.
03:00 Mais on a toujours un chemin de désinflation en moyen terme qui est là. Il faut nuancer, je pense, les facteurs techniques de court terme.
03:12 Donc il y aura à nouveau un moment de vérité en septembre. Là, c'est intéressant.
03:15 On a vu l'eurosystème mettre à jour les projections de la BCE en relevant notamment les perspectives d'inflation globale ou sous-jacente d'environ 10 à 20 points de base sur cette année et l'année prochaine.
03:29 Ce n'est pas impossible que les prévisions, les projections qui seront faites en septembre, viennent peut-être retirer cette élévation des projections sur l'inflation qu'on a eue pour ce mois de juin ?
03:41 Ce n'est pas impossible. Il faudra voir. Comme la BCE, nous sommes dépendants des données.
03:48 Evidemment.
03:49 Mais ce qu'il faut garder à l'esprit, c'est que là et notamment en Allemagne, on l'a vu ça sous les négociations salariales, l'Allemagne, c'est vraiment le pays qui a tiré vers le haut les négociations salariales.
04:04 Mais avec des effets one-off. Tout le monde a bien conscience qu'il y a un effet one-off important aussi dans la compensation globale en Allemagne.
04:12 Oui. Mais ce qu'il faut aussi se souvenir, c'est que les négociations ne sont pas finies en Allemagne. Il y en a plusieurs étalées au cours de l'année.
04:22 Et comme l'a très bien expliqué Christine Lagarde aujourd'hui, ces négociations-là sont pluriannales. Donc trois ans. Et elles prennent en compte le rattrapage de l'inflation passée.
04:34 Et donc il se trouve qu'on aura des négociations...
04:39 Ce sera "bumpy".
04:40 Oui, "bumpy". Surtout à court terme. Et ça ne sera peut-être qu'entrevu le retard de publication en T4 que finalement ces données-là indiqueront en fait la baisse, en fait une modération des négociations salariales.
04:56 Mais, mais, et pourquoi je dis qu'il faut nuancer, on a d'autres indicateurs. La BCE fait des sondages auprès des entreprises. Ces indicateurs-là montrent déjà une certaine modération.
05:10 On a des indicateurs avancés sur les nouvelles positions faites ouvertes. Là aussi on voit une modération. Donc... Mais on sait que c'est long, qu'il faut du temps.
05:24 Et que la BCE veut voir le "smoking gun". Elle veut voir l'évidence dans les chiffres de ce que les indicateurs avancés peuvent suggérer aujourd'hui sur les salaires.
05:33 Vu ce qui s'est passé en 2022, la flambée inflationniste est encore trop récente.
05:38 Le trauma est encore présent. On a bien compris effectivement ce point-là.
05:43 D'ailleurs on notera qu'au sein du Conseil des Gouverneurs et des membres du Board, ils sont 26, ça a été une unanimité quasi parfaite à l'exception d'un membre du Conseil des Gouverneurs
05:54 qui visiblement n'a pas jugé qu'il était bon de baisser les taux à l'occasion de cette réunion du mois de juin.
06:01 Xavier, est-ce que c'est juste une baisse de taux assurantiels, je le disais, symétrique à la hausse de taux assurantiels qu'on nous avait vendu en septembre 2023
06:09 pour être sûr qu'on allait bien venir à bout de l'inflation ou est-ce que c'est quand même un peu plus ?
06:16 Alors si on regarde juste ce qui a été dit aujourd'hui par la Garde et le Communiqué, on pourrait croire que c'est qu'une baisse assurantielle.
06:22 Cela dit, moi je pense que c'est quand même plus que ça et d'ailleurs la Garde a dit que c'était très probable qu'on soit dans un cycle de baisse,
06:29 même s'il sera progressif, lent, data dépendante et tout ce qu'on veut.
06:33 Je pense quand même. Pourquoi ? En fait la BCE c'était très compliqué pour elle aujourd'hui, elle a eu deux chiffres très défavorables dernièrement,
06:39 alors qu'elle s'était engagée à baisser les taux. Et donc je pense que pour négocier entre les d'œuvres et les hauts, il faut faire la baisse de taux là,
06:48 mais du coup ils ont eu très peur d'envoyer un signal trop accommodant et donc c'est pour ça qu'ils ont retiré tous les biais vers des baisses de taux dans le Communiqué,
06:57 que la Garde a refusé de dire qu'on était déjà dans un cycle de baisse de taux tout ça.
07:01 Mais je pense que si on a des données pas trop défavorables d'ici septembre, ça permettra à la BCE de continuer le cycle de baisse de taux une fois par trimestre.
07:10 On reste dans un schéma, même avec des projections, et peut-être d'ailleurs grâce à des projections d'inflation un peu relevées,
07:17 on reste dans un schéma où ne pas baisser les taux pour la Banque Centrale Européenne à l'occasion du prochain meeting trimestriel par exemple,
07:26 ne pas baisser les taux, la barre est haute, pour ne pas continuer de baisser les taux malgré encore une fois ces petits bumps sur la route qu'on peut avoir.
07:35 C'est ça, avec tout ce qu'a dit la Garde aujourd'hui, les bumps sur la route, le fait qu'ils aient visé à la hausse,
07:39 mais pour le court terme ils continuent à être très confiants sur le fait qu'on va vers les 2% l'année prochaine, ce qui me paraît raisonnable.
07:45 Evidemment on peut encore avoir des énormes surprises, c'est vrai que les deux derniers chiffres étaient quand même assez surprenants,
07:51 mais pour l'instant ça ne remet pas en cause, et elle l'a dit aussi que la tendance à la désinflation n'était pas en cause,
07:57 et quelque chose qui est très important pour les marchés notamment, c'est qu'elle a dit que le taux était encore très au-dessus du taux d'équilibre.
08:04 On le sait tous, mais c'est quand même rassurant, ça veut dire que même pour la BCE, il y a de la marge pour baisser les taux sans être très accommodants.
08:11 Avant de faire une erreur sérieuse de politique monétaire dans ce mouvement de recalibration, il y a un peu de marge, il y a un peu de place.
08:19 - Il faut en baisser un peu sans être déjà à l'équilibre.
08:21 - Je crois que Ville-en-Roi de Gallo nous a donné un ordre de grandeur, 150-200 BP de marge par rapport à ce qu'ils peuvent estimer être le taux réel neutre aujourd'hui.
08:29 Bastien, vos commentaires sur cette communication de la BCE, ce premier mouvement initié, ce qu'il implique pour la suite,
08:36 et puis on viendra un peu aussi dans le jeu de la comparaison par rapport à ce que la Fed peut, pourrait faire désormais sur 2024.
08:45 - C'est difficile d'ajouter quelque chose d'intéressant par rapport à ce qu'on vient de faire, mais bon, peut-être dans les petites choses qu'on n'a pas dites,
08:51 c'est le fait que si l'inflation sous-jacente est remontée en mai, c'est aussi très probablement pour des phénomènes un peu techniques,
09:01 pour des effets de base qui ne remettent pas du tout du coup en cause la désinflation.
09:07 Notamment, on a le forfait transport en Allemagne qui est sorti du glissement annuel pour l'inflation allemande,
09:15 puis on a aussi cette fameuse histoire du forfait vacances qui dépend complètement du positionnement de Pax en avril et en mai,
09:23 et qui probablement va sortir du chiffre dès le mois de juin.
09:27 Donc déjà, on peut re-préciser que la petite remontée qu'on a eue de l'inflation sous-jacente après 9 mois de baisse,
09:35 9 mois de baisse consécutive de l'inflation sous-jacente, c'est probablement un bump, comme le disait Christine Lagarde,
09:41 et que ça ne remet pas du tout en cause la désinflation.
09:43 Après, pour essayer d'ajouter quelque chose, dans les prévisions d'inflation, j'essaie de les regarder dans le petit communiqué qui est publié quand même une heure après la conférence de presse.
09:55 Je ne comprends pas ce qui se passe entre le moment où il publie le communiqué de la décision de politique monétaire et le moment où il y a toutes les assumptions, les évaluations et les hypothèses de leur projection.
10:07 Et du coup, ça empêche les journalistes de poser des questions, de dire "là où vous faites ça, c'est quand même un peu dommage".
10:13 Donc quand on regarde bien, pour l'inflation totale, ils font référence au futur de l'énergie du 15 mai, et depuis le 15 mai, le prix du pétrole a quand même...
10:26 - Donc c'est la date où ils ont bloqué les hypothèses. - C'est ça.
10:28 Et depuis le 15 mai, le prix du pétrole a quand même pas mal baissé.
10:31 Donc il y a déjà une bonne partie de l'inflation de l'énergie qu'on peut enlever, qui n'a pas trop lieu d'être.
10:37 Et après, ce qui est intéressant sur l'inflation sous-jacente, pourquoi ils ont remonté la prévision de l'inflation sous-jacente, c'est que c'est quand même très lié au marché du travail.
10:47 Et dans les chiffres qu'on n'a pas cités, donc je suis d'accord avec vous, mais peut-être le seul truc que je pourrais ajouter, c'est le marché du travail qui continue de s'améliorer, le taux de chômage a continué à baisser.
10:58 Et là, sur tout le chemin de taux de chômage qu'ils mettent sur les trimestres à venir, il a encore baissé.
11:03 On est déjà au plus bas depuis la création de la zone euro. Si on faisait des séries synthétiques, on serait au plus bas depuis au moins le début des années 90.
11:12 Et c'est aussi ça qui leur a fait remonter la prévision de salaire pour 2024.
11:19 Et c'est ça qui fait qu'ils remontent leur prévision de l'inflation sous-jacente et qu'aujourd'hui, elles étaient un peu plus mal à l'aise sur l'évolution de l'inflation sous-jacente.
11:30 Mais je pense qu'il n'y a pas de péril en la demeure et que la phase de désinflation va continuer, ce qui permettra à l'ABCE de baisser ses taux un peu plus tard dans l'année.
11:42 C'est ça que j'aurais pu ajouter.
11:44 Et un peu plus tard, l'idée consensuelle, c'est maintenant un rythme trimestriel à partir d'aujourd'hui, de ce 6 juin, donc c'est septembre, décembre. Le risque, c'est plutôt que l'ABCE à un moment, doive accélérer ce rythme-là, au cours de 2025.
12:00 On pense qu'il y a au moins trois baisses de taux cette année de l'ABCE, donc il y a au moins ce qu'on vient de dire, une par trimestre avec juin, septembre, décembre, ça c'est déjà fait.
12:10 Mais aussi, on maîtrise assez mal finalement la poursuite, le chemin finalement de l'inflation sous-jacente sur la deuxième partie de l'année.
12:20 Et il y a quand même tout un tas d'autres effets de base qui peuvent sortir, cette fois-ci plus favorables, qui peuvent sortir des chiffres d'inflation.
12:27 Et donc rendre encore des indices d'inflation plus résilients, enfin plus persistants ?
12:32 Non, non, je pense que ça peut justement accélérer un peu plus vite que ce qui est, que les projections de l'ABCE qui sont affichées actuellement.
12:39 Parce que quand on regarde la projection de l'inflation sous-jacente, c'est donc 2,8 pour 2024, on est à 2,9, en avril on était à 2,7, donc ça indique que grosso modo...
12:50 Il ne va plus rien se passer de ce point de vue-là ?
12:51 Il n'y a pas beaucoup de changements de l'inflation sous-jacente sur le reste de l'année.
12:55 Ombretta, qu'est-ce que ça change d'avoir là une première baisse, qui sera sans doute suivie d'autres, on l'imagine tous comme ça aujourd'hui, même si la communication officielle de Christine Lagarde ne peut pas le garantir.
13:07 Qu'est-ce que ça change pour la zone euro, pour le profil conjoncturel de la zone euro, pour des marchés importants comme l'immobilier, la devise par exemple, etc ?
13:18 Ça change aussi pour les marchés actions, parce qu'une des raisons pour lesquelles les marchés actions continuent à progresser, on va dire, depuis le début de l'année,
13:30 c'est aussi parce qu'ils intègrent un insouplissement monétaire à venir de la part des banques centrales.
13:36 Ce n'est pas seulement la BCE, c'est aussi la Fed qui compte beaucoup, mais donc c'est indispensable pour certaines classes d'actifs dans les marchés actions,
13:48 et non seulement l'immobilier, qui est un des secteurs, on va dire, plus impactés directement par les taux directeurs.
13:56 Sur la devise, je ne crois pas que le différentiel de taux de politique monétaire entre Fed et BCE soit suffisamment large en ce moment
14:07 pour justifier une tendance baissière ou haussière nette de la devise de la parité euro/dollar.
14:13 Je pense que ça interviendrait seulement si on prenait en considération deux scénarios alternatifs complètement opposés,
14:21 soit, disons, une Fed qui ne baisse pas du tout les taux, mais alors ça veut dire que ça remettrait complètement en cause la désinflation.
14:29 Et à ce moment-là, je ne pense pas uniquement à la désinflation aux Etats-Unis, mais au niveau mondial, en Europe, on va dire.
14:39 Il y aurait quelque chose de nouveau au niveau mondial qui viendrait changer complètement, renverser cette trajectoire de désinflation globale.
14:45 Ou alors le scénario complètement opposé, qu'on ne peut pas écarter non plus à 100%, qui est celui d'un atterrissage, pas en douceur, mais difficile,
14:55 on va dire, de l'économie américaine qui, alors, ferait remonter, on va dire, la valeur refuge du dollar.
15:02 J'ai plutôt un avis plutôt neutre, en fait, sur la parité.
15:08 Et si je peux ajouter quelque chose, je pense que sur le débat de politique monétaire, ce qui va être important, notamment pour les obligations,
15:19 c'est aussi non seulement est-ce que la BCE baissera deux ou trois fois les taux cette année, mais surtout qu'est-ce qu'elle va faire l'année prochaine.
15:29 Et là, je pense qu'on voit déjà qu'une des variables clés, ça va être le taux neutre.
15:38 Et Isabel Genabel nous a très clairement dit dans un discours récent qu'ils n'ont pas encore commencé ce débat-là.
15:46 D'ailleurs, la garde a un peu évité de répondre à la question directe.
15:51 On vient de commencer, on ne peut pas vous dire où est-ce qu'on va arriver, quoi.
15:55 Mais c'est compréhensible parce que c'est un facteur, c'est une variable qui est inopérable.
16:01 C'est quand même bien d'y réfléchir au moment où on entame un cycle, quand même, j'imagine.
16:04 Donc forcément, ils doivent y réfléchir.
16:06 Et puis, l'incertitude est extrêmement élevée quand on fait référence au modèle.
16:11 Et elle est encore, si je peux s'antidiser, deux fois plus élevée en Europe qu'aux États-Unis, quand on regarde les modèles.
16:19 Donc, nous, en interne, on a essayé de regarder un peu tout ce qui est disponible.
16:24 L'intervalle de confiance, quand on veut mesurer le taux réel neutre en zone euro, est deux fois plus large en zone euro qu'aux États-Unis.
16:33 C'est très clair.
16:34 Et quand on fait référence, on regarde l'intervalle qu'il y a en ce moment.
16:39 On est entre, on va dire, 1,5% et 2,5%.
16:45 Si je réduis un peu la fouchette.
16:48 Et quand on se projette, on va dire, horizon 10 ans, on est entre 2 et 3%.
16:55 Donc, vous voyez quand même qu'on est large.
16:58 Et là-dessus, je suis sûre que le débat va s'accentuer, en fait, au sein du Conseil des gouverneurs.
17:06 Et ce débat, il plaide, en tout cas pour l'instant, pour quelque chose de très progressif dans les baisses de taux.
17:12 Je veux dire, quand le Conseil est réuni, au-delà des arguments sur les salaires, etc., ce tâtonnement, c'est une vraie volonté aussi du Conseil ?
17:20 Là, en fait, il n'y a pas eu de débat sur cette variable-là.
17:24 Parce qu'on est dans, comme Bastien vient de le dire, en fait, la politique monétaire est très restrictive en ce moment.
17:31 Donc, on est loin du taux neutre.
17:33 Mais quand il va s'agir de déterminer combien de baisses on doit faire, on doit se rapprocher de la neutralité,
17:41 c'est là où cette variable-là est devenue...
17:44 On a quand même 100-150 BP de marge de manœuvre sans qu'on soit obligé de se poser des questions à s'arracher les cheveux, pour l'instant.
17:52 Bon, sur ces questions de taux neutre, et puis de degré de divergence aussi entre la Fed et la BCE...
17:57 C'est vrai sur les modèles, après, pour qu'il y ait une plus grande incertitude en Europe qu'aux US.
18:02 Juste, on rappelle, taux neutre réel, c'est le taux non frictionnel, sans friction pour l'économie.
18:07 L'économie n'accélère pas, ne ralentit pas. L'inflation n'accélère pas, ne ralentit pas.
18:10 On est tout à l'équilibre, donc c'est quelque chose qu'on ne voit jamais, mais on essaye...
18:14 - On le sait après, quoi. - Et le problème, c'est que les banquiers centraux, ils ne veulent pas dire le chiffre, parce qu'on ne le sait pas.
18:18 En fait, c'est quelque chose d'inobservable, donc il faut essayer d'estimer.
18:21 Le seul problème, c'est qu'en vrai, comme tu disais, il faut en avoir un en tête, parce que...
18:25 - Bien sûr, bien sûr. - Pour savoir si on est rendu, si on est restrictif ou pas.
18:27 - Il faut un cap. - Donc, il faut un cap, exactement. Donc, eux, ils en ont un en tête.
18:31 Donc, ce que je disais, c'est, voilà, si on regarde les modèles macro, tout ça, qui estiment les taux neutres, il y a une plus grande incertitude en Europe qu'aux US.
18:38 Mais ces modèles, il faut voir qu'ils sont principalement développés par des économistes américains, des différentes fêtes locales, notamment.
18:44 - Oui, ça crée un biais. - Non, mais... - Et donc, c'est plus précis pour les US que pour l'Europe. - Oui, oui, j'entends, j'entends.
18:48 - Et puis, ils ont un historique beaucoup plus long. - Oui, oui, oui. - Que ce qu'on a pour la zone euro.
18:51 - En vrai, je dis ça parce que je pense que l'incertitude, en fait, elle est beaucoup moins forte en Europe qu'aux US, sur le niveau du taux auquel on va atterrir.
18:59 Et notamment, quelque chose dont tu parles souvent, c'est la politique budgétaire.
19:04 Vu ce qui se passe dans la politique budgétaire aux États-Unis, il y a une grande incertitude de à quel point ça rajoute de la demande,
19:10 et du coup, à quel point la fête doit contrebalancer ça. Et donc, ça rentre dans le calcul du taux neutre.
19:15 Si vous avez un déficit budgétaire beaucoup plus gros, ça veut dire que la fête doit maintenir durablement des taux plus élevés.
19:21 - Ah, mais j'entends très bien. - Alors qu'en Europe, à cause ou grâce, on pourra en discuter longtemps, des règles budgétaires et de tout ça,
19:29 au final, si je prends la zone euro dans son ensemble, la situation budgétaire est plutôt saine. Je veux dire, dans son ensemble.
19:37 Il y a quelques pays, évidemment, qu'on pourrait pointer du doigt. - Oui ! - Mais... - Oui ! - Regarde, il y a des estimations du FMI, là, qui ont été faites...
19:44 - On a retrouvé des excédents en avril... - Mais bien sûr ! - Ils montrent que le resserrement budgétaire pour la zone euro au global,
19:51 qui est planifié pour les trois prochaines années, il permet de stabiliser la dette et tout ça. - D'accord. - Même avec la hausse des taux...
19:57 - D'accord. - Ce qui n'est pas du tout le cas aux États-Unis. - Non, non, non. - Ce qui n'est pas du tout le cas si je regarde la France toute seule.
20:01 - D'accord. - Mais au niveau de la zone... Et du coup, ça veut dire quoi ? Ça veut dire que le niveau de taux d'équilibre... - Il n'a pas bougé.
20:06 - Il est sûrement plus élevé que par le passé, mais si... Enfin, on est quand même assez tous d'accord qu'il est entre 2 et 2,5.
20:13 - D'accord. Ok. - Alors qu'aux États-Unis, franchement, je ne mettrais pas ma main à couper entre 2,5 et 3,5. - 3,5, 4, d'accord.
20:22 - Suivant la politique budgétaire, suivant plein de choses. - D'accord. Ah ouais, bien sûr.
20:25 - Donc c'est plutôt favorable, et je trouve... Et c'est pour ça aussi qu'on a... Nous, on préfère les actifs européens,
20:31 parce que je trouve qu'il y a moins d'incertitude aujourd'hui sur la dynamique conjoncturelle des États-Unis.
20:36 On en parlait sur le risque de ralentissement plus fort, sur l'inflation et la surchauffe, et sur le taux d'équilibre, au final. Il y a moins de...
20:45 - Moins d'incertitude, donc moins de risque de volatilité, donc ça plaide effectivement pour un cas d'investissement en Europe un peu renforcé de ce point de vue-là.
20:52 - Exactement. - Ouais, j'entends. Bon, sur la question des polysémiques, US-euros, est-ce que ça fait partie effectivement aussi de la divergence qui se matérialise quand même ?
21:03 Et puis, je veux bien qu'on dise un mot spécifique de la Fed, parce que oui, on a noté qu'en zone euro, le dernier print d'inflation n'était pas très très bon.
21:11 Le dernier print d'inflation aux États-Unis, il a plutôt un peu rassuré après des mauvais rapports. Et puis surtout, il y a tout ce qui se passe sur le marché du travail américain
21:19 que vous observez, d'ailleurs, donnée après donnée, Bastien. - Donc, pour la partie inflation, il y a eu une année 2023 qui a été merveilleuse,
21:30 avec une inflation qui sortait toujours comme attendue ou plus bas qu'attendue. Et les 4 premiers rapports de l'année 2024 ont été désastreux, c'est-à-dire tous au-dessus des attentes,
21:40 sauf le dernier, le cinquième, qui est sorti en ligne avec les attentes, donc qui a un petit peu rassuré. Ce qui nous fait un corps PCE, donc l'inflation sous-jacente que suit le plus la Fed, à 2,8.
21:53 - On aurait pu y attraper deux 7 ! - C'était tout proche de 2,7, c'est le troisième chiffre après la virgule. Bon, voilà, c'est la vie.
22:00 - Bon, on en est là, hein ! - Et puis on en est là. Et justement, ce que disait Christopher Waller, le membre du Bord, dans l'un de ses discours, c'est
22:07 "J'ai envie que la désinflation soit tellement forte qu'on arrête de regarder le troisième chiffre après la virgule, parce que là, on ne fait que regarder ça, et c'est un peu ridicule, c'est un peu grotesque."
22:16 - On perd un peu tout le monde, quoi, effectivement ! - Mais bon, voilà, donc là, on a une inflation qui est en train de se rapprocher tout doucement, malgré tout, de la cible de la Fed.
22:27 C'est encore trop élevé pour que la Fed se dise "Allez, c'est bon, on y va". C'est pas assez élevé pour qu'elle remonte les taux directeurs. Et en gros, on commence à être dans les zones d'inflation,
22:40 où, finalement, on peut commencer à regarder beaucoup plus le marché du travail. Et c'est ce qu'il avait dit, notamment, lors du dernier FOMC. Et ce qu'il avait dit, c'était que s'il y avait une dégradation inattendue du marché du travail,
22:53 ça pourrait précipiter des baisses de taux. Donc là, bon, je pense pas qu'on soit encore complètement là-dedans, à voir demain, avec le job report, mais toutes les données qu'on a, déjà, par exemple, cette semaine,
23:04 on a les dernières données du mois d'avril, donc avec les ouvertures de postes, là, ça tombe de façon, quand même, très verticale. On a le nombre de postes ouverts par chômeur qui est tombé à 1,2, donc on revient au niveau qu'on avait en 2018-2019.
23:17 - La Covid ? Oui, bien sûr ! - Donc, ce qui n'est pas un mauvais chiffre, franchement, par rapport aux 20 dernières années, c'est pas mal. En revanche, la direction, elle est très verticale.
23:26 Ça ralentit, quand même, très rapidement. On avait vu ça sur les salaires. Puis on commence à le voir aussi sur les créations d'emplois, notamment l'ADP qui s'était sortie hier, donc qui commence à ralentir un peu plus.
23:36 Et on commence à arriver dans les zones où la FED peut commencer à se poser des questions. On n'a pas du tout une catastrophe sur le marché du travail, mais il n'y a pas forcément un ralentissement qui est très maîtrisé.
23:49 Le marché du travail, ce n'est pas quelque chose qu'on peut maîtriser facilement. Ils peuvent commencer à penser que la vitesse de dégradation est suffisante pour éventuellement baisser les taux d'emploi.
23:59 - Ça va se ressentir la semaine prochaine, au moins dans la communication de l'emploi ? - Modulo, évidemment, le rapport qu'on aura demain, mais il y a aussi une série de chiffres à côté qui vont dans ce sens.
24:10 - Oui, je pense qu'on devrait commencer à en parler. Là, ils avaient sur les derniers mois de toute façon pas envie de baisser les taux, donc pas envie d'amener de la nuance dans l'évaluation économique,
24:23 commencer à parler des révisions des créations d'emplois, des trucs comme ça. Ils ne voulaient pas aller dans les petits détails. Là, maintenant, on sent qu'on commence à arriver dans la zone où ils commencent à regarder les petits détails.
24:34 Lors du dernier FOMC, Jérôme Powell parle de la composante d'emploi de l'ISM Service, de la composante d'emploi de PMI, de la composante d'emploi de l'ISM Manufacturier.
24:43 D'habitude, il n'en parle jamais. Et donc là, on voit qu'il commence à amener un peu de nuance finalement dans son évaluation du marché du travail.
24:50 Et donc, ça, ça annonce que l'évolution du marché du travail va leur faire baisser les taux à un moment donné.
24:57 Et comme vous le disiez, en bretagne, le degré de divergence, d'écart, d'anticipation de politique monétaire, il s'est quand même un peu resserré entre la Fed et la Banque centrale européenne.
25:07 Oui, les marchés, encore il y a un mois à peu près, vous voyez un fort décalage entre Fed et BCE. Là, il se trouve que depuis deux ou trois semaines, on a en fait un croisement des chemins.
25:25 D'un point de vue conjonctuel, on a des données plutôt décevantes ou en dessous des attentes aux États-Unis. C'est le contraire en zone euro.
25:36 Et c'est la même chose pour l'inflation. Donc on ne peut pas dire que l'inflation a surpris à la baisse, mais elle était en ligne avec les attentes aux États-Unis.
25:45 Et non, elle a surpris à la hausse en zone euro. Donc c'est pour ça que les marchés changent aussi les régions, réajustent les anticipations.
25:56 Maintenant, moi, je trouve que oui, Powell a ajouté cette nuance sur le marché du travail pour justifier les décisions futures de politique monétaire.
26:10 Mais je trouve que la donnée d'avril ne suffit pas du tout pour donner de la confiance à la Fed.
26:18 Après trois ou quatre rapports décevants, il en faut plus qu'un seul rapport pour restaurer cette confiance perdue.
26:24 Et clairement, là, c'est un petit pas dans la bonne direction. Mais vous pouvez tracer différents scénarios possibles.
26:31 Si on a tous les mois 0,2% sur l'inflation, vous avez une inflation à peu près stable d'ici la fin de l'année.
26:39 Est-ce que ça suffit pour la Fed ? Peut-être pas, si on n'a pas un signal de faiblesse qui arrive sur le marché du travail.
26:46 Comment tu regardes l'équation pour la Fed, Xavier Lang ?
26:49 Parce que pour l'instant, si on regarde l'inflation sous-jacente ciblée par la Fed, on stagne à 3%, ou juste en dessous de 3%.
26:57 Ça veut dire aussi que la Fed, la semaine prochaine, va devoir réviser à la hausse sa prévision d'inflation pour cette année.
27:02 Donc, dans ce cadre-là, est-ce qu'ils vont faire les équilibrises comme la BCE aujourd'hui ?
27:08 La BCE, c'est toi en relevant ses prévisions.
27:10 C'est toujours possible, mais je pense qu'à moins d'avoir vraiment une grosse déception sur le chiffre d'emploi demain,
27:15 ou une grosse surprise, parce qu'on a aussi le chiffre d'inflation la semaine prochaine, avant la Fed aux Etats-Unis,
27:20 donc il faudrait vraiment des énormes surprises pour les réannonces...
27:24 C'est pendant le meeting de la Fed, ils ont le CBI, c'est le premier jour ?
27:28 C'est le mardi, et la communication est mercredi.
27:31 Mais donc, ils auront le chiffre, c'est aussi quelque chose qui peut un peu faire bouger.
27:35 Je suis d'accord, je pense que c'est trop tôt pour la Fed pour vraiment changer de discours.
27:40 Par contre, les marchés peuvent être rassurés par une Fed qui dit, et qui prévoit dans les dot plots, quand même des baisses de taux d'ici la fin de l'année.
27:47 Et donc, comment ça peut se passer ? Parce qu'après, à partir de quand on rentre dans un calendrier trop politique pour la Fed,
27:55 ou en tout cas, dont la Fed aimerait bien ne pas être trop présente ?
28:01 Est-ce que ça veut dire, bon, la semaine prochaine, il n'y aura pas de baisse de taux ?
28:05 Est-ce que juillet peut être une option ? Est-ce que septembre, à 15 jours, 3 semaines des élections, ce serait le bon moment de le faire ?
28:13 Ou est-ce qu'il faut, de toute façon, à un moment, se dire que ça ne pourra se faire ensuite, que le premier mouvement, en tout cas, ne pourra se faire qu'après les élections ?
28:22 Je ne crois pas que la Fed va être vraiment bloquée par les élections. Nous, notre scénario, c'est une première baisse en septembre et une deuxième en décembre.
28:29 Si les données le justifient, la Fed n'aura pas de problème à initier son mouvement à ce moment-là.
28:34 Historiquement, les élections n'ont pas beaucoup joué. Je pense que la politique, ça va être beaucoup plus embêtant pour la Fed l'année prochaine,
28:40 suivant qui est élu, parce que là, il va y avoir des interférences, et puis la politique budgétaire qui risque aussi de ne pas aller dans le bon sens.
28:48 Donc, les craintes pour la Fed, pour nous, c'est surtout l'année prochaine. Qu'est-ce qu'elle pourra faire ?
28:53 Et le scénario, là, il est très large, en fait. Être une Fed qui ne peut plus baisser ses taux parce qu'on aurait des promesses électorales qui sont mises en œuvre et qui sont très inflationnistes.
29:04 Et c'est de part et d'autre ou c'est plus Trump que Biden de ce point de vue-là ?
29:07 C'est plus Trump que Biden.
29:10 Powell, il a quand même montré en 2019 qu'il n'avait pas peur de Trump, quoi.
29:16 Je rappelle quand même que Trump avait tweeté qu'il posait la question "Qui est le plus grand ennemi des États-Unis ? Est-ce que c'était la Chine ou est-ce que c'était Jérôme Powell ?"
29:26 Il avait quand même posé cette question sur Twitter et il ne s'était jamais démonté, il ne s'était jamais couché.
29:30 Il avait toujours été resté droit dans ses bottes et il avait mené la politique qu'il voulait mener.
29:35 Et il y avait quand même un moment où Trump réclamait que la Fed mette des taux négatifs comme la BCE, alors que légalement...
29:43 Il était jaloux des taux négatifs en zone européenne.
29:45 Et il réclamait ça.
29:47 Et moi c'est ce que je comprends. Structurellement, il est quand même plutôt baissier taux.
29:53 Trump vient de l'immobilier, c'est quand même ce qu'il m'a demandé à Powell s'il est élu.
30:00 Il faut baisser les taux, il faut nous mettre les taux accommodants, quoi.
30:03 Si il gagnait vraiment, ce n'est pas forcément ça qui se passerait.
30:07 Je pense qu'une présidence Trump, ça serait très inflationniste.
30:11 Ça perturberait considérablement la conduite de la politique monétaire telle qu'on l'imagine aujourd'hui pour la Fed.
30:18 Moi je pense que ça change pas mal de choses.
30:20 Il y a eu des estimations qui ont été faites sur l'impact économique des hausses de droits douane dont il parle.
30:25 C'est-à-dire les 60 points sur les importations chinoises et les 10 points sur toutes les importations.
30:29 Alors 10 points, ça paraît pas beaucoup, mais les importations en points de pive, c'est quand même super important.
30:36 Donc le chiffrage, c'était que l'impact économique serait 4 fois plus fort que les hausses de droits de douane qu'il y avait pu y avoir en 2018-2019.
30:45 Donc c'est quand même important.
30:46 Et on peut imaginer, moi je pense que s'il y avait ces hausses de droits de douane, il y aura un effet sur le dollar qui serait monumental.
30:52 Parce qu'en fait, qu'est-ce qui s'était passé en 2018-2019 quand il y avait eu les hausses de droits de douane de Trump ?
30:57 Eh bien il y avait eu plutôt des dévaluations, enfin des dépréciations du renminbi qui avaient fait très fortement monter le trade-weighted dollar.
31:05 Ça, c'est quelque chose qui serait très négatif pour les marchés actions.
31:09 Et qui serait plutôt...
31:11 Ce serait une ambiance un peu stagflationniste quand même.
31:13 Plus, oui exactement, plus ces projets sur l'immigration.
31:17 Alors là, après, ce qu'il veut faire, est-ce qu'il va faire ce qu'il dit, est-ce qu'il va faire ce qu'il dit, le quart de ce qu'il dit ou rien du tout de ce qu'il dit, on n'en sait rien.
31:25 Enfin des pays comme l'Italie ou le Brexit qui ont connu leur moment populiste, je veux dire, de ce point de vue-là, bon, ils ont vite compris que sans immigration, le système ne tenait pas.
31:35 Et là, quand il parle de ramener chez eux 20 millions de personnes en situation irrégulière, je pense que ça ferait des petits trous sur le marché du travail et que les pénuries de manœuvres, je croyais qu'il y aurait beaucoup d'infatiation.
31:46 Oui, oui.
31:47 Bon, je ne sais pas, le risque Trump, est-ce que la baissée en initiant ce mouvement, c'est aussi une manière indirecte de se couvrir contre un risque Trump qui pourrait, je ne sais pas, rebattre les cartes, relancer l'idée inflationniste ou stagflationniste aux Etats-Unis ?
32:02 Je ne sais pas.
32:03 Non, mais je ne dis pas que c'était l'objectif de cette baisse de taux, mais est-ce que par voie de conséquence, ça permet quand même aussi de se dire, voilà, on a initié le mouvement et on verra ce qui se passe le 5 novembre aux Etats-Unis.
32:13 Mais nous, on est déjà parti dans quelque chose qui nous convient, quoi.
32:17 Non, je pense que la baissée a regardé sa conjoncture économique.
32:22 Elle n'a pas ce genre d'arrière-pensée quand elle prend sa décision.
32:25 Mais d'ailleurs, je suis d'accord avec ce qui a été dit, je pense que Powell non plus n'a pas l'intérêt, non seulement pour les Etats-Unis, mais pour lui-même et pour sa réputation de penser aux élections quand il s'agit de prendre une décision de politique monétaire.
32:42 Pour l'instant, il a fait un travail que aucun autre gouverneur a réussi à faire.
32:49 Si il arrive à attendre cette émarquée, cette inflation...
32:52 Quelle est la part de chance ? Quelle est la responsabilité de la FED ? Mais en tout cas, il est à la tête d'une FED qui, pour l'instant, pilote quelque chose d'assez exceptionnel.
32:59 C'est pour ça que nous pensons que si on n'a pas de mauvaise surprise sur l'inflation, septembre est probablement la date la plus probable pour avoir la première baisse des taux.
33:12 Par contre, novembre, je ne sais pas.
33:14 6, 7 novembre, c'est le lendemain.
33:17 Bon, est-ce qu'on aura les résultats définitifs ? Les promesses des candidats, etc.
33:23 Mais septembre, oui, c'est 17, 18 septembre. Bon, c'est trois semaines avant.
33:27 Et puis on verra en fonction du résultat des élections si ça va chambouler ou pas le scénario économique.
33:33 Parce qu'effectivement, je pense qu'il n'est pas seulement question de voir qui sera le président élu, mais aussi le résultat du congrès.
33:43 Alors pour certains sujets, comme sur les tarifs, ce n'est pas important parce que c'est le président qui va déterminer quels tarifs mettre.
33:52 Mais pour d'autres sujets, comme l'immigration, c'est le vote de congrès qui compte.
33:58 Et pour d'autres aussi, comme la politique budgétaire.
34:03 On n'aurait pas eu d'Inflation Reduction Act si le congrès était divisé.
34:09 Donc c'est aussi ça qu'il faudra regarder.
34:13 Et sur la politique budgétaire, oui, effectivement, Trump est un peu plus lassiste.
34:19 Si on peut utiliser ce mot, peut-être pas le plus propre.
34:23 Mais Biden, enfin, dans tout l'écart, je pense que...
34:27 En termes de niveau de déficit, je n'ai pas l'impression que Trump...
34:30 Alors chacun a sa méthode, il y a des baisses d'impôts ou des chèques ou de la dépense de l'autre.
34:34 Mais en termes de déficit à l'arrivée, ce n'est pas un écart...
34:37 Il y a des études qui montrent que ce soit des démocrates ou des républicains, en fait, il n'y a pas les mêmes règles budgétaires qui sont imposées en Europe.
34:44 Donc à un moment ou à l'autre, c'est un sujet qu'il faudra regarder.
34:49 Mais il y a quelque chose dont il faut tenir compte.
34:53 Toutes les mesures de santé, en fait, qui rentrent dans le Medicare, le MediAct,
35:00 en fait, seront remises en cause dans quelques années, si quelque chose n'est pas fait à ce niveau-là.
35:09 Ça pourrait être quelque chose qui va réveiller les Américains sous la politique budgétaire.
35:16 Pas immédiatement, d'ici quelques années.
35:19 Est-ce qu'un Biden aussi n'aurait pas la volonté d'envoyer un signal sur la capacité qu'il aurait, s'il était réélu,
35:27 à maîtriser, à contrôler la trajectoire de déficit et d'endettement aux Etats-Unis dans le cadre d'un second mandat ?
35:35 Je ne sais pas. Je prends ce que je pense.
35:38 Ce n'est pas sa priorité, ça c'est sûr. Il est à la politique industrielle, les dépenses, l'inflation de réduction d'actes et tout ça.
35:45 Cela dit, il faut quand même dire qu'il est un peu plus orthodoxe que Trump, même d'un point de vue budgétaire.
35:52 Traditionnellement, on estime que c'est les républicains qui sont les orthodoxes budgétaires, mais là, dans ce cadre-là...
35:59 Ça fait une trentaine d'années que ça n'est pas vrai.
36:01 C'est que les républicains baissent les taxes et les démocrates essayent à peu près, en montant un peu les taxes sur les riches et sur les entreprises,
36:08 de rééquilibrer un petit peu.
36:11 C'est Clinton, le dernier, qui avait sorti des budgets à l'équilibre, après des années d'efforts.
36:17 On n'en est pas là du tout. Je ne pense pas que Biden fera des gros efforts budgétaires, mais c'est quand même un peu plus équilibré ce que propose Biden.
36:26 Et en plus, il a théorisé le fait qu'il fallait, en gros, il valait mieux faire des gros déficits dans son premier mandat,
36:33 pour éviter le retour d'un Trump qui, selon lui, pose un risque sur la démocratie plus important que sur l'économie.
36:40 Le pari politique des Bidenomics, quoi. Il se dit "économie stupide" à la fin, et c'est...
36:44 Bon. Exactement.
36:45 Les sondages ne donnent pas forcément raison à cette stratégie, à ce stade.
36:50 Je ne pense pas que ça ait beaucoup marché, mais bon, il l'a essayé. Dans un deuxième mandat, a priori, il aurait moins de raison d'utiliser...
36:57 Et donc, c'est pour ça que je dis que c'est un peu plus orthodoxe, quoi.
37:00 Et par contre, le risque Trump, oui, sur la BCE, c'est plutôt un risque aux siétots, en fait.
37:05 C'est un peu ce que disait Lagarde. Les risques sur l'inflation, c'est aussi les tensions géopolitiques, des chocs au niveau global,
37:14 et des droits de douane, qui seraient aussi... Parce qu'on serait obligé d'y répondre, et donc, forcément, ça serait aussi inflationniste pour la zone euro.
37:20 Bon. Rendez-vous donc le 12 juin pour la communication de la Réserve fédérale américaine, mercredi prochain.
37:25 Merci à vous trois d'avoir été les invités de Planète Marché ce soir en Bretagne.
37:29 Responsable macro et stratégie chez Offi Invest Assets Management,
37:32 Xavier Chappard, stratégiste chez LBPM,
37:34 et Bastien Drouet, responsable de la stratégie de la recherche économique de CPR Assets Management.