Mercredi 20 décembre 2023, SMART BOURSE reçoit Anthony Morlet-Lavidalie (Économiste, pôle Macro-Conjoncture, Rexecode) , Didier Borowski (Responsable Recherche Politiques Macroéconomiques, Amundi Institute) et Gilles Guibout (Responsable des actions européennes, AXA IM)
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00:00 (Générique)
00:10 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13 Gilles Guibou est avec nous, le responsable de la gestion action européenne d'AXA-IM.
00:17 Bonsoir Gilles.
00:18 Bonsoir Guillaume.
00:18 Merci d'être là. Merci à Anthony Morley et à David Dali d'être avec nous également.
00:22 Bonsoir Anthony.
00:22 Bonsoir Guillaume.
00:23 Ravis de vous accueillir dans cette émission.
00:24 Vous êtes économiste au pôle macro-conjoncture de Rex&Code et Didier Borowski à nos côtés également.
00:30 Bonsoir Didier.
00:31 Bonsoir Guillaume.
00:32 Merci d'être là, responsable de la recherche politique macro chez Amundi Institute.
00:36 Didier, est-ce que Jérôme Poel a anéanti le risque de récession aux Etats-Unis au moins pour 2024
00:43 en signalant la semaine dernière que la Fed était ouverte, très ouverte à l'idée même d'ajuster ses taux directeurs,
00:51 le réglage de sa politique monétaire au fur et à mesure que la désinflation allait se poursuivre
00:56 tel qu'anticipé en tout cas par la réserve fédérale américaine ?
00:59 Est-ce que ça permet de supprimer ce risque de récession au moins pour les prochains mois et les prochains trimestres aux Etats-Unis ?
01:05 Ça permet de supprimer en tout cas le risque de récession profonde.
01:08 Récession légère compte tenu des délais d'action de la politique monétaire.
01:11 Ça va dépendre de la consommation des ménages essentiellement, de l'investissement aussi,
01:15 mais la consommation des ménages qui a été vraiment portée excessivement par l'épargne.
01:18 L'épargne n'est pas complètement épuisée, loin sans faux, mais la thématique de l'épargne excédentaire formée pendant la période du Covid,
01:24 celle-là ne le supportera pas autant que cette année la consommation.
01:26 Donc on a une consommation qui devrait quand même ralentir assez nettement.
01:29 Alors ceci dit, il est clair que la désinflation génère des revenus réels.
01:34 On a un marché du travail qui se porte quand même correctement.
01:37 Donc on peut en effet avoir un ralentissement marqué sans avoir de récession.
01:42 En tout état de cause, on a sur la période récente, au cours des dernières semaines, un assouplissement spectaculaire des conditions financières.
01:48 La bourse au plus haut, les taux d'intérêt qui baissent, le dollar qui recule.
01:53 Donc ça ne va pas avoir un effet immédiat sur l'activité économique,
01:56 mais c'est clair que c'est une façon aussi de stabiliser les conditions macroéconomiques à un horizon 6-9 mois.
02:01 Ce qui va se passer dans les 6 prochains mois dépendra davantage du consommateur américain
02:05 et de la façon dont il réagit à la désinflation et de quelle mesure il continuera de puiser ou pas dans son épargne.
02:12 Il nous semble que là il n'y a plus vraiment de gras du côté de l'épargne
02:15 et donc on devrait retomber quand même sur des rythmes de consommation beaucoup plus ralentis
02:19 par rapport à ce qu'on a connu au cours des derniers trimestres.
02:21 Avec un facteur psychologique, une dimension comportementale importante.
02:25 On l'a vu à travers les grandes enquêtes que suivent les investisseurs sur la confiance du consommateur américain.
02:29 Il y a le Michigan, le Conference Board.
02:32 Ces enquêtes sont très polarisées évidemment en fonction des appartenances politiques des uns et des autres aux Etats-Unis.
02:40 Néanmoins, on avait jusqu'à présent l'idée que le consommateur américain estimait vivre dans une forme de récession.
02:48 Ce qu'on appelle aux Etats-Unis la "vibe-cession".
02:50 C'est-à-dire la récession du ressenti ou en tout cas la perception d'une économie qui ne va pas aussi bien
02:55 que ce que nous disent les données macro ou les indicateurs macro qu'on suit.
02:59 Est-ce que ce phénomène-là peut quand même se renverser à un moment ?
03:02 On a vu l'enquête du Conference Board qui a été publiée en début d'après-midi.
03:05 On a une vraie marche à la hausse dans le sentiment de confiance du consommateur américain désormais.
03:10 C'est sûr que la détente des conditions financières va dans le bon sens.
03:13 Est-ce qu'elle est suffisante ? C'est une évidence.
03:15 Mais les taux d'inflation qui baissent, ce ne sont pas des prix qui baissent.
03:17 Je pense qu'il y a toujours des problèmes de pouvoir d'achat pour certains ménages.
03:20 Et ces ménages-là savent très bien qu'ils ont tiré en grande partie sur leur épargne
03:24 pour pouvoir soutenir leur niveau de consommation.
03:26 Est-ce qu'ils sont prêts ? Est-ce qu'ils vont revenir dans des niveaux de consommation aussi élevés ?
03:30 Non. Donc de notre point de vue, il y a quand même un risque d'aplatissement de la croissance assez nette,
03:33 voire de petites récessions d'ici 2024.
03:35 Mais c'est vrai qu'il va falloir surveiller l'impact de ce qu'on voit sur les conditions monétaires et financières
03:40 puisqu'il y a un assouplissement qui est quand même sur la période récente assez net.
03:44 Mais sans doute exagéré aussi. Et c'est ça le sujet.
03:46 Les marchés ont entièrement réagi au ralentissement de l'inflation,
03:50 anticipant des baisses de taux agressives dès le mois de mars prochain.
03:53 Ce n'est pas du tout à mon avis la fonction de réaction de la Réserve fédérale.
03:56 Il y a bien sûr des marches de manœuvre l'an prochain pour baisser les taux en ligne avec l'inflation sous-jacente
04:00 et pour stabiliser le taux d'effet de fins réelles,
04:03 mais il n'y a pas de volonté de mener une politique monétaire extrêmement accommodante.
04:06 Ou alors, les marchés de taux ont raison et à ce moment-là,
04:09 ça veut dire qu'on est dans un ajustement côté croissance beaucoup plus marqué.
04:12 Mais rien que pour l'inflation, il n'y a pas de raison pour la Réserve fédérale
04:16 de baisser ses taux d'intérêt de façon agressive à compter du mois de mars.
04:19 - Le problème c'est que pour l'instant, le signal envoyé par Powell visiblement était tellement fort
04:23 que toutes les tentatives de rectification des différents banquiers centraux américains
04:27 sont pour l'instant vouées à l'échec.
04:30 Le marché n'entend pas ceux qui essayent de repousser un peu ces anticipations de baisses de taux.
04:35 - Le marché entend ce qu'il veut entendre, notamment en fin d'année,
04:38 mais par contre, ça ne va pas dicter la fonction de réaction de la Réserve fédérale.
04:42 Il y a un optimisme exagéré des marchés obligataires
04:45 et qui vient des anticipations de politique monétaire
04:48 et par conséquent, un optimisme exagéré aussi sur les bourses.
04:51 Parce que le rallye, on reviendra dessus, du côté des élections,
04:54 est entièrement guidé par les taux d'intérêt.
04:57 Et ce qui s'est passé sur les taux d'intérêt est directement lié
05:00 à ce qui s'est passé sur les rythmes de désinflation récemment.
05:03 Donc la désinflation ne va pas se produire au même rythme que ce qu'on a vu au cours des derniers mois.
05:06 Ça va être probablement plus volatile que dans les mois qui viennent.
05:09 On va retrouver vers les 2% bon an, mal an d'ici la fin de l'année prochaine.
05:12 Ça ouvrira naturellement la voie des baisses de taux.
05:15 Nous, on anticipe 150 points de baisse de taux.
05:18 Mais par contre, elles viendront probablement un peu plus tard
05:21 que ce qui est aujourd'hui anticipé.
05:24 L'idée de base pour moi, c'est la stabilisation du taux réel des Fed Funds.
05:27 Il n'y a pas de raison de laisser le taux de Fed Funds nominal à ce niveau-là
05:30 si de façon très claire, l'inflation sous-jacente ralentit de façon très nette.
05:35 Il faut à minima stabiliser le taux réel des Fed Funds.
05:38 Anthony, je sais que le track record de la Fed en matière de soft lending est assez faible.
05:42 Néanmoins, on a quand même le sentiment que ce qu'on décrit comme
05:46 l'atterrissage en douceur de l'économie américaine est un scénario
05:49 qui a aujourd'hui une probabilité peut-être maximum.
05:53 Oui, complètement. Jérôme Powell est en train de réussir ce que personne d'autre n'a réussi par le passé.
05:58 En tout cas, faire très peu ralentir la croissance et la maintenir sur un rythme proche de son potentiel.
06:02 On voit bien qu'il a réintroduit de la forward guidance.
06:05 C'est-à-dire qu'on a quand même une baisse de l'incertitude qui est assez forte.
06:08 Le rythme de désinflation, même si on peut discuter de son niveau et à quel niveau va descendre l'inflation.
06:13 Mais globalement, on est quand même sur une trajectoire qu'on peut anticiper, qu'on est capable d'anticiper.
06:18 C'est pour ça qu'il y a eu un pivot historique et que probablement les marchés de taux et les marchés actions ont réagi très fortement.
06:24 Mais parce qu'il a donné un petit peu de visibilité alors que jusque-là, on était data dependent.
06:28 Forcément, ça joue énormément dans les conditions financières.
06:32 Et je pense également que la Fed a en tête que la croissance 2024 sera probablement bien moins élevée que ce qu'on a connu en 2023.
06:38 Parce que les deux facteurs principaux qui ont soutenu la croissance, c'est la consommation des ménages d'une part,
06:43 mais avec une consommation de la sur-épargne qui arrive quand même en bout de course.
06:46 C'est-à-dire que probablement au premier semestre 2024, il n'y aura plus de sur-épargne qui pourra stimuler cette consommation.
06:51 Et d'autre part, il y a eu un déficit public américain qui a été colossal.
06:55 L'impulsion budgétaire, c'est-à-dire la variation du solde public, c'est quatre points de PIB aux États-Unis.
06:59 On n'aura pas ça en 2024. Donc les deux gros drivers qui ont fait cette résilience ne seront plus là en 2024.
07:05 C'est peut-être aussi pour ça que la Fed veut soutenir un petit peu la croissance à l'avenir.
07:10 Si la Fed est un peu plus forward-looking, avec le mandat dual, effectivement,
07:15 et quelque chose de beaucoup plus balancé entre le besoin de lutter contre l'inflation et de soutenir la croissance,
07:20 quels sont les types d'indicateurs macroéconomiques qui vont être déterminants pour la fonction de réaction de la Fed désormais ?
07:26 Je pense qu'évidemment, la Fed surveille beaucoup à la fois le pouvoir d'achat des ménages
07:30 pour voir à quel point est-ce que ça peut continuer de tenir sur cette lancée en termes de consommation.
07:35 Donc revenus disponibles, réels, etc. Ce genre de données-là ?
07:38 Tout à fait. Sachant que comme on a une désinflation qui est quand même plus marquée qu'on l'anticipait jusque-là,
07:42 ça redonne évidemment un peu de pouvoir d'achat, même si les salaires également sont plutôt orientés,
07:46 en tout cas on a une décroissance de ce côté-là aussi.
07:49 Et elle va probablement surveiller l'investissement, puisqu'on a vu que l'IRA avait extraordinairement bien fonctionné
07:54 sur les investissements en construction. On voit qu'on plafonne un petit peu maintenant.
07:58 Ça va être surveillé très près puisque si ces deux moteurs-là aussi tentent à freiner, ça va inciter quand même la Fed à aller assez vite.
08:05 Et en plus, on remarque toujours que par le passé, à partir du moment où la Fed enclenche son pivot,
08:09 donc déclenche des baisses de taux, ça va très vite. C'est-à-dire que ce n'est pas par petits pas.
08:13 C'est-à-dire que dès lors que les taux baissent, une fois que la balle est partie, ça part très vite à la baisse.
08:17 Est-ce qu'on peut imaginer, parce que là tout le monde, le marché se cale sur des pas à la baisse de 25 points de base,
08:22 on l'a vu dans la phase de remontée des taux, 25 points de base, ce n'est pas gravé dans le marbre.
08:26 On peut imaginer pourquoi pas des pas à la baisse de 50 si besoin.
08:30 On pourrait même créer des pas de 50 points de base, mais plus tardif.
08:32 C'est ça, voilà. Dans vos 150 points de base, plus tardivement.
08:35 Parce que l'idée, ce sera de réagir à une séquence observée de désinflation tant que l'activité économique ne chute pas.
08:41 La priorité, ce n'est pas aujourd'hui de... Il faut bien avoir en tête que le rythme de croissance de l'économie américaine,
08:46 fin d'année, on sera probablement proche de 3%. C'est bien au-dessus du potentiel, en réalité, la croissance.
08:50 Et c'est ça qui n'a pas été anticipé il y a un an. C'est qu'on est aux États-Unis, une croissance bien au-dessus de la croissance potentielle.
08:55 Donc il n'y a pas de péril en la demeure du côté de la Réserve fédérale.
08:58 Si la croissance s'aplatit, le nerf de la guerre, ça reste encore le rythme d'inflation.
09:03 Et comme il y a encore beaucoup d'incertitudes sur le nouveau régime d'inflation dans lequel on entre,
09:07 ils vont vouloir avoir une confirmation d'une belle séquence désinflationniste avant d'agir.
09:11 Et après, s'ils veulent vraiment ramener le taux d'intérêt réel à son taux d'équilibre,
09:14 alors ils peuvent agir par pas de 50 points de base s'ils sont rassurés.
09:17 Mais le principal déterminant, ça va être davantage l'inflation que l'activité économique.
09:21 C'est la confirmation du rythme d'inflation.
09:24 Je ne pense pas qu'ils aient des velléités de relancer l'activité tout simplement.
09:27 Même si la croissance s'aplatit sur un trimestre après les performances incroyables de l'année 2020.
09:32 Bon, quelle fin d'année, qu'est-ce que ça implique en tout cas pour les investisseurs, ce pivot surprise ?
09:39 Non, on l'attendait, peut-être pas aussitôt pour certains.
09:42 Et comme le disait Didier, tout part des taux.
09:45 C'est-à-dire que le rallye obligataire s'est encore intensifié depuis Powell.
09:49 Et effectivement, les marchés actions en profitent à nouveau largement.
09:54 Très clairement, ce qu'on a vu depuis maintenant deux ans, c'est que les marchés actions étaient une fonction seconde des taux,
10:02 avec une influence directe sur le multiple de valorisation des marchés actions.
10:07 Et de ce point de vue-là, la baisse des taux ouvre la place pour un peu de revalorisation du multiple.
10:16 D'autant qu'en Europe, on était revenu sur des valorisations qui étaient quand même très en deçà des moyennes de long terme.
10:22 Les moyennes de long terme sur le stock européen, on est à peu près à 14,5.
10:28 A fin octobre, on était tombé à autour de 12.
10:33 On est remonté un petit peu, donc on devait être toujours en dessous des 13.
10:37 Donc on a encore 15% pour revenir sur la moyenne.
10:41 Maintenant, la question c'est, est-ce que les marchés ont pas été trop rapides à anticiper ces baisses de taux ?
10:48 Parce qu'on voit que quand même, oui, on a une chute de l'inflation observée sans conteste.
10:54 Il y a quand même des facteurs qui sont liés à l'énergie.
10:58 Si le conflit au Moyen-Orient devait se durcir, on voit que déjà les pétroliers vont devoir faire le tour le tour de l'Afrique.
11:07 Alors, c'est pas une vraie rupture dans la chaîne d'approvisionnement, mais néanmoins, ça peut entraîner des disruptions.
11:12 Et donc, on peut avoir une remontée qui pourrait venir casser ce rythme de désinflation.
11:16 Donc, première interrogation.
11:19 L'autre point qui pourrait aussi susciter des questions, c'est qu'on a beaucoup anticipé,
11:30 mais on voit qu'il y a quand même une résilience de l'inflation sur certains segments.
11:33 Les services continuent à présenter pas mal d'inflation.
11:37 Et ça, ça peut faire qu'on pourrait avoir effectivement une baisse des taux, pas nécessairement dès mars.
11:44 Or, c'est ce qui est en train de pricer le marché.
11:46 Et finalement, ce retard dans la baisse des taux...
11:50 Ça peut dérégler un petit peu ce scénario parfait pricé par les marchés.
11:54 Ça pourrait constituer un début de questionnement et dire, finalement, si on baissait moins, on pourrait revenir sur cette hausse.
12:01 Nous, aujourd'hui, il nous semble que les marchés actions en Europe, principalement, ne sont pas excessivement valorisés.
12:07 Et donc, on n'a pas trop de problèmes.
12:09 Aux États-Unis, les valorisations sont revenues plus proches des moyens longs termes,
12:13 même si, en réalité, ça cache aussi une polarisation entre l'essai magnifique,
12:19 qui serait toujours avec des valorisations au-delà des moyens longs termes.
12:23 A savoir si les moyens de long terme, pour ces titres-là, sont...
12:26 Ça veut dire quelque chose ?
12:27 Ça veut dire quelque chose.
12:29 Sur ces titres-là, on a quand même des titres, aujourd'hui, qui, dans leur forme actuelle,
12:34 ont des modèles économiques avec des rendements marginaux croissants.
12:41 Donc, effectivement, on peut se dire que, finalement, ça mérite des multiples plus élevés.
12:44 Mais, en revanche, si on retraite de ces 7 magnifiques,
12:47 on s'aperçoit que les 493 autres valeurs du S&P, elles seraient en ligne avec les moyens de long terme.
12:53 Donc, même là, on pourrait avoir une revalorisation.
12:58 La question qui va se poser, en 2024, me semble-t-il, ça va être celle de la direction des résultats d'entreprise.
13:06 Et là, une fois l'effet taux, l'effet revalorisation consommé,
13:11 est-ce que le momentum bénéficiaire est aussi un moteur ?
13:14 L'évolution des marchés, c'est des résultats d'entreprise multipliés par un multiple de valorisation.
13:22 Donc, le multiple, il évolue en fonction des taux, si on caricature.
13:26 Les résultats d'entreprise, c'est fonction de l'activité économique.
13:30 Et là, ce qu'on voit, c'est qu'on a quand même eu un ralentissement de l'activité qui a été plus marqué sur la deuxième partie de l'année,
13:37 notamment sur la partie consommation des ménages américains.
13:40 Et la consommation des ménages américains, on en a longuement parlé,
13:44 mais la consommation des ménages, c'est 60% de la croissance du PIB aux US.
13:48 Donc, c'est fondamental.
13:49 Donc, si effectivement, on a une croissance plus ralentie de la part des ménages,
13:55 ça peut remettre en cause les perspectives de croissance qui sont, pour l'an prochain, de l'ordre de 7%.
14:02 Bon, ben 7%, on a vite fait de se retrouver à zéro.
14:05 Donc, en réalité, ça veut dire qu'il n'y a pas de croissance d'earnings attendu.
14:09 Quand on regarde les agrégats, après, on trouve toujours des sociétés qui, dans cet environnement-là, passent des centaines de milliers de mètres.
14:14 Oui, oui, bien sûr. Au niveau indiciel, oui, oui, j'entends.
14:16 Donc, en fait, si on regarde multiple, plutôt une espérance de remontée.
14:21 Côté résultat, une réaction plutôt neutre, pour l'instant légèrement positive, mais plutôt neutre.
14:28 Et la troisième jambe, c'est le dividende.
14:30 Et le dividende, pour le coup, en Europe, ça, ça reste un facteur de soutien important.
14:35 Le rendement du marché aujourd'hui en Europe, il n'est pas loin de 4%.
14:38 On rajoute à ça les buy-back.
14:39 Donc, on arrive facilement à construire un scénario sur l'Europe où, en fait, on peut avoir une espérance de gain sur les marchés actions.
14:46 Alors, ça ne sera pas linéaire et ça sera, à mon avis, plutôt sur la fin d'année que sur le début, compte tenu de ce qu'on a déjà fait là, maintenant.
14:52 Mais de l'ordre de, on va dire, entre 7% et 11%, qui est 4% de rendement, qui sont quasiment garantis, plus un petit peu d'expansion de multiple et des résultats qui seraient une progression des résultats d'entreprise qui serait à zéro.
15:05 Et en faisant 4% + 7%, on arriverait à 11%.
15:08 Et 7%, ça veut dire qu'on n'a pas complètement fermé le gap de valorisation par rapport à la moyenne de l'enfer.
15:13 D'accord.
15:14 Donc, on peut construire un scénario, voilà, où on a des rendements sur les marchés actions européens d'un petit 10%.
15:21 Des rendements normaux, quoi.
15:22 Des rendements normaux.
15:23 Non, mais... Oui, des rendements normaux.
15:25 Qu'est-ce qui compte pour les actions européennes et pour les taux européens ? C'est ce que dit la Fed ou c'est ce que dit la BCE, Didier ?
15:30 Je pense que les deux banques centrales sont très suivies. Mais le rallye obligataire, il s'est produit avec un double assouplissement dans la tonalité des banques centrales, même s'il n'est plus marqué du côté américain, du côté européen.
15:41 Donc, moi, le rallye obligataire ne va pas se poursuivre. Donc, il n'y a pas de moteur pour les bourses en début d'année prochaine. Il n'y a pas de vrai moteur.
15:49 À ce niveau-là, moins de 4% sur le 10% américain, moins de 2% sur le 2% allemand. On a consommé la réappréciation de l'obligataire souverain.
15:58 Si on raisonne en termes de taux d'équilibre de façon simple.
15:59 Oui, oui, je comprends.
16:00 Croissance du PIB nominal plus une prime de risque, etc. On raisonne en croissance potentielle. Là, les taux 10 ans américains, il est probablement en deçà de son niveau d'équilibre.
16:09 Déjà, je veux bien qu'on revienne très rapidement sur un niveau des... Mais on ne tient pas compte de la dérive budgétaire qui va s'aggraver dans les années qui viennent.
16:18 Donc, il n'y a pas beaucoup de marge de manœuvre pour baisser davantage, sauf récession et choc économique. Et là, on se protège contre les...
16:25 En effet, s'il y a un choc sur les actions, mécaniquement, les obligations vont payer. On croit vraiment au fait que la corrélation redevienne négative.
16:31 Et donc, les obligations seront protectrices contre un choc sur les actions.
16:34 Mais ce qu'il faut avoir en tête, c'est que comme le rallye actions a été complètement conduit par ce qui s'est passé sur les obligations, on aura plus moteur et on va se refocaliser très rapidement...
16:43 Sur les fondamentaux bénéficiaires.
16:44 Sur les fondamentaux. Moins de croissance, moins de marge bénéficiaire.
16:46 Oui, oui, je comprends.
16:47 Le risque, il est asymétrique sur les marges des entreprises. L'an prochain, il est asymétrique. Et donc, il y a trop de profits qui sont anticipés par les marchés.
16:53 Donc, ça peut légitimer une consolidation en début d'année prochaine. Donc, il va falloir être très vigilant en début d'année.
16:58 Il y a une séquence qui sera favorable plus tard dans l'année, mais le fait que les petites capitalisations aient aussi fortement rebondi sur la période récente,
17:05 c'est qu'on enjambe en gros la phase de ralentissement qu'on attend pour se positionner sur le rebond cyclique de l'économie américaine.
17:11 À mon avis, on loupe une séquence dans cette histoire.
17:13 Ah ouais.
17:14 Donc, attention quand même. Il faut être vigilant sur la première partie de l'année.
17:18 Effectivement, c'est là où ça ne sera pas linéaire.
17:20 Et ça risque de ne pas être linéaire. Là, ça a été beaucoup trop linéaire et rapide sur la période récente.
17:23 Là, c'est vertical.
17:24 Non, mais c'est pour ça que le début d'année risque d'être un peu difficile.
17:27 Il faut quand même dire que ce rallye est alimenté par quelque chose qui est spectaculaire.
17:31 C'est qu'on a à la fois eu plus d'activités qu'anticipées et moins d'inflation.
17:34 C'est un monde qui normalement n'existe pas pour la Fed.
17:36 Partant du consensus du début de l'année qui nous disait que ce serait, pour 85% des économistes, la récession.
17:42 C'est un consensus qui a été pris à contre-pied tout au long de l'année jusqu'au pivot final de Jérôme Powell.
17:48 La Fed adore parler de la courbe de Philippe, c'est-à-dire de faire monter le taux de chômage pour ralentir l'économie et faire baisser l'inflation.
17:54 On n'a pas eu du tout ça. La courbe de Philippe est parfaitement verticale aujourd'hui.
17:58 On a fait baisser l'inflation sans que le chômage n'augmente ou très marginalement.
18:02 C'est un scénario assez bleu d'or.
18:05 On peut comprendre qu'il y a une baisse des taux fortes et une montée des actions qui a été spectaculaire.
18:09 Il faut raisonner en termes d'asymétrie des risques. On est sur un chemin de crête.
18:12 On peut tenir sur le chemin de crête si on est à droit.
18:15 Mais il y a quand même de fortes probabilités qu'on quitte le chemin de crête à un moment donné,
18:19 qu'on n'ait pas une trajectoire linéaire et qu'on tombe soit dans une petite récession
18:22 ou un aplatissement très fort de la croissance qui sera désinflationniste, soit dit en passant.
18:26 Et à l'inverse, avoir une inflation qui tarde un peu à ralentir parce qu'elle a été un peu trop vite.
18:32 Là aussi, la trajectoire risque de ne pas du tout être linéaire.
18:34 En laissant s'assouplir autant les conditions financières, c'est un risque que prend Paul.
18:37 Il nous a quand même bassiné avec Arthur Burns pendant un an.
18:41 Je pense que même pour la FED, je ne serai pas surpris que dans les mois ou les semaines qui viennent,
18:45 on ait des discours qui consistent à dire que les conditions financières sont peut-être trop accommodantes.
18:48 Ils essayent, certains le disent.
18:50 Ça va revenir, mais personne ne veut entendre. On est en fin d'année, personne ne veut entendre.
18:54 Il faudra des données aussi peut-être pour que le marché rectifie sa position.
18:57 Il faudra probablement des données aussi.
18:59 À court terme, on va encore avoir une inflation sous-jacente extraordinairement faible quand le PCI va être le déflagrant.
19:03 On le dit là, bien sûr. Après le CPI, le PPI.
19:06 On sait qu'il est faible a priori avec les données dont on dispose.
19:09 Donc, ça va maintenant que la correction va s'opérer sur les marchés obligataires.
19:13 Mais attention, il n'y a pas beaucoup de marge pour voir les taux d'intérêt continuer de baisser
19:17 et nourrir les performances boursières.
19:19 - Anthony, qu'est-ce qu'on peut dire sur le plan de la conjoncture des trajectoires comparées
19:23 entre les États-Unis et la zone euro l'an prochain ?
19:26 Bon, alors, il y a eu la grande divergence.
19:30 Est-ce qu'on peut imaginer quand même une forme de reconvergence
19:34 entre une Europe qui peut rester médiocre, mais qui peut rester médiocre longtemps,
19:39 et des États-Unis qui vont connaître quand même à un moment un bas de cycle,
19:44 peut-être au cours du premier semestre 2024 ?
19:46 - Nous, ce n'est pas ce qu'on anticipe.
19:48 On pense que la zone euro va avoir une croissance l'année prochaine de l'ordre de 0,5%,
19:52 ce qui est un rythme très faible, alors qu'on est bien plus élevé aux États-Unis.
19:55 Quand bien même on repasse un peu sous la croissance potentielle, on reste...
19:58 - À quoi ? 1,5%, 1,7% l'an prochain aux États-Unis ?
20:00 - C'est ça, c'est l'ordre de grandeur. On est un peu en dessous du potentiel qui est estimé à 1,8%.
20:04 Et donc, on va avoir encore une divergence qui va s'accroître entre l'Europe et les États-Unis.
20:09 Mais en même temps, quand on regarde la politique monétaire qui est menée en zone euro,
20:12 c'est quand même assez étonnant de voir que Christine Lagarde n'entame pas,
20:15 ne serait-ce qu'un pivot ou en tout cas un discours un tout petit peu plus accommodant.
20:18 Ça fait 4 trimestres qu'on n'a pas de croissance.
20:20 Sur un an, la croissance de la zone euro, c'est 0.
20:23 Le quatrième trimestre, tous les indicateurs avancés que l'on possède,
20:26 ils nous disent que globalement, ça va être du même calibre.
20:28 Donc, on va avoir 5 trimestres et le premier trimestre 2024 ne devrait pas être forcément génial.
20:33 C'est un petit peu plus dur d'avoir des informations à cet horizon,
20:35 mais globalement, on anticipe quand même une croissance toujours nulle à cet horizon.
20:38 Donc, ça fait un an et demi de parfaite stagnation.
20:41 Vous vous éloignez toujours plus de votre tendance pré-crise.
20:44 Aujourd'hui, on est quasiment 5 points en dessous de notre tendance 2015-2019.
20:48 Les Etats-Unis sont à 0,5 en dessous.
20:50 Donc, ça montre un petit peu l'ampleur de l'écart qu'il y a.
20:53 Et encore une fois, on a une politique budgétaire, nous,
20:55 qui n'a pas du tout été celle qui a été menée aux Etats-Unis.
20:58 On a resserré les budgets en 2023, notamment les pays du Nord.
21:01 Parce que la France et l'Italie, c'est sûr que notamment la France,
21:04 de ce point de vue-là, elle n'est pas très glorieuse si je puis dire.
21:06 Mais en tout cas, les pays du Nord avaient des marges de manœuvre qui n'ont pas eu de succès.
21:09 - C'est son rôle. - Tout à fait.
21:11 En tout cas, ce n'est pas chez nous qu'on a une impulsion budgétaire.
21:13 On attend une impulsion budgétaire des pays du Nord.
21:15 Et ça ne va pas du tout dans ce sens-là. On le voit très très bien.
21:18 Et ça, c'est assez malheureux.
21:20 - Et ça veut dire quoi ? Pour Christine Lagarde, la plus grande chance,
21:23 c'est d'avoir une Fed qui bougerait assez vite en 2024
21:27 et qui lui permettrait de prendre la roue de Jéhome Poel assez vite ?
21:31 - Ça paraît nécessaire.
21:33 Surtout que, comme on le disait, la durée de la transmission de la politique monétaire,
21:36 elle est relativement longue.
21:37 C'est-à-dire que si on continue de maintenir...
21:39 Et comme l'inflation baisse vite, les taux réels en réalité continuent d'augmenter.
21:42 Donc la politique monétaire se durcit en zone euro, mois après mois.
21:45 C'est quand même quelque chose d'assez négatif.
21:47 On n'a déjà pas de croissance jusqu'où on va aller dans ce sillage-là.
21:49 On a une production industrielle qui est ressortie à plus de -6.
21:52 Il y a un moment où quand même, la situation en zone euro est assez inquiétante
21:56 et elle mérite quand même un assouplissement des conditions monétaires.
22:00 - Et il y a double peine, puisqu'il y a la peine monétaire, mais il y a la double peine budgétaire.
22:04 Donc en fait, on va être en policy mix restrictif l'an prochain,
22:06 modérément restrictif du côté du budget,
22:08 et clairement restrictif du côté monétaire, avec une croissance, comme ça a été dit, qui est déjà zéro.
22:11 - Et parenthèse, le draft, l'accord qu'on a, franco-allemand et l'Italie,
22:16 est également inclus dans ce deal sur le futur cadre budgétaire,
22:21 les futures règles budgétaires européennes,
22:24 par rapport à l'existant, enfin l'ancien,
22:28 c'est un cadre qui va permettre un peu plus de marge de manœuvre ?
22:31 - Déjà, enfin, enfin, un cadre budgétaire.
22:33 Parce que je veux dire, c'était l'arlésienne jusqu'à maintenant,
22:35 donc il semble bien, en effet, qu'il y ait une annonce de l'Union européenne aujourd'hui très claire
22:39 pour dire qu'on a convergé sur les règles budgétaires,
22:42 mais ces règles budgétaires ne vont pas permettre aux États de mener une politique budgétaire très accommodante.
22:47 Elle sera peut-être plus restrictive que ce qu'on a connu dans le passé,
22:50 ceci étant dit, le diable va être dans les détails de la vitesse d'ajustement.
22:55 Il semble que les pays les plus endettés pourront faire un ajustement sur 7 ans.
22:58 Quel type de correction budgétaire doit être faite chaque année ?
23:04 On attend encore les détails du programme budgétaire.
23:07 C'est une bonne nouvelle dans l'absolu.
23:08 Les règles budgétaires, en revanche, devaient être très contracycliques, simples à comprendre, etc.
23:13 En fait, on accouche de règles qui sont compliquées, pas très flexibles,
23:17 et qui, sur le papier en tout cas, risquent d'être procycliques.
23:20 Après, on verra comment chaque État s'organise avec la Commission européenne
23:24 pour négocier ses programmes d'ajustement sur 4 ans,
23:26 et à quelles conditions les États les plus endettés pourront négocier
23:30 le fait qu'ils devront rentrer dans les clous à un horizon 7 ans.
23:33 Il y a l'idée de trajectoires un peu surmesures en cas de dérive ?
23:36 Oui, et ça c'est la bonne nouvelle.
23:38 Là, il y avait un accord global pour dire qu'on ne se remet pas en situation
23:42 de gérer une crise comme la crise des dettes souveraines, telle qu'on l'a faite.
23:45 Non, ce sera du surmesure, ça c'est la bonne nouvelle,
23:48 avec ce qu'on appelle des "debt sustainability analysers",
23:51 des négociations bilatérales entre la Commission européenne et chaque pays.
23:54 Ceci étant dit, les Allemands ont gagné en termes d'affichage
23:57 sur des règles budgétaires qui vont apparaître sur le papier
24:00 comme étant un peu plus rigides et un peu plus dures.
24:02 Et en tout état de cause, on n'aura pas, sauf choc,
24:04 parce qu'il y a toujours des clauses de sauvegarde en cas de choc
24:06 qui permettent de s'affranchir des règles budgétaires,
24:09 mais sauf choc, on aura des politiques budgétaires
24:11 qui ne seront pas aussi expansionnistes que celles qu'on a connues
24:13 au cours des dernières années.
24:14 Donc là, on va avoir un problème, c'est comment avoir
24:18 une croissance potentielle décente avec des politiques budgétaires
24:20 et monétaires qui ne seront probablement pas au rendez-vous.
24:23 - Sur les actions européennes, il y a un potentiel de revalorisation
24:27 qui est réel. Comment est-ce qu'on peut affiner un peu les choses ?
24:33 Moi, je constate, et tous les small cappers en parlent
24:36 depuis quelques semaines, ça semble aller un peu mieux
24:38 du côté des segments de marché les plus petits en termes de taille,
24:42 petites et moyennes capitalisations boursières.
24:44 Historiquement, c'est quand même un signal d'un retour d'appétit
24:48 pour le risque assez fort.
24:50 - C'est effectivement, les small cap avaient très largement
24:52 bénéficié de la baisse des taux parce qu'effectivement,
24:54 elles sont très liées à l'appétit pour le risque.
24:56 Là, on a cette détente des taux qui vient un peu favoriser
25:01 le retour sur la classe d'actifs.
25:04 Ce qu'il faut voir aussi, c'est que historiquement,
25:06 c'est aussi une classe d'actifs qui présente une croissance,
25:10 un taux de croissance ou un potentiel de croissance supérieur,
25:12 ne serait-ce que parce que c'est un effet taille.
25:14 C'est plus facile de croître quand on est petit que quand on est gros,
25:16 en tout cas pour afficher des taux de croissance élevés.
25:18 C'est aussi dans un environnement où on commence à avoir
25:22 des taux de refinancement stabilisés ou en tout cas,
25:25 une visibilité sur les coûts de financement.
25:27 C'est aussi un segment qui a été l'objet d'acquisition
25:38 de la part des grands groupes qui viennent chercher
25:40 leur croissance ou leur innovation dans ce cheptel.
25:43 Effectivement, avoir un retour, le fait de retrouver
25:48 de la visibilité sur les coûts de financement,
25:50 ça pourrait faire revenir également les opérations financières
25:54 qui avaient complètement disparu.
25:56 Aujourd'hui, on a des valorisations sur les petites et moyennes valeurs
25:59 qui sont revenues sur des niveaux qu'on n'avait pas vues
26:02 depuis très longtemps, y compris en relatif par rapport
26:06 aux grandes capitalisations.
26:08 On retrouve une légère décote, ce qu'on n'avait pas vue
26:11 depuis près de 15 ans.
26:13 Effectivement, on a sans doute des points d'entrée assez intéressants.
26:19 C'est une optionnalité intéressante pour 2024.
26:22 Il faut être vigilant parce que les petites capitalisations
26:27 n'ont souvent pas la structure financière des grandes
26:30 et sont beaucoup plus sensibles aux conditions de financement.
26:32 Dans une économie qui ralentit, il faut être sûr
26:36 de bien choisir son cheval.
26:38 Il faut être sûr de ne pas prendre une entreprise
26:41 qui soit trop fragile, en tout cas qui soit indépendante financièrement.
26:45 Il faut être très attentif et très sélectif.
26:48 On peut avoir une approche d'acheter la classe d'actifs.
26:55 C'est un segment sur lequel il y a une surperformance
27:00 qui peut être faite au travers d'une sélection de valeurs affinée.
27:05 Il y a quand même des critères de survivance dans les crises
27:12 qui sont intéressants d'aller vérifier avant.
27:17 - Voilà pour les small caps.
27:20 Je voulais bien aussi qu'on dise un mot de la Chine avec vous.
27:24 Pour commencer, Anthony, c'est toujours facile de se faire peur avec la Chine.
27:29 C'est l'éléphant dans la pièce, le maillon faible de l'économie mondiale,
27:33 la démographie, etc.
27:35 On connaît tous les facteurs qui soulèvent beaucoup de défiance aujourd'hui,
27:39 y compris chez les investisseurs quand on parle de la Chine.
27:43 Je me réfère aux études de Rex & Co ou d'autres.
27:47 D'ailleurs, il y a quand même des poches d'investissement
27:50 et de croissance spectaculaires dans l'économie chinoise.
27:53 Je crois qu'un des chiffres qui m'a le plus frappé,
27:56 c'est que partant d'une politique zéro Covid
27:59 qui a été très très dure en Chine ces dernières années,
28:02 la Chine aura mis deux ans pour passer de zéro voiture exportée
28:08 à premier exportateur mondial de voitures.
28:11 Oui, complètement, tout à fait.
28:13 Alors, ils ne partaient pas complètement de zéro,
28:15 mais en tout cas, on était sur des niveaux extrêmement faibles.
28:17 C'était de l'ordre de 500 000 véhicules exportés dans le monde.
28:20 Aujourd'hui, on va probablement, fin 2023, atteindre 4 millions.
28:23 C'est le premier exportateur mondial.
28:25 Devant le Japon, devant tout ça.
28:27 Devant l'Allemagne.
28:28 Alors, on n'est pas encore sur les sommets historiques
28:30 d'Allemagne à 4,5 millions de véhicules en unité.
28:33 Là, je parle uniquement des voitures particulières,
28:35 hors véhicules commerciaux.
28:37 Et du pic qu'a pu connaître le Japon à 5,5 millions.
28:40 Mais la courbe est ascendante, elle est même exponentielle.
28:43 Et pour l'instant, il n'y a pas de ralentissement.
28:44 Comment c'est possible en deux ans ?
28:46 Alors, c'est ça, la force de la Chine,
28:48 c'est de construire une industrie, effectivement,
28:50 avec même des surcapacités.
28:52 Un chiffre qui me surprend toujours, moi également,
28:54 c'est quand vous regardez le taux d'utilisation
28:56 des capacités de production dans l'industrie automobile.
28:58 Vous pouvez vous dire, avec une telle production,
29:00 on a encore fait plus de 20% sur un an au mois de novembre,
29:03 ils surutilisent les capacités ? Pas du tout.
29:05 On est qu'à 75%.
29:06 C'est même inférieur à ce qu'il y avait avant,
29:08 en 2019, en 2018.
29:10 Donc, en fait, c'est que les capacités de production
29:12 s'installent encore plus rapidement
29:13 que la production elle-même n'augmente.
29:15 Mais ce point-là, il est intéressant,
29:17 parce qu'il y a plus de 10 ans, maintenant,
29:19 j'avais eu l'occasion d'aller faire un tour
29:21 des entreprises automobiles chinoises.
29:24 Et on se posait déjà la question.
29:26 Vous avez, à l'époque, eu l'occasion de visiter BYD ?
29:28 Ah bien, bien sûr, c'était les seuls, les pionniers, les premiers.
29:30 Warren Buffett était investi dans BYD à l'époque, déjà.
29:33 Et c'était intéressant, parce qu'on leur posait
29:35 la question de l'exportation.
29:38 Et la réponse qu'ils faisaient, elle était très claire.
29:40 C'est de dire, on n'a pas besoin d'exporter.
29:42 On a un marché qui tourne à plein.
29:44 On commencera à exporter le jour où notre marché,
29:48 entre guillemets, ralentira,
29:50 et qu'on n'aura plus de taux d'utilisation
29:53 de capacité de production suffisamment élevés.
29:56 Parce qu'en fait, pour que ça tienne,
29:58 et après avoir autant investi,
30:00 il faut que nos taux d'utilisation de capacité de production
30:03 restent suffisamment élevés pour rester rentables.
30:06 Et donc, en fait, ils considèrent,
30:08 ou ils voient l'exportation,
30:10 pas forcément comme un facteur de rentabilité,
30:14 de facteur de rentabilité immédiate,
30:17 mais surtout comme un facteur pour faire de la rentabilité en Chine,
30:19 parce que sinon, le modèle ne tient pas.
30:21 Et donc, en fait,
30:23 c'est ce qui conduit à des politiques de dumping.
30:27 Donc, on a un modèle qui, effectivement,
30:29 est quand même, qui montre là aussi des signes de faiblesse.
30:32 Ces exportations, c'est pour pallier, en fait,
30:34 à la faiblesse intrinsèque de leur marché.
30:37 Ils ont plus besoin de nous,
30:39 de notre marché de consommateurs européens.
30:42 Et c'était quelque chose qui disait...
30:44 Que nous, on a besoin de leur voiture.
30:46 Ils avaient la même réflexion sur d'autres industries,
30:48 en disant, en fait, l'exportation, pour nous,
30:50 sur certaines industries, c'est ce qui nous permet
30:52 de maintenir notre industrie.
30:54 Alors, ça, c'est vrai. C'est-à-dire que,
30:55 quand on regarde la production industrielle chinoise,
30:57 ce qui est quand même effarant, c'est qu'elle n'a pas du tout
30:58 décroché de sa tendance 2015-2019.
31:00 C'est-à-dire qu'on est...
31:01 La Chine prend toujours un rythme absolument effréné.
31:04 En revanche, la consommation en biens des ménages chinois,
31:06 effectivement, elle, est bien en dessous de sa tendance.
31:08 Donc, on voit bien qu'il y a des surcapacités.
31:09 Ils n'arrivent pas à vendre sur le territoire.
31:10 Donc, on va chercher la croissance à l'export.
31:12 C'est d'ailleurs ce qui entraîne une baisse des prix en Chine.
31:14 C'est-à-dire qu'il y a une...
31:15 Certains parlent de déflation, mais en fait,
31:17 c'est concentré sur les biens manufacturés et sur l'alimentaire.
31:19 Mais sur les biens manufacturés, on est à -1,5% actuellement
31:22 sur un an. Mais ça, ça permet à la Chine
31:25 de gagner en compétitivité à l'export.
31:27 Et en plus, le yuan a quand même sacrément baissé
31:29 depuis deux ans. Quand vous regardez ça, nous,
31:31 on calcule un taux de change effectif réel,
31:33 mais à partir des prix de production.
31:34 Vous vous rendez compte que la compétitivité de la Chine
31:36 a très fortement augmenté par rapport aux dollars,
31:39 par rapport à l'euro. Donc ça, ça renforce
31:41 leur capacité à exporter.
31:42 Et un dernier point qui me semble important,
31:44 c'est la diversité avec laquelle ils ont réussi à trouver,
31:47 j'allais dire, point d'atterrissage pour leurs exportations.
31:49 Typiquement, sur l'automobile, ils n'exportent pas
31:52 qu'à un seul endroit. Les exportations sont extrêmement
31:55 diversifiées en termes de pays.
31:56 Ça va de l'Amérique latine, donc au Mexique, au Brésil.
32:00 Ça va dans les pays du Moyen-Orient.
32:02 Ça va évidemment en Russie, qui est le premier marché
32:04 désormais de la Chine.
32:05 Ça va en Europe, ça passe par la Belgique,
32:07 l'Italie ou l'Espagne.
32:09 Ils ont quand même une diversité, une capacité à exporter
32:11 dans une multitude de pays qui les protègent.
32:13 Ils ne sont pas dépendants d'un seul marché.
32:15 C'est du pragmatisme.
32:16 C'est aussi, comme le disait Gilles, le signe
32:18 d'un échec ou d'un non-aboutissement
32:21 de la réorientation du modèle vers plus de consommation
32:24 domestique. À ce stade, en tout cas.
32:26 Tout à fait. Ils aimeraient avoir plus de consommation
32:28 domestique, c'est évident.
32:29 Ça a très bien repris sur les services globalement.
32:30 Quand on regarde la consommation de services,
32:32 elle a plutôt bien reparti. La consommation en biens
32:34 reste relativement déprimée.
32:36 C'est probablement pour ça qu'on aura des mesures
32:38 un peu plus actives l'année prochaine,
32:40 d'un point de vue budgétaire en Chine.
32:41 Encore un mot, Anthony. Est-ce que ce que la Chine
32:44 a réussi à faire sur le plan de l'industrie automobile,
32:47 on parle du véhicule électrique, alors peut-être un échec
32:50 du modèle chinois, mais en tout cas, nous, en Europe,
32:52 il va falloir qu'on enquête la vague électrique chinoise.
32:56 Ça doit faire réfléchir les Européens sur le fait
33:01 de laisser rentrer ces véhicules, parce qu'en réalité,
33:04 on est sur du dumping et au détriment
33:06 de nos propres industries.
33:08 Ça pose des questions sur le modèle.
33:10 Est-ce que la Chine peut reproduire la même chose
33:13 sur les semi-conducteurs, hautement stratégiques,
33:17 avec en plus des questions technologiques, de R&D,
33:20 de propriétés intellectuelles, peut-être d'un niveau
33:23 encore différent ?
33:24 Il y a un risque aussi. Sur l'auto ou sur les semi,
33:26 ce sont les deux exemples un peu criants.
33:28 Typiquement, si on prend l'auto, la Chine avait un déficit
33:31 commercial assez important en 2014, 2015, et même jusqu'en 2019.
33:35 Aujourd'hui, c'est 110 milliards de dollars d'excédents
33:38 générés par juste le segment auto et composants.
33:41 Sur les semi-conducteurs, c'est 40 milliards d'excédents
33:43 désormais, alors que là aussi, elle était plutôt en déficit
33:45 sur la décennie précédente.
33:47 On voit qu'elle ne maîtrise pas encore complètement
33:49 la technologie les plus abouties que peuvent maîtriser
33:51 les concurrents sud-coréens ou même ASML côté Pays-Bas.
33:55 Mais globalement, on voit bien que la Chine monte
33:57 quand même très vite en puissance sur ce segment-là.
33:59 Alors là, il peut y avoir une barrière technologique
34:01 sur les semi qu'elle n'a pas eue sur l'automobile.
34:03 Mais malgré tout, quand elle investit, on voit bien un secteur,
34:06 elle met tous les moyens en œuvre pour se donner
34:09 les conditions de sa réussite.
34:11 Et effectivement, il va falloir que nous, on ait une politique,
34:13 une réponse européenne qui soit à la hauteur de l'enjeu.
34:16 Parce que sinon, il y aura beaucoup...
34:18 - Mais ça va être intéressant parce que le pays qui,
34:21 jusqu'à maintenant, était quand même pro-chinois
34:23 parce qu'il tirait sa croissance de la Chine, c'était l'Allemagne.
34:26 Aujourd'hui, avec la politique sur les véhicules électriques,
34:30 le premier pays qui perd des parts de marché,
34:32 à commencer par la Chine, c'est l'Allemagne.
34:34 Donc en fait, on peut quand même assister à une voile de vin.
34:36 Et c'est là où, en Europe, on s'aperçoit qu'il y a quand même
34:39 une remise en cause, ce qu'on dit tous, du modèle allemand,
34:42 qui va quand même obliger l'Europe à se poser des questions.
34:47 Et compte tenu du poids de l'Allemagne,
34:50 y compris dans l'immobilisme,
34:53 ça pourrait peut-être espérer un sursaut.
34:57 - Qu'est-ce qu'on attend de la Chine pour 2024 ?
35:01 - Un ralentissement.
35:03 Il y a ce qui est dit sur le secteur automobile, je suis d'accord.
35:06 Il faut regarder l'immobilier.
35:08 L'immobilier, la crise n'est pas finie.
35:10 Les excès de dettes sont là, l'excès d'offres est là.
35:12 Et ça va continuer de peser sur la croissance.
35:14 C'est la raison pour laquelle, en effet,
35:16 on aura probablement des mesures de soutien budgétaire
35:18 encore l'an prochain.
35:20 Ce ne sont pas des grands plans de stimulation de l'activité.
35:22 Ce sont des effets d'entraînement sur le reste de l'économie,
35:24 notamment sur la consommation d'autres types de biens,
35:26 de l'inévitable ajustement sur l'immobilier,
35:30 qui sont des ajustements douloureux.
35:32 On le sait, ils durent plusieurs années,
35:34 quand on a des crises immobilières de cette nature.
35:36 C'est une transition probablement plus rapide
35:38 que ce qu'on avait en tête au début d'année
35:40 vers un régime de croissance beaucoup plus faible,
35:42 mais qui sera sans doute plus équilibré.
35:44 Parce que l'objectif des autorités chinoises,
35:46 c'est sûrement pas d'être tirés par l'exportation.
35:48 Ils bénéficient aujourd'hui, parce que ça permet d'amortir le choc interne.
35:51 C'est un pragmatisme d'opportunité.
35:53 Mais le modèle chinois ne va pas être basé sur les exportations.
35:55 C'est avant tout un modèle qui doit être basé sur la consommation,
35:58 un rééquilibrage du modèle de croissance,
36:00 une croissance plus équilibrée à moyen-long terme.
36:03 À court terme, ils savent qu'ils ont une période difficile,
36:07 et cette période difficile, d'un point de vue,
36:08 elle va continuer en 2025.
36:10 Donc on a des hypothèses de croissance
36:11 qui sont en deçà du consensus pour 2024 et pour 2025.
36:14 Et dans les années qui viennent, pour nous,
36:16 on va vers un rythme de croissance plutôt de l'ordre de 3%.
36:19 - Alors une petite incise sur l'Allemagne.
36:21 L'Allemagne vient d'abandonner ses aides...
36:23 - Oui, les subventions aux véhicules électriques.
36:25 - ...pour être français, avec sa propre règle budgétaire.
36:27 Mais c'est vrai qu'il y a un débat.
36:29 La puissance de la Chine sur le véhicule, c'est sur le véhicule électrique.
36:32 Et donc c'est ça qui explique le changement complètement radical
36:35 du positionnement de l'industrie chinoise.
36:38 Et les Européens s'y sont mis beaucoup trop tard,
36:40 et de sorte qu'on a une dépendance sur le véhicule électrique à la Chine
36:42 qui est plutôt bien identifiée.
36:44 - Donc il faudra accepter quand même qu'il y ait une vague
36:46 de véhicules électriques chinois en Europe.
36:48 - Oui, quels que soient les barrières ou les stratégies qu'on pourra mettre en place.
36:51 - Mais il faut se poser une question aussi du positionnement du secteur automobile européen.
36:54 Parce que là, il y a des choix stratégiques et industriels qui sont...
36:57 C'est pas une histoire très très simple,
36:59 cet arbitrage qu'il y a entre l'importation de véhicules chinois
37:01 et la stabilité, ou en tout cas le développement du secteur automobile européen.
37:05 Il ne faut pas non plus tuer le secteur automobile européen.
37:08 Donc il faut être extrêmement vigilant aussi sur les mesures qui sont prises.
37:11 - Si on parle d'investissement, puisqu'on parle du secteur auto,
37:13 c'est un secteur, c'est un univers d'investissement en Europe...
37:16 - Je vous vois déjà faire la mouille, Gilles.
37:19 - Fondamentalement, c'est un secteur de trading.
37:22 - Ah oui ?
37:23 - Faire de la création de valeur.
37:24 Alors si il y a Toyota sur très longue période,
37:26 et sinon on peut prendre Ferrari, qui est un cas exceptionnel.
37:28 - Oui, mais bon...
37:29 - Il faut se poser la question de savoir...
37:30 - Oui, c'est l'auto.
37:31 - Si ils mettaient le pateau de moteur, je pense qu'ils continueraient avant leur voiture.
37:33 - Oui, c'est ça.
37:34 - Mais voilà.
37:35 - D'accord.
37:36 - Concrètement, ce qu'on a vu, c'est que Peugeot, qui était donnée morte,
37:39 comme Fiat qui était donnée morte cette année, c'est la meilleure performance.
37:42 - Oui.
37:43 - Volkswagen qui était le numéro 1, ça fait 10 ans qu'il est à peu près au même cours.
37:47 - Renault, on nous vend une transformation du groupe, quand même.
37:50 Il se passe quelque chose.
37:52 - Oui, oui.
37:53 - Il y a une impulsion nouvelle dans un groupe comme Renault.
37:55 - Mais la vraie difficulté, et on le voit avec ce discours sur les véhicules chinois,
37:59 c'est qu'en fait, vous avez une industrie où, pour la plupart des gens,
38:02 sauf quand vous êtes vraiment dans le haut de gamme,
38:04 et donc il faut se poser la question éventuellement d'un Mercedes,
38:07 mais plus d'un Ferrari ou d'un Porsche,
38:09 c'est qu'en réalité, pour la plupart des gens,
38:12 ils ont besoin d'acheter une voiture pour se déplacer,
38:14 et donc le coût est fondamental.
38:17 Et donc en fait, vous vous battez en permanence sur les coûts.
38:19 Et quand vous vous battez en permanence sur les coûts,
38:21 il n'y a pas de marge, et quand il n'y a pas de marge, c'est très compliqué.
38:24 Et donc c'est un secteur sur lequel on peut investir,
38:31 mais plus dans une optique de trading que d'investissement à long terme.
38:34 - La parenthèse Covid, pricing power du secteur automobile, c'est une parenthèse.
38:38 - Mais c'est comme sur les compagnies aériennes.
38:40 C'est comme sur les compagnies aériennes.
38:42 Compagnie aérienne, depuis 50 ans,
38:44 si c'était uniquement la croissance du chiffre d'affaires qui compte,
38:47 ce seraient les premières capitalisations mondiales.
38:50 Non, elles ont toutes fait faillite plusieurs fois.
38:52 Parce que c'est un secteur où à la fin, vous vous battez sur les coûts,
38:57 parce que le service qui est délivré, vous voulez aller vous rendre du point A au point B,
38:59 parce que vous voulez que ça ne vous coûte pas cher.
39:01 Eh bien les voitures, c'est à peu près pareil,
39:03 vous les rendez avec quatre roues, deux portes, ou quatre portes.
39:05 Et puis si vous êtes à payer un peu plus pour avoir une couleur rouge,
39:08 je ne sais pas quoi, tant mieux.
39:10 C'est un secteur qui est extrêmement...
39:12 - Et pour aller dans le même sens, en plus,
39:14 quand vous regardez les coûts, typiquement, les voitures qui sont produites aujourd'hui en Chine,
39:16 c'est 30 à 40% moins cher.
39:18 Alors il y a évidemment une partie qui vient, on va dire,
39:21 de toutes les subventions qui sont données par le gouvernement,
39:24 parce que clairement le secteur auto chinois est sous perfusion.
39:26 Mais il y a également une partie qui vient du fait que l'industrie chinoise est à la frontière technologique.
39:31 Quand vous regardez le niveau de robotisation, il est extraordinairement élevé en Chine.
39:34 - Et c'est là où c'est l'anticipation intéressant,
39:36 c'est qu'en fait, ils ont bien compris ce qu'il faut faire,
39:38 c'est de la massification.
39:40 Parce qu'à ce moment-là, c'est des stratégies de volume.
39:42 Et donc il faut aller chercher des volumes pour essayer de faire standardiser.
39:44 - Intéressant. Renaud n'a plus cette stratégie-là aujourd'hui.
39:47 On suivra le secteur auto en 2024 et le reste.
39:50 Merci beaucoup messieurs d'avoir été les invités de Planète Marché.
39:52 Ce soir, Anthony Morley, Lavie Daly, Rex & Code,
39:54 Gilles Guibou, AXA-IM,
39:56 et Didier Borowski, Amundi Institute.