Mardi 23 avril 2024, SMART BOURSE reçoit Gilles Etcheberrigaray (Cofondateur, président et directeur des investissements, Elkano Asset management) , Pierre Bismuth (Directeur Général et Responsable des Gestions, Myria AM) et Olivier Raingeard (Directeur des investissements, Neuflize OBC)
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00:003 invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13Olivier Ringard nous accompagne, directeur des investissements de Neuflies OBC.
00:16Bonsoir Olivier.
00:17Bonsoir.
00:18Merci d'être là.
00:19Merci à Gilles Etcheberry-Garay d'être avec nous également.
00:21Bonsoir Gilles.
00:22Bonsoir.
00:23Vous êtes fondateur, président, directeur des investissements d'Elcano Asset Management
00:27et Pierre Bismuth à nos côtés également.
00:29Bonsoir Pierre.
00:30Bonsoir Gilles.
00:31Ravi de vous retrouver, directeur général et responsable des gestions chez Myriam Asset
00:34Management.
00:35Vous avez la parole Pierre.
00:37Vous avez été dubitatif dès le départ sur l'idée du pivot de la Fed, non pas l'idée
00:43que la Fed pourrait à un moment baisser ses taux, je parle à votre place Pierre, mais
00:47sur l'ampleur du mouvement et les anticipations que le marché pouvait avoir sur ces mouvements
00:53de baisse de taux pour 2024, voire au-delà.
00:58On en est au point où le marché des options nous dit qu'il y a peut-être 20% de probabilité
01:03que la Fed ne baisse pas ses taux, mais les monte lors de son prochain mouvement.
01:08Est-ce que cette probabilité, le marché est un jeu de probabilité, est-ce que cette
01:10probabilité vous paraît bien dimensionnée ?
01:14Alors, politiquement ça me paraît assez peu probable, mais en même temps, le marché
01:21au début de l'année prévoyait 6 baisses de taux de la Fed et il n'en prévoit plus
01:24que 2 à peine d'ici la fin de l'année.
01:26Donc que le marché des options prévoit que la Fed monte ses taux, pourquoi pas.
01:30En fait, le marché n'est pas prédictif, c'est vraiment la courbe qui est complètement
01:34cassée et que, moi personnellement, je ne comprends pas depuis assez longtemps maintenant.
01:41J'ai du mal à voir pourquoi on peut avoir un taux aussi élevé à court terme à 5,5
01:46et un taux qui peut flirter avec les 4, puisque je l'avais dit en octobre.
01:50Si je résume en termes de pente, je verrais plutôt le 10 ans à 6, en tout cas au-dessus
01:55du taux court terme.
01:56Donc on va avoir cet effet de repentification, mais on voit bien que, en tout cas, la neurasthénie
02:01sur les marchés obligataires ne fonctionne pas, puisque chaque fois qu'on a un élastique
02:06trop tendu qui repart vers le haut, puisqu'on est entre 4,60 et 4,70 à l'heure actuelle,
02:11avec un plus haut à 5.
02:13Donc cette neurasthénie des obligations, si on regarde la courbe, ça ne tient pas,
02:19et d'autant plus que les autres marchés obligataires, que ce soit le crédit ou le
02:22high yield, ne sont pas du tout sur cette vision des choses.
02:26On n'est pas du tout sur une vision cataclysmique de l'économie, on est plutôt sur des...
02:30Je te rappelle, inversion de la courbe, ça signale l'anticipation d'une récession.
02:37Historiquement, c'est comme ça qu'on peut lire les choses.
02:40Exactement.
02:41Donc peut-être qu'elle va se produire, et certainement, au bout d'un moment...
02:45Un jour !
02:46Oui, voilà, un jour.
02:47Mais en tout cas, depuis 2022, on l'attend, et on voit que les chiffres de croissance
02:53américaines sont très forts, et ça tire, c'est vraiment la locomotive de l'économie
02:58mondiale.
02:59Si on regarde le marché du high yield, là, on n'est pas du tout là-dessus, on est vraiment
03:03sur des écarts, des primes de crédit qui sont assez faibles, et on a l'impression
03:09que tout est beau dans le meilleur des mondes.
03:11Et quand on regarde, en plus, le pendant action, alors il y a beaucoup, beaucoup de dispersion
03:15entre les secteurs, toujours, mais quand même, des rebonds spectaculaires encore, j'ai fait
03:20le bilan ce matin, sur les banques, on était à plus 30 l'année dernière, on est déjà
03:24à plus 17.
03:25Oui, oui, en zone euro, bien sûr, c'est l'un des secteurs les plus forts, bien sûr.
03:28On est vraiment sur une économie, enfin, en tout cas, des marchés financiers qui ne
03:32sont pas du tout dans la nord-est de l'Union, donc que le marché des options prévoit une
03:35hausse des...
03:36Oui, c'est son job !
03:37Absolument !
03:38De mettre une probabilité sur ce risque.
03:39Bien sûr, moi, je pense que politiquement, c'est un peu impossible, impossible, bien
03:43sûr.
03:44Donc le prochain mouvement sera quand même une baisse.
03:45Oui, mais c'est ce que je disais la dernière fois que je suis venu, en fait, on se fiche
03:48éperdument de savoir quelle va être l'ampleur de la baisse.
03:51Moi, le truc le plus important, et c'est ce que je disais en rentaine, c'est que le marché
03:56est drogué à l'espoir, et c'est vrai, peu importe, peu importe, en fait, qu'il y ait
04:01un mouvement de taux, c'est l'espoir de la baisse des taux qui est bien plus important
04:05et surtout le fait que ça ne remontera pas.
04:07Alors, on verra le 1er mai, j'aurais du mal à y croire, quand même, que la Fed monte
04:11ses taux.
04:12Donc, sur l'idée de la courbe, pour vous, elle doit revenir à une pente positive entre
04:20le 2 ans et le 10 ans, pour vous, il y a...
04:22On se trouve le 3 mois et le 10 ans, même.
04:23Entre le 3 mois et le 10 ans ? Et tant qu'il n'y a pas ce retour à une pente positive,
04:28vous ne serez pas pro-duration ?
04:29C'est vraiment très difficile.
04:31Alors, c'est vrai que j'ai mangé mon pain noir en novembre-décembre, parce que ce n'était
04:34pas du tout le mouvement de marché que j'avais anticipé, vu que les taux ont rallié massivement.
04:38Il a été effacé depuis le début de l'année.
04:40Quasiment effacé.
04:41Non mais, quand on est confronté, en tant que gérant, quand on est confronté à une
04:45situation qu'on ne comprend pas, c'est vrai que c'est difficile.
04:48Et là, très honnêtement, cette neurasthénie, cette inversion de la courbe massive, c'était
04:52difficile à comprendre.
04:53Bon, maintenant, j'ai l'impression que, finalement, le marché a essayé d'arbitrer les banquiers
04:58centraux, et il écoute un peu plus, maintenant.
05:01Bon, novembre-décembre, le 10 ans américain passe de 5 à 3,90, et janvier à aujourd'hui,
05:07on a fait 3,90, 4,70 quasi au plus haut, ça se détend un petit peu aujourd'hui d'une
05:12dizaine de points de base.
05:13Bon, je parle de cette probabilité de marché, c'est le jeu du marché, et c'est le rôle
05:16du marché de mettre une probabilité sur ce risque, 20% de chances que la Fed ne baisse
05:21pas, mais monte, ces taux, dans les 12 prochains mois, qu'est-ce que ça nous dit, Gilles ?
05:26Bon, c'est une probabilité qui reste relativement faible, et aujourd'hui, la vision du marché
05:32a changé, le discours de la Fed ne l'a pas changé, parce que dès décembre, ils annonçaient
05:363 baisses pour cette année, je veux dire, c'était les 6, c'était une anticipation
05:42du marché qui avait pris, on l'avait dit à l'époque, un peu trop ses désirs pour
05:45des réalités, ou en tout cas avait été un peu trop enthousiaste.
05:49Et 3 baisses de taux, confirmées lors de la dernière réunion de politique monétaire
05:52le 20 mars dernier.
05:53Pour le moment, la Fed n'a pas repivoté, elle a pivoté en décembre, pour le moment,
05:58elle est restée droit dans ses bottes, les chiffres ont un peu changé, mais elle est
06:01restée droit dans ses bottes.
06:02Je dirais qu'il y a deux choses, monter, ça semble peu probable, après, la question,
06:07c'est plutôt 3 ou 0, 3 ou 1, parce qu'il y a aussi le problème de l'élection américaine
06:11qui arrive, et normalement qu'il y ait une période hors accident où la Fed n'est pas
06:15censée agir, surtout à partir du mois d'août, où il y a les conventions républicaines
06:19et démocrates.
06:20Donc, quelque part...
06:21Donc ça élimine septembre de l'agenda, il y a une réunion en septembre, la réunion
06:25de novembre, elle a lieu le 6 novembre, au lendemain de l'élection.
06:28Elle est en jeu, normalement, c'est deux.
06:29C'est-à-dire que s'ils font zéro en juin, normalement on dit deux, ça serait novembre
06:33et décembre.
06:34Voilà, ça serait...
06:35Le 6 novembre ?
06:36Oui.
06:37Ben, l'élection est passée.
06:38Oui, oui, oui, bien sûr.
06:39Donc, voilà.
06:40Donc, je dirais que ça, un, elle n'a pas changé, deux, bon, les marchés ont un peu
06:49changé.
06:50Après, ce qui est quand même assez remarquable, c'est que la devise et les taux gouvernementaux
06:55en particulier se sont ajustés, donc les macros se sont ajustés, et pour une inversion
06:59de courbe, c'est une anticipation d'erreur d'une banque centrale, c'est le fait que...
07:02L'inversion de courbe, c'est que la banque centrale est obligée de...
07:05C'est make it until break it, c'est jusqu'à...
07:08Qu'elle a monté jusqu'à ce que...
07:09Les taux resteront trop élevés pendant trop longtemps, et ça créera des dommages.
07:13Non, mais je veux dire, c'est...
07:14Je vais...
07:15Oups, quoi.
07:16C'est-à-dire que la montée qui va faire la montée qui va casser quelque chose, c'est
07:17ça l'inversion de la courbe, hein.
07:18C'est un problématique de banque centrale, qui est confronté à un déficit énorme,
07:21c'est une première de voir une banque centrale qui est aussi restrictive et un déficit
07:26en temps de paix qui est aussi important.
07:28C'est une nouveauté, un mix macro-économique qu'on n'avait jamais vu, hein.
07:31Pour voir la longueur, la taille de la durée de cette inversion de courbe, ça a probablement
07:36à voir avec ce mix qu'on n'avait jamais rencontré.
07:39Ça reflète effectivement un paradigme inédit dans l'histoire.
07:42Mais là, depuis 4 ans, on fait des expériences, hein.
07:44Entre le Covid, après, post-Covid et tout ça, on fait plein d'expériences en politique
07:49économique qui est au zéro, de la relance économique à 3% de chômage, enfin, on fait
07:55un ensemble d'expériences macro-économiques, donc on va voir à l'arrivée ce que ça va
07:58donner.
07:59Mais voilà, donc, on a cet état de fait, donc, d'inversion, la Fed ne montera probablement
08:05pas, pour des raisons politiques, mais derrière, le marché est encore sur les 3 baisses, en
08:10tout cas le marché actions.
08:11Le marché taux et devises se sont ajustés, le dollar a remonté, enfin, il y a des marchés
08:16qui se sont ajustés.
08:17Le marché actions et un peu, je rejoins, le marché du rendement se sont restés dans
08:22la vision de la Fed.
08:23Il y a eu un petit retrassement, quand même, là, on en parlera, mais depuis, allez, sur
08:262 semaines, il y a eu un petit retrassement, un petit écartement, non, mais minime, mais
08:31il y a quand même eu quelque chose.
08:32Sur les spreads en Europe, on a aussi des nouvelles nouvelles qui s'accumulent, c'est aussi
08:36un problème micro sur les spreads, parce qu'on a quand même quelques gros émetteurs.
08:40Ah, dossiers spécifiques, vous voulez dire ? Oui, d'accord, dans le crédit, oui.
08:43Dans l'Union Européenne, on a 2-3 dossiers qui commencent à sortir.
08:45Qui peuvent faire bouger les indices.
08:47Mais, voilà, donc pour le moment, les taux, les devises se sont ajustées à un éventuel
08:53changement des cours et même de discours, les actions sont restées dans, je reste dans
08:56le robot, et le fait, la Fed n'a pas bougé et ne bougera pas.
08:59Et qui a raison, selon vous, entre le marché actions et le marché de taux ?
09:02On dit toujours que les géants obligataires sont plus intelligents, mais on va voir.
09:05Depuis 3-4 ans, je ne sais pas, moi, je trouve que le marché actions n'a pas été en manque
09:11de vision, parfois, au contraire, je trouve.
09:13Sauf si on s'aperçoit que c'est une bulle sur l'AI, parce que si on enlève la bulle
09:16de l'AI, on verra que les actions se reviendront comme les cow-boys et les obligataires un
09:23peu plus...
09:24En Europe, on n'a pas la bulle de l'AI, les marchés se tiennent bien.
09:26Avec ASML, 10% du stock, 50% ou 12%, on en profite un peu quand même.
09:32SAP, c'est notre gros poids lourd aussi dans le secteur des softwares.
09:36Voilà, ASML, c'est quand même, on n'est passé de rien à...
09:38Donc vous dites qu'il y a quand même un risque, non mais pour traduire, il y a quand même
09:41un risque si vraiment la Fed se décale, et même si la dernière réunion a confirmé
09:46trois baisses de taux, les discours ont quand même sacrément changé depuis, y compris
09:49du côté de Jérôme Poel quand il s'est exclamé la semaine dernière.
09:53Vous dites que c'est le marché des actions qui n'a peut-être pas totalement intégré
09:57ou réajusté cette nouvelle ?
09:59S'il change vraiment de discours en mai, ça restera de faire un petit choc sur les actions
10:03quand même, parce que jusqu'à présent, il continue à dire, Poel a dit 3, Poel a
10:06dit 3...
10:07Poel, la dernière fois qu'il a parlé, il a dit que non seulement la confiance n'avait
10:10pas grandi, mais qu'elle avait même peut-être un peu reculé avec les données du mois de
10:14mars sur l'inflation, et que le high for longer était désormais la priorité.
10:19C'est clair, mais pour le moment, on ne sent pas que le marché des actions n'a vraiment
10:22suivi.
10:23Le marché obligataire l'a 100%, la devise l'a compris 100%, les actions, je suis moins
10:29certain.
10:30Mais bon, on verra.
10:31Qu'est-ce qui est important dans cette discussion passionnante, toujours Olivier, j'adore le
10:35sujet, mais quand on investit sur les marchés, quel est le niveau d'importance que revêt
10:42cette discussion infinie autour des politiques monétaires ?
10:44Je pense qu'effectivement, la discussion est infinie.
10:46Ce qui est important, c'est de bien comprendre notre capacité à nous tromper.
10:53Je pense qu'on regarde un peu ce qui s'est passé sur les trois dernières années, 2022,
10:57début 2023, la récession arrive.
11:00Courant 2023, début 2024, c'est le self-lending.
11:03Et aujourd'hui, c'est de nouveau l'histoire d'un no-lending avec une possibilité que
11:08la Banque centrale américaine ne baisse pas ses taux cette année.
11:12Donc, on voit bien qu'on a une incapacité assez forte à bien analyser le cycle économique.
11:20Et cette incapacité, elle résulte de plusieurs, probablement plusieurs facteurs.
11:24Le déficit budgétaire qui soutient fortement la croissance économique et en particulier
11:29du côté des Etats-Unis, la difficulté qu'on a eue à bien estimer les excès d'épargne,
11:34en particulier aux Etats-Unis, excès d'épargne qui devaient disparaître courant 2023.
11:38Et en fait, il semble qu'il y en est de nouveau, qu'il en reste en ce début d'année 2024.
11:46L'incapacité également à bien comprendre le délai de transmission de la politique
11:50monétaire aux agents économiques, puisqu'on entend aujourd'hui qu'en fait l'augmentation
11:56des taux crée un effet richesse.
11:58Donc, c'est plutôt positif pour la consommation.
12:01Mais dans le même temps, on sait bien que les entreprises vont se refinancer de manière
12:05plus importante sur les années 2025, 2026 et 2027.
12:08Donc, c'est sans doute là qu'on fera, qu'on sentira l'effet, la morsure, l'effet financier
12:13pour les entreprises.
12:16Le fait également qu'on ait des régimes de croissance qui soient un peu dissociés
12:21d'une économie à une autre, avec une Chine dont on avait l'impression qu'elle était
12:25proche de la déflation, une économie américaine qui se portait très bien, une économie européenne
12:31qui était entre les deux.
12:32Donc, tous ces facteurs font qu'il est très difficile de lire le cycle éco.
12:37Après, quand on regarde ce que font les marchés, les marchés, ils sont plutôt, ils s'adaptent
12:44en fait à cet environnement.
12:462022, ça a été une très mauvaise année à la fois pour les actions et pour les obligations.
12:51C'était stackflationniste quoi un peu.
12:52C'était stackflationniste, stackflationniste, mais avec une récession.
12:56Il ne faut pas oublier que dans la stackflation des années 70, on a deux récessions.
12:59Donc, c'était stackflationniste, récession, très mauvais pour l'étau, très mauvais
13:03pour les actions.
13:042023, le soft lending jusqu'au début 2024, c'est très positif pour les actions et pour
13:10les obligations.
13:11Et le no lending, c'est de nouveau un peu négatif pour les obligations.
13:18Ça reste encore positif pour les actions, tant qu'on ne se repose pas à la question
13:23du risque de récession.
13:25Et ça reste positif pour les actions parce que qui dit croissance dit, évidemment, croissance
13:30également des résultats des entreprises.
13:31Donc, le marché, les actions sont susceptibles, capables d'absorber une remontée des taux
13:39longs.
13:40Mais si on bascule de nouveau sur, et si la Banque Centrale Américaine maintenait ces
13:43taux longs, ça ferait trop longtemps et que ça finalement pesait sur la croissance, là,
13:48ça serait de nouveau négatif sur les actions.
13:51On n'est pas loin de ce point-là.
13:53Est-ce que les premiers grands résultats d'entreprises publiées confirment l'idée
13:59que les entreprises continuent de bien se porter en général, que les niveaux de marge
14:05restent solides ?
14:07Ça confirme la lecture macro qu'on peut faire ?
14:10On n'est pas encore sur ce point-là où on pourrait basculer de nouveau sur une crainte
14:15de récession pour deux éléments, probablement.
14:20Le premier, c'est qu'on a le sentiment qu'on a une légère réaccélération du momentum
14:28économique en Europe, également un peu en Chine.
14:33Aux États-Unis, on a du mal à lire, mais on voit que l'économie continue à bien se
14:37porter.
14:38Deuxième élément, les résultats corroborent une macro qui, globalement, se porte bien.
14:43Donc, on n'a pas encore basculé dans ce sujet.
14:49Et si les taux n'allaient pas alimenter de nouveau une problématique sur la croissance économique.
14:55Comment vous regardez aussi l'aspect divergence et quelle est la limite de ce scénario de
15:01divergence entre la Fed et, j'ai envie de dire, presque le reste du monde, d'une certaine manière ?
15:06Je voudrais rebondir sur ce qu'a dit Olivier, parce qu'on parle vraiment des grands indices
15:12large cap.
15:13Et en fait, attention, les small cap et les mid cap, ce n'est pas du tout la même idée.
15:19On a bien des entreprises, les grands indices sont vraiment insensibles complètement à
15:26un effet taux, on va dire, pour aller très vite.
15:28En revanche, on voit bien que dès qu'il y a baisse d'espoir de baisse des taux, là,
15:33on a vraiment un gros problème sur les petites et moyennes valeurs.
15:37Et ça, les grands indices, on va dire, repliquent bien le cycle économique.
15:41Mais justement, là, on a vraiment une divergence et cette divergence, elle est continue.
15:45C'est-à-dire qu'on est très à l'aise à investir sur les grandes capitalisations,
15:49beaucoup moins sur les petites et moyennes valeurs.
15:52On a eu un espoir en mars et finalement, cet espoir a été complètement avorté.
15:56Donc, et c'est pareil des deux côtés de l'Atlantique, c'est un peu pareil sur les
15:59hébergeants et la prime liquidité, ça ne rebondit pas aussi massivement que les...
16:05Ça veut dire quand même que dans l'échelle des risques, il y a une limite.
16:09Aujourd'hui, même si le scénario macro est plutôt meilleur que prévu,
16:15on n'est pas prêt à aller chercher le risque ultime extrême des small cap.
16:19Oui, quand Pauline a parlé, Renault et GM, c'est super.
16:24OVH, c'est quoi ? C'est compliqué.
16:26Et en fait, cette différence de taille de capitalisation,
16:29l'exemple ne fait pas une démonstration, mais c'est quand même assez clair que les
16:33dynamiques en place sur les marchés, c'est vraiment les mêmes depuis un certain nombre
16:37de trimestres.
16:38Sur la différence, moi, je pense que c'est un piège pour la BCE, parce que si la BCE
16:44fait un mouvement avant la Fed, en fait, elle risque de se tirer une balle dans le
16:50pied rien qu'avec l'inflation importée.
16:51Alors, parce que tout le monde est en dollars.
16:54Donc moi, j'ai quand même...
16:55On va voir.
16:56Mais en tout cas, c'est...
16:58Le pétrole n'a finalement pas tellement bougé à ce stade.
17:01Non, mais le dollar a quand même beaucoup progressé, donc en fait, le pétrole, il
17:05ne progresse pas.
17:06Mais on voit bien que...
17:07Alors là, on est vraiment sur une matière première dollar.
17:10Je veux dire, on prend tous...
17:11Je ne sais pas si on prend tous l'autoroute, mais...
17:14Parce qu'une baisse d'auto de la BCE, un mouvement de baisse de la BCE, c'est forcément
17:18négatif euro à ce stade, avec tout ce qui est déjà intégré aujourd'hui.
17:22L'euro n'est pas tombé à un 0,5.
17:24D'accord.
17:25On n'est pas à un 0,5, mais très honnêtement, c'est quoi l'image ? C'est quoi la stratégie
17:33de la BCE ? Elle va baisser ses taux avant la Fed ?
17:352,025.
17:36Super.
17:37Après, qu'est-ce qui va se passer ? C'est ça, mon problème, c'est que...
17:41Elle en fera une deuxième ? Indépendamment de la Fed ?
17:44Oui.
17:45Moi, j'ai quand même...
17:46Une, sans deux, j'ai du mal à y croire.
17:48Voilà, mais c'est ça.
17:49Oui, mais il faut bien qu'il s'y prépare.
17:50Soit on a un cycle, soit on n'a rien du tout.
17:54Très honnêtement, je ne verrais pas du tout l'intérêt de la...
17:57En fait, je ne vois pas la stratégie.
17:59Moi, il me semble qu'il faudrait qu'on ait une stratégie de la BCE.
18:02Redonner un peu d'air.
18:03Tout le monde attend cette baisse de taux pour relancer des investissements, pour redonner
18:08un peu de visibilité, accompagner la reprise du cycle qui a du mal déjà à redémarrer,
18:14etc.
18:15Il y a plein de bonnes raisons pour que la BCE fasse quand même un peu aussi sa partie
18:20du job dans ce domaine-là.
18:21J'aurais quand même du mal...
18:22Oui, mais pourquoi pas ? Pourquoi pas, Grégoire ? Mais j'ai du mal à voir une vraie stratégie
18:26de dire je vais baisser mes taux et puis après j'attends ce que fait la Fed avec l'élection
18:30américaine.
18:31J'ai du mal à voir quelle va être la stratégie et j'ai du mal à voir, surtout, si ce n'est
18:36pas dans une stratégie globale et très bien énoncée, je pense que ça peut être même
18:40contre-productif parce que quel va être le signal ? Le mandat de la BCE, c'est vraiment
18:48l'inflation.
18:49Alors, on est super sur l'inflation headline, on est moins bien sur l'inflation core.
18:53Ça va s'améliorer.
18:54Non, mais on va voir.
18:55On a cru que ça allait s'améliorer aux États-Unis et en fait, ça s'améliore à la hausse.
19:01Doucement.
19:02Si c'est vraiment data-dependent, comme on dit, franchement, les données peuvent dire
19:13on fait une baisse des taux indicative, ça ne donne pas une stratégie.
19:17J'ai quand même beaucoup de mal à voir une banque centrale ne pas exposer une stratégie
19:22claire.
19:23Et là, on achète du temps, on voit bien que c'est difficile, mais de toute façon,
19:27c'est difficile de tirer avant la Fed, c'est historique, ça serait historique, ça va
19:30être très, très difficile.
19:31Maintenant, c'est Trichet en 2011, le mouvement de hausse des taux de Trichet en 2011, c'était
19:39vraiment génial, mais là, on voit bien que ce que le marché attend, c'est une vraie
19:45stratégie plus qu'un mouvement qui serait, à mon avis, un pétard complètement mouillé.
19:50La stratégie, c'est suivre les données et faire ce qu'on peut si l'inflation continue
19:54de baisser.
19:56Il n'y a pas sûr qu'il y ait beaucoup d'autres grands axes stratégiques, y compris
20:00après la première baisse de taux.
20:01Exactement, mais ça veut dire qu'un mouvement coordonné permettrait au moins d'appuyer
20:04le mouvement des devises.
20:05Bon, là-dessus, Gilles ?
20:07Deux choses.
20:08Et sur l'euro-dollar, est-ce qu'on arrive à un point quand même où la fermeté du
20:14dollar limite la prise de risque de position longue ou est-ce qu'il ne faut pas se priver
20:21d'être encore long dollar aujourd'hui ?
20:23Alors, long dollar, oui, parce que ça, la divergence s'accroît et clairement, entre
20:30la fête...
20:31Il y a encore de la place avec le dollar-yen à 155, l'euro-dollar à...
20:36Je parle sur l'euro-dollar, parce que la yen, c'est un monde à part.
20:40Sur l'euro-dollar, clairement, ce n'est pas un bon choix, mais si on voit la fête
20:47qui est entre 0 et 3, enfin 3 et 0, donc qui est plutôt une option à la hausse, on a
20:52l'inflation qui commence à continuer à baisser assez significativement.
20:55Les taux d'intérêt réels en Europe vont devenir beaucoup trop élevés, donc elle
20:58va devoir faire un geste.
20:59Et c'est sûr que ça ne les enthousiasme pas de faire tout seul, parce que la dernière
21:03fois, c'est les trichés de 2011 et ça s'est mal fini, mais ils vont devoir gérer...
21:07Tout seul, il y aura la banque d'Angleterre, la Suisse est déjà là, bon, ils ne seront
21:10pas tout seuls.
21:11Voilà.
21:12Et la Bank of China s'y développe à l'Yuan, mais c'est clair que ça les...
21:17Voilà.
21:18Mais ils vont faire moins que ce qu'ils avaient envie de faire.
21:20D'accord.
21:21En début d'année...
21:23Tu as 1,25 sur l'Europe, 1,50 pratiquement dans le UK, tout ça, ça va être moins,
21:28mais je pense que quelque part, si les niveaux d'inflation divergent autant, parce qu'il
21:31faut voir qu'il y a des situations budgétaires qui n'ont rien à voir, il y a des raisons
21:33pour lesquelles c'est...
21:34C'est une nouveauté, c'est une nouveauté depuis pratiquement 15 ans, des cycles aussi
21:39divergents entre l'Europe et les Etats-Unis, mais ils doivent l'assumer et ils vont devoir
21:45faire, parce qu'à un moment, le niveau de taux d'intérêt réel en Europe, au court
21:50terme, va devenir trop important et ça ne va plus être défondable.
21:52Donc oui, ils vont le faire, ça ne les enthousiasme pas, c'est clair, on le voit tous les jours.
21:57Je crois que même Nagel de la Bundesbank s'est exprimé aujourd'hui pour dire que oui, si
22:01les prochaines données confirmaient ce qui est anticipé par les forecasts de l'ABCE,
22:06alors oui, on pourrait considérer en juin l'idée d'une baisse de taux.
22:11Pour un Allemand, ça veut dire qu'on peut y aller, quoi.
22:13On ne peut pas avoir 2,5 taux d'intérêt réel de court terme en Europe dans la situation
22:19C'est trop restrictif pour l'économie qui n'est pas l'économie américaine.
22:22Quelque part, l'ABCE n'aura pas sous droit de la Fed, enfin elle devrait s'inverser et
22:26on aurait des choses peut-être de meilleure qualité, mais chacun chez soi.
22:29Juste si la Fed était la BCE, elle aurait déjà baissé ses taux et...
22:33Non, elle n'aurait pas pivoté.
22:35Non, si la Fed était la BCE, elle n'aurait pas pivoté et donc on aurait...
22:37Oui, aux Etats-Unis.
22:38Non, mais si la Fed gérait la zone euro, c'est d'accord.
22:41Si elle gérait la zone euro, elle aurait déjà baissé ses taux.
22:43C'est déjà assez compliqué comme ça.
22:44Mais l'autre, elle n'aurait pas pivoté non plus, parce que le pivot était quand même clairement...
22:47Enfin, on l'avait dit à l'époque, c'était mission accomplie, c'était George Bush.
22:50Enfin, un peu trop tôt, le message triomphe était clairement trop anticipé
22:54et aujourd'hui, elle le regrette un peu.
22:56Juste pour reprendre sur les grands indices, il faut voir quand même qu'aujourd'hui,
22:58on a des niveaux, malgré la correction de vendredi, sur le S&P 500,
23:01on a un niveau record de concentration des 10 premières valeurs.
23:05Ça n'a pas bougé.
23:06Non, on est toujours à 30% sur le S&P 500.
23:08Donc, ça veut dire qu'il y a 10 valeurs qui font 30% sur le S&P 500 et c'est des valeurs tièdes.
23:13Et c'est 50% sur le CAC.
23:14Voilà.
23:15Et je veux dire, c'est ça qui masque aussi.
23:17Je veux dire, il y a une foi dans ces valeurs et même quelque part,
23:20plus la conjoncture baisse, plus on retrouve une foi,
23:22parce que ces valeurs ont l'air indécisibles.
23:24Et on parlait d'Apple, on en a parlé plusieurs fois.
23:26Voilà.
23:26Et je veux dire, on a encore...
23:29Le marché n'a pas été secoué dans cette vision d'indestructibilité, d'invasibilité.
23:35Ce qu'on a vu, la fragmentation des MagSeven, vous dites pour l'instant,
23:39ce n'est pas du tout une remise en cause du statut de ces valeurs par rapport aux autres.
23:43Il y a Tesla, mais qui était toujours à part,
23:46qui était un constructeur automobile qui faisait vaguement de la conduite autonome du software,
23:50qui était valorisé comme un software, mais qui faisait quand même d'automobile,
23:53et d'automobile qui est mise à mal par les Chinois.
23:55Pour le reste, oui, on reste sur des prépondérances de ces valeurs-là en taille.
24:00Mais ce qui est comme mal si hallucinant,
24:02c'est que les valeurs de 2 trillions de dollars font moins 10, plus 5 sur 2 jours.
24:062 trillions de dollars.
24:07C'est la capitalisation du CAC 40.
24:09Imaginez que le CAC 40 fasse moins 10, plus 5 sur 2 jours, comment on serait ?
24:14Et le 10 ans américain peut faire plus 20, moins 20 dans la journée.
24:17Ça, on a déjà vu.
24:18Eh oui.
24:19Mais voilà.
24:20En tout cas, je veux dire, les grands indices résistent.
24:22C'est une concentration énorme,
24:23et des valeurs qui sont considérées comme invasibles au milieu.
24:26Et c'est pour ça qu'on a un décalage avec les petites valeurs.
24:28Et quelque part, il y a une tendance à revenir sur ces grandes valeurs
24:30dès que ça commence à douter.
24:32Où est-ce que vous êtes confortable dans l'univers action, effectivement ?
24:37Et partant de l'idée, quand même, que le mois d'avril
24:39est un mois qui a vu un peu de retrassement.
24:43Je crois que la semaine dernière, le Nasdaq a perdu 5%.
24:45Que les MAG7, cette magnifique,
24:47ont détruit quasiment 1 000 milliards de dollars de capitalisation boursière.
24:50Alors évidemment, elles empilent des trillions.
24:52Donc voilà, c'est à la hauteur de ce qu'elles pèsent aujourd'hui.
24:55Mais que vous inspire ce retrassement ?
24:57Est-ce qu'on est dans une logique où on peut se permettre de racheter des creux ?
25:01Est-ce que ce sont des opportunités ?
25:03Ou est-ce qu'à ce stade, il faut peut-être regarder ailleurs ?
25:07Je pense qu'on est rentré dans une autre phase de marché aujourd'hui.
25:11On était depuis fin octobre dans une phase Goldilocks.
25:15Aujourd'hui, on rentre dans une phase qui est sans doute un peu plus complexe.
25:19Pas nécessairement très baissière parce qu'on est dans une dynamique
25:23où la croissance tient et qui alimente la progression des résultats des entreprises.
25:29Mais on est dans une phase où l'incertitude sur la perspective économique
25:34et la perspective monétaire redevient incertaine
25:42et pose donc la question de quid de l'atterrissage des taux courts des banques centrales
25:49et par conséquent des taux longs et des conséquences sur la croissance.
25:52Donc rien de nouveau en termes de problématiques.
25:54Mais ces problématiques sont en train de revenir sur la table.
25:56Le fait qu'elles reviennent sur la table nécessite une période de consolidation
26:02sur les marchés avant d'avoir un peu plus de lisibilité
26:06sur les variables que l'on vient d'évoquer.
26:09Maintenant si on s'écarte de la dictature du très court terme
26:15pour notre part on est toujours dans un scénario dit de soft lending
26:19scénario de soft lending qui va être accompagné de baisse de taux d'intérêt
26:25à la fois du côté de la banque centrale américaine
26:27et du côté de la banque centrale européenne.
26:29On imagine qu'elle baisse son taux de dépôt à 1,5 ce qui va à l'année 2025
26:34donc c'est un call très agressif qui doit vous rassurer sur la croissance européenne.
26:42Oui, là c'est beaucoup.
26:44C'est vrai que c'est beaucoup et dans ce scénario c'est beaucoup
26:51mais dans le même temps on ne revient pas dans le monde d'avant.
26:54Donc il faut avoir ça également à l'esprit
27:00et donc dans cette perspective on pense que la croissance économique tenant
27:05la croissance des résultats des entreprises étant soutenue par cette croissance économique
27:10on reste globalement dans un monde qui va rester favorable à la classe d'actifs actions.
27:17Mais ce call sur la BCE, est-ce que ça veut dire dans un portefeuille actions
27:22que les actions européennes auront plus d'intérêt, plus d'attrait
27:27dans les 12 prochains mois que d'autres marchés ?
27:30Alors ça on ne l'a pas mis encore en oeuvre dans nos portefeuilles
27:33mais ça ne s'est pas encore traduit dans nos portefeuilles
27:37mais c'est une question.
27:39Et la deuxième question c'est les mid and small qui sont quand même
27:43très nettement en retard par rapport aux grandes capitalisations
27:46et qui d'ailleurs quand vous regardez les indices mid and small
27:49vous avez une histoire totalement différente de celle que vous pouvez avoir
27:54quand vous regardez les grands indices.
27:56Les grands indices c'est boule, les mid and small c'est flat.
28:00Il ne se passe pas grand chose, c'est un grand trading range.
28:03Mais dans cette perspective de soft lending oui ça pourrait redonner
28:07un intérêt on va dire plus soutenu pour cette classe d'actifs
28:12et c'est une classe d'actifs qu'on regarde également.
28:14On a eu une IPO sur le marché de Renex Paris ces derniers jours
28:18Planisware qui devait rentrer en octobre, ça s'est fait cette semaine
28:21ou la semaine dernière.
28:23Ça a plutôt bien fonctionné, on voit beaucoup de papiers circuler
28:27sur le retour des opérations sur capital, des introductions en bourse etc.
28:32Sur la partie investissement à ce stade Pierre
28:37toujours de l'intérêt pour le crédit ?
28:39Ça n'a pas changé ?
28:41Notre amour c'est le high yield c'est ça ?
28:43Plus que jamais !
28:45Ça reste le meilleur des mondes quoi !
28:47Paradoxalement j'ai l'impression que le scénario n'est pas très compliqué
28:51puisque la plus grosse inconnue serait la géopolitique
28:57mais là c'est quand même assez clair entre les deux gros conflits qu'on a
29:02on n'a pas d'inflammation, de généralisation des conflits
29:07et on a vraiment des conflits qui sont très circonscrits.
29:12On parle d'un point de vue financier
29:14le drame humain c'est pas du tout le sujet
29:18en tout cas c'est pour expliquer la dynamique des marchés financiers
29:22donc ça on aurait pu avoir une grosse grosse inconnue
29:26mais finalement cette inconnue est un peu derrière nous
29:28parce que personne n'a intérêt à cette généralisation des conflits
29:31donc encore une fois si on part du principe que la route des banquiers centraux
29:35n'est pas à la hausse mais plutôt à la baisse
29:39quel que soit le rythme des baisses
29:42il y a la carotte !
29:44C'est vrai que le scénario n'est pas incroyablement compliqué
29:47après pour rebondir encore sur ce qu'a dit Olivier
29:50quand on a une vision aussi constructive de baisse des taux
29:56en tout cas j'aimerais savoir quel va être le scénario
30:00est-ce qu'on a un scénario de très forte repontification de la courbe
30:04parce que c'est une stimuli de croissance énorme
30:06et donc on peut avoir des marchés obligataires
30:08complètement négatifs sur le long terme
30:10et ce n'est pas parce que les taux courts baissent
30:12qu'on est très long duration finalement
30:14on peut même être complètement court duration
30:16et c'est pour ça qu'il y a des instruments pour jouer la repontification
30:20il y a d'autres manières de jouer ces marchés obligataires là
30:22mais sur les taux longs vous dites que ce n'est pas forcément
30:24le grand trade de baisse des taux longs
30:26et c'est pour ça que moi je pense avoir un scénario
30:28en tout cas des investissements assez défensifs finalement
30:32en jouant le adil
30:33c'est que dans tous les cas j'ai un peu raison
30:35c'est vrai
30:37c'est pas très risqué comme position
30:39parce que si on n'a pas de baisse des taux
30:41on voit que le marché du adil finalement
30:43l'écart des spread
30:45sont assez encadrés
30:47et finalement si on a un vrai mouvement
30:49de baisse très fort des taux d'intérêt des marchés européens
30:51je ne sais pas ce que va donner la duration
30:53mais je sais que la classe d'actifs adil
30:55de toute façon elle est hyper défensive dans ce moment là
30:57parce qu'on a des banques centrales
30:59très constructives, une liquidité qui revient
31:01et finalement une duration plutôt courte
31:03donc c'est pour ça que je dis que le scénario
31:05n'est pas si compliqué en ce moment
31:07c'est bien plus compliqué de comprendre
31:09ce qui se passait en 2022
31:11et le risque d'accident sur des marchés quand même
31:13de dettes dites spéculatives
31:15tout à l'heure Gilles évoquait
31:17c'est toujours un peu les usual suspects
31:19en Europe notamment
31:21c'est toujours un peu les mêmes noms qui circulent
31:23mais c'est des noms qui ont des poids importants
31:25dans les indices quand même
31:27c'est des noms qui peuvent être évités
31:29facilement
31:31à part des gens
31:33qui sont spécialisés dans le crédit long short
31:35qui peuvent shorter les positions
31:37mais après les crédits longs
31:39si c'est trop spéculatif
31:41ils s'écartent des choses
31:43donc j'ai pas l'impression que le scénario
31:45soit très compliqué
31:47sur la question de la volonté
31:49des banquiers centraux
31:51c'est SVB en mars
31:53on a testé la volonté des banquiers centraux
31:55de surtout pas créer
31:57de cataclysme financier
32:00ils sont toujours là
32:02il reste cette asymétrie
32:04dans la capacité d'une banque centrale
32:06comme la Fed, structurellement doviche
32:08à agir vite et fort si nécessaire
32:10oui parce que personne n'a intérêt
32:12à une récession
32:14non contrôlée, ça n'a pas de sens
32:16donc c'est vrai qu'on est très
32:18à kiffe risqué et on est très
32:20large cap, pays développé
32:22et on commence
32:24à peut-être se réintéresser
32:26aux émergents mais d'un point de vue
32:28et pas du tout sur la dynamique
32:30Bon, Gilles, sur ces considérations de marché
32:32je veux bien qu'on dise un mot des matières premières aussi
32:34mais sur la partie
32:36investissement global
32:38disons les matières premières, elles sont en accord avec le scénario
32:40de surchauffe
32:42de surchauffe, elle rattrape
32:44elles font partie de ces marchés comme on l'a dit
32:46quelque part il y a un marché
32:48qui est resté marqué
32:50par le biais récession trop longtemps
32:52et la Chine
32:54la Chine est quand même le premier acheteur
32:57l'or est une bête à part
32:59et d'ailleurs la bonne performance de l'or avec le taux qui monte
33:01et de l'or qui monte est intéressante
33:03parce que ça montre bien qu'il y a un risque sous-jacent
33:05et moi je suis un peu surpris parce que quelque part
33:07il y a un éléphant dont on n'a pas parlé
33:09est-ce qu'il y a une bulle sur l'AI ou pas
33:11et s'il y a bulle sur l'AI, il y a un scénario
33:13où les banques centrales baissent très fortement
33:15et l'AI s'écarte
33:17c'est exclusion du bulle parce que là ça veut dire
33:19qu'on a un effet de richesse négatif
33:21on peut avoir une récession qui arrive brutalement
33:23non pas du fait de la macroéconomie mais du fait des marchés
33:25en 2002
33:27et là effectivement vous avez un scénario
33:29où vous avez les banques centrales qui baissent vite
33:31et très vite aux Etats-Unis et malgré tout les marchés
33:33qui s'écartent donc toutes les banques centrales
33:35ne sont pas...
33:37Mais on a un stade de l'engouement autour de l'IA
33:39qui mérite déjà l'attention
33:41qu'on porterait à un phénomène de bulle
33:4335 fois les ventes sur Nvidia c'est une Cisco
33:45première valeur mondiale en 2000
33:47c'est 35 fois les ventes et je dirais que Cisco
33:49a gagné l'argent et n'a toujours pas retrouvé
33:51son cours de 70 ou 80 dollars
33:53En termes de PE Cisco était quand même
33:55beaucoup plus élevé
33:57Là on a 200 ou 300 sur Nvidia
33:59Ah bon ?
34:01Sur le trailing
34:03Ah bah sur le trailing oui
34:05Les résultats sont tellement exceptionnels
34:07Oui mais le semi c'est quand même un des...
34:09Ça va être plutôt cyclique
34:11Donc on peut avoir des surprises
34:13Non mais je veux dire il y a quand même un phénomène
34:15de savoir si l'IA est une bulle ou pas
34:17Moi je pense personnellement que c'est une bulle pour en avoir vécu quelques-unes
34:19Et à quel stade on en est ?
34:21Non mais la question est là, est-ce qu'on est en train de faire du final ?
34:23Moi je vois tout cela
34:25quand je vois plus 10, moins 10, plus 5
34:27pour moi on est plutôt dans l'oscillation finale
34:29Nvidia moins 10 vendredi dernier
34:31Voilà et plus 5 aujourd'hui
34:33ou hier
34:35Donc quand on est dans ce genre d'oscillation on est plutôt dans le final
34:37et donc il y a quand même un effet de richesse lié à ça qui est monstrueux
34:39sur tous les Etats-Unis
34:41et donc
34:43pour moi c'est un peu l'éléphant qui vient peut-être
34:45à tout moment
34:47Et Nvidia qui baisserait fort ça aurait un impact sur les marchés
34:49sur le yield de Pierre Bismuth
34:51Sur les deux impacts
34:53Un ça serait le SP500
34:55Et les autres qui plongent aussi
34:57parce que tout là ils plongent
34:59Sur les indices d'action, je n'ai pas de doute
35:01Donc on est à moins 10 ou moins 20 sur le SP500
35:03Là je veux dire la structure
35:05d'une capitale statistique c'est le cas
35:07Le yield est juste derrière les actions
35:09La volatilité de toutes les classes d'actifs
35:11après est amenée à...
35:13Et là il y a le problème de volatilité aussi de structures
35:15de vendeurs de vol qui sont partout
35:17Donc il y a un risque
35:19Est-ce qu'il se matérialisera dans un mois, dans 3 mois, dans 5 mois
35:21Je n'en sais rien mais en tout cas
35:23pour moi c'est quand même un risque
35:25Et l'or et la bonne performance de l'or
35:27je pense aussi à... Alors que l'environnement
35:29n'est pas bon pour l'or aux étaux
35:31éventuels au dollar
35:33C'est aussi des gens qui se disent qu'il y a des choses
35:35pas complètement, qu'il y a des choses un peu pourries au royaume
35:37du Danemark
35:39Voilà
35:41C'est vrai que l'or ça a été et ça reste encore un mystère
35:43Alors que les taux réels augmentaient
35:45que le dollar montait
35:47L'or effectivement a déclenché un signal
35:49assez fort
35:51On peut avoir une espèce forte de banque centrale
35:53liée à ce phénomène là
35:55Pour moi c'est un risque réel
35:57Et donc c'est pour ça que nous on évite totalement
35:59la tech et qu'on est sûr
36:01On est même légèrement sur tech
36:03Alors c'est quoi s'il n'y a pas la tech ?
36:05On prend ce qu'il rattrape, donc les mines d'or, ça a bien marché
36:07La Chine qu'on a acheté
36:09Ça rattrape à la hauteur des
36:11attentes la Chine ?
36:13C'est trop difficile quand même le rebond
36:15La Chine a été négative, j'ai passé plusieurs fois ici pour dire que c'était très négatif
36:17On l'a acheté pour la première fois en mars dernier
36:19Donc on est gagnant sur la Chine
36:21À Paris c'est pas beaucoup de gens qui sont gagnants sur la Chine
36:23On a gagné 5 fois
36:25La Chine, les foncières européennes
36:27Les choses comme ça
36:29Qui sont des choses qui sont un peu tombées du camion
36:31Au cours des mois derniers
36:33Si ça se maintient, s'il n'y a pas d'éclatement
36:35Ça va rattraper
36:37Et si ça éclate
36:39On est plus protégé
36:41Avec les choses qui avaient baissé de 30, 40, 50%
36:43Au cours des années précédentes
36:45Les matières premières aussi sont un peu dans ce phénomène-là
36:47On peut être absent de la tech
36:49Ou pas ?
36:51Ça reste quand même forcément un univers d'investissement
36:53Et quand je dis tech, c'est pas que Nvidia
36:55Il y a plein d'autres
36:57Domaines technologiques
36:59Qui méritent de l'attention
37:01Vous me laissez combien de temps pour répondre à cette question ?
37:031 minute 53
37:05Manifestement on peut mettre
37:07Short tech
37:09On est pas fou pour le moment
37:15Pour notre part sur le secteur technologique
37:17Ce que l'on a fait c'est qu'on a été
37:19Très longtemps surponérés
37:21On a réduit un peu la tech
37:23Mais on reste encore surponérés
37:25Sur ce secteur
37:27Sur lequel aujourd'hui on a une forme de super-cycle
37:29C'est le secteur le plus
37:31Le plus performant en particulier
37:33Aux Etats-Unis
37:35Quand on regarde ensuite la dimension valorisation
37:37Le secteur tech
37:39En général en particulier aux Etats-Unis
37:41Il se traite 30 fois
37:43Les bénéfices
37:45C'est de nombreux tendus
37:47On retrouve les niveaux de valorisation que l'on avait eu
37:49En 2021
37:51Mais la valorisation n'est pas
37:53Un indicateur
37:55De décision tactique
37:57Il faut qu'il se passe
37:59Il faut qu'il se passe quelque chose
38:01Pour que le momentum
38:03Soit remis en cause
38:05Casser cet optimisme
38:07Ca prend du temps
38:09Il faut qu'il se passe quelque chose
38:11Il faut qu'il y ait quelque chose
38:13De fondamental
38:15Qui remette en cause
38:17La tendance
38:19L'évidence la plus évidente
38:21Pour nous qui pourrait mettre en cause
38:23Cette tendance c'est
38:25Une détérioration de la dynamique des bénéfices
38:27On l'a déjà vu un peu sur certaines
38:29Certaines sociétés
38:31On voit Tesla
38:33On voit Apple
38:35Ca se porte moins bien
38:37Si demain on voit que Nvidia
38:39Est elle aussi confrontée
38:41A un ralentissement de la croissance de ses bénéfices
38:43On aura un dégonflement des valorisations
38:45Mais pour l'instant
38:47On continue
38:49A surpondérer ce secteur
38:51Bon il faudra patienter pour les résultats de Nvidia
38:53Ils publient 13 après les autres
38:55Oui c'est ça c'est fin mai
38:57Dans un mois encore
38:59Merci beaucoup messieurs
39:01Les invités de Planète Marché ce soir
39:03Olivier Ringard, Neuflis, OBC
39:05Pierre Bismuth, Myria, Asset Management
39:07Et Gilles Etcheberry-Garay, Elcano, Asset Management