SMART BOURSE - Inflation US : un chiffre neutre ?
Jeudi 10 octobre 2024, SMART BOURSE reçoit Nathalie Benatia (Macroéconomiste, BNP Paribas Asset Management) , Christophe Dehondt (Gérant obligataire, CPR Asset Management) et Gilles Guibout (Responsable des actions européennes, AXA IM)
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00:003 invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13Nathalie Benatia est avec nous, macro-économiste chez BNP Paribas Asset Management.
00:17Bonsoir Nathalie.
00:18Bonsoir.
00:19A vos côtés Christophe de Honte qui nous accompagne également.
00:21Bonsoir Christophe.
00:22Bonsoir Grégoire.
00:23Vous êtes gérant obligataire chez CPR Asset Management et Gilles Guibout avec nous également
00:26autour de cette table.
00:27Bonsoir Gilles.
00:28Bonsoir Grégoire.
00:29Vous êtes responsable des actions européennes chez AXA-IM.
00:31Parole à la macro-économiste Nathalie, quels commentaires peut-on faire après l'application
00:37de ce rapport mensuel sur l'inflation aux Etats-Unis pour le mois de septembre dans
00:41le sillage des données qu'on a pu avoir ces derniers temps, que ce soit les données d'enquête
00:45ou les données relatives au marché du travail qui était publié il y a moins d'une semaine
00:48maintenant ?
00:49Oui, le gros événement de ces derniers jours c'était effectivement le rapport sur l'emploi
00:54vendredi dernier avec cette surprise haussière.
00:57En ce qui concerne l'inflation, un point ne fait pas une tendance comme une hirondelle
01:03ne fait pas le printemps et je pense que les marchés pour le moment ont choisi de ne pas
01:07changer leur scénario.
01:09On a une inflation qui continue à ralentir doucement pour l'inflation total qui s'est
01:17stabilisée voire légèrement augmentée pour l'inflation sous-jacente.
01:20Ce qui compte maintenant surtout c'est la dynamique de court terme et honnêtement dans
01:26les éléments de ces données il n'y a pas vraiment d'inquiétude à avoir sur cette
01:29dynamique de court terme.
01:31Mais voilà, encore une fois c'est plutôt la façon dont le marché digère ces données
01:36qui est intéressante plutôt que la donnée en elle-même qui encore une fois ne change
01:41pas l'histoire sur l'inflation de ce ralentissement, de cette cible à 2% qu'on voit au loin mais
01:47qu'on devrait finir par atteindre.
01:49Mais en tant qu'économiste vous êtes d'accord avec cette idée-là ? Vous partagez quand
01:53même cette vue du marché aujourd'hui ?
01:55Oui, honnêtement on a ce scénario de ralentissement de l'inflation, alors encore une fois ce n'est
02:00pas une histoire de la fin de l'année pour ce 2%, c'est une histoire plutôt de la fin
02:05de l'année prochaine mais c'est la tendance qui est importante évidemment sauf choc
02:10externe, violence sur le cours des matières premières, sur d'autres éléments.
02:15Mais les dynamiques économiques, dirons-nous, justifient cette relative confiance, d'ailleurs
02:22les banquiers centraux disent eux-mêmes qu'ils ont confiance.
02:24Après une question qui reste en suspens, c'est quid de l'inflation dans les services ? C'est
02:31la question, question qui a été soulignée par l'OCDE d'ailleurs dans son dernier rapport
02:34qu'on voit se manifester dans les chiffres européens, l'inflation dans les services
02:37elle oscille autour de 4% depuis plusieurs mois.
02:41C'est la question, c'est aussi parfois une inflation qui est plus difficile à mesurer
02:46parce qu'il y a des effets de saisonnalité, typiquement au début d'année la hausse des
02:50primes d'assurance, souvent, enfin les variations des primes d'assurance en tout cas, etc.
02:55Donc là aussi un peu de volatilité mais disons que les composantes de l'inflation qui sont
03:00l'activité, les salaires et le coût de l'énergie vont normalement dans le bon sens pour les
03:08prochains mois.
03:09Mais cette inflation dans les services, alors qui reste aussi collante sur la partie américaine,
03:14elle reste à des niveaux qui sont une dynamique qui est compatible avec le retour à l'objectif.
03:20Alors il va falloir que cette inflation dans les services commence à diminuer, à ralentir
03:25plus exactement, un peu plus sérieusement.
03:28Et ça, ça ne peut pas être immaculé.
03:29Immaculé.
03:30Normalement, alors immaculé, c'est oui, c'est là.
03:35Non mais c'est puisque Jérôme Powell de La Fête nous met quand même les yeux sur
03:40le marché du travail et sur le chômage aujourd'hui beaucoup plus que dans la période de lutte
03:45active contre l'inflation.
03:46C'est d'ailleurs assez étonnant, toutes les phrases les plus marquantes prononcées
03:52par Jérôme Powell depuis Jackson Hole, la fin août, c'est vraiment sur le marché
03:57du travail.
03:58J'en ai noté une.
03:59Il nous paraît important de soutenir le marché du travail tant qu'il est solide et pas lorsque
04:04les vagues de licenciements ont commencé.
04:06Donc une sorte de politique monétaire préventive, en général quand on employait ce terme c'était
04:10préventive contre l'inflation et là c'est préventive dans l'autre sens.
04:15Manifestement, ça a été souligné.
04:16D'après les minutes, ce n'est pas forcément unanime au sein du conseil.
04:22Apparemment, c'est vraiment, ça a été en tout cas cette fois-ci, la volonté de Jérôme
04:26Powell.
04:27Après, au-delà des discussions sur une réunion précise, il y a quand même de plus en plus
04:31de banquiers centraux partout dans le monde, enfin dans le monde développé, qui disent
04:36il faut faire attention de ne pas être en overtightening, de ne pas avoir des conditions
04:41trop restrictives parce qu'évidemment quand l'inflation baisse, par définition les taux
04:45réels augmentent et c'est ça le jeu du moment.
04:49Il y a eu une majorité substantielle quand même pour les 50 points de base mais même
04:54parmi les gens qui ont opté pour les 50 points de base, visiblement on comprend que certains
04:58membres auraient tout à fait pu aussi valider une baisse de seulement 25 points de base.
05:03Ça montre la nuance et la complexité quand même de la décision du 18 septembre dernier.
05:09Alors après, il y a une autre déclaration de Jérôme Powell que j'ai bien appréciée.
05:16Ce n'était pas Jackson Hole, c'était avant.
05:18Il a dit en gros aux économistes, écoutez, on se met dans 10 ans et est-ce que dans 10
05:27ans vous serez capable d'estimer l'effet d'une baisse de 25 centimes sur le cycle économique ?
05:34Et en cela, il n'a pas tout à fait tort.
05:36Levez un peu la tête du guidon, c'est ça quoi ! C'est ce qu'il dit aux économistes.
05:40Bon, qu'est-ce qu'on peut rajouter à ça, notamment du point de vue du marché et de
05:45la réaction du marché assez immédiate qui est assez neutre Christophe aujourd'hui sur
05:49ce chiffre d'inflation alors qu'il tombe à peu près dans le consensus mais tout le
05:52monde a remarqué que l'inflation cœur était peut-être un peu au-delà de ce qu'elle
05:58aurait dû être ou de ce qu'on espérait qu'elle soit sur cette marque de septembre.
06:03Oui, alors la bonne nouvelle c'est que globalement ce chiffre donne raison à Jérôme Powell.
06:07L'inflation décroît.
06:08On passait de 2,5 à 2,4, donc l'inflation globale décroît.
06:11Effectivement, l'inflation corps remonte légèrement, c'est d'IBP, donc ce n'est pas énorme.
06:17En revanche, si on regarde les composantes, l'inflation sur le logement est plutôt neutre
06:23dans cette remontée de l'inflation corps.
06:25Ça n'est plus lié au coût du logement et associé.
06:29Exactement.
06:30Donc là, c'est la bonne nouvelle, c'est que la composante logement pèse à peu près
06:3340% dans le corps PCE et ça ne va pas faire monter trop le corps PCE, c'est plutôt une
06:39bonne nouvelle.
06:40Donc c'est l'indicateur des prix que regarde la Fed, c'était le premier point, donc réaction
06:45plutôt neutre des marchés, d'autant plus qu'on a eu les Jobless Claims, donc les allocations
06:49chômage, qui elles sont sorties un peu au-dessus du fait de l'ouragan.
06:53258 000, c'est ça, on est un peu dans des normes habituelles, hebdomadaires.
06:57Comme la Fed, l'a dit Nathalie, regarde plutôt maintenant le marché de l'emploi.
07:01On s'est fait peur début août, il faut se souvenir que début août, le marché avait
07:05eu peur avec la fameuse Sam Rule, où en fait le taux de chômage était monté au-dessus
07:09de 4,2.
07:10Exactement.
07:11Je pense que la Fed avait acté ses 50 BP en se disant, si jamais le marché de l'emploi
07:16se dégrade, il faudra à nouveau agir.
07:18Donc c'était plus de 50 BP pour stabiliser l'économie, c'est-à-dire on va faire 50
07:23BP, on verra ensuite.
07:24Donc en fait le marché, quand il a eu ses chiffres aujourd'hui d'inflation et de Jobless,
07:29il a dit bon ok, globalement ça ne change pas le scénario et quand on regarde ce qui
07:32est projeté pour les prochains FOMC, globalement il n'y a pas eu de changement.
07:37D'ici la fin de l'année, il y a toujours deux baisses de Pricey sur la Fed, deux baisses
07:41de 25 BP, je précise parce qu'à Montréal il y avait une baisse de 50 BP.
07:45Donc le marché est convaincu que la Fed va revenir assez vite à 25 BP après ce premier
07:51pas de 50.
07:52C'est ce qui est Pricey aujourd'hui.
07:53Après ça peut bouger très rapidement parce qu'à la semaine dernière on était à 50
07:57BP sur novembre.
07:58On l'a vu une semaine avant le dernier FOMC.
08:01De ce fait-là, la réaction est assez neutre et les anticipations même pour début d'année
08:06prochaines n'ont pas tellement bougé.
08:08Donc on est plutôt stable sur les prévisions de baisse de taux de la part des marchés
08:13de la Fed.
08:14Chiffre qui ne change pas la donne, effectivement.
08:16Comment on explique le mouvement de la courbe américaine, notamment depuis le pas de 50
08:20du 18 septembre dernier, Christophe ? On avait quand même l'idée d'une courbe américaine
08:26qui se repentifiait et là on a plutôt vu depuis trois semaines maintenant un mouvement
08:32de réaplatissement de la courbe de taux américaine.
08:35La pentification d'une courbe des taux est normale dans une période de baisse de taux
08:39directeur.
08:40Donc à chaque fois quand on regarde les cycles de baisse de taux directeur, les taux courts
08:43baissent plus vite que les taux longs.
08:45Là, depuis qu'on a eu le rapport sur l'emploi la semaine dernière qui était plutôt meilleur
08:50qu'attendu, on a enlevé une baisse de taux.
08:53D'ailleurs le taux de 2 ans a plus souffert que le taux de 10 ans, il s'est remonté plus
08:56rapidement.
08:57Ce qui explique qu'aujourd'hui on a une courbe américaine avec des taux de 2 ans à 4% et
09:01des taux de 10 ans à 4,05%.
09:03La courbe est un peu revenue mais globalement si on reprice des futures baisses de taux,
09:09on devrait avoir une poursuite de cette pentification de la courbe.
09:12D'accord, ça reste pour vous un mouvement tendanciel quand même ?
09:15Oui, tout à fait.
09:16D'accord.
09:17Bon Gilles, qu'est-ce qui vous intéresse dans ces histoires de politique monétaire,
09:20à commencer par les Etats-Unis ? Parce que derrière la Fed, évidemment, c'est quand
09:23même très vite la question de la baisse de taux.
09:25Si la Fed est confortable après 50 BP de baisse de taux pour revenir à 25 tranquillement
09:30sans urgence, qu'en est-il du côté européen ?
09:34Sans vouloir jouer les cassandres, en étant gérant d'action, on est obligé d'être optimiste,
09:39on achète les résultats futurs, donc c'est un peu la différence avec les gérants d'action.
09:43Généralement, c'est la nature des gérants d'action.
09:45Mais sans vouloir jouer les cassandres, je ne peux vraiment pas échapper à remarquer
09:49qu'on a eu une baisse de 50 BP qui n'était pas attendue, on a eu un plan chinois qu'on
09:54n'attendait pas et là maintenant on nous dit que la Banque Centrale Européenne pourrait
09:59baisser ses taux dès le mois d'octobre, là où on attendait plutôt un peu plus tard
10:03dans l'année.
10:04Alors, sans penser que les actions sont concertées, elles sont pour le moins concomitantes.
10:08Il y a une pression.
10:10Cette concomitance, pour moi, elle peut s'expliquer en partie sans doute par un ralentissement
10:18qui est d'une certaine manière plus marqué qu'attendu.
10:20Alors en Chine, ça paraît évident.
10:22Aux Etats-Unis, quand on regarde les chiffres d'activité, moi je ne suis pas économiste
10:28mais je suis toujours très surpris quand je regarde les statistiques américaines parce
10:30qu'elles sortent très vite mais en fait elles sont très vite corrigées derrière et généralement
10:35dans le sens opposé.
10:36Donc je n'ai pas la finesse de lecture mais je suis toujours un peu surpris quand je vois
10:41ça.
10:42Donc c'est vrai qu'on a vu une croissance américaine qui avait été révisée à la
10:45hausse mais quand on regarde les résultats d'entreprises ou les messages, ils sont assez
10:48mixtes.
10:49À la fin du premier semestre, on avait eu pas mal de sociétés de consommation qui
10:54avaient quand même fait des forts ralentissements.
10:57Le pricing power n'est plus là.
10:58Il n'y a plus la capacité à monter les prix comme ça a pu être le cas.
11:03Quand on regarde sur le segment de l'auto, ce n'est pas brillant non plus.
11:05Au-delà des déboires de Stellantis spécifiquement.
11:10Il y a quand même un consommateur qui a attaqué et c'est quand même une grosse composante
11:14du PIB américain.
11:15Donc certes la bourse est au plus haut, c'est un effet richesse, c'est très bien.
11:19Et en Europe, quand on voit l'Allemagne qui a priori repart en récession ou voire restait
11:24en récession, il y a quand même une situation qui reste pour le moins compliquée.
11:30Et ça, c'est avant de se dire qu'est-ce qui se passe dans trois semaines.
11:32Donc quand je regarde le marché action, aujourd'hui, ce que je me dis c'est qu'il faut surtout
11:41se mettre dans une position de pouvoir traverser cette période d'incertitude.
11:44C'est comme quand on est sur un bateau, on est face à… je ne sais pas si c'est…
11:50On sait qu'on a potentiellement une zone de turbulence devant nous, qu'on va devoir
11:56la traverser.
11:57Et donc comment on fait ? Et on ne sait pas dans quel sens ça va partir.
11:58Donc on réduit un peu la voilure et on prend des positions qui sont peut-être un peu plus
12:03sûres.
12:04Est-ce que pour autant on fait demi-tour, c'est-à-dire qu'on sort du marché ?
12:06Pas nécessairement, parce que si jamais ça se dégage, on est payé pour être investi
12:12en actions et donc il faut qu'on reste investi.
12:14Donc le marché, le schéma de marché de voir par exemple des secteurs défensifs revenir
12:18sur le devant de la scène, ça paraît tout à fait légitime et cohérent avec…
12:22On s'aperçoit que c'est les secteurs défensifs.
12:24Avec leur sentiment en tout cas.
12:25Ce qui avait fonctionné en août et ce qui exactement n'a pas fonctionné en septembre,
12:29et on a des rotations qui sont ultra-violentes.
12:31Donc sauf à changer de métier et à devenir trader, et pourquoi pas, mais ça veut dire
12:39qu'à ce moment-là, on gère plus un portefeuille, on va gérer dix positions et on va passer
12:42notre temps à trader sur ces positions en fonction des news et des nouvelles le matin.
12:48Quand on est gérant de portefeuille et qu'on doit investir à un horizon cinq ans, on s'accommode
12:55du bruit ambiant, mais on est quand même essayé obligé de se fixer un horizon qui
12:59va au-delà des inconnus de court terme.
13:02Et donc à quoi on se raccroche ? À court terme sur là où on a un peu plus de certitude,
13:07un peu plus de visibilité, ça peut être parce qu'il y a des sociétés qui arrivent
13:09à s'affranchir un peu de l'environnement ambiant parce qu'elles sont dans des plans
13:13de restructuration et donc, quelque part, même s'il n'y a pas de croissance de chiffre
13:20vert à court terme, il y a une histoire spécifique, ça peut être parce qu'on est sur un secteur
13:25plus défensif, la pharma, ou parce qu'on est arrimé à un trend puissant qui permet
13:34d'entrevoir des perspectives pour le moyen terme.
13:38Et le fait est, c'est que, alors c'est un peu moins à la mode les gestions thématiques,
13:42mais les gestions thématiques, c'est bien de ça qu'il s'agit, c'est que c'est difficile
13:47de trouver, de savoir où est la...
13:50Ce qui fait monter les cours de bourse, c'est la croissance des EPS, c'est plus facile de
13:56croître quand on est exposé à un grand nombre de porteurs.
13:59Et il y a quand même quelques thématiques qui restent fortes dans ce marché, ça fait
14:03plusieurs fois qu'on évoque la thématique de l'électrification, je suis quand même
14:08assez surpris de voir qu'aujourd'hui, sur le S&P, la première performance depuis le
14:14début de l'année, ce n'est plus Nvidia, c'est Vistra, c'est quoi ? C'est une utilities,
14:20si on m'avait dit un jour qu'une utilities pouvait faire 200%, j'aurais sans doute pas
14:24cru.
14:25Parce qu'elle fait de l'énergie décarbonée, notamment du nucléaire, et qu'on a vu des
14:27grands groupes technologiques, Microsoft ou d'autres, nouer des accords, on a même rouvert
14:33pour alimenter Microsoft en énergie, donc là c'est quand c'est la chaîne énergie.
14:38Donc ce trait là, il est ultra puissant, il va nécessiter des investissements sur
14:47sans doute plusieurs décennies.
14:48Les transformations de l'économie vers l'électrification, mais vers l'intelligence artificielle, un
14:57chiffre simple, un datacenter pour l'intelligence artificielle, c'est une consommation 5 fois
15:03supérieure à un datacenter classique.
15:05Depuis 20 ans, on avait une consommation électrique qui baissait, la consommation électrique
15:10va repartir à la hausse, elle a tendu à la hausse, si on regarde l'IEA, je crois que
15:13c'est 30 à 40% d'ici à 2050.
15:17Et les utilities en Europe en profitent ? Le marché paye les utilities aujourd'hui ?
15:24Dans un contexte budgétaire où la tentation fiscale est partout, permanente, et on sait
15:29que c'est le genre de groupes qui sont des moutons faciles à attondre pour des gouvernements
15:33un peu à bout de souffle ?
15:34Alors c'est des moutons faciles à tondre, sauf que, et c'est un point qu'on avait déjà
15:39évoqué ensemble, sauf quand on a besoin d'investissement.
15:43C'était Iberdrola en Espagne ?
15:44C'était Iberdrola en Espagne.
15:45Si vous continuez avec vos taxes permanentes, il faudra investir ?
15:49Je peux aller investir au UK, je peux aller investir aux US.
15:52Et qu'est-ce qu'il s'est passé ? C'est qu'ils ont enlevé la taxe.
15:54Donc aujourd'hui, on est dans un moment où les services de collectivité n'ont jamais
15:59eu une telle puissance de négociation.
16:01Est-ce qu'ils vont obtenir tout ? Certainement pas, mais en tout cas, ça permet sans doute
16:07de pouvoir envisager un investissement, qui est presque un investissement obligataire.
16:12C'est, j'investis pour faire croître ma base d'actifs, et aujourd'hui le taux de
16:16croissance de la base d'actifs va être entre 7 et 15 %, on va dire 10 %, et j'ai
16:22une rémunération là-dessus, ce qui me permet de verser un dividende qui va être de l'ordre
16:26de 4 %.
16:27Et ce qui est marrant, c'est que si on regarde le côté obligataire de ces sociétés-là,
16:31je prends Interna en Italie, quand ils vont émettre un bond, généralement c'est un
16:36green bond, ils vont émettre à 3 %, donc on a une action qui rend du 4 %, et avec une
16:43base d'actifs qui croît à 10 %, et normalement, le cours de bourse, il suit la croissance
16:47de la base d'actifs.
16:48Encore une fois, ça ne fait pas rêver, je ne suis pas sûr que ça permette d'avoir
16:54les returns de Vistra, mais néanmoins, ça fait quand même un bon job quand on gère
16:58un portefeuille.
16:59Et quand on est dans ce genre de période, je trouve que c'est un bon élément.
17:03Après, on peut bien sûr ajouter la partie technologie, mais qui va être un peu plus
17:08soumise à volatilité et sensibilité au marché.
17:12Ok, très clair.
17:13Sur l'Europe, qu'est-ce qu'on peut dire à ce stade, Nathalie ? Alors, on évoquait
17:17la partie américaine, la Fed, et puis il y a évidemment la question de politique monétaire
17:23pour la Banque Centrale Européenne, il y a aussi les questions budgétaires telles
17:26qu'elles se posent aujourd'hui pour des gouvernements.
17:28Bien sûr, on pense à la France, mais encore une fois, traversons la manche, je crois que
17:32la question fiscale est aussi présente au UK, et j'imagine que les exemples peuvent
17:36se multiplier de ce point de vue-là, Nathalie.
17:38Qu'est-ce que vous attendez déjà de la BCE à ce stade ?
17:41Alors, la BCE, ce qui est intéressant, c'est qu'on a l'impression que les politiques monétaires
17:45ont repris leur job description, et la Fed s'est dit « Ah tiens, j'ai un double mandat,
17:48ah, il y a l'emploi ! » Et la BCE, ce que Christine Lagarde a dit, « Ah bah moi, mon
17:56mandat c'est l'inflation, ah bah les chiffres d'inflation ont agréablement surpris »,
18:01et donc Christine Lagarde a dit devant le Parlement européen qu'il en serait tenu
18:07compte lors de la réunion de politiques monétaires de la semaine prochaine, d'octobre.
18:11Donc ça, c'est déjà assez intéressant, finalement, cette différence d'approche,
18:15et puis cette volonté qui rejoint ce que vous disiez, peut-être, de banques centrales
18:20qui ont envie de relâcher un peu la pression, sachant qu'il reste de la marge, 3,5 c'est
18:27pas un taux neutre, c'est pas un taux accordant en Europe, et le niveau de la Fed c'est la même chose.
18:33On n'est pas encore dans une zone où on se demanderait « Est-ce que je ne suis pas
18:35en train de relancer l'inflation ? »
18:36On n'est pas encore dans une zone où on se dit, où on a besoin de se poser la question,
18:40ou en tout cas de répondre à cette question « Où est mon taux neutre ? »
18:42J'entends.
18:43Et d'ailleurs, les banquiers centraux ne cherchent pas trop à y répondre et à noyer
18:47le poisson en ce moment.
18:48Ceci dit, c'est un peu toujours la même histoire qu'on peut dire à propos de beaucoup
18:53de choses, on sait que c'est une bulle quand elle éclate, on sait qu'on est au taux
18:56neutre quand on y est.
18:57Oui, c'est la postériorité qu'on le découvre.
18:59C'est du processus de découverte.
19:02Donc, octobre, ça semble être un « done deal » pour la Banque centrale européenne.
19:05Est-ce que d'accélérer un peu le rythme, en restant sur des pas de 25, mais de passer
19:09plutôt que d'une baisse tous les trimestres, de passer à une baisse toutes les six semaines
19:13chaque meeting ? Est-ce que ça suffit pour l'instant à accompagner le mouvement de
19:17désinflation en Europe et la morosité économique qui va derrière, Nathalie ?
19:21Ça suffira probablement parce que c'est l'idée aussi d'y aller graduellement.
19:26En gros, dans le comité de la Banque centrale européenne, il y avait les faucons qui disaient
19:33« attention à l'inflation », il y avait les colombes qui disaient « ça va mieux
19:37» et les faucons se sont mis à dire « bon d'accord, inflation, mais il faut faire attention. »
19:42Ils ont mis un peu d'eau dans leur vin à ce stade.
19:46C'est vraiment l'évolution très nette, les colombes continuant à dire qu'il faut
19:49baisser parce que l'Allemagne, parce que les indicateurs, etc.
19:54Comment le marché regarde la baissée aujourd'hui ? Christophe, est-ce que le marché se dit
20:00que parce que l'historique de la Banque centrale européenne n'est celui d'une Banque centrale
20:06structurellement au quiche, on va le dire comme ça, mais est-ce que le marché s'inquiète
20:10que la BCE soit à un moment en retard, pas assez agressive, trop timorée, ou est-ce
20:14que le marché est en ligne avec ce que la BCE nous apporte comme guidance aujourd'hui ?
20:19La bonne nouvelle, c'est que l'inflation en zone euro est passée sous les 2%.
20:21Oui, alors jusqu'où c'est une bonne nouvelle ?
20:23Ça veut dire ?
20:251,8, c'est encore une bonne nouvelle ?
20:27Le risque, c'était effectivement que la BCE se dise « je ne suis pas à ma target,
20:33je suis maintenant allié ». Et début d'année prochaine, on va rester sous les 2% pendant
20:37un certain temps.
20:38Oui, on va être sous l'objectif pendant plusieurs mois encore.
20:40On l'a évoqué, les PMI en Allemagne, les PMI en zone euro et tout ce qui est indicateur
20:43d'activité sont en train de baisser, donc il faut agir.
20:46Et suite aux chiffres de la semaine dernière, les anticipations de baisse de taux sur la
20:51BCE montrent maintenant une baisse de 25 points de base sur octobre et une baisse de 25 points
20:56de base sur décembre, ce qu'on n'avait pas tout à fait avant.
20:59Donc le marché a corrigé et il s'attend globalement sur les quatre prochains meetings
21:04de début d'année 2025 à trois baisses de taux.
21:07À un moment donné, avant les chiffres de l'emploi américain, on était sur quatre
21:12baisses de taux, une baisse à chaque meeting l'année prochaine sur la BCE.
21:15Donc globalement, le marché attend des baisses de la BCE.
21:20La BCE a l'air de dire « Ok, octobre, ceci donne deal ».
21:22Donc je pense que décembre, ce sera la même chose et c'est plutôt une bonne nouvelle
21:27quand on regarde effectivement l'activité qui décroît, les PMI qui sont sortis sous
21:31les 50, l'inflation qui est maintenant en dessous de 2%, donc il faut que la BCE agisse, oui.
21:38Est-ce que la balance des risques peut évoluer au point qu'on se demande à un moment
21:42si la Banque Centrale Européenne n'aurait pas intérêt à faire un pas de 50 par exemple ?
21:48Est-ce que c'est ça le risque principal du scénario central que vous avez décrit ?
21:55Je ne pense pas à un pas de 50, sauf si vraiment il y avait une situation...
21:59Ça, ce serait une mauvaise baisse de taux ?
22:01Disons qu'on anticipe, nous, chez l'ECPR, on a un scénario de risque qui est à hauteur
22:08de 20% de probabilité, mais qui dit voilà, si la situation se dégrade plus rapidement,
22:12on peut avoir effectivement 75 BP d'ici la fin d'année, alors je ne sais pas si c'est
22:1625 et 50 ou 50 et 25.
22:18Et ça, c'est un scénario de risque, 20% de probabilité vous dites aujourd'hui ?
22:20Exactement.
22:21Donc une macro qui baisserait plus vite que prévu, une Chine peut-être qui ne se relancerait
22:27pas autant que ce qu'on imagine, etc., ça peut venir de...
22:30Après la Chine, est-ce que ça va être positif le fait qu'ils décident de monter des taxes
22:34sur les produits, parce que l'Europe peut mettre des taxes sur les voitures chinoises
22:38et par répression, la Chine décide de mettre des taxes sur les produits européens, donc
22:43au final, on va faire de la taxeflation.
22:45La taxeflation ?
22:46Oui.
22:47Ah oui, je n'avais jamais entendu celle-là.
22:49C'est bien, je la garde, je la note, je la garde.
22:51Mais oui, entre l'Europe et la Chine, entre le plan de soutien chinois, est-ce que c'est
22:55une bonne nouvelle pour l'Europe, pour des entreprises européennes qui restent malgré
22:59tout exposées à la Chine, Gilles, et puis j'allais dire, entre guillemets, le revers
23:04de la médaille, c'est-à-dire que le ton commercial monte quand même entre les deux
23:08zones, est-ce qu'on rentre là dans une dimension un peu plus agressive sur la partie commerciale,
23:15peut-être pas jusqu'à aller à ce qui se passe entre les Etats-Unis et la Chine aujourd'hui
23:19où on veut une séparation la plus nette possible, mais quelque chose d'un peu plus
23:23dur que ce qu'on a vécu jusqu'à présent.
23:24Alors, l'annonce du plan, c'est certainement une bonne nouvelle.
23:28Maintenant, je pense qu'il est urgent d'attendre de voir ce que ça va produire comme effet.
23:36Il ne faut pas trop anticiper, vous dites ?
23:38Alors, je pense qu'il y a eu un mouvement de rachat de shorts.
23:41Ça, d'accord.
23:42Mais de là à aller regarder le comportement des ventes sur la Golden Wing en ce moment
23:48en Chine, je pense qu'il est beaucoup trop tôt.
23:50On n'est pas du tout dans les plans chinois d'il y a 10 ans où on décidait de mettre
23:54de l'argent, on construisait des immeubles et on construisait des autoroutes, on avait
23:58une action directe.
23:59On est dans une action qui est beaucoup plus indirecte où il faut recréer un climat de
24:03confiance grâce à une stabilisation et à un appurement du marché de l'immobilier,
24:08grâce à la mise en place potentiellement d'un système de retraite dans un pays vieilli.
24:14La stabilité sociale, oui, bien sûr, tous les points structurels sont sur la table.
24:19Ce n'est pas parce qu'il y a beaucoup d'argent qu'on va relancer la machine.
24:21On pourrait avoir exactement un schéma où on remet de l'argent, il y a du chômage
24:26des jeunes et en fait, on va développer l'épargne simplement parce qu'il y a un comportement
24:30d'attente.
24:31Il y a déjà un taux d'épargne très élevé, bien sûr.
24:35Donc, ça ne veut pas dire que ça n'a pas marché, mais ça veut dire qu'il est urgent
24:37d'attendre.
24:38J'entends.
24:39Maintenant, est-ce que c'est une bonne nouvelle pour l'Europe ? Oui, c'est une bonne nouvelle
24:43parce qu'encore une fois, les sociétés européennes sont exposées au marché chinois.
24:47Donc, avoir la possibilité d'un plan qui fasse repartir la Chine, c'est nécessairement
24:52une bonne nouvelle.
24:53Maintenant, il est trop tôt à mon sens.
24:55Une bonne nouvelle pour quel type d'entreprise ? Parce qu'on a vu évidemment en première
24:59ligne le luxe, c'est j'allais dire le truc un peu pavlovien de se dire si la Chine relance,
25:04il faut que j'achète du LVMH.
25:05Je n'ai pas eu l'impression que ça a beaucoup duré.
25:08Ça a été très violent là aussi pour des valeurs qui avaient parfois perdu jusqu'à
25:1120% et plus.
25:12Je pense que le luxe, c'est un peu caricatural.
25:14D'accord.
25:15Ça, c'est une caricature.
25:16Ça peut être des produits.
25:17Une société comme Seb aujourd'hui, c'est des biens de consommation en Chine, c'est
25:22le support.
25:23Donc, on peut aller chercher un peu plus loin dans la cote.
25:25Bien sûr, il y a les sociétés de luxe, mais il y a aussi du L'Oréal.
25:30Ce n'est pas que du luxe.
25:31Je crois qu'aujourd'hui, le mass market représente quasiment autant que le luxe pour
25:37eux en Chine.
25:38Pour L'Oréal.
25:39Donc, j'allais dire, pour le marché de l'auto, ça risque d'être nécessairement plus compliqué.
25:46Et là, on ne peut pas ne pas en dire un mot pour l'Allemagne.
25:49Effectivement, on pourrait se dire que c'est bien pour l'Allemagne.
25:51La réalité, c'est qu'on a un modèle allemand qui était assis sur du gaz pas cher pour
25:56aller vendre des produits à des Chinois, que ce soit de l'industrie, des cab goods
26:00ou des voitures.
26:02Les Chinois ont appris à faire des cab goods et appris à faire des voitures.
26:05Donc, il y a quand même sans doute un modèle allemand à repenser.
26:10C'est là où c'est un peu plus compliqué, mais néanmoins, ce qu'on a vu, en plus à
26:17la faveur des incertitudes sur le budget français, c'est que sur le mois dernier, l'Allemagne
26:23a très fortement rebondi après l'annonce du plan chinois, alors que la France avait
26:26plutôt tendance à perdre.
26:29Il y a ce type d'arbitrage qui se fait encore, je ne suis pas sûr qu'il soit toujours légitime.
26:36Sur l'auto, vous dites quoi spécifiquement ? Que ce soit value, il n'y a pas de doute.
26:42Deep value, sans doute.
26:44Est-ce que c'est dead money ? Ou est-ce qu'à un moment, il faudra quand même se poser
26:49la question pour des investisseurs qui regardent la valorisation des entreprises, de se dire
26:54qu'il y a peut-être encore quelque chose de résiduel intéressant ?
26:58On met les Ferrari de côté, l'auto n'a jamais été chère.
27:03Le PE moyen sur 25 ans de Peugeot, c'est 3, donc aujourd'hui, on y est revenu.
27:08La différence, c'est qu'avant, ils ne faisaient pas de marge, ou 3% de marge, aujourd'hui,
27:11ils en font 5.
27:12On pourrait se dire, alors, peut-être qu'ils vont réviser, c'est peut-être un peu plus
27:16parce qu'ils viennent de réviser à la baisse, mais le sujet, c'est qu'on a eu pendant
27:2010 ans, quand j'ai commencé, moi, en 1995, à travailler, pendant 10 ans, on avait un
27:28marché automobile mondial qui était sur 60 millions de véhicules.
27:30On a eu l'arrivée de la Chine qui fait que le marché mondial est passé de 60 à 90
27:35millions.
27:36Le marché automobile mondial, aujourd'hui, il est à peu près stable, on va voir avec
27:41l'Inde, on va peut-être monter à un moment un peu plus, mais on a un marché de substitution.
27:44Les gens sont équipés, donc on va peut-être monter un petit peu, mais on a un marché
27:48de substitution.
27:49Et en fait, le marché de l'auto, ça a toujours été un marché où, en réalité, il fallait
27:53aller prendre des parts de marché grâce aux nouveaux produits.
27:58Donc, on va rester dans ce marché-là.
27:59On a eu une période de 10 ans, on l'avait oublié, qui était une période de croissance.
28:04Mais le secteur de l'auto, c'est un secteur industriel.
28:06Là, le périmètre est fini.
28:07Donc, le périmètre, il est fini.
28:08Et donc, je pense qu'on revient dans les modèles près 2006, près émergence de la Chine,
28:15et donc, il faut trouver.
28:16Est-ce que Peugeot est mort ? La réponse est je ne pense pas.
28:20Ce qu'il faut prendre en compte, c'est qu'on a un marché qui, effectivement, agrossit.
28:23Des nouveaux players, les Chinois, qui arrivent avec des structures de coûts qui sont bien
28:27plus basses, et que le seul qui a pris la mesure de ça, c'est Tavares.
28:31Alors, ça ne fait pas plaisir, c'est compliqué, c'est brutal, mais c'est le seul.
28:36Il a été acheté un concurrent chinois pour pouvoir offrir.
28:39Quand on entend les syndicats allemands qui disent « Oui, mais ce n'est pas à nous
28:42de payer, parce que je comprends leur réaction, et elle est légitime.
28:46Mais la réalité du marché, c'est que si vous regardez aujourd'hui les pubs pour
28:51BYD, pour 35 000 euros, vous avez une voiture qui ressemble quasiment à un Cayenne, en
28:55tout électrique.
28:56Ça va être compliqué.
28:58Sur la Chine, sur le plan macro, qu'est-ce que vous attendez des mesures, Nathalie, pour
29:05l'économie chinoise, mais aussi peut-être par répercussion ? Est-ce qu'il y a des
29:08effets d'entraînement à attendre sur le reste du monde, et pour nous en Europe, notamment
29:12via l'Allemagne, évidemment ?
29:13Effectivement, ça a été très bien dit.
29:16Il est vraisemblable que ce plan, qui est important, notamment sur les aspects monétaires,
29:21les baisses de taux sont importantes, 50 points de base sur le taux de réserve obligatoire,
29:26c'est beaucoup.
29:27Annoncer qu'on va continuer, c'est beaucoup.
29:30Donc ça, ça peut être un…
29:31C'est un « whatever it takes moment » un peu de ce point de vue-là ?
29:33Un petit peu, oui.
29:34Absolument.
29:35Donc l'idée, c'est de se débrouiller pour faire les 5% de croissance cette année,
29:40sinon ce ne sera pas bien vu.
29:42Après, c'est qu'est-ce qui se passe l'an prochain ? Effectivement, ça dépend beaucoup
29:46de la confiance des consommateurs.
29:48Et puis, est-ce qu'on change un petit peu la façon justement de donner des lignes directrices
29:54en termes de politique économique ? On peut imaginer que cet objectif fixe du PIB de 5%,
30:01il devienne un intervalle de croissance, il devienne quelque chose d'un peu plus structurant.
30:06Parce que c'est vrai que dans l'ampleur de l'annonce, dans la rapidité, normalement
30:09le Politburo de cette saison n'est pas destiné à faire des annonces en termes de politique.
30:14Dans la rapidité, on sent quand même que quelque part, quelque chose urgeait et qu'il
30:19fallait réagir.
30:20Panique, peut-être que le mot est un peu fort, mais sentiment qu'il ne fallait pas attendre.
30:26Et d'ailleurs, la réaction des marchés, alors effectivement, des rachats de shorts,
30:30mais le fait que finalement ces annonces aient eu un effet sur les actions chinoises, que
30:35les annonces qui avaient été distillées un peu mollement auparavant, n'avaient pas eu.
30:40Donc c'est quelque chose qui reste à surveiller, mais qui ne signera pas forcément le grand
30:46retour de la Chine, en tout cas tant que ce boulet ne se mobilise pas.
30:50Mais ce que je veux dire, c'est que nous, dans la stratégie européenne, il ne faut
30:52pas compter là-dessus.
30:53Je veux dire, il ne faut pas se dire qu'on va avoir un vent conjoncturel porteur parce
30:56que la Chine relance.
30:57Alors, c'est toujours mieux, et d'ailleurs, on parlait des enquêtes PMI, c'est vrai que
31:02si on regarde le secteur manufacturier dans les grands pays développés...
31:05De toute façon, c'est le grand écart, services, PMI, manufacturier, revenus...
31:08Mais au-delà de ce grand écart, on a l'impression de se dire, le manufacturier, c'est mort, c'est fini.
31:13Si on regarde le manufacturier dans les pays émergents, dans les économies émergentes,
31:17ce n'est pas la même histoire.
31:18Alors, c'est la même histoire en Pologne, il y a des pays qui sont très dépendants
31:21de l'Allemagne.
31:22Si on regarde ce qui se passe en Asie, on a des indicateurs qui sont plutôt verts parce
31:28qu'il y a toujours cette demande pour les semi-conducteurs et sans doute pour d'autres choses.
31:32Donc, de ce point de vue-là, effectivement, ça peut aider à ce que cette dynamique manufacturière
31:37se consolide un petit peu.
31:40Si on évoque un peu les stratégies d'investissement pour la partie obligataire, crédit, Christophe,
31:47qu'est-ce qui change, qu'est-ce qui a changé, qu'est-ce qui va changer avec l'idée quand
31:51même que les taux directeurs des banques centrales vont encore baisser un peu devant nous ?
31:55On se posera la question avant de savoir jusqu'où ils vont baisser, mais là, il y a encore
31:59des baisses de taux faciles, si je comprends.
32:02Est-ce que déjà, ça fait évoluer les stratégies d'investissement et est-ce que les intérêts
32:06des clients aussi sont un peu différents aujourd'hui ?
32:08Les intérêts des clients étaient présents parce que les taux étaient assez élevés
32:11en début d'année.
32:12On a bien vu aussi bien sur les émissions, sur la partie investissement de grade que
32:17sur la partie yield, le segment le plus spéculatif.
32:21On a vu effectivement beaucoup d'émissions de la part des entreprises de façon à pouvoir
32:26répondre à la demande du marché parce que la demande était très forte pour aller
32:30capter les niveaux de taux, les niveaux de spread.
32:32C'était un bon moment pour émettre.
32:34Même si on se refinançait à des taux plus élevés, il y avait une demande tellement
32:39importante que c'était un bon moment pour le faire.
32:41Surtout qu'il y a eu quelques années où c'était plus compliqué avec les années
32:43Covid, donc là, ça permettait d'émettre avec une belle demande.
32:47À chaque fois, les bid to cover étaient au-dessus de 3, donc globalement, la demande
32:51est là.
32:52Les flux sont là aussi sur la partie crédit, donc on voit qu'il y a des flux entrants
32:56en continu et à chaque nouvelle émission, il y a du monde.
33:01Aujourd'hui, en plus, la conjoncture reste plutôt favorable.
33:04On est encore en croissance, les fondamentaux sont bons pour les entreprises, donc au final,
33:10la partie crédit, on l'a bien vu cette année, même si les taux sont globalement
33:13stables par rapport au début d'année, on a quand même des performances sur le segment
33:17obligataire qui sont de l'ordre de 4% voire plus.
33:20Donc globalement, c'est plutôt une bonne action d'avoir mis sur l'obligataire en début
33:25d'année.
33:26Nous, on continue de penser que l'obligataire va rester plutôt porteur avec les baisses
33:28de taux à venir.
33:30Maintenant, effectivement, il y a un peu de volatilité et on arrive à la fin d'année.
33:35La fin d'année, c'est souvent la réduction des enveloppes de risque parce qu'il y a
33:38la fermeture des boucs.
33:39Donc globalement, ça devrait être encore porteur pour les prochains mois jusqu'à
33:43la fin d'année.
33:44C'est un environnement obligataire.
33:45Après, on a des incertitudes.
33:48On a vu la Fed qui maintenant va être data dépendante, mais alors quasiment au chiffre
33:53près.
33:54À chaque fois qu'on aura un chiffre, on va voir ces réactions de marché qui vont être
33:56très violentes.
33:57Ça, ce n'est pas forcément bon parce que ça va générer de la volatilité sur les
34:00marchés.
34:01Donc, s'il y a de la volatilité, vous réduisez votre enveloppe de risque, surtout en fin
34:03d'année.
34:04La Fed n'a pas réduit l'incertitude de ce point de vue-là ou pas réduit la volatilité
34:08de ces marchés de ce point de vue-là ?
34:09Voilà.
34:10Si maintenant, ils sont dépendants des chiffres et macros, lorsque l'on annonce qu'on va
34:15baisser de 25 BP à chaque meeting pendant les six prochains meetings, c'est beaucoup
34:18plus facile que dire maintenant, on attend de voir le prochain chiffre de l'emploi,
34:22le prochain chiffre d'inflation avant de se décider pour baisser ou pas.
34:25Et on le voit bien, dans les anticipations de marché, ça a été très violent ces
34:28trois, quatre dernières semaines.
34:29Donc, il y aura plus de volatilité, ça va devenir plus compliqué, donc il faut rester
34:34mobile.
34:35Mais globalement, l'univers obligataire est plutôt porteur dans cet environnement
34:39où on cherche un peu de la qualité, donc les risques sont moindres sur cet univers-là.
34:46On a envie de jouer ça à travers des stratégies vraiment de pur rendement, de buy and hold
34:53ou est-ce que l'idée d'avoir des stratégies plus flexibles aujourd'hui est peut-être
34:57aussi intéressante ?
34:58Buy and hold, oui.
34:59Parce qu'en fait, on peut aller capter.
35:01D'accord.
35:02Verrouiller les taux, verrouillèrement, ça reste encore des bonnes idées, des bonnes
35:06stratégies pour des horizons 3, 4, 5 ans.
35:09Exactement.
35:10C'est une bonne stratégie.
35:11D'autant que maintenant, vous avez quand même des niveaux de taux qui sont amenés
35:15encore à baisser.
35:16Donc avoir des performances.
35:17Il y aura un peu de plus-value en plus.
35:18Exactement.
35:19Et on voit bien qu'aujourd'hui, il y a quand même beaucoup d'éléments qui vont
35:23être favorables au niveau croissance.
35:24Les fondamentaux sont beaux.
35:25Il y a le relance en Chine, même si l'Europe ne va peut-être pas en bénéficier énormément.
35:29Elle va en bénéficier.
35:30La baisse de taux des banques centrales.
35:32Et puis voilà, on reste quand même dans une période de croissance.
35:35L'environnement est porteur.
35:36Nous, on aime bien la partie du bas IG.
35:40Et plutôt les secteurs qui sont moins cycliques.
35:43D'accord.
35:44Là aussi, on retrouve l'exergence avec le point de vue actions.
35:49Exactement.
35:50Sur les actions, est-ce que c'est intéressant quand même de changer un peu de taille d'entreprise ?
35:56Le marché a été très focalisé sur les méga-cap et même dans les méga-cap, le
36:02groupe des 7 aux Etats-Unis.
36:04Visiblement, quand on fait les comptes à l'issue du troisième trimestre, les choses
36:08se sont un peu plus diffusées.
36:09Est-ce que stratégiquement, là, ça vaut le coup quand même d'aller chercher des
36:14tailles d'entreprises, de capitalisation boursière un peu plus petite ?
36:17Alors, je pense qu'il y a un certain nombre de patrons de petites entreprises ou d'actionnaires
36:23majoritaires qui ont répondu à cette question puisqu'ils ont choisi de délister parce
36:28que les cours étaient effectivement relativement bas.
36:30La question de la petite entreprise, elle se pose sur la capacité à pouvoir tenir
36:34la pause.
36:35Est-ce que je peux faire face à des potentiels rachats dans un marché qui est peu liquide ?
36:41Et si la réponse est oui, oui, je pense que ça vaut le coup.
36:45On a des valorisations qui sont aujourd'hui effectivement relativement attractives.
36:48Mais ça devient une question de liquidité structurelle.
36:50Après, il faut regarder, il faut faire son choix.
36:54Je ne parle pas de micro-cap, je parle d'entreprises qui peuvent avoir des capitaux de plusieurs
36:58milliards d'euros quand même.
37:00D'abord, on s'aperçoit que sur le troisième trimestre, les small-cap n'ont plus sous-performé
37:04par rapport aux large-cap, mais quand il y a des événements de liquidité ou d'incertitude,
37:11on voit que généralement, on n'est pas forcément soumis à la liquidité de son
37:15propre fonds, de ses propres besoins, mais on est aussi soumis à la liquidité des concurrents.
37:20Et si effectivement j'ai un concurrent qui a des rachats, qui vend la position que j'ai,
37:23si je ne suis pas en mesure de racheter ses positions, finalement il va faire de la sèche.
37:27Donc, c'est important à garder en tête dans la construction de portefeuille, de se dire
37:32qu'il faut pouvoir gérer cette liquidité.
37:35Maintenant, oui, il y a des choses à faire.
37:37A très court terme, vu qu'on était dans une phase où normalement ça aurait dû être
37:43positif pour les small-cap, puisque l'on a les taux qui baissent et donc ça baisse
37:45leur coût de financement, la question qui se pose aujourd'hui c'est pourquoi on baisse
37:48les taux ? Est-ce qu'on baisse les taux pour des bonnes raisons, c'est l'inflation qui
37:53baisse, ou est-ce qu'on baisse un peu plus vite parce qu'en réalité c'est l'économie
37:57qui ralentit ?
37:58Ça changera peut-être demain, on verra.
38:00Et là, on se pose un peu la question, mais si c'est l'économie qui ralentit, pour les
38:06petites sociétés, c'est la question de la capacité à retenir les résultats qui
38:10se posent.
38:11Et donc je pense que c'est important de regarder…
38:12C'est la nature des baisses des taux qui fait qu'on reviendra ou pas sur ces…
38:16Et donc la publication des résultats va être intéressante, mais en tout état de cause,
38:23il y a des opportunités dans les small-cap et on le voit au travers des nombreux rachats
38:26qu'on a déjà eus.
38:27Dernière sortie en date annoncée, celle de Esquer par exemple, sur le marché français.
38:30Merci à vous trois d'avoir été les invités de Maître Marché ce soir, Nathalie Beniatia,
38:34BNP Paribas Asset Management, Christophe de Honte, CPRAM et Gilles Guibou, AXA-IM.