Lundi 27 novembre 2023, SMART BOURSE reçoit Julien-Pierre Nouen (Directeur des études économiques et de la gestion diversifiée, Lazard Frères Gestion) , Vincent Lequertier (Gérant Senior, responsable de l'allocation d'actifs, WeSave) et Gilles Bazy-Sire (Président, Equity GPS)
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00:00 (Générique)
00:10 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13 Vincent Lecartier est avec nous ce soir, le responsable de l'allocation d'actifs de WeSave.
00:17 Bonsoir Vincent.
00:18 Bonsoir.
00:19 Merci d'être là. Merci à Gilles Bazissier d'être avec nous également.
00:22 Bonsoir Gilles.
00:23 Bonsoir.
00:24 Vous êtes président d'Equity GPS et à nos côtés Julien-Pierre Nouan.
00:26 Bonsoir Julien-Pierre.
00:27 Bonsoir.
00:28 Merci beaucoup d'être là. Ravi de vous retrouver également.
00:30 Vous êtes directeur des études économiques et de la gestion diversifiée de Lazare.
00:33 Frère, gestion, dans la réflexion 2024, Julien-Pierre, sur le plan macro-économique,
00:40 quel taux de confiance vous accordez à l'idée du soft landing américain
00:46 qui semble être le schéma un peu Goldilocks, je le disais,
00:50 pour lequel les investisseurs sont positionnés aujourd'hui.
00:54 Mais on sait que c'est un scénario qui est réévalué en permanence
00:57 en fonction du flux de données, des perspectives.
00:59 Quel taux de confiance vous avez dans cette idée de soft landing
01:02 et quels sont les scénarios de risque attachés à cette idée ?
01:05 Alors, effectivement, on voit que c'est une question qui est très importante pour les marchés
01:09 par la réaction à chaque chiffre qui amène les investisseurs à réévaluer ces scénarios.
01:13 Nous, on conserve plutôt un scénario central d'entrée des États-Unis en récession.
01:19 Et pour ça, il faut revenir un peu sur 2023.
01:23 2023 qui, pour le coup, serait surpris à la hausse pour l'économie américaine.
01:27 Mais de l'autre côté, on voit les économies européennes qui sont quand même en net ralentissement.
01:32 La politique monétaire a produit ses effets.
01:35 Aux États-Unis, ce qui est intéressant, c'est qu'on a une banque centrale
01:38 qui a continué à remonter ses taux.
01:41 Et les conditions financières qui, en fait, sont plutôt assouplies sur la période.
01:46 Alors, est-ce que c'est temporaire ? Est-ce que ça est définitif ?
01:49 Ça va être la grosse question des prochains mois.
01:52 Ce qui est vrai, c'est qu'on voit aussi les taux de défaut qui commencent à remonter petit à petit,
01:57 le nombre de faillites qui remontent petit à petit.
02:00 Et ces taux qui produisent régulièrement leurs effets dans l'activité, notamment le secteur résidentiel.
02:07 Alors, il y a des facteurs de long terme de soutien de l'activité dans le résidentiel aux États-Unis.
02:11 Mais on le voit, les chiffres de vente sur les derniers mois étaient très mauvais.
02:14 Avec des taux hypothécaires à 7,5-8, l'acheteur immobilier est quand même très contraint.
02:20 Ce qui est intéressant aussi, c'est de regarder un petit peu tous les postes de la demande.
02:24 La consommation, ça a été clairement la bonne surprise de cet été.
02:28 Mais de l'autre côté, vous regardez dans le même rapport que les chiffres de consommation,
02:31 l'évolution du revenu disponible des ménages corrigé de l'inflation, il a baissé depuis 3-4 mois.
02:37 Donc, le consommateur, en fait, il puise dans son épargne.
02:41 Ça, ça durera jusqu'à un certain point.
02:43 L'investissement des entreprises, lorsqu'on regarde les enquêtes ou les chiffres de commandes de biens investissements,
02:49 ce n'est pas génial. On est plutôt dans un climat assez morose.
02:52 Et pas de signe que les entreprises voient 2024 de manière beaucoup plus positive.
02:57 Donc, nous, on reste quand même très prudent sur cette idée de soft lending.
03:01 Qu'est-ce qui caractériserait une récession américaine, partant d'un cycle atypique,
03:08 partant d'un soutien budgétaire qui a été quand même faramineux,
03:13 qui se compte en plusieurs trillions de dollars pour l'économie américaine ?
03:16 Qu'est-ce qui peut caractériser l'idée d'un épisode récessif que vous avez en tête, Jean-Pierre ?
03:21 Il y a effectivement une question budgétaire.
03:24 Le budget sur 2023 a quand même plutôt aidé, alors qu'on attendait encore de la restriction.
03:28 Maintenant, on sait qu'on en est à la deuxième résolution temporaire de financement du budget américain,
03:35 jusqu'à mi-janvier et début février pour certains départements.
03:40 Les Républicains sont quand même plutôt dans l'idée d'obtenir des mesures de réduction de ce déficit, qui est très important.
03:50 On connaît les prévisions à long terme d'évolution des finances publiques américaines.
03:54 Deuxième zone où on pourrait avoir de la correction, c'est...
03:58 Donc, on peut avoir un frein budgétaire ?
04:00 On pourrait, effectivement, avoir un frein budgétaire.
04:03 Le budget ne serait plus un soutien ?
04:05 Toutes les questions de délai de mise en œuvre de ces mesures, mais qui peuvent jouer aussi sur la finance et sur les anticipations de marché.
04:13 Et au niveau du consommateur, très probablement...
04:19 Alors, on sait que le consommateur américain a une capacité de résistance et d'aller toujours plus loin en termes de baisse du taux d'épargne.
04:27 Mais aujourd'hui, on est quand même sur des niveaux très bas.
04:29 On a le sentiment qu'une très grosse partie, même si ça a été révisé à la hausse, de la sur-épargne Covid a été consommée.
04:37 Donc, si on commence à avoir des chiffres de l'emploi un peu moins bons, le taux de chômage qui passerait au-dessus des 4, on n'en est pas loin.
04:47 Psychologiquement, ça peut tout de suite embrayer sur la confiance du consommateur ?
04:51 Oui, sur toute la confiance du consommateur, elle n'est quand même pas géniale.
04:54 Regardez les chiffres du Conference Board ou du Michigan sur les derniers mois.
04:59 On est plutôt à la baisse, malgré une consommation...
05:01 On a cette espèce de schizophrénie entre une consommation qui reste bien orientée, des enquêtes qui sont, elles, plutôt orientées à la baisse,
05:08 parce que les gens sont inquiets de leur situation financière.
05:10 Très biaisé politiquement aussi, il faut le dire, parce qu'on discutait de la qualité, de la fiabilité statistique orientale avant l'émission.
05:16 Il faut savoir aussi, Conference Board ou autres, ce sont des enquêtes très suivies,
05:20 mais très polarisées entre des républicains qui vivent dans le pire des mondes, sous Biden.
05:25 Jamais les États-Unis n'ont été aussi dans une situation aussi compliquée que sous Biden, selon les républicains.
05:31 Quand on regarde des démocrates dans ces indices de confiance, c'est un peu différent.
05:35 Et on aurait probablement l'inverse, ils peuvent se tromper.
05:37 Et même certains.
05:39 Mais voilà, si on regarde des choses un peu moins... un peu plus qualitatives sur l'appréciation de la situation financière,
05:48 on a aussi des enquêtes de la FED sur la capacité à faire face à une dépense imprévue,
05:52 qui se dégrade fortement sur les tout derniers chiffres.
05:56 Donc on a un peu le sentiment que le ménage américain est peut-être au bout de sa logique.
06:01 Pour l'instant, ça tient encore, mais pour combien de temps la question est ouverte ?
06:06 Vincent, comment vous regardez ces réflexions pour 2024 ?
06:10 Là, on est sur une discussion macro.
06:13 Est-ce que c'est une discussion macro qui va être le déterminant principal pour la course des marchés financiers ?
06:20 Ou est-ce que les marchés vivent dans une dimension différente,
06:25 et que la confiance du consommateur américain, finalement, ce n'est pas le sujet des marchés aujourd'hui ?
06:31 Pour rappeler une statistique un peu simplette, 23% du PIB, c'est les États-Unis, 60% du MSCI All World, c'est les États-Unis.
06:42 Autrement dit, il y a une décorrelation complète sur la représentation que les indices font de la réalité.
06:51 Donc en réalité, quand on regarde les statistiques,
06:55 il y a certaines zones qui ont beaucoup d'importance pour les marchés financiers, et d'autres, en réalité, beaucoup moins.
07:00 Ça compte ? On est d'accord ?
07:04 On en compte beaucoup. Pour ma part, je suis convaincu que rentrant dans une année électorale,
07:09 on a relativement peu de chances d'avoir un effondrement budgétaire.
07:13 Je pense que ça sera maintenu à un niveau relativement élevé.
07:16 Le consommateur américain a aujourd'hui un rythme de progression de salaire qui va plus vite que l'inflation.
07:22 Donc en clair, il a un gain de pouvoir d'achat net aujourd'hui,
07:26 ce qui veut dire qu'il peut reconstituer éventuellement de l'épargne ou de la consommation, s'il a envie de choisir l'un ou l'autre.
07:33 Là, visiblement, pour Black Friday, Cyber Monday, il n'a pas tranché ou coupé dans les postes de dépenses de fin d'année.
07:40 Ça reste un budget sacralisé, a priori, aujourd'hui.
07:44 C'est ça. Pour ce qui est des entreprises, on a quand même beaucoup de secteurs qui restent largement soutenus
07:50 par les plans d'investissement Biden sur les semi-conducteurs, les énergies nouvelles.
07:59 Bref, on a un certain nombre de secteurs qui sont quand même encore très bien portants et qui ont tendance à faire des petits autour d'eux.
08:06 La politique monétaire, si effectivement le scénario d'une récession devait approcher,
08:16 je pense que la politique monétaire se calerait sur deux choses.
08:19 La première chose, c'est le niveau d'emploi.
08:21 En clair, si effectivement la récession devait se manifester de plus en plus au travers de l'emploi,
08:27 je pense que la Banque centrale américaine, qui a deux mandats, se rappellerait qu'il n'y a pas que l'inflation,
08:33 mais aussi l'emploi qu'il va falloir surveiller.
08:35 Et deuxième chose, en termes de timing d'intervention, dans la mesure où on a l'élection en fin d'année,
08:43 si la Banque centrale américaine doit venir en relais de l'activité,
08:50 de mon point de vue, il est plus probable qu'elle le fasse vers le début de l'année que vers la fin,
08:55 et qu'elle ait l'opportunité de se voir reprocher, de faire de l'interventionnisme politique.
09:00 La question étant, est-ce qu'elle pourra, sur la base de données, justifier en début d'année une première baisse de taux ?
09:07 Est-ce que la dégradation économique observée et la désinflation constatée,
09:12 est-ce que ces éléments seront suffisants pour permettre à la Fed d'agir le plus tôt possible, dans le calendrier idéal, comme vous dites, Vincent ?
09:18 Je pense qu'aujourd'hui, la problématique de la Fed, c'est d'essayer de maintenir un niveau de taux réel qui soit stable.
09:24 C'est-à-dire, à mesure que l'inflation continuera de baisser, elle pourra de nouveau intervenir sur les taux directeurs,
09:32 et les baisser au fur et à mesure du début d'année prochaine, si effectivement l'inflation se rediminue.
09:39 Donc je pense qu'en fait, elle a une marge de manœuvre aujourd'hui qui est assez clairement reconstituée,
09:44 et quand bien même on aurait une récession, puisqu'on peut toujours aller jusqu'à ce scénario-là,
09:48 la récession, de mon point de vue, serait de toute façon de très faible durée et ampleur,
09:53 dans la mesure où on a un investissement des États qui reste très fort, et qui a le soutien des entreprises,
10:00 puisque l'État ne peut pas tout faire par lui-même, et qu'avec le vieillissement de la population,
10:05 on se retrouve à avoir à la fois une pénurie de main-d'œuvre, donc des salaires qui ont plutôt tendance à monter,
10:11 et une population âgée, qui a généralement les moyens de consommer,
10:15 donc on a plutôt un investissement et une consommation qui sont l'un comme l'autre, solides...
10:20 Et qui viendraient limiter la hausse du taux de chômage, d'une certaine manière.
10:22 Limiter la hausse du chômage, et surtout limiter le risque récessif prolongé et profond.
10:27 Bon, sur ces réflexions 2024, qu'est-ce qui vous intéresse, Gilles, dans le scénario,
10:33 alors non exhaustif, mais très tourné vers les États-Unis, qu'on est en train de discuter ?
10:37 Moi, je regarde régulièrement l'indicateur de récession dits SAM, qui est tiré d'une économiste
10:47 qui a travaillé à la Federal Reserve, inventé cet indicateur, fait intégrer d'ailleurs,
10:54 maintenant c'est un indicateur de la Fed, cette dame ne travaille plus à la Fed,
10:58 mais commande très largement d'ailleurs la politique monétaire américaine,
11:02 comme si elle avait des ambitions à terme de revenir un petit peu dans un autre rôle au niveau de la Federal Reserve.
11:12 Et en fait, son indicateur est très simple et très intuitif, fait du sens, c'est-à-dire,
11:20 à partir du moment où son indicateur, c'est la moyenne mobile à 3 mois du taux de chômage américain,
11:26 et quand on a une inflexion à la hausse, quand on vient d'avoir un plus bas,
11:32 si ce plus bas est dans les 12 derniers mois selon son indicateur,
11:36 ça aurait expliqué dans le passé une très grande proportion des récessions.
11:43 Alors ça ne veut pas dire que ça l'a expliqué dans le passé et que ça va l'expliquer à l'avenir.
11:47 Donc c'est une remontée de 0,5 points, c'est ça, du taux de chômage sur les 3 mois ?
11:52 En moyenne 3 mois, pour les 12 derniers mois.
11:55 Et on est pile poil sur les 0,5 actuellement, c'est-à-dire le point bas a été atteint, on l'a trouvé.
12:02 3,4, j'appelle, sur le plus bas du chômage américain.
12:05 C'est ça, et là on est en train de remonter.
12:08 C'est des séries qui sont très lourdes, très lentes, il est extrêmement rare qu'on ait des inflexions.
12:14 On peut avoir des petites révisions, des petites vibrations,
12:16 mais quand on lit ces chiffres-là, c'est très très long, c'est à peu près aussi lent que les Fed Funds,
12:24 que les taux d'intervention des banques centrales.
12:27 Donc là, il semblerait qu'on ne soit pas loin,
12:30 et donc il est raisonnable de considérer, au fur et à mesure des informations qu'on a eues depuis quelques semaines,
12:36 il est raisonnable de considérer qu'une proportion importante des investisseurs a intégré ce scénario dans son scénario central.
12:48 Maintenant, il semblerait que le deuxième indicateur soit l'inflation,
12:55 le deuxième élément à regarder avec l'emploi d'une part,
13:00 donc la hausse du chômage qui peut nous précipiter dans une récession,
13:04 et l'autre élément pour les banquiers centraux, c'est le taux d'inflation.
13:08 Et là, le taux d'inflation, on peut se projeter, regarder des choses hors-ceci, hors-cela.
13:14 Moi, j'aime bien regarder également la moyenne depuis 10 ans,
13:18 parce qu'en fait, il est quand même intéressant de se dire, quand on a été en inflation négative,
13:25 est-ce qu'il faut, l'année qui suit, ne pas dépasser 2 %,
13:31 parce que si on est à -1, -1, +2, -1, -1, -1, vous voyez, ça fait des séries très négatives,
13:37 et c'est des esprits de désinflation, c'est une atmosphère de désinflation qui s'installe.
13:43 - Et on a bien tranché ce débat, c'est 2 % en moyenne BCE, et c'était même la Fed qui l'avait proclamée,
13:51 alors c'était 2019, je crois, l'Average Inflation Targeting.
13:56 - C'est ça, si on regarde la moyenne depuis 10 ans, aux Etats-Unis, du PCI, qui est l'indicateur préféré,
14:03 du Corpi PCI, qui est l'indicateur encore plus préféré,
14:07 où de l'inflation, si PIA est observée, on y est, on est à 2 % pour l'un, 2,1 pour l'autre, et 2,3 peut-être pour le troisième.
14:16 - Vous dites non seulement qu'ils n'ont plus les taux, ça je crois que tout le monde est d'accord là-dessus,
14:20 mais vous dites, s'ils le veulent, ils ont les arguments nécessaires pour être assez réactifs dans la baisse de taux,
14:27 et baisser assez vite les taux au cas où la réalité économique le nécessite.
14:32 - Je considère que ces cycles économiques sont très longs, ont un degré de latence très très très important.
14:38 N'oublions pas dans quel état nous étions collectivement quand on avait une inflation insuffisante,
14:47 et là on serait en train de se dire, je vais quand même attendre vraiment d'être sûr d'être à 2 % pour commencer à baisser les taux.
14:58 Je pense qu'ils les baisseront. Il serait raisonnable d'anticiper de façon rationnelle qu'ils puissent donner des signaux avant cela.
15:09 Parce que quand on observe un taux d'inflation à 2 qui vient de 6 pour le CPI ou 7,
15:15 en fait est-ce que cette tendance-là ne nous amène pas à zéro, donc à d'autres affres.
15:21 Et compte tenu des enjeux à l'heure actuelle importants en termes de financement de la dette des Etats,
15:28 de la dette des ménages, il ne faut pas oublier la dette des ménages dans beaucoup de pays développés,
15:33 qui est parfois plus importante que la dette des Etats,
15:37 et puis de la lutte contre le changement climatique qui a demandé des investissements si ce n'est colossaux mais importants,
15:46 surtout si on les détermine à l'échelle de la planète,
15:51 c'est-à-dire que les pays développés vont payer pour l'ensemble de la planète beaucoup plus que le reste en termes de part,
15:59 ça fait quand même des choses importantes.
16:02 Les enjeux de financement, bien sûr, devant, c'est sûr.
16:05 Mais comment vous voyez les banques centrales conclure le cycle, d'une certaine manière, Julien Pierre,
16:11 comment vous comprenez leur fonction de réaction dans l'idée qu'à un moment, effectivement,
16:16 "higher for longer" ce n'est pas "higher forever",
16:19 qu'est-ce qui va les faire bouger à la baisse ?
16:21 Est-ce qu'elles auront en tête que le mandat est double, comme disait Vincent,
16:27 et qu'on peut se permettre avec une inflation dont la trajectoire semble revenue à l'équilibre autour de 2%,
16:33 on peut se permettre d'être préemptif un peu dans l'idée de baisser les taux,
16:36 ou est-ce que, encore une fois, le démarrage tardif des hausses de taux,
16:42 l'ampleur, l'amplitude d'inflation au cours des 2, 3 dernières années,
16:47 et le risque de résurgence qui est toujours possible,
16:49 est-ce que ça ne les amène pas à attendre, j'allais dire, de voir la récession dans le blanc des yeux,
16:55 avant de réfléchir à baisser les taux ?
16:57 C'est deux schémas différents.
17:00 Et pour les marchés, dans l'intervalle, il peut se passer beaucoup de choses.
17:03 Il peut se passer beaucoup de choses, c'est vrai qu'il ne faut pas oublier que, normalement,
17:07 la Fed a toujours baissé avant l'entrée en récession,
17:10 compte tenu des délais de politique monétaire.
17:12 Elle a un comportement préemptif.
17:14 Non, mais surtout, elle voit l'activité.
17:16 Sur les quarante heures d'insert, il n'y avait pas vraiment de question d'inflation,
17:19 donc, vous voyez, l'activité commençait à baisser, elle commençait à baisser ses taux,
17:22 ça n'empêchait pas la récession.
17:24 Là, aujourd'hui, la situation est un peu compliquée, parce qu'on a eu cet épisode d'inflation très fort,
17:29 et on a une Fed qui, je pense, a grandement dans son esprit l'expérience des années 70,
17:37 avec cette période de progression en escalier de l'inflation.
17:42 C'est-à-dire qu'on avait une accélération de l'inflation, la Fed montait ses taux,
17:48 l'inflation ralentissait, la Fed baisse ses taux,
17:51 et hop, on s'arrête à un niveau un peu plus élevé que le point bas du cycle précédent,
17:56 et l'inflation repart.
17:58 Et lorsque je pense que lorsqu'il regarde les chiffres de l'enquête du Michigan
18:03 sur les anticipations d'inflation des ménages,
18:05 et qu'il voit que sur les derniers mois, malgré le ralentissement de l'inflation,
18:10 ces anticipations sont en train de repartir à la hausse,
18:13 je pense qu'ils doivent se dire que le sujet n'est pas totalement évacué.
18:16 Et donc, je pense qu'ils seront très prudents.
18:19 C'est pour ça que nous, on a, pour ainsi dire, deux scénarios.
18:21 C'est-à-dire que si on a un soft lending, très probablement, la Fed ne baisserait pas ses taux,
18:26 ne serait pas pressée de le faire.
18:29 Par contre, si on a une restaurant, là, clairement,
18:31 elle repasculera dans son mandat de soutien de la croissance.
18:34 Mais c'est vrai que la question, aujourd'hui, n'est pas évidente,
18:39 compte tenu de cette histoire récente qui joue sur la perception de l'inflation par les ménages.
18:45 C'est la question que j'aime bien poser aussi en ce moment.
18:48 Est-ce que la BCE peut trouver un chemin qui l'amènerait à baisser ses taux avant la Fed ?
18:55 Peut-être que, au regard de la séquence historique, ce serait compliqué.
18:59 Mais en tout cas, ne pas prendre trop de retard par rapport à d'éventuelles baisses de taux de la Réserve fédérale américaine.
19:05 Ou est-ce qu'il faut considérer encore un décalage important
19:08 entre l'intervention de la Fed, dans un sens ou dans l'autre, et celle de la BCE d'autre part ?
19:13 Quand on regarde la situation budgétaire en Allemagne, compliquée,
19:17 on va bientôt avoir de nouvelles règles européennes aussi, budgétaires et sur la dette.
19:24 Probablement restrictives, même si on aura plus de flexibilité que par le passé.
19:29 Ça restera malgré tout plutôt restrictif.
19:32 On a à l'évidence un rythme de croissance qui est plus faible qu'aux États-Unis.
19:37 On a une efficacité de la politique monétaire qui est beaucoup plus forte,
19:42 parce qu'elle passe par le système bancaire et non pas par le système des marchés.
19:47 On voit bien que ça mord beaucoup plus vite ce que fait la BCE que ce que fait la Fed.
19:54 Donc il est clair que le contexte est beaucoup plus propice en théorie
20:00 pour faire une baisse de taux au niveau européen.
20:03 Pour moi, il y a une chose, un obstacle principal, c'est probablement le dollar.
20:08 Autrement dit, c'est le risque de décrochage de la parité,
20:12 de l'euro qui risque de rebaisser assez fortement face au dollar.
20:16 Ce qui veut dire qu'on ré-importerait de l'inflation
20:19 et que la BCE se retrouverait de nouveau hors mandat
20:24 et donc coincée sur l'agressivité qu'elle peut avoir.
20:29 J'ai peur qu'effectivement, pour vous rejoindre sur votre propos,
20:33 c'est pour moi plutôt une baisse très coordonnée, très concomitante
20:37 entre les deux banques centrales qu'on risque d'avoir
20:40 plutôt qu'une BCE qui prend la main la première. Je serais surpris.
20:44 Pour une question de taux de change.
20:47 Qui ne fait pas partie du mandat de la BCE.
20:50 Non, mais qui a un facteur.
20:53 Il y a une idée à avoir là-dessus, BCE, Fed ?
20:56 On regarde la Fed avant tout, ou est-ce que la BCE peut avoir
21:01 une forme de leadership dans le cycle de baisse de taux qui viendra à un moment ?
21:06 Oui, qui viendra à un moment, mais c'est vrai que pour l'instant,
21:09 lorsqu'on regarde les derniers chiffres d'inflation en Europe,
21:13 qui sont plus cohérents avec un atterrissage vers 3% qu'aux États-Unis
21:19 où on est déjà vers 2,2%.
21:21 On arrive à voir les deux, oui.
21:23 Donc la question de l'inflation est encore un peu plus importante
21:26 pour l'instant dans la zone euro.
21:28 C'est vrai que lorsqu'on regarde les chiffres d'activité, les PMI pour l'instant
21:32 et même les PIB, sur l'année passée on a un PIB qui a fait lieu sur place
21:36 et on a plutôt une dégradation récente des données d'activité.
21:40 Donc niveau activité, on sent que le travail est fait.
21:43 Mais voilà, et puis il y a ce mandat qui est strictement sur l'inflation.
21:49 Il y a aussi le fait d'obtenir un consensus au niveau des gouverneurs de la BCE.
21:55 Et donc ça, ça plaide sans doute pour un peu plus d'inertie.
21:58 D'autant que pareil, cette période d'inflation très forte,
22:05 il faut la sortir un peu de l'esprit des gens.
22:08 Et donc ça plaide plutôt pour...
22:10 Là aussi, il y a une latence.
22:12 Pour une génération, des générations qui n'ont jamais entendu parler de l'inflation,
22:15 qui n'ont jamais connu l'inflation, voire pendant 12, 18, 24 mois,
22:19 effectivement des prix annoncés en hausse de 10%, etc.
22:23 Oui, c'est une perception qui peut avoir du mal à s'effacer dans le temps.
22:26 Et je suis d'accord que la parité de retard jouerait aussi un rôle.
22:31 Oui, bien sûr. Là, on a plutôt le mouvement que certains attendaient peut-être,
22:36 de détente du dollar.
22:38 Et face à un certain nombre de devises,
22:40 l'euro/dollar est remonté à plus de 1,09 ces derniers jours et ces dernières semaines.
22:44 Si on regarde les marchés avec vous, peut-être Gilles,
22:47 l'état des lieux que vous dressez avec les outils Ecouty GPS,
22:52 dans le monde action, bien sûr, on a toujours l'image d'un monde action fracturé.
22:59 C'est presque même une ou des fractures ouvertes qu'on peut constater dans ce monde action aujourd'hui.
23:05 Oui, sur le monde, tout pays, tout compris, on a 3,5 sur 10,
23:14 c'est-à-dire un rating médiocre, mais pas suffisamment mauvais
23:19 pour être considéré comme rentrant dans la catégorie
23:22 où dans le passé, ça anticipait des performances négatives.
23:26 D'accord.
23:27 Donc on reste encore...
23:28 Les retours attendus restent positifs ?
23:30 Légèrement, mais par contre, il y a une distinction entre pays développés en règle générale et pays émergents...
23:37 Émergents ? Ah !
23:38 Qui...
23:39 Première fracture alors !
23:40 Qui reste forte, voilà.
23:41 Et en effet, on est autour de 2,5 disons sur les marchés développés,
23:48 avec un cas particulier un peu moins bon sur la zone euro,
23:52 et un autre cas particulier au sein de la zone euro, malheureusement, la France,
23:55 sur lequel on est à 0,8 sur 10.
23:58 Ouh !
23:59 Et là, ça rejoint ce qui a été dit avant sur des perspectives d'activité quand même
24:05 qui sont assez compliquées, et beaucoup de grippage,
24:12 et beaucoup de réformes difficiles qui ont été faites, je dirais, au tiers ou à moitié.
24:22 Mais pour la France, par exemple, c'est intéressant, parce que le CAC 40, c'est beaucoup de luxe, par exemple.
24:26 Est-ce que le mauvais rating que vous avez sur les actions françaises,
24:31 est-ce que c'est aussi l'idée que les perspectives d'un secteur comme le luxe sont plus aussi brillantes que ces trois dernières années ?
24:38 Rating de 0,8, ça ne veut pas dire qu'on a 0,8 sur toutes les valeurs françaises, bien évidemment.
24:42 Non !
24:43 Là, on a une dispersion très large, mais oui...
24:44 En moyenne !
24:45 Mais oui, vous avez raison, là en l'occurrence, sur le luxe, on a des mauvais ratings encore.
24:50 Ce n'est pas la réforme des retraites, quoi !
24:52 Non, mais enfin, pour le réchauffement...
24:53 Et là, c'est la dynamique des perspectives qui s'est inversée.
24:57 Ils sont des boîtes mondiales, bien sûr, ça n'a rien à voir avec la conjoncture française,
25:02 mais dans l'environnement actuel, assez anxiogène, mondial,
25:05 est-ce que c'est vraiment le moment pour voyager et faire des hachets, je dirais, un peu frivoles, ou de show-off ?
25:16 En plus, dans un environnement de croissance économique plutôt orienté à la baisse,
25:24 disons que la plupart des gens ont d'autres priorités que dépenser dans ce type de sacrifices.
25:31 Donc, mauvais rating, effectivement, sur les développés en général, enfin, mauvais, en tout cas, plutôt bas.
25:35 Voilà, et meilleur, voire nettement meilleur, sur les émergents, avec en particulier toujours l'Inde.
25:44 L'Inde qui a bien performé, mais qui continue de bien performer.
25:48 – Ce n'est pas trop consensuel ? – Peut-être que ça l'est, je ne sais pas.
25:53 Mais en tout cas, moi, c'est ce que j'ai calculé, objectivement.
25:57 Alors, on n'est plus à 8, 9 sur 10 sur l'Inde, on est à 5, 5 ou 6,
26:02 mais ces 5 ou 6, historiquement, ont correspondu à des performances ultérieures moyennes, à deux chiffres encore,
26:10 en devise locale, qui n'est pas une devise forte, mais qui n'est pas une devise si faible que ça non plus.
26:15 Autre élément intéressant, autre zone intéressante, le Brésil, où on a la 10 sur 10 sur le Brésil.
26:23 – Copie parfaite pour investir au Brésil.
26:26 – Et un marché qui s'est plutôt correctement tenu.
26:29 On a une devise qui n'est pas faible, en fait, pas très faible,
26:33 moins faible que le Yen japonais, par exemple, c'est assez intéressant, sur les trois dernières années.
26:38 Et une forme de situation un peu macro-économique, un peu parfaite,
26:46 qui n'a rien à voir avec le gouvernement au pouvoir,
26:49 mais plutôt qu'à avoir avec une vision macro-mondiale.
26:53 Et puis enfin, c'est quand même le Brésil, c'est le premier grand pays dans le monde
26:59 dont la Banque centrale a enclenché une baisse de taux, directeur.
27:02 – Après avoir été une des premières à monter les taux.
27:05 – Exactement, donc ce n'est pas inintéressant à noter, selon moi.
27:10 – Juste qu'on a envie d'être contrariens, effectivement,
27:12 en matière d'investissement pour l'an prochain,
27:14 c'est l'idée de dire un mot des émergents, ça n'a pas été effectivement,
27:18 on n'a pas eu de rallye émergent cette année, il fallait être positionné ailleurs.
27:22 Est-ce qu'en 2024, c'est un segment de marché, une sphère d'investissement
27:27 dans laquelle on a envie d'être peut-être plus présents, Julien Piat ?
27:31 – Alors il y a quand même une question Chine, parce que la Chine c'est…
27:34 – Alors, émergent avec ou sans Chine ? On est d'accord.
27:37 – Et sur la Chine, il y a encore des questions sur la situation économique en Chine.
27:43 Alors, on voit le gouvernement multiplier les mesures de soutien,
27:48 mais on voit aussi les indices PMI qui ont plutôt baissé sur les derniers mois,
27:52 et il y a des vraies questions sur toute la sphère secteur résidentiel et shadow banking.
27:59 Il y a eu des nouvelles sur… voilà, on sait qu'il y a eu,
28:02 lorsqu'on regarde la trajectoire du ratio de dette sur PIB de la Chine sur les 20 dernières années,
28:09 il y a eu clairement une accélération à partir 2009, une tendance qui est sans doute pas tenable.
28:14 Aujourd'hui, on est sur la dette hors secteur financier à 300% du PIB,
28:18 c'est-à-dire des niveaux de pays développés.
28:20 – Oui, privé et public.
28:22 – Privé et public, oui. Alors, ça reste un sujet domestique,
28:25 mais ça ne veut pas dire qu'il n'y aura pas des pertes quelque part.
28:29 Et est-ce que ces pertes peuvent être attribuées au secteur du shadow banking,
28:33 qui a beaucoup capté l'épargne des Chinois les plus riches ?
28:36 Et on en revient à la question des perspectives sur un secteur comme le luxe.
28:41 Ce sont des questions qui n'ont pas encore trouvé de réponse.
28:44 Et donc pour nous, ça c'est… voilà, ça fait partie des choses qu'on surveille attentivement sur la Chine.
28:50 C'est vrai que la Chine, ça veut régulièrement, c'est un des top picks de début d'année,
28:56 avec un peu de déception sur la suite.
28:59 Et lorsqu'on regarde la dernière grande période de surperformance des émergents aux pays développés,
29:04 c'est 2003-2011, et ça correspond à cette période où la croissance chinoise s'était envolée,
29:12 et on n'est pas dans ce scénario.
29:14 Mais après, je pense qu'il y a peut-être aussi des histoires…
29:16 Je vous dis, voilà, c'est ça. Au-delà d'une histoire tactique, vous n'y voyez pas une histoire de…
29:22 en termes d'investissement, encore une fois, il n'y a pas pour vous…
29:27 les émergents peuvent être joués de manière tactique, en diversification,
29:31 mais il n'y a pas l'histoire d'un grand cycle émergent devant nous.
29:34 Les conditions ne sont sans doute pas réunies aujourd'hui.
29:39 Voilà, ça ne veut pas dire que bientôt… la valorisation relative, clairement, aujourd'hui…
29:44 Ça y est depuis un certain temps, sûr.
29:47 Maintenant, est-ce qu'on va vers une accélération régulière de la croissance des résultats ?
29:52 On ne la voit pas.
29:53 Il ne faut pas se référer en tout cas aux années 2000.
29:55 Ce n'est pas la référence qu'il faut avoir en tête aujourd'hui.
29:57 On va aller dans le sens d'un scepticisme spécifique sur la Chine, au sein des émergents.
30:03 C'est l'aspect démographique à long terme qui est absolument catastrophique sur la Chine.
30:08 Et je rappelle, à l'inverse, il est très favorable sur l'Inde et favorable sur le Brésil.
30:15 Et pas tant seulement en termes de croissance de la population prévue, en tout cas, et prévisible à moyen terme,
30:23 mais également de croissance des cohortes démographiques productives.
30:31 C'est-à-dire les 25-55 ans.
30:33 C'est une démographie de qualité.
30:35 Cette proportion va monter fortement en Inde.
30:38 Elle va monter au Brésil.
30:40 Et elle va baisser en Chine, alors même que la population globale va baisser.
30:46 À moyen terme, il est légitime d'avoir un scepticisme sur la Chine, sans compter les sujets géopolitiques.
30:56 On peut avoir du mal à demander des investissements et les poursuivre,
31:01 soit physiques, soit financiers, aux investisseurs internationaux,
31:05 tout en se positionnant de façon assez conflictuelle sur beaucoup de sujets.
31:10 Vincent, la logique d'investissement, il y a peut-être deux...
31:14 Déjà, un mot du mois de novembre, qui marque le retour de la duration comme source de performance pour les gestions diversifiées.
31:23 On a vu trois mois de baisse, des taux qui montaient, des actions qui baissaient.
31:28 C'était le schéma de l'été.
31:30 Et puis novembre marque une rupture par rapport à ça.
31:32 Alors est-ce que c'est une pause, une respiration, comme on dit,
31:35 par rapport aux tendances précédentes qu'on pouvait observer ?
31:38 Ou est-ce que ce qu'on a vu en novembre, c'est quelque chose qu'on a envie de prolonger,
31:41 au moins jusqu'à la fin de l'année, voire au-delà, si on parle de 2024 ?
31:46 Je pense que c'est la grande question de 2024.
31:49 On a eu clairement un mouvement extrêmement violent sur les taux directeurs et sur les obligations,
31:55 dans le mauvais sens, évidemment, sur les obligations.
31:58 On voit en perspective une détente des taux directeurs sur l'année prochaine.
32:05 En tout cas, le consensus est positionné là-dessus.
32:07 Ce qui veut dire qu'il faut se poser la question de
32:10 « Est-ce que les perdants de 2022 ne seront pas les gagnants de 2024 ? »
32:14 Je pense que c'est ça, ce que le marché est en train de se tester un petit peu sur ce mois de novembre.
32:23 Il y a clairement un piège monstrueux sur la partie obligataire,
32:26 c'est-à-dire que les hedge funds avaient vendu à découvert la partie longue de la courbe.
32:34 Autrement dit, si vous avez en perspective une baisse des taux,
32:38 vous avez quand même intérêt à racheter cette partie parce que sinon vous allez souffrir.
32:43 Les gestions traditionnelles sont un petit peu comme les hedge funds,
32:46 positionnées plutôt sur la partie courte.
32:48 Je pense que tout le monde va plutôt rallonger sa duration.
32:52 Généralement, c'est la partie longue de la courbe qui est utilisée en valorisation sur des actions.
32:58 Il y a un effet un peu mécanique sur la valorisation des actions
33:02 qui fait qu'on a une détente des taux qui, pour moi, va se prolonger.
33:07 Parce qu'en termes de flux, je ne vois pas comment tous ces investisseurs,
33:13 soit short, soit pas assez long, peuvent rester dans cette position.
33:18 Donc je pense que ce mouvement sur les taux va se prolonger sur plusieurs mois.
33:23 Et je pense qu'on aura, par effet domino positif, une revalorisation des actions.
33:30 Il faut se rappeler quand même...
33:31 Ça peut aller loin la baisse des taux.
33:32 Je ne veux pas vous demander la boule de cristal, mais pour avoir quand même une idée.
33:36 Est-ce qu'on revient à des taux qu'on a connus dans le cycle précédent ?
33:40 Ou est-ce que ce n'est quand même pas le sujet ?
33:42 Je parle des taux longs.
33:44 Je pense que le consensus qui imagine entre 50 et 100 points de base pour l'année prochaine...
33:50 Oui, de baisse de taux directeur, on peut le retrouver dans les taux longs.
33:52 Je pense qu'on peut tout à fait le retrouver encore dans les taux longs.
33:55 Petit rappel additionnel.
33:57 En 2022, on avait eu une forte hausse des bénéfices et les marchés d'actions s'étaient effondrés.
34:05 Quand bien même on aurait l'année prochaine une activité médiocre,
34:10 le simple fait d'avoir en perspective des taux d'intérêt qui se détendent,
34:15 on peut avoir un effet sur la valorisation qui vient largement compenser des déceptions.
34:21 Le traditionnel +10 d'anticipation...
34:25 Mais est-ce que ce n'est pas ce qu'on est en train d'avoir, Vincent ?
34:27 Est-ce que ce n'est pas déjà l'anticipation du marché de se dire "j'intègre les baisses de taux à venir" ?
34:34 Je vais prendre un exemple très concret.
34:37 Vous dites les bénéfices l'an prochain, ce ne sera pas le déterminant pour les marchés d'actions comme on l'imagine ?
34:43 Non, je pense que c'est la valorisation.
34:45 Quand je regarde les flux, les small caps, pour prendre le Russell aux Etats-Unis,
34:51 puisque c'est quand même comme toujours les Etats-Unis qui font la loi,
34:55 depuis le début du mois, le Russell ne fait pas mieux que le standard N-Pour.
34:59 C'est vrai.
35:01 Si on pense qu'il y a vraiment un squeeze fort à jouer, pour le moment il n'est pas joué.
35:07 Pour moi simplement, ce que je vois c'est que le décrochage des petites capitalisations ne se fait plus.
35:13 Mais pour autant il n'y a pas eu de rattrapage.
35:15 Donc moi ce que j'attends éventuellement l'année prochaine, c'est ça.
35:18 C'est des mouvements éventuellement sur les marchés émergents, sur les petites capitalisations,
35:22 sur les entreprises très endettées, sur les...
35:25 Donc après des oscillations très fortes, une logique de rattrapage effectivement pour...
35:30 Moins d'attrait pour les services, plus d'attrait pour le manufacturier,
35:33 parce qu'il va y avoir un phénomène de rattrapage l'année prochaine.
35:36 Donc je pense qu'il va y avoir de la rotation l'année prochaine.
35:39 Et du coup, mon pressentiment c'est que les 7 magnifiques vont tenir,
35:45 ne vont pas forcément en surperformer, mais par contre c'est le reste de la cote
35:49 qui lui risque de faire le rattrapage, de compenser.
35:53 Sur le schéma de marché que vous avez en tête pour 2024,
35:56 et la logique d'investissement chez vous, chez Lazare Frère,
35:59 partant de l'idée que votre scénario central c'est quand même l'idée d'un épisode récessif aux Etats-Unis.
36:04 Nous on pense qu'au contraire, ce qui va faire l'année boursière de 2024,
36:09 ça va être les résultats des entreprises.
36:11 Lorsque vous regardez les niveaux de valorisation aujourd'hui,
36:14 vous enlevez ces 7 magnifiques, on est à peu près en ligne avec les moyennes historiques,
36:18 sur des choses assez renommables.
36:20 Par contre, effectivement, on est sur des niveaux de marge qui sont très élevés,
36:24 qui sont encore en croissance pour l'année prochaine,
36:28 alors que les marges ont quand même été bien aidées par l'accélération de l'inflation.
36:32 Donc si on a un ralentissement de l'inflation, ça sera peut-être plus compliqué.
36:35 Et au-delà, vous avez aussi le ralentissement économique.
36:38 C'est vrai que si vous prenez le PMI manufacturier global,
36:41 qui est généralement assez bien corrélé à la croissance des résultats du MSCI World,
36:46 l'indice des actions mondiales,
36:48 on est plutôt sur un niveau qui est cohérent avec du moins 10%
36:51 que du plus 10% qui est attendu aujourd'hui par les analystes.
36:54 Donc voilà, on risque selon nous d'avoir, et ça pourrait être accéléré effectivement
36:59 par un basculement en récession,
37:00 on risque d'avoir une année où on aura régulièrement des warnings sur les résultats.
37:06 Ça a commencé un peu au troisième trimestre,
37:09 sur des prévisions, des perspectives, des guidelines,
37:12 des anticipations pour 2024,
37:15 qui étaient quand même beaucoup plus prudentes que ce qu'on a connu sur les deux dernières années.
37:19 Après, est-ce que dans cette partie du marché un peu cyclique,
37:22 est-ce qu'on n'applique pas déjà des niveaux de valorisation
37:26 qui correspondent peut-être à une absence de croissance bénéficiaire,
37:29 voire une baisse des bénéfices aussi ?
37:31 Après, c'est du fine tuning, du stock picking, etc.
37:35 Eh bien, pas forcément.
37:38 Quand j'en parle à notre équipe de gestion actions,
37:41 elles disent qu'il y a des valeurs cycliques qui sont déjà dans l'idée de la reprise cyclique.
37:48 L'évolution des carnets de commandes devrait se négocier sur des multiples beaucoup plus bas.
37:51 Et ce n'est pas le cas encore.
37:54 Un mot, Vincent, et puis on conclut avec Gilles.
37:57 Petit rappel, la productivité...
37:59 On est capable d'enjamber l'idée que les bénéfices ne seront peut-être pas ceux qu'on perçoit aujourd'hui ?
38:03 La productivité se réveille, au moins aux États-Unis.
38:06 Donc ça, je pense que c'est un vrai facteur qu'il faut surveiller,
38:08 parce que pour avoir des bonnes surprises sur les marges,
38:11 je pense que ça peut quand même être quelque chose de très positif.
38:15 Il ne faut pas non plus complètement enterrer la Chine.
38:18 Il y a assez clairement quand même une reprise d'activité.
38:21 Et quand bien même la Chine ne se porterait pas bien,
38:23 je pense que les relocalisations vers les pays périphériques
38:26 vont créer de l'activité à ce niveau-là, y compris pour la Chine.
38:30 En fait, la Chine elle-même délocalise dans les pays voisins.
38:33 Je pense qu'il y a quand même une remontée d'activité
38:36 qui va se faire d'un point de vue technique vers les indices européens, par exemple.
38:40 Même si on a des déceptions sur l'activité en Europe,
38:43 on peut avoir des bonnes surprises ailleurs qui seront remontées dans les résultats.
38:47 Et ce qu'on ne voit plus en Chine en termes d'activité,
38:49 on le retrouve au moins en partie ailleurs.
38:52 Pour conclure avec vous, Gilles, on a fait les marchés actions.
38:56 Moi, j'ai toujours une question sur les small caps.
38:58 On l'a évoqué avec Vincent.
39:00 Je ne sais pas jusqu'où il faut être contrariant.
39:03 Ça fait plusieurs années que ça n'est plus l'année des small caps.
39:07 Oui, alors moi, mon sentiment, c'est que les small caps ont obéi dans le passé
39:11 principalement à des cycles de taux.
39:14 Et que les fondamentaux sont plutôt intactes ?
39:19 En moyenne, c'est quand même des entreprises plus endettées
39:23 et à volatilité en général,
39:28 en volatilité plus élevée que les très très grosses boîtes mondiales.
39:31 Et donc, elles souffrent beaucoup à la fois en finance d'entreprise
39:37 et dans leur valorisation boursière de l'évolution des taux.
39:40 Et donc, quand on est arrivé près d'un tangent T0,
39:43 sans doute, elles ont atteint des niveaux non extrapolables
39:46 en termes de valorisation.
39:48 Et peut-être qu'aujourd'hui, il est clair que s'il est au baisset,
39:52 il est au long baisset, on aurait un franc impetus sur le secteur.
39:59 Mais pour moi, j'attendrai de le voir.
40:01 Mais sinon, au niveau global monde,
40:05 on fait régulièrement des études de sensibilité de nos ratings
40:08 aux taux d'intérêt.
40:10 Et dans l'hypothèse où les taux d'intérêt long baisseraient
40:14 de 100 points de base dans tous les pays du monde,
40:16 à partir du niveau actuel,
40:18 et bien, toute chose étant égale par ailleurs,
40:21 notre rating mondial passerait de 3,5 à 7,5 sur 10.
40:25 Wow ! 100 points de base de baisse de taux long dans le monde ?
40:28 Toutes choses étant égales par ailleurs, et en ne touchant pas
40:31 aux bénéfices, aux perspectives bénéficiaires, etc.
40:33 Oui, j'entends bien.
40:35 Ça, ce serait cohérent avec une hypothèse de récession courte
40:40 ou peu profonde, et accompagner au moins de gestes significatifs
40:46 des manqués sociaux.
40:47 Je ne le dis jamais parce que je n'aime pas utiliser
40:49 les expressions du monde des casinos,
40:51 mais les jeux sont ouverts quand même.
40:53 Non, mais je crois que là, pour le coup, 2024,
40:55 il y a une gamme de scénarios possibles,
40:58 un champ des possibles qui est assez ouvert.
41:00 Merci d'avoir partagé avec nous vos analyses
41:02 en prévision de cette année qui démarrera
41:05 dans les prochaines semaines.
41:06 Julien Pierre-Nouan, Lazare Frère-Gestion,
41:08 Gilles Bazissier, Ecouty GPS et Vincent Lequartier.
41:11 We Save ! étaient les invités de Planète Marché ce soir.