Jeudi 2 mai 2024, SMART BOURSE reçoit Aymeric de Tappie (Responsable de la recherche Convertible, Spread Research, société d'analyse indépendante)
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00:00Le dernier quart d'heure de Smartbourse, c'est le quart d'heure thématique et ce soir on parlera
00:13obligations convertibles avec Emeric de Tapie, responsable de la recherche convertible chez
00:18Spread Research que j'ai le plaisir d'accueillir sur le plateau. Bonsoir Emeric. Bonsoir Clémence.
00:22Merci d'être là. Alors avant toute chose peut-être qu'on va commencer pour essayer de poser le
00:30tableau. Qu'est-ce que c'est qu'une obligation convertible ? Qu'est-ce que c'est une obligation
00:34convertible ? Alors déjà c'est un marché qui est assez confidentiel. On parle de 300 milliards de
00:38montants de capitalisation, 70 milliards en Europe. Pour donner une comparaison 70 milliards c'est un
00:43peu moins de Safran, c'est un peu moins que Schneider qui ont toutes deux d'ailleurs des
00:47convertibles. On a un terme de taille, c'est pour ça que je les cite, c'est pas innocent. C'est
00:51quatre fois moins que LVMH qui est aussi présent dans le marché des convertibles. Donc on parle
00:55beaucoup des convertibles sur des biais de croissance mais vous voyez que ce sont quand
00:58même des gros mastodontes qui sont présents dans le marché. Une convertible c'est quoi ? C'est
01:01un instrument de dette. Donc ça permet à une société de se financer et donc de trouver une
01:06réponse de financement comme elle pourrait l'avoir comme une obligation traditionnelle.
01:10Donc ça fonctionne principalement comme une dette traditionnelle avec les risques obligataires,
01:14avec les opportunités de resserrement des crédits de spread, donc les taux, les coupons qui sont
01:20payés régulièrement, les maturités. Et puis on a ce petit twist optionnel qui apparaît souvent
01:26comme un gros mot. Qui fait toute la caractéristique du convertible. Qui fait toute la caractéristique du convertible et en fait qui est je
01:31pense un problème de riche si jamais on entend bien que c'est un instrument de dette. Si jamais
01:36on commence à parler de cette sensibilité à l'action, cette fameuse tilte un peu à la hausse,
01:40on est en train de parler en fait d'une surperformance potentielle comparée à l'univers
01:46obligataire traditionnel. Bien sûr. Donc on le voit d'ailleurs historiquement dans les graphiques. Donc ça
01:50c'est comme ça que fonctionne et c'est comme ça que doit être compris une convertible. C'est
01:54une dette sur laquelle on a ce petit twist potentiel à la hausse. D'accord. Et alors du coup,
02:00vous nous avez dit les principales caractéristiques du marché. C'est un tout petit marché qui est très
02:04diversifié. Alors quels sont les secteurs qui peuvent être les plus représentés ? On a des
02:09secteurs comme le secteur du e-retail par exemple. C'est un secteur que je me suis approprié ou nommé
02:15en tout cas comme ça parce qu'il était un peu particulier et très présent dans notre univers.
02:18Donc de facto il va offrir une très grande diversification à l'investisseur aussi. Ça c'est
02:23important à retenir. Je citais LVMH. On a aussi L'Oréal qui est présent dans cet univers. Mais
02:28ensemble, c'est la quatorzième plus grosse secteur. Donc vous voyez, c'est en fait un secteur qui est
02:33assez petit dans notre univers. Le e-retail c'est le premier secteur. D'accord. Le deuxième secteur
02:37c'est BIS, c'est les semi-conducteurs. Oui. On a des industriels. On a Rheinmetall ou Safran par
02:43exemple dans le secteur de l'aéronautique et la défense qui sont aussi très présents dans
02:46notre univers. Donc on voit que c'est un univers qui offre une très belle diversification quand
02:51on le compare à l'univers actions traditionnelles. D'accord. Ou même à un univers obligataire autre.
02:56Autre, oui tout à fait. Alors quels sont les avantages ? Parce qu'évidemment si on fait des
03:00obligations coercitives, c'est bien qu'il y a un avantage. Il y a un avantage pour l'émetteur,
03:03un avantage pour l'investisseur. Alors quels sont les avantages déjà pour l'émetteur ? Alors
03:06l'émetteur, multiple. Vous comprenez bien que c'est un moyen, c'est une dette. Donc c'est un moyen
03:12pour une société de se financer. De se financer sur une classe d'actifs différente de celle qu'elle
03:18a par ailleurs. Obligations traditionnelles, très bancaires, des marchés obligataires périphériques
03:24où on peut appeler comme ça par exemple les «should change», je pense à ça. Voilà. Vous avez
03:28les convertibles. D'accord. Donc vous avez accès à une classe d'actifs et d'investisseurs particuliers.
03:32Les avantages, ça va être un coupon moindre puisque vous avez ce fameux «twist action
03:37potentiel». Donc en échange de ce «twist action potentiel», l'émetteur paiera un petit peu moins
03:42de coupons. Voilà. Voir beaucoup moins de coupons. Ça va être fluctuant en fonction de l'environnement
03:46de marché. Dans un marché avec des taux relativement élevés comme ceux que l'on connaît
03:49actuellement, on peut dire qu'on est 2% en dessous de ce que l'émetteur pourrait avoir. Attention,
03:55c'est à mettre en relatif avec la qualité de l'émetteur, la maturité, etc. Mais c'est quand
04:02même moindre. Vous n'avez pas forcément des «covenants», vous n'avez pas autant de «covenants»
04:06que ce que vous pourriez rencontrer dans le cadre d'un prêt bancaire ou d'une obligation
04:11traditionnelle. Ça, c'est aussi un autre avantage. Et c'est très important. Chez Spread Research,
04:16on a une équipe d'analystes crédits qui étudie au laser tous les «covenants» associés à ces
04:22dettes obligataires traditionnelles. Donc vous voyez que ce n'est quand même pas un avantage
04:26moindre pour un émetteur. Ce n'est pas forcément un émetteur noté. 50% de la classe d'actifs n'est
04:32pas notée. 50%, c'est important. Ça ne veut pas dire que ce sont des notations pourries au bout
04:36de la chaîne. On estime qu'à peu près 50% de cette partie-là, ce sont des émetteurs
04:41de qualité, très comparables à ce qu'on appelle les «investment grades», triple B- et au-dessus.
04:45Vous avez un délai de placement qui est relativement court, ce qui d'ailleurs est
04:52souvent porté par les investisseurs comme étant un désavantage pour eux parce qu'ils ont quelques
04:58heures en fait. Vous avez l'annonce qui est faite le matin avant l'ouverture vers certes heures du
05:03matin ou alors le soir après la fermeture. Et vous étudiez le dossier. Si c'est un «serial
05:08émetteur», c'est-à-dire un émetteur qui était déjà présent, ça peut aller assez rapidement. Mais
05:12lorsque c'est un nouvel émetteur, vous comprenez bien qu'il y a quand même un branle-bas de combat
05:16généralisé au sein de l'équipe pour pouvoir comprendre dans quoi est-ce qu'on va investir.
05:20Donc on parle de quelques heures de placement, ce qui est un avantage non négligeable pour l'émetteur
05:23parce qu'il va pouvoir optimiser les conditions de marché une fois qu'il aura obtenu l'autorisation
05:29de l'Assemblée générale de pouvoir émettre une convertible du fait de la dilution. Et j'en parle
05:34juste une dernière 30 secondes là-dessus. Souvent les émetteurs voient cette dilution
05:39comme un frein pour émettre de la convertible. Sauf qu'une convertible, le twist, la dilution ne
05:45va pas avoir lieu à un niveau action actuel. Elle va avoir lieu avec 30% au-dessus. Donc on
05:50parle de 30% au-dessus des cours actuels. Donc c'est une dilution qui est quand même avec des
05:54niveaux d'action un peu plus élevés, une augmentation de capital assez intéressante.
05:58Je pense que c'est ce qu'on appelle solidifier le bilan d'une certaine façon. Et si jamais ça n'a
06:02pas lieu, alors l'émetteur aura bénéficié de tous les avantages que j'ai cités. Le dernier
06:07avantage, ça va être aussi la possibilité pour un émetteur de sortir tout ou partie d'une
06:11participation. Par exemple, Vandel récemment a émis une échangeable en Bureau Veritas,
06:17750 millions, donc c'est quand même un petit montant. Et c'est une opération qui a été faite
06:22en parallèle avec un placement action. Ils ont placé des actions avec une décote et ils ont
06:27placé 750 millions d'échangeables Vandel en Bureau Veritas avec une prime de 25%. Vous voyez
06:36la différence quand même, 25%. Donc c'est quand même pas négligeable, je pense aussi, pour un
06:40émetteur de pouvoir avoir cet outil-là. Et puis pour les investisseurs, on parle souvent, et c'est
06:47toujours d'actualité, on parle souvent du paradigme des convertibles. Un profit de performance
06:54équivalent à celui des actions avec un tiers ou moitié moins de vol de celui des actions
06:59traditionnelles. Les actions traditionnelles, ça génère entre 5 et 7% par an depuis la nuit des
07:06temps, avec un profil de risque qui oscille entre 12 et 16% de volatilité à travers les temps. Les
07:14convertibles, c'est entre 4 et 5% par an depuis la nuit des temps, avec un profit de risque équivalent
07:19à 6 à 8%. Et il n'y a pas forcément une association, quand je dis un tiers à la moitié, c'est vraiment
07:24un cas. Alors oui, on a eu des périodes malheureuses qui ont remis un peu en cause ce paradigme
07:30qui fonctionne sur le long terme. J'ai commencé il y a 20 ans, il y a 20 ans, des graphes existaient
07:35sur un historique de 20 ans, et on pouvait observer que ça fonctionnait. Et aujourd'hui, je peux
07:38fournir des graphes qui fonctionnent sur 20 ans, voire plus, 30, et je peux montrer que ça fonctionne
07:42aussi. Donc ça fonctionne. Mais on a des courtes périodes, évidemment, où c'est mis à mal. Et ça
07:47jette l'eau propre sur la classe d'actifs assez souvent. On a 2008, et là encore, je pourrais dire
07:52que ce n'est pas complètement vrai. 2008, c'est une des plus grosses crises financières qu'on n'ait
07:55jamais connues. Lehman Brothers, qui est à l'épicentre de cette crise financière, et qui est aussi
08:00un énorme prêteur, un énorme acteur bancaire dans le financement des hedge funds, qui était très
08:06présent dans l'univers des convertibles en 2008, fait faillite. Normalement, vous savez, les gros
08:11poissons maigrissent, les petits poissons meurent. Je vous ai dit que le marché convertible était
08:15confidentiel. Il aurait dû mourir. Ça n'a pas été le cas. Il a fait moins de 39%, les actions faisaient
08:19moins 50%. Donc là encore, on a quand même eu un petit effet coussin. Et il y a eu le redémarrage.
08:24Le redémarrage pour les convertibles, janvier 2019. Le redémarrage des marchés actions traditionnelles,
08:29mars 2009, pardon, excusez-moi. Mars 2009. Le redémarrage pour les actions traditionnelles,
08:34mars 2009. Donc vous voyez que même dans le rebond, qui était équivalent de 90% de
08:39performance en 2009 sur les deux classes d'actifs, donc là encore, ça marche. Donc c'est une classe
08:43d'actifs plus résiliente. C'est une classe qui est résiliente, évidemment. Et puis on a eu, là, très
08:48récemment, 2020, 2021 et 2022, qui ont aussi mis à mal la classe d'actifs. Très très belle performance en
08:532020, qu'on paye en 2021. 2022, écartement d'esprit, les taux se relèvent. On se retrouve dans un
08:59univers de transition entre les taux zéro et puis l'univers que l'on connaît aujourd'hui.
09:042023, c'est une classe d'actifs qui fait 10% au global, 7,5% sur le marché européen. Depuis le
09:11début de l'année, on est à 3, 4% sur le marché des convertibles européens. Quand on est à 5% sur
09:16le marché actions, on a retrouvé la dynamique, en fait. Et c'est donc un secteur qui est porteur en ce
09:21moment ? Oui, c'est un secteur qui est porteur pour un investisseur qui voudrait rentrer dans
09:27cette classe d'actifs parce qu'on a une zone d'incertitude. On voit que la macro n'est pas
09:33forcément très supportive, très constructive pour des investisseurs qui voudraient prendre du
09:38risque. En revanche, on regarde les entreprises. Elles ont quand même publié des bons résultats
09:43d'année 2023 et le premier trimestre 2024. Ils confirment les attentes aussi attendues pour 2024.
09:52Donc tout ça, c'est très positif. Donc on a envie de rester, mais on a cette incertitude qui joue
09:57plutôt en faveur des convertibles, évidemment, parce qu'on va se dire je vais garder le paradigme
10:02que je cherche. Mais on se rend compte d'une chose aussi derrière tout ça, c'est que oui,
10:07bien sûr, c'est le bon moment. On a aux Etats-Unis un marché primaire qui fonctionne à plein. Il est
10:11encore en retard et j'insiste sur le terme retard. On attend que les émetteurs arrivent dans notre
10:16marché de façon vraiment très, très dynamique. On a eu des nouvelles émissions, mais on sait
10:20qu'il y a un appétit pour les nouvelles émissions. Et on peut les accueillir et ça devra arriver. Les
10:26taux sont élevés. On a des prix actions qui sont relativement élevés ou plutôt bien pricés. On a
10:30des refinancements à venir pour 2025, même pour la fin d'année 2024 encore. Il y a des choses à
10:35faire. Et puis, si on veut profiter surtout du paradigme des convertibles, encore une fois,
10:39j'insiste, il faut être tout le temps investi sur les convertibles. J'irais même au-delà. Si
10:44jamais ce que je dis est vrai, et c'est le cas, on a des charts pour point, c'est imbattable comme
10:48profil de performance. Conclusion, il vaut mieux être tout le temps investi sur les convertibles
10:52et arbitrer avec un pool de risques plus ou moins élevé sur les actions. La théorie, elle serait là
10:58au regard justement de ce profil de risque. C'est quand même l'inverse que les investisseurs ont
11:04tendance à faire. C'est malheureusement l'inverse. On voit souvent les investisseurs traiter de la
11:08convertible un peu in-out. Oui, effectivement, et c'est dommage parce que ça met à mal, justement,
11:15cette classe d'actifs. On a un indicateur qui est l'indicateur de cherté ou de décote. C'est
11:19tellement complexe comme univers qu'on a un indicateur de valorisation qui ne s'appelle pas
11:23PEV sur EBITDA ou Credit Spread ou Relative Value ou des choses comme ça. C'est décote ou cherté
11:28et donc c'est très lisible. Et en ce moment, on est sur un marché qui est relativement bien
11:32pricé. D'accord. Et alors, si on veut rentrer, comment on peut se positionner? Il y a des fonds
11:36traditionnels qui permettent de le faire? Bien sûr, on a une foultitude de fonds traditionnels qui
11:41peuvent le faire, qui sont présents dans ce marché depuis 20 ans. Je les connais depuis 20 ans.
11:45Tous ces chers gérants, c'est une famille, en fait, vraiment. C'est un univers qui est particulier,
11:51qui a cet avantage d'avoir une certaine promiscuité avec les émetteurs, entre
11:59les banques. Donc, il y a une attente pour faire en sorte que l'on puisse vraiment offrir les
12:05meilleures solutions pour des investisseurs, finalement, en finale de toute cette chaîne
12:11de production. Vous pouvez y aller, vous pouvez investir sur des fonds européens, des fonds globaux.
12:16Ils existent depuis très longtemps, je pense, par exemple, vous avez Groupama, Rothschild,
12:24la financière de la cité. Ce sont des fonds qui existent depuis 1996 ou 2006. Donc, il y a quand même un
12:31track record important, des gérants très connus. On peut y aller. Bien sûr. Merci, Emeric, pour
12:38votre éclairage sur ces produits encore peu connus. Alors, Emeric de Tapie, responsable de la recherche
12:43convertible chez Spread Research, c'était l'invité de Smart Bourse ce soir.