Lundi 16 octobre 2023, SMART BOURSE reçoit Ludovic Dufour (Responsable Product Specialists, Edmond de Rothschild AM)
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00:00 (Générique)
00:10 Venons-en aux questions d'allocation d'actifs avec les équipes d'Edmond Drochi, de l'Asset Management,
00:14 et Ludovic Dufour qui nous accompagne aujourd'hui pour cette émission,
00:17 responsable de products spécialistes d'Edram. Bonjour et bienvenue Ludovic.
00:20 Bonjour Joël.
00:21 Merci beaucoup d'être avec nous.
00:23 Un mot peut-être de la manière dont vous avez réfléchi chez Edram, aux conséquences éventuelles
00:29 aux conséquences possibles pour les marchés.
00:32 J'entends de la crise géopolitique au Moyen-Orient,
00:36 dix jours après les attaques du Hamas contre Israël.
00:39 Qu'est-ce qui change, qu'est-ce qui ne change pas ?
00:41 Et je parle bien de la manière dont on construit des portefeuilles
00:44 et dont on évalue les risques pour les clients, Ludovic.
00:48 Bien entendu, le lundi matin quand on est arrivé, donc il y a dix jours au bureau,
00:52 la première chose qu'on fait c'est quel est le risque qu'on a d'embarquer en portefeuille
00:56 et de réévaluer si on est toujours confortable avec cela.
01:00 On était dernièrement, on avait plutôt remis un petit peu de risque,
01:03 on a une vue très prudente sur les actifs risqués.
01:07 Ce n'est pas qu'on ne veut pas être présent, mais on aborde de la prudence,
01:10 qu'on considère qu'on est en ralentissement économique, qu'on approche du fin de cycle
01:14 et on a des problématiques sur ces hausses de taux qui pèsent sur les valorisations
01:19 ou sur les marchés du crédit.
01:21 Donc cette prudence, on l'avait un peu mis de côté en septembre
01:23 pour renforcer et remettre un petit peu de risque.
01:25 On arrive le lundi matin, comme c'est un choix tactique,
01:28 est-ce que ce choix tactique, il fait toujours sens ?
01:31 On discute avec les équipes et oui, on considère qu'on maintient cela.
01:35 Et après, ensuite ce qu'on fait c'est qu'on suit au jour le jour,
01:38 on ne fait pas de prévision sur ce qui va se passer.
01:41 En revanche, ça ajoute une prime de risque.
01:44 Et puis il y a un facteur de transmission direct à l'économie, c'est le pétrole.
01:50 Mécaniquement, ce conflit, très rapidement, ça s'est vu,
01:54 c'est peut-être le premier actif qui a monté, c'est le pétrole.
01:58 Au même moment où on a beaucoup de questionnements sur cette désinflation,
02:02 comment elle s'installe, le fait de voir le pétrole qui redevient volatile
02:06 amène des inquiétudes.
02:08 Donc c'est la variable qu'on va suivre.
02:12 - Suivre, c'est ça, surveiller le plus.
02:14 Comment vous regardez le monde obligataire aujourd'hui ?
02:17 Très intéressant d'ailleurs, on a vu sur la première séance
02:22 post-attaque du Hamas, le marché américain obligataire était fermé,
02:26 c'était quand le musée, mais on a vu tout de suite une réaction assez claire
02:29 de recherche d'actifs de sécurité.
02:31 Donc on a vu un mouvement de rallye obligataire sur les parties longues
02:35 de la courbe des taux, qui a été assez vite contrarié
02:38 par des éléments macroéconomiques, l'excente CITEL est prête à la production aux Etats-Unis,
02:42 et même dans une certaine mesure le CPI, l'indice des prêts à la consommation,
02:45 qui ont tout de suite remis un peu de tension dans ces parties longues
02:48 de courbe obligataire aux Etats-Unis.
02:51 Quelle évaluation vous faites de la situation et de ces forces opposées
02:55 qui guident et qui amènent beaucoup de volatilité encore sur cette partie longue ?
02:59 C'est normal qu'à un moment où on a un choc, le côté valeur-refuge des taux fonctionne,
03:05 ce jour-là il a fonctionné.
03:06 C'était même rassurant dans un monde un peu nouveau depuis quelques mois
03:09 et quelques trimestres où on avait des corrélations plutôt positives
03:12 entre actions et obligations, et on était plus sûr du caractère refuge
03:16 de ces obligations du trésor américain.
03:18 Donc ça fait quelques sur quelques événements de marché où on a vu que de nouveau ça refonctionne,
03:22 et c'est normal, il y a un niveau de taux qui est retenu suffisamment intéressant,
03:26 attrayant en termes de taux, pour que les investisseurs se projettent en se disant
03:29 il y a la capacité si le scénario déraille totalement à ce que les taux aillent plus bas,
03:35 que les banques centrales baissent les taux.
03:36 Donc tout ça peut se remettre en oeuvre et on voit que ça fonctionne.
03:39 Maintenant si on regarde un petit peu les taux, on vient d'où ?
03:42 On vient d'un mois de septembre où les taux ont encore fortement monté.
03:45 Cette fois sur les parties longues, on va dire, si je fais un schéma très simple,
03:49 que depuis le début de l'année c'est plutôt les parties courtes de la courbe des taux
03:52 qui ont monté avec le nombre d'anticipation de hausses de taux des banques centrales qu'on a fait.
03:57 On arrive à la fin en zone euro, le jeu est fait sur les prochaines hausses de taux.
04:04 Il y a le questionnement d'une probable nouvelle hausse des taux,
04:08 certainement pas sur la réunion de novembre mais peut-être sur celle de décembre à la Fed,
04:12 qui est toujours sur le marché, je pense que petit à petit on va la déprobabiliser.
04:16 Et maintenant, mois de septembre, c'est les parties longues des taux qui ont monté,
04:20 le 10 ans, le 30 ans.
04:22 Il y a différents éléments, on parlera de la prime de terme,
04:25 on pourra me dire ce que vous voulez quand on s'arrête dessus,
04:27 mais en tout cas les taux ont fortement monté, à peu près 50 centimes.
04:30 Donc il y a deux éléments, ils sont très chers,
04:33 on était monté à 4,80 sur un 10 ans américain, à 2,90 sur un 10 ans allemand,
04:39 donc il y avait de la place pour que ça rebaisse un petit peu.
04:42 Mais derrière, étant donné que cette problématique,
04:45 cette crise qu'on a en Israël, on la cantonne, le marché semble la cantonner à cette région,
04:52 donc il y a peu, à part le pétrole, peu de variables de transmission au reste de l'économie pour le moment,
04:57 on se réinquiète un petit peu du quotidien,
05:00 et donc il y a les chiffres d'inflation, vous en avez parlé tout à l'heure, qui sont sortis,
05:03 un petit peu au-dessus, notamment sur la partie services aux Etats-Unis,
05:07 ça remit un petit peu de pression, et du coup on a des montagnes heureuses
05:11 depuis quelques séances sur les taux, où on a une séance où on va reperdre 5, 7 centimes,
05:16 on va aller en reprendre le lendemain, et on ne fait que ça.
05:20 - Sur l'aspect conjoncturel inflation, justement,
05:24 que disent les équipes macro des demandes Rothschild Asset Management ?
05:28 Est-ce qu'on est quand même toujours confiants dans l'idée que la mécanique de désinflation aux Etats-Unis,
05:31 notamment, est bien en place ?
05:33 Qu'elle peut encore éventuellement se poursuivre un peu ?
05:36 On a tous compris que passer de 10 à 5, c'était la partie la plus facile,
05:39 et qu'ensuite, passer de 5 à 4, puis de 4 à 3, puis de 3 à 2,
05:43 tout ça devenait de plus en plus difficile.
05:45 Est-ce que vous gardez une certaine confiance, quand même, dans l'idée que,
05:48 toute chose égale par ailleurs, la désinflation peut se poursuivre aux Etats-Unis,
05:51 y compris sur la partie la plus endogène de l'inflation ?
05:54 - Oui, et même si dernièrement on a eu des petites mauvaises surprises.
05:58 En fait, ces mauvaises surprises, on les attendait.
06:00 On a dit, comme vous l'avez montré, de 10 à 5 ce sera facile,
06:03 et après ça va être plus dur.
06:05 On est sur cette partie, et justement, c'est plus dur.
06:07 Donc, on constate ce qu'on attendait d'une certaine manière.
06:10 On a eu en plus, notamment sur le marché américain,
06:13 pas mal de mesures non structurelles,
06:16 qui, avec un peu plus de relance, avec les extra savings,
06:21 toute cette épargne supplémentaire du consommateur américain,
06:25 qui est quelque chose qui est assez difficile à analyser,
06:28 et dont on voit qu'elle est toujours là,
06:30 et on pensait qu'elle serait complètement réutilisée.
06:33 Ça veut dire quoi ? C'est-à-dire qu'ils ont de l'épargne,
06:35 qu'ils ont fait pendant le Covid,
06:37 et maintenant qu'il y a un peu moins de...
06:39 Ils lui piochent dedans pour maintenir leur consommation.
06:42 Et la question, c'est, une fois qu'elle est vide,
06:44 ils ne peuvent plus piocher. - Quels sont les arbitrages ?
06:46 - On pensait que ce serait d'ici la fin d'année.
06:48 On voit que ce sera, il y a plus qu'attendu.
06:50 Enfin, il y a moins qu'attendu, mais ils ont moins tapé dedans.
06:53 Donc, ça nous emmène jusqu'en mars.
06:55 Donc, pas mal de petites mesures qui font que,
06:58 maintenant qu'on arrive autour des 4,
07:00 c'est un petit peu plus difficile d'accélérer.
07:02 Mais on voit toujours cette tendance que ça va accélérer avec...
07:05 - Accélérer la désinflation, hein, Jean ?
07:07 - Non, non, mais une, parce que...
07:09 - C'est bien ça. C'est que la désinflation va accélérer.
07:11 Donc, on la voit toujours.
07:12 Et après, on est patient face à, de temps en temps,
07:14 quand on a ces mesures qui viennent rajouter un petit peu de nocertitude
07:17 ou qui délaient. Mais pour nous, c'est vraiment embarqué.
07:20 Et puis, les banquiers centraux nous le disent.
07:22 On a une fête qui va...
07:24 Finalement, le marché a fait le job de monter un petit peu les taulons,
07:27 de remettre la pression, ce qui, je pense,
07:29 lui permet de vraiment déprobabiliser cette dernière...
07:32 - Oui, oui, je comprends.
07:33 - ...potentielle hausse de taux.
07:34 Et puis, elle va nous remettre les projecteurs sur...
07:36 "Bah, maintenant, l'inflation s'est faite.
07:38 C'est la croissance que demain, je vois."
07:40 - La croissance qui compte.
07:41 - Et ça veut dire quoi ?
07:42 C'est-à-dire qu'eux aussi, ils commencent à se poser des questions
07:44 sur la solidité de la croissance et nous amènent vers une récession.
07:48 - Le mandat dual.
07:49 C'est-à-dire, reprend...
07:50 La Fed est en train, quand même,
07:52 de revenir sur la dualité de son mandat après la bataille...
07:55 - Donc, on est entre les deux, hein.
07:56 - Oui, c'est ça. Oui, oui, je comprends.
07:58 - ...du chômage, mais on va commencer à voir, finalement,
08:01 le fait que ce chômage y faiblisse, qu'on attendait.
08:04 On attendait depuis pas mal de temps pour vraiment ancrer
08:06 le fait d'avoir vu les taux.
08:08 On est sur cette période.
08:09 Donc, on a probablement à quelques centimes près vu les taux.
08:13 La question, c'est le next step.
08:15 Et le next step, il définira la forme de la courbe.
08:18 - Cette histoire de prime de terme, effectivement,
08:20 alors, comme on peut le traduire simplement,
08:22 c'est un peu la même chose qu'il y a depuis.
08:24 Surtout, qu'est-ce que ça nous dit des enjeux de marché ?
08:28 Vous l'avez très bien dit, 2022, jusqu'à il y a encore quelques mois,
08:31 c'était l'histoire des taux courts, des taux directeurs.
08:33 Il fallait rattraper l'inflation.
08:34 Ça a été le grand cycle de resserrement monétaire
08:36 qu'on a décrit.
08:38 Depuis cet été, l'histoire des taux est un peu différente.
08:41 Les taux courts bougent moins, quand même.
08:43 Et c'est les parties longues qui commencent à s'agiter,
08:46 parfois avec des mouvements d'ampleur importants.
08:48 Et l'idée qu'on est en train de reconstruire,
08:50 c'est la prime de terme qui a été négative pendant très longtemps
08:54 et qui redevient positive aujourd'hui.
08:56 Est-ce que c'est l'idée qui s'ancre de plus en plus dans le marché,
09:00 qu'on change de régime, de paradigme,
09:03 en termes de taux, en termes d'inflation ?
09:05 C'est un sujet de discussion permanent,
09:07 mais c'est vrai qu'on a l'impression que ce qui était une hypothèse
09:10 est en train de plus en plus de devenir un scénario central.
09:13 - Alors, la prime de terme, c'est ce que vont demander
09:16 les investisseurs en rémunération pour le fait,
09:18 au lieu de prendre une échéance à 3 ans,
09:20 les sur une échéance à 10 ans,
09:21 pourquoi ils auraient plus de rémunération ?
09:23 Les taux l'ont fortement monté au mois de septembre,
09:26 on dit que c'est la conséquence de la prime de terme.
09:28 Ce qui n'est pas faux.
09:30 - C'est quand on ne sait plus trouver d'autres explications, c'est ça ?
09:33 - Il y a tout un petit peu de ça.
09:35 Subitement, on s'est réintéressés à la prime de terme,
09:37 qui est un mécanisme de très long terme.
09:39 Elle a été très basse, elle a baissé pendant pas mal de temps,
09:42 parce que beaucoup d'épargne a été envoyée vers le fait d'acheter des taux.
09:47 C'est-à-dire que les boomers ont créé leur retraite,
09:52 donc ils ont acheté beaucoup de taux.
09:54 On a eu le quantitative easing, on a eu des effets démographiques, etc.
09:57 Et là, on commence à dire que ça va être un petit peu différent.
10:00 Les baby boomers vont plutôt prendre, piocher dans leur épargne,
10:04 on a moins de quantitative easing,
10:05 parce qu'on parle de quantitative tightening, etc.
10:08 Donc je vois mal ces éléments se matérialiser en un mois.
10:11 Cependant, il y a peut-être une prise de conscience des investisseurs
10:14 d'arrêter de regarder le marché comme on l'a fait auparavant
10:17 et de se projeter en validant d'une certaine manière la fin de la hausse des taux.
10:21 On va revenir sur un environnement où les taux sont reconstitués.
10:25 Et by the way, les États sont endettés, il y a le quantitative tightening.
10:29 Est-ce que je dois accepter ce type de rémunération ?
10:32 On a une 30 ans qui est sortie la semaine dernière à 4,83.
10:36 Elle était attendue à 4,80, un peu au-dessus finalement.
10:39 Donc ça montre bien qu'il y a un petit peu moins, peut-être un peu,
10:44 de la part des investisseurs, le fait de ne pas se précipiter
10:46 et de demander plusieurs rémunérations.
10:48 Les acheteurs ont la main aujourd'hui sur le marché obligataire,
10:51 on peut le dire comme ça.
10:54 Le trésor américain vend sa dette, on l'a appelé.
10:58 Mais on demande 3, 4 points de plus que ce que peut offrir le marché immédiatement.
11:04 Derrière ce qu'il y a de bon, il y a une grande question.
11:05 Je parlais tout à l'heure de la forme de la courbe des taux.
11:09 Une des termes négatifs sur lequel on vient, sur le marché américain,
11:13 semble maintenant un petit peu derrière nous.
11:15 La question c'est ce qu'elle est autour de zéro ou est-ce qu'elle est à 50 centimes.
11:18 Et ça, si on a la question, on sait à peu près à combien on doit attendre notre 10 ans,
11:22 une fois qu'on se redira, c'est bon, la hausse de taux est terminée,
11:25 maintenant je peux commencer à anticiper un moment que la Banque centrale
11:28 la fête baisse mes taux.
11:30 C'est quoi la forme de ma courbe ?
11:32 C'est un 10 ans à 4 ou un 10 ans à 5 qui va avec cette économie.
11:37 Et du coup, est-ce que c'est le bon moment ?
11:43 Est-ce qu'on a envie de reprendre un peu de duration ?
11:46 Alors, Modulo a un aspect de volatilité qui n'est pas encore calmé, effectivement,
11:50 mais est-ce qu'intellectuellement, on a envie d'aller vers ce mouvement ?
11:55 On a un ralentissement économique.
11:57 C'est toujours difficile de se dire, d'avoir le scénario rose,
12:00 on va atterrir en douceur.
12:02 Je pense que malheureusement, à un moment, on ira un peu brutalement sur cette croissance,
12:07 que l'atterrissage en douceur, on l'attend tous,
12:09 on voit mal comment on pourrait le faire.
12:11 Donc du coup, si on a un atterrissage en douceur et qu'on a déjà des taux
12:15 qui sont déjà assez hauts, bah mécaniquement, il faut les acheter.
12:18 Parce que ce serait un très bon moyen de protéger le reste des investissements
12:22 ou d'aller bénéficier de cette baisse des taux à l'avenir.
12:25 Donc on est plutôt, oui, à acheter de la duration, à considérer que ça s'achète.
12:28 Maintenant, on l'a dit, c'est volatile.
12:30 Alors, il y a un autre élément qui est bénéfique quand on investit dans les taux,
12:33 étant donné qu'on ne voit pas une récession à queues au coin de la rue.
12:38 Oui, oui, je comprends.
12:39 On se dirige vers elle et peut-être qu'avec des effets,
12:42 elle ne sera pas si forte que cela.
12:44 Et ça reste un scénario qui est probable.
12:46 Donc on peut continuer d'avoir du risque en portefeuille.
12:48 Le risque, ça rémunère.
12:49 Et donc du coup, si on a du crédit, on a du rendement,
12:53 et c'est juste accepter qu'une partie de ce rendement,
12:55 si on a un peu tort sur le moment où on a déjà acheté ses taux,
12:58 on en abandonne une partie.
12:59 Donc avoir de la duration plutôt,
13:02 c'est donc en sensibilité aux taux d'intérêt en portefeuille
13:05 et du crédit à côté pour avoir un petit peu de rendement,
13:09 c'est quelque chose qui nous semble un bon positionnement pour le moment,
13:12 sur cette phase d'attente.
13:14 Merci beaucoup Ludovic.
13:15 Ludovic Dufour qui était avec nous pour évoquer ces questions obligataires,
13:18 ces sujets de taux et les grandes questions d'allocation d'actifs.
13:22 À ce stade, responsable Product Specialist des Mondes Rothschild,
13:25 Asset Management.
13:26 Voilà pour cette demi-heure d'émission,
13:28 le supplément du lundi à 13h30.
13:30 On se retrouve à 17h en direct
13:32 pour la grande édition de Smartboard sur Bsmart.
13:34 [Musique entraînante diminuant jusqu'au silence]