Mercredi 12 juin 2024, SMART BOURSE reçoit Michael Israël (Cofondateur, IVO Capital Partners)
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00:00Le dernier quart d'heure de Smart Bourse, c'est le quart d'heure thématique, le thème ce soir c'est celui de la dette émergente, les enjeux et la perspective autour de cette classe d'actifs et nous en parlons avec les spécialistes d'Iveo Capital Partners et son co-fondateur Michael Israel qui est à mes côtés en plateau.
00:23Bonsoir Michael, merci beaucoup. Pour parler de l'univers obligataire y compris émergent, il faut quand même regarder l'univers obligataire américain.
00:32Tout part de la courbe des taux américaines. Michael, comment vous regardez la structure de la courbe américaine à ce stade ?
00:40Je ne sais pas combien de dizaines de mois d'inversion de la courbe on en est aujourd'hui, c'est peut-être historique. Il y a la volatilité obligataire, on le voit encore aujourd'hui.
00:49On peut avoir des mouvements encore de 10, 15, 20 points de base dans une journée sur la partie longue de la courbe américaine.
00:55Est-ce que néanmoins un investisseur peut tirer profit et partie de cette courbe obligataire américaine telle qu'elle est structurée aujourd'hui ?
01:05Un grand oui et précisément si on s'intéresse à la partie des émergents qui sont les émissions en dollars.
01:14Puisqu'effectivement les mouvements de la courbe des taux vont impacter les émergents en général mais aussi sur les devises locales etc.
01:23Par contre on peut avoir un raisonnement beaucoup plus simplifié en allant sur les émergents mais plutôt sur la courbe dollar.
01:30C'est-à-dire toutes les émissions obligataires qui sont faites soit par des souverains soit par des corporate qui est plus notre spécialité en dollars.
01:37Et là pour le coup c'est assez intéressant et intéressant d'ailleurs même par rapport à l'historique.
01:43C'est-à-dire qu'en fait si on regarde depuis je dirais depuis Lehman finalement et cette grande phase d'argent gratuit.
01:50On se retrouve dans une situation où on avait l'impression que pour faire de l'argent en obligataire il fallait qu'il y ait le moteur de la baisse des taux.
01:58Et souvent comme la baisse des taux intervenait par des actions de banque centrale ça remettait les marchés risque on.
02:04Et donc les spreads aussi baissaient en même temps.
02:06Et donc on avait les deux moteurs allumés et on s'est habitué à ne faire de l'argent que par baisse des taux et baisse des spreads.
02:12A en oublier que finalement une courbe des taux qui résiste, qui dure c'est quand même pas mal du tout quand on est prêteur obligataire.
02:21Et moi je dis un peu en rigolant mais c'est vrai qu'on revient au prêt 1.0.
02:26C'est-à-dire les gens vont au 2.0, 3.0, 4.0.
02:29Nous on revient en arrière et c'est pas plus mal puisque en fait c'est la vie d'avant.
02:33La vie où quand vous prêtiez de l'argent vous étiez dans la structure du capital.
02:37Quelqu'un qui était quand même rémunéré, qui faisait partie de la structure du capital avant qu'on rende l'argent gratuit.
02:43Eh bien à nouveau on est rémunéré et de manière durable.
02:48Donc c'est intéressant.
02:49Donc c'est yield is back.
02:51C'est ça.
02:52C'est exactement ça, yield is back.
02:55Parce que bon yield is back ça implique pour moi effectivement qu'il y ait une performance, qu'il y ait une augmentation de la valeur.
03:04Effectivement quand on regarde les indices obligataires agrégés je ne crois pas qu'ils soient positifs sur cette première partie d'année 2024.
03:12Alors ça dépend desquels et là encore à nouveau comme vous dites il peut y avoir dans le monde obligataires.
03:17Le problème c'est que c'est très vaste.
03:18Par exemple quelqu'un qui fait de l'investment grade avec des longues durations.
03:21Evidemment lui son thème c'est plus un thème de mouvement des prix, des obligs.
03:26Mais lorsque vous faites des obligations où vous jouez plutôt le crédit, vous êtes sur des durations de toute façon relativement limitées.
03:33Là l'idée c'est vraiment d'essayer de prendre la rémunération que vous offre le marché aujourd'hui en tant que prêteur.
03:39A savoir des taux d'intérêt sans risque quand même.
03:41Pour rappel le 5 ans US, même s'il a baissé aujourd'hui d'une quinzaine de bips, on est quand même autour des 4,25, 4,50 il y a encore très peu de temps.
03:49Là dessus vous rajoutez le spread de crédit sur l'univers émergent on est autour des 400 BP.
03:54C'est avant même de démarrer sans faire de peaking, vous êtes déjà sur un univers qui vous donne quasiment du 9.
04:00Une inflation à 3, 3,5.
04:03Du 9 par an, vous prenez très peu de risques de duration, un risque d'être bouffé par l'inflation qui est très limité.
04:09Et voilà c'est quand même une aventure qui est pas mal avec 9% de valeur embarquée tous les ans pour quelques années.
04:15Donc ce higher for longer ou ce high for longer, c'est comme ça que la FED décrit sa stratégie aujourd'hui.
04:22On est immobile en matière de politique d'auto et donc du coup on garde une courbe qui résiste comme vous dites.
04:30Michael oui c'est un bon univers pour l'investisseur obligataire.
04:34Tout à fait et je dis à nouveau je pense qu'il y avait trop d'attente.
04:38On voit quand même que les investisseurs sont beaucoup dans l'attente même parfois sur des mouvements très marginaux.
04:44Est-ce qu'il faut rentrer ? Est-ce que c'est le moment d'acheter les obliques ou pas ?
04:47Bon ben voyez ça fait deux ans que ça dure déjà où on attendait la baisse des taux.
04:51Elle n'a pas eu lieu.
04:52Les gens qui sont investis, aujourd'hui le coût d'opportunité est important.
04:55Je vous ai parlé d'un 9% c'était encore plus il y a quelques temps parce qu'il y avait des niveaux de spread un peu meilleurs.
05:00Bon ben ne pas être investi alors que tout simplement on attend une baisse des taux pour investir ça peut être un mauvais calcul.
05:09Par ailleurs en plus aujourd'hui il y a quand même une configuration de marché où on a des trois scénarios.
05:14Il y en a quand même plus deux qui se sont installés que le troisième.
05:17C'est-à-dire qu'on n'est plus tellement sur un débat de hike.
05:21Je ne sais pas qui parle aujourd'hui que la fête va remonter ses taux.
05:25Il y a un petit peu de débat sur la partie longue de la courbe.
05:28Ça se travaille, on peut s'en protéger.
05:32Donc finalement il reste quoi comme sujet sur les taux ?
05:35Est-ce qu'ils vont higher for longer ?
05:37C'est-à-dire est-ce qu'ils ne vont pas baisser ?
05:39Ou est-ce qu'ils vont baisser progressivement ?
05:42Un peu.
05:43Voilà un peu et progressivement.
05:44Dans les deux cas vous êtes quand même très bien avec un portefeuille obligataire.
05:50Quand vous disiez 900 points de base, 9% sur de la dette émergente au rendement forcément,
05:59ça classe cette catégorie ou cet univers d'investissement dans quelle catégorie justement ?
06:06Intuitivement, dette émergente à yield,
06:11on se dit que c'est quand même des catégories ou un univers qui peut appartenir à ce qu'on appelle des classes d'actifs risqués
06:18dans lesquels on loge les actions.
06:21Dans les actions il y a une gradation, il y a des actions plus défensives que d'autres,
06:25il y a des actions avec plus de bêta, plus cycliques, etc.
06:28Il y a des tailles diverses, il y a les smalls, les micro caps,
06:31et puis après on peut aller regarder aussi des actifs très spéculatifs dans l'univers non orthodoxe,
06:37les cryptos, etc.
06:39Où est-ce que vous mettez sur l'échelle du risque justement votre univers d'investissement, Mickaël ?
06:45Moi personnellement ou comment les marchés fonctionnent ?
06:48Moi j'entends bien que le consensus nous dirait que c'est une classe d'actifs risqués,
06:53donc ça m'intéresse d'avoir votre conviction, même plus qu'une perception,
06:57votre conviction par rapport à cette perception que j'ai du consensus.
07:01D'ailleurs je crois que c'est probablement l'un des intérêts structurels de cette classe d'actifs,
07:06c'est que c'est la contradiction entre ma vision personnelle qui est de tout le monde,
07:12mais c'est parce que je connais la classe d'actifs.
07:14Ça crée une asymétrie.
07:15Oui, et la perception qu'on a de cette classe d'actifs est telle qu'elle est catégorisée aujourd'hui dans les modèles.
07:21Je ne vais pas vous dire que le high yield émergent, même s'il est hard currency,
07:26est considéré comme une classe d'actifs sans risque.
07:28Oui.
07:29C'est plutôt dans les actifs risqués et ça réagit donc beaucoup au côté marché risk-on, marché risk-off.
07:35On est dans cette nasse.
07:38Moi évidemment j'ai une vision qui est différente, j'ai eu l'occasion de vous en parler sur ce plateau.
07:43Nous, quand on regarde les sociétés qui composent ce gisement,
07:46quand on regarde comment sont fabriquées ces dettes, qui sont des dettes en dollars,
07:51sur des New York Laws, c'est-à-dire des lois internationales,
07:54on est vraiment dans le monde de la dette internationale.
07:56Quand on regarde les spreads que nous donnent, que nous offrent ces marchés-là,
08:00par rapport à la qualité de crédit, les sociétés sont nettement moins endettées que les pays développés.
08:06Je n'arrive pas à dire que c'est une classe d'actifs risquée.
08:09En plus, on est en obligue, on n'est pas en action.
08:11Pour moi, je ne la vois pas comme ça, mais elle est perçue comme ça.
08:14Et donc il y a des moments d'ailleurs où c'est l'opportunité d'une vie
08:18quand le marché rejette complètement cette classe d'actifs, alors que les actifs sont de qualité.
08:22Mais au cas particulier du moment, là ce qui est intéressant,
08:26c'est que si on dit que c'est une classe d'actifs risquée, pourquoi pas ?
08:30Si je la compare aux autres classes d'actifs risquées, vous en avez cité certaines,
08:34il y a toutes les catégories, comme vous avez dit, de la crypto aux actions,
08:39je trouve qu'elle offre aujourd'hui quelque chose d'intéressant,
08:41c'est qu'elle n'offre pas de pertes sèches.
08:43Je m'explique, quand j'entends des amis me parler de crypto ou d'autres, ou d'actions,
08:49aujourd'hui quand ils vont mettre un dollar ou un euro dans la classe d'actifs,
08:52ils ont quand même peur de rentrer au moment où c'est trop cher, trop haut.
08:56Nvidia, j'achète là ?
08:58Il y a quand même cette question qui est là en permanence, est-ce que c'est trop haut ?
09:02Et au final, si c'est trop haut, ça peut corriger.
09:04Et ce n'est pas sûr que je vais revenir à mon prix d'achat,
09:06et ce n'est pas sûr que je ne vais pas mettre des années à y revenir,
09:08parce qu'il y a toutes ces questions-là.
09:10Reconnaissez qu'en obligue, on n'a pas ce sujet.
09:13Moi, je vous dis aujourd'hui, on a 9% de rendement,
09:16je peux vous dire qu'il faut qu'il se passe vraiment beaucoup de choses,
09:19déjà rien que pour qu'on ne récupère pas son capital,
09:21sur un horizon de temps qui n'est pas si long que ça.
09:23Donc je trouve qu'elle protège énormément, tout en donnant un côté offensif assez intéressant,
09:29puisque les rendements sont là.
09:31Il n'y a plus de primes de risque sur les actions américaines aujourd'hui,
09:33le rendement des actions américaines est quasi à zéro, etc.
09:36Parce que les niveaux de valorisation sont, je ne vais pas dire stratosphériques,
09:40mais sont dans la borne haute de ce qu'on peut atteindre et de ce qu'on peut imaginer.
09:44On a toujours le risque de perdre 20-30% sur une grosse valeur comme Nvidia,
09:48enfin je le dis moins comme ça.
09:50Vous dites ce risque-là, il existe évidemment partout,
09:53mais sur du 9% de rendement aujourd'hui,
09:56il faut vraiment une succession d'événements majeurs pour se planter,
10:03une fois que la sélection est bien faite, pour que la digue saute.
10:06Saute au point d'être en perte sèche.
10:08Déjà on est en obligue, donc oubliez les émergents.
10:11Vous êtes en obligue déjà, même s'il y a des effets de décote ou des effets de prix en général,
10:15on a quand même l'effet de l'élastique, le retour au par sauf s'il y a un défaut.
10:18Mais en plus on part avec un rendement embarqué d'un tel niveau
10:22qu'il faut qu'il y ait un vent de face colossal pour qu'on se retrouve avec des problèmes.
10:26Après, est-ce qu'il faut accepter la volatilité ?
10:29Est-ce que la volatilité de cette classe d'actifs peut être un paramètre
10:33qui fait dire que c'est aussi une classe d'actifs risquée ?
10:37Dans le sens où, on l'a bien vu, Mexique, Afrique du Sud, Inde,
10:42là aussi sur du facteur politique ça peut bouger très vite dans un sens, dans l'autre.
10:47L'éléphant chinois évidemment avec le sujet immobilier, etc.
10:51Tout ce que ça peut générer comme risque dans les indices, j'entends.
10:55Alors on peut sortir des indices, c'est plutôt votre logique,
10:58mais du point de vue indiciel ou agrégé, il y a quand même une volatilité à supporter.
11:03Alors, il y en a une.
11:05Pareil, je dirais, nous on a eu un gros drawdown dans toute notre histoire.
11:09Notre fonds principal a bientôt 10 ans de track record.
11:12On a eu un seul gros drawdown, ça a été au moment de mars 2020,
11:15dans un moment qui est extraordinaire.
11:17Il faut remettre les choses dans le contexte.
11:19En dehors de ça, la volatilité intrinsèque de ce marché,
11:22pourtant c'est pas comme si on n'avait pas eu de crise depuis 10 ans.
11:25Je me rappelle quand même qu'il y a eu la crise,
11:27il y a eu la première remontée des taux aux U.S.
11:30qui avait quand même entraîné un petit bain de sang sur les U.S.
11:32Il y a eu le prix du baril qui s'est effondré.
11:34Il y a eu le Lava Jato au Brésil.
11:36Il y a eu la guerre en Ukraine déjà en 2014.
11:39Et à nouveau, il y a eu un krach obligataire, il y a eu le Covid.
11:42Enfin, on en a vu passer.
11:44Cette volatilité-là, elle est très surestimée par le marché.
11:47Pourquoi ?
11:48Parce qu'on arrive assez bien à l'encaisser sur une année pleine
11:51parce qu'il y a beaucoup de cari, il y a beaucoup de coupons.
11:54Ce n'est pas que du rendement.
11:56Il y a du coupon dans les sous-jacents.
11:58Et donc quand même, sur la période, on arrive assez bien à l'encaisser.
12:03Et deuxième chose qui n'est pas inintéressante,
12:05c'est que justement, c'est un univers hétérogène, pas homogène.
12:10Donc on a aussi la possibilité par le picking de bien faire les choses,
12:15d'éviter les choses qui sont à éviter.
12:17Quelquefois quand même, ça se voit arriver.
12:22Et donc on peut réussir vraiment à faire mieux que les indices,
12:25tant en perf qu'en volatilité.
12:27Est-ce qu'il y a un peu de collecte sur la classe d'actifs ?
12:29Alors, c'est marrant.
12:31Mesure de comment est-ce que le marché considère cette classe d'actifs ?
12:34Sur la classe d'actifs, non.
12:36Chez IVEO, oui.
12:38Je vais toucher du poids pourvu que ça dure.
12:40D'ailleurs, c'est même une très belle collecte depuis l'année pour nous.
12:43Mais sur la classe d'actifs, ça ne l'est pas encore.
12:45Et probablement, vous avez dit l'éléphant.
12:47Moi, je pense que c'est ça.
12:48Parce qu'à nouveau, on a quand même des rendements intéressants.
12:51On a une qualité de crédit, quand vous faites l'analyse fondamentale, qui est très bonne.
12:54Les boîtes sont vraiment peu leveragées.
12:56On a une exposition sectorielle qui est très favorable à ce qui se passe aujourd'hui.
12:59Mais il y a l'éléphant dans la pièce.
13:01C'est la Chine.
13:02Qui, pour des raisons géopolitiques, des raisons économiques,
13:05n'a pas aujourd'hui le flavor of the day.
13:09Mais d'ailleurs, cette absence de...
13:11Ça évite aussi une euphorie sur la classe d'actifs ?
13:13Exactement. Il n'y a pas de complaisance.
13:15On n'est pas sur des spots de complaisance.
13:17Pour le moment, je vous dis, on bénéficie quand même d'une situation qui n'est pas inintéressante.
13:21Merci beaucoup, Michael.
13:22Merci de venir nous éclairer et de nous apporter votre analyse
13:25sur ce segment de marché de la dette émergente.
13:27Michael Israël, IVEO Capital Partners avec nous dans SmartBank ce soir.