Mardi 9 juillet 2024, SMART BOURSE reçoit Andrew Etherington (Head of Multi-Asset Total Return, AXA IM) , Stephane Déo (Senior Portfolio Manager, Eleva Capital) et Hervé Goulletquer (Senior Economic Advisor, Accuracy)
Category
🗞
NewsTranscription
00:003 invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13Stéphane Dehaut est à nos côtés, gérant senior chez Eleva Capital.
00:16Bonsoir Stéphane.
00:17Bonsoir.
00:18Je le précise, vous êtes également membre de l'association L'EcoAvenir qui a pour mission
00:24de faire de la pédagogie autour de concepts économiques divers et variés, c'est ça
00:29Stéphane ?
00:30C'est ça.
00:31On a un site web avec pas mal de podcasts, on fait d'autres initiatives, donc voilà,
00:36on essaye d'aider un petit peu.
00:38Mais c'est très bien.
00:39Merci beaucoup pour cette aide, il y a eu beaucoup d'économistes de renom qui participent
00:42à cette association, présidée par Pierre-Olivier Béfy, que je salue au passage, qui en est
00:47l'initiateur.
00:48Hervé Gouletteker à nos côtés, senior economic advisor d'Accuracy.
00:51Bonsoir Hervé.
00:52Bonsoir André.
00:53Merci beaucoup d'être là et merci André Hetherington d'être à nos côtés également.
00:56Bonsoir André.
00:57Bonsoir.
00:58On parle de la gestion diversifiée chez AXA-IM, la dimension politique est une dimension
01:03importante au moment où on se parle en tout cas dans la dynamique des marchés.
01:08Comment vous regardez ça ? D'ailleurs avec un peu de recul peut-être Androu et l'expérience
01:13d'investisseur que vous pouvez avoir généralement, c'est ce que j'ai appris ou constaté,
01:18c'est l'investisseur avisé, pragmatique, a plutôt intérêt à ne pas trop pondérer
01:24ou surpondérer le poids des enjeux politiques ou du bruit politique dans sa prise de décision
01:30d'investisseur rationnel.
01:32Dans le cas de la France ou dans d'autres situations autour de nous, est-ce que c'est
01:37un playbook qu'il faut bien avoir en tête aujourd'hui ou est-ce qu'on est dans des
01:41schémas et des situations différentes ?
01:43Je crois que la première chose c'est qu'on regarde ces affaires avec beaucoup de recul
01:48et d'humilité.
01:49On n'est pas là à juger mais de considérer ce qui pourraient être les éventuelles conséquences
01:55mais ce qu'on sait avec un peu d'expérience comme il y en a autour de la table, c'est
02:01qu'il y a plus de bruit et moins d'impact sur la valorisation des actifs en règle générale.
02:07Donc on aime beaucoup en parler mais après attirer les conséquences qui ont un impact
02:15majeur sur notre métier d'allocation, il faut prendre un peu plus de temps et il faut
02:20aujourd'hui que ce soit pour la France, l'Europe ou les Etats-Unis ou de moindre mesure la
02:26Grande-Bretagne, il faut avoir beaucoup plus d'informations qu'on a aujourd'hui.
02:30On reste dans une forme d'incertitude aujourd'hui si je prends l'exemple du cas français alors
02:36qui a peut-être justifié certaines décisions tactiques, je ne sais pas, dans une gestion
02:41diversifiée, Andrew, mais qui doit amener encore de la prudence sur des décisions stratégiques
02:48d'investisseurs de long terme, quel niveau de pondération je vais garder pour les actifs
02:53français dans mon allocation stratégique ? Cette question-là est encore en suspens
02:56aujourd'hui Andrew ? C'est vrai que suite à la décision de remettre
03:03des choses en cause ici en France, on avait réduit le risque sur l'ensemble des portefeuilles.
03:08La partie qui était exposée à la France était assez minime sur les banques européennes
03:14sur lesquelles la France a un poids important et certainement c'est peut-être sur cette
03:20optique-là qu'il faut regarder les choses actuellement en France.
03:23Le risque le plus immédiat c'est probablement une dégradation de cette relation de spread,
03:29d'écart de rendement entre les valeurs françaises et celle de référence de l'Allemagne.
03:34Donc un décrochage des actifs financiers français.
03:37Mais la situation était déjà délicate.
03:40Stand & Pause avait déjà fait ce qu'ils avaient à faire sur l'annotation en France
03:46mais c'est surtout ce qu'ils avaient, vous venez d'évoquer l'incertitude, ils avaient
03:52dit que la stabilité politique en France a été toujours quelque chose qui a assisté
03:56à la France de se financer à des niveaux qui n'étaient peut-être parfois pas très
04:00cohérents avec les situations budgétaires.
04:03Aujourd'hui qu'est-ce qu'on a à considérer ? C'est plutôt cette évolution-là qui
04:07était déjà en difficulté et je ne vois pas grand-chose aujourd'hui qui devrait
04:12reconforter une prise de position très marquée là-dessus, positivement.
04:17Je dirais.
04:18Est-ce que, alors je ne sais pas, je prends également le cas britannique, est-ce que
04:22là d'avoir pour le coup un bruit positif dans le sens où une majorité claire, sans
04:29doute stable, s'est dessinée avec la victoire du Labour 14 ans après et Keir Starmer Premier
04:35ministre, est-ce que là en tant qu'investisseur sur un rationnel un peu stratégique, est-ce
04:40que ça redonne envie peut-être d'être un peu plus exposé aux actifs britanniques ?
04:45Le marché britannique est un peu pervers, le foot six cents c'est plutôt un indice
04:52défensif parce que la constitution de cet indice est plutôt très globale, ça profite
04:58plutôt quand le devise est faible, donc un accru de positivité sur la Grande-Bretagne
05:04pourrait peut-être emmener le devise à s'apprécier, donc il y a le petit côté, le foot six cent
05:11cinq ans qui est plutôt la gestion petit et moyen, qui sont plus exposés à la domestique.
05:16Donc oui, je crois que quelque part il y a un renouveau de positivité, au moins on arrête
05:22avec une période qui a été marquée par certains événements de chaos, le stress,
05:27le Brexit, tout cela n'est pas réglé, mais au moins on devrait avoir un peu plus
05:32de stabilité, un peu plus de continuité dans les valeurs de l'État.
05:39Je trouve que le parallèle est intéressant, de voir ce qu'il se passe des deux côtés
05:45de la manche.
05:46On tient un peu trop sur c'est la fin du chaos là-bas et c'est le chaos ici, je ne
05:51comprends pas du tout.
05:52Oui, ce n'est pas aussi tranché que ça.
05:53Il y a plus de stabilité et de continuité.
05:55Oui, on n'a pas huit ans de Brexit en France derrière nous, mais on s'est épargné ça.
06:01Oui, on est d'accord.
06:02On s'est épargné.
06:03Hervé, sur ces situations politiques et la prise en compte de la dimension politique
06:09par les investisseurs et puis dans le cas français, comment vous regardez les choses,
06:12l'environnement pour les actifs français ? Est-ce que c'est un immobilisme qui plaide
06:18par un statu quo ? Est-ce que c'est plus une source ou un risque d'instabilité,
06:24une perte de statut pour les actifs français ? Qu'est-ce qui nous attend là ?
06:27Je pense qu'aujourd'hui, on a toujours la grille entre incertitude et risque.
06:33Il y a sans doute un peu de risque et beaucoup d'incertitude.
06:36Moi, il me semble que ce qu'il faut prendre en compte pour essayer de faire le lien entre
06:40le politique et l'économique, puis après l'économique et les marchés, c'est la temporalité
06:46de ce qui se passe.
06:47La temporalité, je crois qu'il y a trois éléments.
06:50D'abord, on passe tout de même d'un régime présidentiel à un régime plus parlementaire.
06:57Et ça, ça veut dire que le temps politique va être plus long.
06:59Donc, il faut que l'on accepte cela.
07:01Il ne faut pas oublier que la formation d'un gouvernement le plus long, moi que j'ai repéré,
07:07sous la Quatrième République, ça a pris 63 jours.
07:10Donc, en fait, sans être comme les Belges, les Néerlandais, peut-être qu'on peut entrer
07:15dans un temps un peu plus long.
07:17La deuxième temporalité, c'est que dans le système politique français, qui reste
07:21tout de même de fondement présidentiel, c'est la grande date, c'est 2027, c'est la prochaine
07:27élection présidentielle.
07:29Et donc, tous les partis vont essayer de ne pas se griller pour cette échéance-là.
07:35Et là, ça envoie déjà un message d'une certaine prudence.
07:39Il ne faut pas décevoir, il ne faut pas prendre trop de risques, sachant que déception et
07:43risque, ça peut être contradictoire.
07:45Le troisième élément de temporalité, c'est que si la grande date, c'est 2027, n'empêche
07:51qu'à l'horizon d'un an, pour une raison ou une autre, on peut très bien réavoir une
07:55élection parlementaire, ce qui renforce le côté attention, ne prenons pas de risque.
08:00Donc maintenant, les implications économiques, si on accepte ce cadre-là, il n'y aura pas
08:05de grand soir.
08:06C'est-à-dire que la phrase zéologie, parfois très radicale, de la nouvelle union de la
08:12gauche, ça ne marchera pas.
08:14La deuxième idée, c'est que si on croit aux réformes structurelles, à la politique
08:20de l'offre, à court terme, il ne se passera pas grand-chose.
08:23Et le troisième élément, c'est que le soutien viendra, entre guillemets, plutôt par une
08:28politique de la demande.
08:30Donc je pense que si on dit cela, on évite vraisemblablement une rupture, c'est-à-dire
08:37qu'on n'aura pas une politique à la 81, je ne crois pas.
08:41Par contre, on va avoir un essoufflement des réformes, un essoufflement de l'attirance
08:49et un déplacement de la plateforme pro-offre vers une plateforme plus tiltée pro-demande.
08:55C'est le baril-centre qui va se déplacer dans ce sens-là, selon vous.
08:58Et donc moi, il me semble que si on regarde, non pas en absolu, mais en relatif la France
09:03par rapport aux autres actifs européens, qui eux-mêmes seraient à regarder en relatif
09:09par rapport aux actifs américains, il me semble qu'on sera un peu en retrait par rapport
09:15à l'image qu'on s'en faisait précédemment, sachant que des difficultés, il n'y en a
09:19pas que chez nous.
09:20Nos amis allemands en ont d'autres.
09:22C'est un concours d'unité générale, oui, oui, non, mais c'est sûr, c'est sûr.
09:26En tout cas, c'est quand même le cas français qui est plutôt le cas brûlant du moment.
09:30Comment vous regardez ça, Stéphane ? Bien sûr, d'un point de vue de marché.
09:34Combien de temps est-ce que la France peut avoir, du point de vue des marchés, parce
09:39qu'une situation ou d'immobilisme ou d'une temporalité plus longue, comme le disait
09:44Hervé Goulet-Tecquer dans la prise de décision, moi, je vois que la trajectoire des finances
09:49publiques continue de se dégrader sur les cinq premiers mois de l'année.
09:52Le déficit public français a même un peu plus dérivé que ce qu'on a observé sur
09:59les...
10:00Oui, en tout cas, ce n'est pas mieux, ce n'est pas mieux.
10:03Donc, ça, c'est un chrono qui tourne, quand même, Général.
10:05Oui, oui.
10:06Alors, il y a un mot qu'Andreau a utilisé, que j'aime bien, c'est « il faut rester
10:09humble ». Parce que je rappelle quand même que dimanche dernier, on a eu un résultat
10:14d'élection qui a pris tout le monde par surprise, on a été complètement nuls en
10:17prévision.
10:18Sur le deuxième tour, la fiabilité, la prédictivité des sondeurs français a été un peu prise
10:22à défaut.
10:23Quelques semaines avant, on a eu une dissolution que personne n'avait prévue, on a été
10:27complètement nuls.
10:28Donc, je ferai très, très attention aux prévisions politiques parce que le mois dernier
10:34nous a rappelé qu'on était catastrophiquement mauvais pour ce genre de choses.
10:38Donc, ceci étant dit, et en prenant en compte mon incompétence totale en termes de politique,
10:44je pense qu'il y a effectivement un scénario central qu'on peut décrire.
10:48Le problème pour les marchés, c'est qu'on a énormément de scénarios alternatifs qui
10:53peuvent être mauvais, très mauvais, catastrophiques, etc., etc.
10:57Alors, vous allez me dire, oui, si je vous les décris, oui, mais ça c'est peu probable,
11:00ça c'est peu probable.
11:01C'est un peu comme si j'avais à traverser un champ de mine, vous avez 100 mines, vous
11:04allez me dire, ah oui, mais la mine 38, j'ai une chance sur 100 de sauter dessus.
11:08La 25, j'ai une chance sur 100, donc c'est pas grave, moi je traverse pas le champ de
11:11mine.
11:12Et là, c'est exactement la même chose.
11:13Donc, tactiquement, on a énormément réduit la voile, parce que je ne veux pas prendre
11:19un risque sur quelque chose que, enfin, il faut être franc, personne ne sait où on
11:24va.
11:25On a été nullissime en termes de prévision, donc il faut faire très très attention.
11:29Donc ça, c'est la position tactique à l'heure actuelle.
11:33Et bien Malin qui peut dire ce qu'il va se passer, déjà cet après-midi.
11:37Oui, oui, oui, oui, oui.
11:39Après, je pense qu'il y a un autre sujet, qui est, est-ce qu'il y a un effet cliqué ?
11:45C'est-à-dire, est-ce que la crise qu'on vit à l'heure actuelle va laisser une
11:50trance permanente ou pas ?
11:52Et si je regarde le spread français, donc je vous rappelle, le classement c'est AAA,
11:58c'est les meilleurs élèves.
11:59Donc, Anne-Europe, c'est Allemagne, Pays-Bas et Luxembourg, c'est ma mémoire bonne.
12:04Nous, on est AA, après vous avez singulé, etc.
12:07On est dans le groupe AA, d'après Standards & Poor's.
12:10Oui, en bas, je ne voulais pas aller dans les détails.
12:15Alors, à AA, il y a AA+, AA, AA-, nous on est AA, donc on est juste à la limite en bas.
12:20Par contre, si vous regardez les taux d'intérêt, on est pile-poil à mi-chemin entre l'Espagne
12:27et le Portugal, qui sont singulés.
12:29Donc, en fait, on a été d'engueulés, pas par S&P, mais par le marché.
12:33Le marché dit, les gars, vous avez changé de division, vous jouez plus en AA, vous jouez
12:39en simple A.
12:40On a perdu l'atout de la stabilité politique, c'est-à-dire que, comme le disait Andrew,
12:43dans le rationnel des agences, il y avait la trajectoire des finances publiques médiocre,
12:47qui n'était pas très bonne, mais il y avait ce paratonnerre de la stabilité politique,
12:52des institutions, etc.
12:53Alors, moi, j'ai rencontré une des agences de notation, il y a deux mois avant les élections,
12:57et je leur disais, mais vous êtes quand même assez sympathique avec la France, quand on
13:00regarde les ratios, même AA-, alors, AA-, ça reste une très bonne note, il ne faut
13:06pas non plus s'aider à la panique et dire que tout va mal en France.
13:09Ils m'ont dit, non, non, on n'est pas complaisant pour deux raisons.
13:11Première raison, il y a une stabilité politique.
13:15Pour ça, il faut le mettre de côté.
13:18– Ça tombe.
13:19– Capote.
13:20Et puis la deuxième raison, c'est qu'il y a eu des avancées structurelles importantes,
13:24le marché de l'emploi, la réforme des retraites, etc., qui améliorent la trajectoire
13:28de long terme.
13:29On donne le bénéfice du doute sur la consolidation budgétaire, et on verra.
13:36Et là, c'est la discussion que vous avez eue.
13:38Alors, je ne sais pas ce qui va se passer, une fois de plus, dans le futur, mais il est
13:42extrêmement peu probable que la trajectoire du déficit s'améliore par rapport à ce
13:47qu'on attendait il y a deux mois.
13:48Je pense qu'elle va se détériorer.
13:50Alors, je ne sais pas si elle se détériore un peu, beaucoup, passionnément ou à la
13:52folie, mais…
13:53– Certains attendent qu'à un certain point, elle s'améliore, à un moment en tout cas,
13:59Stéphane, que ce soit les agences que vous avez citées, ou plus simplement et plus directement
14:04la Commission européenne avec les garde-fous disciplinaires des règles budgétaires, etc.
14:09– Oui, mais pour ça, il faut prendre des mesures.
14:10– Oui, mais il y a une attente qui existe et qui, à un moment, demandera effectivement
14:16à être satisfaite.
14:17– Donc, la probabilité que la France soit officiellement d'entraîner, surtout que
14:23imaginez que, je ne sais pas si c'est Moody's, SNP, etc. qui arrivent dans 3-4 mois et qui
14:28passent la France de AA à AA, le marché va dire, je sais, ça fait 3 mois, ça fait
14:334 mois.
14:34– Comme d'hab.
14:35– C'est un anniversaire.
14:36– D'habitude.
14:37– Mais ça veut dire qu'on a changé de…
14:38– Et c'est durable.
14:39– C'est durable ?
14:40– Au moins, oui, c'est durable.
14:41Donc, vous avez le groupe des AA, il y a la Belgique, l'Autriche, la Finlande, l'Irlande,
14:47si mes souvenirs sont bons, là, on a changé.
14:49– Mais je crois que le marché n'est pas la Nations League, c'est qu'à la fin,
14:54c'est l'acheteur et le vendeur qui font la différence.
14:57Et là, ce que je crois qu'on constate depuis le premier tour, ou au moins, c'est que
15:07les investisseurs institutionnels, que ce soit domestiques et surtout internationaux,
15:12n'ont pas vendu.
15:13– Non.
15:14– En fait, eux, ils sont en confiance.
15:15Tant qu'eux, ils sont en confiance, on s'en fiche quelque part de ce qu'ils disent
15:19les agences de notation, c'est juste un exercice intellectuel et du com.
15:22Ce qui est important, surtout que l'OIT représente en G20, en G10, pardon, l'actif
15:31le plus diversifié, internationalement parlant, ce qui est quelque chose qui est un grand
15:37atout de la dette française.
15:39– Et on comprend mieux qu'elle soit détenue à 53% par des investisseurs non résidents
15:43aujourd'hui, vu son intérêt.
15:45– Si eux, ils décident de ne pas vendre, il n'y aura pas grand-chose sur le marché.
15:49Le problème, c'est que, jusqu'à là, depuis ce qui est arrivé, la incertitude
15:54qu'on a dans le marché depuis une quinzaine de jours, c'est qu'ils n'ont pas encore
15:58vendu.
15:59– Oui, c'est ça le problème.
16:00– Oui.
16:01Si on a plus à acheter, il va y avoir un petit ajustement de prix, c'est natural,
16:05mais si, parce que, je me rappelle une histoire avec Stéphane devant un investisseur qui
16:13se plaignait, il y a une dizaine d'années, que les banques n'étaient pas présentes
16:16pour acheter les BTP quand le marché était un peu…
16:19– Italiens ?
16:20– Stéphane a expliqué que, monsieur Gérard, c'est très gentil d'avoir cette inquiétude,
16:25mais pourquoi les banques devraient en acheter ? Ce n'est pas eux qui défendent le prix,
16:30donc on verra dans les flux ce qui va être réalité.
16:33Pour l'instant, l'incertitude n'a pas amené à plus que juste un petit peu de frottement.
16:38– On comprend quand même que la contrainte fiscale, budgétaire va être très forte,
16:43Hervé, alors vous disiez, le temps politique sera peut-être un peu rallongé, il y a quand
16:49même ces rendez-vous budgétaires à l'automne, alors au-delà des argues si constitutionnelles
16:55de comment faire passer un budget quand il n'y a que des minorités au Parlement, etc.
16:59On verra jusqu'où le degré de conflictualité peut aller dans cette nouvelle assemblée
17:04qui s'installe, mais encore une fois, je reviens sur ma question de déficit, il y
17:09a beaucoup de gens, des partenaires européens, la commission, des agences et peut-être une
17:14partie des marchés également, qui attendent quand même des gages de sérieux sur cette
17:19partie budgétaire qui s'est détériorée en absolu et en relatif par rapport à d'autres.
17:25En fait, on est, qu'on le veuille ou non, dans des logiques de compromis, et donc,
17:31on aura une dégradation des comptes publics par rapport à ce que l'on imaginait auparavant.
17:36Il fallait faire 20 milliards de consolidation cette année, 20 milliards l'an prochain,
17:39sur le programme 2025-2028, c'est l'ordre de 100 milliards d'euros de ce qui a été
17:44pledgé, garanti, par la France vis-à-vis de Bruxelles.
17:50L'ABCE nous rappelait, je crois que c'était il y a 15 jours, dans un papier, que l'effort
17:57budgétaire à fournir pour rentrer dans les clous des 60 points de PIB d'ici à une dizaine
18:03d'années et faire les efforts en matière de transition énergétique, c'était pas
18:07loin de 6 points de PIB, donc on peut mettre plein de points de PIB sur la table, ce que
18:13l'on sait aujourd'hui, c'est qu'il y aura des compromis à passer en France, et
18:19il y aura des compromis à passer entre la France et Bruxelles, alors entre la France
18:23et les agences de notation, et la France et les marchés, c'est plus compliqué.
18:27Mais en fait, on aura des compromis, tout ce que l'on peut espérer, mais ça pour
18:32le moment on n'en sait rien, même si l'analyse que j'ai faite de la politique me fait dire
18:37que dans le compromis, ça n'ira pas trop loin, il n'y aura pas une très forte dégradation.
18:42Il n'y a pas de rupture, dans votre idée.
18:43On n'ira pas à la casse, mais il y aura une dégradation, ça je crois qu'elle est
18:47inscrite dans les faits, le spread de taux aujourd'hui nous indique une certaine incertitude,
18:55une inquiétude, le spread de taux, à mon avis, pourrait monter plus haut que les 60,
19:01on est monté à 80, donc après le choc de la dissolution, à mon avis, 80, on ira plus
19:11vers 80 que le retour à 40, ça c'est clair, alors ça peut correspondre à une dégradation
19:17de la note, mais on va dans cette direction, tout ce qu'il faut faire, et je pense que
19:22l'effort de pédagogie de l'Europe, je ne sais pas si on peut parler d'effort de pédagogie
19:27des marchés ou des agences, ça va être de dire, il ne faut pas aller trop loin.
19:32Est-ce que sur l'année qui vient, puisque c'est l'horizon politique qu'on peut avoir
19:36pour la France, est-ce qu'il faut oublier, je ne sais pas, l'idée du redécollage économique,
19:43d'un petit filet de croissance, qu'on commençait à voir, que tout le monde attendait, qui
19:47faisait partie du cas d'investissement européen, avec en plus quelques baisses de taux de la
19:51BCE, est-ce que toute cette histoire-là, pour un moment, est au placard ?
19:54Je pense qu'alors, là encore, il faut aller du général au particulier, le général,
19:59on reparlera peut-être des Etats-Unis derrière, il y en a quand même un environnement économique
20:04qui paraît plutôt en train de ralentir, c'est l'histoire américaine que l'on commence
20:08à entrevoir, l'histoire chinoise, c'est quand même un rythme lent, et quand on voit
20:12l'histoire européenne, on a quand même un secteur manufacturier allemand qui est
20:16encalaminé, et ce blocage se diffuse tout de même à un grand bout du marché de la
20:23zone euro.
20:24Ce qu'on a vu avec les événements politiques français, c'est qu'il y a une confiance
20:30dans les services qui a baissé aussi.
20:32Cette confiance dans les services en France, mécaniquement, arithmétiquement, elle participe
20:38d'une baisse de la confiance dans les services en zone euro.
20:40Est-ce que la situation française va, là, non pas arithmétiquement, mais psychologiquement
20:46entraîner une espèce de prudence, de défiance dans le reste de l'Europe, j'en sais rien,
20:52mais il me semble que, et ça vaut après pour les marchés, surtout les perspectives de
20:58profit du côté des actions, que la croissance, elle va être revue à la baisse, et tout ce
21:04qui en suit avec.
21:05Est-ce que, là, vous le disiez tout à l'heure, Stéphane, tactiquement, au moins, on a décidé
21:09de prendre de la distance avec les actifs français, est-ce que ça reste très circonscrit
21:13spécifique France, ou est-ce que c'est plus général vis-à-vis de l'Europe ? Est-ce
21:17que c'est le cas d'investissement européen dans son ensemble, qui est un peu sapé par
21:22le choc d'incertitude généré par la politique française à ce stade ? Et n'oublions pas
21:26aussi les élections européennes, c'est pas une recomposition radicale du parlement
21:31européen, mais ça peut être aussi un équilibre de compromis un peu différent, on va dire.
21:36Oui, tout à fait. Moi, je pense que le cas français, un, on commence à avoir des signes
21:42de ralentissement, et deux, la France, c'est quand même un quart de la zone euro à la
21:47louche, donc ça va avoir un impact ailleurs. Pourquoi je dis ça ? Je vais vous donner
21:54un exemple. Vous avez eu l'enquête INSEE, donc vous savez, l'INSEE, tous les mois,
21:57ils font une enquête auprès des chefs d'entreprise, ils posent plusieurs questions. Il y a une
22:01question, c'est, quelle est votre perspective personnelle de production ? Et les chefs d'entreprise
22:07disent, ça a un petit peu monté, on est à la moyenne, donc en gros, ils ne sont pas
22:10euphoriques, loin de là, mais ça va bien, on est à la moyenne. Puis il y a une autre
22:15question, c'est, qu'est-ce que vous pensez de l'économie ? Et ça, ça s'est cassé
22:17la figure très très vite. Et donc, on voit déjà quelque chose, et c'était une semaine
22:23après les solutions. Et donc, en gros, si vous avez toutes les entreprises, pour qui
22:29ça va bien, mais qui ont peur de l'environnement, vous allez commencer à avoir, un, des reports
22:35d'investissement, deux, des reports de création d'emplois, trois, les banques vont probablement
22:41se dire, oh là là, on va allouer des crédits, mais on va faire très très attention. Et
22:46donc, quand tout le monde fait ça, ça fait boule de neige, malheureusement, dans le mauvais
22:48sens. Donc, ça ne crée pas, enfin, ce n'est pas le choc Covid, ce n'est pas la fin du
22:54monde. Mais effectivement, on voyait bien l'économie européenne qui réaccélérait,
22:59qui sortait enfin à la tête de l'eau. Moi, je vois bien le truc replonger gentiment et
23:04étangenter le zéro, probablement par le dessous.
23:06Est-ce que ça veut dire des taux qui baissent plus vite que ce qu'on imagine ? Alors, des
23:10taux directeurs de la BCE, et puis peut-être des taux également sur la courbe, un peu
23:15plus loin ?
23:16C'est une bonne question, parce que moi, j'ai été assez surpris, je dois avouer,
23:19la semaine dernière, par trois choses sur la BCE. Premier point, je suis désolé, c'est
23:25un petit peu technique, mais quand vous regardez l'inflation sous-jacente, ce n'est pas ajuster
23:30les variations saisonnières. Donc, vous avez des sauts de prix l'été. Quand vous nettoyez
23:35ça, sur les trois derniers mois, il y a une très nette accélération.
23:39L'accélération du momentum de l'inflation ?
23:41Oui, on est à 3,5% en tendance. Donc moi, ce que j'avais en tête, c'est une inflation
23:47qui baissait gentiment, qui arrivait à 2%, et puis qui étangentait le 2% sur la deuxième
23:50moitié de l'année. Donc la BCE pouvait dire, vous voyez, j'étais très fort, je
23:55peux couper les taux, j'ai gagné. Ça a l'air beaucoup, beaucoup moins simple que
23:59ça. Donc ça, c'est le premier point.
24:00Deuxième point, ils ont publié les minutes du dernier meeting, et Lane, qui est le chief
24:07économiste, qui est un DOF, c'est-à-dire quelqu'un qui est plutôt en faveur des
24:10baisses de taux, était extrêmement prudent et disait, mais il nous faut plus d'informations,
24:15on n'est pas sûr, c'est assez volatil, etc. Donc même lui, rétro-pédalait en disant,
24:20oh là là, il ne faut pas aller trop vite. Et puis, dernier point, il y a eu Sintra,
24:23vous savez, qui est la grande demesse de la BCE, une fois par an. Et Christine Lagarde,
24:29pareil, disait, il y a beaucoup de risques, on ne sait pas, etc. Donc moi, je reste sur
24:33l'idée qu'il baisse en septembre, il baisse en décembre, mais paradoxalement, mon niveau
24:39de conviction a plutôt baissé, et je ne parierai pas ma chemise sur ces deux baisses.
24:47Je pense que ça reste de loin le scénario central.
24:49D'accord. Mais le risque est plutôt qu'il y en ait moins.
24:51Oui. Alors que vous aurez probablement dit exactement l'inverse il y a 15 jours.
24:56Andrew, sur les banques centrales, puis on dira un mot de la Fed aussi, bien sûr.
24:59Pour le BCE, nous restons aussi sur septembre et décembre. Ils n'ont pas suffisamment
25:05d'informations d'être plus agressifs parce que les salaires ne corrigent pas aussi vite qu'à...
25:11Au début de l'année, Christine Lagarde a dit, en fin d'année, en Q4, on a vu que les salaires
25:19étaient... sont remontés, mais c'était quelque chose de passagère, spécifique à l'Allemagne.
25:25C'est vrai qu'en Allemagne, ça continue à négocier nettement au-dessus de l'inflation.
25:30Je crois qu'IG Metall, ils sont en train de demander 7,5, donc ça veut dire qu'ils vont
25:34négocier à 5. Oui, c'est ça.
25:36C'est largement trop pour le BCE. Ce qui fait que dans les minutes, ceux qui sont côté Faucon,
25:44eux, ils voient ça, il n'y a pas de question. Après, il y a aussi le problème de l'énergie
25:48parce que le prix de l'énergie est monté. Et on voit ça dans nos modèles, que ça nous donne
25:53un petit signal rouge. C'est qu'aujourd'hui, le marché est très confiant, voire complaisant,
26:02sur la capacité de la BCE de baisser les taux. Et on a construit dans l'ensemble du marché
26:10des anticipations de baisse des taux qui sont de nouveau plutôt agressives par rapport à ce qui
26:16est le discours, que ce soit de la BCE, mais surtout de la Fed. Et je trouve que nous avons
26:21plutôt un biais pour septembre, pour la Fed. Mais il ne faut pas confondre une normalisation
26:27des taux suite à une baisse d'inflation excessive et une série de baisses des taux qui ne sont pas
26:34du tout annoncées. Ça a été le cas du marché au début de l'année. Donc, c'est plus le calendrier
26:39des baisses de taux de 2025, la poursuite des baisses de taux en 2025. C'est plus ça qui vous
26:45gêne. Oui, bien sûr. Et le marché ne veut pas l'entendre. Donc, il y a un peu d'asymétrie
26:51là. Mais le ralentissement, encore une fois, les États-Unis, Main Street et Wall Street, Main Street
26:56souffrent. Il n'y a aucun doute que Monsieur Tout-le-Monde, les petits et moindres entreprises,
27:01ils souffrent. Ils se financent au taux variable, pas dans les marchés des capitaux, ils souffrent.
27:06Le Fed est probablement plus à l'écoute d'eux que les gens de Wall Street qui aujourd'hui sont...
27:14Donc, je crois que septembre, ils vont venir. Mais si c'est une baisse des taux avec derrière un
27:20discours ferme, il va y avoir un peu de volatilité. Effectivement. Comment vous regardez l'activité
27:30américaine ? Là, on a eu les données la semaine dernière sur le marché du travail. On aura les
27:34données d'inflation jeudi. Hervé, sur le marché du travail, c'est un peu la question, et ça pose
27:40la question du timing de la Fed pour sa première baisse. Mais est-ce qu'on est encore dans ce
27:44rééquilibrage, ce refroidissement que tout le monde souhaitait voir, qui était souhaitable parce que
27:49les tensions et les déséquilibres étaient insoutenables et trop forts pour l'économie américaine ?
27:55Ou est-ce qu'on a passé ce cap-là et qu'on est en train de basculer dans quelque chose qui serait
27:59une dégradation ou un renversement, un revirement notamment sur le marché du travail américain ?
28:05Taux de chômage au plus bas, on a dû voir 3,5 ou 3,4 même peut-être dans ce cycle. Bon, on est à 4 et même un peu plus.
28:114,1, c'est quand même une petite inflexion déjà.
28:15Moi je pense que le ralentissement est plus marqué, je le disais, que l'anticipation qu'on en faisait.
28:21Quand vous voyez le consensus Bloomberg par exemple, il nous dit 0,4% trimestre après trimestre,
28:27donc du 1,6% en rythme annuel comme on aime faire là-bas. Moi j'ai l'impression que tant du côté de l'offre
28:34que du côté de la demande, on est en train de mettre en place des mécanismes qui vont produire moins de croissance que ça.
28:40Du côté de l'offre, on a une dégradation du marché du travail, alors elle est relativement lente,
28:46mais elle s'accompagne aussi un peu d'une correction du côté de la productivité.
28:51La productivité a fait preuve d'une volatilité assez incroyable, donc il y avait une période où elle était très forte,
28:57et tant mieux, et là elle est plutôt en train de ralentir. N'empêche qu'arithmétiquement, si vous prenez
29:04ralentissement de l'emploi, ralentissement de la productivité, ça vous fabrique tout de même
29:09plutôt moins de croissance qu'avant, à quantifier, je ne sais pas très bien, mais moins de croissance.
29:13Et puis du côté de la demande, il faut quand même bien voir que pour les ménages, les ménages ils nous disent que,
29:20alors là on bascule de l'enquête sur l'emploi des entreprises aux ménages, qu'il n'y a quasiment plus de création d'emploi.
29:27On observe que leur taux d'épargne est relativement bas, plus bas que la moyenne des 20, des X dernières années.
29:37On voit aussi que leur confiance est basse, ça fait longtemps qu'elle est basse, mais elle ne s'est pas améliorée.
29:42Et puis sur l'inflation, il y a quand même quelque chose de bizarre. Alors j'ai bien les chiffres en tête sur l'anticipation à 5 ans,
29:49plutôt que sur l'anticipation à 1 an, mais c'est la même histoire. A 5 ans, la médiane est à 3, et je pense que réfléchir
29:56structurellement sur une inflation à 3, ça fait plus de sens que réfléchir sur une inflation à 2.
30:01J'ouvre juste une parenthèse. Pour les banques centrales, il y a le structurel qui est gênant, je pense, par rapport à l'objectif actuel,
30:09et puis il y a le conjoncturel qui, aujourd'hui, permet peut-être de se rapprocher plus de leur objectif.
30:14Je referme ma parenthèse et je reviens sur mes ménages américains. La médiane est à 3, très bien, la moyenne est à 5.
30:22Ce qui veut bien dire... Et pour l'inflation à 1 an, c'est la même histoire. Il y a une partie des consommateurs américains
30:29qui, en fait, a cassé son ancrage à une inflation à 2%.
30:36Il y a un désancrage qui s'est produit dans une partie des ménages américains.
30:41Donc j'ai l'impression que sur la consommation américaine, près de 70%, 68% du produit intérieur, ce n'est pas terrible.
30:49L'investissement dans un environnement compliqué, ça risque aussi d'être prudent.
30:55Donc j'ai l'impression qu'offre-demande nous raconte bien une histoire de ralentissement,
31:01ou tout moins de momentum moins bon qu'attendu.
31:05Ça, sur l'inflation conjoncturelle, ça rassure un peu, parce qu'on se dit que s'il y a moins de croissance, l'inflation conjoncturelle sera moins bonne.
31:13Les salaires ralentissent plus tôt aux États-Unis, et quand on voit le taux de démission qui se réduit,
31:21ça envoie bien le message de salaires qui vont poursuivre leur ralentissement.
31:25Donc j'ai l'impression que, même si structurellement, je pense que maintenir le 2%, ça va être compliqué,
31:30on va se rapprocher de la cible.
31:35Donc la banque centrale américaine pourra à peu près se maintenir sur le calendrier qu'elle s'est fixée, sur l'ampleur des baisses qu'elle s'est fixée.
31:43Je ne le remettrai pas en cause.
31:45Moi, ce qui m'inquièterait, c'est plutôt le retard absolument usuel entre mouvements de taux d'intérêt et actes sur la croissance,
31:54et avec une déclaration qui est sans doute plus marquée que prévue.
31:59Est-ce qu'on ne va pas dire que la Fed est un peu en retard ?
32:01Et moi, j'aurais envie de dire que les anticipations de marché, face à, non pas une surprise,
32:07mais à quelque chose qui ne se passe pas tout à fait comme attendu, les anticipations de marché bougeront.
32:12Ils ont trois semaines pour essayer de répondre à cette question,
32:15il y a quand même un meeting 30 et 31 juillet pour la Fed,
32:18même s'il ne sera sans doute pas live du point de vue de la décision d'une baisse de taux,
32:22il peut être un meeting de discussion quand même de ce point de vue-là.
32:26Stéphane, rééquilibrage du marché du travail américain, est-ce qu'on est toujours dans la norme de ce qu'on veut voir,
32:31ou est-ce qu'on est dans quelque chose d'un peu plus dégradé déjà ?
32:35Et puis si, comment ça se traduit dans les résultats micros des entreprises ?
32:40Parce que tout le monde constate le ralentissement américain ou le rééquilibrage,
32:44chacun choisit son terme.
32:46En revanche, de ce que je voyais, le consensus des EPS, des bénéfices attendus,
32:51lui, a plutôt repris une trajectoire positive ces derniers temps.
32:56Oui, alors, il y a un effet sectoriel qui est très très important.
33:00Vous avez certaines entreprises qui tirent beaucoup, Nvidia, pour Palanuri.
33:06Attends quoi, 30% encore de progression des bénéfices ou plus encore ?
33:10Nous, on est assez optimiste, on est actionnaire d'ailleurs, je suis obligé de le dire, je suis désolé.
33:14Mais non, pour faire une parenthèse sur Nvidia, on a beaucoup analysé toute la chaîne de production.
33:21Vous savez qu'Nvidia ne produit pas de microprocesseurs, c'est TSMC qui les produit,
33:26Nvidia ne fait que le design.
33:28Et TSMC a beaucoup de fournisseurs, surtout en Corée, mais aussi en Taïwan, etc.
33:33On a beaucoup regardé toute la chaîne.
33:35Toute la chaîne est en train d'accélérer à blanc.
33:37Ils sont tous en ébullition là ?
33:39Oui, ça veut dire qu'ils vont produire vraiment beaucoup.
33:41Donc ça veut dire que les résultats d'Nvidia devraient être, en toute probabilité, pas mal du tout.
33:46Voilà, on espère.
33:47Pour redonner la perspective, la France, dans les MSCI World, les actions françaises pèsent 2,7%,
33:53Nvidia pèse 4,5%.
33:55Oui, c'est ça.
33:57Non mais, voir ce qui est important et qu'il est peut-être un peu moins.
34:00Mais pour revenir sur les résultats des entreprises,
34:03donc moi je comprends qu'on continue à glisser sur les attentes,
34:08ce qui me fait très très peur, ce n'est pas vraiment les résultats des entreprises qui devraient encore être bons,
34:12parce que c'est le deuxième trimestre qui a été bon en termes de croissance, etc.
34:15Il n'y a pas de raison de voir des gros accidents.
34:17Par contre, le marché est relativement optimiste.
34:21Vous avez parlé de Nike, quand vous publiez des chiffres qui sont mauvais,
34:26le marché vous pénalise et vous n'avez pas le droit à l'erreur.
34:30Et donc, moi ce qui me rend un petit peu nerveux,
34:33c'est que soit vous avez des publications qui sont bonnes,
34:36moyenneur qu'attendue, etc.
34:38Le marché va dire, bah oui, c'est pour ça que je paye beaucoup,
34:40c'est pour ça que je suis cher, parce que j'attends des bonnes nouvelles.
34:43Donc il n'a pas monté énormément.
34:44Par contre, quand vous décevez, c'est un massacre.
34:46Enfin, potentiellement.
34:48Et donc, là aussi, pour nous, ça pousse plutôt à la prudence,
34:52parce qu'on est sur une situation où il n'y a pas grand-chose à gagner,
34:56surtout dans une économie qui, effectivement, ralentit.
34:59Bon, après, on a eu six trimestres au-dessus du potentiel,
35:03donc on ne va pas non plus croître comme ça pour les siècles et les siècles.
35:07Donc le ralentissement est normal.
35:08Mais c'est tout un environnement qui fait que les marchés sont beaucoup moins porteurs.
35:12Et juste pour l'anecdote, nous, on gère beaucoup avec ce qu'on appelle
35:16l'éléva-capital-index, qui est un indicateur propriétaire.
35:19Alors la bonne nouvelle, c'est que l'éléva-capital-index global
35:22n'est pas loin des plus hauts historiques.
35:24Donc c'est un très bon signal.
35:25La mauvaise nouvelle, c'est que quand vous êtes au plus haut historique,
35:27vous n'allez pas monter, ou plus beaucoup.
35:29Donc le réservoir...
35:31Les records sont faits pour être battus, c'est aussi ce qu'on apprend.
35:33Oui, mais je pense que le réservoir de bonnes nouvelles,
35:36il est très largement derrière nous.
35:38Et on parlait, dans le même ordre d'esprit,
35:41si vous regardez l'indice de surprise économique aux Etats-Unis,
35:45on est à moins 50, donc c'est la même idée.
35:47Je m'en réfère toujours au rationnel et au pragmatisme de l'investisseur.
35:52Oui, les indices américains, S&P, Nasdaq,
35:56sont toujours au sommet, Andrew.
35:58La vol est au plus bas, peut-être quasi, historique, également.
36:02Il faut le signaler.
36:04Est-ce que c'est une situation confortable, toujours,
36:07pour un investisseur, notamment sur la partie actions, actifs, risqués ?
36:11Les indices continuent à délivrer.
36:13Mais sur une bande de passants très étroite.
36:19Parce que si on regarde le S&P 600,
36:23on a plus de 3% depuis le début de l'année.
36:28Ce n'est rien d'extraordinaire.
36:30C'est dans un rythme annuel classique.
36:33Il y a certainement des résultats qui restent encore très positifs.
36:39Les anticipations vers la fin d'année commencent à être un peu poussées,
36:42même en dehors de ce qui est la partie tech.
36:46C'est inquiétant.
36:47La bonne nouvelle, c'est que la volatilité n'est vraiment pas chère en prix.
36:52Donc, ça vous donne l'opportunité de couvrir un parti des risques
36:56à un moindre coût.
36:57C'est une assurance.
36:59On achète tous l'assurance de temps en temps.
37:02Il faut mieux l'avoir avant que...
37:04Donc, il y a une structure dans le marché.
37:07Le marché n'est pas complètement fou.
37:09Il n'y a pas d'excès en valorisation des actions dans l'ensemble.
37:14Mais ils sont quand même poussés.
37:16Les taux sont...
37:19Il y a un peu d'asymétrie.
37:21Mais il y a encore du portage.
37:23Il y a encore du crédit qui est un peu cher.
37:26Mais on n'a pas des perspectives négatives sur l'économie.
37:31C'est un ralentissement à partir d'un niveau qui est élevé.
37:35Peut-être qu'on se trompe sur le potentiel.
37:37Probablement.
37:38Mais quoi qu'il en soit, on est encore dans une période plutôt croissance.
37:42On ne voit pas de récession au coin de la rue.
37:45Mais on a la capacité de couvrir une partie des risques
37:49d'une manière économique intéressante.
37:52La protection ne coûte pas cher aujourd'hui.
37:54On n'utilise pas le mot protection.
37:56Mais de gérer nos risques.
37:58Métiger les risques.
38:00C'est une question d'éthnologie.
38:02C'est un terme interdit.
38:04Hervé, je ne sais pas ce qu'on peut dire sur la situation du marché américain.
38:09Mais c'est vrai qu'on parlait tout à l'heure du décrochage de la France sur les dernières semaines
38:14par rapport aux actifs européens.
38:16L'Europe, les indices européens tiennent encore bien.
38:18Mais c'est vrai que, sur la première partie de l'année,
38:20le match avec les US, c'était un match impossible au final.
38:24C'est sûr que la France fait moins bien que l'Europe.
38:26L'Europe fait moins bien que les Etats-Unis.
38:28Il y a quelque chose qui m'a frappé dans l'environnement récent.
38:32Et je pense que c'est quand même une petite attention particulière
38:36sur la politique budgétaire américaine.
38:38C'est suite à ce fameux débat raté, pour Biden, entre Biden et Trump.
38:44On a vu tout de même, l'étau à deux ans ne veut pas bouger.
38:47Il reste dirigé par les anticipations de politiques monétaires.
38:51Mais on a vu le taux à dix ans monter.
38:53Et donc, le spread s'écartait.
38:55Tout de même, l'idée, si politiquement, on a l'impression que, pour des tas de raisons,
39:01Biden, maintenant, n'est plus à même de faire la course en tête,
39:05va se reposer la question de la politique budgétaire.
39:09Il faut voir ce que le Congress Budget Office nous a mis comme trajectoire devant.
39:13C'est quand même assez impressionnant.
39:16Et donc, sur les taux longs américains,
39:18là où on s'interroge sur les taux longs français,
39:20pour de bonnes raisons,
39:22on s'interrogera peut-être sur les taux longs américains,
39:24pour d'autres raisons.
39:26Alors, il y a les logiques de safe haven, c'est vrai,
39:28mais tout de même.
39:30Encore une belle semaine, avec de belles émissions du Trésor américain,
39:32tout au long de la semaine.
39:34Je crois qu'il y a du 30 ans en fin de semaine.
39:36Toujours des moments importants et intéressants à suivre,
39:38sur les marchés obligataires, notamment.
39:40Merci à vous trois d'avoir été des invités de Planète Marché.
39:42Hervé Goulet-Dekker, senior economic advisor d'Accuracy.
39:44Andrew Etherington, responsable de la gestion diversifiée
39:46chez AXA-IM.
39:48Et Stéphane Déo, gérant senior chez Eleva Capital.