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00:00Bonjour, bienvenue sur Alistair TV dans notre émission Bourse où les gérants professionnels des marchés viennent nous partager leurs convictions.
00:17Aujourd'hui c'est Jean-Edouine Ria, gérant de fonds chez Cadri Capital que nous accueillons. Jean-Edouine, bonjour.
00:25Bonjour Stéphane.
00:25Peut-être deux mots de présentation sur Cadri Capital, votre auguste maison.
00:30Cadri Capital est une société de gestion française dont l'équipe remonte à 25 ans.
00:36C'est une société de gestion spécialisée uniquement dans la tech.
00:39On investit dans tous les aspects de la tech, donc dans des start-up, du capital développement, du direct.
00:45On investit dans des fonds, des autres. On investit dans du secondaire et on investit en bourse.
00:52Et donc la tech cotée, c'est la partie dont je suis responsable.
00:56Et l'enjeu, en fait, c'est que chez nous, on a défini la tech comme une classe d'actifs à part entière.
01:03Ce n'est pas une allocation sectorielle, c'est une classe d'actifs.
01:06Pourquoi ? Parce qu'on utilise en fait des critères de développement, des calendriers qui sont différents de l'économie en général.
01:14On utilise des critères de valorisation qui sont différents de la finance classique.
01:19Et on a besoin en fait de vivre dans un écosystème avec des investissements qui ont tendance à être souvent avec des objectifs stratégiques
01:25et où la vitesse est le paradigme le plus important.
01:30D'accord. Alors, dans votre escarcelle aujourd'hui, vous êtes venu avec trois valeurs.
01:34Alors je précise bien que ce n'est pas de la recommandation d'achat.
01:36C'est des valeurs qui, selon vous, méritent, comment dirais-je, qu'on y apporte attention.
01:42Et donc, vous allez nous expliquer pourquoi.
01:44La première, c'est Siemen Energy qui est un spin-off de Siemens en 2020.
01:49Oui, absolument.
01:50Bon, vous avez vu les blackouts en Espagne hier.
01:54Donc, ça nous rappelle que l'énergie électrique est un enjeu stratégique.
01:59Et c'est parce qu'il se passe deux choses simultanément.
02:04On a la décarbonation qui a mis jusqu'à 50% du parc électrique européen en renouvelable.
02:10C'est une électricité qui est intermittente.
02:12Elle n'est pas constante et elle apporte ses propres problèmes.
02:16Et l'autre enjeu, c'est l'IA.
02:18L'IA est extrêmement gourmande en électricité.
02:20Et on a besoin de faire des investissements accélérés dans l'électrification pour moderniser, adapter par rapport à la décarbonation.
02:29Et pour accueillir, en fait, les centres de données de l'IA.
02:33Donc, Siemens Energy, elle est au cœur de ce sujet.
02:36Alors, c'est sûr que le parcours boursier a déjà pas mal monté.
02:39Mais elle a trois grosses divisions, on va dire.
02:42Elle a les turbines à gaz, les centrales électriques au gaz, qui sont un peu comme des immenses chaudières.
02:48Donc, elles s'allument et s'éteignent facilement.
02:49Donc, elles sont très importantes pour la partie, on va dire, court terme du réseau électrique.
02:55Elles font aussi des éoliennes.
02:56Ça, c'est l'origine, c'était Siemens et Gameza, une société espagnole qu'ils ont rachetée et qui a eu plein de problèmes.
03:04Et ça, c'est un peu une source de la sous-évaluation, surtout il y a deux ans et encore un peu aujourd'hui.
03:10D'accord, c'est ce qui plombe le cours, même si...
03:11C'est ce qui plombe le cours.
03:13Mais les problèmes sont réglés, on va dire.
03:14Les problèmes sont réglés.
03:15Ce derrière eux, enfin, oui, c'est pas un problème.
03:18Le problème de croissance, lui, il n'est pas réglé.
03:19Mais le problème de marge, il est réglé.
03:22Et derrière ça, vous avez ce qu'on appelle la grid technology, grid tech,
03:27où on fait des équipements, voire des logiciels pour gérer les flux électriques à l'intérieur d'un réseau
03:34qui sont devenus des énormes enjeux, justement, à cause de la pondération du renouvelable.
03:39Donc, on recompose les réseaux, on les recrée et on a besoin de deux de ces trois métiers de Siemens.
03:47En termes de taille, de périmètre géographique, c'est quoi ?
03:51La taille, c'est à peu près 30% de l'activité dans le gaz, enfin, l'électrification au gaz.
04:01Un autre tiers dans l'éolien, un autre tiers dans les grid technologies
04:05et un petit 10% dans ce qu'on pourrait appeler des logiciels de déficience énergétique.
04:12Et l'activité porte plutôt en Europe, aux Etats-Unis ?
04:15C'est surtout en Europe, mais ils sont très exposés aux Etats-Unis.
04:20Mais suffisamment bien, ils ont des usines qui permettent de gérer un peu le problème des tarifs.
04:25Mais ils ne pourront pas y échapper entièrement.
04:27Mais l'enjeu est tellement stratégique que, de toute façon, je suis sûr qu'il y aura des rabais sur les droits de douane.
04:36Oui, ça va s'arranger.
04:37Et qu'est-ce qui vous plaît, alors, chez Médicénergie ?
04:40En fait, l'enjeu est stratégique.
04:43Ensuite, vous avez des backlogs.
04:45C'est-à-dire que si vous voulez acheter une turbine à gaz,
04:48si vous voulez acheter des transformateurs à haute tension,
04:53ou si vous voulez acheter des équipements qui vont dans les réseaux électriques,
04:56il y a des listes d'attente qui vont jusqu'à 4 ans.
04:59Ah oui, d'accord.
04:59Donc, la connexion d'un centre de données, aujourd'hui, au réseau électrique, c'est plus de 5 ans.
05:06C'est extrêmement long.
05:08Aux Etats-Unis, parfois, ça va jusqu'à 10 ans.
05:10Donc, il faut trouver des solutions intermédiaires.
05:13Et les solutions intermédiaires, c'est l'électricité la plus rapide à déployer, ça va être au gaz.
05:18Et ensuite, vous devez la connecter à des réseaux qui sont de plus en plus renouvelables.
05:22Et donc, il faut des flux à deux sens.
05:24Vous savez que le réseau électrique, historiquement, c'est un sens unique.
05:27Et que c'est une denrée, une commodité qui ne se stocke pas.
05:31Et donc, c'est très complexe.
05:34Et vous n'avez pas beaucoup de choix.
05:36Vous avez eux.
05:37Vous avez J.I.
05:38Vernova, qui est la plus grosse société dans le secteur aux Etats-Unis,
05:42mais qui est déjà très occupée avec son activité américaine.
05:45Vous avez éventuellement Itachi, qui est japonais, mais qui a racheté, en fait, ABB sur la partie réseau électrique.
05:56D'accord.
05:56Donc, en fait, vous pouvez acheter chez Mitsubishi aussi.
06:00Sinon, vous avez des Chinois.
06:02Donc, quand vous voyez, en fait, la géopolitique et les enjeux, vous pouvez voir à quel point,
06:06puisque la France a vendu Alstom électricité à J.I., sous Macron, époque ministre des Finances,
06:12vous n'avez pas beaucoup d'opportunités.
06:16Donc, le titre a pas mal progressé.
06:18Il est à, allez, en finance, on va juste m'encier un peu la valo quand même, 10 fois l'Ebidda.
06:24J.I., son équivalent est à peu près à 20 fois.
06:27Vous avez une décote de 50% pour une activité qui se ressemble pour l'essentiel.
06:33Et je pense que ça mérite un re-rating jusqu'à la parité.
06:38OK.
06:39Alors, deuxième valeur, toujours dans la tech, mais là, c'est différent.
06:42C'est une net tech linguistique.
06:44C'est Duoligo.
06:46Oui, alors, tout le monde parle d'IA et tout le monde voudrait investir dans l'IA et c'est pas facile.
06:53Alors, vous pouvez peut-être investir dans les GAFA, mais si vous cherchez une appli ou un métier
07:00qui est totalement centré sur les potentiels de l'IA, vous remarquez que la première grande réussite de l'IA,
07:09c'est les modèles de langage et Duolingo, c'est l'appli pour apprendre des langues étrangères.
07:15Mais avec l'IA, justement, il n'y a plus besoin d'apprendre, puisqu'en fait, ça va traduire automatiquement...
07:19Si vous ne voulez pas apprendre, c'est sûr.
07:21Mais il y a un énorme appétit pour apprendre un minimum de mots de conversation dans beaucoup, beaucoup de langues.
07:30Mais surtout l'anglais, l'espagnol, le chinois.
07:33Et ça change radicalement ? Je n'ai pas testé un Duoligo, mais ça change radicalement des méthodes traditionnelles ?
07:40Oui, c'est-à-dire, c'est ludique. Ça fait partie de la ludification de l'éducation.
07:45Surtout qu'il y a permis de s'adapter au niveau avancé, intermédiaire, débutant.
07:51C'est peut-être plus fin pour s'adapter à l'élève ?
07:54Non, c'est ça. C'est débutant, intermédiaire et avancé.
07:58Il n'y a pas une personnalisation ?
08:00C'est 5-10 minutes au milieu de la journée, entre deux autres occupations, dans les transports.
08:06Mais j'ai compris que ça s'adaptait plus à l'élève ?
08:09Ça s'adapte à l'utilisateur, c'est social et c'est hyper suggestif et c'est addictif, comme toutes les bonnes applications de médias d'aujourd'hui.
08:21Donc moi, ce que j'aime essayer de faire, c'est les très très gros marchés.
08:25Donc c'est un marché immense. Il y a plus de 220 milliards de dollars qui sont adressables dans ce qu'on pourrait appeler l'éducation digitale.
08:33Et il y a beaucoup plus que juste l'apprentissage de langage.
08:38Aujourd'hui, la boîte fait à peu près un milliard de chiffres d'affaires.
08:42Ils ont une opportunité de rentrer. Ils ont lancé les jeux d'échecs récemment.
08:46Donc ils peuvent faire des apprentissages de jeux.
08:49Oui, ça ne se contonne pas aux linguistiques.
08:51Dans les humanités.
08:53Si vous prenez l'essor des podcasts, l'activité éducative sur YouTube,
08:59vous pouvez voir à quel point l'appétit est énorme si l'éducation est ludique ou en tout cas agréable, plaisante et sur mesure.
09:12Vous l'allumez, vous l'éteignez, vous êtes entre deux choses.
09:14C'est le multitasking, c'est notre vie d'aujourd'hui.
09:17Et donc à ça, quelques éléments un peu financiers.
09:21Vous avez un milliard de chiffres d'affaires en ce moment.
09:23Vous faites une croissance composée d'environ 25 %, ce qui n'est pas en fait trop en organique entièrement.
09:31Quand vous pensez que le nombre d'utilisateurs, ils sont plutôt en croissance de plus de 40 %.
09:36Donc là, ce trimestre actuel, on attend 45 % de croissance.
09:41Ils sont à 117 millions d'utilisateurs par jour.
09:43Pour vous donner une idée, je crois que ChatGPT, ils ne donnent pas d'utilisateurs jour, mais ils donnent des utilisateurs semaine.
09:52On est à peu près à 300 millions d'utilisateurs semaine.
09:55Donc vous voyez, ils sont un peu dans cette cour-là.
09:58Et je pense que la valo est très élevée.
10:03Value Investor, beware.
10:05En PER, moi, je score les valeurs un peu comme on fait en Private Equity Tech.
10:13Donc on fait des règles de 40 à peu près.
10:17On fait la somme de la croissance composée du chiffre d'affaires plus la marge de free cash flow sur l'année N plus 2.
10:24Et on a un score sur ce titre environ 65.
10:27Et ça, ça permet, si vous voulez, un multiple de chiffre d'affaires autour de 14.
10:30Plus la rentabilité augmente, parce qu'il y a quand même des marges de free cash flow de 40% sur ce dossier, ce qui est exceptionnel.
10:40Plus la rentabilité augmente avec la croissance, vous pouvez augmenter la valorisation assez facilement.
10:48Et surtout, vous êtes quand même sur le...
10:52Vous savez, dans les applications digitales, le gagnant qui prend un peu tous les prix.
10:57Donc, cette idée que si vous arrivez à vous détacher du lot, probablement, vous deviendrez le seul et l'unique.
11:05Et il est probable que Rosetta Stone et les autres applis disparaissent petit à petit.
11:10De Winners, c'était conçu.
11:11Donc, c'est... Voilà.
11:12Je pense que l'objectif de cours sur ces critères que je viens de donner, c'est à peu près 425 dans un an.
11:17Ça vaut 380 aujourd'hui.
11:19Et on peut viser sur le même rythme de croissance, 530 dans...
11:23Bon, donc, les go, à regarder, attention.
11:25Voilà.
11:26Dernière valeur, GitLab, c'est du logiciel.
11:29Mais du logiciel de quoi ?
11:30Alors, tout le monde a entendu parler de l'open source.
11:35Et aujourd'hui, en fait, tous les logiciels sont d'une manière ou d'une autre,
11:41tributaires, participatives à l'économie de l'open source.
11:45Et pour faire de l'open source, il faut travailler en collaboration avec des gens qui sont éparpillés.
11:52Et en matière de code, il faut sauvegarder et expliquer, etc.
11:57Donc, tout le code se développe sur des plateformes qu'on appelle de DevOps.
12:03Donc, vous avez la plus connue, c'est GitHub, qui a été racheté par Microsoft en 2018.
12:09D'accord.
12:10Autour de 28 fois le chiffre d'affaires, donc une valorisation hallucinante.
12:14C'était 7 milliards pour environ 250 millions de chiffres d'affaires.
12:17Et c'était très stratégique.
12:19Microsoft voulait quoi ?
12:20Il voulait être l'hébergeur de tout l'écosystème des développeurs.
12:25Et ça a marché.
12:26Aujourd'hui, c'est GitHub, on estime, fait à peu près 2 milliards de chiffres d'affaires.
12:31Oui.
12:31Alors, justement, GitLab se positionne comment ?
12:32GitHub, tout le monde en parle.
12:33Les développeurs, GitLab...
12:35Il y a d'autres plateformes.
12:37Il y en a une qui s'appelle Atlassian, qui est une société australienne qui est énorme.
12:41C'est 60 milliards de capis.
12:43Et vous avez JFrog, vous en avez d'autres.
12:45Mais GitLab se positionne spécifiquement pour les développeurs en entreprise.
12:51Ou pour les développeurs, on va dire, qui ne sont pas aussi présents chez les start-upers
12:55ou chez les universitaires, les indépendants.
12:58Ils sont vraiment les plateformes privilégiées en entreprise.
13:02Et ça a du mérite parce que, moi, je pense que c'est stratégique pour les autres hyperscalers,
13:12c'est-à-dire en dehors de Microsoft Azure, ça va être Amazon AWS ou Google Cloud ou Oracle Cloud Services
13:20ou éventuellement IBM.
13:22Vous avez besoin de savoir tout ce qui se passe, de voir émerger les nouvelles formes de code.
13:29Et les codeurs...
13:29Donc ils vont être achetés par un géant ?
13:31Moi, c'est mon idée.
13:32D'accord.
13:32Voilà.
13:35Alphabet, Google étaient actionnaires de plus de 10%, jusqu'à 10% et puis ils ont réduit progressivement.
13:41Donc comme ils ont fait une énorme OPA dans la cybersécurité il y a deux mois, Wizz,
13:47je pense qu'ils vont poser un peu leur croissance externe.
13:50Mais je pense que ce n'est pas du tout impossible que ça soit une reprise pour les autres hyperscalers.
13:57Donc voilà.
13:57Après, la valorisation...
13:58Oui, en termes de valo, on est comment ?
13:59On est autour de, cette fois, le chiffre d'affaires avec des rentabilités de software.
14:05On est dans un univers où les acquisitions financières se font entre 6 et 8 fois.
14:12Donc on est à un niveau qu'on pourrait presque transformer en LBO.
14:16Et on est très, très loin des acquisitions dites stratégiques.
14:20Pour une acquisition stratégique, je pense qu'on paierait au moins 15, peut-être 20 fois sur ce type de métier.
14:27Parce que c'est un actif qui ne peut pas être répliqué facilement.
14:30Ils ont vraiment une énorme communauté de codeurs.
14:32Et c'est stratégique pour les géants que vous avez cité par rapport à l'équipe.
14:33Et c'est stratégique pour les géants.
14:34Et par rapport à Microsoft.
14:35Donc voilà, pour refaire un peu le lien avec tout ce qu'on a évoqué, on a l'électrification qui est dopée par l'IA.
14:45On a des applis consumer comme l'éducation avec Duolingo qui sont dopées par l'IA.
14:52Puisque c'est par le consommateur qu'on va probablement développer les plus grandes applis IA.
14:58Et on a, je pense, des intérêts un peu stratégiques au cœur de l'écosystème du cloud, d'une plateforme de développement.
15:08Et comme il est encore très difficile de savoir qui seront les gagnants de l'IA, on sait qu'ils vont plutôt utiliser ce type d'outils.
15:13Et donc investir dans l'outil, c'est pas mal.
15:16Et c'est pas surévalué ni dangereux en termes de ballots.
15:20Parfait.
15:22Pour conclure, du lien plus global, quel est votre sentiment de marché sur les prochains mois ?
15:28Bon, ça dépend tellement de la personnalité de l'investisseur.
15:33Mais personnellement, je suis très optimiste sur toutes les thématiques d'IA, sur les thématiques de cloud, de semi-conducteur, de logiciel et d'électrification.
15:44Tout ça doit avoir lieu.
15:46Il y a, en fait, une opportunité ou une crainte, ça dépend où vous vous situez, sur cette négociation géopolitique, sur les droits de douane, l'Amérique, le rebalancement de la dette et tous ces enjeux qui ne sont que du maquillage pour des problèmes, en fait, de perte de richesse à cause de l'énorme endettement lié au Covid.
16:05Donc, à mon sens, vous traversez l'été.
16:09Ces négociations aboutissent.
16:11Elles aboutiront là où elles aboutiront.
16:12D'accord. Là, aujourd'hui, il y a de l'écume.
16:14Gagnant, perdant.
16:14Mais ce n'est pas absurde de se mettre en tête que l'Amérique va se mettre avec des droits de douane autour de 10% sur à peu près tout et que tout le reste, c'est des droits de douane de négo.
16:24Et que derrière, on aura peut-être une meilleure notation sur les dettes publiques, à condition que les gouvernements aussi soient un peu plus face des efforts, on va dire, sur les dépenses.
16:38Et puis derrière, je vais dire, c'est l'abondance de l'IA.
16:43Vous allez avoir un retour de l'électrification des économies, des investissements massifs dans l'infrastructure.
16:51C'est ce qu'on voit en Allemagne, par exemple.
16:54Vous avez probablement, je pense, une forme d'abondance intellectuelle, une richesse digitale qui va arriver avec l'IA et qui va se déployer dans tous les secteurs économiques.
17:06Vous voyez un air de croissance comme l'arrivée d'Internet en 2000 ?
17:10Tout à fait. Même plus fort. Oui, parce que ça va être assez transformateur pour la société. Je pense qu'autant on a connu en 2020, avec la pandémie, une sorte de pic de la consumer tech,
17:23les applis, le e-commerce, etc. Aujourd'hui, on met un peu ça derrière nous. Et la crise des tarifs douaniers, la crise de Trump, etc., c'est la prise de conscience de la deep tech,
17:36c'est-à-dire la technologie profonde, la technologie fondamentale qui donne du pouvoir à un pays et à un écosystème.
17:42Et c'est pour ça que l'IA, c'est tellement énorme. C'est qu'il y a non seulement un appétit des populations pour s'en servir et avoir la productivité,
17:50mais il y a aussi un appétit stratégique pour le contrôler, l'avoir. Et donc, les investissements sont énormes.
17:56Jean-Henri, un grand merci d'être venu nous faire profiter de vos connaissances et votre expertise.
18:02Merci à tous de nous avoir suivis. Je rendez-vous très vite sur Histoire TV.