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00:00 [Générique]
00:08 Bonjour, bienvenue sur L'Investisseur TV dans notre émission Bourse où les
00:12 gérants de fonds viennent nous partager leurs convictions, leurs valeurs
00:17 préférées. Aujourd'hui c'est Audrey Bacro, le gérante chez Independence AM
00:22 que nous recevons. Alors nous avions déjà reçu William Guns, Charles Poissinet
00:27 donc dans la famille Independence AM, c'est aujourd'hui donc Audrey. Audrey bonjour.
00:31 Bonjour Stéphane. Et bien peut-être deux mots sur votre maison Independence AM
00:35 pour ceux qui n'ont pas vu l'interview de William et Charles.
00:38 D'accord, alors moi je suis co-gérante, analyste depuis plus de dix ans chez
00:44 Independence AM. Donc on est une maison spécialisée dans les small et mid-cap
00:48 historiquement françaises et depuis presque cinq ans européenne.
00:52 On gère actuellement deux fonds ouverts et deux fonds fermés et donc on a une
00:58 approche, une stratégie d'investissement unique qui est une approche
01:03 quality value donc qui consiste à sélectionner et investir que dans des
01:07 sociétés en croissance rentable mais qui sont faiblement valorisées.
01:13 Donc voilà quelque part une anomalie et on décline cette stratégie unique sur
01:20 l'ensemble de nos fonds avec donc un billet très small. Et ce qui vous réussit
01:25 plutôt bien si on peut dire en modestie. Oui, avec des performances historiques plutôt correctes.
01:30 Parfait. Alors vous avez discuté ça avec trois valeurs aujourd'hui donc la
01:34 première c'est de l'emballage alimentaire, spécialisé en emballage alimentaire, c'est
01:39 Guillain. Donc c'est Guillain, Groupe Guillain, donc une société familiale
01:43 française qui a été créée en 72 par François Guillain et aujourd'hui c'est...
01:48 Son fils qui a repris... Sa fille, Sophie Guillain. Donc c'est une société qui
01:54 spécialise des emballages alimentaires, donc historiquement des emballages
01:58 plastiques, des barquettes plastiques à destination des métiers de bouche
02:03 essentiellement donc pour la GMS, l'emballage de produits frais, de fruits
02:08 et légumes et aussi de viande. Donc c'est 95% de l'activité et 5%
02:14 d'activité ce sont du matériel, donc matériel, machines de scellage
02:20 alimentaire ou des chariots de remise à température plutôt destinés aux
02:25 collectivités. Alors c'est une société qu'on détient depuis longtemps dans le
02:33 Fonds France et dans l'ensemble de nos fonds depuis 2011.
02:37 Ils réalisent un chiffre d'affaires d'environ 500 millions d'euros pour une
02:41 capitalisation de 900 millions d'euros. Elle répond tout à fait à nos
02:47 critères d'investissement, c'est une société qui en croissance rentable
02:51 historique, elle dégage une marge... Alors la marge dépend des variations de prix
02:57 des matières premières, des matières plastiques. Mais une marge qui est plutôt
03:01 élevée entre 7,5 et 13,5 ce qui fait quand même que pour...
03:05 - Ils arrivent à répercuter s'il y a une augmentation de sourcing ?
03:08 - Oui, alors il y a toujours un décalage de prix, mais globalement entre 7,5 et 13,5
03:13 c'est plutôt une marge élevée quand on se dit que ce n'est qu'un producteur de
03:17 barquettes plastiques. Ils produisent des gammes, ils ont plus de 21 000
03:22 références produits, mais leur force n'est pas uniquement de concevoir des
03:26 barquettes alimentaires, mais ils offrent vraiment une offre de
03:33 service et de logistique à leurs clients parce que chaque commande passée avant
03:37 midi peut être livrée dans la journée. Donc il y a une notion de service
03:40 qui fait qu'ils ont des marges relativement élevées. Alors effectivement,
03:45 historiquement, ce n'est que des emballages
03:50 plastiques, donc le prix des matières plastiques et du plastique recyclé qui
03:55 pèsent de plus en plus dans la fabrication de leurs produits, le prix de
03:59 ces matières a fortement augmenté l'année dernière, donc il y a eu un retard de
04:04 répercussion des prix dans leur prix de vente.
04:09 Cette année, on a vu au S1, ils ont récupéré trois points de marge, donc il y a
04:15 eu un effet quand même, voilà, de prix embarqué alors que le prix des
04:20 matières plastiques est abaissé.
04:25 Donc double effet favorable alors que les volumes ont plutôt tendance à baisser
04:29 parce que la consommation alimentaire avec l'inflation,
04:33 il y a eu plutôt une baisse des volumes dans le frais, globalement, mais voilà, des
04:39 résultats qui sont quand même très bons cette année.
04:41 Par contre, ils ont, comment dirais-je, agéré donc ce défi du plastique et la
04:46 pas bonne presse. Je crois qu'ils ont commencé donc à s'y...
04:49 Alors l'environnement réglementaire leur est défavorable parce que petit à petit,
04:54 on va limiter ces emballages plastiques dans l'alimentation.
04:57 Évidemment, ils ont quand même un gros vent contraire dans lequel ils se battent.
05:02 Ils ont réorienté leur stratégie, donc depuis 2008, ils ont réalisé leur
05:08 avantage aussi d'être très rentable et d'avoir une génération de cash élevé.
05:12 Ça leur permet d'investir déjà beaucoup dans leur... dans l'innovation, dans leur
05:19 capacité à proposer des gammes de produits innovantes qui répondent aux
05:22 besoins de leurs clients et à faire des acquisitions ciblées, notamment dans...
05:28 Depuis 2008, ils ont acheté... Ils ont au moins quatre sociétés spécialisées dans
05:33 l'emballage papier, carton pour justement... Maintenant, ils se présentent plus comme
05:39 des producteurs de barquettes plastiques, mais ils offrent une solution d'emballage
05:46 alimentaire et que ça peut être biosourcés, papier, carton. Voilà, donc
05:52 maintenant, ils sont... Voilà. - D'accord. Et au niveau de la valeur, ce que vous disiez,
05:56 donc, je crois, c'est 7 fois et demi le PVR ? - Oui, on a autour de 7 fois et demi le
06:01 price earning en 2023 et 6 fois le prix sur cash flow, ce qui fait que la
06:05 valorisation est très raisonnable, l'endettement est très limité.
06:09 Donc, ils arrivent par le cash que génère leur activité à faire des acquisitions
06:14 tout en gardant un bilan très très sain et on pense que leur capacité à innover,
06:21 à investir, c'est vraiment un avantage concurrentiel maintenant important pour
06:26 eux parce que peu d'acteurs vont vouloir se lancer dans le marché de
06:30 l'emballage actuellement alors que la réglementation est défavorable, alors que eux, justement,
06:35 ils ont la capacité à investir et justement à se démarquer et à gagner des parts de marché.
06:39 - D'accord. Et bon, le plastique ne doit pas disparaître du jour au lendemain.
06:41 - Non, mais justement, on voit que la réglementation, bon, c'est une bataille pour ce figulin, mais voilà, ça met du temps.
06:47 Il y a un contexte de protection aussi des aliments sanitaires, en fait, que le
06:53 plastique permet et le papier un peu moins. - Oui, bien sûr, c'est quand même plus pratique.
07:00 Deuxième valeur, c'est une valeur qu'on connaît, c'est Delta Plus car on reçoit régulièrement le directeur financier Arnaud Danel.
07:07 - Oui, alors Delta Plus, c'est la valeur qu'on détient depuis le plus longtemps en portefeuille, depuis 2006.
07:14 Donc, historiquement, c'est vraiment pour nous une société vraiment quality,
07:20 c'est-à-dire qu'elle est extrêmement bien gérée, en croissance rentable, mais pourtant, pendant très longtemps,
07:26 elle a été vraiment une valorisation très, très basse. En général, on essaye de faire jouer deux leviers, le levier quality.
07:34 Donc il y a des sociétés, en général, le cours de bourse suit la progression des résultats, mais en général, ces sociétés restent peu chères.
07:41 Et à un moment donné, il y a un effet, un levier valorisation qui fait que de temps en temps, elles se revalorisent.
07:47 Mais ça, on ne maîtrise pas ce levier. Et donc Delta Plus, qui est une entreprise française, familiale aussi.
07:53 La famille Benoît détient 65% du capital. C'est aussi le fils Jérôme Benoît qui a repris la direction de la société
08:06 à la suite du décès de son père en 2011. Et donc c'est une société qui est spécialisée dans les EPI,
08:12 donc qui conçoit, produit et vend des équipements de protection individuelle professionnel.
08:20 Et donc ils sont présents dans 5 gammes de produits. On va de la tête au pied. Les casques, les lunettes de protection, les habits,
08:31 les chaussures, les produits en tissu. Donc il y a 5 grandes catégories de produits. Ils sont présents dans les 5.
08:39 Et ils ont une position internationale. — Oui, ils sont très internationales. Parce qu'ils achètent, ils font de la croissance externe.
08:45 — Exactement. Donc ils ont aussi un historique. Pour l'instant, ils ont vraiment réalisé un sans faute.
08:49 Ils ont réalisé beaucoup d'acquisitions. Ils les ont intégrées sans difficulté, ce qui leur a permis quand même...
08:56 Ils se développent tout en restant à l'international en essayant de développer justement ces 5 gammes de produits.
09:02 Et à côté de ça, ils essayent d'aller vers des produits, d'augmenter le mix vers les produits qui ont plus forte valeur ajoutée,
09:11 comme l'antichute, qui est mieux margée. Et ils ont aussi investi dans leurs produits en marques propres, qui est donc aussi mieux margée,
09:20 donc qui a permis l'augmentation des marges. Alors globalement, c'est une société quand même très défensive.
09:28 En fait, la marge évolue assez peu. Elle est quand même très élevée, autour de 13% de marge opérationnelle.
09:34 Donc voilà, c'est une croissance plutôt soutenue, aidée par les acquisitions, et une marge élevée.
09:43 — Alors en termes de valeur, on est un peu plus haut. On est sur un prix solide d'une 11, à peu près.
09:46 — Oui, justement. Alors elle a été plus chère, parce que justement, il y a eu ce levier valorisation qu'on a vu au moment du Covid,
09:53 où ils ont vendu de manière assez opportune des masques. Et donc il y a eu une sorte de projecteur sur cette valeur.
10:00 Et la valorisation avait beaucoup monté avec le cours. Elle reste donc un peu plus chère que les sociétés qu'on a habituellement
10:10 en portefeuille, avec un price earning autour de 11. Mais ça reste une société très rentable. En 2022, la marge avait baissé, pareil,
10:22 dans un contexte d'augmentation des prix... Enfin des coûts d'énergie, des transports, voilà, etc. Donc la marge avait été un peu pincée.
10:31 Là, cette année, ils vont retrouver une marge pré-crise, donc autour de 13,5, dans un contexte un peu de baisse quand même des volumes,
10:40 parce que... Alors l'avantage, c'est vrai qu'on pourrait penser qu'ils ont une exposition très industrielle et BTP,
10:46 parce que c'est des protections sur les chantiers. Donc on pourrait penser que c'est une construction...
10:50 — Oui, mais les réglementations du ZERNO sont de plus en plus exigeantes. Donc ça nécessite...
10:54 — Oui, il y a deux choses. Alors ils ont une partie de l'activité quand même dans les pays matures. Donc c'est vrai que la croissance est moins forte.
11:00 Et ça peut baisser. Il va y avoir une exposition, par exemple, en France, importante au BTP. Mais par contre, il y a quand même...
11:06 Réglementairement, il y a une dotation, en fait. Quelqu'un qui travaille sur un chantier a droit à X casques dans l'année, X gants. Donc c'est vrai qu'il y a quand même...
11:15 — Et les exigences, c'est ceux... — Une certaine récurrence. Et voilà, les réglementations... Enfin, FONC, en général, c'est plutôt favorable.
11:22 Et dans les pays en développement, ils partent de très très loin. Donc là, le... — Il y a un gros potentiel.
11:28 — Il y a quand même un gros potentiel. Et réglementairement, c'est plutôt très porteur pour eux. Donc c'est pour ça qu'on aime bien cette valeur.
11:35 C'est vrai qu'autant réglementairement, Guilin, c'est plutôt défavorable. La réglementation est très favorable pour Delta+.
11:42 — OK. Alors troisième valeur. On va dans un autre univers. Donc c'est de la volaille avec LDC. — Oui. Alors LDC, pareil.
11:49 Alors là, on l'a fait rentrer cette année depuis quelques mois en portefeuille. Mais historiquement, on a été actionnaire de nombreuses années.
11:56 Donc c'est une société, pareil, familiale. Un peu le thème de la soirée. Donc c'est 3 familles qui sont fondatrices, qui détiennent aujourd'hui 70% du capital.
12:07 Un des points un peu faibles en général du dossier, c'est que le flottant est vraiment très réduit. C'est 13% du flottant,
12:13 alors que la capitalisation, pour le coup, est plus élevée que les deux autres. On est autour de 6 milliards d'euros de capitalisation
12:21 pour environ 5... Enfin presque 6 milliards de chiffre d'affaires. Donc c'est une société familiale qui a été fondée à la fin des années 60,
12:31 donc spécialisée dans l'industrie de la volaille. Il y a une activité volaille, 72% du chiffre d'affaires. Donc ils sont complètement intégrés dans la chaîne.
12:41 Donc ils sont spécialisés dans l'élevage, la production, le conditionnement et la découpe de produits issus de volaille.
12:52 Et donc c'est un leader du marché français. Ils ont 40% de part de marché en France. Il y a des très grosses marques en GMS, gaulois, loués,
13:04 Maître Coq. Donc voilà, des marques plutôt très connues. Ils ont une activité traiteur pour 14% du chiffre d'affaires, avec aussi une marque très connue,
13:12 Marie. Et également Tradition d'Asie. Donc ils sont dans les plats préparés, surgelés et frais. Et donc avec une volonté de se développer
13:23 encore plus dans cette activité traiteur pour se diversifier. Et une activité internationale pour encore environ 14% du chiffre d'affaires,
13:31 avec une activité des développements en Pologne, Hongrie, Belgique et Espagne. Et pareil, ils ont... Alors c'est une société très défensive,
13:41 avec un historique aussi de croissance externe plutôt... — Oui, parce que j'imagine la consommation dans un pays donc stag, donc en fait,
13:51 pour gagner par le marché, il faut faire de la croissance externe. — Oui. Alors c'est vrai que la consommation de volaille, comparée aux autres viandes,
13:55 est plutôt en croissance. — D'accord. — Parce que les gens mangent moins de bœuf. — Ou de viande rouge et plus de viande blanche.
14:01 — Et en général, la volaille reste un prix... — C'est moins cher. Et puis pour la santé, apparemment, c'est... — Moins cher, moins mauvais,
14:08 à condition de ne pas être végétarien. Et donc voilà. On aime bien cette société, parce que c'est vraiment une société très bien gérée.
14:17 Sur les 20 dernières années, ils ont une croissance moyenne du chiffre d'affaires de 8%. La marge opérationnelle, comme ils vendent auprès des GMS,
14:27 donc elle est plutôt faible. Elle est entre 4% et 5%. Par contre, l'activité génère beaucoup de cash. Donc ils sont en situation de trésorerie positive,
14:37 environ 300 millions d'euros, il me semble, à la fin de l'année dernière. Donc ça leur permet de faire des acquisitions, d'investir énormément
14:45 dans leur production. Vraiment, une des forces aussi de LDC, c'est vraiment d'investir beaucoup dans leur outil de production
14:55 pour être vraiment très productif et pouvoir notamment... Parce que c'est aussi de leur ambition, c'est pouvoir récupérer les importations de volaille
15:04 qui viennent en général des pays à bas coût. Donc petit à petit, ils y arrivent. Et donc d'être très productif et donc voilà, en plus de gagner
15:15 des parts de marché et d'être un acteur incontournable aujourd'hui, surtout en France. — Et en termes de valeur, vous disiez que...
15:21 Vous sembliez dire que c'était un peu cher. — Alors la valorisation a un peu monté. C'est vrai qu'ils ont publié en 2022 de très bons résultats.
15:31 Et cette année encore, on aura encore un très bon cru, une très bonne année. Ils auront réussi à répercuter des revalorisations tarifaires.
15:38 — C'est peut-être le faible flottant, 13%, qui est assez faible ? — Alors voilà. Je pense que c'est une des problématiques qui fait que la société
15:46 est quand même pas très chère. On est autour de 5 fois le cash flow et 9 fois le price earning, ce qui est quand même plutôt raisonnable,
15:52 sans prendre en compte une trésorerie quand même assez importante. Mais bon, ils sont éleveurs, producteurs de volailles.
16:04 Donc c'est vrai que c'est un secteur qui ne plaît pas forcément à tout le monde. — Oui. Mais c'est une valeur sûre.
16:09 Il y a beaucoup de gens qui s'alimentent, qui passent sur... — Et avec un flottement limité. Mais ça reste une valeur vraiment défensive.
16:13 C'est de l'alimentation. Donc c'est vrai que même s'il peut y avoir des baisses un peu de volume, en général, c'est pas une société cyclique.
16:20 Il y aura quand même une bonne résistante. — Oui. Et puis en contexte inflationniste, pour s'alimenter, c'est vrai que...
16:26 — Voilà. Et puis ils ont toujours des guidance qu'ils arrivent à atteindre. Ils ont donné une guidance à l'horizon 2026 d'atteindre
16:32 7 milliards d'euros de chiffre d'affaires. Là, ils vont en faire à peu près 6 cette année. Donc aussi par le biais d'acquisition, évidemment.
16:38 — Je suis payé 2300, seulement. — Donc vraiment, en général, c'est vraiment une société très bien gérée, qui génère du cash rentable.
16:47 Et c'est vrai que dans un contexte un peu instable, avec peu de visibilité, ça reste une valeur un peu...
16:55 — De fond de portefeuille, quoi. — De fond de portefeuille, exactement. — OK. D'une manière plus générale, comment vous voyez les perspectives ?
17:01 Alors pas sur la fin de l'année, puisqu'on y est déjà, mais sur le premier semestre 2024. — Alors on n'aime pas trop faire de prévision.
17:08 Et globalement, on ne fait pas du tout de momentum. Et on est toujours investi à 100% dans nos portefeuilles.
17:14 Alors nous, évidemment, on constate... Puisqu'on est orienté très small et mid-cap, donc on peut parler que de ça.
17:22 C'est vrai que depuis ces 5 dernières années, il y a quand même une sous-performance importante...
17:27 — Sur ce compartiment de la cote. — Sur ce compartiment, et d'autant plus ces 2 dernières années.
17:32 Là, c'est vrai qu'on voit que le CAC 40 à la fin du mois d'octobre était à +8, le CAC mid and small à -6
17:42 et le CAC small à -16, avec en plus des écarts de valorisation d'environ 30% entre les valeurs small et les valeurs du CAC 40.
17:54 Alors que nous, déjà... — Et donc vous savez comment, en général, ce genre de manière est corrigée ?
17:59 Et vous voyez quand la correction ? — Voilà. Alors justement, on n'en sait rien. C'est vrai que l'environnement est pas très favorable.
18:04 Du moment où on va voir un peu l'arrêt de la hausse des taux ou l'inflation qui va un peu se calmer, on pense...
18:11 Actuellement, le marché... Parce qu'on avait encore une étude ce matin. Si on regarde le prix sur l'actif net,
18:19 le marché valorise la crise à peu près au même niveau que mars 2008, en plein milieu de la crise des subprimes.
18:26 Est-ce qu'on va vraiment avoir cette ampleur de crise ? — Alors qu'on est très loin. Pour l'instant, on peut considérer qu'elle va monter.
18:32 — Pour l'instant, on n'en sait rien. Donc on pense qu'il peut y avoir quand même un rattrapage, une remontée sur toutes ces valeurs small.
18:40 Et dans le doute, on préfère être investi. Mais c'est toujours le cas. — Audrey, merci d'être venue nous partager votre expertise et vos connaissances.
18:49 Merci à tous de nous avoir suivis. Je vous donne rendez-vous très vite sur InvestirTV avec un autre invité, donc dans notre émission bourse.
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