SMART BOURSE - Analyse fondamentale : le cas Assa Abloy
Vendredi 1 mars 2024, SMART BOURSE reçoit Thibault du Pavillon (Associé, Gérant Financier, Clartan Associés)
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00:10 Le dernier quart d'heure de Smart Bourse est le quart d'heure thématique.
00:13 Une fois par mois, nous décryptons un cas d'investissement avec le prisme de l'analyse fondamentale avec les équipes de Clartemps Associés.
00:19 Et nous recevons ce soir Thibault Dupavillon, associé et gérant financier chez Clartemps Associés. Bonsoir Thibault.
00:25 Merci beaucoup d'être avec nous pour nous parler du cas Assa Abloy.
00:30 En ouverture d'émission, j'ai parlé du roi de la serrure pour simplifier un petit peu l'idée.
00:35 Mais vous allez nous expliquer qui est Assa Abloy. C'est un groupe suédois qui est leader mondial dans son domaine.
00:40 Oui, exactement. C'est un assez extraordinaire comme entreprise.
00:46 C'est le leader mondial des accès à la fois mécaniques et digitaux.
00:52 C'est une entreprise qui fonctionne sur un modèle qui est assez résilient, parce que deux tiers de l'activité, c'est du remplacement.
01:00 Qui voit son mix-produits s'améliorer depuis une trentaine d'années, de façon assez continue.
01:05 Qui a une politique d'un moment donné très habile. Et puis qui est extrêmement bien géré avec des marges élevées.
01:13 De mon point de vue, c'est vraiment l'entreprise de fonds de portefeuille, comme on disait autrefois, de perte de famille,
01:18 qu'on peut acheter aujourd'hui dans de bonnes conditions à un prix raisonnable.
01:22 C'est la grande qualité de fonds de portefeuille qu'on recherche pour construire un portefeuille et pour assurer un portefeuille.
01:29 C'est ça le mot.
01:30 Qu'est-ce qu'ils font quand vous dites accès digitaux et physiques ? Moi je dis serrure, mais je comprends que c'est un peu plus compliqué que ça.
01:37 Oui, mais c'est les origines de l'entreprise. Elle a été créée en 94. Ce sont deux nordiques qui se sont mariés.
01:44 Un Suédois à Saï, un Finlandais à Bloïk, qui faisait des serrures et des cadenas.
01:50 Et ils avaient en tête que, vous l'imaginez bien, c'était un marché de remplacement et que la clientèle est très fidèle à des marques fortes.
02:03 Si vous cassez votre clé dans votre serrure en entrant ce soir, il a semblable que vous changez le barillet, mais pas toute la serrure et pas toute la porte blindée, évidemment.
02:12 Donc il y a des positions assez fortes.
02:15 C'est le métier originel. Ils ont migré vers plus de valeur ajoutée, vers des serrures électromécaniques.
02:23 Donc quand vous composez un code sur la serrure, des serrures qui sont digitales, des serrures qui, dans les chambres d'hôtel, vous savez, vous avez...
02:33 Parfois vous pouvez éviter de passer par la réception, on vous envoie un token et vous pouvez accéder directement à votre chambre avec votre smartphone.
02:41 Et puis un autre segment qui est assez important chez eux, c'est toutes les portes, assez sophistiquées d'ailleurs, qu'on trouve dans les entrepôts logistiques et dans les usines.
02:51 Des portes coupe-feu, des portes automatiques, la porte de votre immeuble, qui n'était pas automatique d'ailleurs.
02:58 - Non, non. - Quand il y a des portes qui vous confirment, ils font ça aussi.
03:02 Et aussi des portes de sécurité anti-incendie.
03:05 - D'accord. Et là, vous décrivez quelque chose, ces derniers segments de marché, c'est des segments à haute valeur ajoutée, à forte marge pour un groupe comme Assab ?
03:14 - Oui, oui. Alors c'est ça la beauté de l'histoire, c'est que... Bon. La porte, votre porte blindée, c'est...
03:22 - De ? - Rubis, c'est sans doute assez robuste, un peu rustique, je ne sais pas.
03:28 - Mais c'est solide. - Ça dure dans le temps.
03:31 - Ça dure dans le temps, comme on dit. Les nouveaux segments ont une durée de vie qui est plus courte et demandent plus de services.
03:37 Et donc, vous pouvez avoir une rentabilité qui s'améliore sur la durée ou moins qui se maintient. Voilà.
03:42 - Vous disiez, c'est un marché... Qu'est-ce qu'il faut comprendre de ce marché des accès digitaux et physiques ?
03:49 Parce que c'est un leader mondial et souvent, les groupes nordiques ont des positions de leader mondiaux dans leur domaine.
03:56 Mais c'est un marché qui est encore très fragmenté.
03:59 Alors c'est un marché qui reste... Qui est important, parce que c'est à peu près 100 milliards d'euros de ventes dans le monde.
04:06 C'est un marché qui est fragmenté, mais qui est... Qui est localement... Qui est un peu concentré.
04:12 Pourquoi ? Parce que c'est... Comme dans beaucoup de métiers, c'est la taille qui dicte la marge.
04:16 Et dans ce cadre-là, vous avez quelques acteurs qui sortent un peu du lot.
04:20 Assa et Bloy en fait partie. 12% par de marché mondial.
04:25 Et vous avez en face, juste après, un Américain, qui est sous le pavillon irlandais, mais c'est plus la complaisance.
04:33 Mais l'activité est américaine. Un Légion, qui fait 4% de part de marché mondial.
04:38 Et un Suisse, qui fait 3% de part de marché mondial.
04:41 Donc vous voyez, il y a encore beaucoup de marge de manœuvre s'ils veulent croître.
04:45 C'est un marché qui croît à pipe +2-3%.
04:50 Et quand vous avez plus de valeur ajoutée, ça va beaucoup plus vite. Qu'est-ce que je peux vous dire d'autre ?
04:55 L'organisation du groupe. Vous dites, au tournant des années 2000, il y a eu presque une révolution culturelle, opérationnelle, au sein du groupe Assa et Bloy.
05:04 Oui, c'est clé.
05:05 Qui fait tout son intérêt aujourd'hui, j'imagine.
05:07 Oui, c'est clé. C'est vraiment déterminant. Mais je vous montre, l'organisation n'est pas symptomatique de beaucoup de groupes nordiques.
05:14 Donc entre 1994 et 2000, le groupe a acheté des marques à tout va pour asseoir des positions sur la durée.
05:22 Et tout ça s'est fait au prix d'un rendement assez lourd qu'il a fallu digérer.
05:28 Donc révolution culturelle au sens où ils ont changé un peu leur métier.
05:32 Ils sont devenus plus des assembleurs et des concepteurs.
05:37 Et ils ont standardisé le plus possible les composants pour les faire revêquer dans les pays low cost.
05:43 Parallèlement à cela, ils ont une logique assez lean.
05:48 Donc l'in-management, c'est surtout le plus possible d'éviter le grain de sable qui fait que les opérations vont être plus longues, plus compliquées.
05:56 Ils ont une logique d'automatisation.
05:58 Alors c'est encore limité.
06:02 Parce que Assa et Bloy, c'est 70 pays dans le monde, 52 000 employés, 180 usines.
06:10 Ils commencent à robotiser, un peu à marche forcée.
06:13 En 2018, ils avaient 100 systèmes robotisés. Ils en ont 600 ou 700 aujourd'hui.
06:21 Donc ça va assez vite quand même.
06:23 Et les équipes sont locales parce que les habitudes sont locales aussi.
06:27 Mais l'objectif est aussi de partager le plus possible d'informations entre les différents marchés pour que la technologie progresse ici et là.
06:34 Donc il y a beaucoup d'échanges, oui.
06:36 C'est un groupe qui est un consolidateur naturel de son marché.
06:40 Vous l'expliquez tout à l'heure, un marché qui est encore très fragmenté.
06:43 Ils mènent un rythme d'acquisition assez soutenu, assez intense.
06:48 Qu'est-ce qu'ils achètent en l'occurrence, Thibault ?
06:52 Et il y a une acquisition notamment récente qui date d'il y a une paire d'années, je crois, maintenant,
06:57 qui là, leur donne un accès de taille importante au marché américain.
07:02 Je veux juste revenir sur le business model parce qu'ils le martèlent depuis quasiment 20 ans.
07:08 Le business model, c'est en gros fournir un top line en croissant de 10% par an sur la durée d'un cycle et moitié acquisition, moitié organique.
07:18 D'accord.
07:19 Avec une logique, c'est d'étendre le plus possible le portefeuille, d'acquérir de nouvelles géographies,
07:25 d'intensifier le maillage géographique et d'avoir un portefeuille le plus large et le plus intelligent possible.
07:31 Ce qui permet...
07:35 Attends, j'ai perdu le fil de mon idée.
07:37 Non, non, donc, politique d'acquisition, 10% de croissance par an, 5% organique, 5% croissance externe.
07:43 Oui, ils ont fait 300 acquisitions.
07:45 Donc, ils ont un vrai savoir-faire en matière de fusion acquisition, d'intégration.
07:48 Ils sont très forts, ils ont fait 300 depuis la création du groupe et en fait, il reste beaucoup sur le pied.
07:54 Et l'acquisition américaine, moi, c'est ça qui m'intéressait, Thibault.
07:57 Alors, juste pour situer un peu les choses, 50% d'activités faites aux États-Unis, 35% en Europe et le reste ici et là.
08:06 Ils sont très présents aux États-Unis, comme vous avez compris, mais ils n'étaient pas tellement dans le point de vue des résidentiels.
08:13 Et il y a un acteur qui a été à vendre, c'est HHI, qui leur ajoute 10% de chiffre d'affaires au niveau groupe,
08:20 donc 20% en tout cas aux États-Unis et qui est le leader incontesté sur place.
08:25 D'accord.
08:26 Il achète dans de pas mauvaises conditions.
08:28 C'est un peu digitif sur les marges à court terme.
08:31 Et donc, il y a deux leviers qui est l'intégration, évidemment, et puis le rebond qui semblerait frémir les résidentiels américains.
08:39 Dans la dernière conférence call qu'il y a eu pour la publication d'un résultat pour le T4,
08:44 il parlait d'un frémissement de secteurs qui repartent, comme les maisons dites monofamilles, par exemple.
08:49 Et puis, de façon plus générale aux États-Unis, tout ce qui est ce qu'on appelle la institution,
08:56 c'est-à-dire des universités, des hôpitaux, des établissements publics ou autre,
09:01 ce qu'on appellerait établissement public chez nous.
09:03 Exactement.
09:04 Et vous dites, c'est bien un marché de remplacement.
09:07 C'est-à-dire que leur croissance est liée, j'imagine, peut-être sur le résidentiel, aux nouvelles constructions,
09:14 mais le gros de leur activité, c'est quand même du remplacement.
09:17 C'est-à-dire que l'immobilier neuf aille bien, très bien, moyennement bien, finalement, ce n'est pas grave.
09:23 Leur marché se fait ailleurs.
09:25 Oui, bien sûr. La croissance organique était étale l'année dernière,
09:29 mais les États-Unis étaient censés être en difficulté.
09:33 On était peut-être à -1 au T4.
09:36 Donc, c'est assez solide. Dans les deux tiers de l'activité, c'est vraiment du remplacement.
09:40 Donc, c'est très solide.
09:41 Vous avez la grande crise, pour aller aux extrêmes, la grande crise immobilière de 2008-2009.
09:48 Il y a eu un trou sur le chiffre d'affaires de 12% d'organique.
09:51 Mais ça correspond en général au moment, comme ce sont des gens qui ont des poches assez profondes et qui sont très bien gérées,
09:56 où ils peuvent faire leurs emplois dans de bonnes conditions.
09:59 Je reviens sur le cas d'investissement.
10:01 C'est du fonds de portefeuille, c'est de la grande qualité.
10:04 Est-ce qu'il faut en payer le prix ?
10:11 Ça reste forcément toujours un peu cher, ce genre de valeur.
10:15 Il n'y a pas d'autre choix que d'accepter ça, Thibault ?
10:19 Vous en mettez tranquille, en fait. C'est quand même assez appréciable.
10:22 Les boîtes de très grande qualité sont rarement décotées, elles sont rarement très longtemps.
10:26 On a un motos chez Clartent. On préfère acheter des boîtes de très grande qualité à un prix ordinaire que des boîtes ordinaires à un prix extraordinaire.
10:38 Charlie Munger. C'est le logiciel des grands investisseurs américains, comme l'était Charlie Munger.
10:49 Merci pour la référence.
10:51 Je le cite, il était encore là il y a quelques mois à peine.
10:56 Associé, partenaire historique de Warren Buffett.
10:59 C'est du fonds de portefeuille, on dort dessus.
11:01 Il n'y a pas beaucoup de rendement, mais il y a cette croissance régulière du résultat qui fait la performance de l'action.
11:07 C'est une machine à cash, un Rothschild de 16%.
11:10 C'est une capacité à générer beaucoup de trucs à schlock, utilisés pour se désendetter.
11:16 Et Charlie, ce n'était pas une petite acquisition.
11:21 On a un levier d'Atec sur EBITDA à 2,3% à la fin de l'année dernière.
11:25 Ça se digère assez vite quand même.
11:27 Donc, il faut repartir pour les acquisitions dans de bonnes conditions.
11:31 Assa Abloy, le roi de la serrure.
11:33 Je reprends mon expression, mais le spécialiste des accès digitaux et physiques.
11:38 C'est comme ça qu'on dit sur ce marché mondial.
11:41 C'est une grande valeur de qualité, une valeur de fonds de portefeuille.
11:48 Merci beaucoup Thibault.
11:49 Merci pour votre accueil.
11:50 Merci d'avoir été avec nous ce soir.
11:52 Thibault Dupavillon, associé et gérant chez Clartemps Associés.
11:56 Notre rendez-vous mensuel autour de l'analyse fondamentale.
12:00 Voilà pour Smart Bourse ce soir.
12:01 On se retrouve lundi, évidemment, avec double émission.
12:04 Vous le savez, chaque lundi à 13h30 en direct et 17h pour la grande édition le soir.
12:09 [Musique]